i3 Verticals, Inc.

O que vejo

A i3 Verticals é hoje um pure-play de software de mercado vertical com pagamentos integrados para o sector público norte-americano, resultado de uma transformação hábil em que a gestão alienou o negócio de menor múltiplo — o Merchant Services, por cerca de 438 milhões de dólares — e o Healthcare RCM, desalavancou de mais de 400 milhões para quase zero, e passou a recomprar acções em mínimos. O núcleo é sólido: receita recorrente a compor perto de 12 por cento em receita recorrente anual, margem bruta de 68 por cento, retenção elevada num nicho de adopção lenta, e um fundador com histórico comprovado em pagamentos alinhado por propriedade. À superfície, transacciona a 10,3 vezes o EBITDA ajustado, um desconto aparente de 40 por cento face ao par a 17,1 vezes que sustenta a tese de que o mercado a puniu injustamente por receio de disrupção por inteligência artificial.

A tensão central é que esse desconto não sobrevive ao escrutínio. Corrigindo pela estrutura Up-C — as cerca de 8,4 milhões de units permutáveis que elevam a base económica para perto de 31 milhões de acções — e pelo Tax Receivable Agreement, o múltiplo real é de 11,9 vezes, não 10,3; e ajustando pelo crescimento, a empresa a 1,98 vezes por ponto de crescimento transacciona em linha com o par e ligeiramente mais barata do que a Jack Henry. A avaliação multi-método converge num justo valor perto de 19 a 20 dólares — essencialmente o preço actual —, com a remuneração em acções de cerca de 18 milhões por ano a explicar por que os resultados normalizados, perto de 0,88 dólares por acção, ficam bem abaixo dos 1,12 ajustados pela empresa. O fluxo de caixa reverso confirma-o: o mercado não preça um colapso, preça perto de 5 por cento de crescimento perpétuo, ou seja, a continuação do ritmo actual. A premissa de baratez face ao par está, assim, largamente refutada, e o valor da tese passa a viver quase inteiramente da reaceleração orgânica, que, pela natureza da diminuição gradual de serviços profissionais nas utilities, é estruturalmente uma história de 2028, não de 2027.

A relação risco-retorno, em base ajustada ao risco, não é favorável ao preço actual: a assimetria entre o cenário optimista, perto de 29 dólares na composta, e o adverso, perto de 14, é modesta, o valor esperado ponderado aproxima-se de 20 dólares, praticamente ao nível do preço, e não há Margem de Segurança. Há, no entanto, um contrapeso que impede o veredicto de descarte — o fundador está a comprar acções perto de 20 dólares e a empresa recomprou 37,6 milhões em mínimos, o sinal interno com melhor histórico, sugerindo que quem melhor conhece o activo vê valor ao preço a que a análise vê justo valor. A leitura é, por isso, de acompanhamento com viés construtivo, não de rejeição.

O timing resolve grande parte da incerteza a baixo custo. O resultado do terceiro trimestre fiscal chega em inícios de Agosto, a cerca de duas semanas, e é a bifurcação que testa directamente se a reaceleração é real. A disciplina é esperá-lo, ou entrar apenas na zona de 15,6 a 16 dólares, que restaura a Margem de Segurança que o perfil exige.

A empresa e o modelo de negócio

A i3 Verticals é um fornecedor de software de mercado vertical com pagamentos integrados, focado exclusivamente no sector público norte-americano — administrações locais e estaduais, educação, tribunais, utilities e segurança pública — após as alienações do Merchant Services em 2024 e do Healthcare RCM em 2025. Sedeada em Nashville, no Tennessee, monetiza por subscrições recorrentes de software sobre as quais assenta o processamento de pagamentos embutido, complementadas por serviços profissionais de implementação.

O foso é de custos de mudança: o software de sector público é de missão crítica, com ciclos de aquisição longos, pagamentos integrados e retenção elevada, o que se reflecte numa receita recorrente anual a crescer perto de 12 por cento e em vendas líquidas de novos clientes na educação a cerca do dobro da média histórica. É um foso moderado, não largo — sub-escala face à Tyler Technologies, o líder do sector, e sujeito à erosão por três vias: a disrupção tecnológica por inteligência artificial, que é simultaneamente a tese optimista e o principal risco; a paridade de escala, com pares melhor capitalizados a expandir para as verticais da empresa; e a redução de custos de mudança, à medida que plataformas modernas e a reforma de procurement baixam a fricção de migração.

