Q1 2025 ·
3184 palavras
· 2 Abr 2025
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Resumo editorial
Rebaptizado de Gehlen Braeutigam Value HI para Hertford Capital a 31 de Março
de 2025, o fundo subiu 2,26% no primeiro trimestre contra 1,13% do MSCI Europe
Small & Micro Cap e fechou o período com 11,6 milhões de euros sob gestão. A
carta é quase toda um ensaio sobre como avaliar software cotado: três pilares
— a disciplina das gestoras de capital privado, o Zero to One de Peter Thiel e
as economias de escala partilhadas da Nomad — e a tese de que o mercado
subestima a persistência do crescimento. O caso concreto é a sueca Fortnox,
construída com a cotação na casa das 60 coroas e alvo, semanas depois, de uma
proposta da EQT a 90 coroas por acção.
Stance macro
O gestor não formula qualquer visão macroeconómica direccional nem discute
política monetária, taxas de juro ou câmbios. O único enquadramento de
mercado é sectorial: a tese de recuperação dos mercados de habitação,
construção e intermediação de crédito hipotecário na Europa e no Reino
Unido, que serviu de âncora à procura de empresas de software com exposição
directa a esses mercados. A segunda ideia estruturante é sobre a formação de
preços: os investidores assumem que o crescimento elevado abranda muito mais
cedo do que abranda na realidade e que as margens altas são menos
sustentáveis do que se revelam, e por isso hesitam em pagar múltiplos
exigentes por negócios que compõem a taxas altas de forma lucrativa.
O gestor lê o sucesso de modelos como o ChatGPT menos como proeza técnica e
mais como mudança de fundo na forma como o software é monetizado e escalado,
porque estes sistemas passam o teste de Turing e tornam-se substitutos
viáveis de agentes humanos. Na sua leitura ganham as empresas que incorporam
a IA no núcleo do produto até se tornar função indispensável, e não as que a
acrescentam como funcionalidade. As mais bem posicionadas para a revolução
da IA agêntica serão as que detêm a própria infraestrutura de nuvem,
construíram um lago de dados proprietário e sabem alavancá-lo.
Deter a própria IA através de dados proprietários, infraestrutura e fluxos de trabalho
Revolução da IA agêntica como próximo ciclo de monetização do software
A mesma transição que cria fossos novos cria riscos novos, e o gestor
formula a pergunta sem a disfarçar: se todos podem aceder aos mesmos modelos
de IA, de onde vem a diferenciação. A resposta que dá é possuir a IA em vez
de a usar, deslocando o critério de escolha para a detenção de dados, de
infraestrutura e de fluxos de trabalho profundamente integrados. Admite que
a ameaça de disrupção é constante e que o teste do investimento é o negócio
continuar de pé, e mais forte, daqui a uma década.
Acesso universal aos mesmos modelos como erosão potencial de vantagem
Teste de durabilidade a dez anos aplicado às franquias de software
O enquadramento assenta em três pilares — a disciplina das gestoras de
capital privado como a Thoma Bravo e a Vista Equity, o Zero to One de Peter
Thiel e uma versão adaptada das economias de escala partilhadas da Nomad
Partnership. O monopólio criativo distingue-se por não competir pelo preço
mais baixo: usa o poder de fixação de preços e a margem elevada para
reinvestir lucros excedentários em inovação, o que eleva o retorno do
cliente e aprofunda a aderência ao produto. Thiel enumera quatro
características para avaliar estes negócios — tecnologia proprietária,
efeitos de rede, economias de escala e marca.
Software de missão crítica, com receitas recorrentes e retenção elevada
Mercado subestima a persistência do crescimento e das margens altas
Posições
Fortnox ABbullishconv. topnova posição
Fast Grower
Empresa de Växjö com soluções em nuvem para pequenas e médias empresas,
centradas em contabilidade, facturação e gestão financeira, com extensões a
cartões, crédito e cessão financeira. Margens operacionais na casa dos 70%
no negócio principal, crescimento orgânico de dois dígitos acelerado por
aquisições, caixa líquida e balanço sem dívida. Num modelo de fluxos
descontados alargado a quinze anos, o rendimento de fluxo de caixa livre
sobe de pouco mais de 2% para mais de 15%.
