O que vejo
A Figure é um originador digital de linhas de crédito sobre capital próprio de habitação com uma vantagem de custo real e um crescimento invulgar: o volume do mercado de crédito ao consumo subiu 132% no segundo trimestre de 2026, para 4,26 mil milhões de dólares, e a empresa caminha para cerca de dez por cento das originações de segunda hipoteca nos Estados Unidos. A tese de partida lê esta empresa como a Hypoport americana — uma plataforma entre originadores e capital, a negociar como se a história estivesse quebrada. Os relatórios regulatórios contam outra coisa. Metade da receita líquida do trimestre vem de ganho em venda de empréstimos, de reconhecimento a justo valor de direitos de serviço e de juros, e a taxa de captura sobre o volume é de 360 pontos base, dezasseis vezes a da Europace. É economia de originador com um mercado anexo, não uma portagem sobre transacções.
O múltiplo que parece barato também não resiste à normalização. O resultado líquido reportado nos últimos doze meses, 237 milhões de dólares, beneficia de uma taxa de imposto negativa — libertação de provisão sobre impostos diferidos em 2025 e deduções sobre remuneração em acções em 2026. À taxa de 26% que a própria gestão indica, o resultado ajustado é de 150 milhões, 37% abaixo. O consenso que sustenta os 21 vezes os resultados de 2027 citados pela tese vem de um único analista e implica imposto de cerca de dois por cento; em base normalizada, com a remuneração em acções como custo, o múltiplo de 2027 é de cerca de 26 vezes.
A tensão central é entre a migração para o canal Connect, que deveria converter volume em taxas de plataforma, e a evidência de que essa conversão avança a um terço da velocidade prometida: o Connect passou de 42% para 65% do volume num ano, a receita de taxas apenas de 42% para 49% da receita. À volta disso acumulam-se fragilidades que a tese não pondera — 88% do financiamento do mercado descentralizado vem de uma parte relacionada e é resgatável à hora, um terço do numerário são cobranças devidas a terceiros, três métricas foram redefinidas em doze meses e os insiders são vendedores líquidos desde a entrada em bolsa.
A relação risco-retorno é desfavorável. O valor esperado ponderado por cenários é de 15,77 dólares, e nem o custo de capital mais baixo defensável com os múltiplos de saída mais generosos o leva acima de 20. O preço de 34,66 dólares desconta o cenário favorável completo — crescimento de 55% ao ano, margem de 40% e múltiplo de plataforma. A leitura muda com dados, não com narrativa: os resultados do terceiro trimestre e, sobretudo, o segundo trimestre de 2027 dirão se as taxas ultrapassam 55% da receita fora da Kiavi.
A empresa e o modelo de negócio
A Figure Technology Solutions opera um sistema digital de originação de linhas de crédito sobre capital próprio de habitação, usado por 489 parceiros sob marca própria — bancos, cooperativas de crédito e originadores independentes — e pela própria Figure sob a sua marca, e um mercado, o Figure Connect, onde esses empréstimos são vendidos a investidores institucionais. O custo por empréstimo é uma fracção do da indústria, com avaliação automática do imóvel, verificação digital de rendimento e notarização remota, e o prazo entre pedido e financiamento mede-se em dias. A empresa acrescentou em Setembro de 2026 a Kiavi, o maior credor norte-americano a investidores imobiliários em empréstimos de transição e de cobertura do serviço da dívida, e mantém uma infra-estrutura de registo em blockchain, um mercado de crédito descentralizado e um título remunerado tokenizado.
A receita divide-se em duas naturezas de pesos semelhantes. Cerca de metade são taxas — de ecossistema e tecnologia cobradas por empréstimo processado, comissões de originação e taxas de serviço. A outra metade é economia de balanço: ganho na venda dos empréstimos, reconhecimento inicial a justo valor dos direitos de serviço retidos e juros sobre empréstimos detidos até à venda. É esta segunda metade que torna o resultado sensível às taxas de juro, ao apetite dos compradores e ao crédito.