A alocação de capital é o ponto diagnóstico, e é hábil. A empresa comprou verticais de software ao longo dos anos, alienou os negócios de menor múltiplo a bons valores — o Merchant Services por perto de 438 milhões —, desalavancou completamente e passou a recomprar acções em mínimos, com 37,6 milhões recomprados no exercício de 2025. O fundador, Gregory Daily, tem o histórico de quem construiu e vendeu negócios de pagamentos antes, e está a comprar acções em fraqueza. O contrapeso é a métrica de retorno contabilístico: com uma rendibilidade do capital investido perto de 1 por cento, a amortização de intangíveis de aquisições e a remuneração em acções consomem quase toda a rentabilidade reportada, e a criação de valor depende da reciclagem estratégica de capital, não do retorno orgânico sobre o capital investido.

Tese de partida

A tese é do Heartland Value Fund, no comentário trimestral do gestor de 30 de Junho de 2026, com o fundo a declarar uma posição de 1,55 por cento dos activos. Enquadra a i3 Verticals como um fornecedor de software para o sector público injustamente penalizado por receio de disrupção por inteligência artificial, quando esta beneficia o negócio, e argumenta que a acção, a 10,3 vezes o EBITDA contra um par a 17,1 vezes apesar de crescimento e margens semelhantes, com uma plataforma embedded e aceleração de resultados à medida que novas aplicações arrancam, está barata e é um alvo de aquisição potencial.

A pesquisa é sólida no diagnóstico do negócio durável e da transformação em pure-play. Os pontos a temperar são três, e todos materiais. Primeiro, o múltiplo de 10,3 vezes assenta na capitalização reportada e no EBITDA ajustado; corrigido pela estrutura Up-C, pelo Tax Receivable Agreement e pela remuneração em acções real, sobe para perto de 16,6 vezes o EBITDA de caixa, quase em linha com o par. Segundo, o crescimento orgânico é tépido, perto de 6 por cento e a desacelerar, e a aceleração prometida é estruturalmente uma história de 2028. Terceiro, o par a 17,1 vezes cresce quase o dobro, pelo que o desconto residual é largamente explicado pelo crescimento inferior, não por uma ineficiência de preço.

Tese de partida vs realidade

Das seis premissas verificáveis, uma confirma-se, três são parciais, uma contradiz-se e uma é uma leitura nova. A dissonância é precisa: as premissas de negócio confirmam-se — o recorrente é sólido e a transformação é real —, mas a premissa de avaliação, o desconto face ao par que carrega a tese, contradiz-se sob ajuste, e é aí que a análise diverge do autor.

Drivers de crescimento

O motor é o recorrente, a compor perto de 8,5 por cento ao ano, decomposto em cerca de 5 pontos de volume — novos clientes e utilizadores —, 2 pontos de preço e 1,5 pontos de aquisições tuck-in. A nuance que a projecção expõe é que o crescimento total de 2027 fica preso perto de 3,4 por cento, porque a diminuição gradual de serviços profissionais nas utilities, a queda de cerca de 40 para 32 milhões, mascara o recorrente; a aceleração do total só emerge em 2028 e 2029, quando esse vento contrário deixa de pesar.

A construção ancora-se na base bottom-up; o enquadramento top-down, de crescimento de mercado govtech e de pagamentos de um dígito médio a alto, converge com o cenário base mas não suporta uma reaceleração para dois dígitos sem que os novos produtos e a monetização de pagamentos entreguem. O tecto de margem terminal, nos 29,5 por cento, não excede o melhor da classe sectorial.

