HAV Group ASA

O que vejo

A HAV Group é um conglomerado norueguês de tecnologia marítima cujo segmento operacionalmente material — a Norwegian Electric Systems — atravessou em 2025 uma inflecção operacional severa: a margem de EBITDA passou de menos 3,7% em 2024 para mais 11,7%, e o resultado operacional inflectiu de menos 19 milhões de coroas para mais 60,7 milhões. Cinco meses antes desta análise, em 19 de Dezembro de 2025, o peer directo SEAM foi vendido à Hanwha Engine — a subsidiária norueguesa do grupo coreano que produz motores marítimos — por aproximadamente 2 mil milhões de coroas, num processo conduzido pela SpareBank 1 Markets. Em Maio de 2026, a administração da HAV mandatou a mesma SpareBank 1 Markets para conduzir uma revisão estratégica. A tese central é que o mesmo comprador, ou um derrotado no processo SEAM, paga um múltiplo defensável pela NES, com o resto do grupo a vir como opção gratuita.

O múltiplo da transacção SEAM foi empiricamente verificado pelo registo público de empresas: a SEAM AS reportou no Brønnøysund Register um resultado operacional de 52,8 milhões de coroas em 2024 — exactamente o valor que o autor da tese de partida citou. O valor da empresa pago pela Hanwha, ajustado pela posição de caixa líquida da SEAM de 111 milhões de coroas, foi de cerca de 1,89 mil milhões — 35,8 vezes o resultado operacional de 2024. Esta é uma âncora pesada para uma única observação, e o cenário base desta análise aplica um múltiplo de 24 vezes, intermédio entre o múltiplo de cabeçalho da transacção e o múltiplo de fundo defensável para um comprador estratégico com taxa interna de rentabilidade exigida na ordem dos 10 a 11 por cento.

A NES de 2025 entrega já 60,7 milhões de coroas de resultado operacional com margem de 10,3% — valores superiores aos da SEAM em 2024 em ambas as dimensões. O cenário base aplica 24 vezes sobre 82 milhões de coroas projectados para 2026, com a carteira encomendada de 920 milhões de coroas para entrega em 2026 a sustentar a base de receita. O resultado é uma soma das partes de cerca de 62 coroas por acção, contra o preço actual de 15 coroas — uma margem de segurança de 76% e um valor esperado ponderado pela grelha de probabilidades de 30%, 50% e 20% de 61,8 coroas. A taxa interna de rentabilidade base é de cerca de 159% a dezoito meses, com múltiplo do capital investido próximo de quatro vezes.

A assimetria é estrutural e não opinativa: o cenário adverso composto — revisão sem transacção, com a margem da NES a reverter para 7% e o RemainCo a manter o seu drag — produz um chão de 19 coroas, ainda acima do preço actual. A leitura é vale análise com posição zero como ponto de partida, com entrada escalonada disponível ao preço corrente até cerca de 13 coroas para perfis especializados em situações especiais. A confiança é moderada-alta — não alta — porque o resultado depende de uma única transacção comparável cujo múltiplo é elevado.

A empresa e o modelo de negócio

A HAV Group resulta da cisão em 2021 do então Havyard Group, hoje EQVA. Opera quatro filiais especializadas em descarbonização naval: a HAV Design é a unidade de desenho de embarcações de baixa emissão, com mais de cem desenhos completos; a Norwegian Electric Systems é o motor económico, especializada em sistemas de propulsão diesel-eléctrica, híbrida e completamente eléctrica para o mercado marítimo global; a Norwegian Greentech opera no tratamento de água de lastro — um mercado criado pela Convenção da Organização Marítima Internacional sobre Água de Lastro de 2017 — e em sistemas de tratamento de água para aquacultura; e a HAV Hydrogen, que foi liquidada em meados de 2025 e cuja propriedade intelectual foi transferida para a HAV Design.

