Disrupção do software incumbente por IA generativa

Inversão relevante face ao T1, quando a gestora defendera Intuit e Moody's como perdedoras de IA mal etiquetadas. No T2 liquidou Accenture e Intuit por ventos contrários temáticos sobrepostos: o enquadramento de consultoria intensiva em mão-de-obra da Accenture e a franquia de software legado da Intuit enfrentam escrutínio crescente quanto ao potencial de disrupção por IA generativa. Como estes debates estruturais levarão tempo a resolver, a visibilidade de curto prazo sobre a durabilidade dos resultados diminuiu e o modelo prospectivo sinalizou deterioração material das trajectórias de dividendo. A Intuit foi ainda a maior detractora do trimestre.

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A gestora mantém o cepticismo face à sabedoria convencional de que a Anthropic vá tornar obsoleto todo o software empresarial, incluindo a Microsoft: com compute e talento de gestão finitos, Anthropic e OpenAI terão de priorizar onde gastam tempo e dinheiro — o encerramento da Sora seis meses após o lançamento ilustra a disciplina forçada. Os IPOs de ambas deslocarão o foco do sonho do que poderia ser para a realidade do que é, avaliada trimestral e publicamente. Trabalhar com os incumbentes é mais provável do que substituí-los.

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O ETF iShares Software caiu cerca de 27% até Abril antes de recuperar em Maio e Junho. As plataformas replicáveis internamente ou por vibe-coding sofreram a maior pressão: quando o longo prazo se torna incerto, as taxas de desconto sobem e as cotações caem. No imediato os resultados não se deterioram, pelo que avaliar a durabilidade do activo exige tempo e tolerância a capital morto. A gestora observa, mas não compra.

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Os receios de IA em torno de negócios de software provocaram de-ratings acentuados. A Upslope saiu de Jack Henry por gestão de risco — apesar de fundamentais sólidos —, reconhecendo que provar o mercado errado sobre estes receios exigirá tempo e, possivelmente, mais compressão de valorização.

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A gestora reconhece a deslocação sharp no sector software após emergência de IA agentic, com investidores a reprecificar empresas mais expostas a disrupção e selloff alargado a pressionar AppLovin. Microsoft é vista como cloud beneficiária com revenue de Azure abaixo de elevadas expectativas mas GPU capacity totalmente contratada. A gestora não oferece avoidance estrutural — mantém posições em empresas software-adjacentes (MSFT 9,31% NAV, APP 2,1% NAV) defendendo-as como mal-percebidas.

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A gestora reconhece a recalibração sharp no sector software após emergência de IA agentic, com investidores a reprecificar empresas mais expostas a disrupção e selloff alargado a estender-se ao crédito privado por exposição desproporcional. MongoDB é defendida como mal-percebida — orientação inicial conservadora típica de modelo de revenue por usage que historicamente é revista em alta ao longo do ano. A gestora não articula avoidance estrutural mas reconhece o ambiente como challenging para acções de software.

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Tema central do trimestre. O período começou com uma recalibração acentuada da indústria de software, à medida que a emergência de ferramentas de IA agêntica levantou dúvidas sobre a durabilidade dos modelos de negócio tradicionais, desencadeando um sell-off que pesou nos cantos mais tecnológicos do mercado e alastrou ao private credit exposto ao sector. A gestora reconhece o risco de disrupção para incumbentes, mas reafirma que continua a ver oportunidade nas empresas que habilitam e adoptam a tecnologia à medida que esta entra na fase agêntica — daí uma leitura mixed em vez de puramente bearish. Agilysys detraiu no contexto do recuo alargado no software.

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A gestora reconhece a deslocação sharp no sector software após a emergência de IA agentic, com investidores a reprecificar empresas mais expostas a disrupção e um selloff alargado a pressionar AppLovin. Microsoft é vista como cloud beneficiária, com revenue de Azure abaixo de expectativas elevadas mas GPU capacity totalmente contratada. A gestora não oferece avoidance estrutural — mantém posições long em software-adjacentes e uma posição short numa empresa de human capital management cujo modelo de serviço intensivo em trabalho vê como headwind estrutural face à adopção de IA.

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Tema central do trimestre. O período começou com uma recalibração acentuada da indústria de software, à medida que a emergência de ferramentas de IA agêntica levantou dúvidas sobre a durabilidade dos modelos de negócio tradicionais, desencadeando um sell-off que pesou nos cantos mais tecnológicos do mercado e alastrou ao private credit exposto ao sector. A gestora reconhece o risco de disrupção para incumbentes, mas reafirma que continua a ver oportunidade nas empresas que habilitam e adoptam a tecnologia à medida que esta entra na fase agêntica — daí uma leitura mixed em vez de puramente bearish.

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O gestor comprou incumbentes de SaaS a preços de saldo (Microsoft, Salesforce, Okta, ServiceNow) perante o receio de que o Claude Code da Anthropic mine preços e produtos. Antecipa que se tornem alvos de activistas, com despedimentos, menos acções a colaboradores e recompras a suportar as cotações — caso contrário, trata-os como negócios de curto prazo. Postura mista: ameaça real, mas oportunidade de valor.

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A equipa observa que, antes da guerra, as acções norte-americanas enfrentaram ventos contrários por receios de que a inteligência artificial pudesse disromper modelos de negócio tradicionais, com potenciais despedimentos. Enquadra os receios de desintermediação por IA sobre serviços profissionais — nomeadamente a TriNet — como infundados, adoptando uma leitura contrária que vê oportunidade em posições penalizadas por preocupações que considera exageradas.

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A reacção «SaaSmaggedon» atingiu um amplo conjunto de empresas de software, incluindo a Microsoft. A gestora concede que os produtos e modelos de negócio de alguns players de software podem ser significativamente impactados pelas capacidades demonstradas pelo Claude e outros modelos agênticos — daí uma leitura mixed em vez de puramente bearish. Contrapõe, porém, que a Microsoft está bem posicionada em infra-estrutura cloud, software empresarial, gaming e na detenção do LinkedIn, defendendo-a como posição central da carteira apesar do recuo trimestral.

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Posicionamento contrarian face ao consenso bearish em software, dados e serviços. Receios sobre disrupção por IA generativa (substituição de white-collar workers, software gratuito, dados como commodity) levaram a declínios materiais em Microsoft, SAP, Experian, RELX e Accenture, com impacto colectivo de −9,4% no trimestre. As gestoras defendem que estas cinco empresas enfrentam a mudança a partir de posição de força competitiva, alicerçada em fundações sólidas, adaptabilidade, oferta ampla, profundidade de dados e bom valor para o cliente.

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A IA pressiona directamente vários negócios do portfolio. Loeb saiu da Endava, de serviços de TI, por visibilidade muito reduzida a dois-três anos, e da GoDaddy, afectada pela facilidade de gerar sites. Reconhece pressão potencial sobre a Topicus, embora a exposição europeia mais fragmentada e o compromisso com fusões e aquisições lhe dêem confiança para reforçar ainda assim.

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As gestoras articulam tese contrarian sobre incumbentes de software e fintech pressionados por receios de disrupção pela IA. Fiserv, FactSet e Oracle recuaram com mercado a precificar disrupção de IA como risco material. Tese das gestoras: switching costs elevados, receita recorrente previsível, dados curados e workflows profundamente integrados sustentam fossos competitivos duradouros. Fiserv defendido pela escala, liderança e relacionamentos com clientes; FactSet pela predicatibilidade da receita e ganhos de produtividade interna via IA; Oracle pelo backlog em expansão e capacidades multi-cloud.

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A venda generalizada em software no início de 2026 reflectiu receios sobre dinâmicas competitivas e o impacto da IA nos modelos de negócio tradicionais. A Aristotle considera estes receios exagerados no caso da Microsoft, cujo ecossistema integrado e forte geração de free cash flow sustentam a tese.

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O software foi uma área de fraqueza notória no trimestre, com receios sobre a dinâmica competitiva e o potencial impacto da IA nos modelos de negócio tradicionais. A gestora regista o tema como vector de pressão sobre o sentimento e sobre a liderança do mercado, sem tomar direcção definitiva ao nível das posições do fundo.

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As capacidades crescentes de IA derrubaram as acções de software, com investidores a reavaliar modelos de negócio, posicionamento competitivo e monetização — o maior detractor relativo da carteira. Os gestores distinguem caso a caso: saíram de JFrog em parte por riscos de ferramentas de segurança de código nativas de IA, mas consideram exagerados os receios em Roblox, Compass e Spotify, onde vêem a IA como força reforçadora e não disruptiva.

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A gestora reduziu ou eliminou exposição a modelos de negócio de software vulneráveis a disrupção. Snowflake foi vendida com convicção decrescente sobre o seu papel central em workloads de IA face ao crescimento mais forte de plataformas alternativas e à utilização directa de dados não-estruturados por LLMs. RELX foi vendida por receios de disrupção a workflows legais. S&P Global foi começada a colher por riscos de desintermediação em market intelligence. Tencent, Shopify e Amazon detraíram em parte por receios paralelos sobre IA e consumo.

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O gestor reconhece o lado real da disrupção — Square reduziu employee base em 40% em Fevereiro citando ganhos de produtividade por IA. Shares de Intuit caíram 50% do peak de 2025; Workday, Salesforce, ServiceNow e Adobe caíram 30% a 40% no trimestre com narrativa "software is dead". Mas o gestor classifica receios como exagerados em casos específicos: IQVIA (clinical trials regulados e dados privados não replicáveis) e Marsh-style insurance brokers. Conclusão: market é discounting machine, mas há overshoot em nomes específicos.

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A equipa reconhece sentimento adverso ao software por IA mas qualifica a tese: ServiceTitan e Guidewire entregaram resultados acima das expectativas apesar da pressão sectorial; em Compass e Baldwin os receios de disrupção por IA são considerados sobrevalorizados em modelos relacionais e centrados no humano. A expansão de capacidades de IA derrubou software à medida que investidores reavaliaram modelos de negócio e monetização. A leitura é selectiva — a tese de longo prazo em ciclos de lucro permanece intacta nas posições defendidas.

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Software e IT services estiveram sob pressão com os receios de que a IA generativa possa levar à "morte do software", desagregando o modelo SaaS tal como o SaaS desagregou os incumbentes nos anos 2000. O receio é que os clientes precisem de menos seats à medida que a IA aumenta a produtividade, ou que empresas de IA generativa substituam aplicações SaaS tradicionais. A equipa contra-argumenta que plataformas como a Salesforce já estão profundamente embebidas em workflows críticos e podem estar bem posicionadas para implementar IA de forma a reforçar os seus moats; vê a fraqueza recente como mais ligada a macro do que a disrupção, processo que acreditam levar anos a desenrolar-se.

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O software foi das áreas mais penalizadas no trimestre, com o rácio preço-lucro do sector a cair para 20 vezes, o nível mais baixo desde 2014, perante o receio de que agentes de IA comoditizem a indústria e comprimam margens. A Auxier reconhece a ameaça, mas defende que empresas SaaS de longa data possuem dados proprietários e promessas de segurança que constituem vantagem face aos modelos generalistas — daí uma leitura mista. A Microsoft foi o detractor mais visível da carteira.

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Gestora dedica a maior parte da carta a defender que valuations de software comprimiram para níveis não vistos em 15 anos, apesar de resultados sólidos. Identifica quatro pilares de defensibilidade: deterministic data/infrastructure (SentinelOne, Dynatrace), network effects verticais (ServiceTitan, Procore), atoms+electrons (Netskope), regulated industries (Heartflow). Catalisadores: M&A acelerada, ciberataques (LiteLLM em Março), parcerias OpenAI/legacy.

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A gestora reconhece o selloff alargado em software (Snowflake −31,2%, Shopify −26,3%) por receios de disrupção por concorrentes AI-native, mas defende as empresas com proprietary data moats — Snowflake (Cortex Code embedded em schemas/permissions), CrowdStrike (trillions de endpoint events), Samsara (14 trillion data points anuais). Decisão táctica: saiu de Atlassian para consolidar em ideias de alta convicção; reduziu seis investimentos existentes; concentrou portefólio para 26 holdings (de 31 no fim de 2025).

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O tema dominante do trimestre. O lançamento pela Anthropic de plugins Claude Cowork especializados — que permitem à IA funcionar como analista de domínio em legal, finanças, vendas e apoio ao cliente — desencadeou o receio de que agentes de IA substituam workflows humanos baseados em subscrição. Financial Software e Information Services (28% do fundo) caíram 22,8% em média, subtraindo 6,5 pontos. Intuit e Fair Isaac foram os detractores centrais. A gestora adopta um "view mais criterioso": a IA cria winners e losers, e eliminou as posições mais em risco.

