Citações

we remain focused on long-term value creation rather than short-term macroeconomic forecasts

"mantemo-nos focados na criação de valor de longo prazo em vez de previsões macroeconómicas de curto prazo"

market leadership is still concentrated in a narrow group of large-cap technology companies, increasing valuation sensitivity and the potential for shifts in sentiment

"a liderança de mercado continua concentrada num grupo estreito de tecnológicas de grande capitalização, aumentando a sensibilidade das avaliações e o potencial de mudanças de sentimento"

Our thesis remains centered on MSGE’s ownership of iconic, irreplaceable venues with strong pricing power and high barriers to entry

"A nossa tese mantém-se centrada na propriedade, pela MSGE, de recintos icónicos e insubstituíveis, com forte poder de fixação de preços e barreiras à entrada elevadas"

performance dispersion remained significant, reinforcing the importance of fundamental research, valuation discipline, and a clear-eyed view of long-term business quality

"a dispersão de desempenho manteve-se significativa, reforçando a importância da investigação fundamental, da disciplina de avaliação e de uma visão lúcida sobre a qualidade dos negócios no longo prazo"

Periods of volatility often create opportunities as market sentiment moves more quickly than underlying fundamentals

"Os períodos de volatilidade criam frequentemente oportunidades, porque o sentimento de mercado se move mais depressa do que os fundamentais subjacentes"

We believe the separation from FedEx unlocks upside, as non-union LTL peers have historically commanded materially higher multiples.

"Acreditamos que a separação da FedEx liberta valor, uma vez que os pares de LTL não sindicalizados transaccionaram historicamente com múltiplos materialmente superiores."

In our experience, such environments often provide fertile ground for active investors, as company-specific fundamentals become more important than macro narratives.

"Na nossa experiência, tais ambientes proporcionam frequentemente terreno fértil para investidores activos, à medida que os fundamentais específicos de cada empresa se tornam mais importantes do que as narrativas macro."

While AI remains a powerful secular force reshaping the global economy, market leadership is broadening, creating opportunities across a wider range of companies, sectors and geographies.

"Embora a IA continue a ser uma força secular poderosa que remodela a economia global, a liderança de mercado está a alargar-se, criando oportunidades num leque mais amplo de empresas, sectores e geografias."

In our view, the market is overreacting to geopolitical risks relative to the company’s strong fundamentals and long-term growth profile.

"Na nossa perspectiva, o mercado está a reagir de forma exagerada aos riscos geopolíticos face aos sólidos fundamentais e ao perfil de crescimento de longo prazo da empresa."

Ariel’s non-consensus approach seeks to identify undervalued, out-of-favor, franchises that are misunderstood and therefore mispriced.

"A abordagem não-consensual da Ariel procura identificar franquias subvalorizadas e fora de moda, que são mal compreendidas e, por isso, mal precificadas."

We viewed the recent downturn in the foundry sector as an attractive entry point given the quality and durability of TSMC’s business model.

"Vimos a recente queda no sector de fundição como um ponto de entrada atractivo, dada a qualidade e a durabilidade do modelo de negócio da TSMC."

In our experience, such environments often provide fertile ground for active investors, as company-specific fundamentals become more important than macro narratives.

"Na nossa experiência, tais ambientes proporcionam frequentemente terreno fértil para investidores activos, à medida que os fundamentais específicos de cada empresa se tornam mais importantes do que as narrativas macro."

While AI remains a powerful secular force reshaping the global economy, market leadership is broadening, creating opportunities across a wider range of companies, sectors and geographies.

"Embora a IA continue a ser uma força secular poderosa que remodela a economia global, a liderança de mercado está a alargar-se, criando oportunidades num leque mais amplo de empresas, sectores e geografias."

With strong cash generation and an attractive, growing dividend, we view the recent pullback as an opportunity to build exposure to a strengthening long-term story.

"Com forte geração de caixa e um dividendo atractivo e crescente, vemos a recente queda como uma oportunidade para construir exposição a uma história de longo prazo em fortalecimento."

We believe potential wins with other hyperscalers add further upside and reinforce MediaTek’s position in the AI supply chain.

"Acreditamos que potenciais contratos com outros hyperscalers acrescentam valorização adicional e reforçam a posição da MediaTek na cadeia de fornecimento de IA."

On June 30, 2026, the Board of Directors of Artisan Partners Funds, Inc. approved a plan to liquidate Artisan Value, Mid Cap Value and Value Income Funds on or about August 28, 2026.

"A 30 de Junho de 2026, o conselho de administração da Artisan Partners Funds, Inc. aprovou um plano de liquidação dos fundos Artisan Value, Mid Cap Value e Value Income em ou perto de 28 de Agosto de 2026."

After a comprehensive review of the long-term prospects for the franchise, we made the difficult decision to wind down the U.S. Value Franchise.

"Após uma revisão abrangente das perspectivas de longo prazo da franquia, tomámos a decisão difícil de descontinuar a U.S. Value Franchise."

The portfolio trailed the Russell Midcap® Value Index in Q2. Relative performance was hindered primarily by stock selection in the information technology sector, reflecting the portfolio’s lower exposure to companies benefiting from the ongoing AI investment cycle.

"A carteira ficou atrás do Russell Midcap® Value Index no T2. O desempenho relativo foi penalizado sobretudo pela selecção de acções no sector de tecnologia de informação, reflectindo a exposição inferior da carteira a empresas beneficiadas pelo ciclo de investimento em IA em curso."

Market leadership broadened during the quarter compared with the narrow, mega-cap-driven rally that characterized much of the past two years.

"A liderança de mercado alargou-se durante o trimestre face ao rali estreito e dominado por mega caps que caracterizou grande parte dos dois anos anteriores."

Robust capital spending by hyperscale technology companies continued to fuel demand across the AI ecosystem, reinforcing confidence in the durability of the current investment cycle, with companies tied to AI infrastructure leading the market.

"O capex robusto das empresas de tecnologia hyperscale continuou a alimentar a procura em todo o ecossistema de IA, reforçando a confiança na durabilidade do ciclo de investimento actual, com as empresas ligadas a infraestrutura de IA a liderar o mercado."

we do not expect to outperform across all time horizons or in all market regimes.

"não esperamos superar o mercado em todos os horizontes temporais nem em todos os regimes de mercado."

Berkley has raised its dividend for 25 consecutive years, a five-year compound annual growth rate of roughly 11.6%

"A Berkley aumentou o seu dividendo em 25 anos consecutivos, a uma taxa de crescimento composta anual a cinco anos de cerca de 11,6%."

Since Russia’s invasion of Ukraine in 2022, markets have had to price in persistent conflict risk, rising defense spend, and a renewed emphasis on energy security and supply-chain resilience.

"Desde a invasão da Ucrânia pela Rússia em 2022, os mercados tiveram de incorporar risco persistente de conflito, aumento do gasto em defesa e uma ênfase renovada na segurança energética e na resiliência das cadeias de abastecimento."

We liquidated our stakes in Accenture and Intuit due to overlapping thematic headwinds.

"Liquidámos as nossas posições na Accenture e na Intuit devido a ventos contrários temáticos sobrepostos."

a 22-name equally weighted strategy caps any single winner, AI or otherwise, at roughly 5.5% of the portfolio.

"uma estratégia de 22 nomes equiponderados limita qualquer vencedor isolado, de IA ou outro, a cerca de 5,5% da carteira."

At the end of the day, it was always something with Abbott.

"No fim de contas, era sempre alguma coisa com a Abbott."

In our view, this was the proverbial baby hurtling through the air surrounded by bathwater before coming to rest in our loving arms.

"A nosso ver, foi o proverbial bebé projectado pelo ar rodeado de água do banho, antes de aterrar nos nossos braços carinhosos."

Effectively, Micron is shifting the risk associated with its upcoming CAPEX investment and a portion of the cyclicality risk associated with memory to its customer base at a time in which its bargaining power has never been higher.

"Na prática, a Micron está a transferir o risco do seu próximo investimento de capex e parte do risco de ciclicidade da memória para a sua base de clientes, num momento em que o seu poder negocial nunca foi tão alto."

Google is a better credit risk than the US government. Why are they raising expensive equity capital?

"A Google é um risco de crédito melhor do que o governo dos EUA. Porque está a levantar capital próprio caro?"

we look forward to the time when instead of searching for the next Nvidia, market participants realize that the actual Nvidia trades at a 25% discount to the broader market on 2027 earnings

"aguardamos o momento em que, em vez de procurar a próxima Nvidia, os participantes de mercado percebam que a verdadeira Nvidia negoceia a desconto de 25% face ao mercado alargado sobre os lucros de 2027"

We continue to have more attractive ideas than capital.

"Continuamos a ter mais ideias atractivas do que capital."

Nearly all the community banks are modestly growing and trading at less than eight times earnings, and we believe they should trade at higher valuations, and would be attractive acquisition candidates.

"Quase todos os bancos comunitários crescem moderadamente e transaccionam abaixo de oito vezes resultados, e acreditamos que deveriam negociar em múltiplos superiores e seriam candidatos atractivos a aquisição."

Our fair value estimate keeps rising as the company continues to execute, which is what you ideally want in all your equity investments.

"A nossa estimativa de valor justo continua a subir à medida que a empresa executa, que é o que idealmente se quer em todos os investimentos em acções."

In our opinion, management and the Board need to rebuild their reputation after botching everything related to the tender.

"Na nossa opinião, a gestão e o conselho precisam de reconstruir a sua reputação depois de terem estragado tudo o que se relaciona com a oferta parcial."

It is difficult to be precise on Harbor’s current cash levels, but it isn’t necessary. We just need to be approximately correct.

"É difícil ser preciso quanto aos níveis actuais de caixa da Harbor, mas não é necessário. Só precisamos de estar aproximadamente correctos."

We continue to pursue spinoffs of good and understandable businesses at attractive upside-to-downside prices, and non-spinoff good businesses selling well below my downside valuation.

"Continuamos a procurar spinoffs de negócios bons e entendíveis a preços com rácio upside-to-downside atractivo, e negócios bons não-spinoff transaccionados abaixo da minha downside valuation."

All three are ugly ducklings selling at low prices.

"Os três são patinhos feios transaccionados a preços baixos."

When the facts are not what I anticipated, we heed that and adjust appropriately.

"Quando os factos não são os que antecipei, tomamos nota disso e ajustamos em conformidade."

Green Dot turning into CommerceOne is a good business at an attractive price, but that is moot until the deal is done.

"A Green Dot a transformar-se em CommerceOne é um bom negócio a preço atractivo, mas isso é irrelevante enquanto a operação não estiver concluída."

Overall, the tender offer appeared to offer downside protection, with the potential for us to make a profit.

"No conjunto, a oferta de recompra parecia oferecer protecção do downside, com a possibilidade de obtermos lucro."

Against this backdrop, new Chair Kevin Warsh reaffirmed the Fed’s commitment to restoring price stability and this gave pause to those who thought Warsh would be dovish out of the gate.

"Perante este pano de fundo, o novo presidente Kevin Warsh reafirmou o compromisso da Fed com a restauração da estabilidade de preços, o que travou quem esperava um Warsh dovish à partida."

Based on our in-depth research, we do not believe the disruption thesis is correct.

"Com base na nossa investigação aprofundada, não acreditamos que a tese de disrupção esteja correcta."

Our entire strategy is discounted, in our estimation, with many stocks severely undervalued. These cheap valuations are beginning to get noticed in a variety of ways, including potential M&A.

"Toda a nossa estratégia está descontada, na nossa estimativa, com muitas acções severamente subavaliadas. Estas avaliações baratas começam a ser notadas de várias formas, incluindo potencial M&A."

Most of the fund’s underperformance can be attributed to a lack of holdings in lower-quality technology businesses that are tied to data center buildouts.

"A maior parte do atraso do fundo pode ser atribuída à ausência de posições em negócios tecnológicos de menor qualidade ligados à expansão de data centers."

Macroeconomic uncertainty, interest rates, and other factors will likely continue to influence short-term market sentiment; however, they do not alter our investment philosophy.

"A incerteza macroeconómica, as taxas de juro e outros factores continuarão provavelmente a influenciar o sentimento de mercado no curto prazo; contudo, não alteram a nossa filosofia de investimento."

In contrast, improving prospects for a US–Iran agreement and expectations for a reopening of the Strait of Hormuz brought oil prices down, weighing on the Energy sector.

"Em contraste, as melhores perspectivas de um acordo EUA–Irão e as expectativas de reabertura do Estreito de Ormuz baixaram os preços do petróleo, penalizando o sector de Energia."

Our overweight in Health Care, the only sector in negative territory for the year, has further weighed on relative returns.

"A nossa sobreponderação em Saúde, o único sector em terreno negativo no ano, pesou ainda mais no retorno relativo."

We own seven of these strongly performing stocks, among them ASML in the Netherlands and Samsung Electronics in South Korea. But the absence of others from our portfolio, particularly memory chip makers Micron and SK hynix, has hurt relative returns.

"Detemos sete destas acções de forte desempenho, entre elas a ASML na Holanda e a Samsung Electronics na Coreia do Sul. Mas a ausência de outras da nossa carteira, em particular os fabricantes de chips de memória Micron e SK hynix, prejudicou o retorno relativo."

By sector, Information Technology (IT) was the standout, returning over three times more than the broad index due to the continued strength of the AI buildout; even the beleaguered software and services industry recovered, rising almost 16%.

"Por sector, a Tecnologia de Informação (IT) foi o destaque, rendendo mais de três vezes o índice alargado devido à força continuada da expansão de infraestrutura de IA; até a castigada indústria de software e serviços recuperou, subindo quase 16%."

Indeed, 20 stocks contributed 78% of the MSCI ACWI Index’s total return in May; of these 20 stocks, 18 were in IT.

"De facto, 20 acções contribuíram 78% do retorno total do MSCI ACWI em Maio; destas 20 acções, 18 eram de IT."

When we apply capital cycle analysis to the anomalies of behavioural finance suddenly an ‘economic’ explanation suggests itself: value stocks attract less competition, growth stocks attract more; IPOs and secondary offerings (right issues) appear in sectors which are ‘hot’, where investment and competition are increasing; high rates of earnings retention and capital expenditure by companies leads to excess capacity, causing future returns on capital (and stock prices) to decline. Growth companies fail to maintain their historic rates of earnings growth because they attract competition

"Quando aplicamos a análise de capital cycle às anomalias das finanças comportamentais, sugere-se subitamente uma explicação 'económica': as acções de valor atraem menos concorrência, as de crescimento atraem mais; os IPOs e as ofertas secundárias (aumentos de capital) surgem em sectores que estão 'na moda', onde o investimento e a concorrência aumentam; taxas elevadas de retenção de lucros e de capex pelas empresas conduzem a excesso de capacidade, fazendo cair os retornos futuros sobre capital (e as cotações). As empresas de crescimento não conseguem manter as suas taxas históricas de crescimento de lucros porque atraem concorrência."

we are acutely aware that in a demand-led super cycle, record profits will eventually incentivise new supply, with inevitable consequences for returns and ultimately for share prices

"estamos agudamente conscientes de que, num super ciclo liderado pela procura, os lucros recorde acabarão por incentivar nova oferta, com consequências inevitáveis para os retornos e, em última análise, para as cotações."

While the current market euphoria may feel once-in-a-lifetime, we believe we may be seeing a return to traditional capital-cycle investing.

"Ainda que a actual euforia de mercado possa parecer única numa vida, acreditamos que podemos estar a assistir a um regresso ao investimento tradicional de capital cycle."

The exuberance we see in markets today is an important part of investors re-learning fundamentals. Capital having a cost makes this lesson both inevitable and painful. While we will find our fair share of pain, we have reverted to a market much more conducive to the capital cycle: where capacity, competition and the cost of capital all bear on outcomes and where differences between businesses and management quality drive returns

"A euforia que vemos hoje nos mercados é uma parte importante da reaprendizagem dos fundamentais pelos investidores. O facto de o capital ter um custo torna esta lição inevitável e dolorosa. Ainda que venhamos a ter a nossa quota-parte de dor, regressámos a um mercado muito mais conducente ao capital cycle: onde a capacidade, a concorrência e o custo do capital pesam todos sobre os resultados e onde as diferenças entre negócios e qualidade de gestão determinam os retornos."

We think highly of the management team, know the assets well, and believe its shares are undervalued.

"Temos o maior apreço pela equipa de gestão, conhecemos bem os activos e acreditamos que as suas acções estão subvalorizadas."

We believe the market is valuing some great businesses at highly attractive levels at present.

"Acreditamos que o mercado está a avaliar alguns grandes negócios a níveis altamente atractivos neste momento."

Importantly, we don't need SAP to become a dominant AI platform for the investment to work.

"Fundamentalmente, não precisamos que a SAP se torne uma plataforma de IA dominante para o investimento resultar."

Our semiconductor holdings, alongside technology infrastructure more broadly, have been the beneficiaries of this accelerated spending.

"As nossas posições em semicondutores, a par da infraestrutura tecnológica em geral, têm sido beneficiárias deste investimento acelerado."

Our stance is that both will emerge from this season of sowing with durable growth intact.

"A nossa posição é que ambas emergirão desta estação de sementeira com crescimento durável intacto."

We maintain a balanced portfolio of special situations and deep value investments, which we believe positions us well to generate attractive returns going forward.

Mantemos um portfólio equilibrado de situações especiais e investimentos de valor profundo, que acreditamos posicionar-nos bem para gerar retornos atractivos daqui para a frente.

Our opportunity set remains broader than our available capital, and we expect to remain active in the current environment.

O nosso opportunity set continua mais amplo que o capital disponível, e esperamos manter-nos activos no ambiente actual.

Recent geopolitical instability has reinforced the importance of energy security and could support sustained demand for coal exports, while eventual reconstruction activity in conflict-affected regions may support steel demand, the end market for Core’s metallurgical coal.

A instabilidade geopolítica recente reforçou a importância da segurança energética e pode sustentar a procura de exportações de carvão, ao passo que a eventual reconstrução em regiões afectadas por conflito pode apoiar a procura de aço, o mercado final do carvão metalúrgico da Core.

We believe the new capital structure creates a strong incentive for the Beasley family to monetize valuable assets to avoid losing control of the business.

Consideramos que a nova estrutura de capital cria um forte incentivo para a família Beasley monetizar activos valiosos e evitar a perda de controlo do negócio.

we estimate Smadex alone could be worth $15–20 per share, with additional upside if the business continues to diversify its customer base.

estimamos que a Smadex isolada possa valer $15–20 por acção, com upside adicional se o negócio continuar a diversificar a sua base de clientes.

We would rather hold a smaller stack and a better hand than chase the pot

Preferimos segurar uma pilha de fichas mais pequena e uma mão melhor a perseguir o pote

Hot hands, in our experience, revert to the mean more reliably than most people expect

As mãos quentes, na nossa experiência, revertem para a média com mais fiabilidade do que a maioria das pessoas espera

Our companies have largely continued to deliver attractive results while exhibiting sound capital allocation discipline.

As nossas empresas continuaram, em larga medida, a apresentar resultados atractivos, exibindo simultaneamente uma sólida disciplina de afectação de capital.

Investors who believe they hold a diversified mix of strategies might reasonably ask whether the hand they're holding still looks like the one they were dealt ninety days ago.

Os investidores que julgam deter um conjunto diversificado de estratégias podem legitimamente perguntar se a mão que seguram ainda se parece com a que lhes foi distribuída há noventa dias.

This quarter's biggest gains accrued not to the check -writers footing the capex bill, but to the check -cashers on the other side of it, being paid to build it out.

Os maiores ganhos deste trimestre não couberam a quem passa os cheques que pagam a factura do capex, mas a quem os desconta do outro lado, sendo pago para construir tudo isso.

Uncovering value where Wall Street rarely ventures, delivering ten years of tax-efficient outperformance through investigative rigor and patient investing.

"Descobrir valor onde Wall Street raramente se aventura, entregando dez anos de outperformance tax-efficient via rigor investigativo e investimento paciente."

We believe in an aligned operating model: The majority of our liquid net worth is invested pari passu.

"Acreditamos num modelo operacional alinhado: a maioria do nosso liquid net worth está investido pari passu."

We see ample opportunities to deploy capital in these inefficient markets while maintaining our edge.

"Vemos amplas oportunidades para alocar capital nestes mercados ineficientes mantendo o nosso edge."

Our proven approach unlocks returns in overlooked small caps inaccessible through traditional vehicles.

"A nossa abordagem comprovada destranca retornos em small caps subcobertos inacessíveis via veículos tradicionais."

We do not know what the market's next dominant narrative will be. What we do believe is that, ten years from now, the world will still require raw materials, advanced materials, automation, industrial components, infrastructure and productive capacity.

"Não sabemos qual será a próxima narrativa dominante do mercado. Aquilo em que acreditamos é que, daqui a dez anos, o mundo continuará a precisar de matérias-primas, materiais avançados, automação, componentes industriais, infraestrutura e capacidade produtiva."

The European Fund, for example, currently trades at around 13x earnings, offers a dividend yield of more than 4%, and we estimate aggregate earnings growth of approximately 28% over the next twelve months.

"O Fundo Europeu, por exemplo, transacciona actualmente a cerca de 13x lucros, oferece um rendimento de dividendos superior a 4% e estimamos um crescimento agregado de lucros de aproximadamente 28% nos próximos doze meses."

We do not invest in these companies because artificial intelligence is expected to drive their growth. We invest because we believe the market continues to undervalue businesses whose productive capacity and strategic assets are worth substantially more than their share prices suggest.

"Não investimos nestas empresas porque se espera que a inteligência artificial impulsione o seu crescimento. Investimos porque acreditamos que o mercado continua a subvalorizar negócios cuja capacidade produtiva e activos estratégicos valem substancialmente mais do que as suas cotações sugerem."

As investors, we believe it is essential to distinguish between a truly transformative innovation and the price we are willing to pay to participate in it.

"Enquanto investidores, acreditamos que é essencial distinguir entre uma inovação verdadeiramente transformadora e o preço que estamos dispostos a pagar para nela participar."

more than half of publicly traded companies now reference artificial intelligence in their earnings presentations as a source of productivity or efficiency improvements. Yet only around 2% are currently able to quantify with any meaningful degree of confidence its actual impact on earnings.

"mais de metade das empresas cotadas referem agora a inteligência artificial nas suas apresentações de resultados como fonte de melhorias de produtividade ou eficiência. No entanto, apenas cerca de 2% conseguem quantificar com algum grau de confiança significativo o seu impacto real nos lucros."

our experience has been that it is often a mistake to let tax consequences overly influence investment decisions

"a nossa experiência tem sido a de que é frequentemente um erro deixar que as consequências fiscais influenciem em excesso as decisões de investimento"

we are skeptical that the Fed will raise rates unless inflation accelerates from its current level

"somos cépticos quanto a uma subida de taxas pela Fed a menos que a inflação acelere face ao nível actual"

We do not think investors in longer-term bonds are being compensated for the added risk of inflation, the growing government deficit, and uncertainties related to changes at the Fed.

"Não pensamos que os investidores em obrigações de prazo mais longo estejam a ser compensados pelo risco acrescido de inflação, pelo défice público crescente e pelas incertezas ligadas às mudanças na Fed."

we continued to find good investments in areas of the market that have been left behind in the market’s rebound

"continuámos a encontrar bons investimentos em áreas do mercado que ficaram para trás na recuperação"

we anticipate the market’s performance will continue to broaden beyond the high concentration in a few favorite sectors

"antecipamos que o desempenho do mercado continue a alargar-se para lá da elevada concentração num punhado de sectores favoritos"

the so-called Mag 7 (Nvidia, Alphabet, Apple, Microsoft, Amazon, Meta, and Tesla) represent a historically high 40% of the S&P 500.

"a chamada Mag 7 (Nvidia, Alphabet, Apple, Microsoft, Amazon, Meta e Tesla) representa uns historicamente elevados 40% do S&P 500."

a 50% drawdown demands a 100% gain just to get back to breakeven. But, we often forget that recovery from an 80% drawdown requires a 400% gain.

"um drawdown de 50% exige um ganho de 100% apenas para regressar ao ponto de equilíbrio. Mas esquecemo-nos frequentemente de que recuperar de um drawdown de 80% exige um ganho de 400%."

Active investors are change investors.

"Os investidores activos são investidores de mudança."

we argue that concentrated portfolios, especially in times of amplified change, shift probabilities toward the luck function and away from skill.

"defendemos que as carteiras concentradas, sobretudo em tempos de mudança amplificada, deslocam as probabilidades para a função da sorte e para longe da competência."

pessimists may sound smart in the moment, but the future belongs to optimists.

"os pessimistas podem soar inteligentes no momento, mas o futuro pertence aos optimistas."

Owning durable businesses at reasonable prices, holding cash when prices are not reasonable, and hedging concentrated gains is how we prepare for what we cannot predict.

"Deter negócios duráveis a preços razoáveis, manter caixa quando os preços não são razoáveis e cobrir ganhos concentrados é como nos preparamos para aquilo que não conseguimos prever."

We hold cash not because we predict a decline, but because the number of businesses trading at prices that justify deployment remains small, though increasing.

"Detemos caixa não porque prevejamos uma queda, mas porque o número de negócios a transaccionar a preços que justificam aplicação de capital continua reduzido, ainda que a aumentar."

Great assets and management teams often have longer right tails than one may initially underwrite.

"Grandes activos e grandes equipas de gestão têm frequentemente caudas direitas mais longas do que se assume inicialmente."

Regardless of which direction the final rule takes, Sotera stands to benefit.

"Independentemente da direcção que a regra final tomar, a Sotera fica a ganhar."

That regulatory friction creates a durable moat. Customers are effectively locked in.

"Essa fricção regulatória cria um fosso durável. Os clientes ficam efectivamente presos."

They are, in our view, market leaders with long growth runways, founder-led or highly aligned management teams, with the ability to compound value for many years to come.

"São, na nossa perspectiva, líderes de mercado com longas pistas de crescimento, equipas de gestão fundadoras ou fortemente alinhadas, com a capacidade de compor valor durante muitos anos."

We are invested alongside an owner, not a hired manager.

"Estamos investidos ao lado de um proprietário, não de um gestor contratado."

The result is the trifecta we look for and rarely find: they are the US category leader, the fastest grower, and the most profitable operator.

"O resultado é a trifecta que procuramos e raramente encontramos: são o líder de categoria nos EUA, o de crescimento mais rápido e o operador mais rentável."

If you don't pay, Affirm loses. Their only way to win is you repaying exactly what you agreed to on day one. They call it honest lending. The incentives point the right way.

"Se não pagar, a Affirm perde. A única forma de ganharem é o cliente reembolsar exactamente o que acordou no primeiro dia. Chamam-lhe crédito honesto. Os incentivos apontam na direcção certa."

We've baked nothing material from direct listings into our five-year estimates meaning the program is free upside optionality.

"Não incorporámos nada de material das listagens directas nas nossas estimativas a cinco anos, o que significa que o programa é opcionalidade gratuita de valorização."

recent acquisition of Vantage and our recruitment of Marc and David underpin Howard Hughes’ ongoing transformation from a pure-play real-estate business into an insurance-focused, diversified holding company.

a recente aquisição da Vantage e o recrutamento de Marc e David sustentam a transformação em curso da Howard Hughes, de negócio imobiliário puro para holding diversificada focada em seguros.

We continue to believe that there is ample time remaining for the Trump administration to deliver on its promises and that the shares will be worth many times today’s prices once this occurs.

Continuamos a acreditar que resta bastante tempo para a administração Trump cumprir as suas promessas e que as acções valerão muitas vezes os preços de hoje quando isso acontecer.

in ICE we see a classic, simple, predictable, free-cash-flow-generative business that has sold off on concerns we view as unwarranted

na ICE vemos um negócio clássico, simples, previsível e gerador de tesouraria livre que caiu por receios que consideramos infundados.

Netflix has since effectively won the streaming wars.

O Netflix ganhou desde então, com eficácia, a guerra do streaming.

We believe stablecoins represent an opportunity for the card networks rather than a threat.

Acreditamos que as stablecoins representam uma oportunidade para as redes de cartões e não uma ameaça.

We invest where institutions cannot or will not, allowing for asymmetric return potential.

"Investimos onde as instituições não podem ou não querem, permitindo um potencial de retorno assimétrico."

As concentrated fundamental investors, we know what we own and use volatility to adjust positions.

"Enquanto investidores fundamentais concentrados, sabemos o que detemos e usamos a volatilidade para ajustar posições."

Focus on spin-offs, asset sales, pivots, leadership changes, and new product launches.

"Foco em spin-offs, vendas de activos, mudanças de rumo, alterações de liderança e lançamentos de novos produtos."

We uncover strategic value overlooked by public markets but that may be recognized by private or strategic investors.

"Descobrimos valor estratégico ignorado pelos mercados públicos, mas que pode ser reconhecido por investidores privados ou estratégicos."

Under-followed small caps trade in less efficient markets, creating mispricing opportunities.

"As small caps pouco seguidas transaccionam em mercados menos eficientes, criando oportunidades de subvalorização."

The EDA market is effectively a duopoly between Synopsys and Cadence, and customers are extremely reluctant to switch vendors because doing so introduces significant risk and delays in chip development, creating high switching costs and durable customer relationships.

O mercado de EDA é efectivamente um duopólio entre a Synopsys e a Cadence, e os clientes são extremamente relutantes em mudar de fornecedor porque fazê-lo introduz risco significativo e atrasos no desenvolvimento de chips, criando custos de mudança elevados e relações duradouras com clientes.

As of July 1, 2026, the Fund’s geographic exposure is 46.16% US, 27.00% Japan, 21.46% Europe and 5.38% cash.

A 1 de Julho de 2026, a exposição geográfica do fundo é de 46,16% nos Estados Unidos, 27,00% no Japão, 21,46% na Europa e 5,38% em liquidez.

We have not seen a market environment approaching a level playing field for small- and mid-cap value since 2022.

Não víamos um ambiente de mercado próximo de um terreno nivelado para small e mid-cap value desde 2022.

Japan has nearly 4,000 public companies, yet only 244 have been engaged by activists over the past five years, with 191 of those campaigns still alive.

O Japão tem quase 4.000 empresas cotadas, mas apenas 244 foram alvo de activistas nos últimos cinco anos, com 191 dessas campanhas ainda activas.

The average Japanese company has cash and investments equal to 49% of its market capitalization, compared with approximately 7% in the United States.

A empresa japonesa média tem caixa e investimentos equivalentes a 49% da sua capitalização bolsista, contra cerca de 7% nos Estados Unidos.

“Proving” the market wrong about these worries will simply take time (a lot of it) and, possibly, additional valuation compression.

"Provar que o mercado está errado quanto a estes receios exigirá simplesmente tempo (muito) e, possivelmente, compressão adicional de valorização."

It’s impossible to predict the short term, but I suspect that by year-end we’ll look back on this stretch as an echo of the 2021 mania – different in many ways, but similar in its indiscriminate abandonment of “boring” stocks in favor of more speculative fare.

"É impossível prever o curto prazo, mas suspeito que, no final do ano, olharemos para este período como um eco da mania de 2021 — diferente em muitos aspectos, mas semelhante no abandono indiscriminado de acções aborrecidas a favor de opções mais especulativas."

I won’t argue these are the highest quality businesses on the planet. They are not. But they are “good” businesses with obvious moats, and they generally outgrow GDP.

"Não defenderei que são os negócios de maior qualidade do planeta. Não são. Mas são bons negócios, com fossos evidentes, e geralmente crescem acima do PIB."

But in a market maniacally obsessed with momentum, “good companies” get sold due to temporary setbacks or extrapolated risks (enemies of pure momentum).

"Mas num mercado maniacamente obcecado por momentum, as boas empresas são vendidas devido a contratempos temporários ou riscos extrapolados (inimigos do puro momentum)."

Historically, Upslope has performed well during periods of volatility and struggled during speculative manias.

"Historicamente, a Upslope teve bom desempenho em períodos de volatilidade e sofreu durante manias especulativas."

The more the world spends, the more it earns, and the more it can reinvest. That is why we own it.

"Quanto mais o mundo gasta, mais ela ganha e mais pode reinvestir. É por isso que a detemos."

Rivals compete with pieces of Tencent. None competes with the whole.

"Os rivais competem com pedaços da Tencent. Nenhum compete com o todo."

Paycom (like PayPal) was another reminder to us that turnaround businesses generally do not turn, and it's far better for us to avoid them.

"A Paycom (como a PayPal) foi mais um lembrete de que os negócios em recuperação geralmente não recuperam, e é bem melhor evitá-los."

Public conviction hardened our private judgment, and we sized the position larger than we should have.

"A convicção pública endureceu o nosso julgamento privado, e dimensionámos a posição maior do que devíamos."

Hopefully, we get boxed in enough to think out of the box.

"Com sorte, ficamos suficientemente encurralados para pensar fora da caixa."

The stock market as a whole is trading at record-high earnings multiples driven by record-high margins.

"O mercado accionista no seu conjunto transacciona a múltiplos de lucros em máximos históricos, impulsionados por margens em máximos históricos."

once the valuations of even the best companies begin to reach levels of 20× sales and 50× earnings, the balance between quality and price shifts significantly to the investor’s disadvantage.

"Quando as avaliações mesmo das melhores empresas começam a atingir níveis de 20× vendas e 50× lucros, o equilíbrio entre qualidade e preço desloca-se significativamente para desvantagem do investidor."

Machines may learn to interpret the map very well, but the markets will continue to punish those who forget that the terrain is changing.

"As máquinas podem aprender a interpretar muito bem o mapa, mas os mercados continuarão a punir quem se esquecer de que o terreno está a mudar."

Machine intelligence accelerates short-term processing of information in the market, so human investors stand to gain more by extending their time horizons rather than shortening them.

"A inteligência das máquinas acelera o processamento de informação de curto prazo no mercado, pelo que os investidores humanos têm mais a ganhar alargando os seus horizontes temporais do que encurtando-os."