A estrutura accionista é o segundo pilar da tese, depois do operacional. A família Sævik — através do veículo Havila Holding e das holdings pessoais de Vegard Sævik e Hege Sævik Rabben, ambos membros do conselho de administração — controla 41,3% do capital. As acções foram colocadas em bolsa a 18 coroas em 2021 e, ao preço actual, a família mantém-se substancialmente abaixo do preço de colocação inicial — uma motivação concreta para realizar valor através de transacção. Outras posições materiais incluem a Farvatn Capital, veículo de Stein Erik Hagen, com 6,9% (uma validação por investidor de valor reconhecido), a Nordnet Livsforsikring com 5,2% e o fundo de pensões MP Pensjon com 4,5%. O free float efectivo, excluindo a família Sævik, é de 58,7%.

O modelo industrial é financiado pelos adiantamentos de clientes, que totalizavam 410 milhões de coroas no balanço de fim de 2025 — quatro vezes e meia o valor dos capitais próprios. Este é o mecanismo estrutural que faz o fundo de maneio aparecer próximo de zero apesar de uma base de receita de 800 milhões de coroas: os clientes pagam à medida que os projectos avançam, e o capital de giro é parcialmente self-funded enquanto a captação de encomendas é forte. O risco simétrico é o de devolução em cenário de cancelamento material — capturado nos factores de risco de concentração de cliente e de risco de contraparte.

Tese de partida

A tese de partida é da TheOracleOfOslo, publicada na sua Substack em 26 de Maio de 2026 com posição compradora declarada. O autor argumenta que a HAV está a transaccionar abaixo de seis vezes o resultado operacional projectado de 2026, com uma posição de caixa líquida de cerca de 200 milhões de coroas e uma carteira encomendada superior a 1,1 mil milhões. Sustenta que a revisão estratégica recém-anunciada, conduzida pela mesma SpareBank 1 Markets que vendeu a SEAM, pode replicar o múltiplo de saída de 36 vezes o resultado operacional de 2024 da SEAM, elevando o preço para perto de 50 coroas por acção sem creditar valor à HAV Design ou à Greentech. A profundidade da tese é média-alta no caso base (a comparável SEAM é bem articulada) e rasa no RemainCo (HAV Design e Greentech são descontados a uma fracção da receita sem modelo próprio).

Tese de partida vs realidade

Cinco das sete premissas confirmam-se empiricamente, incluindo a âncora central da transacção comparável. As duas premissas parciais — a identidade do banco de investimento e o valor exacto da NES isoladamente — são de natureza diferente: a primeira é uma questão de corroboração pública, a segunda é uma diferença de modelação. Ambas mantêm a direcção da tese.

Drivers de crescimento

O crescimento prospectivo assenta em dois motores estruturais e um motor cíclico. O motor estrutural primário é a electrificação dos transbordadores — um mercado que cresce a 15% ao ano até 2030 segundo a Research And Markets, atingindo cerca de 50 mil milhões de coroas, e em que a NES detém uma posição de referência na Noruega. O motor estrutural secundário é o mercado global de embarcações eléctricas, com taxa de crescimento composta de 27% e dimensão projectada de 150 mil milhões em 2030 segundo a The Business Research Company — em que a NES detém uma quota nascente mas em expansão via contratos com a Tersan Shipyard e a Scandlines. O motor cíclico é a Convenção sobre Emissões Líquidas Nulas da Organização Marítima Internacional, aprovada em 2025 e a apontar para zero emissões até 2050, que cria pressão regulatória contínua sobre os armadores para retrofitting e novas construções com tecnologia de baixa emissão.

Avaliação

A avaliação composta assenta em quatro métodos contributivos e um diagnóstico. As constantes são comuns: custo do capital próprio de 10,91% — derivado da taxa sem risco norueguesa a dez anos de 4,505% em 21 de Maio de 2026, do prémio de risco accionista da Noruega de 4,23% segundo a tabela actualizada de Aswath Damodaran, e de um prémio de iliquidez de 1,75% para a Euronext Growth Oslo —, dívida líquida ajustada de menos 199 milhões de coroas (posição líquida de caixa), e 35 milhões de acções emitidas. O método primário é a soma das partes com a NES isolada via múltiplo transaccional, com peso de 50%; o DCF standalone da NES entra com 25%, o valor esperado ponderado por cenário com 20% e o valor da empresa sobre a carteira encomendada como verificação cruzada com 5%. O DCF reverso é mostrado como verificação e não contribui para a composta.

