Legrand S.A.

O que vejo

A Legrand é uma das franquias industriais mais disciplinadas da Europa: rendibilidade do capital investido após impostos entre 12 e 14 por cento durante uma década, margem operacional ajustada acima de vinte por cento em todos os anos, dividendo mantido nas crises de 2009, 2020 e 2022 e balanço com notação A-. A entrada no Fundsmith Equity Fund reconhece correctamente essa qualidade. O que a carta não diz é que o motor mudou de natureza. Os centros de dados passaram de 26 para 32 por cento das vendas num ano, a Europa está em contracção orgânica de 2,4 por cento e cerca de metade do crescimento de 2026 é comprado — sete aquisições no ano, depois de 1,5 mil milhões de euros em 2024 e 1,3 mil milhões em 2025.

O achado que decide está no retorno marginal, não no médio. Entre 2023 e o final de Junho de 2026 o capital investido subiu 4,5 mil milhões de euros e o resultado operacional líquido de imposto subiu cerca de 0,23 mil milhões: uma rendibilidade incremental de 5,1 por cento em resultado ajustado, 5,9 contando as aquisições de 2026 a ano completo e 7,3 a câmbio constante — abaixo do custo do capital de 8,3 por cento em todas as leituras. A rendibilidade do capital investido na casa dos vinte que a carta cita reproduz-se, mas só antes de impostos e excluindo os intangíveis adquiridos; com todo o capital e após impostos é 13,2 por cento. A rentabilidade do fluxo de caixa livre de 4,4 por cento é prospectiva; a histórica está em 3,6.

A 138,15 euros, o preço coincide com o fluxo descontado do cenário optimista — centros de dados a crescer acima de vinte por cento até 2028, margem de 21,5 por cento e aquisições com retorno de dois dígitos — e o resultado por acção de 2027 do consenso, 6,75 euros, é o do cenário optimista deste modelo. Mesmo combinando as duas premissas mais favoráveis ao investidor, custo do capital de 7,4 por cento e margem terminal de 22 por cento, o fluxo descontado fica em 135,6 euros. O valor esperado ponderado é 116,7 euros, a margem de segurança é negativa em 18,4 por cento e a assimetria é neutra.

A Legrand está barata, mas só relativamente: negoceia seis a treze por cento abaixo de um conjunto de pares da electrificação a 20 a 38 vezes o resultado operacional bruto. É esse o “valuation relativamente baixo” da carta, e é uma aposta sobre a persistência do prémio do sector, não sobre o valor do negócio. A janela relevante abre-se a 29 de Setembro, no Capital Markets Day em Singapura, onde a gestão pode resolver as três incógnitas que decidem a tese: margem dos centros de dados, exposição real à arquitectura de 800 volts em corrente contínua e retorno das aquisições.

A empresa e o modelo de negócio

A Legrand fabrica a infra-estrutura física dos sistemas eléctricos e digitais dos edifícios — aparelhagem, calhas e distribuição de cabos, distribuição de energia, sistemas de alimentação ininterrupta, sinalética de emergência, controlo e automação — e, cada vez mais, a distribuição de energia, os bastidores e o arrefecimento dentro dos centros de dados. Vende mais de 300 mil referências através de mais de cem mil distribuidores a instaladores que prescrevem a marca, em mercados fragmentados por normas eléctricas nacionais; cerca de dois terços das vendas vêm de famílias de produto em que é primeira ou segunda no país. Em 2025 vendeu 9.480,6 milhões de euros, com 42 por cento na América do Norte e Central, 38 na Europa e 20 no resto do mundo, margem operacional ajustada de 20,7 por cento e fluxo de caixa livre de 1.330,8 milhões.

O modelo tem duas metades com economias diferentes. A aparelhagem e a distribuição para edifícios assentam em marca, prescrição e custos de mudança do instalador — o foso mais largo do grupo, mas concentrado na Europa, que hoje contrai. Os centros de dados vendem-se projecto a projecto a operadores de nuvem com poder negocial, contra concorrentes com três a cinco vezes a escala — Schneider, Eaton, Vertiv e ABB. O crescimento está a migrar da primeira metade para a segunda, e com ele a qualidade média da vantagem competitiva.

Tese de partida

A tese de partida é de Terry Smith, na carta semestral do Fundsmith Equity Fund de Julho de 2026, com a Legrand entre doze compras de um semestre em que o fundo perdeu 2,9 por cento contra mais 11,2 do índice mundial e rodou 51,8 por cento da carteira. O gestor declara na mesma carta que passa a ponderar o momentum dos fundamentais e da cotação, e admite comprar títulos que poderiam ter sido adquiridos a preços muito inferiores nos anos recentes. O argumento sobre a Legrand ocupa seis frases: infra-estrutura física dos edifícios, vantagem assente na rede de distribuição e na lealdade dos electricistas, cerca de vinte por cento da quota mundial em aparelhagem, crescimento vindo dos edifícios eficientes e dos centros de dados, rendibilidade do capital na casa dos vinte e rentabilidade do fluxo de caixa livre de 4,4 por cento. O fundo detém a posição, com preço de entrada não divulgado; a cotação média do semestre de compra foi 142,5 euros.

Tese de partida vs realidade

Drivers de crescimento

A projecção constrói-se por três segmentos. Os centros de dados crescem 35 por cento em 2026, em linha com o ritmo do primeiro semestre, e desaceleram para oito por cento em 2029 e 2030, levando a quota do mercado endereçável de cerca de 7,0 para 8,2 por cento. A Europa recua 2,1 por cento em 2026 e recupera para três por cento a partir de 2029. Os edifícios fora da Europa crescem entre três e quatro por cento. O crescimento orgânico do grupo é 9,6 por cento em 2026, no topo da orientação de 8 a 10 por cento, e 6,6 por cento ao ano entre 2025 e 2030. Somando aquisições de oito por cento em 2026 e quatro por cento ao ano depois, as vendas chegam a 15,1 mil milhões de euros em 2030 — o objectivo do plano da gestão.

