Eckert & Ziegler SE

O que vejo

A Eckert & Ziegler é um fornecedor de nicho da medicina nuclear: geradores de gálio-68 que alimentam os kits de diagnóstico do cancro da próstata, ítrio-90, fontes seladas para calibração e indústria, e capacidade crescente de lutécio-177 e actínio-225 para a vaga de radiofármacos terapêuticos. A tese de partida vê-a como a pá e a picareta dessa vaga, barata e com caixa líquida, e aponta para 25 euros em três anos. Os factos operacionais confirmam-se; o enquadramento não.

Três coisas mudam a leitura. Os lucros de 2025 incluem licenças de actínio que valeram quase um quinto do resultado operacional e que terminam este ano — sem elas, o resultado ficou ao nível de 2024. A caixa líquida de cerca de cem milhões é quase toda absorvida por provisões de desmantelamento e resíduos que a própria empresa classifica como risco provável, pelo que o balanço é neutro, não uma almofada. E há um compromisso de financiamento a uma participada em prejuízo sob o mesmo accionista de controlo, cuja cisão o supervisor financeiro está a examinar, a par de uma acção judicial que pede a revogação da licença de Braunschweig. Nada disto aparece na tese.

Feitos os ajustes, o valor esperado fica em cerca de 14 euros, um décimo acima da cotação. O desconto face aos pares desaparece quando se comparam lucros futuros em vez de passados, e os 23 vezes que o autor aplica correspondem ao nosso cenário mais favorável. A divergência com os analistas, que apontam para 20 a 23 euros, não está nos lucros, que coincidem com os nossos: está no múltiplo. É um negócio de qualidade a um preço que remunera o custo do capital mas não deixa margem para errar.

O teste próximo é o trimestre de 12 de Novembro, porque a guidance anual exige que o segundo semestre cresça a mais do dobro do ritmo do primeiro. Um resultado operacional de nove meses abaixo de 53 milhões confirma o modo de falha mais provável; um trimestre forte, seguido de uma guidance para 2027 sem licenças acima de 85 milhões, leva o valor esperado para perto de 16 euros e reabre a questão. Até lá, a reabertura fica entre 10,5 e 10,8 euros.

A empresa e o modelo de negócio

A Eckert & Ziegler nasceu em 1992 em Berlim-Buch e tem hoje cerca de 1.100 trabalhadores e locais licenciados na Alemanha, nos Estados Unidos, no Brasil, na Argentina e na República Checa, além de uma empresa comum na China. Opera em dois segmentos. O Medical — 171,0 milhões de euros de receita em 2025, 55 por cento do grupo — vende geradores de germânio-68 e gálio-68, ítrio-90, lutécio-177 e actínio-225 de grau farmacêutico, faz fabrico por contrato de radiofármacos e constrói equipamento de síntese. Isotope Products — 140,9 milhões, 45 por cento — fabrica fontes seladas para calibração de imagiologia, medição industrial e controlo de qualidade, comercializa isótopos e recolhe e trata resíduos radioactivos.

O modelo assenta em licenças e aprovações. O gerador GalliaPharm está aprovado como medicamento na União Europeia, nos Estados Unidos e no Japão e referenciado nos dossiers dos kits de diagnóstico do cancro da próstata; mudar de gerador obriga o fabricante do kit a validar de novo. Manusear radioactividade exige licenças de local que demoram anos a obter, e a empresa recolhe e recicla as fontes que vende. Os radiofármacos passaram de 18,5 milhões em 2017 para 145,5 em 2025, 29 por cento ao ano. A receita do grupo foi de 312,0 milhões em 2025, com margem EBIT ajustada de 24,9 por cento — 20,4 sem os 14,0 milhões de EBIT de licenças de actínio-225, que vieram da Telix e da própria empresa comum Qi Kang e acabam em 2026. A América vale 42 por cento das vendas e 35 por cento da receita é facturada em dólares. O fundador, Andreas Eckert, controla 31,16 por cento e preside ao conselho de supervisão.

Tese de partida

A tese de partida é de Philipp Haas, publicada no Substack investresearch a 25 de Setembro de 2026, com a acção a 12,20 euros. O autor detém posição pelo seu fundo, o Haas Invest4 Innovation Fund, e declara-o. Apresenta a Eckert & Ziegler como a pá e a picareta da vaga de radiofármacos: geradores de gálio-68 que alimentam os kits de diagnóstico do cancro da próstata, lutécio-177 que mais do que triplicou, fabrico por contrato que quase duplicou e capacidade de actínio-225 à frente da procura. Vê um balanço de fortaleza, com caixa líquida de 115 milhões, um fundador como âncora e um múltiplo de 14 vezes os lucros de 2026, contra cerca de 30 historicamente. A reavaliação para 23 vezes um resultado por acção de 2029 de 1,08 euros dá cerca de 25 euros em três anos, perto de 29 por cento ao ano com o dividendo. Omite as provisões ambientais, o compromisso com a Pentixapharm, o exame do supervisor e a acção sobre Braunschweig.

Tese de partida vs realidade

Drivers de crescimento

A projecção constrói-se por linha de produto, sobre bases de 2025 estimadas a partir das variações divulgadas e calibradas aos totais de segmento. No Medical, os geradores crescem cerca de 5 por cento ao ano, as rampas de lutécio-177 e actínio-225 chegam a 27 e 12 milhões em 2030, já com fábricas construídas, e o fabrico por contrato triplica; a engenharia recua depois de um ano de grandes projectos. Isotope Products cresce perto de 4 por cento, com as fontes médicas a compensar a fraqueza industrial. As licenças caem de 14,4 milhões em 2025 para 5,6 em 2026 e quase nada depois.