Performance alpha may increasingly depend not on the use of better A.I. tools but on the extent to which investors refuse to be constrained by their outputs.

"O alfa de desempenho poderá depender cada vez menos do uso de melhores ferramentas de IA e cada vez mais da medida em que os investidores se recusam a ser condicionados pelos seus resultados."

Investors will focus on the sustainability of earnings growth, especially within AI supply chains. Rising costs, supply constraints, and increased equity issuance could add pressure and lead to greater volatility.

"Os investidores vão concentrar-se na sustentabilidade do crescimento dos lucros, sobretudo dentro das cadeias de abastecimento de IA. Custos em subida, constrangimentos de oferta e emissão acrescida de acções podem somar pressão e conduzir a maior volatilidade."

While semiconductor and memory companies are likely to remain key beneficiaries of ongoing AI infrastructure spending, leadership may gradually expand to other technology, industrial and cyclical sectors.

"Embora companhias de semicondutores e de memória devam manter-se beneficiárias-chave da despesa continuada em infraestrutura de IA, a liderança poderá alargar-se gradualmente a outros sectores tecnológicos, industriais e cíclicos."

Equity markets are navigating a dynamic macro environment influenced by geopolitical developments, policy uncertainty, and evolving growth expectations.

"Os mercados accionistas estão a navegar um ambiente macro dinâmico, influenciado por desenvolvimentos geopolíticos, incerteza de política e expectativas de crescimento em evolução."

For the quarter ended June 30, 2026, the Fund outperformed its benchmark, the Russell Mid Cap Growth Index (the Index) on a net asset value (NAV) basis, mainly due to favorable stock selection.

"No trimestre findo em 30 de Junho de 2026, o fundo superou o seu benchmark, o Russell Mid Cap Growth Index, em base de net asset value (NAV), principalmente devido a selecção de títulos favorável."

Market participation broadened meaningfully during the quarter, with cyclical sectors and small cap stocks gaining traction as leadership expanded beyond the largest mega cap companies.

"A participação de mercado alargou-se de forma significativa durante o trimestre, com sectores cíclicos e small caps a ganhar tracção à medida que a liderança se estendeu para lá das maiores companhias de mega capitalização."

We continue to fish in the high-quality pond. So far, this scarlet-letter pond continues to yield opportunities. In recent months, we’ve added Chubb, Toll Brothers, United Rentals, Progressive, and, most recently, Hermès. Good fishing.

"Continuamos a pescar no lago da alta qualidade. Até agora, este lago estigmatizado continua a render oportunidades. Nos últimos meses adicionámos Chubb, Toll Brothers, United Rentals, Progressive e, mais recentemente, Hermès. Boa pesca."

This is very powerful brand equity for a bag introduced 42 years ago. This brand is not a fad.

"Isto é brand equity muito poderoso para uma mala introduzida há 42 anos. Esta marca não é uma moda passageira."

Said through the lens of fundamentals, peak earnings deserve trough valuations.

"Dito pela lente dos fundamentais, lucros de pico merecem avaliações de fundo de ciclo."

The key lesson we have learned (we have the scars to prove it) is that the semiconductor sector is notoriously cyclical, both in business cycles and in stock prices.

"A lição-chave que aprendemos (temos as cicatrizes para o provar) é que o sector dos semicondutores é notoriamente cíclico, tanto nos ciclos de negócio como nos preços das acções."

Are the Magnificent 7, particularly the hyperscalers, still magnificent? We certainly think so and have increased our weightings accordingly.

"Serão os Magnificent 7, em particular as hyperscalers, ainda magníficos? Achamos claramente que sim e aumentámos os nossos pesos em conformidade."

Despite the near-term volatility, we believe the structural demand for accelerated computing remains firmly intact.

"Apesar da volatilidade de curto prazo, acreditamos que a demand estrutural por computação acelerada permanece firmemente intacta."

We believe Vertiv's scaled manufacturing capabilities, expanding backlog, and critical role within the data center supply chain position the company for sustained long-term growth.

"Acreditamos que as capacidades de produção à escala da Vertiv, o backlog em expansão e o seu papel crítico dentro da supply chain de data centers posicionam a empresa para crescimento sustentado de longo prazo."

We believe Nebius’s differentiated infrastructure model and rapidly expanding customer base position the company to capitalize on the sustained buildout of AI computing capacity.

"Acreditamos que o modelo de infraestrutura diferenciado da Nebius e a sua base de clientes em rápida expansão posicionam a empresa para capitalizar sobre o sustentado buildout de capacidade de computação para IA."

We believe Western Digital's leadership in high-capacity drive technology and its essential role within the AI data infrastructure ecosystem support a durable long-term growth trajectory.

"Acreditamos que a liderança da Western Digital em tecnologia de drives de alta capacidade e o seu papel essencial dentro do ecossistema de infraestrutura de dados de IA suportam uma trajectória durável de crescimento de longo prazo."

We continue to see opportunity in those companies enabling and adopting the technology as it enters the agentic phase — where systems move beyond generating answers to autonomously executing tasks, making decisions, and coordinating workflows.

"Continuamos a ver oportunidade nas empresas que habilitam e adoptam a tecnologia à medida que esta entra na fase agentic — onde os sistemas vão para além de gerar respostas e passam a executar autonomamente tarefas, tomar decisões e coordenar workflows."

we believe these investments are being made from a position of strength, with management explicitly framing its guidance as a floor

"acreditamos que estes investimentos estão a ser feitos a partir de uma posição de força, com a equipa de gestão a enquadrar explicitamente a sua orientação como um floor"

the market's reaction overstates the significance of the guidance shortfall relative to the company's long-term growth trajectory

"a reacção do mercado sobrestima o significado do shortfall de orientação relativamente à trajectória de crescimento de longo prazo da empresa"

We believe FTAI has established a differentiated business model that maximizes profits from a highly attractive niche within the aerospace aftermarket

"Acreditamos que a FTAI estabeleceu um modelo de negócio diferenciado que maximiza lucros num nicho altamente atractivo do aerospace aftermarket"

We believe Vertiv's scaled manufacturing capabilities, expanding backlog, and critical role within the data center supply chain position the company for sustained long-term growth.

"Acreditamos que as capacidades de produção à escala da Vertiv, o backlog em expansão e o seu papel crítico dentro da supply chain de data centers posicionam a empresa para crescimento sustentado de longo prazo."

we continue to see opportunity in those companies enabling and adopting the technology as it enters the agentic phase — where systems move beyond generating answers to autonomously executing tasks, making decisions, and coordinating workflows

"continuamos a ver oportunidade nas empresas que habilitam e adoptam a tecnologia à medida que esta entra na fase agentic — onde os sistemas vão para além de gerar respostas e passam a executar autonomamente tarefas, tomar decisões e coordenar workflows"

U.S. business spending is emerging as a more prominent driver of economic growth, supported by a confluence of factors — most notably burgeoning demand for AI infrastructure and tax incentives from the One Big Beautiful Bill

"O business spending dos EUA está a emergir como um motor de crescimento económico mais proeminente, suportado por uma confluência de factores — sobretudo procura crescente por infra-estrutura de IA e incentivos fiscais do One Big Beautiful Bill"

The resulting supply shock sent crude prices surging past $100 per barrel for the first time in four years, injecting potential inflationary pressure into an economy the Federal Reserve (Fed) had been carefully guiding lower.

"O choque de oferta resultante empurrou os preços do crude acima de 100 dólares por barril pela primeira vez em quatro anos, injectando potencial pressão inflacionista numa economia que a Reserva Federal (Fed) vinha a orientar cuidadosamente em baixa"

The second, and more consequential, disruption arrived in late February with the outbreak of the U.S.–Iran conflict and the subsequent closure of the Strait of Hormuz — a critical chokepoint through which roughly 20% of the world's seaborne oil transits.

"A segunda, e mais consequente, disrupção chegou em finais de Fevereiro com a eclosão do conflito EUA–Irão e o subsequente encerramento do Estreito de Ormuz — ponto de estrangulamento crítico por onde transita cerca de 20% do petróleo marítimo mundial"

While we understand the equity market’s focus this year will likely be on which industries and companies may be disrupted by AI progress, we continue to see opportunity in those companies enabling and adopting the technology as it enters the agentic phase — where systems move beyond generating answers to autonomously executing tasks, making decisions, and coordinating workflows.

"Embora compreendamos que o foco do mercado de acções este ano recairá provavelmente sobre quais indústrias e empresas poderão ser disruptadas pelo progresso da IA, continuamos a ver oportunidade nas empresas que habilitam e adoptam a tecnologia à medida que esta entra na fase agêntica — em que os sistemas passam de gerar respostas para executar tarefas de forma autónoma, tomar decisões e coordenar fluxos de trabalho"

The period began with a sharp recalibration across the software industry, as the emergence of agentic artificial intelligence (AI) tools raised questions about the durability of traditional software business models.

"O período começou com uma recalibração acentuada da indústria de software, à medida que a emergência de ferramentas de inteligência artificial (IA) agêntica levantou dúvidas sobre a durabilidade dos modelos de negócio tradicionais de software"

We maintained a short position as we believe the growing adoption of AI presents a structural headwind to the company’s labor-intensive service model over time

"Mantivemos uma posição short por acreditarmos que a adopção crescente de IA representa um headwind estrutural para o modelo de serviço intensivo em trabalho da empresa ao longo do tempo."

Despite the near-term volatility, we believe the structural demand for accelerated computing remains firmly intact

"Apesar da volatilidade de curto prazo, acreditamos que a demand estrutural por accelerated computing permanece firmemente intacta."

We believe GE Vernova is uniquely positioned to benefit from the global energy transition and rising power demand driven by AI data centers

"Acreditamos que a GE Vernova está posicionada de forma única para beneficiar da transição energética global e da procura crescente de energia impulsionada pelos data centers de IA."

The resulting supply shock sent crude prices surging past $100 per barrel for the first time in four years, injecting potential inflationary pressure into an economy the Federal Reserve (Fed) had been carefully guiding lower

"O choque de oferta resultante disparou os preços do crude acima de $100 por barril pela primeira vez em quatro anos, injectando potencial pressão inflacionária numa economia que a Reserva Federal vinha cuidadosamente a guiar para baixo."

we continue to see opportunity in those companies enabling and adopting the technology as it enters the agentic phase — where systems move beyond generating answers to autonomously executing tasks, making decisions, and coordinating workflows

"Continuamos a ver oportunidade nas empresas que habilitam e adoptam a tecnologia à medida que esta entra na fase agentic — onde os sistemas vão para além de gerar respostas e passam a executar autonomamente tarefas, tomar decisões e coordenar workflows."

U.S. business spending is emerging as a more prominent driver of economic growth, supported by a confluence of factors — most notably burgeoning demand for AI infrastructure and tax incentives from the One Big Beautiful Bill

"O business spending dos EUA está a emergir como um motor de crescimento económico mais proeminente, suportado por uma confluência de factores — sobretudo procura crescente por infra-estrutura de IA e incentivos fiscais do One Big Beautiful Bill"

The resulting supply shock sent crude prices surging past $100 per barrel for the first time in four years, injecting potential inflationary pressure into an economy the Federal Reserve (Fed) had been carefully guiding lower.

"O choque de oferta resultante empurrou os preços do crude acima de 100 dólares por barril pela primeira vez em quatro anos, injectando potencial pressão inflacionista numa economia que a Reserva Federal (Fed) vinha a orientar cuidadosamente em baixa"

The second, and more consequential, disruption arrived in late February with the outbreak of the U.S.–Iran conflict and the subsequent closure of the Strait of Hormuz — a critical chokepoint through which roughly 20% of the world's seaborne oil transits.

"A segunda, e mais consequente, disrupção chegou em finais de Fevereiro com a eclosão do conflito EUA–Irão e o subsequente encerramento do Estreito de Ormuz — ponto de estrangulamento crítico por onde transita cerca de 20% do petróleo marítimo mundial"

While we understand the equity market’s focus this year will likely be on which industries and companies may be disrupted by AI progress, we continue to see opportunity in those companies enabling and adopting the technology as it enters the agentic phase — where systems move beyond generating answers to autonomously executing tasks, making decisions, and coordinating workflows.

"Embora compreendamos que o foco do mercado de acções este ano recairá provavelmente sobre quais indústrias e empresas poderão ser disruptadas pelo progresso da IA, continuamos a ver oportunidade nas empresas que habilitam e adoptam a tecnologia à medida que esta entra na fase agêntica — em que os sistemas passam de gerar respostas para executar tarefas de forma autónoma, tomar decisões e coordenar fluxos de trabalho"

The period began with a sharp recalibration across the software industry, as the emergence of agentic artificial intelligence (AI) tools raised questions about the durability of traditional software business models.

"O período começou com uma recalibração acentuada da indústria de software, à medida que a emergência de ferramentas de inteligência artificial (IA) agêntica levantou dúvidas sobre a durabilidade dos modelos de negócio tradicionais de software"

Energy Transport is a tollbooth on the energy highway—mission-critical pipelines moving natural gas to power-hungry regions.

"A Energy Transfer é uma portagem na auto-estrada da energia — pipelines críticos que transportam gás natural para regiões ávidas de energia."

The global investment in America that Trump is demanding combined with the unprecedented capex investments from the hyperscalers will likely propel GDP to historic levels through productivity gains.

"O investimento global na América exigido por Trump, combinado com o capex sem precedentes dos hiperscalers, deverá elevar o PIB a níveis históricos através de ganhos de produtividade."

We are 100% long and are adding to that selling naked puts on names that insiders have made significant purchases

"Estamos 100% comprados e a reforçar, vendendo puts a descoberto em nomes onde os insiders fizeram compras significativas."

Anything less than a global disaster from the War in Iran will be a positive outcome.

"Qualquer coisa aquém de um desastre global da Guerra no Irão será um resultado positivo."

Boeing's stock was hit hard by the Iran war due to skyrocketing jet fuel prices and the threat to key customers like Qatari and Emirrati Air.

"As acções da Boeing foram muito penalizadas pela guerra no Irão devido à disparada dos preços do combustível e à ameaça a clientes-chave como a Qatari e a Emirati Air."

We exited our position in the Connecticut-headquartered regional bank following the announcement that it would be acquired by Banco Santander.

Saímos da nossa posição no banco regional sediado no Connecticut na sequência do anúncio de que seria adquirido pelo Banco Santander.

We initiated a position in this construction equipment and tools rental company, which provides a proprietary digital platform for managing construction sites.

Iniciámos uma posição nesta empresa de aluguer de equipamento e ferramentas de construção, que disponibiliza uma plataforma digital proprietária para a gestão de estaleiros.

We believe fears of artificial intelligence disintermediation have also weighed on TriNet and its peers.

Acreditamos que os receios de desintermediação por inteligência artificial também pesaram sobre a TriNet e os seus pares.

Professional services industry positions suffered from what we believed were unwarranted concerns about AI disruption.

As posições da indústria de serviços profissionais sofreram com o que acreditávamos serem receios infundados de disrupção por IA.

The Houston-based independent oil and gas company saw its shares move higher during the quarter primarily due to the spike in oil prices.

A empresa independente de petróleo e gás sediada em Houston viu as suas acções subir durante o trimestre sobretudo devido ao disparar dos preços do petróleo.

We have seen some of our strongest performance periods during historical markets that mirror the present, where risks are plentiful but sentiment, magnified by the size and concentration of passive indices, drives large one-way swings in the market.

"Vimos alguns dos nossos períodos de melhor desempenho durante mercados históricos que espelham o presente, em que os riscos são abundantes mas o sentimento, amplificado pela dimensão e concentração dos índices passivos, provoca grandes oscilações unidireccionais no mercado"

We are willing to maintain investments in companies that underperform during momentum-driven markets, looking at the underlying business performance of the portfolio companies as our primary metric.

"Estamos dispostos a manter investimentos em empresas que ficam aquém durante mercados guiados pelo momentum, olhando para o desempenho operacional subjacente das empresas da carteira como a nossa métrica primária"

These energy investments were designed in part to serve as a natural hedge in the face of geopolitical risks should they arise.

"Estes investimentos em energia foram concebidos em parte para servir de cobertura natural face a riscos geopolíticos caso estes surjam"

While we agree that some software players’ products and business models may be significantly impacted by the capabilities demonstrated by Claude and other agentic models, we believe that Microsoft is well-positioned across cloud infrastructure, enterprise software, gaming, and its ownership of LinkedIn.

"Embora concordemos que os produtos e modelos de negócio de alguns players de software possam ser significativamente impactados pelas capacidades demonstradas pelo Claude e outros modelos agênticos, acreditamos que a Microsoft está bem posicionada em infra-estrutura cloud, software empresarial, gaming e na sua detenção do LinkedIn"

The artificial intelligence (AI) infrastructure buildout has provided a secular tailwind to the historically cyclical memory chip market.

"O buildout de infra-estrutura de inteligência artificial (IA) proporcionou um vento de cauda secular ao mercado historicamente cíclico de chips de memória"

We added to our investments in SAP and Experian during the quarter, taking advantage of what we believe to be extremely attractive valuations.

"Reforçámos os nossos investimentos em SAP e Experian durante o trimestre, aproveitando o que acreditamos serem valorizações extremamente atractivas."

Third-party AI tools can’t replace or even access these incredible proprietary data sets.

"As ferramentas de IA de terceiros não conseguem substituir nem sequer aceder a estes incríveis conjuntos de dados proprietários."

Today, 23% of SAP’s cloud customers adopt four or more of its applications, up from 9% in 2021.

"Hoje, 23% dos clientes cloud da SAP adoptam quatro ou mais das suas aplicações, contra 9% em 2021."

We are confident that Microsoft, SAP, Experian, RELX and Accenture will all face the changes and challenges that AI brings from a position of competitive strength.

"Estamos confiantes que a Microsoft, a SAP, a Experian, a RELX e a Accenture irão enfrentar as mudanças e desafios trazidos pela IA a partir de uma posição de força competitiva."

Rapid technological change accelerates the decline of already weak businesses.

"A mudança tecnológica rápida acelera o declínio de negócios já fracos."

I have "seen the light" on AI, and I need to step back and re-assess this position for longer than a quarter.

"Eu 'vi a luz' sobre a IA, e preciso de dar um passo atrás e reavaliar esta posição por mais de um trimestre."

Sometimes that may mean I'm out of step with the market, but I do recall many great investors being out of step in the late 1990's.

"Por vezes isso pode significar que estou fora de compasso com o mercado, mas recordo-me de muitos grandes investidores terem estado fora de compasso no final dos anos 1990."

There is a multi-decade consolidation opportunity in this market, and I believe Hennick's partnership-based compensation model for acquired businesses is unique and likely to drive outsized performance of the base and acquired businesses over a long arc of time.

"Há uma oportunidade de consolidação de várias décadas neste mercado, e acredito que o modelo de remuneração em parceria de Hennick para negócios adquiridos é único e susceptível de gerar desempenho superior dos negócios de base e adquiridos ao longo de um longo arco de tempo."

Capital One Financial recently merged with Discover Financial Services, a transformative transaction with the potential to structurally improve margins by transitioning away from Visa and Mastercard to its legacy network.

"A Capital One Financial fundiu-se recentemente com a Discover Financial Services, uma transação transformadora com o potencial de melhorar estruturalmente as margens ao transitar da Visa e Mastercard para a sua rede legada."

The company now sells for 15.5x forward earnings, which seems entirely too low for a high quality market leader with strong ROICs and normally mid-single digit organic growth and future consolidation optionality.

"A empresa negoceia agora a 15,5x lucros futuros, o que parece demasiado baixo para um líder de mercado de elevada qualidade com fortes ROICs, crescimento orgânico normalmente de um dígito médio e optionalidade de consolidação futura."

the firm targets doubling its scale twice over the next decade

"a firma tem como objectivo duplicar a escala duas vezes ao longo da próxima década"

we remain disciplined and long-term in our approach, emphasizing bottom-up fundamentals over macroeconomic forecasting

"mantemo-nos disciplinados e de longo prazo na nossa abordagem, enfatizando fundamentais bottom-up sobre previsões macro"

narrow large-cap tech leadership heightens the risk of abrupt shifts in sentiment and underscores the importance of selectivity

"a liderança estreita das mega-tech aumenta o risco de mudanças abruptas de sentimento e sublinha a importância de selectividade"

Generac’s evolution from a home backup leader to a critical power infrastructure provider

"Evolução da Generac de líder em backup residencial para fornecedor de infraestrutura crítica de energia"

investment opportunities grow when uncertainty is elevated and risk appetite is limited

"oportunidades de investimento crescem quando a incerteza é elevada e o apetite por risco é limitado"

the potential to become an enduring, Ariel-like franchise and a compelling long-term investment

"o potencial para se tornar uma franquia duradoura tipo Ariel e um investimento atractivo de longo prazo"

we remain disciplined and long-term in our approach, emphasizing bottom-up fundamentals over macroeconomic forecasting

"mantemo-nos disciplinados e de longo prazo na nossa abordagem, enfatizando fundamentais bottom-up sobre previsões macro"

narrow large-cap tech leadership heightens the risk of abrupt shifts in sentiment and underscores the importance of selectivity

"a liderança estreita das mega-tech aumenta o risco de mudanças abruptas de sentimento e sublinha a importância de selectividade"

Generac’s evolution from a home backup leader to a critical power infrastructure provider

"a evolução da Generac de líder em backup residencial para fornecedor de infraestrutura crítica de energia"

investment opportunities grow when uncertainty is elevated and risk appetite is limited

"as oportunidades de investimento crescem quando a incerteza é elevada e o apetite por risco é limitado"

the market is underestimating Mattel’s ability to unlock value from its iconic intellectual property through higher margin content, entertainment and brand extensions

"o mercado está a subestimar a capacidade da Mattel de libertar valor da sua propriedade intelectual icónica via conteúdo de margem mais alta, entretenimento e extensões de marca"

narrow large-cap tech leadership heightens the risk of abrupt shifts in sentiment and underscores the importance of selectivity

"a liderança estreita das mega-tech aumenta o risco de mudanças abruptas de sentimento e sublinha a importância de selectividade"

Lindblad is well positioned for long-term multiple expansion

"Lindblad está bem posicionada para expansão de múltiplos de longo prazo"

Generac’s evolution from a home backup leader to a critical power infrastructure provider

"a evolução da Generac de líder em backup residencial para fornecedor de infraestrutura crítica de energia"

investment opportunities grow when uncertainty is elevated and risk appetite is limited

"as oportunidades de investimento crescem quando a incerteza é elevada e o apetite por risco é limitado"

While Chevron operates across the full value chain, roughly 85% of earnings are generated from upstream operations, reflecting its oil-leveraged portfolio.

"Embora a Chevron opere em toda a cadeia de valor, cerca de 85% dos resultados vêm das operações de upstream, reflectindo a sua carteira alavancada em petróleo."

At Aristotle Capital, we remain focused on what we believe to be more analyzable and enduring: the long-term fundamentals of individual businesses.

"Na Aristotle Capital, mantemo-nos focados no que acreditamos ser mais analisável e duradouro: os fundamentais de longo prazo dos negócios individuais."

We believe shares trade at a reasonable valuation relative to the quality and durability of the business.

"Acreditamos que as acções transaccionam a uma avaliação razoável face à qualidade e durabilidade do negócio."

Microsoft, the global leader in software and enterprise services, was the biggest detractor for the quarter.

"A Microsoft, líder global em software e serviços empresariais, foi o maior detractor do trimestre."

TotalEnergies, one of the world’s largest energy companies, was the top contributor for the quarter.

"A TotalEnergies, uma das maiores empresas de energia do mundo, foi o principal contribuidor do trimestre."

digits, reflecting the Iranian conflict and the corresponding rise

"dígitos, reflectindo o conflito iraniano e a subida correspondente"

We believe Immunome presents a compelling investment

"Acreditamos que a Immunome representa uma oportunidade de investimento apelativa"

from AI data center power needs. Late in the quarter, Antero

"das necessidades de energia dos data centers de IA. No final do trimestre, a Antero"

investors continue to question the return on investment (ROI) of

"os investidores continuam a questionar o retorno do investimento (ROI) de"

We initiated a position in Coherent based on our view that the

"Iniciámos uma posição na Coherent com base na nossa convicção de que a"

should continue to drive shareholder value

"deverá continuar a criar valor para o accionista"

domestic manufacturing trends supported by reshoring

"tendências de manufactura doméstica suportadas por reshoring"

continuing to signal the potential for a rate cut

"continuando a sinalizar o potencial para um corte de juros"

a rare instance in which small caps posted gains

"uma instância rara em que small caps registaram ganhos"

energy prices tied to the conflict in Iran and disruptions to oil

"preços de energia ligados ao conflito no Irão e a perturbações no petróleo"

I have never been this bullish on a position we have held in the fund.

"Nunca estive tão bullish numa posição que tivéssemos detido no fundo."

Liquidia is extremely cheap today under any outcome.

"A Liquidia está extremamente barata hoje sob qualquer cenário."

We have now waited more than 20 months for the judge’s decision.

"Já esperámos mais de 20 meses pela decisão do juiz."

the company decided to move forward with a strategic Chapter 11 filing in order to eliminate the lease obligation and organize an outright sale of the entire company

"a empresa decidiu avançar com pedido estratégico de Chapter 11 para eliminar a obrigação de leasing e organizar venda integral da totalidade da empresa"

Those types of shareholders indiscriminately sell on the news that the clinical trial failed.

"Esse tipo de accionistas vende indiscriminadamente após a notícia do fracasso do ensaio clínico."

the sector’s value remains anchored in biology, regulation and physical infrastructure, where substitution risk is limited

"o valor do sector permanece ancorado em biologia, regulação e infra-estrutura física, onde o risco de substituição é limitado"

We also remain attracted to aerospace and defense, where we see a structural shift driven by modernization and global rearmament.

"Continuamos também atraídos por aeroespacial e defesa, onde vemos uma mudança estrutural conduzida pela modernização e pelo rearmamento global."

we maintain our belief that, over time, stock prices are driven by earnings

"mantemos a convicção de que, ao longo do tempo, os preços das acções são conduzidos pelos lucros"

In this context, we see AI as a reinforcing, rather than disruptive, force.

"Neste contexto, vemos a IA como força reforçadora, e não disruptiva."

we do not believe AI poses a material threat to Compass’ agent-led model

"não acreditamos que a IA represente uma ameaça material ao modelo liderado por agentes da Compass"

we maintain our belief that, over time, stock prices are driven by earnings, and durable profit cycles remain the most reliable source of long-term outcomes.

"Mantemos a nossa convicção de que, ao longo do tempo, os preços das acções são guiados pelos resultados, e que ciclos de lucro duráveis permanecem a fonte mais fiável de retornos de longo prazo."

We view Spotify’s recommendation engine as a key competitive advantage, enabling personalized discovery in an increasingly abundant content ecosystem.

"Vemos o motor de recomendação da Spotify como uma vantagem competitiva-chave, habilitando descoberta personalizada num ecossistema de conteúdo cada vez mais abundante."

We view Foundayo® as a best-in-class oral GLP-1 medicine based on clinical data and early indicators suggesting strong adoption potential.

"Vemos o Foundayo® como um medicamento GLP-1 oral melhor da classe com base em dados clínicos e indicadores iniciais que sugerem potencial de adopção forte."

In our view, much of the sector’s value remains anchored in biology, regulation and physical infrastructure, where substitution risk is limited.

"Na nossa perspectiva, grande parte do valor do sector permanece ancorado em biologia, regulação e infraestrutura física, onde o risco de substituição é limitado."

Governments are not only responding to near-term conflicts but also rebuilding inventories, upgrading capabilities and establishing higher baseline levels of readiness.

"Os governos não estão apenas a responder a conflitos de curto prazo, mas também a reconstruir inventários, actualizar capacidades e estabelecer níveis de prontidão de base mais elevados."

We added to the position during the month on recent weakness.

"Reforçámos a posição durante o mês perante a fraqueza recente."

We believe the platform remains significantly under-monetized relative to the value it provides

"Acreditamos que a plataforma permanece significativamente sub-monetizada face ao valor que entrega"

we believe the current investment level is appropriate given the company’s stage of development and does not signal a structural change in its profitability trajectory

"acreditamos que o nível actual de investimento é apropriado dado o estágio de desenvolvimento da empresa e não sinaliza uma alteração estrutural na sua trajectória de rentabilidade"

Margin expansion has been gaining traction as higher priced orders flowed through and operational efficiencies improved

"A expansão de margem ganhou tracção à medida que orders a preço mais elevado fluíram e as eficiências operacionais melhoraram"

leading global provider of liquefied natural gas (LNG) equipment and industrial energy technologies

"fornecedor global de liderança em equipamento de gás natural liquefeito (LNG) e tecnologias industriais energéticas"

About 20% of the world’s oil and liquefied natural gas goes through the Strait of Hormuz, which has been mostly closed since the war started.

"Cerca de 20% do petróleo e gás natural liquefeito do mundo passa pelo Estreito de Hormuz, que tem estado mostly closed desde o início da guerra."

After careful study, we believe this risk is overstated.

"Após estudo cuidado, acreditamos que este risco está sobreestimado."

It cannot be simultaneously true that AI’s returns will be poor AND AI will swallow entire industries.

"Não pode ser simultaneamente verdade que os retornos da IA serão fracos E que a IA vai engolir indústrias inteiras."

It’s quite clear to us that AI is helping drive a shift from labor to capital.

"É bastante claro para nós que a IA está a impulsionar uma transferência de trabalho para capital."

The future ain’t what it used to be.

"O futuro já não é o que costumava ser."

much of the sector's value remains anchored in biology, regulation and physical infrastructure, where substitution risk is limited.

"muito do valor do sector permanece ancorado em biologia, regulação e infraestrutura física, onde o risco de substituição é limitado."

we maintain our belief that, over time, stock prices are driven by earnings, and durable profit cycles remain the most reliable source of long-term outcomes.

"mantemos a convicção de que, ao longo do tempo, os preços das acções são impulsionados pelos resultados, e os ciclos de lucro duráveis permanecem a fonte mais fiável de outcomes de longo prazo."

Governments are not only responding to near-term conflicts but also rebuilding inventories, upgrading capabilities and establishing higher baseline levels of readiness.

"Os governos não estão apenas a responder a conflitos imediatos mas também a reconstruir inventários, actualizar capacidades e estabelecer níveis de preparação superiores."

leadership within AI has shifted toward infrastructure-oriented segments such as memory and optical components, which continue to benefit from sustained data center investment.

"a liderança dentro da IA deslocou-se para segmentos orientados para infraestrutura, como memória e componentes ópticos, que continuam a beneficiar de investimento sustentado em data centers."

We added to the position during the pullback, as we do not believe AI poses a material threat to Compass' agent-led model.

"Reforçámos a posição durante o recuo, pois não consideramos que a IA represente uma ameaça material ao modelo da Compass baseado em agentes."

The value of equities lies in the duration and growth of earnings—forces that typically extend well beyond the lifespan of geopolitical disruptions.

"O valor das acções reside na duração e no crescimento dos lucros — forças que normalmente se estendem muito para além do tempo de vida das disrupções geopolíticas."

Since April, the stock has risen more than 300%. Consistent with our valuation discipline, we trimmed our position in Q1, as the shares now trade at more than 30X FY27 forecasted earnings.

"Desde Abril, a acção subiu mais de 300%. Consistente com a nossa disciplina de valuation, aparámos a posição no T1, uma vez que as acções transaccionam agora acima de 30x os lucros previstos para o FY27."

While AI is likely to drive change, fears that it will disrupt companies with wide moats like Accenture seem overdone.

"Embora a IA seja provável que conduza mudança, os receios de que venha a desagregar empresas com moats largos como a Accenture parecem exagerados."

A counterargument is that software platforms like Salesforce are already deeply embedded in critical customer workflows and may therefore be well positioned to deploy AI in ways that strengthen their moats.

"Um contra-argumento é que plataformas de software como a Salesforce já estão profundamente embebidas em workflows críticos dos clientes e podem, por isso, estar bem posicionadas para implementar IA de formas que reforçam os seus moats."

The outbreak of conflict involving Iran—and the subsequent closure of the Strait of Hormuz—triggered a sharp rise in oil prices, with West Texas Intermediate crude moving from $67 to over $100.

"O início do conflito envolvendo o Irão — e o subsequente encerramento do Estreito de Ormuz — desencadeou uma subida acentuada dos preços do petróleo, com o crude West Texas Intermediate a passar de 67 para mais de 100 dólares."

What we learn from history is that people do not learn from history. You can count on fear, greed and folly to be ever present in the marketplace. Their sequence is unpredictable; their duration is unpredictable; and their effects are unpredictable. But their presence is certain.

"O que aprendemos com a história é que as pessoas não aprendem com a história. Pode contar com o medo, a ganância e a insensatez sempre presentes no mercado. A sua sequência é imprevisível; a sua duração é imprevisível; e os seus efeitos são imprevisíveis. Mas a sua presença é certa"

Fiserv–an unglamorous back-office processor for banks–was valued at over 100x earnings four years ago and now trades at just 7x, despite delivering 39 consecutive years of double-digit earnings-per-share growth.

"A Fiserv — um processador de retaguarda pouco glamoroso ao serviço da banca — era avaliada em mais de 100 vezes lucros há quatro anos e transacciona agora a apenas 7 vezes, apesar de 39 anos consecutivos de crescimento de dois dígitos nos lucros por acção"

This is the type of “double play” return we seek; an undervalued, vital, dull business with inspired management improving operating results leading to a sixfold return on our investment.

"É o tipo de retorno «double play» que procuramos; um negócio subvalorizado, vital e dull, com gestão inspirada a melhorar resultados operacionais e a conduzir a um retorno de seis vezes sobre o nosso investimento"

The crack spread hit a record $88.25 per barrel of oil in March.

"O crack spread atingiu um recorde de 88,25 dólares por barril de petróleo em Março"

Last year’s massive increase in hyperscaler capital expenditures continues, projected to be over $650 billion this year and may account for up to half of US GDP growth.