Avaliação

A avaliação composite assenta em três métodos contributivos, complementados por um fluxo de caixa reverso usado apenas como verificação. As constantes são comuns: custo do capital de 10,5 por cento, dívida líquida ajustada de 111 milhões e 30,99 milhões de acções económicas, incluindo as units permutáveis da estrutura Up-C; a moeda é o dólar em todo o bloco. A dívida líquida ajustada inclui o Tax Receivable Agreement de 32 milhões, um equivalente a dívida.

A leitura da grelha revela a tensão. O fluxo de caixa descontado, que penaliza integralmente a remuneração em acções e usa uma perpetuidade conservadora, aponta para 14,2 dólares no cenário base, com o valor terminal a representar 75 por cento do valor, no limiar — por isso é sub-ponderado. Os múltiplos, de saída sobre o EBITDA e de par implícito, mais ancorados, apontam para perto de 21 e 20,5 dólares no cenário base. O composite base situa-se em 19,1 dólares e o valor esperado ponderado pelos cenários em 19,85 dólares, praticamente ao nível do preço, sem Margem de Segurança. O fluxo de caixa reverso mostra o outro lado — o mercado preça continuação, perto de 5 por cento de crescimento, não colapso —, e é essa a razão de a tese não ter folga: para gerar retorno, a empresa tem de reacelerar acima do que já está precificado, e não apenas continuar.

Catalisadores

Mapa de riscos

A falha da reaceleração é o factor mais carregado, e liga-se ao risco de inteligência artificial, porque é a durabilidade do foso que decide se o recorrente resiste. O risco material é idiossincrático e de execução; o balanço, limpo após a desalavancagem, e a cauda esquerda é sobretudo de custo de oportunidade, não de imparidade, o que distingue este perfil de um caso frágil.

Opinião

Síntese assistida por inteligência artificial

A análise converge num veredicto de acompanhar com viés construtivo ao preço de 20,71 dólares, não de comprar sem disciplina. A tese qualitativa identifica correctamente um negócio recorrente e sólido, uma transformação hábil em pure-play e um fundador alinhado, com uma variante limpa — o mercado terá punido em excesso um corte de orientação que veio de receita de baixa qualidade. Mas o pilar central da tese, o desconto de 40 por cento face ao par, não sobrevive ao ajuste: corrigido pela estrutura Up-C, pelo Tax Receivable Agreement e pela remuneração em acções real, o múltiplo aproxima-se do par, e a empresa transacciona ao justo valor. O valor esperado ponderado situa-se perto de 19,85 dólares, praticamente ao nível do preço, com Margem de Segurança essencialmente nula, abaixo dos 20 a 30 por cento que o perfil exige, e a Confiança é Moderada, dada a dependência da reaceleração e a dispersão de cenários.

A entrada justifica-se em duas condições alternativas. Primeira: preço em 15,6 a 16 dólares, perto de 13,6 a 13,9 euros ao câmbio aproximado de 1,15, que restauraria a Margem de Segurança de 20 por cento e a taxa interna de retorno de 15 por cento. Segunda: a confirmação empírica da reaceleração — crescimento orgânico de dois dígitos nos resultados do terceiro e quarto trimestres fiscais —, que removeria a incerteza sobre a variável-mestra e justificaria pagar mais. Ao preço actual, o dimensionamento recomendado é reduzido, uma posição inicial de 1 a 2 por cento se justificada pela opcionalidade — é a ausência de Margem de Segurança, mais do que a liquidez moderada, que a recomenda medida.

A zona de aterragem mais provável situa-se perto de 13,7 dólares no cenário adverso, 19,1 no cenário base e 28,6 no optimista, a dois anos, com o valor ponderado perto de 19,85 dólares, ou 17,3 euros. Os critérios de invalidação são explícitos: crescimento orgânico igual ou inferior a 6 por cento ao longo de 2027; receita recorrente anual abaixo de 8 por cento ou fraqueza de serviços profissionais a alastrar; deterioração da retenção; ou inversão do fundador para venda. A análise não rejeita o activo; subordina a entrada material à confirmação do catalisador ou a um preço que ofereça a Margem de Segurança que o perfil exige. É um negócio recorrente de qualidade, com um fundador a comprar e opcionalidade real, cujo caso de compra depende de uma reaceleração que os próximos dois a três trimestres vão arbitrar.