Valores em milhões de euros. A margem do Medical sobe de 27,6 por cento em 2026 para 29,5 em 2030 e a de Isotope Products fica em 19,5. O cenário adverso retira o actínio e metade do lutécio, corta o crescimento dos geradores e leva as margens a 25 e 16 por cento; o favorável soma escala no actínio e na China e margens de 32 e 21 por cento. Dois pontos de margem em todo o horizonte valem 1,3 euros por acção nos fluxos descontados. O consenso de receita para 2027, 349 milhões, fica 5 por cento acima do central; o de resultado por acção, 0,877, a menos de 3 por cento.

Avaliação

Quatro métodos contributivos e quatro verificações cruzadas sem peso. Os fluxos descontados com perpetuidade pesam 40 por cento; o múltiplo de saída sobre o resultado por acção de 2030, 25; o P/E de 2027 dos pares, 20; e o preço sobre o fluxo de caixa livre para o accionista, 15. As probabilidades são de 25, 50 e 25 por cento. O custo do capital é de 8,03 por cento: Bund a dez anos de 3,57 por cento, prémio de mercado de 4,23 e beta desalavancada de onze pares de 1,08, realavancada para 1,12, com custo do capital próprio de 8,31 por cento. A ponte parte de 10,4 milhões de empréstimos, soma locações, pensões, 85 por cento das provisões ambientais, o compromisso com a Pentixapharm e os minoritários, e retira 110,2 milhões de caixa e 16,2 de associadas: dívida líquida ajustada de 5,7 milhões, 0,09 euros por acção. Com as provisões a 100 por cento seriam 18,9 milhões; a 70, caixa líquida de 7,5.

O valor ponderado é de 14,10 euros, 10,7 por cento acima do preço, e a rentabilidade esperada é de 10,7 por cento ao ano a quatro anos, com dividendos, contra um custo do capital próprio de 8,3. A dispersão no cenário central é contida — de 12,50 a 15,10 euros, 19 por cento — e os fluxos descontados ficam 15 por cento acima da média dos múltiplos. O preço desconta um crescimento do fluxo de caixa livre de 1,2 por cento ao ano, ou uma margem EBIT de 20,8 por cento em 2030: pessimismo, mas não um desconto profundo. O choque isolado mais caro é a revogação da licença de Braunschweig, menos 9,7 por cento; com todos os choques operacionais em simultâneo — guerra de preços nos geradores, Braunschweig, dólar menos 10 por cento, sem actínio, provisões mais 25 por cento e perda total na Pentixapharm —, o composto central cai 28 por cento, para 10,04, ainda acima do adverso, que acrescenta a compressão do múltiplo. O risco dominante é de múltiplo, não de solvência.

A verificação no sentido contrário foi feita. Um prémio de qualidade de 1,25 em vez de 1,15 somaria 1,9 por cento ao valor central; um prémio de aquisição, que não se aplica por o controlador nunca ter sinalizado venda, 3,5; uma rendibilidade incremental terminal de 20 por cento, 1,8; provisões a 70 por cento, 1,6; uma recompra de 50 milhões abaixo do valor, 0,6. Aplicadas em conjunto, levam o valor esperado a 14,73 euros e a margem de segurança a 13,5 por cento. Só somando ainda probabilidades de 15, 50 e 35 por cento se chega aos 20 exigidos. O custo do capital usado fica abaixo da mediana das análises da zona euro, pelo que não penaliza o valor. Os preços-alvo das corretoras, de 20,30 a 23,00 euros, e a tese de partida, 20,2 descontados, implicam cerca de 23 a 26 vezes os lucros de 2027: a diferença face a este valor é de múltiplo, não de resultados.

Catalisadores

Mapa de riscos

Opinião

Síntese assistida por inteligência artificial

A leitura final é de descarte ao preço de 12,74 euros. A matriz de decisão devolve três falhas em oito critérios. A margem de segurança é de 9,6 por cento, contra 20 por cento exigidos a uma empresa sólida com confiança moderada-alta. A rentabilidade esperada é de 10,7 por cento ao ano a quatro anos, contra 15 exigidos. Nenhum dos cinco preços de referência externos — os três alvos das corretoras, a sua média e a tese de partida descontada — fica a menos de 20 por cento do valor ponderado: estão todos acima. Passam os ciclos, com três de seis favoráveis, o prazo do catalisador, a liquidez, moderada, a exposição fora de balanço, normal, e a qualidade dos resultados, verde.

É um descarte de preço, não de negócio. Duas das três falhas medem a mesma coisa — o preço — em duas unidades, e a terceira falha pelo lado de cima: as corretoras e o autor vêem mais valor, não menos. A empresa tem rendibilidade do capital de 25 a 30 por cento, custos de mudança reais nos geradores e dividendo ininterrupto desde 2005. O que falta é margem de segurança, porque as licenças inflacionam os lucros de referência, a caixa está comprometida com as provisões e o potencial depende de o mercado voltar a pagar um múltiplo que hoje só se encontra no cenário favorável.

A leitura reabre por três vias. Pelo preço: entre 10,5 e 10,8 euros, a margem de segurança passa os 23 por cento e a rentabilidade esperada chega perto dos 15. Pelo resultado: EBIT ajustado de nove meses igual ou superior a 55 milhões, seguido de guidance de 2027 sem licenças igual ou superior a 85 milhões. Pela estrutura: oferta de aquisição, venda da posição do controlador ou fim do compromisso com a Pentixapharm sem novos saques.

A banda de valor vai de 8,15 a 20,40 euros, com valor ponderado de 14,10 e uma banda de confiança de 15 a 20 por cento que o estende de 12,0 a 16,2; o preço está dentro dela. Não há acção a tomar hoje. As datas que contam são a informação dos nove meses, a 12 de Novembro, e as contas de 2026 com a guidance de 2027, em Março de 2027.