Opera um sistema digital de originação de linhas de crédito sobre capital próprio de habitação, usado por 489 parceiros sob marca própria e pela Figure sob a sua marca, e um mercado — o Figure Connect — onde os empréstimos são vendidos a investidores institucionais. Desde Setembro de 2026 inclui a Kiavi, maior credor norte-americano a investidores imobiliários em empréstimos de transição.
Cerca de metade da receita são taxas de ecossistema e tecnologia por empréstimo processado, comissões de originação e taxas de serviço; a outra metade é ganho na venda dos empréstimos, reconhecimento a justo valor dos direitos de serviço retidos e juros sobre empréstimos detidos até à venda.
| Segmento | % Receita | Tipo |
|---|---|---|
| Taxas de ecossistema e tecnologia | 32% | Transaccional |
| Ganho em venda de empréstimos | 26% | Transaccional |
| Ganho em direitos de serviço | 13% | Transaccional |
| Comissões de originação | 12% | Transaccional |
| Juros | 10% | Transaccional |
| Taxas de serviço | 5% | Recorrente |
| Títulos e outros | 2% | Transaccional |
- Sede
- Reno, Nevada
- Fundação
- 2018
- Listing
- FIGR · NASDAQ Global Market
- Capitalização
- USD 7.78B(23 Set 2026)
- Colaboradores
- 602
- CEO
- Michael Tannenbaum · 2 anos
- Geografias
- Estados Unidos, com licenças de originação e serviço em múltiplos estados
- Estrutura societária
- Três classes: A com um voto e admitida à cotação, B com dez votos e acções Blockchain com um voto
- 185,7 milhões de acções A, 37,9 milhões B e 0,8 milhões Blockchain a 7 de Agosto de 2026
- Os fundadores controlam cerca de 68% do poder de voto através da classe B
- Activos principais
- Numerário de 1.437,5 milhões a 30 de Junho de 2026, dos quais 506,7 devidos a detentores de empréstimos
- Empréstimos para venda de 597,4 milhões e interesses retidos em titularizações de 354,0 milhões
- Direitos de serviço a justo valor de 155,0 milhões
Tese de partida
A tese de partida foi publicada a 17 de Setembro de 2026 por Philipp Haas, na plataforma investresearch. O argumento apresenta a Figure como a Hypoport americana: uma plataforma com crescimento de 113% e margem EBITDA ajustada de 54,6%, a negociar a 21 vezes os resultados de 2027 depois de cair de 78 para 24 dólares por contágio do sentimento sobre activos digitais e por um relatório de venda a descoberto. Com um múltiplo justo de 28 vezes sobre resultados por acção de 4,14 dólares em 2029, o autor chega a um valor de cerca de 116 dólares e a um retorno implícito de cerca de 51% ao ano, recomendando uma posição bem dimensionada mas não nuclear.