"O aumento massivo do capex dos hyperscalers no ano passado prossegue, projectado em mais de 650 mil milhões este ano e podendo representar até metade do crescimento do PIB dos EUA"

We hate to underperform. We "eat our own cooking," as we have personally invested meaningful amounts of our net worth in the Strategy.

Odiamos ficar abaixo do índice. Comemos a nossa própria cozinha, no sentido em que investimos pessoalmente montantes significativos do nosso património na Strategy.

Our portfolio companies have their own internally developed AI, which is custom-tailored to their own domains.

As empresas em carteira têm IA desenvolvida internamente, customizada para os seus próprios domínios.

Despite generally strong fourth quarter earnings, the sharp declines have pushed software valuations to levels not seen in more than 15 years.

Apesar de resultados geralmente sólidos no quarto trimestre, as quedas acentuadas empurraram as avaliações de software para níveis não vistos há mais de 15 anos.

Software has been decimated by the so-called "SaaS-pocalypse," which is shorthand for how the revolution of AI is changing the industry.

O software foi dizimado pelo chamado “SaaS-pocalypse”, abreviatura para a forma como a revolução de IA está a transformar a indústria.

In the first quarter of 2026, the Strategy declined 10.59%, trailing the Russell 2000 Growth Index (the Index) by 7.78%.

No primeiro trimestre de 2026, a Strategy cedeu 10,59%, ficando atrás do Russell 2000 Growth Index (o Index) em 7,78%.

You manifest a future so convincing that there is no way it won’t happen – and then you endure the suffering in between.

"Manifesta-se um futuro tão convincente que não há maneira de não acontecer — e depois suporta-se o sofrimento no meio."

No one, and I mean no one, understands this like Shopify… This is a transitional moment in Shopify's history. We are now designing the new normal, just like Tobi predicted a decade ago, and it will fundamentally change our position in the world.

"Ninguém, e digo mesmo ninguém, compreende isto como a Shopify… Este é um momento de transição na história da Shopify. Estamos agora a desenhar o novo normal, tal como o Tobi previu há uma década, e vai mudar fundamentalmente a nossa posição no mundo."

Our data moat creates a structural advantage no LLM provider can replicate.

"O nosso data moat cria uma vantagem estrutural que nenhum provider de LLM consegue replicar."

This creates a virtuous flywheel: more agents drive more code to Cloudflare Workers, which fuels demand for our performance, security, and networking service

"Cria-se um virtuous flywheel: mais agentes geram mais código a correr em Cloudflare Workers, o que alimenta demand pelos nossos serviços de desempenho, segurança e networking."

If you believe you've found one of these disproportionate shifts, you want to invest as aggressively as you responsibly can. This will create investment spikes that will invite scrutiny, but the game-changers don't typically accommodate smoother investment horizons… Inflections aren't usually smooth or calm. They favor the bold and adaptable.

"Se acreditarem que encontraram uma destas mudanças desproporcionais, devem investir tão agressivamente quanto possível com responsabilidade. Isto vai criar spikes de investimento que convidam scrutiny, mas os game-changers tipicamente não acomodam horizontes de investimento mais suaves… As inflexões não costumam ser suaves nem calmas. Favorecem os ousados e adaptáveis."

This steady economic backdrop should support continued earnings growth for our holdings and favorable returns for the Fund.

"Este backdrop económico estável deverá suportar crescimento continuado de resultados para as nossas holdings e retornos favoráveis para o fundo."

Consensus 2027 EPS estimates for the Fund's holdings have risen 1% on average since the start of the year, so the price decline was driven entirely by valuation multiple compression rather than a deteriorating earnings outlook.

"As estimativas de consensus para o EPS de 2027 das holdings do fundo subiram 1% em média desde o início do ano, pelo que a queda de preço foi conduzida inteiramente por compressão de múltiplos de valuation e não por deterioração de resultados."

While financial stocks haven't directly benefited from the AI infrastructure buildout, we believe they'll benefit from using AI to improve operational efficiency and accelerate innovation.

"Embora as financeiras não tenham beneficiado directamente do buildout de infraestrutura de IA, acreditamos que beneficiarão do uso de IA para melhorar a eficiência operacional e acelerar a inovação."

Following a disappointing start to the year, we believe our holdings are oversold and the Fund's performance outlook is bright.

"Após um início de ano desanimador, acreditamos que as nossas holdings estão sobrevendidas e que a perspectiva do fundo é positiva."

We continue to view KKR as a premier asset manager with multiple long-term growth opportunities and a compelling valuation.

"Continuamos a ver a KKR como um premier asset manager com múltiplas oportunidades de growth de longo prazo e uma valuation compelling."

We continue to view Spotify as a long-term winner in music streaming with potential to reach 1 billion-plus subscribers by 2030.

"Continuamos a ver a Spotify como vencedora long-term em music streaming com potencial para atingir 1 mil milhões + de subscribers até 2030."

We believe Guidewire will be the critical software vendor for the global P&C insurance industry, capturing 30% to 50% of its $15 billion to $30 billion total addressable market and generating margins above 40%.

"Acreditamos que a Guidewire será o vendor crítico de software para a indústria global de seguros P&C, capturando 30% a 50% de um TAM de $15 mil milhões a $30 mil milhões e gerando margens acima de 40%."

The market has come to view AI as an existential risk for a growing number of industries—including software, business services, information services, and video games—despite no evidence of any fundamental impact to these sectors.

"O mercado passou a ver a IA como risco existencial para um número crescente de indústrias — incluindo software, business services, information services e video games — apesar de não haver evidência de impacto fundamental nestes sectores."

shoot first and ask questions later

"atirar primeiro e perguntar depois"

we continue to view the portfolio as compelling, with a favorable risk/reward profile

"continuamos a ver o portefólio como atractivo, com um perfil de risco/retorno favorável"

We think AI will enhance, rather than replace, RadNet’s software solutions and contribute to internal efficiencies that support margin expansion.

"Pensamos que a IA irá enriquecer, em vez de substituir, as soluções de software da RadNet e contribuir para eficiências internas que suportam expansão de margens."

We expect GLP1 therapies to become the standard of care and to represent a $150-billion-plus market opportunity.

"Esperamos que as terapias GLP-1 se tornem o padrão de cuidados e representem uma oportunidade de mercado de $150 mil milhões+."

We believe the value of the brepocitinib franchise remains underappreciated.

"Acreditamos que o valor da franchise de brepocitinib continua subapreciado."

Many health care stocks look cheaper now than at any time since the launch of the Fund.

"Muitas acções de saúde estão mais baratas agora do que em qualquer momento desde o lançamento do fundo."

We continue to think the Health Care sector will offer attractive investment opportunities over the next decade and beyond.

"Continuamos a pensar que o sector da saúde irá oferecer oportunidades de investimento atractivas ao longo da próxima década e além."

Over a full market cycle, it is our conviction that stocks ultimately reflect future free cash flows — not narratives.

Ao longo de um ciclo de mercado completo, é nossa convicção que as acções acabam por reflectir os fluxos de caixa livres futuros — não as narrativas.

Despite being temporarily grouped into the AI loser bucket by the market, we believe Guidewire is in fact a vertical domain AI winner.

Apesar de ser temporariamente agrupada no cesto das perdedoras de IA pelo mercado, acreditamos que a Guidewire é, na verdade, uma vencedora de IA de domínio vertical.

When the market “throws the baby out with the bathwater” we are poised to make investments that historically have produced some of our highest returns.

Quando o mercado deita fora o bebé com a água do banho, ficamos preparados para fazer os investimentos que historicamente produziram alguns dos nossos maiores retornos.

We screen for companies that hit our quality criteria first, and then we patiently wait for their stocks to get to attractive valuation levels where we believe we can generate outsized returns.

Rastreamos primeiro as empresas que cumprem os nossos critérios de qualidade e depois esperamos pacientemente que as acções cheguem a níveis de avaliação atractivos onde acreditamos poder gerar retornos excepcionais.

Several of our holdings beat their earnings estimates and raised their 2026 guidance, yet saw their stocks decline more than 30% in the period, simply because they were categorized as AI losers.

Várias das nossas participações superaram as estimativas de resultados e elevaram a orientação para 2026, mas viram as acções cair mais de 30% no período, simplesmente por serem catalogadas como perdedoras de IA.

We typically look through short-term headwinds or volatility, which is consistent with our goal to outperform over the long-term by remaining invested in high performing companies through the cycle as many macro variables are inherently unpredictable.

"Normalmente olhamos através de ventos contrários ou volatilidade de curto prazo, o que é consistente com o nosso objectivo de superar no longo prazo via investimento em empresas de alto desempenho ao longo do ciclo, dado que muitas variáveis macro são inerentemente imprevisíveis."

At the end of first quarter 2026, we held positions in 27 companies with 47.7% of assets in the 10 largest holdings.

"No final do primeiro trimestre de 2026, detínhamos posições em 27 empresas com 47,7% dos activos nas 10 maiores."

Management reiterated that AI is driving customers to speed up the pace of cloud deployments on Guidewire with longer terms and larger deals.

"A gestão reiterou que a IA está a levar os clientes a acelerar o ritmo de cloud deployments na Guidewire com termos mais longos e contratos maiores."

While we recognize the disruptive force of AI for many companies, we believe that some incumbents are well positioned to benefit from AI innovation through lower costs, more rapid new product development, and accelerating revenues driven by faster client adoption and expanded addressable markets.

"Embora reconheçamos a força disruptiva da IA para muitas empresas, acreditamos que alguns incumbentes estão bem posicionados para beneficiar da inovação em IA via custos mais baixos, desenvolvimento de produto mais rápido e aceleração de receitas impulsionada por adopção mais rápida de clientes e mercados endereçáveis expandidos."

Our portfolio does not have any direct energy exposure, which was a headwind for the Fund during the quarter.

"O nosso portefólio não tem qualquer exposição directa a energia, o que constituiu um vento contrário para o Fundo durante o trimestre."

we remain confident in the long-term merits of our Quality at a Reasonable Price approach.

"permanecemos confiantes nos méritos de longo prazo da nossa abordagem Quality at a Reasonable Price."

Periods of heightened dispersion and dislocation have historically provided the foundation for stronger future returns, and we believe the portfolio is becoming progressively better positioned as we lean into these opportunities.

"Períodos de dispersão e deslocação elevadas têm historicamente fornecido a base para retornos futuros mais fortes, e acreditamos que a carteira está progressivamente mais bem posicionada à medida que nos inclinamos sobre estas oportunidades."

We are increasingly observing attractive dislocations across high-quality businesses with durable competitive positions, strong balance sheets and long-term growth potential.

"Estamos a observar cada vez mais deslocações atractivas entre negócios de alta qualidade com posições competitivas duráveis, balanços fortes e potencial de crescimento de longo prazo."

Heightened portfolio activity persisted through the end of the first quarter, reflecting our efforts to actively take advantage of the elevated market volatility and many dispersions in the market between quality and intrinsic value.

"Actividade elevada da carteira persistiu até ao final do primeiro trimestre, reflectindo os nossos esforços para tirar partido da volatilidade de mercado elevada e das múltiplas dispersões no mercado entre qualidade e valor intrínseco."

The escalation of conflict in the Middle East acted as a key catalyst for heightened volatility across global markets during March, with conditions among the most unsettled seen in recent periods.

"A escalada de conflito no Médio Oriente actuou como catalisador-chave para a volatilidade acrescida nos mercados globais durante Março, com condições entre as mais agitadas vistas nos últimos períodos."

While our returns can be lumpy, we make up ground quickly.

"Embora os nossos retornos possam ser irregulares, recuperamos terreno rapidamente."

Since the GFC, global shipyard capacity has shrunk by nearly 60%.

"Desde a GFC, a capacidade global de estaleiros encolheu cerca de 60%."

We are in the early innings of a recognition of the underlying value in our portfolio.

"Estamos no início do reconhecimento do valor subjacente da nossa carteira."

Like real estate, not all data centers are created equal.

"Tal como no imobiliário, nem todos os data centers são iguais."

There are many businesses that are “transforming” to benefit from the investor excitement with questionable business plans but intense stock promotion.

"Há muitos negócios a 'transformarem-se' para beneficiar do entusiasmo dos investidores com planos de negócio questionáveis mas promoção bolsista intensa."

We believe the market is poised to have greater participation beyond the largest stocks, and we are now seeing this play out.

Acreditamos que o mercado está preparado para ter maior participação para além das maiores acções, e estamos agora a ver isto a concretizar-se.

The good news is that since 1942 the market has been up in every 12 month period following the Midterms.

A boa notícia é que, desde 1942, o mercado subiu em todos os períodos de 12 meses após as eleições intercalares.

We believe this is a classic niche consolidation play.

Acreditamos que esta é uma jogada clássica de consolidação de nicho.

In addition to looking for companies that will benefit from AI, we are trying to avoid investments that could be negatively impacted by AI.

Para além de procurar empresas que beneficiarão da IA, tentamos evitar investimentos que possam ser negativamente impactados pela IA.

We believe higher energy prices are deeply inflationary, crowd out spending elsewhere, and squeeze corporate margins.

Acreditamos que preços de energia mais altos são profundamente inflacionários, expulsam gasto noutras rubricas e comprimem as margens corporativas.

We believe the current opportunity set is the most compelling we have seen since the Fund was launched.

"Acreditamos que o conjunto de oportunidades actual é o mais convincente que vimos desde o lançamento do Fundo."

it was not driven by a deterioration of the underlying earnings power of the businesses owned by the Fund, but rather by a sharp and rapid repricing of what investors were willing to pay for those earnings

"não foi causado por deterioração do poder de resultados subjacente das empresas detidas pelo Fundo, mas antes por um repricing rápido e abrupto do que os investidores estavam dispostos a pagar por esses resultados"

This was the most severe drawdown the Fund has experienced since inception.

"Este foi o drawdown mais severo que o Fundo experimentou desde a inception."

We have never been directly invested in energy since inception, which was close to 11 years ago.

"Nunca estivemos directamente investidos em energia desde a inception, há cerca de 11 anos."

This is the highest level we have seen since Covid and reminds us how indiscriminate selling can provide opportunities for long term investors looking on a different time horizon.

"Este é o nível mais alto que vemos desde a Covid e lembra-nos como a venda indiscriminada pode criar oportunidades para investidores de longo prazo que olham num horizonte temporal diferente."

Our risk management process is designed to keep losses small but we lean in when we see rare moments of opportunity where our expectations differ meaningfully from the market.

"O nosso processo de gestão de risco foi concebido para manter as perdas pequenas, mas inclinamo-nos para a frente quando vemos momentos raros de oportunidade em que as nossas expectativas divergem materialmente do mercado."

We are bottom-up stock pickers who invest in companies and management teams—not countries, sectors, or macro factors.

"Somos stock pickers bottom-up que investem em empresas e equipas de gestão — não em países, sectores ou factores macro."

We prefer companies with high probabilities and strengthening moats.

"Preferimos empresas com probabilidades altas e moats a fortalecer."

the reward for being correctly positioned when the market does turn has rarely looked more asymmetric than it does today.

"o prémio por estar correctamente posicionado quando o mercado vira raramente pareceu tão assimétrico como parece hoje."

with oil sitting in triple digits, geopolitics still in flux, and recorded crowding in US benchmarks trading at record valuations

"com o petróleo em três dígitos, a geopolítica ainda em fluxo e a aglomeração registada nos índices dos EUA a transaccionar em valorizações recorde"

Running towards controversy after big dislocations is our bread and butter.

"Correr em direcção à controvérsia após grandes deslocações é o nosso método essencial."

That disconnect - improving fundamentals and falling prices – suggests this move was a positioning-driven selloff, not a fundamental one.

"Essa desconexão — fundamentais a melhorar e preços a cair — sugere que o movimento foi uma queda motivada pelo posicionamento, não pelos fundamentais."

we think it is highly unlikely that Claude can automate away the FDA approval process.

"achamos altamente improvável que o Claude consiga automatizar o processo de aprovação da FDA."

Dislocations across small and mid-cap equities continue to create inefficiencies, particularly in situations involving management change, misunderstood business models, or temporary operational headwinds.

As deslocações no universo das acções small e mid-cap continuam a criar ineficiências, sobretudo em situações de mudança de gestão, modelos de negócio mal compreendidos ou dificuldades operacionais temporárias.

Even when we model an exit at just 10x FCF, at today’s prices, we still see an IRR north of 30% on this investment.

Mesmo modelando uma saída a apenas 10 vezes o fluxo de caixa livre, aos preços de hoje continuamos a ver uma TIR acima de 30% neste investimento.

We believe paying 12.7x this year’s and less than 10x next year’s earnings is highly attractive for a business that can compound earnings at a 20%+ clip with a long growth runway.

Acreditamos que pagar 12,7 vezes os resultados deste ano e menos de 10 vezes os do próximo é muito atractivo para um negócio capaz de compor resultados a mais de 20% ao ano com uma longa pista de crescimento.

ACHC could generate $4/share in EPS in the next 3-4 years and trade at between 12-20x earnings, which would make it a $48-$80 stock vs our average cost of around $14/share.

A ACHC poderá gerar 4 dólares por acção de resultados nos próximos três a quatro anos e transaccionar entre 12 e 20 vezes os resultados, o que faria dela uma acção de 48 a 80 dólares face ao nosso custo médio de cerca de 14 dólares.

At our purchase price of around $14 per share, the value of the company’s real estate covered its entire enterprise value, so there was very little downside.

Ao nosso preço de compra de cerca de 14 dólares por acção, o valor do imobiliário da empresa cobria todo o seu valor de empresa, pelo que havia muito pouco risco de queda.

rising stockmarkets and corporate profits don’t create jobs like they used to.

"mercados accionistas e lucros corporativos em alta já não criam empregos como costumavam."

I believe it is right to prioritise capital preservation over gains.

"Acredito que é correcto priorizar a preservação de capital em vez de ganhos."

I cannot see a path where commodity prices are not much higher over the coming months and years.

"Não vejo um caminho em que os preços das matérias-primas não estejam muito mais altos ao longo dos próximos meses e anos."

the market turned from blue to black in a heartbeat.

"o mercado virou de azul para preto num bater de coração."

The oil shock changed everything.

"O choque petrolífero mudou tudo."

explosive growth in private lending that is now showing signs of struggle via defaults and loan markdowns

"crescimento explosivo do private lending que dá agora sinais de tensão via defaults e markdowns de empréstimos"

diversification is less about maximizing returns and more about ensuring durability.

"a diversificação é menos sobre maximizar retornos e mais sobre assegurar durabilidade."

Successful ownership in semis is all about timing the cycle, and we believe demand trends are poised to inflect higher from current levels.

"O sucesso em semis passa todo por acertar o momento do ciclo, e acreditamos que as tendências de procura estão prestes a inflectir em alta a partir dos níveis actuais."

Iran (and the ensuing rip in commodity prices) was the spark for a risk-off trade.

"O Irão (e o consequente salto nos preços das matérias-primas) foi a faísca para um trade risk-off."

AI cannot be a substitute for necessary hydrocarbons provided by HF Sinclair, replace key assets such as Saia's logistics networks, or provide teeth-straightening technology (e.g., Align Technology).

"A IA não pode ser um substituto dos hidrocarbonetos necessários fornecidos pela HF Sinclair, substituir activos-chave como as redes logísticas da Saia, ou fornecer tecnologia de alinhamento dentário (e.g., Align Technology)."

We maintain that companies with strong balance sheets and solid earnings growth should find success in the long run, regardless of the macro picture.

"Mantemos que empresas com balanços sólidos e crescimento sólido de lucros deverão ter sucesso no longo prazo, independentemente do quadro macroeconómico."

Our concern is that hyperscaler spending could be much choppier than the market anticipates, creating an air pocket in earnings growth for many companies tied to this theme.

"A nossa preocupação é que o gasto dos hyperscalers possa ser bastante mais irregular do que o mercado antecipa, criando um air pocket no crescimento de lucros de muitas empresas ligadas a este tema."

We estimate that 10% to 15% of total supply could be removed from the global market for an extended period.

"Estimamos que 10% a 15% da oferta total possam ser removidos do mercado global por um período prolongado."

Software stocks also felt the pain when the release of Anthropic's new large language model (LLM) raised questions about which companies could be rendered obsolete by artificial intelligence (AI).

"As acções de software também sentiram a dor quando o lançamento do novo grande modelo de linguagem (LLM) da Anthropic levantou dúvidas sobre que empresas poderiam ser tornadas obsoletas pela inteligência artificial (IA)."

The company's fiber optics and related technologies are integral in building AI infrastructure across the globe.

"As tecnologias de fibra óptica e afins da empresa são integrais na construção de infraestrutura de IA à escala global."

The massive spending in data centers as telecasted by hyperscalers should benefit all suppliers, even with some market share shifts.

"O massivo investimento em data centers anunciado pelos hyperscalers deverá beneficiar todos os fornecedores, mesmo com algumas mudanças de quota de mercado."

From a valuation perspective, many healthcare companies are trading at historically attractive valuations.

"Do ponto de vista da valuation, muitas empresas de healthcare negoceiam a valuations historicamente atractivas."

our preference is shifting toward original equipment (OE)-exposed companies, especially those with greater content on next-generation commercial aircraft platforms, where we see a more durable and visible growth profile for the foreseeable future.

"a nossa preferência está a deslocar-se para empresas expostas a original equipment (OE), sobretudo as com maior conteúdo em plataformas de aeronaves comerciais de próxima geração, onde vemos um perfil de crescimento mais durável e visível para o futuro previsível."

In this environment, technology companies with strong growth prospects, insulation from AI risks, solid balance sheets, and consistent cash-flow generation continue to stand out as attractive investment opportunities.

"Neste enquadramento, as empresas de tecnologia com fortes perspectivas de crescimento, insulation de riscos de IA, balanços sólidos e geração consistente de cash flow continuam a destacar-se como oportunidades de investimento atractivas."

Yet similar to last year’s equity market pivot following Liberation Day, investor optimism abruptly turned to uncertainty following military strikes on Iran that sent energy prices sharply higher.

"Contudo, à semelhança do pivot do mercado de acções no ano passado após o Liberation Day, o optimismo dos investidores transformou-se abruptamente em incerteza na sequência dos ataques militares ao Irão que enviaram os preços da energia acentuadamente para cima."

TOP 10 STOCKS = 39% OF US MARKET COMPARED TO 14% FOR INTERNATIONAL

"TOP 10 = 39% DO MERCADO DOS EUA COMPARADO COM 14% NO INTERNACIONAL"

RELATIVE VALUATIONS SUGGEST OPPORTUNITIES PERSIST OUTSIDE THE US

"AS AVALIAÇÕES RELATIVAS SUGEREM QUE AS OPORTUNIDADES PERSISTEM FORA DOS EUA"

The Iran War Weighed On European and UK Banks Valuations

"A guerra do Irão pesou nas avaliações dos bancos europeus e do Reino Unido"

A Falling Share Price Presented An Opportunity To Increase Our Investment

"A queda do preço da acção apresentou-nos uma oportunidade para reforçar o investimento"

Market dislocations may create opportunities to initiate new investments in high-quality businesses at more attractive values.

"As deslocações de mercado podem criar oportunidades para iniciar novos investimentos em negócios de qualidade a avaliações mais atractivas."

While the timing of macro events got the better of us in Q1, going into Q2, we feel confident in the names that we hold and that their future execution will be accurately reflected in our performance in the coming quarters and years.

"Embora a cronologia dos eventos macro nos tenha apanhado em Q1, entrando em Q2, sentimo-nos confiantes nos nomes que detemos e que a sua execução futura será reflectida com rigor no nosso desempenho nos trimestres e anos vindouros."

we are bullish companies with strong tailwinds, and while, unfortunately, the tailwinds here are mass shootings, they don't seem to be coming down anytime soon, which allows EVLV to continue compounding

"somos bullish em empresas com tailwinds fortes e, embora infelizmente os tailwinds aqui sejam tiroteios em massa, estes não parecem estar a abrandar tão cedo, o que permite a EVLV continuar a compounding."

REAL operates in its own unique category (second-hand luxury) that is growing almost twice as fast as regular luxury (11.6% vs 5.2%).

"REAL opera na sua própria categoria única (luxury second-hand) que cresce quase a um ritmo duplo do luxury regular (11,6% vs 5,2%)."

We do not take positions just to reduce our overall beta exposure, resulting in us generally maintaining a long bias.

"Não tomamos posições apenas para reduzir a exposição global de beta, o que resulta em manter geralmente um viés long."

It's important to understand one's edge in investing and ours revolves around finding mispriced equities with supporting tailwinds.

"É importante compreender o nosso edge em investimento e o nosso assenta em encontrar equities mal precificadas com tailwinds de suporte."

At current prices, and given increasingly statist commentary from the federal government, we believe better opportunities exist elsewhere.

"Aos preços actuais, e dado o comentário crescentemente estatista do governo federal, acreditamos que melhores oportunidades existem noutro lado."

TSMC prospers regardless of who wins the semiconductor race

"A TSMC prospera independentemente de quem ganha a corrida dos semicondutores."

Their long-duration capital enables them to weather the ups and downs, while their copious dry powder positions them to play offense.

"O seu capital de longa duração permite-lhes resistir aos altos e baixos, enquanto o seu copioso dry powder posiciona-os para jogar à ofensiva."

Oracle’s concentrated bet on one player now seems questionable.

"A aposta concentrada da Oracle num único player parece agora questionável."

While AI will disrupt many industries, well-situated industrial companies should prove resilient and accrete value over time.

"Embora a IA venha a disromper muitas indústrias, empresas industriais bem-situadas devem provar-se resilientes e acumular valor ao longo do tempo."

The pace and durability of any recovery remain unclear given mixed economic signals and a spike in oil prices driven by the closure of the Strait of Hormuz.

"O ritmo e a durabilidade de qualquer recuperação permanecem incertos dado sinais económicos mistos e um spike no preço do petróleo derivado do fecho do Estreito de Hormuz."

Our focus remains on understanding businesses at a fundamental level — how they generate returns, how durable those returns are and how they may evolve over time.

"O nosso foco permanece em compreender os negócios a um nível fundamental — como geram retornos, quão duráveis são esses retornos e como podem evoluir ao longo do tempo."

We also believe that many mid cap companies are better positioned than commonly appreciated to incorporate generative AI into their operations as a potential source of efficiency and long-term value creation.

"Acreditamos também que muitas empresas mid cap estão melhor posicionadas do que comummente apreciado para incorporar IA generativa nas suas operações como fonte potencial de eficiência e criação de valor de longo prazo."

We exited our ICON position during the quarter but continue to hold a small position in Doximity as we believe that it is competitively well positioned and, despite being caught up in near-term disruption concerns, will be a long-term beneficiary of AI.

"Saímos da nossa posição em ICON durante o trimestre mas continuamos a manter uma pequena posição em Doximity, por acreditarmos que está competitivamente bem-posicionada e, apesar de apanhada nas preocupações near-term de disrupção, virá a ser beneficiária de IA no longo prazo."

we believe AppLovin’s position as an early adopter makes it a long-term beneficiary of AI, as greater gaming and application development should increase the need for discovery by advertisers.

"acreditamos que a posição da AppLovin como early adopter a torna beneficiária de IA no longo prazo, à medida que maior desenvolvimento de gaming e applications deverá aumentar a necessidade de discovery por advertisers."

We continue to critically reassess long-standing assumptions around business model durability, particularly in areas where AI and technological innovation may result in industry disruption.

"Continuamos a reavaliar criticamente assunções de longa data sobre a durabilidade dos modelos de negócio, particularmente em áreas onde a IA e a inovação tecnológica possam resultar em disrupção da indústria."

We continued to deliver strong new idea generation with eight new portfolio additions in the quarter: Charles River Laboratories, Ensign Group, Glaukos, Madrigal Pharmaceuticals, Rambus, Scholar Rock, Vaxcyte and York Space Systems.

"Continuámos a entregar forte geração de novas ideias com oito novas adições ao portfolio no trimestre: Charles River Laboratories, Ensign Group, Glaukos, Madrigal Pharmaceuticals, Rambus, Scholar Rock, Vaxcyte e York Space Systems."

Much of the weakness in software was driven by concerns around AI disruption, with indiscriminate selling leading to meaningful valuation compression.

"Grande parte da fraqueza em software foi conduzida por preocupações com disrupção AI, com selling indiscriminado a conduzir a compressão de valuations significativa."

Several semiconductor and hardware holdings, like Lattice Semiconductor, a provider of low-power programmable analog semiconductors, continued to perform quite well.

"Várias holdings em semicondutores e hardware, como a Lattice Semiconductor, provedor de semicondutores analógicos programáveis low-power, continuaram a desempenhar muito bem."

The ClearBridge Small Cap Growth Strategy outperformed its Russell 2000 Growth Index benchmark during the first quarter, reflecting strong stock selection across multiple sectors, particularly in industrials and consumer staples amid increasing uncertainty around AI disruption and uneven retail spending trends.

"A ClearBridge Small Cap Growth Strategy superou o seu benchmark Russell 2000 Growth Index durante o primeiro trimestre, reflectindo selecção forte de acções em múltiplos sectores, particularmente em industriais e consumer staples num contexto de incerteza crescente sobre disrupção AI e tendências irregulares de retail spending."

As market volatility rose during the quarter with the Iran conflict, we continued to dial back risk by trimming strong recent performers to redeploy the proceeds into more attractive ideas.

"À medida que a volatilidade de mercado aumentou durante o trimestre com o conflito do Irão, continuámos a dial back risk trimando recent performers fortes para redeployar os proceeds para ideias mais atractivas."

investors more pointedly questioned the return on investment from massive capital spending on AI buildouts as well as the viability of application software business models

"investidores questionaram mais pontualmente o retorno do investimento sobre o gasto massivo de capital em AI buildouts assim como a viabilidade dos modelos de negócio de software de aplicação"

We believe Roche has an attractive growth runway with multiple positive Phase III readouts in early-stage breast cancer and multiple sclerosis.

"Acreditamos que a Roche tem um growth runway atractivo com múltiplos Phase III readouts positivos em early-stage breast cancer e multiple sclerosis."

The company sells products with long life cycles to a diversified customer base and has a unique free cash flow story.

"A empresa vende produtos com long life cycles a customer base diversificada e tem unique free cash flow story."

We believe Salesforce will continue to face rising competitive and model transition pressures as the software-as-a-service ecosystem moves from seat-based to usage-based pricing.

"Acreditamos que a Salesforce continuará a enfrentar pressões competitivas e de transição de modelo crescentes à medida que o ecossistema software-as-a-service se move de pricing seat-based para usage-based."

Another potential risk is a slowdown in the trajectory of capital expenditure related to the AI buildout.

"Outro risco potencial é um abrandamento na trajectória de capital expenditure relacionado com o buildout de IA."

Technology investors confronted a new phase of the AI cycle, as advancements in AI agentic frameworks raised serious questions about the future of current enterprise software pricing models.

"Os investidores em tecnologia confrontaram uma nova fase do ciclo de IA, com os avanços em frameworks agentic de IA a levantar sérias questões sobre o futuro dos actuais modelos de preços de software empresarial."

an oil shock, with Brent crude surging over 60% in a single month due to the escalating military conflict between the United States and Iran, introduced meaningful uncertainty around the trajectory of inflation and consumer spending.

"um choque petrolífero, com o Brent a disparar mais de 60% num único mês devido ao conflito militar em escalada entre os Estados Unidos e o Irão, introduziu incerteza significativa sobre a trajectória da inflação e do consumo."

Advances in AI, which could offer as much as 10-30% productivity gains for knowledge workers, remain a strategic imperative for all corporations.

"Avanços em IA, que podem oferecer até 10–30% de ganhos de produtividade para knowledge workers, permanecem um imperativo estratégico para todas as corporações."

We continue to believe we are in the early innings of many powerful secular growth trends.

"Continuamos a acreditar que estamos nas early innings de muitas tendências poderosas de crescimento secular."

rising geopolitical tensions, including the escalation of conflict involving Iran, contributed to higher oil prices and strong returns across energy-related equities

"tensões geopolíticas em escalada, incluindo a escalada do conflito envolvendo o Irão, contribuíram para preços do petróleo mais altos e retornos fortes em acções relacionadas com energia"

the long-anticipated broadening of market leadership beyond Mega Cap stocks may be delayed rather than derailed, as some have feared

"o tão antecipado alargamento da liderança de mercado para além das mega caps pode estar adiado em vez de descarrilado, como alguns temiam"

we believe the underlying fundamentals of our portfolio companies remain intact, and we continue to focus on owning high-quality businesses with durable growth characteristics

"acreditamos que os fundamentais subjacentes das nossas participadas se mantêm intactos, e continuamos a focar-nos em deter empresas de alta qualidade com características de crescimento durável"

investor sentiment toward software companies weakened as markets increasingly focused on the potential for AI-driven disruption to compress traditional software moats and long-term growth expectations

"o sentimento dos investidores em relação às empresas de software enfraqueceu à medida que os mercados se focaram cada vez mais no potencial de disrupção pela IA para comprimir moats tradicionais do software e expectativas de crescimento de longo prazo"

high quality small cap equities are currently trading at or near historically low relative valuation levels, following a period of broad-based multiple contraction

"small caps de qualidade transaccionam actualmente em níveis de valuation relativa próximos dos mínimos históricos, após um período de contracção de múltiplos de base alargada"

the escalation of the war in the Middle East prompted investors to unwind crowded momentum trades

"a escalada da guerra no Médio Oriente levou os investidores a desfazer posições de momentum sobrelotadas"

profitable, high-quality companies held up reasonably well early in the quarter, but this was ultimately overwhelmed by a low-quality rally that persisted through the final five weeks of the period

"as empresas rentáveis e de alta qualidade resistiram razoavelmente bem no início do trimestre, mas isso acabou por ser sobreposto por um rally de baixa qualidade que persistiu ao longo das cinco semanas finais do período"

investors viewed the business as insulated from AI-related disruption and instead focused on its durable long-term growth outlook

"os investidores viram o negócio como imune à disrupção relacionada com IA, focando-se antes nas suas perspectivas de crescimento durável de longo prazo"

the demand for TWST’s high-throughput, high-fidelity synthetic genes has scaled rapidly, positioning the company as a "picks and shovels" winner in the AI life sciences revolution

"a procura pelos genes sintéticos de alto débito e alta fidelidade da TWST escalou rapidamente, posicionando a empresa como vencedora 'picks and shovels' na revolução da IA nas ciências da vida"

declined approximately -29% despite posting average year-over-year EBITDA growth of more than +26% their most recent quarters

"caíram cerca de -29% apesar de registarem um crescimento médio homólogo de EBITDA de mais de +26% nos seus trimestres mais recentes"

we continue to focus on owning high-quality businesses with durable growth characteristics that we believe are well-positioned to compound value over the long term

"continuamos focados em deter negócios de alta qualidade com características de crescimento durável que acreditamos estarem bem posicionados para compor valor no longo prazo"

Energy was far and away the strongest performer, followed by Basic Materials and Industrials

"a Energia foi de longe o sector mais forte, seguida de Basic Materials e Industrials"

the market backdrop highlighted an increasing divergence between fundamental business performance and stock market outcomes

"o pano de fundo do mercado evidenciou uma divergência crescente entre o desempenho fundamental dos negócios e os resultados no mercado accionista"

Declining markets have historically provided a favorable relative tailwind for our strategy given our emphasis on high-quality, durable growth businesses and strong downside capture

"os mercados descendentes têm historicamente proporcionado um tailwind relativo favorável à nossa estratégia, dada a nossa ênfase em negócios de crescimento durável e de alta qualidade e na forte captura de queda"

our overweight to software was a meaningful headwind, detracting approximately 232 basis points from relative performance

"o nosso overweight em software foi um headwind significativo, retirando cerca de 232 pontos base ao desempenho relativo"

The need for risk management has never been more important – in every market and every corner of the world. Geopolitical and economic risks continue to accelerate

"A necessidade de gestão de risco nunca foi tão importante — em cada mercado e em cada canto do mundo. Os riscos geopolíticos e económicos continuam a acelerar."