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A gestora reconhece que o mercado adoptou postura "shoot first and ask questions later" face à IA, vendo-a como risco existencial em software, business services, information services e video games — apesar de não haver evidência de impacto fundamental. Defende as posições afectadas (Spotify, Guidewire, FactSet, CoStar) com argumentos de fundamentos: subscriber growth a double-digit, cloud transition completa, expansão de margens. Comprou nos drawdowns sinalizados por insider purchases.

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Metade do subdesempenho veio do software, com participações a bater resultados e a cair mais de 30% por serem catalogadas como perdedoras de IA. A gestora identifica quatro categorias que coexistem com os LLMs: deterministic data, software vertical altamente integrado, atoms and electrons, e software sujeito a aprovação regulatória.

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Articulada como tese central do trimestre. O lançamento do Anthropic Claude Cowork em Janeiro intensificou o receio de disintermediação por IA em software e intermediários de elevada margem. A gestora exitou ICON parcialmente por estas preocupações em CROs; defende Guidewire como incumbente bem posicionado para beneficiar via lower costs, mais rápido desenvolvimento de produto e adopção acelerada de clientes. Tom de defesa selectiva contra rotação indiscriminada — reconhece força disruptiva da IA mas argumenta que alguns incumbentes vão capturar valor em vez de o perder.

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Os gestores articulam a narrativa de disrupção por IA como driver-chave do comportamento de mercado. Periódos de venda indiscriminada estendem-se para além de software puro a sectores adjacentes. A casa avalia os riscos a nível de empresa individual e considera grande parte da fraqueza sentiment-driven, não reflectindo deterioração fundamental. Reconhecem ter subestimado a magnitude da deslocação por sentimento, com impacto em retornos de curto prazo. Vêem oportunidade crescente em empresas de alta qualidade com posições competitivas duráveis.

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Um dos dois grandes temas do trimestre. O progresso da IA continua a acelerar e Reichek procura tanto empresas que beneficiem como evitar investimentos que possam ser negativamente impactados. A rotação da carteira esteve acima da média no último ano, à medida que o gestor saiu selectivamente de posições de longa data — nomeadamente acções de software — onde considera que a IA representa uma ameaça genuína ao modelo de negócio subjacente. O stance é mixed com intensidade negativa: postura defensiva sobre software incumbente, sem ser tese short.

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Posicionamento contrarian face ao consenso bearish em software e data. As gestoras descrevem o "bear case" de IA generativa que reforça o argumento "build" para empresas e potencialmente erode moats tradicionais, mas apresentam evidência operacional granular — Intuit categorizou 237 milhões de transações em Janeiro via agentes de IA, GitHub Copilot tem 4,7 milhões de subscritores pagos, Moody's reduziu até 60% o tempo de due diligence, Verisk lançou XactAI, MSCI obteve melhoria de 30%+ no custo por data point — argumentando que a IA reforça moats em vez de os destruir. Anxiety em vez de impairment realizada.

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O mercado assume que a IA tornará obsoletas as subscrições de software empresarial — por soluções vibe-coded ou pela eliminação dos postos de trabalho que sustentam o modelo por utilizador. A gestora contrapõe: se a IA vai destruir o sector, porque é que quase todas as grandes empresas de software têm parcerias com a Anthropic e a OpenAI? A escolha outsourcing versus in-house mantém os fundamentos de sempre, e a transição para um modelo híbrido consumo/subscrição é gerível. Admite que o modelo de negócio vai mudar, mas considera a desvalorização de mais de 70% em 15 meses desligada dos fundamentos e perto do fim.

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Os receios de disrupção por IA no software foram um driver transversal do trimestre, deslocando capital de negócios asset-light para a economia física. Na carteira, penalizaram directamente dois detractores em healthcare: a unidade HCIT da Solventum (~16% das vendas) e a Phreesia, provedor de software com nicho em registo/check-in de pacientes. A gestora considera as reacções excessivas — ambas as empresas mantêm fundamentais sólidos e as suas orientações — mas reconhece que a disrupção por IA é uma incógnita adicional, ainda que provavelmente afecte um subconjunto mais restrito de empresas. Amdocs, uma holding tech historicamente defensiva, foi vendida em parte por este pano de fundo.

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O lançamento do novo grande modelo de linguagem da Anthropic reacendeu dúvidas sobre que empresas poderão ser tornadas obsoletas pela IA, e as acções de software sentiram a dor. Microsoft foi penalizada por receios de abrandamento nas licenças por posto de trabalho e Accenture pela incerteza quanto ao efeito líquido da IA na procura de gasto discricionário em TI. A gestora considera estes receios em parte exagerados — nota que os resultados fiscais da Accenture os desmentiram e reafirma IBM como peça central no mercado de IA — mas reconhece a pressão de sentimento sobre o portfólio.

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O sector de software continua a grapple com risco real e percebido de deslocação à medida que as capacidades de IA aumentam. A tensão penalizou duas posições do fundo: AppFolio, com receios de que ferramentas de IA substituam soluções proprietárias, e Credo Technology, com preocupações de substituição dos seus cabos especializados. A gestora defende ambas — a expertise sectorial e o baixo custo da AppFolio dissuadem alternativas rudimentares, e o massivo data center spending deverá beneficiar todos os fornecedores. Nos financials, a IA é vista como ameaça ao software e a qualquer negócio de corretagem. Favorece tech com growth durável, insulation de riscos de IA e cash flow consistente.

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A Causeway reconhece que as acções de software permanecem desfavorecidas pela ameaça competitiva de novos entrantes nativos de IA generativa. Mantém SAP e Capgemini em carteira (com SAP a ser reforçado em queda) apesar do impacto adverso no trimestre, vendo o desconto como excessivo face à monetização das próximas gerações de produtos. A análise pede maior precisão na selecção dentro do sector dada a coexistência de pressões cíclicas e mudanças estruturais.

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Tese central da carta: a IA erodiu rapidamente os "moats" tradicionais de software, levando a recuo deliberado em quase toda a exposição. Os gestores enfatizam que developers estavam involuntariamente a treinar a sua substituição via uso de Claude Code, e que o sector de software do S&P 500 caiu 24% no trimestre. Mantêm apenas Microsoft em software puro e ADP com exposição limitada e bem-defendida.

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Tecnologia foi o maior detractor do trimestre. Empresas de software e plataformas — incluindo holdings Tyler Technologies (provedor de software para sector público) e Rubrik (segurança de dados e cloud management) — enfrentaram pressão à medida que investidores começaram a duvidar do seu posicionamento competitivo num panorama crescentemente AI-driven. Em saúde, declínios particulares em ICON (CRO) e Doximity (plataforma digital) por receios de disrupção de IA em desenvolvimento de fármacos e advertising. Saída de ICON; manutenção de pequena posição em Doximity como long-term beneficiária de IA.

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Tecnologia foi o maior detractor sectorial do trimestre. Software e services em particular sofreram pressão por receios de disrupção por IA, com selling indiscriminado a conduzir a compressão de valuations significativa. Áreas com maior risco de obsolescência — software horizontal/front-office, information services e CROs em saúde — enfrentaram pressão. Detractors individuais incluem Klaviyo, Varonis Systems, Global-e Online (cross-border e-commerce vulnerável a agentes IA) e Shift4 Payments (payments hospitality/restaurant vulnerável a substituição). Saída completa de Clearwater Analytics, Onestream e PagerDuty no quadro da redução de exposição a software incumbente.

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Selloff acelerado em software durante o trimestre por receios de disintermediação por IA generativa. Intuit, Fair Isaac, Oracle e Salesforce foram impactados pelo broad acceleration do selloff. As gestoras saíram totalmente da Salesforce após terem trimado a posição ao longo do último ano, com base em desaceleração de crescimento no core business e na transição estrutural do ecossistema software-as-a-service de pricing seat-based para usage-based. Mantiveram FICO apesar de concerns competitivos considerados exagerados.

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A narrativa dominante do trimestre: os avanços em frameworks agentic de IA levantaram sérias questões sobre o futuro dos modelos de preços de software empresarial. Intuit (−30%), ServiceNow (−30%) e Oracle (−25%) tornaram-se vítimas de perfil elevado do repricing dos modelos SaaS e de licenciamento por posto, e o Copilot da Microsoft ficou aquém das expectativas apesar de 450 milhões de utilizadores. O underweight do fundo a software e serviços de TI provou-se um tailwind. A gestora mantém as posições, sublinhando custos de mudança elevados e o papel incorporado em fluxos regulados.

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A equipa reconhece que o sentimento sobre software se deteriorou materialmente, com investidores a focarem-se na capacidade da IA generativa de erodir moats tradicionais e expectativas de crescimento de longo prazo. Mais de 80% das acções de software do índice underperformed no trimestre. Apesar disso, mantêm exposição em high-conviction holdings e reduziram selectivamente onde valuation support enfraqueceu, tratando a leitura do mercado como excessiva face a fundamentais ainda sólidos.

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O sentimento sobre software deteriorou-se à medida que os mercados se focaram no potencial da IA para erodir moats tradicionais. As três posições de software do composite — Q2 Holdings, N-able e Tecsys — caíram cerca de -29% no trimestre, detraindo mais de 200 pontos base, apesar de crescimento médio de EBITDA acima de +26%. A leitura da equipa é de compressão de múltiplos excessiva face a fundamentais ainda robustos.

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O sentimento sobre software deteriorou-se com os mercados a focarem-se no potencial da IA para erodir moats tradicionais e expectativas de crescimento de longo prazo. O overweight da carteira em software foi o principal detractor relativo, retirando cerca de 232 pontos base, com Q2 Holdings, Tyler Technologies e CCC Intelligent Solutions a liderarem as perdas por compressão de valuation. A equipa reduziu selectivamente onde o suporte de valuation enfraqueceu, mantendo as posições de maior convicção.

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A aceleração das capacidades da IA para além do chat bot — sobretudo em código e aplicações agentic — lançou dúvidas sobre os valores terminais de muitos modelos capital-light. A repreciação foi mais aguda no software, que caiu cerca de um terço face aos máximos, com duas ameaças: a migração dos fluxos de trabalho para uma interface de IA que rebaixa o software a mero fornecedor de dados, e a redução das barreiras à entrada por via de custos de desenvolvimento mais baixos. A gestora conclui que os impactos serão profundos, mas identificar vencedores e perdedores com convicção é ainda prematuro.

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Sean rejeita a leitura dominante de que a IA ameaça o software VMS (vertical market software). Argumenta que a narrativa está largamente errada e que a IA será antes um vento favorável ao sector nos próximos cinco anos. É a tese que justifica a compra de Constellation Software e a detenção de longa data de Topicus. O stance é mixed com viés constructivo: reconhece o receio de mercado, mas posiciona-se do lado oposto, beneficiando dos preços deprimidos por esse receio.

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O debate sobre as implicações de longo prazo da IA — em particular o risco de disrupção — continuou a moldar a liderança de mercado. As posições de software de maior qualidade e receita recorrente, como Salesforce e Adobe, ficaram sob pressão perante o receio de que a IA prejudique os seus negócios, e foram um detractor relativo no trimestre. A gestora monitoriza de perto o risco, mas considera que o mercado está a descontar um cenário exageradamente sombrio.

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O debate sobre as implicações de longo prazo da IA — em particular o risco de disrupção — continuou a moldar a liderança de mercado. As posições de software de maior qualidade e receita quase recorrente, como Adobe e a recém-comprada Microsoft, ficaram sob pressão perante o receio de que a IA prejudique os seus negócios, com a Adobe a ser um detractor no trimestre. A gestora monitoriza de perto o risco, mas considera que o mercado está a descontar um cenário exageradamente sombrio.

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O Comité descreve volatilidade recente como geradora de oportunidades em software. Reforço de Microsoft (20,0x lucros futuros considerados não reflectir o papel pivot da empresa no ecossistema de IA) e iniciação de Roper Technologies (16,1x lucros futuros após queda recente) são capturados como deslocações de avaliação criadas por sentimento de IA.

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O software está controverso devido à disrupção por IA, deflacionária para custos de engenharia e capaz de alterar fluxos de trabalho. A tecnologia alarga a distribuição de resultados a cinco-dez anos: nalguns casos a tendência central desce, noutros mantém-se ou sobe. A Eagle acredita numa recuperação heterogénea e posiciona-se nos nomes resilientes.