A derivação de cada método mostra-se em baixo — incluindo a anatomia da soma das partes e os fluxos ano-a-ano do DCF do NES standalone, cujo valor terminal representa cerca de 79% do valor da empresa, sinal habitual em activos cuja inflecção operacional é recente e cuja base de receita prospectiva está concentrada na manutenção de margem.

A leitura da grelha é convergente — os quatro métodos contributivos situam o cenário base entre 42 e 62,6 coroas — e a composta de 60,4 coroas é robusta. O valor esperado ponderado pelas probabilidades de 30%, 50% e 20% é de 61,8 coroas por acção, um potencial de valorização de 312% sobre o preço de 15 coroas, com margem de segurança de 76% e múltiplo do capital investido projectado de 4,2 vezes em dezoito meses. A assimetria entre cenário optimista e cenário adverso é de 1,77 vezes, favorável, e o cenário adverso — 28,4 coroas — está ainda 90% acima do preço actual. Esta é a característica estrutural mais relevante: o chão da análise está acima do tecto do preço, e cada camada de escrutínio comprime mas não elimina a margem de segurança.

Catalisadores

Mapa de riscos

Os três factores de materialidade média — o desfecho do evento, a sustentação da margem e a iliquidez — convergem todos sobre a janela dos próximos doze meses. O stress test composto, que assume falha do evento, reversão de margem e drag persistente do RemainCo, produz um valor justo de cerca de 19 coroas por acção — ainda 27% acima do preço corrente. A assimetria estrutural é o factor que torna esta tese inequivocamente direccional para o lado positivo.

Opinião

Síntese assistida por inteligência artificial

A análise converge num veredicto de vale análise ao preço de 15 coroas, com posição inicial zero e estratégia de entrada escalonada disponível para perfis especializados em situações especiais. A tese de valor é estrutural — a inflecção operacional da NES é empiricamente verificada nos resultados de 2025, a transacção comparável SEAM/Hanwha foi confirmada via Brønnøysund Register em 35,8 vezes o resultado operacional de 2024, e o cenário base produz um potencial de valorização de 312% com margem de segurança de 76%. A confiança é moderada-alta — não alta — porque o desfecho dependerá em parte de uma única transacção comparável cujo múltiplo de cabeçalho é elevado e cuja replicação para a NES exigirá ou Hanwha a comprar capacidade complementar à SEAM ou um derrotado no processo SEAM a aceitar pagar prémio competitivo.

A posição actual é nula e a entrada justifica-se de forma escalonada: 50% ao preço corrente de 15 coroas; 25% reservado para um recuo abaixo de 13 coroas; e 25% condicional ao resultado intercalar do segundo trimestre de 2026 com a margem do NES sustentada acima de 9%. O dimensionamento recomendado é entre 1,5% e 2,5% da carteira para perfis event-driven, com o limite superior dependente da confirmação da margem; para perfis quality-compounder a recomendação é esperar dois trimestres adicionais antes de considerar entrada. Os critérios de invalidação são explícitos: margem do NES no segundo trimestre de 2026 inferior a 8%; revisão estratégica encerrada sem transacção e sem aceleração operacional concorrente; venda interna superior a 2% do capital pela família Sævik; ou preço acima de 70 coroas — qualquer um deles encerra ou despromove a posição.

A zona de aterragem central mais provável, num horizonte de dezoito meses, situa-se entre 50 e 65 coroas por acção, com a ressalva de que o desfecho do evento estratégico domina a dispersão de cenários e a massa de probabilidade entre transacção plena e ausência de transacção é material. A análise não rejeita o activo; recomenda entrada disciplinada sobre uma assimetria estrutural raramente disponível em situações de electrificação naval europeia.