Time is the enemy of a bad business, but a friend of a great business. As time melts away, dividends are paid, the business grows and the share count declines

"O tempo é inimigo de um mau negócio, mas amigo de um grande negócio. À medida que o tempo passa, pagam-se dividendos, o negócio cresce e o número de acções diminui."

the correlation between stocks and government bonds, once fairly reliably negative, turned positive a few years ago

"a correlação entre acções e obrigações soberanas, outrora razoavelmente negativa de forma fiável, tornou-se positiva há alguns anos"

What distinguishes this cycle is simple. It was harder for longer on the way up and much faster on the way down, particularly as it relates to property.

"O que distingue este ciclo é simples. Foi mais difícil durante mais tempo na subida e muito mais rápido na descida, particularmente no que respeita ao ramo patrimonial."

TSMC have a near-monopoly in the manufacture of leading-edge chips and so will thrive as long as the semiconductor industry continues to push the performance envelope.

"A TSMC detém um quase-monopólio no fabrico de chips de ponta e prosperará enquanto a indústria de semicondutores continuar a empurrar o envelope de desempenho."

The gap between being right and being rewarded is where most investors lose their nerve.

"O fosso entre ter razão e ser recompensado é onde a maioria dos investidores perde a coragem."

In reality, Nvidia is enabling capacity at a preferred customer by paying the reservation fee.

"Na verdade, a Nvidia está a viabilizar capacidade junto de um cliente preferencial ao pagar a taxa de reserva."

On Nintendo, the market remains fixated on near-term memory prices and we continue to believe that investors are missing the forest for the trees.

"Quanto à Nintendo, o mercado continua fixado nos preços de memória de curto prazo e continuamos a acreditar que os investidores não vêem a floresta por causa das árvores."

Our portfolio is not built to outperform in any particular quarter. It’s built to compound over years as the transformations we‘ve identified play out on their own schedule—not the market’s, and certainly not ours.

"A nossa carteira não está construída para superar num trimestre em particular. Está construída para compor ao longo de anos, à medida que as transformações que identificámos se desenrolam ao seu próprio ritmo — não ao do mercado, e certamente não ao nosso."

Last year we argued that tariffs themselves weren’t the market’s concern; uncertainty was. This year, the script has flipped: The oil shock is real, but uncertainty is far diminished.

"No ano passado defendemos que não eram as tarifas em si a preocupação do mercado, mas a incerteza; este ano o guião inverteu-se: o choque petrolífero é real, mas a incerteza está muito diminuída."

I believe shares are worth north of $6 (210% upside) once the company can prove out gross margins and scale their 5G ORAN business.

"Acredito que as acções valem acima de 6 USD (210% de potencial) assim que a empresa comprovar as margens brutas e escalar o negócio de 5G ORAN."

AmpliTech’s 5G ORAN product offers ~30% cost savings, faster innovation, and domestic supply chain security, which is a critical sales advantage over Chinese competition due to geopolitical concerns.

"O produto 5G ORAN da AmpliTech oferece cerca de 30% de poupança de custos, inovação mais rápida e segurança da cadeia de abastecimento doméstica, uma vantagem comercial crítica face à concorrência chinesa por razões geopolíticas."

I believe the AI narrative around VMS software is largely wrong, and AI will provide a nice tailwind for the industry over the next five years.

"Acredito que a narrativa da IA em torno do software VMS está largamente errada, e a IA proporcionará um vento favorável ao sector nos próximos cinco anos."

That means that the stability of the credit markets is now inextricably linked to the continued demand for AI compute; if the demand or use cases falter, we might hit a brick wall economically.

"Isto significa que a estabilidade dos mercados de crédito está agora inextricavelmente ligada à procura contínua de computação de IA; se a procura ou os casos de uso falharem, podemos bater numa parede económica."

The Mag7 have shifted from being capital-light software providers to some of the most capital-intensive private enterprises in history.

"Os Mag7 passaram de fornecedores de software capital-light a algumas das empresas privadas mais intensivas em capital da história."

advancing 38% as oil prices rose sharply due to supply concerns following the closure of the Strait of Hormuz.

"a avançar 38% à medida que os preços do petróleo subiram acentuadamente devido a receios de oferta na sequência do encerramento do estreito de Ormuz."

if management’s longer-term guidance proves accurate, revenue growth and profitability should trend higher over time.

"se a orientação de mais longo prazo da gestão se confirmar, o crescimento das receitas e a rentabilidade deverão evoluir favoravelmente ao longo do tempo."

commercial insurance brokerage remains complex and highly customized, while the industry’s structure supports high barriers to entry and switching costs, low capital requirements and an attractive growth profile.

"a corretagem de seguros comerciais permanece complexa e altamente personalizada, enquanto a estrutura da indústria sustenta elevadas barreiras à entrada e custos de mudança, baixos requisitos de capital e um perfil de crescimento atractivo."

we believe the moats around these businesses are stronger than current valuations imply and that the market is discounting an overly dire scenario.

"acreditamos que os fossos em torno destes negócios são mais fortes do que as valorizações actuais sugerem e que o mercado está a descontar um cenário exageradamente sombrio."

The conflict in the Middle East is creating elevated near-term uncertainty, and we continue to evaluate the war’s broad economic impacts.

"O conflito no Médio Oriente está a criar uma incerteza acrescida de curto prazo, e continuamos a avaliar os amplos impactos económicos da guerra."

energy (+38%) was by far the best-performing sector, with oil prices rising sharply as global supplies have been impacted by the closure of the Strait of Hormuz.

"a energia (+38%) foi de longe o sector de melhor comportamento, com os preços do petróleo a subir acentuadamente à medida que a oferta global foi afectada pelo encerramento do estreito de Ormuz."

A wide range of technology companies in the Russell 1000 Value Index are benefitting from the hundreds of billions of dollars being spent on AI-related capital spending

"Um vasto conjunto de empresas de tecnologia do Russell 1000 Value Index está a beneficiar das centenas de milhares de milhões de dólares gastos em investimento de capital ligado à IA."

We have been finding more attractive opportunities in defensive areas of the market, along with cyclicals that aren’t benefitting from AI.

"Temos vindo a encontrar oportunidades mais atractivas em áreas defensivas do mercado, a par de cíclicas que não beneficiam da IA."

we believe the moats around these businesses are stronger than current valuations imply and that the market is discounting an overly dire scenario.

"acreditamos que os fossos em torno destes negócios são mais fortes do que as valorizações actuais sugerem e que o mercado está a descontar um cenário exageradamente sombrio."

The war in Iran is creating near-term uncertainty in markets.

"A guerra no Irão está a criar incerteza de curto prazo nos mercados."

The conflict in Iran disrupted global energy markets and effectively closed the Strait of Hormuz—a critical transportation corridor in the Persian Gulf for roughly 20% of global oil and natural gas supply.

"O conflito no Irão perturbou os mercados energéticos globais e fechou efectivamente o Estreito de Ormuz — corredor crítico de transporte no Golfo Pérsico para cerca de 20% do abastecimento mundial de petróleo e gás natural."

AI continued to dominate sentiment, as investors rewarded perceived AI "winners" and penalized perceived "losers" during the quarter, creating significant valuation dislocations.

"A IA continuou a dominar o sentimento, com os investidores a recompensar os 'winners' percebidos e a penalizar os 'losers' percebidos durante o trimestre, criando deslocações de avaliação significativas."

We believe Booking’s infrastructure would be extremely difficult for competitors to replicate, as over 10,000 European hotels rely on Booking for visibility and online reach.

"Acreditamos que a infra-estrutura da Booking seria extremamente difícil de replicar para concorrentes, pois mais de 10 mil hotéis europeus dependem da Booking para visibilidade e alcance online."

Roper now trades at 16.1 times forward earnings—an attractive valuation given the company’s importance to its customer base, strong free cash flow generation, and active share buyback program.

"Roper negoceia agora a 16,1 vezes lucros futuros — avaliação atractiva dada a importância da empresa para a sua base de clientes, geração robusta de free cash flow e programa activo de recompras."

We believe the current valuation, at 20.0 times forward earnings, does not reflect the company’s long-term growth potential and its pivotal role in the AI ecosystem.

"Acreditamos que a avaliação actual, a 20,0 vezes lucros futuros, não reflecte o potencial de crescimento de longo prazo da empresa nem o seu papel pivot no ecossistema de IA."

We want to build a portfolio for a range of possible futures, not bet on a specific future.

Queremos construir uma carteira para um leque de futuros possíveis, não apostar num futuro específico.

In time, we believe the stocks are reasonably likely to be perceived as beneficiaries of AI.

Com o tempo, acreditamos que é razoavelmente provável que estas acções passem a ser vistas como beneficiárias da IA.

Many businesses will be impaired, but a number will likely benefit.

Muitos negócios serão prejudicados, mas alguns provavelmente beneficiarão.

Eagle’s competitive advantages may be widening. Having duration is critical.

As vantagens competitivas da Eagle podem estar a alargar-se. Ter duração é crítico.

Get the earnings right, and you’ll get the stocks right.

Acertem nos resultados e acertarão nas acções.

A majority of life's errors are caused by forgetting what one is really trying to do.

"A maioria dos erros da vida é causada por esquecer o que se está verdadeiramente a tentar fazer."

Every few years, people forget that stock prices crash every few years.

"De poucos em poucos anos, as pessoas esquecem-se de que as cotações caem de poucos em poucos anos."

If the last nine years have taught us anything, it is that the future will be volatile, uncertain and unpredictable.

"Se os últimos nove anos nos ensinaram alguma coisa, é que o futuro será volátil, incerto e imprevisível."

ChatGPT’s release in late 2022 disrupted Chegg’s business model overnight.

"O lançamento do ChatGPT em finais de 2022 destruiu o modelo de negócio da Chegg de um dia para o outro."

We prefer cockroach-like businesses: very hardy and almost impossible to kill.

"Preferimos negócios do tipo barata: extremamente robustos e quase impossíveis de matar."

episodes of volatility tend to create investment opportunities for the patient investor willing to take a long-term view.

"episódios de volatilidade tendem a criar oportunidades de investimento para o investidor paciente disposto a assumir uma perspectiva de longo prazo."

such wars have the nasty habit of not sticking to any plan.

"tais guerras têm o péssimo hábito de não se cingirem a plano nenhum."

The stock today trades below its pre-announcement level, implying the large additional backlog has negative or zero value. This is irrational.

"A acção transacciona hoje abaixo do nível pré-anúncio, implicando que o enorme backlog adicional tem valor nulo ou negativo. Isto é irracional."

A meaningful deployment of Agentic AI looks unlikely to be visible before 2027 at the earliest, or more likely in 2028.

"Uma implementação significativa de Agentic AI dificilmente será visível antes de 2027, na melhor das hipóteses, ou mais provavelmente em 2028."

a valuation dislocation mostly driven by investor fears rather than fundamentals, creating a rare entry point into high-quality software names.

"uma deslocação de avaliação impulsionada sobretudo por receios dos investidores e não por fundamentais, criando um ponto de entrada raro em nomes de software de elevada qualidade."

The U.S. stock market entered 2026 with momentum but began to fade in late February, as concern about the viability of artificial intelligence-related investments surfaced and conflict in the Middle East took center stage.

"O mercado accionista dos EUA entrou em 2026 com momentum mas começou a esmorecer em finais de Fevereiro, à medida que emergiu preocupação com a viabilidade dos investimentos ligados a inteligência artificial e o conflito no Médio Oriente tomou o centro do palco."

Our focus remains on owning companies with durable competitive moats and growth profiles.

"O nosso foco permanece em deter empresas com vantagens competitivas duradouras e perfis de crescimento."

an oil-supply shock – which can drive higher core inflation – led the market to price out those cuts, with expectations shifting to steady policy rates through year-end as of March 31.

"um choque na oferta de petróleo – que pode elevar a inflação subjacente – levou o mercado a retirar esses cortes, com expectativas a deslocarem-se para taxas de política estáveis até ao fim do ano a 31 de Março."

In this environment, investors adopted a defensive stance, favoring firms with size, stability, earnings durability and balance-sheet strength.

"Neste ambiente, os investidores adoptaram uma postura defensiva, favorecendo empresas com dimensão, estabilidade, durabilidade de lucros e força de balanço."

The Iran war sent a shockwave through oil markets and was viewed by investors as having the potential to dampen growth and stoke inflation in the broader U.S. economy.

"A guerra do Irão enviou um choque através dos mercados de petróleo e foi vista pelos investidores como tendo o potencial de travar o crescimento e alimentar a inflação na economia mais alargada dos EUA."

We cannot control the behavior of the stock market. Over full cycles, valuations and balance sheets matter. We are investing right alongside you, our shareholders.

"Não podemos controlar o comportamento do mercado accionista. Ao longo de ciclos completos, valorizações e balanços importam. Estamos a investir lado a lado convosco, os nossos accionistas."

When cyclical weakness turns into an end-market recovery, there is potential for low valuation multiples on depressed earnings to create coiled springs.

"Quando a fragilidade cíclica se transformar em recuperação de fim-de-mercado, há potencial para múltiplos baixos sobre resultados deprimidos criarem molas comprimidas."

We view this slowdown as cyclical rather than structural, and expect the business to return to more consistent, above-average organic growth as conditions normalize.

"Vemos esta desaceleração como cíclica e não estrutural, e esperamos que o negócio retome um crescimento orgânico acima da média mais consistente quando as condições normalizem."

Both Huron Consulting Group Inc. and Booking Holdings Inc. have sold off on artificial intelligence (AI) concerns, which we think are overblown and misunderstood.

"Tanto a Huron Consulting Group Inc. como a Booking Holdings Inc. caíram por receios de inteligência artificial (IA), que consideramos exagerados e mal-compreendidos."

FMI takes comfort knowing that our portfolios are comprised of high-quality businesses with robust balance sheets, that trade at discounts to their respective benchmarks.

"A FMI tira conforto sabendo que os seus portefólios são compostos por empresas de elevada qualidade com balanços robustos, a transaccionar com desconto face aos respectivos índices."

Aon currently trades at an undemanding multiple of earnings and maintains a long track record of opportunistic acquisitions that have created value for shareholders over time

"a Aon negoceia actualmente a um múltiplo pouco exigente face aos resultados e mantém um historial longo de aquisições oportunistas que criaram valor para os accionistas ao longo do tempo"

Glencore functions as one of the largest mining and trading operations in the world, highly leveraged to materials like copper, zinc, and coal, which spiked amid supply disruptions and strong global demand

"a Glencore opera como uma das maiores empresas mineiras e de trading mundiais, fortemente alavancada a materiais como cobre, zinco e carvão, cujos preços subiram em resposta a disrupções de oferta e procura global elevada"

we are in the business of turning over rocks, and in doing so, our hope is that we can find at least a few former gems whose sparkle will ultimately be restored

"estamos no negócio de virar pedras e, ao fazê-lo, esperamos encontrar pelo menos algumas joias outrora reluzentes cujo brilho será eventualmente restaurado"

harvest gains from long-held positions and recycle the proceeds into what we perceive to be undervalued opportunities, namely, SMID caps, international names, and healthcare

"realizar mais-valias em posições antigas e reciclar os proceeds para o que percebemos serem oportunidades sub-avaliadas, nomeadamente SMID caps, nomes internacionais e saúde"

The Fund’s holdings in small and mid-cap Financials slightly outperformed the largest bank and insurance companies again this quarter.

"As participações do Fundo em Financials de pequena e média capitalização superaram ligeiramente os maiores bancos e seguradoras novamente neste trimestre."

March was dominated by volatility around the U.S./Iran conflict and the potential economic impact of a prolonged conflict and higher oil prices.

"Março foi dominado pela volatilidade em torno do conflito EUA/Irão e pelo impacto económico potencial de um conflito prolongado e de preços do petróleo mais elevados."

Market participants became concerned about private credit, which affected alternative asset managers and, to some extent, banks that have exposure to private credit by providing back-leverage to private credit funds.

"Os participantes de mercado ficaram preocupados com o crédito privado, o que afectou gestores de activos alternativos e, em certa medida, bancos com exposição via back-leverage a fundos de crédito privado."

We believe the risk is overstated in the near term, with the financial advisor relationship being built on behavioral coaching, trust, and personalized planning that AI does not easily replicate, especially during periods of market volatility.

"Acreditamos que o risco está exagerado no curto prazo, com a relação com o consultor financeiro a assentar em coaching comportamental, confiança e planeamento personalizado que a IA não replica facilmente, sobretudo em períodos de volatilidade de mercado."

Since Ameriprise was spun off from American Express in 2005, the company has repurchased more than 60% of its original shares outstanding.

"Desde o spin-off da American Express em 2005, a empresa recomprou mais de 60% das acções originais em circulação."

fossil fuel price shocks are a wonderful gift to producers in the short term but are terrible for those producers in the long term.

"os choques de preços dos combustíveis fósseis são um presente maravilhoso para os produtores no curto prazo, mas terríveis para esses produtores no longo prazo."

Today’s asset allocation is tomorrow’s production function.

"A alocação de activos de hoje é a função de produção de amanhã."

When the Strait of Hormuz closes and oil prices double, our portfolio companies are not casualties of the disruption. They are the beneficiaries, because they represent the alternative that the world is now scrambling to build faster.

"Quando o estreito de Ormuz fecha e os preços do petróleo duplicam, as empresas da nossa carteira não são vítimas da disrupção. São as beneficiárias, porque representam a alternativa que o mundo se apressa agora a construir mais depressa."

The events of Q1 have done more to vindicate the energy transition investment thesis than any policy announcement or corporate commitment ever could.

"Os acontecimentos do primeiro trimestre fizeram mais para vindicar a tese de investimento na transição energética do que qualquer anúncio político ou compromisso empresarial alguma vez poderia."

Portfolios built around legacy fossil fuel dependency and conventional supply chain assumptions are exposed to both vectors simultaneously. Portfolios built around the Next Economy thesis are exposed to neither.

"As carteiras construídas em torno da dependência de combustíveis fósseis legados e de pressupostos convencionais de cadeia de abastecimento estão expostas a ambos os vectores em simultâneo. As carteiras construídas em torno da tese Next Economy não estão expostas a nenhum."

Nearly 90% of SLM’s loans are cosigned, typically by a parent or grandparent, mitigating credit risk.

"Cerca de 90% dos empréstimos da SLM são cosigned, tipicamente por um pai ou avô, mitigando o risco de crédito."

These dynamics left the shares trading at less than 4x adjusted EBITDA and an implied cash flow yield that supported the company’s ability to return nearly its entire market cap within four years.

"Estas dinâmicas deixaram as acções a transaccionar a menos de 4x adjusted EBITDA e com cash flow yield implícito que suportava a capacidade da empresa de devolver quase toda a market cap em quatro anos."

We believe the new Chairman will lower rates to try to prevent a recession.

"Acreditamos que o novo Chairman cortará taxas para tentar prevenir uma recessão."

With so little downside priced in, we are willing to risk missing out on a possible recovery to position ourselves to play more offense, should one of the downside scenarios materialize.

"Com tão pouco downside descontado, estamos dispostos a arriscar perder uma possível recuperação para nos posicionarmos para jogar mais à frente, caso um dos cenários de downside se materialize."

It probably won’t surprise anyone that we are again putting capital preservation at the top of our priorities.

"Provavelmente não surpreenderá ninguém que voltamos a colocar a preservação de capital no topo das nossas prioridades."

Ongoing global conflicts and the fraying of the NATO alliance continue to underscore the critical need for sustained investment in national defense.

"Os conflitos globais persistentes e o enfraquecimento da aliança da NATO continuam a sublinhar a necessidade crítica de investimento sustentado em defesa nacional."

However, the stock has been pressured by macro concerns, specifically the risk of a global slowdown and rising oil prices stemming from the conflict in the Middle East.

"No entanto, a acção foi pressionada por preocupações macroeconómicas, especificamente o risco de um abrandamento global e a subida do preço do petróleo decorrente do conflito no Médio Oriente."

The lower the price, the more aggressively they will act and capture value for long-term shareholders.

"Quanto mais baixa a cotação, mais agressivamente agirão e mais valor capturarão para os accionistas de longo prazo."

The selloff provided us with a rare opportunity to acquire a dominant, growing franchise at an attractive price.

"A queda ofereceu-nos uma rara oportunidade de adquirir uma franquia dominante e em crescimento a um preço atractivo."

In our view, the fear that AI will displace this type of critical infrastructure is unfounded; Amadeus remains the backbone of global air travel.

"Na nossa opinião, o receio de que a IA venha a substituir este tipo de infraestrutura crítica é infundado; a Amadeus continua a ser a espinha dorsal das viagens aéreas globais."

The stock trades for 66x EV/Revenues on 2026 expectations, by far the most expensive software company in the market.

"A acção transacciona a 66 vezes EV/Vendas para as expectativas de 2026, de longe a empresa de software mais cara do mercado."

We view the story as similar to MAMA which has been a multi-bagger for GROW since owning from $2.50 to $15 per share over the last 2 years.

"Vemos a história como semelhante à da MAMA, que tem sido um multi-bagger para a GROW desde que a detemos, de 2,50 a 15 dólares por acção ao longo dos últimos dois anos."

part of it is due to passive investing in market capitalization weighted indexes in addition to money creation at the Fed.

"parte disso deve-se ao investimento passivo em índices ponderados por capitalização de mercado, para além da criação de moeda pela Reserva Federal."

Recent partnerships like the one signed by Oracle, Nvidia and OpenAI remind us of the telecom boom and the dot com era in which Cisco started to provide vendor financing to its customers.

"Parcerias recentes como a assinada pela Oracle, Nvidia e OpenAI recordam-nos o boom das telecomunicações e a era dotcom, em que a Cisco começou a conceder financiamento de fornecedor aos seus clientes."

The outcome of these investments is still unknown, and we have yet to see the “killer app” that demonstrates a high return on investment.

"O desfecho destes investimentos ainda é desconhecido, e ainda não vimos a aplicação decisiva que demonstre um retorno elevado do investimento."

demand continues to exceed available supply … even as we brought more capacity online

"a procura continua a exceder a oferta disponível … mesmo à medida que trouxemos mais capacidade online"

And if there is a SaaSpocalypse, I think it might be being eaten by the SaaSquatch [a play on Sasquatch, a mythical creature also known as Bigfoot] because there are a lot of companies using a lot of SaaS because SaaS just got a lot better with Agents as a Service.

"E se houver uma SaaSpocalypse, penso que talvez esteja a ser devorada pelo SaaSquatch [um trocadilho com Sasquatch, criatura mítica também conhecida como Pé Grande] porque há muitas empresas a usar muito SaaS, já que o SaaS ficou muito melhor com os Agentes enquanto Serviço."

AI is a tailwind here, too, as more data consumption drives more insights, leading to more trading volumes and evergrowing demand for risk management. So, our positioning is strong, and our strategy is working.

"A IA é também um vento a favor aqui, pois mais consumo de dados gera mais insights, levando a mais volumes de transacção e a uma procura sempre crescente de gestão de risco. Por isso, o nosso posicionamento é forte e a nossa estratégia está a resultar."

You need AI plus workflows because AI is probabilistic, which by definition means we can't be certain about the results. … AI doesn't replace enterprise orchestration. It depends on it. It depends on governance; it depends on scale.

"É preciso IA mais workflows porque a IA é probabilística, o que por definição significa que não podemos ter certeza sobre os resultados. … A IA não substitui a orquestração empresarial. Depende dela. Depende de governação; depende de escala."

Companies like Anthropic look to the partnership with us because at the end of the day, they see and understand that this is a business that comes with a lot of liability and LLMs can't just create the platform that we've created overnight.

"Empresas como a Anthropic procuram a parceria connosco porque, ao fim ao cabo, percebem que este é um negócio com muita responsabilidade e que os LLM não conseguem criar de um dia para o outro a plataforma que criámos."

And if there is a SaaSpocalypse, I think it might be being eaten by the SaaSquatch [a play on Sasquatch, a mythical creature also known as Bigfoot] because there are a lot of companies using a lot of SaaS because SaaS just got a lot better with Agents as a Service.

"E se houver uma SaaSpocalypse, penso que talvez esteja a ser devorada pelo SaaSquatch [um trocadilho com Sasquatch, criatura mítica também conhecida como Pé Grande] porque há muitas empresas a usar muito SaaS, já que o SaaS ficou muito melhor com os Agentes enquanto Serviço."

AI is a tailwind here, too, as more data consumption drives more insights, leading to more trading volumes and evergrowing demand for risk management. So, our positioning is strong, and our strategy is working.

"A IA é também um vento a favor aqui, pois mais consumo de dados gera mais insights, levando a mais volumes de transacção e a uma procura sempre crescente de gestão de risco. Por isso, o nosso posicionamento é forte e a nossa estratégia está a resultar."

You need AI plus workflows because AI is probabilistic, which by definition means we can't be certain about the results. … AI doesn't replace enterprise orchestration. It depends on it. It depends on governance; it depends on scale.

"É preciso IA mais workflows porque a IA é probabilística, o que por definição significa que não podemos ter certeza sobre os resultados. … A IA não substitui a orquestração empresarial. Depende dela. Depende de governação; depende de escala."

Companies like Anthropic look to the partnership with us because at the end of the day, they see and understand that this is a business that comes with a lot of liability and LLMs can't just create the platform that we've created overnight.

"Empresas como a Anthropic procuram a parceria connosco porque, ao fim ao cabo, percebem que este é um negócio com muita responsabilidade e que os LLM não conseguem criar de um dia para o outro a plataforma que criámos."

AI raises the bar for secure updates, telemetry-driven improvement, and shared controls – all strengths of mature SaaS. AI agents don’t replace enterprise software. They rely on it.

"A IA eleva a fasquia para actualizações seguras, melhoria orientada por telemetria e controlos partilhados — tudo pontos fortes do SaaS maduro. Os agentes de IA não substituem o software empresarial. Dependem dele."

The market hasn't recognized it yet. But it will – it always does.

o mercado ainda não o reconheceu. Mas vai reconhecer — reconhece sempre.

a great business that's been buried under years of self-inflicted wounds, where the market has given up on the company and stopped paying attention.

um grande negócio soterrado por anos de feridas auto-infligidas, em que o mercado desistiu da empresa e deixou de lhe prestar atenção.

Sandisk’s stock price is now small-talk at preschool drop-off, and that worries me.

o preço das acções da Sandisk é agora conversa de circunstância à porta da creche, e isso preocupa-me.

there has never been a situation in the world, where ecommerce penetration declines as a country grows richer.

nunca houve uma situação no mundo em que a penetração do comércio electrónico diminua à medida que um país enriquece.

drawdowns are not a signal that something is broken. They are just the toll you must pay for investing in the public markets.

as quedas não são um sinal de que algo está partido. São apenas a portagem que se paga por investir nos mercados públicos.

EOG is a low-cost, high-return operator in a tough business.

"A EOG é um operador low-cost, high-return num negócio difícil."

buying a good business at an attractive valuation is more important than trying to predict the unpredictable, in this case, the price of fuel.

"comprar um bom negócio a uma avaliação atractiva é mais importante do que tentar prever o imprevisível, neste caso, o preço do combustível."

Periods of higher volatility typically provide us with a wider opportunity set to raise our Deep Value weighting.

"Períodos de maior volatilidade fornecem-nos tipicamente um conjunto mais alargado de oportunidades para aumentar o nosso peso em Deep Value."

We expect the passage of time to prove that MU remains an extremely cyclical and capital-intensive company that still sells a commodity and can have violent swings in profitability.

"Esperamos que a passagem do tempo prove que a MU continua a ser uma empresa extremamente cíclica e capital-intensiva que ainda vende uma comodidade e pode ter oscilações violentas de rentabilidade."

when most people think about the future, they ignore that the future is a distribution of possibilities.

"quando a maioria das pessoas pensa no futuro, ignora que o futuro é uma distribuição de possibilidades."

In a world obsessed with top-down macro headlines, we remain focused on the bottom-up reality of cash flows, balance sheets, and valuations.

"Num mundo obcecado com manchetes macro top-down, mantemo-nos focados na realidade bottom-up dos fluxos de caixa, balanços e avaliações."

a lengthening list of perceived AI losers are approaching valuations not seen since the Great Financial Crisis in 2008-2009.

"uma lista crescente de perdedores de IA percepcionados aproxima-se de avaliações não vistas desde a Grande Crise Financeira de 2008-2009."

Unlike passive investing, which prioritizes index weighting regardless of price paid to achieve said weight, we remain disciplined and opportunistic.

"Ao contrário do investimento passivo, que prioriza o peso no índice independentemente do preço pago para o atingir, mantemo-nos disciplinados e oportunistas."

buying an attractive business at an attractive valuation is more important than trying to predict the unpredictable, in this case, the price of fuel.

"comprar um negócio atractivo a uma avaliação atractiva é mais importante do que tentar prever o imprevisível, neste caso, o preço do combustível."

We can’t predict exactly how this cycle will unfold.

"Não conseguimos prever exactamente como este ciclo se vai desenrolar."

times like this are precisely when to be opportunistic, not discouraged.

"alturas como esta são precisamente quando ser oportunista, e não desencorajado."

Recently, we reallocated capital from other airline exposure into ALGT to ensure we held the name that had the most compelling risk/reward outlook, even if its story is masked by near-term macro headwinds centered on fuel costs.

"Recentemente, realocámos capital de outras exposições ao sector aéreo para a ALGT, de modo a garantir que mantínhamos o nome com o perfil risco/retorno mais atractivo, mesmo que a sua história esteja mascarada por ventos contrários macro de curto prazo centrados nos custos de combustível."

In our view, the management change and insider buying was a strong positive.

"Em nossa opinião, a mudança de gestão e a compra interna foram um sinal claramente positivo."

In our view, this is a case where the market has over generalized the risk.

"Em nossa opinião, este é um caso em que o mercado generalizou em excesso o risco."

we don’t believe rising geopolitical risks have derailed the long-term rotation into small and value.

"não acreditamos que os riscos geopolíticos crescentes tenham descarrilado a rotação de longo prazo para small e value."

Although there are many things to be concerned about as an equity investor – from the Strait of Hormuz to AI-driven disruption – I’m optimistic about how our portfolio will do over the coming years.

"Apesar de haver muito com que um investidor em acções se preocupar — do Estreito de Ormuz à disrupção provocada pela IA — estou optimista quanto ao desempenho da nossa carteira nos próximos anos."

Periods of disruption and change tend to create the most lucrative investment opportunities.

"Períodos de disrupção e mudança tendem a criar as oportunidades de investimento mais lucrativas."

Following the completion of the transaction, BD used the $4 billion of cash received to repurchase $2 billion of stock and repay $2 billion of debt over the remainder of the first quarter.

"Após a conclusão da transacção, a BD usou os 4 mil milhões de dólares em numerário recebidos para recomprar 2 mil milhões em acções e amortizar 2 mil milhões de dívida no resto do primeiro trimestre."

BDX is a special situation investment that we initiated in July 2025.

"A BDX é um investimento de situação especial que iniciámos em Julho de 2025."

Our position in Uber Technologies, Inc. common stock (NYSE: UBER) was the only notable detractor. UBER fell 12.0% during the first quarter.

"A nossa posição em acções ordinárias da Uber Technologies, Inc. (NYSE: UBER) foi a única detractora relevante. A UBER caiu 12,0% durante o primeiro trimestre."

The valuation discount offered by this obvious truth being ignored has been an extremely attractive one for those contrarian investors able to take advantage of it.

"O desconto de avaliação oferecido por esta verdade óbvia ser ignorada tem sido extremamente atractivo para os investidores contrarian capazes de tirar partido dele."

We often find the most lucrative investment ideas in market segments surrounded by near-term controversy that we believe is overstated or misunderstood.

"Encontramos frequentemente as ideias de investimento mais lucrativas em segmentos de mercado rodeados de controvérsia de curto prazo que acreditamos ser exagerada ou incompreendida."

we believe the global crude market faces a risk of structural undersupply in the coming years, supporting higher oil prices over time.