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Franz e Shuart constroem a tese central da carta em torno da fragilidade estrutural dos negócios digitais perante a IA generativa. O caso Chegg é o exemplo cautelar máximo — perda de 99% do valor após o ChatGPT — e Nvidia, TSMC, Zoom, Dropbox e Evernote são apresentados como negócios potencialmente pandas, dependentes de tecnologia rapidamente mutável. As ferramentas de programação assistida por IA são descritas como aceleradores adicionais da competição no mundo digital.

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O software e outros intermediários — plataformas de reservas de viagens, gestores de património, fornecedores de dados financeiros — foram apanhados no "AI scare trade" e na narrativa de que a AI iria devorar o seu negócio, tornando-se o principal detractor do trimestre. As avaliações no software empresarial reduziram-se para cerca de metade em seis meses, apesar de resultados saudáveis e orientações de crescimento sólidas. O gestor classifica o movimento como uma deslocação de avaliação impulsionada por receios e não por fundamentais, criando um ponto de entrada raro em nomes de qualidade.

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Gestores articulam tese contrarian — receios de desintermediação por IA consideram-se exagerados em CBIZ, CIGI, DSGX, SPSC, BR, AJG e BRO. Cinco dos seis piores performers do FAM Small Cap foram apanhados nesta narrativa SaaSpocalypse. Casa adiciona activamente a estes nomes de qualidade no drawdown. Defesa explícita de BR (tokenized equities têm BR como leader em proxy voting) e AJG (escreve commercial business, não consumer underwriting).

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Em finais de Fevereiro emergiu preocupação com a viabilidade dos investimentos ligados a IA, contribuindo para o recuo do mercado. Os sectores de information technology (−14%) e comunicação (−22%) foram os mais penalizados, este último arrastado pela incerteza em torno de IA para nomes tecnológicos. O fundo mantém, ainda assim, exposição a beneficiários directos do buildout de IA.

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A FMI reconhece que receios de IA pressionaram valorizações de Huron e Booking, mas considera-os "overblown and misunderstood". Posicionamento contrarian — tese é que estas empresas acomodam IA (Huron como oportunidade de receita, Booking via integração de inventário) em vez de serem disrumpidas. Stance mixed porque reconhece a pressão real sobre valorizações sem partilhar a tese bearish do mercado.

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Pilecki descreve como, em Fevereiro, surgiu nova vaga de receios de que os Large Language Models ameaçassem modelos de negócio como os consultores financeiros e os mediadores imobiliários. O lançamento de uma ferramenta de gestão de património pela Anthropic catalisou a queda da Ameriprise. O gestor reconhece o risco de compressão de comissões, aceleração do investimento self-directed e erosão de vantagens competitivas, mas trata a narrativa sobretudo como fonte de deslocação de preço num negócio que considera resiliente.

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O gestor considera exagerada a narrativa de que a inteligência artificial irá disromper todas as empresas de software e reforçou posições nucleares injustamente penalizadas por esse receio. No caso da Amadeus, a leitura é a de que a IA não conseguirá substituir infraestrutura crítica protegida por efeitos de rede e por custos de mudança elevados. A resiliência dos incumbentes é subestimada pelo mercado.

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O índice de software caiu mais de 20% no ano perante receios de disrupção por IA — risco de desenvolvimento interno, concorrência de startups nativas de IA e ameaça ao modelo de preço por utilizador. Os gestores veem a reacção exagerada: a IA dificilmente destrói o software de forma uniforme, redistribuindo antes valor na pilha tecnológica, com incumbentes a manter fossos por dados, workflows e custos de troca.

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O software sofreu forte pressão perante o receio de que a IA agêntica comoditize ou desintermedie as aplicações, com o preço por utilizador a parecer estruturalmente ameaçado. Os gestores veem a reacção exagerada: a IA tende a redistribuir valor na pilha tecnológica em vez de destruir o software de forma uniforme, e os incumbentes mantêm fossos por dados proprietários, conhecimento de workflow e custos de troca.

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Adobe e SAP igualmente identificados como detractores em IT por receios de disrupção. Postura cautelosa face a software empresarial exposto a substituição por agentes IA.

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O medo do mercado não é sobre lucros de curto prazo, mas sobre os terminal values — a ansiedade de que a IA disrompa estes modelos de negócio a longo prazo. Liu reconhece que é um receio que só o tempo pode dissipar, mas argumenta que a queda foi quase inteiramente compressão de múltiplos (cerca de 40% em meses) e não deterioração fundamental, deixando a fasquia bem mais baixa.

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A narrativa de que bots de IA destruirão modelos de negócio de software pressionou i3 Verticals e o sector. A equipa argumenta que o mercado sobre-generalizou o risco, ignorando a especificidade do modelo embedded da IIIV em pagamentos para sector público (cafetarias escolares, sistemas de propinas), com taxas de retenção elevadas e custos de mudança altos. Câmaras municipais e distritos escolares não emitem RFPs com frequência.

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Werres abre a carta com a «SaaS-pocalypse»: o modelo Opus 4.5 da Anthropic trouxe um salto nas capacidades de coding agêntico, alimentando receios de que empresas substituam fornecedores de software por soluções internas e de que os modelos SaaS enfrentem pressão de preços e menos «seats». Stance mixed — reconhece a seriedade da ameaça sem deter exposição directa a software, beneficiando de estar posicionado fora do epicentro.

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Posicionamento contrarian face ao consenso bearish em software empresarial. A equipa documenta que as estimativas de resultados consensus para as suas posições em software subiram, não desceram, sugerindo que o selloff reflecte preocupações com durabilidade de longo prazo e não com fundamentais de curto prazo. Argumentam que vantagens competitivas assentes em domain expertise, integrações profundas, fluxos de trabalho mission-critical e customização incorporada não são facilmente deslocadas por modelos de IA.

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Posicionamento contrarian face ao consenso bearish em software empresarial. A equipa documenta que as estimativas de resultados consensus para as suas posições em software subiram, não desceram, sugerindo que o selloff reflecte preocupações com durabilidade de longo prazo e não com fundamentais de curto prazo. Argumentam que vantagens competitivas assentes em domain expertise, integrações profundas, fluxos de trabalho mission-critical e customização incorporada não são facilmente deslocadas por modelos de IA.

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Posicionamento contrarian face ao consenso bearish em software empresarial. A equipa documenta que as estimativas de resultados consensus para as suas posições em software subiram, não desceram, sugerindo que o selloff reflecte preocupações com durabilidade de longo prazo e não com fundamentais de curto prazo. Argumentam que vantagens competitivas assentes em domain expertise, integrações profundas, fluxos de trabalho mission-critical e customização incorporada não são facilmente deslocadas por modelos de IA.

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Posicionamento contrarian face ao consenso em software. Workday e Salesforce mantêm retenção bruta de 97% e 92% respectivamente, com capacidades de produto em expansão. As vantagens competitivas radicam em domain expertise, integrações profundas, fluxos de trabalho críticos para o negócio e anos de customização embebida — não apenas no código subjacente. As estimativas de resultados consensuais para as posições em software empresarial subiram, não desceram.

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Posicionamento contrarian face ao consenso em software. A equipa detém uma única posição em software empresarial — Workday — que é a terceira maior posição da carteira. Receios de deslocamento por agentes de IA pressionaram a acção apesar de retenção bruta de 97% e capacidades de produto em expansão. As vantagens competitivas da Workday radicam em domain expertise, integrações profundas, fluxos de trabalho críticos para o negócio e anos de customização embebida — não apenas no código subjacente. Estimativas consensuais de resultados subiram, não desceram.

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Posicionamento contrarian face ao consenso bearish em software. Acções venderam-se após o lançamento de ferramentas de automação legal e financeira pela Anthropic na plataforma Claude. Gestoras consideram a reacção exagerada: estimativas de resultados consensuais para as suas posições em software empresarial moveram-se para cima, não para baixo, sugerindo que o sell-off reflecte preocupações sobre durabilidade de lucro de longo prazo e não fundamentais de curto prazo.

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A fraqueza generalizada no software resultou da reavaliação, pelos investidores, das implicações competitivas da IA. As posições de software de design e de cloud computing da carteira foram penalizadas, embora tenham resistido melhor do que o sector em geral.

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A Ironvine reconhece que a barreira para construir software desceu materialmente desde a chegada do Claude Code em Maio de 2025 ("vibe coding") e do Claude Cowork em Fevereiro de 2026, catalisando selloff agudo no sector e queda de mais de 35 por cento do iShares Software Sector ETF desde Novembro de 25. Posição da gestora é mixed: não nega a deslocação estrutural — vendeu Adobe em Dezembro de 2024 por questões sobre futuro de geração de conteúdo — mas considera que algumas franchises (Constellation, Microsoft) estão excessivamente penalizadas e que domain knowledge, sistemas críticos de registo e intimidade com cliente são os verdadeiros diferenciadores, não o código.

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Os desenvolvimentos e lançamentos de produto da Anthropic aceleram, na leitura do gestor, a pressão competitiva sobre a pilha de software empresarial incumbente. A Salesforce é apresentada como um curto em que o fosso entre os fundamentais e a narrativa de consenso se está a alargar. A BlackLine, iniciada como candidata a aquisição, foi apanhada na queda generalizada do software, que reclassificou em baixa todo o sector.

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As acções de software declinaram no trimestre à medida que os investidores questionaram como a IA poderá remodelar as dinâmicas de mercado. A gestora está a avaliar como o panorama de IA em rápida evolução pode disromper indústrias e erodir vantagens competitivas antes tidas por duráveis, reforçando o foco em análise fundamental bottom-up. Contrabalança o receio defendendo Oracle como relativamente imune, dado o foco em sistemas mission-critical.

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A aceleração da inovação em LLMs (Anthropic com 28 lançamentos no trimestre, incluindo Claude Code e Claude Cowork) intensificou o escrutínio das implicações da IA para modelos de negócio existentes. A venda foi pronunciada em software empresarial, plataformas de internet e serviços de IT, estendendo-se a corretagem de seguros, imobiliário comercial e engenharia. A gestora contrabalança, defendendo Microsoft e Experian como resilientes apesar dos receios de disrupção.

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Deal descreve a venda como começando em software empresarial e IT e a propagar-se a seguros, brokers de imobiliário comercial, dados e informação, transporte rodoviário, media, crédito privado e shipping. Reconhece o medo como narrativa dominante mas argumenta que as perspectivas de negócios duráveis e em crescimento não mudaram — enquadra como pano de fundo do drawdown e fonte da oportunidade actual, não como tese direccional bearish do fundo.

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A narrativa dominante do trimestre foi o receio de que empresas de software e serviços empresariais fossem desintermediadas por concorrentes nativos de IA. Isto atingiu vários nomes da carteira — Broadridge, Genpact, FactSet, Fair Isaac e Equifax. A equipa considera grande parte da venda indiscriminada e defende a resiliência da maioria (serviços legalmente obrigatórios, dados proprietários, custos de troca elevados), mas concede que o risco é real na FactSet, cujos dados subjacentes são públicos e replicáveis — daí a liquidação. Postura mista: cepticismo quanto ao pânico do mercado, mas reconhecimento selectivo da ameaça.

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Bastian celebra explicitamente ter evitado a "AI-driven wipeout" em software no trimestre, sinalizando avoidance estrutural face ao risco de desintermediação do sector. Não detém posições software; perspectiva consistente com gestores de outras letters do trimestre.

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Tese central da carta: o mercado defaultou a uma binary view, classificando empresas como "winners" ou "losers" face a IA, quando os outcomes são mais nuanced. Defendem core software holdings (Intuit, Microsoft, Salesforce) e Booking Holdings, argumentando que software coding nunca foi a primary barrier e que os incumbents também beneficiam de IA. Invocam a analogia de Ansel Adams — shades of grey rather than black and white. Reconhecem range mais alargado de outcomes; balanceiam risco/retorno na exposição global ao sub-segmento.

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A gestora argumenta que a narrativa de "AI disruption" — incluindo teses de "death of software" e "seat contraction" — levou a venda indiscriminada de software, fundamentalmente desalinhada dos fundamentos. Defende que plataformas mission-critical com dados proprietários, expertise de domínio, confiança do cliente e distribuição (ServiceNow, Workiva, Adyen) estão bem posicionadas para vencer num mundo AI-first. Reforça posições nestas e sai de Pinterest e Wix, vistas com maior risco. Resultados recentes confirmam fundamentos: ServiceNow ACV de IA US$600M (vs target US$500M), Workiva 30% dos clientes com features de IA activadas, Adyen pilots com +6% conversão.