Remarkably, this scenario unfolded just weeks after I built our position in Fortnox at the low 60s SEK range.
«Notavelmente, este cenário concretizou-se poucas semanas depois de eu ter construído a nossa posição na Fortnox na casa das 60 coroas suecas.»
Participação central no Reino Unido, descrita pelo gestor como empresa de
qualidade elevada que canaliza investimento significativo para a
digitalização do modelo de negócio e dos fluxos de trabalho, posicionando a
tecnologia como motor de eficiência e de satisfação do cliente a longo
prazo, ao mesmo tempo que alarga o fosso competitivo e a escalabilidade. Foi
o esforço de transformação digital deste trio que deu origem ao estudo do
software europeu que ocupa a carta.
Participação central no Reino Unido, agrupada pelo gestor com a MAB1 e a LSL
como empresa de qualidade elevada a investir de forma significativa na
digitalização do modelo de negócio e dos fluxos de trabalho. A tese que
ancora estas participações é a recuperação dos mercados de habitação, de
construção e de intermediação de crédito hipotecário na Europa e no Reino
Unido.
Participação central no Reino Unido, incluída no trio de empresas de
qualidade elevada cujo investimento em digitalização, segundo o gestor,
alarga o fosso competitivo e a escalabilidade e coloca a tecnologia como
motor de eficiência e de satisfação do cliente a longo prazo. A carta não
divulga peso, preço de entrada nem contributo individual para o trimestre.
Citações
In the first quarter of 2025, our fund achieved a return of +2.26%, outperforming its reference index, which increased by +1.13%.
«No primeiro trimestre de 2025, o nosso fundo obteve um retorno de +2,26%, superando o índice de referência, que subiu +1,13%.»
These high-quality companies are channelling meaningful investments into digitizing their business models and workflows, positioning technology/software as a key driver for long-term efficiency and customer satisfaction, while also broadening their moats and enhancing scalability.
«Estas empresas de qualidade elevada estão a canalizar investimentos significativos para a digitalização dos seus modelos de negócio e fluxos de trabalho, posicionando a tecnologia e o software como motor central de eficiência e de satisfação do cliente a longo prazo, alargando ao mesmo tempo os seus fossos competitivos e a escalabilidade.»
This transition will create new moats but also new risks: if everyone can access the same AI models, where does differentiation come from?
«Esta transição vai criar fossos novos, mas também riscos novos: se todos podem aceder aos mesmos modelos de IA, de onde vem a diferenciação?»
the market systematically underestimates the persistence of momentum, particularly in high-growth businesses with enduring characteristics
«o mercado subestima sistematicamente a persistência do movimento de crescimento, sobretudo em negócios de crescimento elevado com características duradouras»
In hindsight, I realize I was essentially sitting in front of the holy grail of software companies in Europe, yet I failed to connect the dots conceptually.
«Em retrospectiva, percebo que estava essencialmente sentado à frente do santo graal das empresas de software na Europa e, ainda assim, não consegui ligar os pontos conceptualmente.»
The ultimate goal is to own a portfolio of businesses that, collectively, possess durable unfair advantages.
«O objectivo último é deter uma carteira de negócios que, no seu conjunto, possuam vantagens injustas e duradouras.»
Performance
Retornos
Primeiro trimestre de 2025 — tranche -S-, líquido de custos
+2,26%
Desde início
+20,54%
Base
net
CAGR desde inception
+2,80%
Benchmark
MSCI Europe Small & Micro Cap
Período
+1,13%
Track record anual
Período
Fundo
Benchmark
2018 (desde o lançamento da tranche -S- a 2 de Julho)