Tese de partida vs realidade
| Premissa | Verificação | Estado |
|---|---|---|
| A Figure é a Hypoport americana, uma plataforma entre originadores e capital e não um balanço | Contradiz — 50,3% da receita líquida do segundo trimestre vem de ganho em venda, justo valor de direitos de serviço, juros e títulos. A taxa de captura de 360 pontos base é dezasseis vezes a da Europace. Há 597 milhões de empréstimos para venda e 354 milhões de interesses retidos em titularizações. | Contradiz |
| Crescimento de 113%, margem EBITDA ajustada de 54,6% e margem líquida de 38,8% | Parcial — os números conferem com o relatório trimestral, mas o resultado inclui benefícios fiscais de 20,6 milhões em 2025 e 11,4 milhões no primeiro semestre de 2026. À taxa de 26% indicada pela gestão, o resultado dos últimos doze meses cai 37%. | Parcial |
| Negoceia a cerca de 21 vezes os resultados de 2027 | Parcial — a aritmética usa o consenso de um único analista com contagem de acções congelada e imposto implícito de cerca de dois por cento. Em base normalizada, com imposto de 26% e remuneração em acções como custo, o múltiplo de 2027 é de cerca de 26 vezes. | Parcial |
| O canal Connect já representa 65% do volume e torna o modelo leve em capital | Confirma no volume — 2.773 de 4.259 milhões no trimestre. Mas a receita de taxas só passou de 42% para 49% da receita, e a taxa de captura caiu de 4,0% para 3,6% num ano, com orientação no limite inferior do intervalo. | Confirma |
| A Kiavi acrescenta sete mil milhões de volume de primeira hipoteca e mais de cem milhões de EBITDA | Parcial — a gestão confirma os cem milhões. O preço líquido de cerca de 590 milhões foi financiado com 600 milhões de notas a 8,5%, ou 51 milhões de juros por ano, e a operação traz carteira de balanço e dilui mecanicamente a receita de taxas. | Parcial |
| A quota de mercado ainda é de um dígito baixo | Parcial — o volume anualizado de 17 mil milhões compara com 179 mil milhões de originações de segunda hipoteca em 2025, cerca de 9,5%, com definições não inteiramente coincidentes. | Parcial |
| Valor justo de cerca de 116 dólares com 28 vezes resultados por acção de 4,14 em 2029 | Contradiz — exige cerca de mil milhões de resultado líquido em 2029, 2,3 vezes o consenso de 2027 e cerca de três vezes a base normalizada. Fica acima do percentil 90 da projecção descendente de receita. | Contradiz |
Drivers de crescimento
O crescimento tem duas primitivas. No perímetro legado, a receita é o volume multiplicado pela receita por dólar de volume, e o volume é o número de parceiros multiplicado pelo volume por parceiro: 489 parceiros no fim do segundo trimestre, com 102 novos, e parceiros que originam cerca de 2,6 vezes mais depois de aderirem. Na Kiavi, a receita é o volume de crédito a investidores multiplicado por uma receita por volume de cerca de 3,6%, com margem EBITDA de 40%. A receita por dólar de volume desce de 6,05% em 2025 para cerca de 4,4% em 2030: as taxas descem devagar por escalões de volume, o ganho em venda comprime mais depressa com o Connect a caminhar para 70% do volume e com a subida de taxas de juro.
A projecção descendente parte de dois mercados — 179 mil milhões de originações de segunda hipoteca e cerca de 200 mil milhões de crédito a investidores imobiliários — e chega a 2.076 milhões de receita mediana em 2029. A projecção ascendente chega a 1.992. A convergência, com desvios de 4% a 8%, confirma a coerência interna do cenário central, cujo significado concreto é exigente: a Figure passa a originar cerca de 15,5% de todas as segundas hipotecas dos Estados Unidos em 2029, contra 4,7% em 2025.
| Segmento | Receita 2025 | Receita 2027E | Receita 2029E | Crescimento anual 2025-29 |
|---|---|---|---|---|
| Crédito sobre capital próprio de habitação (legado) | 507 | 1.181 | 1.666 | 35% |
| Crédito a investidores imobiliários (Kiavi) | — | 277 | 326 | n/a (aquisição) |
| Total | 507 | 1.460 | 1.992 | 41% |
A margem é o eixo que decide. A margem antes de impostos dos últimos doze meses, 28,3%, coincide com a mediana de sete trimestres; o segundo trimestre de 2026, a 36,8%, é um trimestre de pico e não a nova base. O cenário central fixa 30% em 2029; a projecção ascendente, sem ciclo adverso, dá 33,9%.
Avaliação
A avaliação assenta em quatro métodos contributivos e um diagnóstico, todos em dólares por acção e em base de capital próprio. As constantes são comuns: custo do capital próprio de 13,0%, construído com taxa sem risco de 4,96%, beta de 1,8 e prémio de risco de mercado de 4,46%, sobre 247 milhões de acções diluídas. O financiamento dos empréstimos é tratado como passivo operacional, pelo que o custo do capital próprio substitui o custo médio ponderado. A posição financeira líquida pro-forma de 383 milhões é capital operacional — financia empréstimos em crescimento, reservas e capital regulatório estadual — e não é somada ao valor.