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Sweeney enquadra a saída de PAR Technology na desvalorização do múltiplo ARR provocada pela emergência da IA generativa. Refere que o conceito saiu de moda e que não é claro quando voltará a ser apreciado. Compara o momento à disrupção de software dos anos 2000, em que empresas como a Microsoft transaccionaram a 12 vezes resultados.

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O estilo Large-cap Growth foi o único a registar perdas de dois dígitos, penalizado pela fraqueza das mega-caps tecnológicas e pelos receios de deslocação por IA no software. Estes receios pesaram sobre Microsoft (prazos de monetização de IA), Nintendo (concorrência da IA nos videojogos) e Apple (custos de IA), que a casa considera desconexões face aos fundamentais.

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Os receios de deslocação por IA no software desencadearam vendas indiscriminadas em nomes de qualidade da carteira. A Qualys recuou com os anúncios da Anthropic sobre a cibersegurança do Claude e a CCC sofreu com receios de desintermediação por IA. A casa reconhece a dinâmica como vento contrário de curto prazo, mas considera-a desligada dos fundamentais destes negócios profundamente integrados.

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Fevereiro foi marcado por múltiplos movimentos sectoriais amplos impulsionados por temas de percepcionados vencedores e perdedores da IA. Ao nível das posições, receios de perdas de emprego provocadas pela IA atingiram o sector imobiliário e penalizaram a ESRT, uma reacção que a Southeastern considera desligada dos fundamentos.

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Os receios de disrupção por IA desencadearam uma venda indiscriminada em empresas de software, dados e serviços asset-light, vistas como vulneráveis à comoditização. Gartner, Workday e Accenture estiveram entre as mais penalizadas. A gestora contesta a leitura para a maioria das posições — considera os resultados da Workday resilientes e as melhorias de produto da Gartner promissoras — mas capitulou na Accenture, cujo risco de IA, aliado a clientes a adiarem grandes projectos e à reorientação da alocação de capital para aquisições, a levou a vender. Postura mista: rebate os receios onde os fundamentos aguentam e cede onde a incerteza se acumula.

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Tese explícita: agentic AI desloca o user interface da application layer (controlada por SaaS) para a agentic layer (LLM-providers). Modelo per-seat pricing transitará para consumption-based, introduzindo volatilidade nas receitas out-year e pressão sobre gross margins. SAP e Salesforce foram exits totais por este risco. Intuit reduzido para ~1%.

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Selloff em software no trimestre por receios de que IA desloque plataformas existentes pesou em Amplitude e Alkami. A equipa contraria parcialmente: vê Amplitude como beneficiária (não vítima) das tendências de IA dada a proliferação de empresas software AI-native a depender de analytics; e considera Alkami protegida pela natureza altamente regulada da base de clientes (bancos comunitários e cooperativas de crédito).

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Reconhece o meme dominante (LLMs vão dizimar software, marketplaces, advisory, white collar). IGV ETF caiu 25% no trimestre. Posicionamento contrarian: comprar Gitlab a preços deprimidos com tese de que developers com bots escrevem mais código que nunca, requerendo coordenação. Booking defendido com argumento de que OpenAI/Anthropic não querem ser merchants of record.

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Macken articula posicionamento contrarian face à narrativa viral T1 2026 de que agentic AI vai impair substantially todas as software companies. Concede que pode ser verdade para muitas, mas não para advantaged platforms com large incumbent customer bases — onde trusted distribution likely strengthens value. Defende Salesforce, ServiceNow, MongoDB. Sector software foi o maior contribuinte negativo do S&P 500 no trimestre.

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Alsin reconhece que existirão "casualties" no software (negócios com produtos rasos), mas argumenta que o mercado aplicou a lógica como rolo de pintura quando exigia bisturi. Para empresas com workflow integration profunda, dados proprietários e switching costs, a IA é tailwind não ameaça. Stance net-positivo (0.5) com nuance: bearish em software raso, fortemente bullish em software embebido.

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A NZS dedica a maior parte da carta a esta tese. Argumenta que o selloff indiscriminado em software, motivado pela narrativa de disrupção por IA, está a criar um mispricing acentuado de empresas que acreditam conseguir adaptar-se. Decompõe o risco em dois baldes: (1) deslocamento dos incumbentes por startups AI-native ou vibe coding interno, e (2) seat risk — a quebra de receitas SaaS por eliminação de postos de trabalho, considerado o risco maior. Posiciona a exposição em torno da "non-zero sumness" dos negócios e do software de mercado vertical, cerca de 70% das holdings de software, visto como menos exposto a seat risk.

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Posicionamento contrarian face ao consenso bearish em software. Defendem Salesforce (top detractor) com base em margens em melhoria, $50 mil milhões buyback authorization, $25 mil milhões accelerated share repurchase plan e expectativa de aceleração de receita via Agentforce no segundo semestre. Iniciaram Adobe e Accenture com tese explícita de que receios de IA estão sobreestimados; Roper Technologies igualmente iniciada como software vertical resiliente.

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Posicionamento contrarian face ao consenso bearish em software e IT services. Defendem Salesforce (top detractor) com base em margens em melhoria, $50 mil milhões buyback authorization e expectativa de aceleração de receita via Agentforce no segundo semestre de 2026. Iniciaram Accenture, Adobe e Roper Technologies com tese explícita de que receios de IA estão exagerados.

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Posicionamento contrarian dominante na carta. As gestoras defendem Salesforce (top detractor) com base em margens em melhoria, $50 mil milhões de buyback authorization e expectativa de aceleração de receita via Agentforce no segundo semestre. Iniciaram Adobe, Accenture, Roper, Marsh, Synchrony e Sysco com tese comum de que receios de IA estão sobreestimados, criando oportunidades de compra com desconto material ao valor intrínseco estimado.

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Posicionamento contrarian dominante na carta. IQVIA, top detractor, pressionada por receios relacionados com IA apesar de resultados em linha; as gestoras defendem-na como beneficiária líquida da IA por proprietary data, expertise de domínio e barreiras regulatórias. Salesforce iniciada na sequência da queda induzida por receios de IA, com tese de que a transformação para empresa rentável e focada em accionistas continua intacta.

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Posicionamento contrarian face ao consenso bearish em software europeu. As gestoras reconhecem o risco de disrupção por IA mas consideram-no largamente mal-aplicado em alvos como Dassault Systèmes (simula realidade física, não fluxos de informação) e SAP (workflows de cliente irreplaceable). London Stock Exchange Group também é defendido com argumento de que riscos competitivos de IA afectam apenas uma minoria do lucro da empresa. Tese consistente com iniciações de SAP, LSEG e adições defensivas em software europeu.

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Posicionamento contrarian face ao consenso bearish em software. Defendem Salesforce (top detractor) com base em margens em melhoria, $50 mil milhões buyback authorization e expectativa de aceleração de receita via Agentforce no segundo semestre. Iniciaram Gartner com tese explícita de que receios de IA estão exagerados.

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O índice S&P Software caiu 22,5% no trimestre com um reset acentuado das avaliações. A gestora destaca que negócios de dados como Verisk e Gartner enfrentam a questão de saber se o ChatGPT entrega resposta comparável a fracção do custo. Sublinha ainda a dependência das empresas de software da remuneração em acções e a dinâmica de diluição quando as opções ficam fora do dinheiro. A carteira evitou em larga medida o movimento por ter exposição directa mínima a software.

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A carta identifica a "doomsday view" da IA como motor central da venda indiscriminada do trimestre — o mercado ancorou-se a uma disrupção generalizada e de curto prazo, rodando para fora de growth e para "perceived safety". McNamee rejeita esta leitura para as suas posições: investe em negócios inovadores e obcecados pelo cliente que estão a usar IA agressivamente para reforçar a proposta de valor, esperando que a IA seja "a tailwind" em muitos casos. O stance é misto — reconhece o receio de mercado como real e disruptivo no preço, mas direccionalmente positivo quanto ao impacto da IA nas empresas detidas.

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As acções de software tiveram um trimestre difícil, arrastadas por receios crescentes de disrupção pela IA, agravados por declarações da Anthropic sobre agentes capazes de canibalizar modelos de negócio existentes. Em resposta, a gestora reduziu a exposição a software, mas continua a analisar o espaço à procura de oportunidades atractivas — daí uma leitura mixed e não puramente negativa. A ServiceTitan foi apanhada nesta vaga, apesar de a gestora a considerar resiliente à IA.

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Os gestores reconhecem a virulência do SaaSpocalypse e do "rolling basis" de quedas em Fevereiro após o lançamento do Claude Cowork e plugins, mas enquadram a leitura do mercado como exagerada quando previsões fringe se tornam mainstream. Citam evidência empírica do Richmond Fed CFO Survey de que a maioria das empresas reporta nenhum impacto em custos ou emprego. A posição em Amdocs é apresentada como teste central da tese contrarian.

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A gestora reconhece a SaaS-pocalypse como driver de mercado: investidores questionam o valor terminal dos software players legados. Mas posiciona-se contrarian iniciando Adobe, defendendo que os receios estão exagerados — Document Cloud e Experience Cloud apresentados como receita recorrente durável de margem alta com risco de disrupção limitado. Firefly como plataforma de IA generativa já a iniciar monetização.

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A gestora descreve o de-rate do software nas fases iniciais do drawdown, com a emergência da IA agentic a pôr em causa se o software — apesar dos seus traits de qualidade — continua a ser um modelo de negócio atractivo face a risco de disrupção credível. Entrou no ano com exposição mínima a software, tendo retirado capital no início/meio de 2025 graças a elementos temáticos e técnicos do processo. Vê a disrupção também como oportunidade: identificar onde esta se enraizará e alocar em conformidade (adição a IA agentic).

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Polen articula tese diferenciada: aceita risco de disrupção para software simples, standalone, low-stakes e com light regulatory oversight; rejeita risco para embedded enterprise software com deep systems of record, alta precisão e regulated domains. Argumentam que IA é probabilística e não suficiente para mission-critical operations, e que incumbents podem adicionar agents mais facilmente do que agents podem deslocar incumbents. Tema central da letter — saliency alta.

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As acções de software recuaram de forma generalizada, com os investidores a verem os grandes modelos de linguagem e os modelos de código como potenciais disruptores das ferramentas de desenvolvimento. AppLovin foi penalizada pelo lançamento em beta do Genie da Alphabet. A gestora considera a queda exagerada, defendendo que o aumento da magnitude e da complexidade do código pode tornar os fornecedores estabelecidos ainda mais críticos.

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A RGA partilha o seu SaaS Risk Tracker, construído com IA para decifrar a paisagem do software e procurar oportunidades onde o mercado possa estar a punir indiscriminadamente empresas relativamente imunes ao risco de IA. O painel combina factores quantitativos e qualitativos para atribuir uma pontuação de risco, ordena as empresas pela qualidade do fluxo de caixa livre e extrai dos transcripts as afirmações da gestão sobre deslocamento, pricing de renovação e monetização de IA. Os gestores referem que, desde o fim do trimestre, a ferramenta os levou a comprar duas empresas e os afastou de outras que figuravam no topo da watchlist; os nomes só serão revelados no comentário do segundo trimestre.

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Kokemor articula que o mercado actual recompensa dois tipos de empresas — as percebidas como beneficiárias directas da IA e as consideradas imunes — criando uma "atmosphere of technological fear". Compara a situação a 2017, quando os receios em torno da Amazon como disruptor universal se revelaram sobrestimados. Stance bearish atenuada: o gestor sinaliza que a volatilidade derivada destes receios é geradora de oportunidades de longo prazo.

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O gestor considera falaciosa a pergunta "se um agente de IA faz o que o software empresarial faz, porquê pagar?", distinguindo a tarefa cognitiva da função de coordenação institucional do software. Para as participadas, a evidência sugere que a IA gera negócio novo em vez de destruir receita existente, com ServiceNow e Datadog como provas directas. Após quedas de 20 a 35%, vê as posições de software extremamente baratas face a crescimento e rentabilidade.

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Os mercados reavaliaram software e negócios ligados à IA, com receios sobre monetização de longo prazo, dinâmica competitiva e sustentabilidade das expectativas de resultados. O gestor reconhece a disrupção real, mas considera que a venda foi indiscriminada, comprimindo múltiplos de nomes de qualidade cujos fundamentais pouco mudaram. Red Violet, Allot e Climb Global ilustram nomes penalizados pelo sentimento, que a equipa vê como oportunidades de compra.