"Acreditamos que o mercado global de crude enfrenta um risco de subprovisão estrutural nos próximos anos, sustentando preços de petróleo mais elevados ao longo do tempo."

We believe these businesses are well positioned to monetize AI through enhanced offerings rather than be displaced by it.

"Acreditamos que estes negócios estão bem posicionados para monetizar IA via ofertas reforçadas em vez de serem deslocados por ela."

We believe this reaction is overstated and presents opportunity rather than risk.

"Acreditamos que esta reacção é exagerada e apresenta oportunidade em vez de risco."

We often find the most lucrative investment ideas in market segments surrounded by near-term controversy that we believe is overstated or misunderstood.

"Encontramos frequentemente as ideias de investimento mais lucrativas em segmentos de mercado rodeados de controvérsia de curto prazo que acreditamos ser exagerada ou incompreendida."

we believe the global crude market faces a risk of structural undersupply in the coming years, supporting higher oil prices over time.

"Acreditamos que o mercado global de crude enfrenta um risco de subprovisão estrutural nos próximos anos, sustentando preços de petróleo mais elevados ao longo do tempo."

We believe these businesses are well positioned to monetize AI through enhanced offerings rather than be displaced by it.

"Acreditamos que estes negócios estão bem posicionados para monetizar IA via ofertas reforçadas em vez de serem deslocados por ela."

We believe this reaction is overstated and presents opportunity rather than risk.

"Acreditamos que esta reacção é exagerada e apresenta oportunidade em vez de risco."

We often find the most lucrative investment ideas in market segments surrounded by near-term controversy that we believe is overstated or misunderstood.

"Encontramos frequentemente as ideias de investimento mais lucrativas em segmentos de mercado rodeados de controvérsia de curto prazo que acreditamos ser exagerada ou incompreendida."

we believe the global crude market faces a risk of structural undersupply in the coming years, supporting higher oil prices over time.

"Acreditamos que o mercado global de crude enfrenta um risco de subprovisão estrutural nos próximos anos, sustentando preços de petróleo mais elevados ao longo do tempo."

We believe these businesses are well positioned to monetize AI through enhanced offerings rather than be displaced by it.

"Acreditamos que estes negócios estão bem posicionados para monetizar IA via ofertas reforçadas em vez de serem deslocados por ela."

We believe this reaction is overstated and presents opportunity rather than risk.

"Acreditamos que esta reacção é exagerada e apresenta oportunidade em vez de risco."

Companies such as Workday and Salesforce continue to report strong customer retention (97% and 92% gross retention, respectively) and expanding product capabilities.

"Empresas como a Workday e a Salesforce continuam a reportar forte retenção de clientes (97% e 92% de retenção bruta, respectivamente) e capacidades de produto em expansão."

However, continued market concerns that AI agents will displace traditional software have pressured the stock, despite switching costs and compliance risks making displacement scenarios unrealistic.

"No entanto, receios persistentes do mercado de que os agentes de IA deslocarão o software tradicional pressionaram a acção, apesar de custos de mudança e riscos de cumprimento tornarem cenários de deslocamento irrealistas."

More broadly, we believe the global crude market faces a risk of structural undersupply in the coming years, supporting higher oil prices over time.

"Mais amplamente, acreditamos que o mercado global de crude enfrenta um risco de subaprovisionamento estrutural nos próximos anos, suportando preços do petróleo mais elevados ao longo do tempo."

We often find the most lucrative investment ideas in market segments surrounded by near-term controversy that we believe is overstated or misunderstood.

"Encontramos frequentemente as ideias de investimento mais lucrativas em segmentos de mercado rodeados por controvérsia de curto prazo que acreditamos estar exagerada ou mal compreendida."

We believe these businesses are well positioned to monetize AI through enhanced offerings rather than be displaced by it.

"Acreditamos que estes negócios estão bem posicionados para monetizar IA através de ofertas melhoradas em vez de serem deslocados por ela."

Workday continues to report strong customer retention—an impressive 97%—and expanding product capabilities.

"A Workday continua a reportar forte retenção de clientes — uns impressionantes 97% — e capacidades de produto em expansão."

However, continued market concerns that AI agents will displace traditional software have pressured the stock, despite switching costs and compliance risks making displacement scenarios unrealistic.

"No entanto, receios persistentes do mercado de que os agentes de IA deslocarão o software tradicional pressionaram a acção, apesar de custos de mudança e riscos de cumprimento tornarem cenários de deslocamento irrealistas."

More broadly, we believe the global crude market faces a risk of structural undersupply in the coming years, supporting higher oil prices over time.

"Mais amplamente, acreditamos que o mercado global de crude enfrenta um risco de subaprovisionamento estrutural nos próximos anos, suportando preços do petróleo mais elevados ao longo do tempo."

We often find the most lucrative investment ideas in market segments surrounded by near-term controversy that we believe is overstated or misunderstood.

"Encontramos frequentemente as ideias de investimento mais lucrativas em segmentos de mercado rodeados por controvérsia de curto prazo que acreditamos estar exagerada ou mal compreendida."

We believe it is well positioned to monetize AI through enhanced offerings rather than be displaced by it.

"Acreditamos que está bem posicionada para monetizar IA através de ofertas melhoradas em vez de ser deslocada por ela."

We often find the most lucrative investment ideas in market segments surrounded by near-term controversy that we believe is overstated or misunderstood.

"Encontramos frequentemente as ideias de investimento mais lucrativas em segmentos de mercado rodeados por controvérsia de curto prazo que acreditamos ser exagerada ou mal compreendida."

we believe the global crude market faces a risk of structural undersupply in the coming years, supporting higher oil prices over time.

"acreditamos que o mercado global de crude enfrenta um risco de subabastecimento estrutural nos próximos anos, suportando preços do petróleo mais altos ao longo do tempo."

We believe these businesses are well positioned to monetize AI through enhanced offerings rather than be displaced by it.

"Acreditamos que estas empresas estão bem posicionadas para monetizar a IA através de ofertas reforçadas em vez de serem deslocadas por ela."

Their competitive advantages are rooted in domain expertise, deep integrations, mission-critical workflows, and years of embedded customization—not simply underlying code.

"As suas vantagens competitivas estão ancoradas em expertise de domínio, integrações profundas, fluxos de trabalho mission-critical e anos de customização embebida — não apenas no código subjacente."

We believe this reaction is overstated and presents opportunity rather than risk.

"Acreditamos que esta reacção é exagerada e apresenta oportunidade em vez de risco."

The team’s focus remains on high quality companies with resilient operational business profiles, demonstrable pricing power and above-average earnings growth, underpinned by the secular drivers of environmental markets.

"O foco da equipa mantém-se em empresas de alta qualidade com perfis operacionais resilientes, poder de fixação de preços demonstrável e crescimento de lucros acima da média, sustentados pelos drivers seculares dos mercados ambientais."

While the macroeconomic and geopolitical environment has become more complex, with the US mid-term elections potentially dictating how long the conflict in Iran lasts, periods of dislocation like this can also create opportunities.

"Embora o enquadramento macroeconómico e geopolítico se tenha tornado mais complexo, com as eleições intercalares dos EUA potencialmente a ditar quanto tempo dura o conflito no Irão, períodos de deslocação como este também podem criar oportunidades."

There are already early signs of increased interest in electric vehicles as fuel prices rise.

"Já existem sinais precoces de maior interesse em veículos eléctricos à medida que os preços dos combustíveis sobem."

These companies typically operate within oligopolies benefitting from durable demand and attractive pricing power.

"Estas empresas operam tipicamente dentro de oligopólios que beneficiam de procura durável e de poder de fixação de preços atractivo."

With insatiable demand for AI leading to surging energy consumption, there are numerous compelling solution providers within Environmental Markets.

"Com a procura insaciável por IA a conduzir a um consumo de energia crescente, existem numerosos fornecedores de soluções atractivos dentro dos Mercados Ambientais."

Q2 is off to a stronger start thus far as our bullish view on AI acceleration is materializing alongside geopolitical tensions easing and event-driven positions beginning to move in our favor.

"O T2 arranca mais forte, à medida que a nossa visão positiva sobre a aceleração da IA se concretiza, a par do alívio das tensões geopolíticas e de posições event-driven a começar a mover-se a nosso favor."

CRM is one of the names where the gap between fundamentals and consensus narrative is widening.

"A CRM é um dos nomes onde o fosso entre os fundamentais e a narrativa de consenso se está a alargar."

CORZ is one of the few public companies with shovel-ready capacity at scale.

"A CORZ é uma das poucas empresas cotadas com capacidade pronta a construir e à escala."

Amidst this backdrop, the demand for compute and power across the AI infrastructure value chain remains structurally short of supply.

"Neste enquadramento, a procura de computação e energia em toda a cadeia de valor da infra-estrutura de IA permanece estruturalmente aquém da oferta."

The leaps in model capability with Claude Code, Cowork, and other functionality are doing for AI what Windows did for personal computing – expanding the surface area to non-coders while making power users more productive, driving a parabolic surge in token usage.

"Os saltos de capacidade dos modelos com o Claude Code, o Cowork e outras funcionalidades estão a fazer pela IA o que o Windows fez pela computação pessoal — alargando a superfície a não-programadores e tornando os utilizadores avançados mais produtivos, impulsionando um surto parabólico no uso de tokens."

We also are evaluating how the rapidly evolving AI landscape may disrupt industries and erode competitive advantages once believed durable.

"Estamos também a avaliar como o panorama de IA em rápida evolução pode perturbar indústrias e erodir vantagens competitivas antes tidas por duráveis."

Our conversations with companies across the AI ecosystem have reinforced our view that demand for AI compute will continue to exceed supply for the foreseeable future.

"As nossas conversas com empresas de todo o ecossistema de IA reforçaram a nossa visão de que a procura por computação de IA continuará a exceder a oferta no futuro previsível."

While we are mindful of the potential economic effects of higher oil prices, we do not expect events in the Middle East to materially disrupt U.S. economic activity.

"Embora estejamos atentos aos potenciais efeitos económicos de preços do petróleo mais altos, não esperamos que os acontecimentos no Médio Oriente perturbem materialmente a actividade económica dos EUA."

We remain constructive on the broader market outlook, despite near-term uncertainty.

"Mantemo-nos construtivos quanto às perspectivas mais amplas do mercado, apesar da incerteza de curto prazo."

We continue to see long-term opportunity for the company, especially given its commitment to innovation and the use of AI to drive customer engagement.

"Continuamos a ver oportunidade de longo prazo para a empresa, sobretudo dada a sua aposta na inovação e no uso de IA para impulsionar o envolvimento dos clientes."

our aim remains to stay “long capital” through durable compounders, to invest in the enablers of the next economic cycle, and to grow capital sustainably.

"o nosso objectivo continua a ser manter-nos “long capital” através de compounders duráveis, investir nos facilitadores do próximo ciclo económico e fazer crescer o capital de forma sustentável."

This is why we focus on enabling technologies and bottlenecks across the AI infrastructure stack – areas such as memory, storage, semiconductor capital equipment, leading-edge foundries, and test and measurement – where supply-demand imbalances can sustain pricing and returns.

"É por isto que nos focamos em tecnologias facilitadoras e em bottlenecks ao longo da stack de infraestrutura de IA — áreas como memória, armazenamento, equipamento de capital de semicondutores, foundries de ponta e teste e medição — onde os desequilíbrios entre oferta e procura podem sustentar preços e retornos."

When fossil fuel supply routes become fragile, the value of “homegrown” energy rises, and renewables shift from being viewed primarily as a decarbonization tool to being recognized as an energy security asset.

"Quando as rotas de fornecimento de combustíveis fósseis se tornam frágeis, o valor da energia “homegrown” sobe, e as renováveis deixam de ser vistas sobretudo como ferramenta de descarbonização para serem reconhecidas como activo de segurança energética."

We believe these fears are misplaced. Experian possesses unique proprietary data assets and entrenched client relationships

"Acreditamos que estes receios são infundados. A Experian possui activos de dados proprietários únicos e relações entrincheiradas com clientes."

we do not build portfolios to predict geopolitical outcomes; we build them to endure them.

"não construímos carteiras para prever desfechos geopolíticos; construímo-las para os suportar."

My family and I are fully invested alongside your capital.

"A minha família e eu estamos totalmente investidos ao lado do vosso capital."

markets don't bottom on good news.

"Os mercados não fazem fundo com boas notícias."

Mercado Libre (MELI) is a classic Survivor & Thriver business but that we rarely see on sale.

"A Mercado Libre (MELI) é um negócio Survivor & Thriver clássico que raramente vemos em saldo."

The ability for a large business to reinvest most of its cash flow at incremental returns above its cost of capital for many years is very rare, and is the most powerful driver of long term value creation.

"A capacidade de um grande negócio reinvestir a maior parte do seu cash flow a retornos incrementais acima do custo de capital durante muitos anos é muito rara e é o driver mais poderoso de criação de valor de longo prazo."

Amazon is selling closer to a distressed valuation than a juggernaut positioned to be one of the biggest beneficiaries of AI over the next decade.

"A Amazon transacciona mais perto de uma valuation distressed do que de uma juggernaut posicionada para ser uma das maiores beneficiárias da IA na próxima década."

We do not attempt to time macroeconomic shifts or chase short-term trends. Instead, we seek to identify businesses that can thrive regardless of the external environment.

"Não tentamos antecipar viragens macroeconómicas nem perseguir tendências de curto prazo. Em vez disso, procuramos identificar negócios que possam prosperar independentemente do ambiente externo."

high-quality companies that have produced an ROE of 15 percent or more for at least ten consecutive years, which in our opinion, is an indication of sustained competitive advantages

"empresas de alta qualidade que produziram um ROE de 15 por cento ou mais durante pelo menos dez anos consecutivos, o que, na nossa opinião, é um indício de vantagens competitivas sustentadas"

We do not own any Energy sector stocks, largely due to our requirement for companies to generate persistently high return-on-equity (ROE) to be considered for inclusion in the Portfolio

"Não detemos quaisquer acções do sector da Energia, sobretudo devido à nossa exigência de que as empresas gerem uma rendibilidade do capital próprio (ROE) persistentemente elevada para serem consideradas para inclusão no Portfolio"

these fears are unfounded with respect to BR as many of the company’s services are legally mandated, mission-critical and subject to constant audits and regulatory reviews, making them very difficult to replicate

"estes receios são infundados no caso da Broadridge, pois muitos dos serviços da empresa são legalmente obrigatórios, mission-critical e sujeitos a auditorias e revisões regulatórias constantes, o que os torna muito difíceis de replicar"

AI-native companies represent a real threat to FDS’s business, due to much of the underlying data supporting FDS’s product offerings being publicly available and therefore accessible to new competitors

"as empresas nativas de IA representam uma ameaça real ao negócio da FactSet, dado que grande parte dos dados subjacentes que suportam a sua oferta é pública e, portanto, acessível a novos concorrentes"

The stock price fell after the U.S. Environmental Protection Agency filed a court briefing in the ongoing lawsuit signaling that they would support the prior administration’s misguided and (in our opinion) illegal veto of the project.

“A acção caiu depois de a Agência de Protecção Ambiental dos EUA ter apresentado uma peça judicial no processo em curso, sinalizando que apoiaria o veto equivocado e (na nossa opinião) ilegal do projecto pela administração anterior.”

We take heart in the fact that value often bounces back strongly from periods of extreme underperformance, and we are encouraged by recent changes in the marketplace.

“Anima-nos o facto de o valor recuperar frequentemente com força após períodos de subdesempenho extremo, e estamos encorajados por mudanças recentes no mercado.”

Kopernik believes volatility and other measures of past price movements are not relevant to long-term investors’ assessment of risk.

“A Kopernik acredita que a volatilidade e outras medidas de movimentos passados de preços não são relevantes para a avaliação de risco dos investidores de longo prazo.”

we trust the results of our own analysis even when (especially when) it generates vastly different conclusions from those of the crowd and/or those taught by many academics.

“confiamos nos resultados da nossa própria análise mesmo quando (sobretudo quando) esta gera conclusões muito diferentes das da multidão e/ou das ensinadas por muitos académicos.”

The Strategy has continued to broaden its Materials exposure, trimming back gold positions and redeploying those proceeds into areas with more upside, in our opinion.

“A Estratégia continuou a alargar a sua exposição a Materiais, reduzindo posições em ouro e redireccionando esses proventos para áreas com maior potencial, na nossa opinião.”

Our base case is that the leading hyperscalers will generate attractive returns on invested capital over the medium to

"O nosso base case é o de que os hyperscalers líderes vão gerar retornos atractivos sobre o capital investido no médio prazo."

It is very rare to see the share prices of almost every company in our portfolio at or below the lower end of our valuation

"É muito raro ver os preços das acções de quase todas as empresas do nosso portfólio iguais ou abaixo do limite inferior do nosso intervalo de valuation."

Despite broadly stable near-term earnings expectations, valuation multiples across the software sector have materially de-rated.

"Apesar de expectativas de resultados de curto prazo amplamente estáveis, os múltiplos de valuation no sector software desvalorizaram materialmente."

Returning to our Ansel Adams analogy, we see shades of grey rather than black and white outcomes.

"Retomando a nossa analogia de Ansel Adams, vemos tons de cinzento em vez de outcomes a preto e branco."

Markets are overly pricing short-term uncertainty as permanent impairment, while simplifying inherently complex risks

"Os mercados estão a precificar incerteza de curto prazo como imparidade permanente, ao mesmo tempo que simplificam riscos inerentemente complexos."

we will continue to hustle and stay true to our long-term, high-conviction approach

"continuaremos a esforçar-nos e a manter-nos fiéis à nossa abordagem long-term de alta convicção."

Rather than facing disruption from artificial intelligence, Sansan is actively integrating AI to automate analog data digitisation

"Em vez de enfrentar disrupção pela inteligência artificial, a Sansan está activamente a integrar IA para automatizar a digitização de dados analógicos."

Adyen is naturally well-placed for AI as payments is ultimately a data business.

"A Adyen está naturalmente bem posicionada para a IA, pois pagamentos é, em última análise, um negócio de dados."

In an AI-driven world, the outputs of any AI agent are only as good as the underlying data.

"Num mundo orientado por IA, os outputs de qualquer agente de IA são apenas tão bons quanto os dados subjacentes."

Rather than being disrupted by AI, ServiceNow is successfully monetising this shift through a two-pronged strategy

"Em vez de ser disrompida pela IA, a ServiceNow está a monetizar com sucesso esta transição através de uma estratégia em duas frentes."

the gap between large cap and small cap valuations remains near record spreads at a time when small cap earnings are expected to outpace large cap earnings going forward

"o spread entre avaliações de large caps e small caps permanece perto de máximos históricos num momento em que se espera que os resultados das small caps superem os das large caps"

This concept has gone out of favor due to the rise of AI, and it is not clear to me when it will come back in favor

"Este conceito saiu de favor com a emergência da IA, e não é claro para mim quando voltará a estar em favor"

the downside is well protected by cash and near cash, and anything from $17-$25 is well within reason

"a protecção do lado descendente é assegurada por caixa e quase-caixa, e qualquer valor entre $17 e $25 é razoável"

the latest additions to our portfolio are characterized by shorter timelines, value that is underpinned by rock solid balance sheets and near term cash flows, and limited event path risk

"as adições mais recentes à carteira são caracterizadas por horizontes mais curtos, valor sustentado por balanços sólidos e cash flows de curto prazo, e risco limitado na trajectória de eventos"

stronger balance sheets, better competitive positions, more predictable event paths, less reliance on macro or industry forces, and at times cheaper valuations

"balanços mais sólidos, melhores posições competitivas, trajectórias de eventos mais previsíveis, menor dependência de forças macro ou de indústria e, por vezes, avaliações mais baratas"

Should geopolitical and supply-shock volatility persist, we expect investors to refocus on quality.

Se a volatilidade geopolítica e de choque de oferta persistir, esperamos que os investidores se voltem a focar na qualidade.

We continue to view the recent setback as a pause in a multi-year broadening cycle rather than a lasting reversal.

Continuamos a ver o revés recente como uma pausa num ciclo de alargamento plurianual e não como uma reversão duradoura.

history suggests that supply shocks and geopolitical events, while meaningful in the near term, rarely redefine the long-term earnings power of advantaged businesses.

a história sugere que os choques de oferta e os eventos geopolíticos, embora relevantes no curto prazo, raramente redefinem a capacidade de gerar lucro de longo prazo de negócios vantajosos.

These rotations have historically been short-lived and we don't believe recent price action reflects a fundamental change in the long-term case for our holdings.

Estas rotações têm sido historicamente de curta duração e não acreditamos que a acção recente dos preços reflicta uma mudança fundamental na tese de longo prazo das nossas posições.

we believe demand for automated risk management should support long-term growth

acreditamos que a procura de gestão automatizada de risco deve sustentar o crescimento de longo prazo.

Uncovering value where Wall Street rarely ventures, delivering ten years of tax-efficient outperformance through investigative rigor and patient investing.

"Descobrir valor onde Wall Street raramente se aventura, entregando dez anos de outperformance tax-efficient via rigor investigativo e investimento paciente."

the holding company discount widening to record levels.

"o desconto holding a alargar para níveis recorde."

the company committed to $1.5 billion in share repurchase over the next 3 years, which equates to 33% of shares outstanding at today’s price.

"a empresa comprometeu-se com $1,5 mil milhões em recompra de acções ao longo dos próximos 3 anos, o que equivale a 33% das acções em circulação ao preço actual."

but we think the long-term value of safe, USA natural gas went up more than that.

"mas pensamos que o valor de longo prazo do gás natural USA seguro subiu mais do que isso."

We have stepped up our behind-the-scenes engagement with our investees and are optimistic some of this work (that could go public) will show results as the year goes on.

"Intensificámos o nosso engajamento atrás dos bastidores com as investidas e estamos optimistas que parte deste trabalho (que poderá tornar-se público) mostre resultados ao longo do ano."

We ended the quarter with a P/V in the mid-50s%, a rare level for us that bodes well for absolute returns moving forward.

"Terminámos o trimestre com um P/V em meados dos 50%, um nível raro para nós que augura bem para retornos absolutos daqui para a frente."

the holding company discount widening to record levels.

"o desconto holding a alargar para níveis recorde."

the company committed to $1.5 billion in share repurchase over the next 3 years, which equates to 33% of shares outstanding at today’s price.

"a empresa comprometeu-se com $1,5 mil milhões em recompra de acções ao longo dos próximos 3 anos, o que equivale a 33% das acções em circulação ao preço actual."

but we think the long-term value of safe, USA natural gas went up more than that.

"mas pensamos que o valor de longo prazo do gás natural USA seguro subiu mais do que isso."

We have stepped up our behind-the-scenes engagement with our investees and are optimistic some of this work (that could go public) will show results as the year goes on.

"Intensificámos o nosso engajamento atrás dos bastidores com as investidas e estamos optimistas que parte deste trabalho (que poderá tornar-se público) mostre resultados ao longo do ano."

We ended the quarter with a P/V in the mid-50s%, a rare level for us that bodes well for absolute returns moving forward.

"Terminámos o trimestre com um P/V em meados dos 50%, um nível raro para nós que augura bem para retornos absolutos daqui para a frente."

we were surprised that the market has not yet connected the dots on how positive the Iran War can be for Alaska and by extension our investment in GCI Liberty.

“ficámos surpreendidos por o mercado ainda não ter ligado os pontos sobre como a Guerra do Irão pode ser positiva para o Alasca e, por extensão, para o nosso investimento na GCI Liberty.”

we believe the portfolio is positioned to benefit as potential private credit stress exposes weaker balance sheets and excess leverage, which our portfolio has little direct exposure to either.

“acreditamos que a carteira está posicionada para beneficiar à medida que o potencial stress no crédito privado expuser balanços mais frágeis e alavancagem excessiva, aos quais a nossa carteira também tem pouca exposição directa.”

We have stepped up our engagement and already have a win at Tripadvisor where Andy Cates, who was recommended by us and became an excellent board member during (and after) our ownership of Pioneer Natural Resources, joined the board.

“Reforçámos o nosso envolvimento e já temos uma vitória no Tripadvisor, onde Andy Cates — que recomendámos e se tornou um excelente membro do conselho durante (e depois) da nossa detenção da Pioneer Natural Resources — entrou para o conselho.”

just because something trades at a low multiple on readily determined earnings, that does not mean it is undervalued, nor does it qualify on Business and People, which come before Price for us.

“só porque algo transacciona a um múltiplo baixo de lucros facilmente apurados, isso não significa que esteja subavaliado, nem qualifica em Negócio e Pessoas, que para nós vêm antes do Preço.”

We are not positioned overly defensively via a top-down call, but rather because the market is paying us to own under-recognized quality companies on offense.

“Não estamos posicionados de forma excessivamente defensiva por uma leitura macro de cima para baixo, mas antes porque o mercado nos paga para deter empresas de qualidade sub-reconhecidas na ofensiva.”

In light of these developments and range of outcomes related to the impact of AI on its business, we elected to sell our investment.

"À luz destes desenvolvimentos e do leque de desfechos relacionados com o impacto da IA no seu negócio, optámos por vender o nosso investimento."

Investors are concerned about increasing capital expenditures, but we believe much of it will garner strong returns, and management will remain prudent in managing spending over the long term.

"Os investidores estão preocupados com o aumento das despesas de capital, mas acreditamos que grande parte gerará retornos sólidos e que a gestão se manterá prudente na gestão dos gastos a longo prazo."

While AI presents a potential threat, we believe Salesforce can leverage its operating platform, distribution, and deep customer relationships to commercialize its own suite of AI products.

"Embora a IA represente uma ameaça potencial, acreditamos que a Salesforce pode alavancar a sua plataforma operacional, distribuição e relações profundas com clientes para comercializar a sua própria gama de produtos de IA."

We believe that there is a low likelihood that this will ultimately occur, and even if it did happen, early-stage R&D activity represents a very small percentage of Agilent and Danaher’s revenue.

"Acreditamos que há uma baixa probabilidade de isto vir a acontecer e, mesmo que acontecesse, a actividade de I&D em fase inicial representa uma percentagem muito pequena das receitas da Agilent e da Danaher."

Results at Workday continue to be resilient, which isn’t a surprise considering its high customer retention rates and large pipeline of prospects set to become paying customers.

"Os resultados na Workday continuam a ser resilientes, o que não surpreende dadas as suas elevadas taxas de retenção de clientes e a vasta carteira de potenciais clientes prestes a tornarem-se clientes pagantes."

The outlook for corporate earnings has remained a bright spot and continues to show signs of broadening beyond the large technology companies.

As perspectivas para os resultados empresariais mantiveram-se um ponto positivo e continuam a mostrar sinais de alargamento para além das grandes empresas de tecnologia.

Our research strongly suggests AI proliferation should only prove the necessity of the company’s services, not supplant what Palo Alto provides.

A nossa investigação sugere fortemente que a proliferação da IA só deverá provar a necessidade dos serviços da empresa, e não substituir o que a Palo Alto oferece.

These unsettled markets highlight the importance of downside mitigation, not by attempting to time markets, but by constructing portfolios that can better withstand the inevitable ups and downs of market cycles.

Estes mercados agitados evidenciam a importância da mitigação do risco de queda, não pela tentativa de antecipar o mercado, mas pela construção de carteiras capazes de resistir aos inevitáveis altos e baixos dos ciclos de mercado.

Additionally, the United States is now a net exporter of oil and natural gas.

Adicionalmente, os Estados Unidos são agora exportadores líquidos de petróleo e gás natural.

Escalating conflict in the Middle East disrupted global energy markets, driving oil prices higher and reintroducing inflation risks that had largely faded to the background.

A escalada do conflito no Médio Oriente perturbou os mercados globais de energia, elevando o preço do petróleo e reintroduzindo riscos de inflação que tinham em larga medida passado para segundo plano.

Periods of dislocation often create opportunities to increase exposure to these companies at more attractive valuations.

"Os períodos de deslocação criam frequentemente oportunidades para aumentar exposição a estas empresas a valuations mais atractivos."

we believe this environment should ultimately favor high-quality businesses with durable competitive advantages

"acreditamos que este ambiente deverá em última análise favorecer empresas de elevada qualidade com vantagens competitivas duráveis"

Solutions enabled by large language models, such as Anthropic’s Claude Code, are introducing new economic models that challenge the durability of software-as-a-service (SaaS) incumbents like SAP.

"Soluções activadas por large language models, como o Claude Code da Anthropic, estão a introduzir novos modelos económicos que desafiam a durabilidade dos incumbentes de software-as-a-service (SaaS) como a SAP."

investor focus is shifting from the scale of investment toward the return generated on that capital

"o foco dos investidores está a deslocar-se da escala do investimento para o retorno gerado sobre esse capital"

the AI investment cycle is entering a more disciplined phase

"o ciclo de investimento em IA está a entrar numa fase mais disciplinada"

A position that began as a sub 3% private investment produced a quarter of the period's returns, which is the asymmetry our process is built to find.

Uma posição que começou como um investimento privado de menos de 3% produziu um quarto dos retornos do período, que é a assimetria que o nosso processo está construído para encontrar.

The current trading range is, in other words, five to eight times replacement cost, driven by geography rather than geology.

O intervalo de negociação actual é, por outras palavras, cinco a oito vezes o custo de reposição, movido pela geografia e não pela geologia.

Investors need to start pricing a permanent, structural, geopolitical premium, and the forward curve does not yet reflect that distinction.

Os investidores precisam de começar a descontar um prémio geopolítico permanente e estrutural, e a curva de futuros ainda não reflecte essa distinção.

The argument for being constructive on oil over a five-year window does not require a demand surprise or an accelerated supply collapse. It requires only that the current fragmentation of global energy markets and ongoing geopolitical noise persist, which is the most probable single outcome on a careful reading of the evidence.

O argumento para estar construtivo no petróleo numa janela de cinco anos não exige uma surpresa na procura nem um colapso acelerado da oferta. Exige apenas que a actual fragmentação dos mercados globais de energia e o ruído geopolítico persistam, o que é o resultado único mais provável numa leitura cuidada da evidência.

Basis is the new beta. Netback realization determines who survives. Working-capital cycles have lengthened. Discount rates absorb geography first.

A base é o novo beta. A realização de netback determina quem sobrevive. Os ciclos de fundo de maneio alongaram-se. As taxas de desconto absorvem primeiro a geografia.

I believe we have the rare opportunity for substantially outsized gains with no realistic risk of permanent capital loss.

"Acredito que temos a rara oportunidade de ganhos substancialmente superiores sem risco real de perda permanente de capital."

I do not consider the current price of QDEL rational and have no particular view on where it will trade in the near term.

"Não considero racional o preço actual da QDEL e não tenho uma visão particular sobre onde irá transaccionar no curto prazo."

I do not think AI will fundamentally replace anything in QDEL’s model any time soon.

"Não creio que a IA venha a substituir fundamentalmente seja o que for no modelo da QDEL tão cedo."

The basic pitch is that QDEL is a growing, stable business where one large issue, the end of the COVID pandemic, has collided with a series of smaller, largely one-time problems to create a significant mispricing.

"O essencial da tese é que a QDEL é um negócio estável e em crescimento em que um grande problema, o fim da pandemia de COVID, colidiu com uma série de questões menores e largamente pontuais, criando uma desvalorização significativa."

For the third time in ten years, I have decided to size a position at more than 20% of the fund’s capital, though we have purchased put options which limit our total loss to under 20%.

"Pela terceira vez em dez anos, decidi dimensionar uma posição em mais de 20% do capital do fundo, embora tenhamos comprado opções de venda que limitam a nossa perda total a menos de 20%."

within SMID caps, the Russell 2500 Value returned 4.77% versus -3.52% for growth

"dentro das SMID caps, o Russell 2500 Value rendeu 4,77% face a -3,52% do growth"

aggressive AI-related capital expenditure from the hyperscalers continues to create opportunities across the technology supply chain, benefiting several of our portfolio holdings

"o capital expenditure agressivo relacionado com IA por parte das hyperscalers continua a criar oportunidades ao longo da cadeia de fornecimento tecnológica, beneficiando várias das posições da carteira"

The selloff was driven entirely by broad market fears around AI disruption of healthcare IT companies, which we believe significantly underestimates the complexity and regulatory barriers inherent in revenue cycle workflows

"A queda foi inteiramente impulsionada por receios generalizados de mercado sobre disrupção de IA nas empresas de software de saúde, que acreditamos subestimarem significativamente a complexidade e as barreiras regulatórias inerentes aos fluxos de gestão do ciclo de receita"

the U.S. and Israel launched military strikes against Iran on February 28, with the effective closure of the Strait of Hormuz sending oil prices past $110 per barrel and triggering a sharp repricing of risk assets globally

"os EUA e Israel lançaram ataques militares contra o Irão a 28 de Fevereiro, com o encerramento efectivo do Estreito de Ormuz a enviar os preços do petróleo acima de 110 dólares por barril e a desencadear uma reprecificação acentuada dos activos de risco a nível global"

investing in high-quality businesses with recurring revenue and sustainable competitive advantages; prioritizing the management of risk over the opportunity for return; and constructing a resilient portfolio capable of mitigating capital losses during volatile markets while participating in gains during robust market conditions

"investir em empresas de alta qualidade com receita recorrente e vantagens competitivas sustentáveis; priorizar a gestão de risco sobre a oportunidade de retorno; e construir uma carteira resiliente capaz de mitigar perdas de capital em mercados voláteis, participando em ganhos em condições robustas"

we focus on high-quality businesses with durable competitive advantages, strong balance sheets, and clear visibility into sustainable earnings growth

"focamo-nos em empresas de alta qualidade com vantagens competitivas duráveis, balanços fortes e visibilidade clara em crescimento de resultados sustentável"

the Fund outperformed the benchmark on five of the seven days when the index declined by 2% or more

"o Fundo superou o benchmark em cinco dos sete dias em que o índice caiu 2% ou mais"

the few significant tungsten producers outside of China offering Western defense and industrial supply chains a critical alternative source

"um dos poucos produtores significativos de tungsténio fora da China que oferecem às cadeias ocidentais de defesa e indústria uma fonte alternativa crítica"

the highly regulated nature of Alkami’s bank and credit union customer base provides meaningful insulation from AI disruption

"a natureza altamente regulada da base de clientes bancos e cooperativas de crédito da Alkami fornece insulação significativa face a disrupção por IA"

We believe Amplitude is a beneficiary rather than a victim of AI trends and view the current valuation as compelling.