Constantes em todos os métodos: custo do capital 13,0%, dívida líquida ajustada 0 milhões, 247 M de acções. Valores em milhões de dólares.
| Ano | Fluxo de caixa | Desconto | Valor presente |
|---|---|---|---|
| 4T26 | 51 | ÷ 1,017 | 50 |
| 2027 | 272 | ÷ 1,099 | 247 |
| 2028 | 353 | ÷ 1,242 | 285 |
| 2029 | 412 | ÷ 1,403 | 294 |
| 2030 | 467 | ÷ 1,585 | 295 |
| Soma dos fluxos descontados | 1171 | ||
| Valor da empresa | 3924 |
| − Dívida líquida ajustada | −0 |
| Capital próprio | 3924 |
| ÷ 247 M acções | 15,89 $ |
Os múltiplos de 10, 15 e 22 vezes, mais generosos, dariam um valor esperado da composta de 18,73 dólares. O múltiplo favorável de 15 vezes corresponde ao que o mercado paga hoje à SoFi ou à Rocket.
O método ignora o crescimento e por isso fica abaixo dos restantes. A Figure negoceia a 7,3 a 9,4 vezes o capital tangível pro-forma.
O crescimento da Figure fica fora do domínio observado — o máximo do conjunto é 31% — pelo que o método extrapola e tem ajuste fraco. Com peso reduzido para 10% o valor esperado da composta passa para 15,47 dólares.
Diagnóstico. Não contribui para a composta.
| Numerário a 30 de Junho de 2026 | 1438 M$ | |
| − | Cobranças devidas a detentores de empréstimos | 507 M$ |
| + | Empréstimos para venda, interesses retidos e activos digitais | 1015 M$ |
| − | Dívida de financiamento, incluindo partes relacionadas | 963 M$ |
| − | Notas seniores de Julho de 2026, cujo produto pagou a Kiavi | 600 M$ |
| − | Posição financeira líquida classificada como capital operacional | 383 M$ |
| = | Dívida líquida ajustada considerada na avaliação | 0 M$ |
Três leituras resultam da derivação. A primeira é que o valor intrínseco do cenário favorável, 34,56 dólares, coincide com o preço: o mercado desconta o caminho completo de crescimento a 55% ao ano com margem de 40%. A segunda é que, com a receita central, o preço exige uma margem antes de impostos de 68% em 2029, contra um máximo trimestral observado de 37,3% — nenhuma célula de uma matriz de crescimento entre 28% e 55% e de margem entre 22% e 40% alcança o preço. A terceira é que o prémio sobre os credores comparáveis, de três a quatro vezes em múltiplo de resultados, não é explicado por rendibilidade: a regressão do preço sobre capital tangível contra a rendibilidade, com oito comparáveis e ajuste de 0,57, dá 2,53 vezes à rendibilidade normalizada de 11,5%, contra 7,3 a 9,4 vezes o capital tangível pro-forma.