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O gestor reconhece o receio do mercado de que a IA possa tornar obsoletos negócios de software estabelecidos, mas contesta a aplicação dessa narrativa às empresas detidas, em particular Constellation Software, justificando a entrada apesar dessa narrativa.

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A equipa observa que a IA já alterou a narrativa e provocou compressão de múltiplos entre acções de software previamente louvadas, levantando a questão de qual será o próximo sector a ser disromper e revaluado. Salesforce (-0,62%), SS&C Technologies (-0,51%) e Check Point Software (-0,47%) figuraram entre os top detractors, evidência directa da pressão de re-rating sobre o segmento de software empresarial.

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O mercado receia que a IA facilite a ligação directa entre anunciantes e editores, reduzindo a necessidade de intermediários como The Trade Desk. O gestor leva o risco a sério, mas argumenta que a plataforma é melhor entendida como infraestrutura essencial da internet aberta: se a IA melhorar o planeamento, a optimização e a medição de campanhas, tende a reforçar — e não enfraquecer — o seu valor, tornando o produto mais acessível a anunciantes de menor dimensão.

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Tese contrarian face a selloff de software (~25% YTD). Defendem Microsoft, Salesforce, ServiceNow e Intuit como entrenched incumbents que gerem mission critical workflows com strict compliance, security e governance — funcionalidades difíceis de replicar via vibe-coding. Reconhecem volatilidade e dificuldade de disprovar narrativa de disrupção no curto prazo, mas mantêm convicção dada execução fundamental sólida e historic discount em valorização.

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Tese contrarian face a selloff de software (~25% YTD). Defendem Microsoft, Salesforce, ServiceNow e Intuit como entrenched incumbents que gerem mission critical workflows com strict compliance, security e governance — funcionalidades difíceis de replicar via vibe-coding. Reconhecem volatilidade e dificuldade de disprovar narrativa de disrupção no curto prazo, mas mantêm convicção dada execução fundamental sólida e historic discount em valorização.

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A gestora reconhece a narrativa de IA como ameaça a sistemas de IT e software, com Qualcomm, Check Point e Kyndryl a venderem em lockstep. Posicionamento contrarian: descrevem falta de diferenciação durante períodos de volatilidade elevada e procuram empresas que se estão a adaptar bem. Mantêm Qualcomm com tese de diversificação de end markets via automotive, IoT e data centers, e flexibilidade estratégica para executar a oportunidade de IA.

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Os gestores enquadram a IA como uma mudança de paradigma que coloca inúmeras empresas de software em risco terminal, mas distinguem um punhado de vencedores capazes de a monetizar. Saíram de Tyler Technologies por receio de desintermediação, mas mantêm a ServiceNow, argumentando que os custos de mudança estão subestimados.

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A reavaliação em baixa das cotações de software — cerca de 86% do subdesempenho do trimestre — nasce do receio de que a IA desloque ou substitua os modelos de negócio, e não de qualquer deterioração dos fundamentais. O ETF iShares Expanded Tech-Software (IGV) caiu mais de 24% no trimestre. A gestora reconhece a dor de curto prazo mas rejeita a leitura genérica, distinguindo o software realmente exposto do restante.

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Single name short book retornou 7% gross / 6,6% net sobre $2,4bn de exposição média em ~60 posições. Ganhos broad-based em software, serviços de informação, saúde, consumer discretionary e financials. Loeb identifica agentes de IA combinados com acesso a dados de consumidor a gerar deflação incremental nas categorias de serviços e enfraquecimento de modelos de negócio entrincheirados.

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A IA agitou o mercado numa sucessão de vagas, com o maior impacto nas acções de software empresarial, mas atingindo também serviços financeiros, imobiliário comercial, entretenimento, engenharia e cibersegurança. O gestor reconhece a disrupção ao nível do mercado, mas considera desajustados e simplistas os receios aplicados às suas empresas, como a Colliers, e prepara uma análise dedicada ao provável impacto da IA nas suas posições.

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Tese dual articulada por Livadas. Lado bearish: Booz Allen exitada por AI worries + political risk (lowest conviction holding exposed to AI risk). Lado opportunistic: Jack Henry adicionada após de-rating de 40x para 20x EPS largely due to recent AI worries among software businesses, com argumento de que produtos são vital and extremely challenging to swap out. Livadas reconhece que future impact of AI is impossible to know with certainty.

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Eugene Ng argumenta que o mercado precifica um apocalipse do software — a tese de que a IA generativa disromperá, deslocará e substituirá SaaS à escala — mas que a realidade é mais matizada. SaaS é heterogéneo e não homogéneo: software mission-critical com workflows profundos, integrações extensas, fossos regulatórios e fortes efeitos de rede será muito mais resiliente do que o mercado precifica. A distinção crítica é entre sistemas determinísticos (resilientes) e probabilísticos (vulneráveis): "vibe coding" produz protótipos, não infraestrutura empresarial comprovada. Aproximadamente 36% da carteira está em SaaS (9 das 27 posições) — quase todas qualidade superior do universo.

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Desde que o Claude Code disparou o alarme na igreja do software, a congregação não voltou a reunir-se: medos virais sectoriais abafam os fundamentais individuais, elevando correlações e criando, na opinião do gestor, mispricings generalizados. As estimativas dos nomes de software do fundo continuam a subir, mas a melhoria de curto prazo é anulada pela compressão de múltiplos por um risco de disrupção de longo prazo que admite não poder ser refutado. Até as seguradoras de vida são penalizadas em 10 dólares de capitalização por cada dólar de exposição creditícia ao sector.

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A fraqueza em tecnologia de grande capitalização e software, ligada a receios de disrupção pela inteligência artificial, pesou no desempenho do mercado. O sentimento tornou-se mais selectivo, com a atenção dos investidores a deslocar-se para a visibilidade de resultados e o retorno do investimento, apesar de o investimento em infra-estrutura de IA se manter forte.

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As gestoras articulam que receios de disrupção por IA pesaram em large-cap technology e software, com sentimento a tornar-se mais selectivo. A atenção dos investidores rodou de despesa em IA para visibilidade de resultados e retorno do investimento, gerando dispersão acrescida no mercado.

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Fitzpatrick reconhece que receios de disrupção por IA são válidos para alguns negócios e evita-os, mas argumenta que o mercado não diferencia as três categorias — disrupted, beneficiários, neutros. Software é explicitamente a primeira categoria de risco real. SAP e ServiceNow são apresentadas como excepções defensáveis dentro do sector; Salesforce é mantida em Large Cap mas reduzida em Focus/Focus Plus por via de menor risco-ajustado face a SAP.

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Wedgewood contraria a narrativa de mercado de que software seat-based será erodido por workflows de IA emergentes. Argumenta que o mercado começou a descontar quase todos os títulos seat-based numa lógica zero-sum, mas que a disrupção real é mais lenta e que o consumidor vê as ferramentas de IA como incrementais em vez de drivers de dinâmica zero-sum. Booking Holdings é apresentada como exemplo concreto desta tese.

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Cada vaga de novos produtos de IA desencadeou vendas periódicas em sectores vistos como vulneráveis à disrupção, com destaque para o software. A Microsoft e a Salesforce, dos principais detractores, recuaram com as dúvidas sobre a durabilidade dos fluxos de caixa do software perante a rápida melhoria das capacidades dos modelos de IA. O fundo reconhece a pressão competitiva, mas considera a queda da Microsoft especialmente exagerada — leitura mista, caso a caso.

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Sivia vê o sector de software num ponto de viragem: ou uma oportunidade de longo prazo excepcional, ou uma armadilha de valor. Aposta no primeiro cenário e aumentou materialmente a alocação. O software é um processo de negócio escrito em código, profundamente entranhado nos clientes, com a estrutura a tender para 'winner take most'. O verdadeiro risco vem dos agentes autónomos, mas no cenário base os incumbentes tornam-se a camada de orquestração, expandindo o mercado.

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No final de 2024 e início de 2025 a Zeno reduziu significativamente a exposição a um conjunto de empresas de software que tinham sido fortes criadoras de valor, ao reconhecer que os factos mudaram com a emergência dos LLM e da IA agêntica. O fundo reconhece o risco que a IA representa para os modelos de negócio incumbentes, mantendo-se construtivo sobre o impacto da tecnologia no mundo.

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Posicionamento contrarian face ao consenso bearish. Os três detractores materiais do trimestre (RELX, Microsoft e Experian) foram atacados por receios sobre disrupção por IA. Stephen Arnold defende que (i) os dados proprietários da RELX e da Experian não estão acessíveis a modelos de IA de terceiros, (ii) a IA está a acelerar e não a erodir o valor do que RELX e Experian fornecem, (iii) o capex de centros de dados da Microsoft é suportado por procura sólida e (iv) a Accenture beneficia da necessidade de ajudar grandes organizações a implementar IA.

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A equipa reconhece pressão sectorial em software com investidores a reavaliarem modelos de negócio e potencial de monetização de IA. Várias capital campaigns em software detractaram no ano. Guidewire, market leader em next-generation P&C insurance software, perdeu momentum no Q4 após outperformar nos primeiros três trimestres; trim on strength por disciplina de valuation, mantendo Crop position de tamanho médio. Procore (Top 10) e ServiceTitan continuam franchises relevantes mas pressionadas pelo mood do sector.

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Os parceiros articulam que entusiasmo de mercado por hardware ligado a IA contrastou com fraqueza em application software e IT services, onde concerns sobre potencial disrupção pela IA generativa pesaram em valuations. Constellation Software figura entre os maiores detractores do Global Fund, embora os parceiros tenham aumentado a posição em Atlassian e Constellation no Intl Fund — sinal de convicção contrarian selectiva.

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A gestora reconhece que mid-cap growth investidores começaram a look more skeptically at valuations being accorded to many speculative businesses; Russell Midcap Growth Index registou o pior desempenho entre os principais US indexes (-3,70%), dragged por IT e Communication Services speculative stocks. Defende posições do fundo: CoStar fundamentals improving (Homes.com momentum building), Guidewire cloud transition substancialmente completa (Liberty Mutual landmark 10-year deal), Veeva long-term thesis intacta apesar de Salesforce competitive headwind. Spotify e Verisk pressionados por sentiment.

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Múltiplos de software comprimiram em 2025 fora dos large cap líderes; gestora argumenta que vibe coding não replica facilmente a complexidade de integrar systems software (cybersecurity, identity, networking, data protection) em redes heterogéneas, favorecendo incumbentes com código resiliente

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Os dois full exits do trimestre (Trade Desk e Veeva Systems) foram motivados por leituras divergentes do impacto de IA: Trade Desk por intensificação competitiva no espaço; Veeva por estar further along no growth lifecycle. A gestora trimou ServiceNow, Block e ASML, e materializou ganhos. Snowflake, CrowdStrike e Cloudflare são defendidos com base em data moats e core algorithms já AI-native. Postura: filtro de qualidade favorece quem usa proprietary data como moat.

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A gestora reconhece que software sector veio sob pressão por receios de AI disintermediation, com Guidewire, Verisk e MercadoLibre castigados por estes fears. Defende explicitamente que "vertical market software vendors, especially those serving highly regulated industries such as Guidewire, are most insulated from AI risk given their deep workflow integrations and high switching costs". Verisk é articulada como tendo "near-term headwinds" temporários com "tendências subjacentes trends remain solid". Mantém posições core (apesar de trim em Guidewire) e venda em Intapp para reduzir exposição volátil.

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A gestora reconhece que o mercado adoptou postura cada vez mais cautelosa face à IA, vendo-a como risco existencial em software, business services, information services e video games — apesar de não haver evidência de impacto fundamental nas empresas afectadas. Defende as posições subscription-based (Spotify, CoStar, Guidewire) com argumentos de fundamentos: subscriber growth a double-digit, cloud transition substancialmente completa em Guidewire, Homes.com a chegar a 110M MAU em CoStar. Continua confortável com as teses.

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Stock selection em IT detraiu via overexposure a software, investidores preocupados com long-term impact de IA. Wix -41,5% no Q4 (-1,03%) por aquisição Base44 e receios sobre trajectória de margem; Zscaler -0,67% por pressão sectorial. Mas a gestora defende a categoria: cybersecurity necessita IA para anomaly detection (CrowdStrike, Netskope reforçados); software adaptável como Shopify e NVIDIA ilustram resilience via innovation cycles contínuos. Wix com 30% FCF margins, mid-teens growth, 11% FCF yield mantém tese. Endava e BILL Holdings exited após “loss of conviction”.