"Acreditamos que a Amplitude é beneficiária e não vítima das tendências de IA e vemos a valuation actual como atractiva."

It’s a cop out for an investor to point to the market and say, ‘I’m in it for the long term.’

"É uma desculpa para um investidor apontar para o mercado e dizer, 'eu estou cá para o longo prazo'."

At the end of the day, we’re playing for time.

"Ao fim do dia, estamos a jogar pelo tempo."

Our only hope, as ever, is to ride it out.

"A nossa única esperança, como sempre, é aguentar."

Saying we live in unprecedented times becomes worse than a cliché.

"Dizer que vivemos em tempos sem precedentes torna-se pior do que um cliché."

Q1 wasn’t a terrible quarter for the market or our portfolios, but the manner and speed in which the market moved was unsettling.

"O T1 não foi um trimestre terrível para o mercado ou para os nossos portefólios, mas a maneira e a velocidade a que o mercado se moveu foram inquietantes."

Bloomin Brands’ long-term potential upside could be multiples of the current share price.

"O potencial de upside de longo prazo da Bloomin Brands pode ser múltiplos da actual cotação."

Crescent shares remain very attractive near 2x cash flow and what we estimate to be a normalized earnings and free cash flow yield near 30%.

"As acções da Crescent permanecem muito atractivas perto de 2x cash flow e com normalized free cash flow yield estimado próximo de 30%."

Conduent shares look significantly mispriced, less than 2x normalized EV/EBITDA, versus publicly traded peers at 8 to 10x.

"As acções da Conduent estão significativamente mispriced, a menos de 2x EV/EBITDA normalizado, face a peers cotados a 8 a 10x."

The recent challenges in private credit marketplace suggests to us over exposure to similar market themes in public and private investment vehicles and potential future liquidity risk for investors.

"Os desafios recentes no marketplace de crédito privado sugerem-nos sobre-exposição a temas comuns entre veículos públicos e privados e potencial risco futuro de liquidez para investidores."

the news cycle has been filled with the recent announcement of large AI partnerships, where suppliers, customers and investors are overlapping.

"o ciclo noticioso tem sido dominado pelo anúncio recente de grandes parcerias de IA, onde fornecedores, clientes e investidores se sobrepõem."

this gives TSMC extreme pricing power that we believe continues to be underestimated.

"isto confere à TSMC um pricing power extremo que acreditamos continuar a ser subestimado."

BAE is well positioned for durable earnings growth over the coming years.

"A BAE está bem posicionada para um crescimento durável de resultados nos próximos anos."

We see compute as a competitive advantage. If you do not have it, you do not have revenue. That is one thing I know for sure.

"Vemos compute como uma vantagem competitiva. Se não a tens, não tens receita. Isso é uma coisa que eu sei de certeza."

We believe a rearmament supercycle is underway, driven by a shift away from US-backed global security toward a more multipolar world.

"Acreditamos que um superciclo de rearmamento está em curso, conduzido pelo afastamento da segurança global suportada pelos EUA rumo a um mundo mais multipolar."

We seek to exploit long-duration market inefficiencies and deliver our investors sustainable longterm excess returns.

"Procuramos explorar ineficiências de mercado de longa duração e entregar aos nossos investidores excessos de retorno sustentáveis de longo prazo."

AAR would love to see a ramp in defense spending and Marex is loving the volatility.

A AAR adoraria ver uma aceleração do gasto em defesa e a Marex está a adorar a volatilidade.

This allows us to sleep well at night and wait until there is more clarity on the market’s direction.

Isto permite-nos dormir descansados e esperar até haver maior clareza sobre a direcção do mercado.

Never own airlines!

Nunca comprem companhias aéreas!

As they say, you’ve got to risk it if you want the biscuit.

Como se costuma dizer, é preciso arriscar se se quer a recompensa.

we have no edge in predicting Trump’s next tweet and timing the market seems like a lost cause.

não temos qualquer edge para prever o próximo tweet de Trump e tentar cronometrar o mercado parece uma causa perdida.

The most important quality a long-term investor can possess is not conviction alone, but rather the flexibility to act on it when the moment arrives.

"A qualidade mais importante que um investidor de longo prazo pode possuir não é a convicção isolada mas sim a flexibilidade para agir sobre ela quando o momento chega."

markets have become increasingly beta-driven

"os mercados tornaram-se cada vez mais beta-driven"

The platform is, in the most literal sense, the workflow engine of large enterprises.

"A plataforma é, no sentido mais literal, o motor de workflow das grandes empresas."

It is the operating system of public safety in America and, increasingly, around the world.

"É o sistema operativo do public safety nos Estados Unidos e, crescentemente, no mundo."

an AI and robotics company that happens to currently generate most of its revenue from selling cars

"uma empresa de IA e robótica que neste momento gera a maior parte da receita a vender carros"

the stock has sold off due to misplaced AI fears, allowing us to initiate a position in a capital-light, cash-generative business at a discounted valuation

"a acção sofreu sell-off por receios de IA mal direccionados, permitindo-nos iniciar uma posição num negócio capital-light e gerador de cash flow a uma valorização descontada"

We are confident that Netflix's engagement remains strong and believed that the shares looked attractive with or without the acquisition.

"Estamos confiantes de que o engagement da Netflix permanece forte e considerámos que as acções pareciam atractivas com ou sem a aquisição."

We see the market’s focus on short-term earnings as creating an opportunity to purchase shares in Centene at a discount to our estimate of intrinsic value.

"Vemos o foco do mercado em resultados de curto prazo como uma oportunidade para comprar acções na Centene com desconto à nossa estimativa de valor intrínseco."

We believe Adobe's AI strategy is sound: it is partnering with leading AI models to complement its own in-house models and enhance the value of its creative software

"Acreditamos que a estratégia de IA da Adobe é sólida: estabelece parcerias com leading AI models para complementar os seus próprios modelos in-house e reforçar o valor do seu creative software"

the stock is trading at its lowest P/E multiple since 2015 due to what we view as misguided AI disruption fears

"a acção negoceia no múltiplo P/L mais baixo desde 2015 devido ao que consideramos receios mal direccionados de disrupção por IA"

the stock has sold off due to misplaced AI fears, allowing us to initiate a position in a capital-light, cash-generative business at a discounted valuation

"a acção sofreu sell-off devido a receios de IA mal colocados, permitindo-nos iniciar uma posição num negócio capital-light e gerador de cash a uma valuation com desconto"

fears about the potential for AI to disrupt insurance brokers seem exaggerated

"receios sobre o potencial de disrupção dos insurance brokers por IA parecem exagerados"

the stock is trading at its lowest P/E multiple since 2015 due to what we view as misguided AI disruption fears

"a acção está a negociar no múltiplo P/E mais baixo desde 2015 devido àquilo que vemos como receios de disrupção por IA equivocados"

We applaud management’s commitment to share repurchase at recent market prices, including their recently announced $50 billion buyback authorization and $25 billion accelerated share repurchase plan.

"Aplaudimos o compromisso da gestão com recompras a preços de mercado actuais, incluindo o recentemente anunciado $50 mil milhões de buyback authorization e $25 mil milhões de accelerated share repurchase plan."

We continue to believe Conoco has some of the industry’s highest quality assets managed by a team of strong operators and capital allocators.

"Continuamos a acreditar que a Conoco tem alguns dos activos de mais alta qualidade do sector, geridos por uma equipa de operadores e alocadores de capital sólidos."

Sysco remains a high-quality company with a credible management team, so we were happy to purchase shares at a discount to peers and the company’s own historical trading multiple.

"A Sysco continua a ser uma empresa de alta qualidade com uma equipa de gestão credível, pelo que foi com agrado que comprámos acções com desconto aos pares e ao múltiplo histórico da própria empresa."

We are confident that Netflix’s engagement remains strong and believed that the shares looked attractive with or without the acquisition.

"Estamos confiantes de que o engagement da Netflix continua forte e acreditámos que as acções pareciam atractivas com ou sem a aquisição."

fears about the potential for AI to disrupt insurance brokers seem exaggerated

"receios sobre o potencial de disrupção dos insurance brokers por IA parecem exagerados"

We believe these capital allocation actions position Salesforce to emerge stronger from today’s AI-related stock price drawdown.

"Acreditamos que estas acções de alocação de capital posicionam a Salesforce para emergir mais forte do drawdown actual de preço induzido por IA."

We applaud management’s commitment to share repurchase at recent market prices, including their recently announced $50 billion buyback authorization and $25 billion accelerated share repurchase plan.

"Aplaudimos o compromisso da gestão com recompras a preços de mercado actuais, incluindo o recentemente anunciado $50 mil milhões de buyback authorization e $25 mil milhões de accelerated share repurchase plan."

We believe Salesforce is a solid business going through a transformation into a profitable, shareholder-focused enterprise.

"Acreditamos que a Salesforce é um negócio sólido em transformação para uma empresa rentável e focada nos accionistas."

They expect IQVIA to be a net beneficiary of AI due to proprietary data, domain expertise, and regulatory and compliance barriers, among other factors.

"As gestoras esperam que a IQVIA seja beneficiária líquida da IA pela combinação de proprietary data, expertise de domínio e barreiras regulatórias e de compliance, entre outros factores."

We continue to view IQVIA as a stable, long-cycle business that will benefit from a recovery in client spending in the coming quarters.

"Continuamos a ver a IQVIA como um negócio estável e de ciclo longo que beneficiará da recuperação dos gastos dos clientes nos próximos trimestres."

Rising energy prices due to geopolitical conflict were the most significant driver of the stock performance.

"A subida dos preços de energia ligada ao conflito geopolítico foi o driver mais significativo do desempenho da acção."

Conoco has some of the industry’s highest quality assets managed by a team of strong operators and capital allocators.

"A Conoco detém alguns dos activos de maior qualidade da indústria, geridos por uma equipa de fortes operadores e alocadores de capital."

we believe these markets are not structurally broken

"acreditamos que estes mercados não estão estruturalmente quebrados"

irreplaceable piece of its clients’ tech ecosystems

"peça insubstituível dos ecossistemas tecnológicos dos seus clientes"

monopolistic/oligopolistic market positions held through leading market infrastructure franchises

"posições monopolísticas/oligopolísticas detidas via franchises líderes de infraestrutura de mercado"

Dassault's software simulates physical reality rather than purely managing information flows

"O software da Dassault simula realidade física em vez de meramente gerir fluxos de informação"

we view Glencore shares as attractive on a stand-alone basis

"vemos as acções da Glencore como atractivas em base autónoma"

We believe these capital allocation actions position Salesforce to emerge stronger from today’s AI-related stock price drawdown.

"Acreditamos que estas acções de alocação de capital posicionam a Salesforce para emergir mais forte do drawdown de preço por IA de hoje."

fears about the potential for AI to disrupt insurance brokers seem exaggerated

"receios sobre o potencial de disrupção dos insurance brokers por IA parecem exagerados"

We applaud management’s commitment to share repurchase at recent market prices, including their recently announced $50 billion buyback authorization and $25 billion accelerated share repurchase plan.

"Aplaudimos o compromisso da gestão com recompras a preços de mercado actuais, incluindo o recentemente anunciado $50 mil milhões de buyback authorization e $25 mil milhões de accelerated share repurchase plan."

We continue to see PSX as a durably advantaged energy company focused on returning cash flow to shareholders.

"Continuamos a ver PSX como uma empresa energética com vantagem durável focada em retornar cash flow a accionistas."

Last year many of the biggest winners were speculative stocks - companies fueled by hype rather than growing revenues and sound fundamentals. We anticipate that trend will reverse in 2026

"No ano passado, muitos dos maiores vencedores foram títulos especulativos — empresas alimentadas por entusiasmo em vez de receitas em crescimento e fundamentais sólidos. Antecipamos que essa tendência se inverta em 2026"

Another reason we are optimistic about our near-term prospects is that our portfolio is trading at a significant discount relative to historical levels.

"Outra razão para estarmos optimistas quanto às perspectivas de curto prazo é que a nossa carteira transacciona com um desconto significativo face aos níveis históricos"

Moreover, the war’s inflationary effects created new problems for the Fed, complicating plans to ease monetary policy.

"Além disso, os efeitos inflacionistas da guerra criaram novos problemas para a Fed, complicando os planos de aliviar a política monetária"

The war with Iran drove most of the volatility, as surging oil prices, combined with an uncertain resolution, weighed down risk assets for most of March.

"A guerra com o Irão foi responsável pela maior parte da volatilidade, com a subida dos preços do petróleo, combinada com uma resolução incerta, a penalizar os activos de risco durante grande parte de Março"

These concerns were heightened by statements from Anthropic regarding AI agents that are now capable of performing tasks that could cannibalize existing software business models.

"Estes receios foram intensificados por declarações da Anthropic sobre agentes de IA agora capazes de executar tarefas que poderiam canibalizar modelos de negócio de software existentes"

Investors would do well to approach that future with curiosity, but not credulity.

"Os investidores fariam bem em abordar esse futuro com curiosidade, mas não com credulidade."

However digital polymaths like Claude alter the nature of work, the world will always require people to spot problems before they escalate and step in when things go wrong.

"Independentemente da forma como polímatas digitais como o Claude alterarem a natureza do trabalho, o mundo precisará sempre de pessoas para detectar problemas antes que escalem e intervir quando algo corre mal."

Artificial intelligence will replace human labor sometime between now and eternity.

"A inteligência artificial substituirá o trabalho humano algures entre agora e a eternidade."

Smaller company shares retreated in the second half of the quarter as investors digested the Iran war and its impact on energy prices, cracks forming in private credit, and fears over how AI will affect certain industries.

"As acções de empresas mais pequenas recuaram na segunda metade do trimestre à medida que os investidores digeriram a guerra do Irão e o seu impacto nos preços energéticos, as fissuras a formarem-se no crédito privado, e os receios sobre como a IA afectará certas indústrias."

the axis of opportunity has partially migrated to names that aren’t as closely tied to the economic cycle, including food, software, medical devices, and used car parts.

"o eixo de oportunidade migrou parcialmente para nomes menos ligados ao ciclo económico, incluindo alimentação, software, dispositivos médicos e peças automóveis usadas."

Elliott Investment Management, a well known activist investor, built a 10% economic position in the company and pushed aggressively for change.

"A Elliott Investment Management, investidor activista conhecido, construiu uma posição económica de 10% na empresa e pressionou agressivamente por mudança."

Adobe is the dominant platform for creative professionals, holding a near-monopoly position across document management, digital design, and marketing software.

"A Adobe é a plataforma dominante para profissionais criativos, com posição quase-monopolista em document management, design digital e marketing software."

We continue to view Bitcoin as an early digital gold with a hard supply cap of 21 million coins.

"Continuamos a ver Bitcoin como um ouro digital precoce com um cap estrutural de 21 milhões de moedas."

We benefited from our energy exposure this quarter because we were willing to own it when no one else wanted to.

"Beneficiámos da nossa exposição a energia neste trimestre porque estávamos dispostos a tê-la quando ninguém mais a queria."

energy is one of the few areas of the market that benefits when the unexpected happens

"energia é uma das poucas áreas do mercado que beneficia quando o inesperado acontece"

More than anything, we have found that our performance is fueled by the accelerating pace of change.

«Mais do que qualquer outra coisa, temos verificado que o nosso desempenho é alimentado pelo ritmo acelerado de mudança.»

AI has accelerated the pace by which disruption takes effect, and the software industry is contending with this right now.

«A IA acelerou o ritmo a que a disrupção se faz sentir, e a indústria de software está a lidar com isso neste momento.»

We came into the year with very minimal exposure to software because our process incorporates thematic and technical elements that cued us to pulling capital away in the early to middle part of 2025.

«Entrámos no ano com exposição mínima a software porque o nosso processo incorpora elementos temáticos e técnicos que nos sinalizaram retirar capital no início e meio de 2025.»

with the onset of the Iran war at the beginning of March, there was yet another rotation back into Energy and Technology and away from some of the HALO beneficiaries earlier in the year like Materials, Consumer Staples, and Real Estate.

«com o início da guerra no Irão no começo de Março, houve nova rotação de volta para Energy e Technology e para fora de alguns dos beneficiários do HALO do início do ano, como Materials, Consumer Staples e Real Estate.»

AI data centers require an enormous amount of power and one of the key challenges to date has been the inability of power grids to supply the necessary electricity to meet the constant and growing demands from AI workloads.

«Os data centers de IA requerem uma quantidade enorme de electricidade e um dos principais desafios até à data tem sido a incapacidade das redes eléctricas para fornecerem a electricidade necessária à procura constante e crescente das workloads de IA.»

Portfolio’s expected earnings growth remains in the mid -to -high teens range over the coming five years

"O crescimento de resultados esperado do Portfolio mantém-se na gama mid-to-high teens nos próximos cinco anos."

psychology and sentiment are increasingly dictating stock performance versus fundamentals and earnings delivery

"a psicologia e o sentimento estão cada vez mais a ditar o desempenho das acções em detrimento dos fundamentais e da entrega de resultados."

these embedded enterprise software companies can add AI agents to their existing offerings far easier than AI agents can displace incumbent software

"estas embedded enterprise software companies podem adicionar AI agents às suas ofertas existentes muito mais facilmente do que AI agents podem deslocar incumbent software."

Mistakes and hallucinations that are a natural part of gen AI products cannot be tolerated in mission critical business operations.

"Erros e alucinações que são parte natural de produtos de IA generativa não podem ser tolerados em operações empresariais mission-critical."

we believe this volatility has presented opportunities for long-term patient investors and have consolidated some of the Portfolio around software names where we believe the AI disruption concerns are excessive and are unlikely to materially affect their moat.

"consideramos que esta volatilidade apresentou oportunidades para investidores pacientes de longo prazo e consolidámos parte do Portfolio em torno de software names onde acreditamos que os receios de disrupção pela IA são excessivos e improváveis de afectar materialmente o moat."

we’re keeping equity exposures lower than normal and trying to be patient

"estamos a manter as exposições em equity abaixo do normal e a tentar ter paciência"

I see this as something of a long-term compounder that overlaps in many of my favorite themes

"Vejo-a como uma compounder de longo prazo que se sobrepõe a muitos dos meus temas favoritos"

I think this trade works if governments return to pro-growth policies, or the US Dollar weakens enough that EM energy demand can increase

"Penso que esta aposta funciona se os governos regressarem a políticas pró-crescimento, ou se o dólar enfraquecer o suficiente para que a procura energética dos Mercados Emergentes possa aumentar"

I believe we are witnessing a massive population migration as people with means choose to flee big cities for somewhere peaceful

"Acredito que estamos a assistir a uma migração populacional massiva à medida que pessoas com meios escolhem fugir das grandes cidades para algures pacífico"

Our edge, such as it is, lives in looking through the noise

"O nosso edge, tal como ele é, vive em olhar através do ruído"

While we remain cognizant of the possible market risks in the current environment, we also remain alert to investment opportunities emerging from the first meaningful market decline of the past several years.

"Embora continuemos conscientes dos possíveis riscos de mercado no actual contexto, mantemo-nos igualmente atentos às oportunidades de investimento que emergem da primeira correcção de mercado relevante dos últimos anos."

a surge in oil prices similar to the surge we experienced in the 1970s and 1980s is unlikely to result in the same level of negative economic effect as it did then.

"uma subida do preço do petróleo semelhante à que vivemos nas décadas de 1970 e 1980 é hoje improvável de resultar no mesmo nível de efeito económico negativo que teve então."

We continue to believe that consideration of valuation in addition to growth metrics is key to achieving good, risk-adjusted returns over the long term and is likely to be particularly effective today.

"Continuamos a acreditar que a consideração da avaliação, além das métricas de crescimento, é decisiva para obter bons retornos ajustados ao risco no longo prazo e é provavelmente particularmente eficaz nos dias de hoje."

We think that the sell-off has been an overreaction, given that any increase in magnitude and complexity of code creation could make incumbent software providers more critical, as code quality, interoperability, compliance and security are essential infrastructure elements.

"Consideramos que a queda foi uma reacção exagerada, dado que qualquer aumento da magnitude e da complexidade da criação de código pode tornar os fornecedores de software estabelecidos ainda mais críticos, uma vez que a qualidade do código, a interoperabilidade, a conformidade e a segurança são elementos essenciais de infraestrutura."

We believe that strong demand for AI semiconductor chipsets, along with secular technological transitions and federal stimulus from the CHIPS Act, should continue to provide a favorable backdrop for the company.

"Acreditamos que a procura forte por chipsets de semicondutores de inteligência artificial, a par das transições tecnológicas seculares e do estímulo federal do CHIPS Act, deverá continuar a proporcionar um pano de fundo favorável para a empresa."

We have previously noted risks in these structures, including limited regulation, aggressive competition for loan share, and elevated leverage.

"Já tínhamos notado riscos nestas estruturas, incluindo regulação limitada, competição agressiva pela quota de empréstimos e leverage elevado."

We have set our price target at $17, up over 42% from current levels and still under February 2026 highs.

"Estabelecemos o preço-alvo em 17 dólares, mais de 42% acima dos níveis actuais e ainda abaixo dos máximos de Fevereiro 2026."

Memory chips are now in short supply, as it has become apparent that artificial intelligence will be a massive consumer of memory.

"As memórias estão em escassez de oferta, dado ter-se tornado aparente que a inteligência artificial será um consumidor massivo de memória."

we are seeing more individual and eclectic situations, i.e. opportunities for stock picking.

"estamos a ver mais situações individuais e ecléticas, ou seja, oportunidades para stock picking."

Events like the Iran conflict highlight why RAM aims to make time an ally in our investment process.

"Eventos como o conflito do Irão sublinham porque a RAM procura fazer do tempo um aliado no nosso processo de investimento."

The opportunity in Amazon today feels similar to Google at this time last year.

"A oportunidade na Amazon hoje parece semelhante à da Google nesta altura no ano passado."

durable value should accrue to platforms that can orchestrate models, data, compute, storage, security, and workflow execution at scale.

"o valor duradouro deve acumular-se nas plataformas capazes de orquestrar modelos, dados, computação, armazenamento, segurança e execução de workflows à escala."

Our Trainium2 chip has about 30% better price performance than comparable GPUs and is largely sold out. Trainium3, which just started shipping at the start of 2026 and is 30% to 40% more price performance than Trainium2, is nearly fully subscribed. And much of Trainium4, which is still about 18 months from broad availability, has already been reserved.

"O nosso chip Trainium2 tem cerca de 30% melhor relação preço-desempenho do que GPUs comparáveis e está em larga medida esgotado. O Trainium3, que começou a ser expedido no início de 2026 e tem 30% a 40% melhor relação preço-desempenho do que o Trainium2, está quase totalmente subscrito. E grande parte do Trainium4, que ainda está a cerca de 18 meses de disponibilidade alargada, já foi reservada."

When capex inevitably levels off at the hyperscalers (and it will), growth will evaporate and margins will compress at suppliers.

"Quando o capex inevitavelmente estabilizar nos hyperscalers (e estabilizará), o crescimento evaporará e as margens comprimirão nos fornecedores."

our obsession is far more about the profit pools and platforms built on and leveraging AI than with the picks and shovels required to build out AI infrastructure.

"a nossa obsessão é muito mais com os profit pools e as plataformas construídos sobre e a alavancar IA do que com as picks and shovels necessárias para construir a infra-estrutura de IA."

the foundation of our approach remains deep fundamental research, long-term ownership of high-quality businesses, and patience as compounding does its work

"a base da nossa abordagem permanece pesquisa fundamental profunda, propriedade de longo prazo de empresas de alta qualidade e paciência enquanto o compounding faz o seu trabalho"

At $20 of cash flow and a 10% dividend yield, we could be looking at a $200 stock vs. $125 today. At an 8% yield, we’re talking $250 or a double from here.

"A $20 de cash flow e um dividend yield de 10%, poderíamos estar a olhar para uma acção a $200 face aos $125 actuais. A um yield de 8%, falamos de $250 ou uma duplicação a partir daqui."

Based on my estimates, NRP has 25+ years of remaining reserves on its metallurgical coal royalties, and 70+ years of remaining reserves on its thermal coal royalties.

"Pelas minhas estimativas, a NRP tem 25+ anos de reservas remanescentes em royalties de carvão metalúrgico e 70+ anos de reservas remanescentes em royalties de carvão térmico."

AI is not a substitute for judgment. It does not meet management teams, assess incentives, understand the nuances of corporate culture, or develop conviction built over years of studying an industry.

"A IA não substitui o julgamento. Não conhece equipas de gestão, não avalia incentivos, não capta as nuances da cultura corporativa, nem desenvolve a convicção construída ao longo de anos de estudo de uma indústria."

Periods like this often create opportunities. Uncertainty can lead to price dislocations that allow patient investors to purchase strong businesses at attractive prices.

"Períodos como este criam frequentemente oportunidades. A incerteza pode levar a deslocações de preço que permitem a investidores pacientes adquirir empresas fortes a preços atractivos."

Despite the difficult quarter, we remain confident in the long-term prospects and valuations of our portfolio companies, and this belief has been strengthened by the strong performance of our portfolio to date in the second quarter.

"Apesar do trimestre difícil, mantemos a confiança nas perspectivas de longo prazo e nas avaliações das empresas da nossa carteira, e esta convicção foi reforçada pelo forte desempenho da carteira no que vai do segundo trimestre."

We view TSMC as the global linchpin of advanced semiconductor manufacturing, uniquely positioned to benefit from the secular expansion of AI compute.

"Vemos a TSMC como o eixo global do fabrico avançado de semicondutores, posicionada de forma única para beneficiar da expansão secular da computação de IA."

That said, several semiconductor stocks are now trading at peak multiples on what we believe may be near-peak earnings in the current investment cycle, a historically familiar dynamic in a sector known for cyclicality.

"Dito isto, várias acções de semicondutores negoceiam agora a múltiplos de pico sobre o que acreditamos poderem ser resultados próximos do pico no actual ciclo de investimento, uma dinâmica historicamente familiar num sector conhecido pela ciclicidade."

The AI gold rush is not disintermediating Datadog; it is providing its fastest-growing source of new customers.

"A corrida ao ouro da IA não está a desintermediar a Datadog; está a fornecer-lhe a sua fonte de novos clientes de crescimento mais rápido."

Replacing it is less like swapping one tool for another and more like asking an organization to adopt an entirely new grammar. That transition, for most enterprises, is measured in years and decades, not quarters.

"Substituí-lo é menos como trocar uma ferramenta por outra e mais como pedir a uma organização que adopte uma gramática inteiramente nova. Essa transição, para a maioria das empresas, mede-se em anos e décadas, não em trimestres."

As seen in prior​ ​periods of disruption—including the pandemic, the 2022​ ​rate shock, and the regional banking stress in​ ​2023—conditions do not need to fully normalize for​ ​equities to recover.

"Como se viu em períodos anteriores de disrupção — incluindo a pandemia, o choque de taxas de 2022 e o stress da banca regional em 2023 —, as condições não precisam de normalizar por completo para que as acções recuperem."

We are finding increasing opportunities in​ ​energy and materials, which stand to benefit from supply​ ​disruptions and sustained pricing strength, while also​ ​selectively adding to more defensive sectors such as​ ​utilities and real estate, where earnings visibility is higher.

"Estamos a encontrar oportunidades crescentes em energia e materiais, que deverão beneficiar das disrupções de oferta e da força sustentada dos preços, adicionando também selectivamente a sectores mais defensivos como serviços públicos e imobiliário, onde a visibilidade dos resultados é maior."

the​ ​Strait of Hormuz blockade and Russian ammonium​ ​nitrate export suspensions have removed approximately​ ​27% of global ammonia supply and 35% of global urea​ ​flows from the market, creating the tightest nitrogen​ ​inventory in years

"o bloqueio do Estreito de Ormuz e a suspensão das exportações russas de nitrato de amónio removeram cerca de 27% da oferta global de amoníaco e 35% dos fluxos de ureia, criando o inventário de azoto mais apertado em anos."

In our view, the recent​ ​underperformance reflects sentiment rather than​ ​fundamentals, and the company remains well positioned​ ​to benefit from continued demand for high-quality data​ ​and analytics solutions.

"Na nossa perspectiva, o recente subdesempenho reflecte o sentimento e não os fundamentais, e a empresa continua bem posicionada para beneficiar da procura contínua por soluções de dados e análise de elevada qualidade."

At the same time, stress has begun to surface in select​ ​areas of the private credit market, driven primarily by​ ​tightening liquidity rather than a deterioration in​ ​underlying credit quality.

"Ao mesmo tempo, começou a surgir stress em áreas seleccionadas do mercado de crédito privado, motivado sobretudo por um aperto de liquidez e não por uma deterioração da qualidade de crédito subjacente."

We are not promising a repeat. No honest investor can make that claim.

Não estamos a prometer uma repetição. Nenhum investidor honesto pode fazer essa afirmação.

In our experience, periods like this — when price and value diverge — have consistently provided the most attractive investment opportunities.

Na nossa experiência, períodos como este — em que o preço e o valor divergem — proporcionaram consistentemente as oportunidades de investimento mais atractivas.

The price was broken. The company was not.

O preço estava quebrado. A empresa não estava.

We believe today represents one of the most compelling opportunities in Meta we have seen since 2022.

Acreditamos que hoje representa uma das oportunidades mais convincentes em Meta que já vimos desde 2022.

Drawdowns of 30%, 50%, even 75% are not unusual. They are a recurring feature of owning exceptional businesses — not anomalies.

Quedas de 30%, 50% e mesmo 75% não são invulgares. São uma característica recorrente da posse de empresas excepcionais — não anomalias.

We continue to hold FedEx, as we believe internal cost savings and disciplined pricing will drive further margin expansion.

"Continuamos a deter a FedEx, acreditando que poupanças de custos internas e disciplina de pricing irão impulsionar expansão adicional de margem."

Our thesis is predicated on Mattel's ability to effectively monetize its expansive intellectual property through growth beyond the traditional toy market—specifically in digital gaming, entertainment, and brand licensing.

"A nossa tese assenta na capacidade da Mattel monetizar eficazmente a sua expansiva propriedade intelectual via crescimento para além do mercado tradicional de brinquedos — especificamente em digital gaming, entretenimento e licenciamento de marca."

we still believe that risk management and downside protection will prove to be more important than ever looking out to the remainder 2026.

"continuamos a acreditar que a gestão de risco e a protecção de downside provarão ser mais importantes do que nunca para o resto de 2026."

AI has already shifted the narrative and caused multiple compression among previously lauded software stocks. Which sector might be the next to be disrupted and revalued?

"A IA já alterou a narrativa e provocou compressão de múltiplos entre acções de software previamente louvadas. Qual será o próximo sector a ser disromper e revaluado?"

we've witnessed a decisive shift in market leadership and a rotation away from the mega-cap growth and AI-driven themes that dominated the previous year.

"testemunhámos uma mudança decisiva na liderança de mercado e rotação para fora dos temas de mega-cap growth e IA que dominaram o ano anterior."

My long-term view of both companies has changed little despite the swings in their share prices.

A minha visão de longo prazo sobre ambas as empresas mudou pouco, apesar das oscilações nas suas cotações.

the market seems to be pricing in a level of pessimism that I find hard to reconcile with the company’s long runway to grow earnings power.

o mercado parece estar a incorporar um nível de pessimismo que me é difícil conciliar com a longa pista da empresa para fazer crescer o seu poder de gerar lucros.

If AI improves how campaigns are planned, optimized, and measured, that could strengthen rather than weaken its value.

Se a IA melhorar a forma como as campanhas são planeadas, optimizadas e medidas, isso poderá reforçar — em vez de enfraquecer — o seu valor.

a small number of companies account for a very large share of long-term returns, while most stocks underperform the market and many produce negative lifetime returns.

um pequeno número de empresas responde por uma parcela muito grande da rentabilidade de longo prazo, enquanto a maioria das acções fica aquém do mercado e muitas geram rentabilidades negativas ao longo da sua vida.

The only practical way I know to navigate this reality is to invest where the gap between price and value appears widest, based on the best explanations available

A única forma prática que conheço de navegar esta realidade é investir onde a distância entre preço e valor parece mais ampla, com base nas melhores explicações disponíveis.

We funded these additions through tax-efficient trims of Amentum Holdings, Credit Acceptance Corp, Liberty Broadband, Meta, Rolls-Royce, and TSMC.

"Financiámos estas adições através de alienações parciais fiscalmente eficientes em Amentum Holdings, Credit Acceptance Corp, Liberty Broadband, Meta, Rolls-Royce e TSMC."

we added modestly to SAP and Universal Music Group and are building several new positions we will discuss once our purchases are complete.

"acrescentámos modestamente a SAP e à Universal Music Group e estamos a construir várias novas posições que discutiremos assim que as compras estiverem concluídas."

As energy headwinds mount and the AI investment cycle matures from speculative enthusiasm into more discerning capital allocation, we believe the conditions for a meaningful rotation towards quality compounders are building.

"À medida que os ventos contrários da energia se acumulam e o ciclo de investimento em IA evolui de entusiasmo especulativo para alocação de capital mais discernente, acreditamos estarem a formar-se as condições para uma rotação significativa em direcção a quality compounders."

Our portfolios now trade at discounts to the broader market that are without precedent in our twenty-plus year history.

"Os nossos portfólios negoceiam agora a descontos ao mercado mais amplo sem precedentes na nossa história de mais de vinte anos."

While the market is busy discounting widespread disruption, we find it important to point out that we have not seen fundamental deterioration amongst our holdings with core growth rates and margins remaining intact.