Catalisadores
| Gatilho | Janela | Acção |
|---|---|---|
| Resultados do terceiro trimestre de 2026 | 5 a 15 de Novembro de 2026 | Primeiro trimestre com um mês de Kiavi. Testa a margem antes de impostos com os juros das notas, o crescimento das despesas gerais e a taxa de captura no limite inferior do intervalo orientado. |
| Relatório trimestral com a alocação do preço da Kiavi | Novembro de 2026 | Revela o goodwill, a participação na sociedade conjunta com o terceiro investidor e os empréstimos consolidados. Com goodwill entre 350 e 590 milhões, o capital tangível desce para 823 a 1.063 milhões. |
| Nova métrica de margem unitária em substituição da taxa de captura | Terceiro ou quarto trimestre de 2026 | A gestão anunciou uma métrica alternativa depois de a taxa de captura cair para o limite inferior. Sem série histórica reconciliável, é sinal negativo de qualidade de divulgação. |
| Trajectória da Reserva Federal e da hipoteca a 30 anos | Reuniões de Outubro e Dezembro de 2026 | A subida de 16 de Setembro comprime o ganho em venda; novas subidas agravam a margem, cortes aliviam-na. |
| Relatórios mensais de titularização | Contínuo | O atraso a 60 ou mais dias passou de 0,4% para 1,1% em dezoito meses, abaixo da média sectorial de 1,61%. Acima de 2,0% compromete o apetite dos compradores e a obrigação de recompra. |
| Receita de taxas fora da Kiavi no segundo trimestre de 2027 | Agosto de 2027 | O teste decisivo da tese de plataforma. Acima de 55% da receita com margem de pelo menos 35%, a análise reabre; abaixo de 50%, a leitura de originador fica confirmada. |
Mapa de riscos
Compressão da taxa de captura e do ganho em venda com taxas de juro a subir leva a margem antes de impostos abaixo de 25%
Evento de crédito nas vintages de linhas de crédito: compradores retraem-se, recompras sobem e a titularização encarece
Concentração de compradores: os cinco maiores ficaram com 54,4% dos empréstimos vendidos no primeiro semestre de 2026
Resgate do financiamento de parte relacionada no mercado descentralizado, com 306 milhões resgatáveis à hora
Regulação estadual ou federal sobre linhas de crédito sem avaliação presencial, ou sobre o título tokenizado após o fracasso da lei de estrutura de mercado
Diluição por remuneração em acções a 15,5% da receita e plano com reforço automático de 5% ao ano
Integração da Kiavi e crédito de primeira hipoteca a investidores financiado com dívida a 8,5%
Violação de dados de Janeiro de 2026 com arbitragens em massa em organização
Opinião
Síntese assistida por inteligência artificial
A leitura converge num veredicto de descarte aos 34,66 dólares, com sete falhas em dez critérios da matriz de decisão: margem de segurança, ciclos, convergência externa, rendibilidade esperada, qualidade dos resultados, alocação de capital e governação. A tese de partida acerta nos números reportados e erra na natureza do negócio. A Figure não é uma plataforma de transacções ao estilo da Hypoport, mas um originador digital de custo muito baixo com um mercado anexo; metade da receita é ganho em venda e justo valor, o imposto é negativo, e o consenso usado para o múltiplo de 21 vezes não tem imposto. Normalizado o resultado e ponderados três cenários, o valor esperado é de 15,77 dólares, ou 13,85 euros, 54,5% abaixo do preço.
A zona de aterragem vai de 6,45 dólares no cenário adverso, com 30% de probabilidade, a 32,69 no favorável, com 20%, tendo o central em 14,60 com 50%. O ponto de entrada disciplinado, com margem de segurança de 35% sobre o valor esperado, situa-se em 10,25 dólares; a rendibilidade igual ao custo de capital obtém-se a cerca de 15. A dimensão indicada é nula. Fica registada a objecção mais séria: a combinação de imposto integral, remuneração em acções como custo e múltiplos ancorados em credores é conservadora em todas as camadas ao mesmo tempo. Mesmo tornando cada escolha favorável — custo de capital de 11,6%, múltiplos de saída de plataforma e probabilidade de 40% no cenário favorável — o valor esperado fica entre 27 e 29 dólares, ainda abaixo do preço.
A análise reabre abaixo de 15 dólares, ou se a receita de taxas fora da Kiavi atingir 55% da receita com margem antes de impostos de pelo menos 35% em dois trimestres consecutivos, ou se o mercado descentralizado passar a ter menos de metade do financiamento vindo de partes relacionadas. O preço a partir do qual a leitura deixa de se sustentar é o valor composto do cenário favorável, 32,69 dólares, mas por via dos fundamentais e não da cotação.