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Stock selection em IT detraiu via overexposure a software, investidores preocupados com long-term impact de IA. Wix -41,5% no Q4 (-1,03%) por aquisição Base44 e receios sobre trajectória de margem; Zscaler -0,67% por pressão sectorial. Mas a gestora defende a categoria: cybersecurity necessita IA para anomaly detection (CrowdStrike, Netskope reforçados); software adaptável como Shopify e NVIDIA ilustram resilience via innovation cycles contínuos. Wix com 30% FCF margins, mid-teens growth, 11% FCF yield mantém tese. Endava e BILL Holdings exited após “loss of conviction”.

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A gestora reconhece que o mercado adoptou postura cada vez mais severa face a empresas software/business services/information services e classifica-as como AI-losers — apesar de não haver evidência de impacto fundamental. As 6 posições afectadas (Gartner, CoStar, Clearwater Analytics, FactSet, MSCI, Guidewire) representam ~42% do portefólio e em 2025 declinaram 15% em média apesar de gerarem 10% de revenue growth e 15% de EPS growth. Defende as teses argumentando que valuation compression é o driver, não deterioração fundamental. Cita o caso Clearwater — declínio peak-to-trough de 50% com EBITDA +33% organico (+70% com aquisições) — culminando em buyout por consortium PE a $8,4B a prémio de 47% como "high-conviction refutation" da narrativa.

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A gestora reconhece que o mercado tem castigado software, business services e information services como AI-losers apesar da ausência de evidência fundamental. Defende Spotify (detractor -88bps no trimestre) como long-term winner com double-digit user growth, pricing power, e gross margin expansion via artist-promotions marketplace. Microsoft (-53bps) penalizado por reliance em OpenAI e ROIC do capex em AI data centers, mas operating results continuam fortes (Azure +39% constant currency, backlog $167B +40% YoY). Continuou a adicionar Spotify, e iniciou/adicionou Guidewire, Atlassian e Samsara — sinal de convicção contracíclica.

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A gestora reconhece que o mercado adoptou postura cada vez mais cautelosa face à IA, vendo-a como risco existencial em software, business services, information services e video games — apesar de não haver, na sua leitura, evidência de impacto fundamental nas empresas afectadas. Defende explicitamente FactSet (95%+ retention, novo CEO Sanoke Viswanathan, embedding de AI no produto), Gartner (proprietary data resistente, ROI demonstrável, recompras a desconto) e CoStar (sales force +20% em 2025, momentum residencial a melhorar). Adiciona Guidewire e Spotify como casos onde o mercado pune sem deterioração de fundamentais (Guidewire com landmark Liberty Mutual; Spotify com double-digit user growth).

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A gestora reconhece que vários holdings em software/services foram castigados em 2025 por receios sobre o impacto da IA generativa nos seus modelos de negócio — Gartner, Intapp, PAR Technology, e em parte Trade Desk. Argumenta que é uma compressão de múltiplos por receios existenciais, não deterioração fundamental. Mantém posições com base na convicção de que multiples expandirão à medida que as empresas demonstrem capacidade de prosperar em ambiente de IA. Guidewire (P&C insurance software) é caso paradigmático: pressão no trimestre apesar de cloud transition substancialmente completa e landmark deal de 10 anos com Liberty Mutual.

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A gestora reconhece que o sector de software ficou amplamente fora de favor por receio de que a IA comoditize o coding e reduza barreiras à entrada em enterprise software. Considera difícil refutar a tese no curto prazo mas defende Guidewire como caso particular: incumbente líder de mercado com expertise vertical profundo que se tornará beneficiária da adopção de IA via maior adopção do seu core systems software cloud-based. Tom de defesa selectiva, não de avoidance estrutural.

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Várias posições foram pressionadas no trimestre por receios de disintermediação por agentes de IA. CoStar (CSGP) acumulou pressão pelo investimento em Homes.com e pelo teste da Google de listings residenciais directos. Veeva (VEEV) foi penalizada após defection de cliente top-20 CRM para Salesforce — a gestora defende que reterá ~75% dos top-20 farma como CRM clients e que a transição será FCF-neutra ou accretive. HubSpot (HUBS) underperformou após anúncio da OpenAI de ferramenta interna de sales/marketing automation. Gartner (IT) caiu por receios de AI a disintermediar research. A gestora reconhece o ambiente como challenging mas mantém defesa fundamentalista das posições.

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A ameaça de desintermediação pela IA tornou o software empresarial um terreno traiçoeiro nos últimos dois anos. A resposta da gestora, em tempos de incerteza crescente, é concentrar a exposição nas ideias de maior convicção: as plataformas que ligam fluxos de trabalho em toda a organização (ServiceNow, Salesforce) estão mais protegidas do que as melhores apps de produto único, e é nestas últimas que o risco de deslocação pelos novos produtos de IA é maior. A Adobe — líder em criação de conteúdo mas app e não plataforma — foi vendida; espera-se que as plataformas acelerem o desempenho ao longo de 2026 com as soluções de IA a ganharem massa crítica.

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A gestora descreve um cenário em que, apesar do environment de IT ser promising e hardware/semis manterem boa visibilidade para o início de 2026, o sector de software continua a lutar contra ameaças reais e percebidas de IA. Varonis Systems (top detractor) ilustra a tensão: on-premises com renewals fracos e ciclos de venda longos, mas transição para pure-play cloud product espera-se que permita reduzir custos e facilitar upselling. Tese sectorial favorece empresas com durable growth, balanços sólidos e geração consistente de cash flow.

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Causeway distingue desafios cíclicos de estruturais e avalia competição da China em serviços de IT, software empresarial e semicondutores analógicos. SAP foi o segundo maior detractor do trimestre com queda de 8,7% e contribuição de -0,19 pontos percentuais.

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As gestoras misjudged the extent to which the market would discount the demise of application software companies in an AI world. Como parte do AI repositioning pós-Liberation Day, exited Accenture (deemed at risk of being disintermediated by sophisticated LLMs no outsourcing business), Workday e Adobe (em ambos casos por less confidence em long-term resultados). Substituiram por nomes mais expostos a AI capex/infrastructure: Broadcom, Marvell, Datadog, Oracle.

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IT detraiu à medida que o sentimento dos investidores face a software enfraqueceu por sensibilidade aumentada a expectativas de resultados e preocupações em torno de disrupção AI-driven. Teledyne Technologies e Bentley Systems caíram com expectativas de aceleração near-term a serem empurradas para mais tarde. Dynatrace detraiu após orientação conservadora. PTC saiu do portefólio.

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Aram Green articula que software foi área de fraqueza no trimestre, com ServiceNow e HubSpot a venderem com receios de que large language models possam ameaçar a procura de longo prazo. Apesar da convicção de que estas empresas estão a fazer investimentos apropriados para aumentar as suas ofertas com IA, o Strategy reduziu materialmente a exposição a application software com saídas completas de Monday.com, Datadog e Klaviyo à medida que o time-to-monetize destes investimentos se está a alongar mais do que o antecipado. Articulação explícita de widening the lens for growth para lá de application software, uma indústria a atravessar mudança imensa com o advento da IA.

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O software gerou retornos absolutos negativos no trimestre apesar do contexto positivo. Oracle declinou ~30% por concerns sobre execution risk e financial sustainability face a orientação elevada de capex. ServiceNow caiu ~25% no ano com a aquisição de $7,75B da Armis a levantar questões de capital allocation. A gestora reconhece os challenges mas mantém posicionamento — vê Oracle "strategic positioning in AI infrastructure remains compelling" e ServiceNow como AI-powered enterprise platform em transformação. A divergência entre AI infrastructure winners e software incumbents reflecte pressão sobre o caminho de capex para geração de cash flow.

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A casa identifica o tema 'AI eating Software' como o factor mais desafiante para a selecção em Tecnologia em 2025. Receios sobre disrupção por IA generativa precipitaram contracção de múltiplos em nomes históricos da carteira — SPS Commerce, Vertex e Descartes Systems Group entre os mais penalizados. A casa mantém posições, sinalizando convicção em modelos de receita recorrente face ao mercado.

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Manager articula que narrativa "AI will eat software" atingiu enterprise software transversalmente em 2025. Tese contrária para ServiceNow (segundo top detractor): fragmentação de IT assets e applications beneficia o NOW platform como connective tissue entre AI applications. Reconhece risco para "off-the-shelf products" sem deep workflow knowledge, mas defende incumbentes com critical applications. Aquisições Armis (US$7,8bn) e Moveworks (US$2,9bn) por ServiceNow não geram preocupação dado tamanho modesto.

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Dispersão pronunciada no sector tecnológico em T4, com software stocks sob pressão por receios de disrupção AI. Oracle e ServiceNow foram top detractors. Contudo, o gestor articula a correcção em Oracle como short-term concerns e não deterioração de fundamentals — reforçou a posição após 38% decline desde Setembro de 2025, vendo cloud momentum, embedded enterprise software e papel crescente no AI ecosystem como ainda intactos.

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Tese central da carta — capex tecnológica em níveis históricos sem precedentes (1,9% do PIB), top 5 hyperscalers esperam gastar mais de $500 mil milhões em capex apenas em 2025, capex-to-revenue projectada para chegar a 29% em 2026 (vs ~5% historicamente para Caterpillar, ~14% para railroads). Bain Capital estima que empresas de IA precisarão de gerar $2 triliões em receita combinada até 2030 para suportar a infraestrutura necessária, mas devem ficar aquém em cerca de $800 mil milhões. A aritmética da OpenAI (planeia $1,4 triliões de capex até 2033 com ~$20 mil milhões de receita actual, com prejuízo, queimando caixa e dependente de financiamento externo) não fecha. Paralelo explícito com bolha tech 2000 — Nasdaq caiu 77% do pico apesar do êxito tecnológico da internet.

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As gestoras dissecam Microsoft como exemplo de uma "tough question" que o mercado coloca actualmente. A 30x resultados, a tese bull requer que Microsoft adicione 178 mil milhões de dólares de receita até 2030, montante equivalente à soma das receitas LTM de Oracle, SAP, Salesforce, ServiceNow, Nintendo, Workday e Snowflake combinados. O argumento bullish assenta em vibe coding, agentic AI e Microsoft como plataforma para alternativas low-cost a CRM, HR e bases de dados. As gestoras não rejeitam o cenário mas recusam-se a fazer a aposta — não detêm a posição (vendida em 2020) e classificam-na como speculative.

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Smith argumenta que Wolters Kluwer foi mal-classificada como vítima de disrupção por IA (PE caiu para menos de 19x apesar de crescimento de cerca de 5% p.a., ROIC de 18% e ROE de cerca de 50%), tal como aconteceu antes erradamente com Adobe e Intuit como suposta beneficiários. A re-entrada em Intuit (após venda pós-aquisição da Mailchimp em 2021) capitaliza precisamente a inversão deste sentimento.

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Short book U.S. Information Technology com 28 securities. 18 de 28 tiveram desempenho negativo enquanto no portfolio; outras 2 tiveram apenas retornos single-digit. Inker articula que expectations elevadas para huge beats de resultados significam que mesmo strong results são vistos como insufficient — HubSpot cresceu customers e revenues 20% sem comprimir margens e mesmo assim acção caiu mais de 40%. Tese central: "the weight of expectation built into valuations will inevitably lead to investor disappointment at some point". Palantir destacado como exemplo máximo do excesso (P/S superior a 100).

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Globant (-1,28% effect TTM) foi o maior detractor anual em IT, com receios crescentes de AI a desintermediar IT-consulting. Salesforce (-0,65%), Accenture (-0,81%) também pesaram. Saídas completas em ServiceNow e Synopsys reflectem reposicionamento. Tendência: pace de adopção IA e trajectória de preços de acções não estão sincronizados no curto prazo.

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Liu identifica que software enfrenta reckoning em dois fronts — questionamento dos terminal value assumptions (se IA commoditiza código, valuations precisam de re-rating) e necessidade de transição de pricing seat-based para consumption-based. Mas vê oportunidade selectiva — não é plausível que IA erradique inteiramente a indústria; ~80% do valor é customer service business (maintenance, security patches, compliance, integrations), não código. Liu articula intenção explícita de investir mais tempo no segmento.