"Enquanto o mercado discute disrupção generalizada, sublinhamos que não temos visto deterioração fundamental nas nossas holdings, com taxas de crescimento e margens intactas."

functionalities that are difficult to replicate through vibe-coding

"funcionalidades que são difíceis de replicar via vibe-coding"

SGA's belief is that AI presents as a double-edged sword, introducing uncertainty and short-term volatility, but also creating opportunities for well-positioned market leaders.

"A convicção da SGA é que a IA se apresenta como uma faca de dois gumes, introduzindo incerteza e volatilidade de curto prazo, mas também criando oportunidades para líderes de mercado bem posicionados."

As energy headwinds mount and the AI investment cycle matures from speculative enthusiasm into more discerning capital allocation, we believe the conditions for a meaningful rotation towards quality compounders are building.

"À medida que os ventos contrários da energia se acumulam e o ciclo de investimento em IA evolui de entusiasmo especulativo para alocação de capital mais discernente, acreditamos estarem a formar-se as condições para uma rotação significativa em direcção a quality compounders."

Our portfolios now trade at discounts to the broader market that are without precedent in our twenty-plus year history.

"Os nossos portfólios negoceiam agora a descontos ao mercado mais amplo sem precedentes na nossa história de mais de vinte anos."

While the market is busy discounting widespread disruption, we find it important to point out that we have not seen fundamental deterioration amongst our holdings with core growth rates and margins remaining intact.

"Enquanto o mercado discute disrupção generalizada, sublinhamos que não temos visto deterioração fundamental nas nossas holdings, com taxas de crescimento e margens intactas."

functionalities that are difficult to replicate through vibe-coding

"funcionalidades que são difíceis de replicar via vibe-coding"

SGA's belief is that AI presents as a double-edged sword, introducing uncertainty and short-term volatility, but also creating opportunities for well-positioned market leaders.

"A convicção da SGA é que a IA se apresenta como uma faca de dois gumes, introduzindo incerteza e volatilidade de curto prazo, mas também criando oportunidades para líderes de mercado bem posicionados."

high level of returns on capital that we haven’t seen for years in Burberry

"nível elevado de retornos sobre capital que não víamos há anos em Burberry."

Conventional investors don’t believe that you can make 10% annual returns outside the US

"Os investidores convencionais não acreditam que se possam obter retornos anuais de 10% fora dos EUA."

There has been a 20-25% decline in stock prices of these banking businesses in the first quarter of 2026

"Houve uma queda de 20-25% nos preços das acções destes negócios bancários no primeiro trimestre de 2026."

we have 38% of our strategy in oil stocks

"temos 38% da nossa estratégia em acções de petróleo"

Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.

"A sabedoria convencional ensina que é melhor para a reputação falhar de forma convencional do que ter sucesso de forma não convencional."

These are critical attributes in today’s volatile world and, we believe, make these businesses even more valuable.

"Estes são atributos críticos no mundo volátil de hoje e, acreditamos, tornam estes negócios ainda mais valiosos."

the willingness to look different from the index is fundamental to our process

"a disposição para parecer diferente do índice é fundamental ao nosso processo"

The idea of 'tracking error' is a very silly idea for a long-term investor. If you have a group of wonderful businesses, who cares if they perform differently than the S&P 500 in any given year?

"A ideia de 'tracking error' é uma ideia muito tola para um investidor de longo prazo. Se temos um grupo de negócios maravilhosos, quem se importa se se comportarem de forma diferente do S&P 500 num dado ano?"

We believe this business will double earnings over the next three years.

"Acreditamos que este negócio duplicará resultados nos próximos três anos."

we believe Qualcomm has the strategic flexibility to execute on the AI opportunity ahead.

"acreditamos que a Qualcomm tem flexibilidade estratégica para executar a oportunidade de IA pela frente."

we maintain our conviction that the value we see embedded in our portfolio positions will ultimately be recognized by the market, but we do not confine that conviction to a certain date

mantemos a convicção de que o valor que vemos embebido nas nossas posições será, em última análise, reconhecido pelo mercado, mas não confinamos essa convicção a uma data específica.

earnings and cash flow drive stock prices over the long-term

os lucros e os fluxos de caixa determinam os preços das acções no longo prazo.

The critical variable, of course, is the duration of the conflict in the Middle East.

A variável crítica é, evidentemente, a duração do conflito no Médio Oriente.

In our view, demand remains robust for ASML as the lone provider of leading-edge lithography, critical to future chip production.

Na nossa perspectiva, a procura mantém-se robusta para a ASML enquanto único fornecedor de litografia de ponta, essencial para a futura produção de chips.

Our view remains that NOW is strongly positioned to capitalize on AI monetization given its role as the system of engagement across enterprise workflows.

A nossa opinião continua a ser que a NOW está bem posicionada para capitalizar a monetização da IA, dado o seu papel como sistema de envolvimento em todos os fluxos de trabalho empresariais.

We do not know when the market headwinds the Small Company Fund has faced will reverse, but we are confident that the portfolio will be poised to benefit when the time comes.

"Não sabemos quando os ventos contrários de mercado que a Small Company Fund enfrentou irão inverter-se, mas estamos confiantes de que a carteira estará preparada para beneficiar quando esse momento chegar."

Credo is a key beneficiary of the ongoing AI arms race and infrastructure build out among hyperscalers such as Amazon, Microsoft and Meta.

"A Credo é uma beneficiária-chave da corrida à IA em curso e da construção de infraestrutura entre hyperscalers como a Amazon, a Microsoft e a Meta."

Taken together, these characteristics suggest that Veeva is relatively well insulated from the disruptive effects of AI.

"No conjunto, estas características sugerem que a Veeva está relativamente bem protegida dos efeitos disruptivos da IA."

In fact, we remain excited by the potential upside these holdings have once the market starts to better differentiate the AI winners from losers.

"Na verdade, mantemo-nos entusiasmados com o potencial de valorização que estas participadas têm assim que o mercado começar a distinguir melhor os vencedores dos perdedores da IA."

As long as we believe a company’s fundamentals remain intact, we remain patient. However, when markets move on factors outside fundamentals, we can look quite foolish. That was certainly the case this quarter.

"Enquanto acreditarmos que os fundamentais de uma empresa se mantêm intactos, mantemos a paciência. No entanto, quando os mercados se movem por factores externos aos fundamentais, podemos parecer bastante tolos. Foi certamente o caso neste trimestre."

the Fund typically holds a portfolio of companies that are not only inexpensive but are also very well-financed and financially prepared for protracted turbulence.

“o Fundo detém tipicamente uma carteira de empresas que não são apenas baratas, mas também muito bem financiadas e financeiramente preparadas para uma turbulência prolongada.”

Federal Reserve Bank of St. Louis data through March 2026 refute the notion that artificial intelligence has been playing a role in declining temporary staffing.

“Os dados da Reserva Federal de St. Louis até Março de 2026 refutam a noção de que a inteligência artificial tem tido um papel no declínio do trabalho temporário.”

We view an eventual LiveWire insolvency as highly probable.

“Consideramos altamente provável uma eventual insolvência da LiveWire.”

In our opinion, the broad mosaic of these developments suggests a heightened and lasting global focus on energy security, likely leading to an acceleration of deepwater energy activity in places like South America, West Africa and Europe.

“Na nossa opinião, o amplo mosaico destes desenvolvimentos sugere um enfoque global acrescido e duradouro na segurança energética, conduzindo provavelmente a uma aceleração da actividade energética em águas profundas em locais como a América do Sul, a África Ocidental e a Europa.”

We don’t believe it is an exaggeration to describe the virtual closure of the transportation system through which 20% of the world’s oil passes as historically unprecedented.

“Não cremos ser exagero descrever o encerramento virtual do sistema de transporte por onde passa 20% do petróleo mundial como algo historicamente sem precedentes.”

the rise of agents, combined with access to consumer data, is driving incremental deflation across service categories

"a ascensão dos agentes, combinada com o acesso a dados de consumidor, está a gerar deflação incremental nas categorias de serviços"

We have increased our corporate credit exposure by about 50% over the last few weeks

"Aumentámos a nossa exposição a crédito corporativo em cerca de 50% nas últimas semanas"

We no longer believe that our original thesis holds true today and have disposed of our position in its entirety

"Já não acreditamos que a nossa tese original se mantenha hoje e dispusemos da posição na sua totalidade"

Indra remains in our analysis one of the fastest growing defense companies in Europe, yet trades at half the multiple of peers

"A Indra mantém-se na nossa análise como uma das empresas de defesa de crescimento mais rápido da Europa, mas negoceia a metade do múltiplo dos pares"

We built a large short across housing and building products, which has been a meaningful contributor

"Construímos um short alargado em habitação e building products, que tem sido um contribuidor material"

For a time, every week seemed to bring another sector that investors thought was going to be flattened by AI.

"Durante algum tempo, cada semana parecia trazer mais um sector que os investidores achavam que ia ser arrasado pela IA."

We have now been in an industrial recession for over three years, one of the longest on record.

"Estamos numa recessão industrial há mais de três anos, uma das mais longas de que há registo."

We think those concerns are misplaced and simplistic.

"Consideramos que esses receios são desajustados e simplistas."

The market, in the short term, appears to be missing the forest for the trees.

"O mercado, no curto prazo, parece não ver a floresta por causa das árvores."

2025 was a transformative year for our business. It included the commissioning of several new plants and capacity expansions, the execution of the largest product launch in our history and continued strong financial performance. All of this was achieved in a volatile environment with record high beef costs, broader commodity inflation, and a challenging consumer backdrop.

"2025 foi um ano transformador para o nosso negócio. Incluiu a entrada em funcionamento de várias novas fábricas e expansões de capacidade, o maior lançamento de produtos da nossa história e um desempenho financeiro forte e continuado. Tudo isto foi alcançado num ambiente volátil, com custos recorde da carne de vaca, inflação alargada nas matérias-primas e um consumidor desafiante."

A Vossism is, “When the wind don’t blow, row!”

"Um Vossismo é: «Quando o vento não sopra, rema!»"

Unburdened by California wildfire headlines, we think Texas T&D pure play Oncor will attract low-cost infrastructure and ESG-focused capital, prompting an immediate market re-rating and likely garnering the highest multiple in public utilities.

"Libertada das manchetes de incêndios na Califórnia, achamos que a Oncor, pure play de T&D do Texas, atrairá capital de infra-estruturas de baixo custo e focado em ESG, provocando um re-rating imediato e provavelmente garantindo o múltiplo mais alto das utilities cotadas."

SRE is a utilities conglomerate that we believe has the opportunity to unlock significant value through simplification.

"A SRE é um conglomerado de utilities que acreditamos ter a oportunidade de desbloquear valor significativo através da simplificação."

Free cash flow of the mega cap tech stocks (outside of AAPL) has utterly collapsed as they have compulsively tapped the plus sign on their AI capex treadmill

"O free cash flow das mega caps tecnológicas (fora a AAPL) colapsou por completo à medida que carregam compulsivamente no sinal de mais da sua passadeira de capex de IA"

Investment theses—once shaped by individual research and localized information flows—risk largely being replaced by homogenized soundbites and canonical answers from AI models like Claude.

"As teses de investimento — outrora moldadas por investigação individual e fluxos de informação localizados — arriscam ser em grande parte substituídas por soundbites homogeneizados e respostas canónicas de modelos de IA como o Claude."

Ongoing inflation pressures and higher energy prices linked to Middle East tensions involving Iran and disruptions near the Strait of Hormuz supported a higher-for-longer interest rate environment.

"As pressões inflacionistas persistentes e os preços da energia mais altos, ligados a tensões no Médio Oriente envolvendo o Irão e a perturbações junto ao Estreito de Ormuz, sustentaram um ambiente de taxas de juro elevadas por mais tempo."

Leadership is rotating toward more defensive and quality-oriented areas, reinforcing the importance of selective positioning and active risk management in a more volatile environment.

"A liderança está a rodar para áreas mais defensivas e orientadas para a qualidade, reforçando a importância de um posicionamento selectivo e de uma gestão activa de risco num ambiente mais volátil."

Value stocks proved more resilient than growth stocks, and small cap stocks outpaced large caps as overall market participation narrowed.

"As acções de valor mostraram-se mais resilientes do que as de crescimento, e as small caps superaram as large caps à medida que a participação geral do mercado estreitava."

Broad weakness in large cap technology and software stocks, linked to concerns around artificial intelligence disruption, weighed on performance.

"A fraqueza generalizada em acções de tecnologia de grande capitalização e software, ligada a receios de disrupção pela inteligência artificial, pesou no desempenho."

The S&P 500 declined by –4.33% on a total return basis, while the Nasdaq Composite fell by –7.11% on a price return basis.

"O S&P 500 caiu 4,33% numa base de retorno total, enquanto o Nasdaq Composite recuou 7,11% numa base de retorno de preço."

we think that Salesforce is an investment grade bond and that SAP is a risk free treasury.

"consideramos que a Salesforce é uma obrigação investment grade e que a SAP é um tesouro sem risco."

We have always been hyper-focused on disruptions of any kind.

"Estivemos sempre hiper-focados em disrupções de qualquer natureza."

We avoid businesses with a higher risk of AI disruption.

"Evitamos empresas com risco mais elevado de disrupção por IA."

Bears fear that ServiceNow will be disrupted by AI. We believe that AI makes ServiceNow’s platform better.

"Os bears temem que a ServiceNow seja perturbada pela IA. Acreditamos que a IA torna a plataforma da ServiceNow melhor."

CEOs and AI leaders we have talked to tell us that ERP drives AI, not the other way around.

"Os CEOs e líderes de IA com quem falámos dizem-nos que o ERP comanda a IA, não o contrário."

The AI data center infrastructure buildout has been “the” theme of the past few years, and it is no stretch to say that ASML, Taiwan Semiconductor, and NVIDIA have been three of the best companies in the world.

"A construção da infra-estrutura de datacenters de IA tem sido o tema dos últimos anos, e não é exagero dizer que a ASML, a Taiwan Semiconductor e a NVIDIA têm sido três das melhores empresas do mundo."

Our estimate of the portfolio’s price-to-value is back down into the mid-70s, which we believe offers adequate return potential over a multi-year horizon.

"A nossa estimativa do rácio preço-valor da carteira recuou de novo para a casa dos 75%, o que, na nossa perspectiva, oferece um potencial de retorno adequado num horizonte plurianual."

These are cyclical businesses, and the Fund’s sizing reflects a range of valuation scenarios.

"Estes são negócios cíclicos, e o dimensionamento do fundo reflecte um leque de cenários de avaliação."

Every software situation is different, but we think the price decline at Microsoft was especially overdone.

"Cada situação de software é diferente, mas pensamos que a queda do preço da Microsoft foi especialmente exagerada."

We believe our companies are doing just fine, on balance, and we think they are collectively growing their business values at acceptable rates.

"Acreditamos que as nossas empresas estão a comportar-se bem, em termos globais, e pensamos que estão colectivamente a aumentar os seus valores de negócio a ritmos aceitáveis."

We believe management is exceptionally conservative, the company is well positioned, and the company represents the best risk reward in the portfolio.

"Consideramos que a gestão é excepcionalmente conservadora, a empresa está bem posicionada e representa o melhor risco-retorno do portfolio."

In reality growth and tumult in private credit, data center financing, and AI driven financial engineering products reinforce the necessity of the company’s services as a provider of ratings, analytics, and insight

"Na realidade, o crescimento e tumulto em private credit, financiamento de data centers e produtos de financial engineering ligados a IA reforçam a necessidade dos serviços da empresa como fornecedor de ratings, analytics e insight"

We don’t believe the restatement should impact their margin opportunity, their existing contracts, or their ability to win new business

"Não acreditamos que a reformulação contabilística afecte a oportunidade de margem, os contratos existentes ou a capacidade de ganhar novo negócio"

We believe that the economy is ultimately the product of the cost of energy, the cost of capital, and the prevalence of employed citizens, with productivity gains as a wildcard of smaller import.

"Acreditamos que a economia é em última análise o produto do custo da energia, do custo de capital e da prevalência de cidadãos empregados, com ganhos de produtividade como variável incerta de menor importância."

AI is a wildcard that is particularly hard to forecast today.

"A IA é uma variável incerta particularmente difícil de prever hoje."

this dislocation may ultimately provide the fuel for the market to continue advancing.

esta deslocação pode, em última análise, fornecer o combustível para o mercado continuar a subir.

In any drawdown, our approach is to use volatility to improve the portfolio’s quality and valuation.

Em qualquer drawdown, a nossa abordagem é usar a volatilidade para melhorar a qualidade e a valuation da carteira.

wars don't change the market's trajectory; they are, in fact, slightly stimulative and therefore bullish for the markets.

as guerras não alteram o rumo do mercado; são, na verdade, ligeiramente estimulantes e, portanto, positivas para os mercados.

At its core, software is simply a business process written into code.

Na sua essência, o software é simplesmente um processo de negócio escrito em código.

Our focus is never on short‑term performance.

O nosso foco nunca é o desempenho de curto prazo.

these decisions, to own more companies in Latin America, and to underallocate to the AI trade are two sides of the same coin.

estas decisões, de possuir mais empresas na América Latina e de subalocar ao trade da IA, são duas faces da mesma moeda.

Conversely, we are finding an unusually large number of situations where returns are underestimated, and risks are overestimated in a part of the world a long way from the AI trade.

Pelo contrário, encontramos um número invulgarmente grande de situações em que os retornos são subestimados e os riscos sobrestimados numa parte do mundo bem distante do trade da IA.

we have spent thirty years building the capital base we have personally invested in this fund, and we are not about to start playing games with it.

passámos trinta anos a construir a base de capital que investimos pessoalmente neste fundo, e não vamos agora começar a brincar com ela.

How comforting it must be to have so much conviction on something so new that one is willing to pay 30- or 40-times earnings – or, in some cases, revenues – for the equity of these businesses.

Que reconfortante deve ser ter tanta convicção sobre algo tão novo ao ponto de se estar disposto a pagar 30 ou 40 vezes lucros — ou, em alguns casos, receitas — pelo capital próprio destas empresas.

I view current prices as an opportunity and expect to add to the position as conditions warrant.

"Vejo os preços actuais como uma oportunidade e espero adicionar à posição conforme as condições o justifiquem."

Markets continue to reward a narrow group of large-cap technology companies, while small-caps remain broadly ignored.

"Os mercados continuam a recompensar um grupo restrito de empresas tecnológicas de grande capitalização, enquanto as small-caps permanecem amplamente ignoradas."

the year was defined far more by valuation compression and idiosyncratic events than by any permanent impairment of underlying business value

"o ano foi definido muito mais por compressão de múltiplos e eventos idiossincráticos do que por qualquer impairment permanente do valor subjacente dos negócios"

This is a feature of the strategy, not a flaw.

"Isto é uma feature da estratégia, não um defeito."

Volatility does not concern me; permanent capital impairment does.

"A volatilidade não me preocupa; o impairment permanente de capital sim."

I see upside to $60 or higher versus current trading in the mid-$20s.

"Vejo upside para $60 ou superior face ao trading actual em mid-$20."

the world is structurally under-supplied in many critical materials.

"o mundo está estruturalmente sub-abastecido em muitos materiais críticos."

prices achieved in recent property sales have been underwhelming.

"os preços alcançados em vendas recentes de propriedades têm sido decepcionantes."

Garrett Motion will continue to produce copious free cash flow and reduce its share count aggressively.

"A Garrett Motion continuará a produzir copious free cash flow e a reduzir a contagem de acções agressivamente."

Dare I suggest that a defensive consumer staples producer with industry tailwinds should be worth at least 10x?

"Atrever-me-ei a sugerir que um produtor de consumer staples defensivo com industry tailwinds deveria valer pelo menos 10x?"

Regardless of the macro/geopolitical backdrop, there is always something working somewhere

"Independentemente do enquadramento macro/geopolítico, há sempre algo a funcionar em algum lado."

Even Japan has woken up – who knew that excluding currency effects, Japanese equities have outperformed the U.S. over the one-, three-, and five-year periods!

"Até o Japão acordou – quem diria que, excluindo efeitos cambiais, as acções japonesas bateram as norte-americanas nos períodos de um, três e cinco anos!"

Long-time readers of our letters are familiar with our emphasis on the relative merits of smaller-cap companies and the attractive opportunity set, especially outside the U.S. markets.

"Os leitores antigos das nossas cartas estão familiarizados com a nossa ênfase nos méritos relativos de empresas de menor capitalização e no leque de oportunidades atractivo, especialmente fora dos mercados norte-americanos."

We view the outperformance of non-U.S. markets very positively, as it aligns with our bottom-up assessment of relative growth and valuation opportunities.

"Vemos o desempenho superior dos mercados fora dos EUA muito positivamente, dado que se alinha com a nossa avaliação bottom-up das oportunidades relativas de crescimento e valorização."

this represents a sharp reversal from last year when small caps underperformed by nearly 10.0%.

"isto representa uma reversão acentuada face ao ano passado, quando as pequenas capitalizações subperformaram em quase 10,0%."

By concentrating on what is analyzable, we believe our approach is well suited to navigating a range of market environments while remaining disciplined through full market cycles.

"Concentrando-nos no que é analisável, acreditamos que a nossa abordagem está bem posicionada para navegar uma série de ambientes de mercado mantendo-se disciplinada ao longo de ciclos completos."

We believe Capital One’s scale and integrated payments capabilities support a more resilient earnings profile and position the company to continue generating attractive returns over time.

"Acreditamos que a escala da Capital One e as suas capacidades integradas de pagamentos sustentam um perfil de resultados mais resiliente e posicionam a empresa para continuar a gerar retornos atractivos ao longo do tempo."

Uber’s global scale, deepening network effects, growing FREE cash flow and expanding cross-platform ecosystem position the company to compound value as profitability improves and new mobility technologies mature.

"A escala global da Uber, os network effects cada vez mais profundos, o free cash flow em crescimento e o ecossistema cross-platform em expansão posicionam a empresa para fazer compounding de valor à medida que a rentabilidade melhora e as novas tecnologias de mobilidade amadurecem."

We believe Sony’s industry leadership and continued focus on operational execution position the company well for long-term value creation.

"Acreditamos que a liderança da Sony no sector e o foco contínuo em execução operacional posicionam a empresa bem para a criação de valor a longo prazo."

Rather than react impulsively to every macro headline or try to time short-term market moves, we focus on what is analyzable and enduring: the long-term fundamentals of the companies we own.

"Em vez de reagir impulsivamente a cada manchete macro ou tentar antecipar movimentos do mercado de curto prazo, focamo-nos no que é analisável e duradouro: os fundamentais de longo prazo das empresas que detemos."

secular tailwinds or strong product-driven cycles.

"tailwinds seculares ou ciclos fortes movidos por produto."

We sold Chart Industries as the company is being acquired by

"Vendemos a Chart Industries dado a empresa estar a ser adquirida por"

contributing to multiple compression for AMD and weakness

"contribuindo para compressão de múltiplo no caso da AMD e fraqueza"

remains more leveraged to OpenAI than its peers with an

"permanece mais alavancada à OpenAI do que os pares com um"

Investors started to question the ability to fund the

"Investidores começaram a questionar a capacidade de financiar"

L3Harris's strengths in sensing and counter-drone technologies position it well to address a critical and evolving defense need.

"as forças da L3Harris em sensing e counter-drone technologies posicionam-na bem para responder a uma necessidade defensiva crítica e em evolução."

By emphasizing high-quality franchises, valuation discipline and identifiable profit cycles, we believe the portfolio is well positioned to navigate volatility, as it has across past market cycles.

"Ao enfatizar franchises de qualidade, disciplina de valuation e profit cycles identificáveis, acreditamos que o portefólio está bem posicionado para navegar volatilidade, como o fez em ciclos de mercado passados."

Argenx, Insmed and Ascendis Pharma are early on in some of the most compelling biotech product launches of our careers.

"Argenx, Insmed e Ascendis Pharma estão early nalguns dos product launches biotech mais compelling das nossas carreiras."

AI–related capital spending remains an area of active debate as we enter 2026. Investors continue to weigh very strong industry momentum against concerns about "circular financing" dynamics and data center construction delays.

"O capex relacionado com IA permanece área de debate activo à entrada de 2026. Os investidores continuam a pesar momentum industrial muito forte contra preocupações sobre dinâmicas de «circular financing» e atrasos em construção de data centers."

not owning Palantir was the biggest detractor from relative returns in the sector and to the portfolio as a whole. The stock surged nearly 73% during 2025, accounting for nearly 50% of index returns and detracting -300bps from relative results.

"não deter Palantir foi o maior detractor de retornos relativos no sector e do portefólio como um todo. A acção subiu cerca de 73% durante 2025, representando perto de 50% dos retornos do índice e detractando -300bps dos resultados relativos."

Own high-quality U.S. equities and use options to manage downside volatility without sacrificing the long-term equity premium.

"Deter equities US de alta qualidade e usar opções para gerir a volatilidade de downside sem sacrificar o prémio de equity de longo prazo."

Markets consistently underestimate how long truly dominant businesses can continue compounding.

"Os mercados subestimam consistentemente quanto tempo negócios verdadeiramente dominantes podem continuar a compor."

I don’t think we can be in a bubble when COST and WMT trade at a higher forward P/E multiple than NVDA.

"Não creio que possamos estar numa bolha quando COST e WMT cotam a múltiplo forward P/E superior a NVDA."

Volatility is not risk. Permanent impairment is risk.

"Volatilidade não é risco. Perda permanente é risco."

Compounding only works if you survive long enough to let it.

"O compounding só funciona se sobrevivermos tempo suficiente para o deixar acontecer."

We strive to buy these companies when they are unpopular and undervalued.

"Esforçamo-nos por comprar estas empresas quando estão impopulares e subvalorizadas."

The Fund’s investment strategy identifies companies with strong balance sheets that operate with competitive advantages and produce consistent, above-average cash flow and dividend growth, facilitating a rising stream of dividends.

"A estratégia de investimento do fundo identifica empresas com balanços sólidos que operam com vantagens competitivas e geram fluxos de caixa e crescimento de dividendos consistentes e acima da média, facilitando um fluxo crescente de dividendos."

Industrials also contributed meaningfully, supported by an overweight allocation and strong stock-level results from HEICO Corporation and L3Harris Technologies, Inc., which rose 36% and 42%, respectively.

"Os Industriais também contribuíram de forma significativa, apoiados por uma alocação sobreponderada e por fortes resultados ao nível dos títulos de HEICO Corporation e L3Harris Technologies, Inc., que subiram 36% e 42%, respectivamente."

In Consumer Discretionary, the Fund’s overweight positioning and strong security selection added to relative performance, led by TJX Companies, Inc., which gained 29% for the year.

"Em Consumo Discricionário, a sobreponderação do fundo e a forte selecção de títulos acrescentaram desempenho relativo, lideradas pela TJX Companies, Inc., que valorizou 29% no ano."

In Technology, three holdings, Accenture PLC, CDW Corporation, and Texas Instruments, Inc., each declined more than 20% during the year, weighing on results.

"Em Tecnologia, três posições — Accenture PLC, CDW Corporation e Texas Instruments, Inc. — caíram cada uma mais de 20% durante o ano, pesando sobre os resultados."

We believe our Chinese holdings are at valuation levels, in the context of their long-term growth outlooks and competitive positioning, that more than compensate us for the risks.

"Acreditamos que as nossas posições chinesas estão a níveis de valuation que, no contexto das suas perspectivas de crescimento de longo prazo e posicionamento competitivo, mais do que compensam os riscos."

Our concentrated, conviction-weighted portfolios are designed to outperform market growth rates over an investment cycle.

"Os nossos portefólios concentrados convicção-pesados são desenhados para superar taxas de crescimento de mercado ao longo de um ciclo de investimento."

Demand continues to outpace supply, with pricing up sequentially in both DRAM and NAND.

"A procura continua a superar a oferta, com pricing up sequencialmente em DRAM e NAND."

Robot orders were particularly strong, up 38% y/y, driven by reshoring-related automation demand in North America, European automation investments, and new energy vehicle spending in China.

"Encomendas de robôs estiveram particularmente fortes, +38% y/y, impulsionadas por procura de automação ligada a reshoring na América do Norte, investimentos europeus em automação e despesa em novos veículos eléctricos na China."

the average effective U.S. tariff rate of 17% is significantly elevated compared to the 2–3% level at the end of 2024.

"a tarifa efectiva média dos EUA em 17% está significativamente elevada face ao nível de 2-3% no fim de 2024."

We believe that our businesses’ growth opportunities and competitive positions are improving amid a largely favorable economic backdrop, while their absolute and relative valuations continue to become more compelling.

"Acreditamos que as oportunidades de crescimento e as posições competitivas dos nossos negócios estão a melhorar num enquadramento económico largamente favorável, enquanto as suas valuations absolutas e relativas continuam a tornar-se mais atractivas."

We remain optimistic that the market will continue to appreciate and reward the types of high-quality, competitively advantaged businesses we favor.

"Continuamos optimistas que o mercado continuará a valorizar e recompensar os tipos de negócios high-quality e competitivamente vantajosos que preferimos."

we are encouraged by improving sales momentum as the company builds out its dedicated residential sales force, enhances its customer targeting, and potentially benefits from changes in Multiple Listing Service practices.

"estamos encorajados pelo momentum de vendas a melhorar à medida que a empresa constrói uma força de vendas residential dedicada, melhora o targeting de clientes e potencialmente beneficia de mudanças nas práticas dos Multiple Listing Services."

We continue to expect the company to compound earnings at a mid-teens or better rate over the long term, supported by underlying GDP growth, exposure to faster-growing emerging markets, market share gains, and price increases.

"Continuamos a esperar que a empresa componha resultados a uma taxa mid-teens ou superior no longo prazo, suportado por crescimento subjacente do PIB, exposição a mercados emergentes faster-growing, ganhos de quota de mercado e aumentos de preços."

We believe that Guidewire will be the critical software vendor for the $2.5 trillion global P&C insurance industry, capturing significant share of its $15 billion to $30 billion total addressable market and generating margins above 40%.

"Acreditamos que a Guidewire será o vendor crítico de software para a indústria global de seguros P&C de 2,5 biliões de dólares, capturando quota significativa do seu mercado endereçável de 15 a 30 mil milhões de dólares e gerando margens acima de 40%."

The stock market is a device for transferring money from the

"A bolsa é um dispositivo para transferir dinheiro dos impacientes para os pacientes." — Warren Buffett

mindset to maintain the energy, agility, and customer focus of a startup, even as a large company

"mentalidade para manter a energia, agilidade e foco no cliente de uma startup, mesmo como empresa grande."

AI is a godsend

"A IA é uma dádiva."

AI demand continues to be very strong, even stronger than we

"A procura por IA continua a ser muito forte, ainda mais forte do que pensávamos há três meses."

We like to solve insanely hard problems we are uniquely

"Gostamos de resolver problemas insanamente difíceis que estamos unicamente posicionados para resolver."

We retain conviction in our investments in India and believe this jurisdiction not only offers value after trading sideways in the past year in a strong EM equity market, but more importantly, we believe it is poised to deliver a growth recovery and positive earnings inflection

"Mantemos convicção nos nossos investimentos na Índia e acreditamos que esta jurisdição não só oferece valor após ter transaccionado lateralmente no ano passado num forte mercado de equities EM, mas — mais importante — acreditamos que está preparada para entregar recuperação de crescimento e inflexão positiva de resultados."

we believe 2026 could likely represent a major test of Fed independence

"Acreditamos que 2026 poderá representar um teste material à independência da Fed."

We continue to believe that global investors are underestimating the capabilities and potential of China's emerging technology/AI ecosystem, which appears particularly advantaged in terms of power supply and cost, open-source large language models, and overall capital requirements

"Continuamos a acreditar que os investidores globais estão a subestimar as capacidades e o potencial do ecossistema emergente de tecnologia/IA da China, o qual aparenta particular vantagem em termos de oferta e custo de energia, large language models open-source e requisitos globais de capital."

We believe the year 2025 likely represented the beginning of a sustainable period of EM and international equity outperformance

"Acreditamos que o ano de 2025 representou provavelmente o início de um período sustentável de superior desempenho de equities em Emerging Markets e mercados internacionais."

While disappointed with our fourth quarter results, which largely resulted from a healthy correction in several of our strongest performing stocks heading into the quarter, we are satisfied with our full-year results particularly in light of our large and longterm overweight in India

"Embora desapontados com os resultados do quarto trimestre — em larga medida resultantes de uma correcção saudável em várias das nossas acções de melhor desempenho à entrada do trimestre — estamos satisfeitos com os resultados anuais, particularmente à luz do nosso grande e long-term overweight na Índia."

We view political developments as the biggest risk at the start of the year.

"Vemos os desenvolvimentos políticos como o maior risco no início do ano."

Despite weak consumer sentiment, trends in our data are largely consistent with historical norms, and we are not seeing deterioration.

"Apesar do fraco sentimento dos consumidores, as tendências nos nossos dados estão largamente em linha com normas históricas, e não estamos a ver deterioração."

We remain optimistic about the outlook for the financial sector and our holdings. The macroeconomic environment is generally healthy and supportive of growth.

"Continuamos optimistas quanto às perspectivas para o sector financeiro e para as nossas posições. O ambiente macroeconómico está em geral saudável e suportivo de crescimento."

We believe vertical market software vendors, especially those serving highly regulated industries such as Guidewire, are most insulated from AI risk given their deep workflow integrations and high switching costs.

"Acreditamos que os vendedores de software de mercado vertical, especialmente os que servem indústrias altamente reguladas como a Guidewire, estão entre os mais insulados de risco de IA dadas as suas profundas integrações de workflow e elevados switching costs."

While the product structure and name have changed, the investment strategy remains the same.

"Embora a estrutura do produto e o nome tenham mudado, a estratégia de investimento permanece a mesma."

We are optimistic about the long-term prospects of the companies in which we are invested and continue to search for new ideas and investment opportunities while remaining patient and investing only when we believe the target companies are trading at attractive prices relative to their intrinsic values.