O motor de valor, porém, não é a receita — é o retorno do capital que a financia. A margem ajustada fica plana em cerca de 20,5 por cento porque a melhoria orgânica prometida é anulada pela diluição das aquisições, que entram com margens de 17 a 19 por cento; e a 2,8 vezes as vendas, o ritmo de quatro por cento ao ano custa 1,2 a 1,6 mil milhões de euros por ano com rendibilidade no primeiro ano de cerca de 4,5 por cento. Para as aquisições criarem valor, o resultado adquirido tem de crescer cerca de doze por cento ao ano.

Avaliação

Quatro métodos contributivos e um modelo invertido como verificação. O fluxo descontado pesa 45 por cento, os resultados prospectivos de 2027 pesam 25, a rentabilidade do fluxo de caixa livre e a regressão de pares pesam 15 cada. O custo do capital é 8,28 por cento, com beta de 1,21 realavancado a partir dos pares — com 32 por cento das vendas em centros de dados, a Legrand deixou de ter o perfil defensivo que o seu beta histórico de 0,99 reflecte. A dívida líquida ajustada é 5.867,3 milhões de euros e há 263,9 milhões de acções diluídas; as obrigações convertíveis a 159,03 euros estão fora do dinheiro. As probabilidades dos cenários são 30, 50 e 20 por cento, deslocadas do optimista para o adverso porque o ciclo dos centros de dados está em fase de exuberância, com carteira de encomendas declaradamente cancelável, e só dois de seis ciclos são favoráveis.

A dispersão entre métodos tem uma explicação única: a separação entre o valor intrínseco e o preço relativo. O fluxo descontado e a rentabilidade do fluxo de caixa ficam abaixo da cotação no cenário central; a regressão de pares fica acima porque mede a Legrand contra um conjunto de pares caro, e o seu coeficiente de determinação cai para zero sem a Vertiv. A perpetuidade e o múltiplo terminal de 15 vezes convergem no cenário central, a 21,8 por cento de distância; no optimista divergem 37 por cento, sinal de que nesse cenário a tese depende de reavaliação do múltiplo e não da capitalização de resultados. Testada contra as duas premissas mais favoráveis — custo do capital de 7,4 por cento com o beta próprio e margem terminal de 22 por cento —, a composta não chega ao preço; e com os métodos de múltiplos a pesar 75 por cento, o cenário central fica em 129,6 euros. A cotação só se justifica com custo do capital de 7,0 por cento e margem igual ou superior à actual em simultâneo.

Catalisadores

Mapa de riscos

Opinião

Síntese assistida por inteligência artificial

A leitura final é a acompanhar, sem investimento ao preço de 138,15 euros. A matriz de decisão devolve quatro falhas em oito critérios: margem de segurança negativa em 18,4 por cento contra os vinte exigidos, dois de seis ciclos favoráveis, três pontos de convergência externa em vez de quatro e rentabilidade esperada de 3,4 por cento ao ano contra um limiar de quinze. A regra mecânica seria o descarte, e não é aplicada por uma razão que convém tornar explícita: duas das quatro falhas medem a mesma insuficiência de preço, e a de convergência é de contagem — os três pontos independentes, o preço-alvo de 126 euros do Goldman Sachs, o método de fluxo de caixa que reproduz a âncora da própria tese de partida e o múltiplo histórico da empresa, ficam todos a menos de oito por cento da composta; os preços-alvo de 160 a 185 euros do resto do mercado aplicam múltiplos de 23 a 27 vezes aos resultados do cenário optimista. Passam os quatro critérios que medem a integridade do activo: catalisador próximo, posições fora de balanço triviais, qualidade dos resultados sem alerta nas métricas nucleares e liquidez elevada.

A entrada faz-se em duas fases. A primeira, a 109 euros e com meia posição, corresponde a uma rentabilidade de doze por cento ao ano no cenário central e é condicional a que o Capital Markets Day confirme pelo menos 80 por cento de protecção da oferta de centros de dados e a que a margem ajustada do segundo semestre de 2026 fique em 20,5 por cento ou acima. A segunda, a 93 euros, é incondicional e corresponde a uma margem de segurança de vinte por cento. A dimensão indicada é de dois a três por cento da carteira, sem restrição de liquidez. A zona de aterragem situa-se entre 84,3 e 155,6 euros, com valor esperado de 116,7 e uma banda de confiança de quinze a vinte por cento que a estende de 93 a 140 — a cotação está no limite superior. O mais provável é uma lateralização entre 115 e 140 euros até os resultados de 2026 mostrarem o retorno das aquisições.

A tese invalida-se por quatro vias. Rendibilidade incremental do capital entre 2023 e 2027 abaixo de seis por cento confirma que o crescimento comprado não cria valor e leva ao descarte. Crescimento orgânico dos centros de dados abaixo de cinco por cento num semestre, ou cancelamentos divulgados, reabre a análise com o cenário adverso como central. Proporção protegida da arquitectura de 800 volts abaixo de setenta por cento corta a probabilidade do cenário optimista. Dívida líquida acima de 2,8 vezes o resultado operacional bruto acresce cinquenta pontos base ao prémio de risco. O preço de invalidação é 84,3 euros e o prazo de acompanhamento é de dezoito meses. Fica por responder a pergunta que vale mais do que qualquer outra: qual é a margem dos centros de dados face à do grupo, que a empresa não divulga e que, sozinha, move o valor em nove por cento por cada 150 pontos base.