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Posicionamento contrarian face ao consenso bearish em software empresarial. Software (incluindo F5) é a maior exposição sectorial absoluta e relativa do portefólio, com Workday e Salesforce entre as quatro maiores compras do ano. A equipa argumenta que estas empresas negoceiam a desconto face à sua história e ao mercado apesar de serem negócios de qualidade superior; base de clientes pegajosa, receitas recorrentes, perspectivas de crescimento apelativas, balanços robustos e equipas de gestão amigas dos accionistas. No caso específico do Workday, sustentam que IA é mais provavelmente tailwind que headwind à medida que vendors incorporam features powered by AI nas suites.

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A equipa nota que o sentimento sobre software de aplicação se deteriorou no trimestre, com a diferença de valuation entre software de aplicação e índices de semicondutores a alargar para perto de máximos históricos. A visão consensus do mercado é de que IA representa um headwind para vendors de software de aplicação; a investigação do gestor sugere que IA é mais provavelmente um tailwind, à medida que vendors como Workday incorporam features AI-powered nas suas suites de software.

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Polansky reconhece risco material — "high valuations coupled with questionable terminal value are a real risk" — mas argumenta que o mercado pinta todo o tech com pincel demasiado largo, punindo empresas sem disrupção real ao modelo de negócio. O reset em payments/point-of-sale é o pano de fundo para a queda de 50% de PAR apesar de fundamentos intactos. Stance mixed reflecte aceitação do risco com tese contrária em casos específicos.

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Acções percepcionadas como vulneráveis a disrupção por IA — Wolters Kluwer e Experian — subdesempenharam materialmente no trimestre. A gestora reafirma confiança na tese de longo prazo destes negócios apesar do cepticismo do mercado. Stance é bullish nas posições específicas (vista contrarian de que receios são exagerados), reconhecendo simultaneamente o risco estrutural de disrupção incorporado no preço.

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A saída integral de Accenture é articulada explicitamente em torno de meaningful AI risk para os core businesses de consulting, technology services e BPO. A equipa reduziu Accenture ao longo do último ano à medida que reexaminou a tese para reflectir como AI transformation pode impactar end markets diversificados — comunicações, media, technology, financial services e healthcare. Proceeds redirigidos para companies com melhor risk-adjusted return e improving competitive advantage profiles.

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A gestora articula que o seu estilo qualidade-crescimento está fora de favor há 12 meses face a áreas risk-on do mercado — em particular sectores AI-driven como semicondutores. Defende que períodos de underperformance são parte natural do investimento de longo prazo e que o setup actual é compelling: companhias subjacentes continuam a crescer receita e resultados a ~20% mesmo com preços flat ou em queda, levando a multiple compression significativa e a valuations mínimas em vários nomes.

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Sweeney enquadra a underperformance de PAR Technology como sintoma da crença generalizada que IA e vibe coding destruirão o software legacy. Esta narrativa derrubou múltiplos no sector. Sweeney rejeita a leitura para PAR especificamente, argumentando que o moat assenta em anos de relações com clientes e integrações de ecossistema, não apenas em código, e que decisões de switching de software para operadores com centenas de restaurantes não são tomadas por capricho.

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Sanchez argumenta dificuldade em construir convicção sobre o futuro do software face à IA — receio de aumento de concorrência e redução de switching costs, com risco de impairment do terminal value. Dado que as valorizações de partida em 2025 já eram robustas, qualquer impairment seria difícil de recuperar. Decisão final foi liquidar integralmente a exposição.

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A gestora descreve um mercado fragmentado em que numerosas empresas, incluindo negócios estruturalmente sólidos, continuam 50 a 70% abaixo de máximos anteriores. Atribui grande parte desta deslocação à incerteza quanto aos efeitos de longo prazo da inteligência artificial sobre modelos de negócio, sobretudo os que dependem de preços empresariais por lugar. A questão em aberto é se a IA aumenta a produtividade por utilizador e a adopção, ou se permite reduções de pessoal que encolhem a procura de software e serviços.

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Saída de Atlassian articulada explicitamente como resposta a risco de disrupção pela IA — "AI has widened its range of outcomes". Carta refere "vibe-coding start-ups" como ameaça ao modelo seat-based focado em developers. Workday também detractor por preocupações sobre estratégia de IA. Postura defensiva face a software de produtividade expostos.

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Pernas articula uma das mais atractivas oportunidades barbell que vê há muito tempo: deter vencedores claros de IA em paralelo com companhias mislabeled como vencidos de IA. Algumas SaaS sofrerão num mundo conduzido por IA, outras emergirão mais fortes. O caso Semrush — vendido agressivamente pelo mercado por receio de IA e depois adquirido pela Adobe com prémio de 78% para reforçar capacidades de IA — é apresentado como validação da tese de IA losers mislabeled. A fund está actualmente em review de uma "large list of AI losers".

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A RGA reconhece que a IA exerce pressão estrutural sobre o software: aumenta o poder negocial dos clientes (pressão de preços) e baixa as barreiras à entrada de novos concorrentes, sobretudo no segmento SMB. O mercado já reflectiu estes ventos contrários no re-rating em baixa de fornecedores de dados financeiros e software no último ano. Os gestores contrapõem, contudo, que a narrativa de mercado oscila para extremos pouco úteis e não falsificáveis no curto prazo, permitindo que receios se autoalimentem — o que cria oportunidade. Refutam explicitamente a tese da Citrini Research sobre a substituição rápida de trabalhadores de colarinho branco, apontando circuit breakers como compute limitado, política organizacional e regulação.

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O Comité não desvaloriza a IA generativa como ameaça à pesquisa da Alphabet, aos serviços de TI da Accenture, ao software vertical da Constellation e às editoras de música como a UMG. Conclui, contudo, que os fossos competitivos destes negócios de elevada qualidade permanecem intactos e que a IA traz tanto oportunidade como risco para os incumbentes.

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Tese contrarian face a derating de software incumbents. ServiceNow e Salesforce caíram mais de 20% no ano apesar de resultados financeiros sólidos e prospects de crescimento atractivos, pressionados pela percepção de estarem na linha de fogo da disrupção por IA. Articulam convicção de que software companies com proprietary data, embedded customer relationships e integrated workflows podem monetizar IA via aplicações high-margin sem suportar o full burden de investimento em infrastructure.

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O gestor dedica uma secção extensa à questão de saber se existe uma bolha de IA e conclui que não há bolha ao nível global do mercado, embora reconheça valorizações esticadas em semicondutores, equipamento de IA e computação quântica. Considera a IA o disruptor digital mais significativo da sua vida, com erosão acelerada de vantagens competitivas, e prefere manter-se afastado dos sectores onde não consegue projectar fluxos de caixa com confiança.

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A narrativa de que a IA irá disromper os modelos de negócio das empresas de software comprimiu múltiplos e cotações ao longo de 2025. A gestora rejeita esta leitura genérica: considera que os atributos das suas participadas de software vertical — elevada lealdade dos clientes, custos de mudança altos, dados centrados em processos e conhecimento de indústrias reguladas — as posicionam para capitalizar a oportunidade da IA. Estima que o software pesou cerca de um terço do subdesempenho anual.

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Livadas dedica metade da letter (secção MARKET CONDITIONS — DRUCK.AI) a diagnóstico cultural: gambling em sports, geopolitics e stocks/options omnipresente; AI especialmente nos desktops dos buyside analysts e PMs. Cita Druckenmiller a articular workflow tipo: dial up Perplexity, get five most liquid ADRs, invest first investigate later. Argumenta que most dollars são invested aggressive, thematic, very short-term-focused, com positive externality para nimble detail-focused investors. Reconhece que dynamic pode estar a sustentar resilience dos markets face a risks.

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A tese central da carta. Cocke argumenta que o mercado trata o software como um monólito à espera de ser engolido pela IA, mas que os incumbentes possuem vantagem estrutural — talento de engenharia, acesso a ferramentas multi-agente, sistemas de registo críticos e dados proprietários — e que historicamente são os early adopters, não os fornecedores de infraestrutura, que capturam o grosso do benefício económico de longo prazo. Conclui que plataformas verticais dominantes que se reinventem para um mundo agêntico não só sobrevivem como prosperam.

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Salesforce passou de detractor (T3) a contribuidor (T4) após Investor Day com targets até FY2030 de crescimento de receita orgânico 10%+ e expansão material de margem; Agentforce em triple digit revenue growth com novos clientes e expansão. Alphabet contribuidor com Gemini a 650 milhões de MAUs (de 450 milhões em Julho), Google Cloud backlog +46% QoQ, e Gemini 3 lançado em Novembro. Microsoft detractor apesar de fundamentais sólidos — Azure +39% constant currency e capex a aumentar para suprir procura cloud. CoStar como detractor — investimento em Homes.com sem retorno; Vulcan a re-avaliar tese.

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EPAM foi deemed AI loser mas Sivia argumenta que o mercado começa a reconhecer quatro factores positivos: (1) muitas corporações ainda não estão em cloud, (2) core systems precisam ser modernizados antes de AI deployment, (3) custom agents requerem high-end custom development, e (4) EPAM pode incorporar AI e produtividade na sua delivery organisation (ex: parceria com Cursor) crescendo sem adicionar headcount. Trade a 11x EBITDA e 17x EPS em estimativas do ano. Crescimento esperado mid-teens em receita e high-teens em resultados.

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Posicionamento contrarian face ao consenso bearish. Os três detractores materiais do trimestre (Accenture, Jack Henry e RELX) foram atacados por receios de que ferramentas de IA generativa erodam a sua relevância. Stephen Arnold defende que (i) a IA é deflacionária para a prestação de serviços da Accenture e simultaneamente cria nova procura para a reorganização de infraestrutura e processos, (ii) os dados proprietários da RELX não estão acessíveis a modelos de IA de terceiros e estão a ser potenciados por adopção rápida de ferramentas premium no segmento jurídico, e (iii) Jack Henry continua a ganhar quota de mercado em bancos e credit unions americanos com crescimento de receita de 6–7%.

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A gestora vendeu a Adobe articulando explicitamente que "competition relative to the company's creative product suite offerings from AI startups and hyperscalers continues to increase" e que a Adobe não conseguirá monetizar a sua própria oferta de IA depressa o suficiente para preservar o crescimento da Digital Media ARR. Sinal claro de cautela sobre incumbents em creative software face a startups de IA e ofertas dos hyperscalers.

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Software foi o maior driver de underperformance do Q3, com holdings a recuar 10% face a um ganho de 4% dos software names do Russell 2000 Growth. Foram encerradas quatro posições — Confluent, Elastic, GitLab e Clearwater Analytics — por vulnerabilidades competitivas, impacto de alternativas open-source e alavancagem associada a M&A em larga escala. A equipa permanece optimista sobre as restantes holdings em software, suportadas por franchises duráveis e profit cycles atractivos.

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A gestora articula uma avaliação activa da narrativa de disrupção IA em workflow management, IT support, consumer finance e CRM software, sinalizando que market pessimism pode estar overstated e que valuations deprimidas hoje podem oferecer oportunidades em empresas estabelecidas posicionadas como AI deployers em vez de AI-native players. Em paralelo, reduziu/evita empresas altamente dependentes de government services ou mais vulneráveis a disrupção AI — particularmente segmentos "creative" (design e marketing).

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Os parceiros articulam que múltiplos do sector de software foram pressionados no trimestre por receios de disrupção pela IA generativa. Constellation Software lidera detratores em ambos os fundos apesar de revenue +15% y/y e expansão de EBITDA margin 3 pp para 28% — também sofrendo de menor volume de M&A e declínio de ROICs, e da saída por motivos de saúde do Presidente e Fundador. Adyen, Atlassian e Tata Consultancy também detraíram. Sinal de stress em application software e IT services não acompanhado pelo entusiasmo em hardware ligado a IA.

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Nova posição em Netskope, líder em SASE com 4.300+ clientes (incluindo >30% Fortune 100). Gartner estima mercado endereçável a quase duplicar de US$15 mil milhões para 2028. Infrastructure proprietária (>120 datacenters próprios em vez de hyperscalers) como diferenciação técnica face a peers; 96% gross retention e 117% net revenue retention.

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Posição em Trade Desk significativamente reduzida — Amazon a entrar agressivamente no DSP intensifica competição, advertisers a tardar em shift para programmatic CTV e atraídos por lower fees de competitors. Saídas de GitLab e Mobileye. Em contraste, CrowdStrike reforçada — visita à empresa e participação em Falcon investor day confirmou customer trust elevada, traction com Falcon Flex, crescimento em Next-Gen SIEM, Cloud Security, Identity e Security for AI. Postura: filtro de quality favorece quem usa proprietary data e core algorithms já AI-native.