"Estamos optimistas relativamente às perspectivas long-term das empresas em que estamos investidos e continuamos a procurar novas ideias e oportunidades de investimento, mantendo-nos pacientes e investindo apenas quando acreditamos que as target companies negociam a preços atractivos relativamente aos seus intrinsic values."

Trade wars are good and easy to win

"As guerras comerciais são boas e fáceis de ganhar" — Donald Trump, presidente dos EUA (post em rede social no início do ano)

Are we in an AI bubble?

"Estaremos numa bolha de IA?" — pergunta destacada pela gestora como o tópico do trimestre nos mercados globais

AI demand continues to be very strong, even stronger than we thought three months ago.

"A procura por IA continua muito forte, ainda mais forte do que pensávamos há três meses." — TSMC management

Generative AI is going to reinvent virtually every customer experience we know, and enable altogether new ones about which we've only fantasized... It's moving faster than almost anything technology has ever seen.

"A IA Generativa vai reinventar virtualmente toda a customer experience que conhecemos, e tornar possíveis outras inteiramente novas que só fantasiámos... Está a mover-se mais rapidamente do que quase qualquer outra tecnologia alguma vez vista." — Andy Jassy, CEO da Amazon

We are optimistic about the long-term prospects of the companies in which we are invested and continue to search for new ideas and investment opportunities while remaining patient and investing only when we believe the target companies are trading at attractive prices relative to their intrinsic values.

"Estamos optimistas relativamente às perspectivas long-term das empresas em que estamos investidos e continuamos a procurar novas ideias e oportunidades de investimento, mantendo-nos pacientes e investindo apenas quando acreditamos que as target companies negociam a preços atractivos relativamente aos seus intrinsic values."

Trade wars are good and easy to win

"As guerras comerciais são boas e fáceis de ganhar" — Donald Trump, presidente dos EUA (post em rede social no início do ano)

Are we in an AI bubble?

"Estaremos numa bolha de IA?" — pergunta destacada pela gestora como o tópico do trimestre nos mercados globais

AI demand continues to be very strong, even

"A procura por IA continua muito forte, ainda mais forte do que há três meses pensávamos." — TSMC, citada pela gestora ao explicar a sucessiva revisão em alta da orientação de receita 2025

Generative AI is going to reinvent virtually every customer experience we know, and enable altogether new ones about which we've only fantasized... It's moving faster than almost anything technology has ever seen.

"A IA Generativa vai reinventar virtualmente toda a customer experience que conhecemos, e tornar possíveis outras inteiramente novas que só fantasiámos... Está a mover-se mais rapidamente do que quase qualquer outra tecnologia alguma vez vista." — Andy Jassy, CEO da Amazon

From December 8 through December 31, the Fund outperformed by 635 basis points, with the Fund's style biases, specifically Earnings Quality, Beta, and Residual Volatility being positive drivers of results.

"De 8 a 31 de Dezembro, o Fund outperformou em 635 basis points, com os style biases do Fund — especificamente factor de qualidade de lucros, Beta e Residual Volatility — a serem drivers positivos dos resultados."

In 2025, we estimate that the portfolio grew its earnings by 12% on average. However, the Fund declined 14% for the year, which implies that the portfolio's aggregate valuation contracted by 26%.

"Em 2025, estimamos que o portefólio cresceu lucros em média 12%. Contudo, o Fund declinou 14% no ano, o que implica que a valuation aggregate do portefólio se contraiu em 26%."

As of December 31, 2025, our weighted average holding period was 18.6 years.

"Em 31 de Dezembro de 2025, o nosso weighted average holding period era de 18,6 anos."

We are optimistic that all our AI-impacted investments will develop similarly to Clearwater.

"Estamos optimistas quanto ao facto de todos os nossos AI-impacted investments se desenvolverem de forma semelhante à Clearwater."

We remain optimistic that all boast vast total addressable markets (TAM), sustainable competitive advantages, and attractive and durable growth prospects. We expect their valuations to expand as these characteristics are again recognized by the market.

"Mantemo-nos optimistas quanto ao facto de todas exibirem vastos total addressable markets (TAM), vantagens competitivas sustentáveis e perspectivas de crescimento atractivas e duráveis. Esperamos que as suas valuations expandam à medida que essas características sejam novamente reconhecidas pelo mercado."

I remain confident in and committed to the strategy of the Fund: durable growth based on powerful, long-term, innovationdriven secular growth trends.

"Mantenho-me confiante e comprometido com a estratégia do Fundo: crescimento durável assente em poderosas tendências de crescimento secular, de longo prazo e orientadas pela inovação."

We still view Spotify as a long-term winner in entertainment streaming with potential to reach over 1 billion monthly active users.

"Continuamos a ver a Spotify como long-term winner em entertainment streaming com potencial para atingir mais de mil milhões de monthly active users."

These returns resulted from explosive growth not multiple expansion.

"Estes retornos resultaram de explosive growth, não de multiple expansion."

We were early investors in NVIDIA Corporation, over four years before the ChapGPT moment of November 2022, and it has been more than a 10-bagger for the Fund.

"Fomos early investors na NVIDIA Corporation, mais de quatro anos antes do ChatGPT moment de Novembro de 2022, e tem sido mais do que um 10-bagger para o Fundo."

We manage the Fund with an unwavering focus on powerful secular growth trends that disrupt industries and drive sustained, high-impact, and profitable growth opportunities.

"Gerimos o Fundo com um foco inabalável em poderosas tendências de crescimento secular que disrompem indústrias e geram oportunidades de crescimento sustentado, de alto impacto e rentáveis."

We continue to work hard to justify your confidence and trust in our stewardship of your hard-earned savings.

"Continuamos a trabalhar arduamente para justificar a vossa confiança e fiabilidade na nossa stewardship das vossas poupanças arduamente conquistadas."

We feel increasingly confident that depressed investments will contribute to performance in the coming years once investments that are penalizing earnings are realized and negative sentiment shifts.

"Sentimos confiança crescente de que os investimentos deprimidos irão contribuir para o desempenho nos próximos anos, assim que os investimentos que estão a penalizar resultados forem realizados e o sentimento negativo dissipar."

The disposition was a portfolio construction decision and not reflective of reduced confidence in the business.

"A disposição foi uma decisão de construção de portefólio e não reflecte redução de confiança no negócio."

We believe that Guidewire will be the critical software vendor for the $2.5 trillion global P&C insurance industry, capturing 30% to 50% of its $15 billion to $30 billion total addressable market and generating margins above 40%.

"Acreditamos que a Guidewire será o vendor crítico de software para a indústria global P&C de $2,5 triliões, capturando 30% a 50% de um TAM de $15 mil milhões a $30 mil milhões e gerando margens acima de 40%."

We aim to achieve diversification, despite this concentration, by investing in companies with unique characteristics that perform differently in different market environments.

"Procuramos alcançar diversificação, apesar desta concentração, investindo em empresas com características únicas que se comportam de forma diferente em diferentes ambientes de mercado."

At Baron, we have never been satisfied with 4% to 5% growth for our real estate investments.

"Na Baron, nunca estivemos satisfeitos com crescimento de 4% a 5% para os nossos real estate investments."

AI workloads from the “Magnificent 7” companies (e.g., Microsoft, Meta, Amazon) are driving explosive demand for data center real estate

"AI workloads das companhias “Magnificent 7” (ex.: Microsoft, Meta, Amazon) estão a impulsionar demand explosivo para data center real estate."

When we aggregate the three key components of total return - growth + dividends + prospects for an improvement in valuation – we believe we can generate double-digit annual returns in the years ahead.

"Quando agregamos as três componentes-chave do total return — crescimento + dividendos + perspectivas de melhoria em valuation — acreditamos que podemos gerar retornos anuais de double-digit nos próximos anos."

We like the setup for real estate. We think the risk/reward is compelling for much of real estate.

"Gostamos do setup para real estate. Pensamos que o risk/reward é convincente para grande parte do real estate."

this is the time you want to invest in real estate.

"esta é a altura em que se deve investir em real estate."

At Baron, we have never been satisfied with 4% to 5% growth for our real estate investments.

"Na Baron, nunca estivemos satisfeitos com crescimento de 4% a 5% para os nossos real estate investments."

AI workloads from the “Magnificent 7” companies (e.g., Microsoft, Meta, Amazon) are driving explosive demand for data center real estate

"AI workloads das companhias 'Magnificent 7' (ex.: Microsoft, Meta, Amazon) estão a impulsionar demand explosivo para data center real estate."

When we aggregate the three key components of total return - growth + dividends + prospects for an improvement in valuation – we believe we can generate double-digit annual returns in the years ahead.

"Quando agregamos as três componentes-chave do total return — crescimento + dividendos + perspectivas de melhoria em valuation — acreditamos que podemos gerar retornos anuais de double-digit nos próximos anos."

We like the setup for real estate.

"Gostamos do setup para real estate."

BOTTOM LINE: As we peer into 2026, we are optimistic about the prospects for public real estate and the Baron Real Estate Income Fund.

"BOTTOM LINE: Ao olharmos para 2026, estamos optimistas sobre as perspectivas para o real estate público e para o Baron Real Estate Income Fund."

Profitable constituents in the Index (based on FY1 earnings estimates) were up 9.0% for the year, while unprofitable constituents were up 29.7%.

"Constituintes lucrativos do Index (baseado em estimativas de lucros FY1) subiram 9,0% no ano, enquanto constituintes não- lucrativos subiram 29,7%."

At the end of 2025, approximately two thirds of the Fund's assets were invested in stocks that have doubled or more in value since initial purchase.

"No final de 2025, aproximadamente dois terços dos activos do Fund estavam investidos em stocks que duplicaram ou mais em valor desde a aquisição inicial."

Quality Growth" stocks have been terribly out of favor. We suspect this will be short lived.

"Stocks de \"Quality Growth\" têm estado terrivelmente fora de favor. Suspeitamos que isto será de curta duração."

The setup for 2026 is solid.

"O setup para 2026 é sólido."

beating the Index 68% of the time on a rolling 3-year basis, 67% of the time over rolling 5-year periods, and nearly 80% of the time on a 10-year rolling basis.

"batendo o Index 68% do tempo numa base rolling de 3 anos, 67% do tempo em períodos rolling de 5 anos, e quase 80% do tempo numa base rolling de 10 anos."

We were early investors in NVIDIA Corporation, before the ChatGPT moment of November 2022, and it has been a 6.2-bagger for the Fund.

"Fomos investidores early na NVIDIA Corporation, antes do momento ChatGPT de Novembro de 2022, e tem sido um 6,2-bagger para o Fundo."

We remain focused on owning category-defining technology businesses that sit at the heart of durable, secular growth trends.

"Continuamos focados em deter negócios tecnológicos category-defining que estão no coração de tendências de crescimento secular e duradouro."

We caution investors to separate the signal from the noise and not get caught in sentiment swings.

"Recomendamos aos investidores que separem o sinal do ruído e não fiquem apanhados em oscilações de sentimento."

We are not resting on our laurels; we are investing forward.

"Não estamos a descansar sobre os louros; estamos a investir para a frente."

AI’s impact on the world will not be one S-curve, but a series of stacked S-curves.

"O impacto da IA no mundo não será uma S-curve, mas uma série de S-curves empilhadas."

The semiconductor company's shares rose supported by strong earnings momentum and investor optimism around its optical and AI-related products

"as acções da empresa de semicondutores subiram suportadas por momentum forte de resultados e optimismo dos investidores em torno dos seus produtos ópticos e AI-related"

The company's stock rose in Q4 2025 as upbeat revenue forecasts tied to data center and AI demand pushed its shares higher

"as acções da empresa subiram em Q4 2025 à medida que forecasts de receita encorajadores ligados a procura de data center e IA empurraram as acções mais alto"

We are seeking companies with strong AI monetization strategies and durable competitive moats, particularly where valuations appear attractive relative to long-term prospects

"estamos à procura de empresas com estratégias robustas de monetização de IA e moats competitivos duráveis, em particular onde as valuations parecem atractivas relativamente às perspectivas de longo prazo"

We believe current AI infrastructure investment is being driven by both the rollout of newer Blackwell-class GPUs and a ramp-up in compute capacity by hyperscalers and sovereign governments alike

"acreditamos que o investimento corrente em infra-estrutura de IA está a ser impulsionado tanto pelo rollout das novas GPUs Blackwell-class como por um ramp-up na capacidade de compute por hyperscalers e governos soberanos"

AI investment is expanding beyond the infrastructure-heavy “picks and shovels” phase toward scaled adoption at the application layer

"o investimento em IA está a expandir-se para além da fase intensiva em infra-estrutura — 'picks and shovels' — rumo a adopção em escala na camada aplicacional"

I believe that there is true innovation in this space and that AI-based tools are already having measurable impacts on businesses and worker productivity

"Acredito que existe verdadeira inovação neste espaço e que as ferramentas baseadas em IA já estão a ter impactos mensuráveis nas empresas e na produtividade dos trabalhadores"

the valuation spread between cheap and expensive stocks is one of the greatest in market history

"o spread de valuation entre acções baratas e caras é um dos maiores da história do mercado"

the economy of Georgia has been extremely strong this year with rising standards of living and high GDP growth

"a economia da Geórgia tem estado extremamente forte este ano com aumento dos padrões de vida e elevado crescimento do PIB"

Georgia Capital still trades at a discount to its most recent NAV calculation

"Georgia Capital ainda transacciona com desconto face ao seu cálculo de NAV mais recente"

the stock can still be purchased for 9x the consensus estimate of their FY2027 earnings

"a acção ainda pode ser comprada a 9x a estimativa consensual de lucros do FY2027"

Our overall return was -28.5%, or a -5.90% IRR, but the most painful loss was our opportunity cost.

"O nosso retorno global foi -28,5%, ou um IRR de -5,90%, mas a perda mais dolorosa foi o custo de oportunidade."

Berkshire Hathaway saw longtime CEO Warren Buffett step down after a stellar mutli-decade run, and while there’s no replacing Warren Buffett, we like the collection of businesses Berkshire has assembled and the price we’re getting for them.

"A Berkshire Hathaway viu o long-time CEO Warren Buffett retirar-se após um stellar multi-decade run, e embora não haja substituto para Warren Buffett, gostamos da colecção de negócios que a Berkshire reuniu e do preço a que os estamos a obter."

UnitedHealth announced that its membership, both on the insurance side and on its Optum healthcare services side, turned out to be far sicker and more expensive to treat than the firm had anticipated.

"A UnitedHealth anunciou que a sua membership, quer no lado de seguros quer no lado Optum de serviços de saúde, afinal estava muito mais doente e mais cara de tratar do que a empresa antecipara."

The health insurance business is a low margin business that depends on actuarial accuracy: tiny changes in medical loss ratio have a tremendous impact on profitability.

"O negócio de health insurance é de baixa margem e depende de actuarial accuracy: pequenas alterações no medical loss ratio têm impacto tremendo na rentabilidade."

Meanwhile, AutoZone has had a tough time navigating the tariff minefield, its earnings per share slipping 1% and the stock returning a modest 6%.

"Entretanto, a AutoZone teve dificuldade a navegar o campo minado das tarifas, com o EPS a escorregar 1% e o stock a retornar uns modestos 6%."

are currently seeing exciting investment opportunities emerge, particularly amongst high quality businesses that we have been waiting to own at the right price

"estamos actualmente a ver oportunidades de investimento entusiasmantes a emergir, particularmente entre negócios de alta qualidade que temos estado à espera de deter ao preço certo"

if mortgage rates can sustainability enter a range of 5.5% to 6.0% or lower, then this could precipitate a rebound in existing home transactions

"se as taxas hipotecárias entrarem de forma sustentável num intervalo de 5,5% a 6,0% ou inferior, isso poderia precipitar um rebound nas transacções de casas existentes"

We remain committed to achieving attractive, risk-adjusted returns over a full market cycle by owning a diversified portfolio of companies that we believe can grow significantly larger over time—what we call “compounders.”

"Permanecemos comprometidos em alcançar retornos atractivos e ajustados ao risco ao longo de um ciclo de mercado completo, detendo um portfolio diversificado de empresas que acreditamos poderem crescer significativamente ao longo do tempo — aquilo a que chamamos «compounders»."

we believe Veeva will retain approximately three quarters of the top-20 pharma companies as CRM clients and that a transition away from its partnership with Salesforce.com for a business that represents about one-fifth of its revenue will prove free cash flow neutral or accretive in a few years

"acreditamos que a Veeva reterá aproximadamente três quartos das empresas top-20 farma como CRM clients e que a transição para fora da sua parceria com a Salesforce.com — um negócio que representa cerca de um quinto da sua receita — provará ser FCF-neutra ou accretive dentro de alguns anos"

we continue to see a broadening of market drivers beyond large-cap tech that started mid year

"continuamos a ver um broadening dos drivers de mercado para além das large-cap tech, iniciado em meados do ano"

This strategy aims to generate solid risk-adjusted returns by owning high-quality compounders with fair valuations and market caps between $2 billion and $50 billion at the time of purchase.

"Esta estratégia visa gerar retornos sólidos ajustados ao risco através da detenção de compounders de alta qualidade com avaliações justas e capitalizações de mercado entre $2 mil milhões e $50 mil milhões no momento da compra."

Palantir, which we do not own, contributed 430 basis points to the Russell Mid-Cap Growth Index’s return during the period and was the driver of the strategy’s relative underperformance in 2025.

"A Palantir, que não detemos, contribuiu 430 pontos base para o retorno do Russell Mid-Cap Growth Index durante o período e foi o driver da underperformance relativa da estratégia em 2025."

With these two manufacturers finally resolving their longstanding production issues, we look for the original equipment (OE)-exposed stocks to potentially outperform the aftermarket-exposed stocks as aircraft production rates ramp up.

"Com estes dois manufacturers finalmente a resolverem os seus problemas de produção de longa data, olhamos para as acções expostas a original equipment (OE) como potencialmente superando as expostas ao aftermarket à medida que as taxas de produção aeronáutica aceleram."

Outside of AI, we believe re-shoring and factory automation will emerge as a key theme driving broader capital spending in 2026.

"Fora da IA, acreditamos que o reshoring e a factory automation emergirão como tema-chave a impulsionar capital spending mais lato em 2026."

We believe the year ahead appears favorable for equity markets.

"Acreditamos que o ano que se avizinha aparenta ser favorável para os mercados de acções."

Despite widespread calls that AI stocks are in bubble territory, we hold a balanced view and believe investor skepticism is healthy and may prove to be supportive of a prolonged investment cycle.

"Apesar dos apelos generalizados de que as acções de IA estão em território de bolha, mantemos uma visão equilibrada e acreditamos que o cepticismo dos investidores é saudável e pode revelar-se um suporte para um ciclo de investimento prolongado."

With Signatera’s impressive total addressable market, we believe Natera remains well positioned for long-term expansion.

"Com o impressivo total addressable market do Signatera, acreditamos que a Natera continua bem posicionada para expansão de longo prazo."

We expect cyclical stocks could perform well as equity performance broadens beyond a narrow set of AI infrastructure companies.

"Esperamos que as acções cíclicas possam ter bom desempenho à medida que o comportamento dos mercados se alarga para além de um conjunto restrito de empresas de infraestrutura de IA."

Overall, the setup supports a continuation of what some call the K-shaped economy, meaning those with higher incomes and significant personal assets stand to do well while those with lower incomes and fewer assets may struggle.

"No conjunto, o setup suporta uma continuação do que alguns chamam K-shaped economy, significando que aqueles com rendimentos mais altos e activos pessoais significativos têm potencial para sair-se bem, enquanto aqueles com rendimentos mais baixos e poucos activos podem ter dificuldades."

We are students of history and understand capital cycles do not last forever, but we see more room to run for the AI infrastructure theme.

"Somos estudantes de história e percebemos que os capital cycles não duram para sempre, mas vemos mais espaço para correr no tema de infraestrutura de IA."

There's clearly an arms race among hyperscalers and perhaps even sovereign nations to win in AI.

"Há claramente uma arms race entre hyperscalers e talvez mesmo nações soberanas para ganhar em IA."

We believe midcap equities have the potential to trade higher in the first half of 2026, supported by broader, more cyclical market participation, though we nervously admit this is the consensus view.

"Acreditamos que as acções midcap têm o potencial para negociar em alta na primeira metade de 2026, suportadas por participação de mercado mais ampla e cíclica, embora admitamos com nervosismo que esta é a visão de consenso."

we continue to emphasize balance, owning companies not only with offensive growth potential but also defensive characteristics built on strong free cash flow, clean balance sheets and proven management teams, which should help to protect the portfolio should the environment weaken.

"continuamos a enfatizar o equilíbrio, detendo empresas não apenas com potencial de crescimento ofensivo mas também com características defensivas construídas sobre forte free cash flow, balance sheets limpos e equipas de gestão comprovadas, que devem ajudar a proteger o portefólio caso o ambiente enfraqueça."

the dislocation reinforced our view that duration can be an advantage when owning high-quality assets tied to long-term secular demand.

"a deslocação reforçou a nossa visão de que duration pode ser vantagem quando se detêm activos de alta qualidade ligados a procura secular de longo prazo."

we are encouraged that consumption trends for the brand remain healthy and management is already seeing shipment growth recover in the current quarter.

"estamos encorajados que as tendências de consumo da marca permanecem saudáveis e que a gestão já vê o crescimento de envios a recuperar no trimestre actual."

AI continues to represent a powerful long-term opportunity, though early beneficiaries such as semiconductors and infrastructure have already seen significant gains.

"A IA continua a representar uma oportunidade powerful de longo prazo, embora early beneficiaries como semicondutores e infraestrutura tenham já visto ganhos significativos."

Momentum-driven themes tied to artificial intelligence (AI), technology and cryptocurrencies extended into the early part of the quarter before reversing, resulting in heightened volatility and greater stock-level dispersion.

"Temas momentum-driven ligados a inteligência artificial (IA), tecnologia e criptomoedas estenderam-se à parte inicial do trimestre antes de reverter, resultando em volatilidade elevada e maior dispersão a nível de acção."

We acknowledge the need be more proactive and move quickly when a secular theme like AI takes hold.

"Reconhecemos a necessidade de sermos mais proactive e movermo-nos rapidamente quando um secular theme como AI se instala."

We believe resurgent growth in the economy ex-tech from fiscal stimulus and easing monetary policy will lead to broadening participation within our benchmark.

"Acreditamos que o resurgent growth na economia ex-tech via fiscal stimulus e easing monetary policy levará a broadening participation no nosso benchmark."

We see AI as the most transformative technology of our investment careers but, as with past innovations, there will be changes in perceived winners and losers as new LLMs are released, semiconductor innovation evolves and as monetization models become clearer.

"Vemos AI como a tecnologia mais transformadora das nossas carreiras de investimento mas, tal como com inovações passadas, haverá mudanças nos perceived winners and losers à medida que novos LLMs são lançados, a inovação em semicondutores evolui e os monetization models se tornam mais claros."

One of the lessons we have learned this year is the importance of being proactive and moving quickly when a secular theme takes hold.

"Uma das lições que aprendemos este ano é a importância de sermos proactive e movermo-nos rapidamente quando um secular theme se instala."

While Oracle is a highly levered company, it generates free cash flow and has a large backlog of signed contracts.

"Apesar de a Oracle ser uma empresa highly levered, gera free cash flow e tem um large backlog of signed contracts."

when the top 10 weights in large cap indexes like the S&P 500 have historically made up an outsize share of the benchmark, equal-weighted versions of such benchmarks have handily outperformed the traditional cap-weighted versions over the next five years.

"quando os dez maiores pesos em índices large cap como o S&P 500 historicamente constituíram quota desproporcionada do benchmark, versões equal-weighted destes benchmarks superaram com folga as versões cap-weighted tradicionais nos cinco anos seguintes."

we have improved our investment process by 1) increasing our sell discipline by being more cognizant of the opportunity cost of holding an underperforming stock while waiting for a better macro or industry backdrop, and 2) as discussed earlier, we have widened our lens for growth, diversifying further from application software, an industry going through immense change with the advent of AI.

"melhorámos o nosso processo de investimento ao 1) aumentar a disciplina de venda por sermos mais cognizantes do opportunity cost de deter stock underperforming enquanto esperamos por melhor macro ou industry backdrop, e 2) como discutido, alargámos a lente para growth, diversificando mais para lá de application software, uma indústria a atravessar mudança imensa com o advento da IA."

we increased our exposure to privately held companies with our participation in private placements for OpenAI, the creator of ChatGPT, which ushered in the surge in capital spending on large language models and continues to attract billions in investment for its AI technologies

"aumentámos a nossa exposição a empresas privadas com a nossa participação em private placements na OpenAI, criadora do ChatGPT, que inaugurou a vaga de capital spending em large language models e continua a atrair biliões de investimento pelas suas tecnologias de IA."

Growth stocks lagged their value counterparts as the AI trade lost momentum and investors began to question when billions of dollars in capital spending would lead to a meaningful return on investment.

"Acções de growth perderam para as suas congéneres de value à medida que o trade IA perdeu momentum e os investidores começaram a questionar quando é que biliões de dólares de capital spending levarão a retorno significativo do investimento."

we significantly reduced our exposure to application software with the sales of Monday.com, Datadog and Klaviyo as the time to monetize these investments is taking longer than anticipated.

"reduzimos significativamente a nossa exposição a application software com as vendas de Monday.com, Datadog e Klaviyo à medida que o time-to-monetize destes investimentos se está a alongar mais do que o antecipado."

an infinitely scalable, self-funding marketing engine — one that pays Nintendo to advertise its own games

"um motor de marketing infinitamente escalável e auto-financiado — que paga à Nintendo para anunciar os seus próprios jogos"

we remain content to stand a bit apart, trading fashion for fundamentals and today’s noise for tomorrow’s compounding.

"permanecemos satisfeitos em manter-nos um pouco à parte, trocando moda por fundamentos e ruído de hoje por compounding de amanhã."

an ambitious, wildly risky science project that has no business (literally) being public

"um projecto de ciência ambicioso e arriscado que não tem (literalmente) razão para ser cotado em bolsa"

the largest commercial communications antenna ever deployed in low-Earth orbit

"a maior antena comercial de comunicações alguma vez deployada em órbita terrestre baixa"

We really think that we are very well-positioned with our technology to be an important contributor to the actual goals outlined in the Golden Dome.

"Acreditamos verdadeiramente que estamos bem posicionados com a nossa tecnologia para sermos contribuinte importante para os objectivos delineados no Golden Dome."

We remain cautious of the elevated valuations in equity markets and believe the portfolio is well positioned for ongoing levels of heightened uncertainty going forward.

"Permanecemos cautelosos quanto às valuations elevadas nos mercados accionistas e acreditamos que o portfolio está bem posicionado para níveis contínuos de incerteza elevada forward."

We initiated a position in cloud-based web services company Wix.com as shares fell on concerns surrounding Generative AI.

"Iniciámos uma posição na cloud-based web services company Wix.com quando as acções caíram em concerns sobre IA generativa."

there are many AI-related businesses where, in our view, sentiment has really outpaced fundamentals.

"existem muitas empresas AI-related onde, na nossa visão, o sentimento ultrapassou os fundamentais."

Recently, we have found stocks with a little less debt and less cyclicality more appealing.

"Recentemente, temos encontrado mais appealing as acções com um pouco menos de dívida e menor ciclicidade."

Our portfolio positioning has become incrementally more defensive over the past quarter.

"O nosso posicionamento de portfolio tornou-se incrementalmente mais defensivo ao longo do último trimestre."

We initiated a position in Alexandria Real Estate Equities — the largest owner of US life-sciences real estate with a concentration in major biotech research clusters — as the sector has been under pressure from higher interest rates, lower venture capital funding, regulatory pressure and overbuilding of new lab space.

"Iniciámos uma posição na Alexandria Real Estate Equities — largest owner de US life-sciences real estate com concentração em major biotech research clusters — à medida que o sector tem estado sob pressão de higher interest rates, lower venture capital funding, regulatory pressure e overbuilding de new lab space."

We continue to see opportunity among businesses with exposure to industrial infrastructure, defense modernization and critical materials — all areas that have been neglected from an investment standpoint over the previous decade.

"Continuamos a ver oportunidade em businesses com exposição a industrial infrastructure, defense modernization e critical materials — todas áreas que têm sido neglected from an investment standpoint over the previous decade."

The momentum-driven, low-quality rally that took off in earnest in early August continued for most of the quarter, but the euphoric sentiment hit the brakes a bit in December.

"O rally momentum-driven e low-quality que arrancou em earnest em early August continuou para a maior parte do trimestre, mas a euphoric sentiment hit the brakes um pouco em Dezembro."

We believe heightened volatility is likely to continue, and we remain focused on constructing a portfolio of resilient businesses well suited to navigate ongoing uncertainty.

"Acreditamos que a heightened volatility é likely to continue, e permanecemos focados em construir um portfolio de resilient businesses well suited a navegar ongoing uncertainty."

Q4 capped off a strong but volatile year in equity markets.

"O T4 fechou um ano forte mas volátil nos mercados accionistas."

Over time, buying great assets at a good price leads to high returns and lower risk.

"Ao longo do tempo, comprar grandes activos a um bom preço leva a retornos elevados e a menor risco."

Purchasing these stocks at a good price and holding on to them for a long time has historically been a recipe for great fortune.

"Comprar estas acções a um bom preço e mantê-las por muito tempo tem sido historicamente uma receita para grande fortuna."

Such frothy dynamics are typical of the introduction of transformative innovations like we have now with AI.

"Estas dinâmicas frothy são típicas da introdução de inovações transformadoras como temos agora com a IA."

the era where software eats the world is over, we are now in the era where AI will eat software.

"acabou a era em que o software devorou o mundo; estamos agora na era em que a IA devorará o software."

Fear of missing out (FOMO) was very much on display.

"O fear of missing out (FOMO) esteve muito em evidência."

Our mandate is to compound capital over the long term, with aligned co-investors, while protecting the downside.

"O nosso mandato é compor capital no longo prazo, com co-investidores alinhados, ao mesmo tempo que protegemos o downside."

The market is offering us a paradox that is sometimes seen in deep value stocks: the stock price has risen by a large margin, but the valuation remains very similar to 18 months ago.

"O mercado está a oferecer-nos um paradoxo que por vezes se observa em deep value stocks: o preço da acção subiu por uma margem larga, mas a valuation mantém-se muito semelhante à de 18 meses atrás."

Outside of AI and related tech, apart from some notable exceptions, the majority of companies are facing strong headwinds with increasing costs and reducing revenues.

"Fora da IA e da tecnologia relacionada, com algumas excepções notáveis, a maioria das empresas enfrenta fortes ventos contrários, com custos a subir e receitas a contrair."

It is clear that CapEx is being diverted from across the non-technology areas of the global economy to fuel the AI boom and infrastructure rollout.

"É claro que o CapEx está a ser desviado de todas as áreas não-tecnológicas da economia global para alimentar o boom de IA e a expansão de infraestrutura."

Macro volatility, narrative shifts, and policy uncertainty can obscure underlying fundamentals, creating security-level pricing distortions.

"A volatilidade macro, as mudanças de narrativa e a incerteza política podem obscurecer fundamentos subjacentes, criando distorções de preço ao nível de cada título."

We believe that AI will cause deflationary pressure in parts of their business, but that it will be more than offset by the work required for enterprises to adopt AI.

"Acreditamos que a IA causará pressão deflacionária em partes do negócio, mas que será mais do que compensada pelo trabalho necessário para as empresas adoptarem IA."

OpenAI, for example, is looking to spend $1.4 trillion on AI infrastructure by 2033. The company, however, is only generating ~$20 billion in revenue, is unprofitable, burning cash, and completely dependent upon external financing. The math does not add up.

"A OpenAI, por exemplo, pretende gastar $1,4 triliões em infraestrutura de IA até 2033. A empresa, contudo, gera apenas cerca de $20 mil milhões em receita, é deficitária, queima caixa e está totalmente dependente de financiamento externo. A aritmética não fecha."

100% of the [1H25] GDP growth has come from the 8% chunk of the economy linked to the AI boom … the other 92% is completely flat.

"100% do crescimento do PIB do primeiro semestre de 2025 veio dos 8% da economia ligados ao boom da IA … os outros 92% estão completamente estagnados." (David Rosenberg, citado pela FMI)

We follow our DNA: buy strong companies that make money, avoid stressed balance sheets, stay disciplined on valuation, and keep it simple.

"Seguimos o nosso ADN: comprar empresas fortes que ganhem dinheiro, evitar balanços tensionados, manter disciplina na valorização e manter as coisas simples."

While the market is less interested in our types of stories today, we view that as a historical anomaly. We will stay the course with confidence that better days lie ahead.

"Embora o mercado esteja menos interessado nas nossas histórias hoje, vemos esta situação como uma anomalia histórica. Manteremos o curso com confiança de que melhores dias virão."

we are looking for rare cases where both quality and “value” intersect, even if near -term headwinds may delay the potential payoff

"procuramos casos raros em que qualidade e «valor» se intersectam, mesmo que ventos contrários de curto prazo possam atrasar o retorno potencial"

Any year that you don't destroy one of your best-loved ideas is probably a wasted year.

"Qualquer ano em que não destruas uma das tuas ideias mais queridas é provavelmente um ano desperdiçado."

AI may have a profound effect on our lives and employment but that does not guarantee that investment in it will attain an adequate return or that returns will gravitate to the present incumbents.

"A IA pode ter um efeito profundo nas nossas vidas e no emprego, mas isso não garante que o investimento nela atinja um retorno adequado ou que os retornos gravitem para os actuais incumbentes."

The four most dangerous words in investing are: This time it’s different.

"As quatro palavras mais perigosas em investimento são: 'desta vez é diferente'."

The increasing proportion of equities held by index funds are invested without any regard to the quality or valuation of the shares bought which produces dangerous distortions.

"A proporção crescente de acções detidas por fundos de índice é investida sem qualquer consideração pela qualidade ou avaliação das acções compradas, o que produz distorções perigosas."