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A gestora reconhece que os receios industry-wide de IA dominaram o castigo de múltiplos em posições subscription/software (FactSet -35,8%, Verisk -19,1%) e em serviços (On Holding -18,4% via competição). Defende as teses com argumentos fundamentais: FactSet com best quarter ever em new sales e benefícios de IA via revenue enhancements e cost containment; Verisk como necessary asset em insurance ecosystem com data assets proprietários; On Holding com receita +38% e revisão em alta de perspectivas apesar de competição.

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Mercado tem castigado software/SaaS, business research e information services como AI-losers apesar de evidência fundamental contrária. Gartner (-52bps) penalizado por deceleration de contract value growth para 4,9% (de 6,7%) por U.S. public sector cuts + tariff exposure clients; gestora vê AI como tailwind via demand de buyers/sellers a navigate AI risks e estima $800M repurchased em Jul-Ago + $1B adicional autorização Setembro. Atlassian (-31bps) por fears de AI coding tools pressionar developer count; gestora vê AI a expandir software written e demand para Atlassian. PAR Technology (-35bps) por ARR growth perspectivas cut 20%→15%. Trade Desk (-74bps) por Q2 deceleration + Amazon DSP push. Gestora reforça posições e inicia/adiciona contracíclicamente — Synopsys (starter), Gartner (added), GitLab, Via, Netskope, Samsara.

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A gestora identifica o receio de que ferramentas de IA possam comprimir receitas em digital software engineering como factor de sentimento negativo em Globant. Reconhece a presença de novas ferramentas de coding por IA como driver de pressão sobre múltiplos. Argumenta que a evidência preponderante da desaceleração de Globant é macroeconómica (concentrada em LatAm) e não direccionada por IA — AI studios continuam a crescer a double-digit.

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Várias posições enterprise software pressionadas no trimestre por receios de disrupção por IA. ServiceNow (NOW) e Intuit (INTU) enfrentaram headwinds de concerns generalizados sobre SaaS-disruption. Intuit detraiu −0,51 pp apesar de resultados fortes — orientação abaixo de buyside expectations interpretada como vulnerabilidade ao tema. Trade Desk (TTD) −0,75 pp por adopção lenta da nova plataforma Kokai (75% dos clientes migrados, full adoption esperada year-end). Posição da gestora: IA disrupta alguns mas beneficiará outros — fundamentos long-term mantêm-se sólidos para NOW e INTU.

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O consenso de mercado virou-se decididamente contra a durabilidade dos modelos de negócio do software empresarial na era da IA, tratando as plataformas como ameaçadas de substituição por aplicações internas construídas com IA. A gestora mantém a posição fora de consenso: ServiceNow e Salesforce gastam colectivamente $7B por ano em I&D para liderar a inovação, as renovações (98% e baixos 90%) não mostram êxodo de clientes e a transição para preços de consumo nos módulos de IA protege contra a erosão das licenças por lugar.

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A gestora identifica software como sector menos defensivo no trimestre, com fears reais e percebidos de threats de IA a pesarem no sentimento. MongoDB foi top contributor sustentado por resultados fortes e adoption enterprise da sua modern document-oriented database; Veeva (não detalhada em T3) e outros encontraram-se com perdas competitivas. Trade Desk, top detractor, sofreu por execution issues internas e competição crescente, mas a gestora suporta a tese pelo posicionamento como único independent player de escala em ad spending, com strong margins, cash flow e valuation atractiva. Fair Isaac viu drawdown após FHFA permitir competing credit-scoring products em mortgage, embora a gestora continue optimista sobre o valor dos dados da empresa.

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Volatilidade no IT atenuou no T3 à medida que mercados digeriam notícias de tarifas e empresas explicavam exposições. Hardware e semiconductors bounced back enquanto software proved less defensive dado fears de threats from artificial intelligence. Sentiment voltou com entusiasmo com macro subjacente a não deteriorar como muitos previam, e o corte da Fed ajudou sentiment late in the quarter. Preferência por technology companies com strong growth prospects, solid balance sheets e consistent cash flow generation. Backdrop construtivo para M&A rebound e IPO revival já visível. Monday.com (top detractor) ilustra a tensão — orientação impactada por mudança temporária em inbound lead-generation e macro pressures sobre customer base.

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Application software names como HubSpot e ServiceNow enfrentaram pressão à medida que concerns em torno de AI disintermediation continuaram a pesar sobre o sector. Os gestores notam que reduziram a exposição a esta área dentro de tecnologia. HubSpot foi listado entre os top detractors individuais ao retorno relativo do trimestre.

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Os gestores observam que a maioria das software holdings teve desempenho fraco no T3 mesmo com strong beats (caso Klaviyo) face a renewed concerns sobre potential AI disintermediation. Defendem convicção em balanced group de differentiated vertical e horizontal software applications, particularmente serving enterprise customers, como eventually accruing benefits on the other side of the AI buildout — mas reconhecem que será preciso tempo para disprove the bear thesis.

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Software foi source of relative underperformance no trimestre apesar de todos os subsectores gerarem retornos absolutos positivos. ACN, CRM e NOW figuraram entre top 5 detractors. Salesforce reagiu tepidly a forward-looking orientação viewed as conservative; ServiceNow teve concern sobre renewal deals being pushed out; Accenture viu bookings lag expectations raising demand sustainability concerns. Trade Desk sob pressure por orientação cautelosa, concerns sobre tariffs e competition de Amazon, mais CFO departure. A gestora mantém positioning em todos — vê strategic positioning intact em cada caso.

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A casa identifica a rotação para "hard tech" — semicondutores (+30% no trimestre), hardware — como o factor mais desafiante para a selecção em Tecnologia. Software stocks não conseguiram acompanhar o ritmo do rali; VERX, SPSC e QTWO foram os maiores detractores no trimestre, com NOVT e DSGX a contribuir adicionalmente. O sobrepeso a software e a ausência em semicondutores constituíram um headwind material.

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Miller reconhece que o software foi colocado no "balde dos perdedores" da IA e que os múltiplos EV/Receita a 12 meses para empresas de crescimento médio (15%-25%) caíram de 10,6x para 7,8x entre o início do ano e o final do terceiro trimestre, uma queda de 26%. Atribui parte da compressão à ascensão de ferramentas de "vibe coding" que reduzem a barreira ao desenvolvimento de software. Contrapõe, no entanto, que os fundamentais das suas posições (Cellebrite, PAR) permanecem sólidos e que ambas devem ser beneficiárias da IA, defiando a narrativa de 2025.

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A venda das acções da Adobe reflecte receios de que produtos de IA ameacem as franquias Photoshop e Illustrator, enquanto a Alphabet enfrenta dúvidas sobre o futuro da pesquisa. O gestor considera estes receios exagerados: a Adobe beneficia de custos de mudança elevados e a Alphabet ganha quota com os modelos Gemini. A leitura é construtiva quanto à resiliência dos incumbentes.

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Mercados pinpointaram IT services e software como likely victims de IA. The Trade Desk (1,1% av. weight) detraiu -0,48% effect no trimestre — projecções fracas adicionaram a receios sobre concorrência de Amazon Prime (partnership com Netflix) e novos AI-based ad models. Globant (0,9% av. weight TTM) foi top detractor TTM (-1,13% effect) — growth slowed amid IT services AI risks. Accenture (2,1% av. weight) detraiu -0,89% TTM apesar de AI bookings doubling para US$5,9 mil milhões em FY25 e being #1 consultant para Google, Microsoft, AWS, Oracle e NVIDIA. Tese: debate ongoing se mudança tecnológica comoditiza business ou permite capturar new revenue streams.

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O gestor articula que a desvalorizacao de multiplos da Atlassian reflecte incerteza sobre o papel do software aplicacional na era da IA generativa. O lancamento do GPT-5 pela OpenAI, que revelou uma ferramenta SaaS interna para automatizar workloads empresariais, despoletou uma reaccao negativa transversal ao sector SaaS. O gestor nota que em DevOps o codigo assistido por IA mostra retornos claros, o que agrava a pressao sobre software puro.

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As questões sobre como a IA pode afectar o software foram um vento contrário para alguns nomes durante o trimestre. Os gestores enquadram a questão como ainda em aberto: quais os segmentos de software que serão valorizados pela IA e quais poderão ser desintermediados. A Constellation Software ilustrou o tema, com uma investor call dedicada ao impacto da IA sobre os verticais de software da empresa. Os gestores não assumem uma posição direccional firme, recordando que a Constellation construiu reputação a reforçar pequenas empresas de software através de eficiências.

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Sweeney enquadra a underperformance de PAR Technology no contexto do mercado obcecado por IA e por GAAP beats/misses de curto prazo. PAR reportou record backlog, win rates elevadas, accelerating multi-product wins e pipeline com três mega-tier 1 deals (dois com decisão expectável até YE 2025), mas orientação cautelosa para FY'25 revenue devido a delays de clientes e divert de recursos para os mega-deals levou o stock a declínio de mais de 40%. Sweeney rejeita a leitura: nenhum competidor com produto superior emergiu, restaurantes não decidiram que software deixou de ser o futuro.

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O anúncio pela OpenAI de um novo modelo de linguagem mais avançado foi encarado pelo mercado como ameaça ao software de aplicação em geral, penalizando a Intuit no trimestre. A equipa de gestão discorda da leitura: não vê evidência de ameaça de curto ou médio prazo ao negócio da Intuit e sugere que poderá até criar novas oportunidades, considerando que os motores de crescimento da empresa evoluem bem apesar do sentimento negativo do mercado.

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SAP enfrentou headwinds amid preocupações de mercado sobre o potencial disruptivo da IA para o software incumbente. Os gestores reconhecem a validade de algumas preocupações, mas defendem que a reacção do mercado foi indiscriminada — SAP está bem posicionada como líder de mercado na categoria altamente defensável de Enterprise Resource Planning (ERP), ao mesmo tempo que beneficia do tailwind de adopção acelerada de cloud. A rotação para fora de stocks deemed at risk de disrupção por IA foi um driver da underperformance da carteira no trimestre.

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Intuit, Salesforce e SAP detraíram materialmente no trimestre por preocupações com canibalização e disrupção de SaaS tradicionais por agentes autónomos de IA. Mar Vista mantém posições nas três, argumentando que os incumbentes estão bem posicionados para harness agentic AI: Intuit com platform AI-driven há mais de 5 anos, Salesforce com vast repository of customer data e AgentForce em ramp, SAP com migração de ERP on-premises para S4/Hana a driver 2.5x ARPC. Range of outcomes amplia-se mas teses preservadas.

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Os três top detractors do trimestre — Intuit, SAP e Moody's — caíram pelo mesmo receio de mercado: autonomous AI agents poderem enfraquecer a posição competitiva de software-as-a-service tradicional. Mar Vista reconhece a dinâmica mas discorda da leitura: cada empresa investiu cedo em capacidades de IA (AI-driven expert platform na Intuit, agentic AI na Moody's Analytics, migração S4/Hana na SAP) e está, na visão do gestor, posicionada para beneficiar — e não sofrer — da transição.

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A NZS considera que as narrativas de disrupção por IA em torno de certos negócios de software foram provavelmente sobrevalorizadas. Foi esse o racional para adições materiais à Constellation Software e à Roper — fornecedores de software de mercado vertical através de modelos operacionais descentralizados. A gestora não nega o risco de disrupção, mas posiciona-se de forma contrária ao receio indiscriminado do mercado, distinguindo os negócios cujo valor excede largamente o código.

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A gestora utilizou ferramentas de IA e programação off-the-shelf para analisar milhares de filings da SEC e identificar que vendor cada empresa utiliza para entregar relatórios anuais. A compilação manual desta base teria demorado semanas; em vez disso custou cerca de 200 dólares. Os resultados mostraram que a DFIN mantém uma quota estável em IPO mas perde quota pós-IPO para a Workiva, sobretudo em emissores maiores. O que parecia um abrandamento temporário do momentum do software revelou-se estrutural — e levou à saída.

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Atlassian detractou no trimestre face a preocupacoes dos investidores de que os postos de trabalho de software developers - a base de clientes central da empresa - possam estar em risco devido a IA. Gestores mantem a posicao no trimestre mas reconhecem o leque alargado de outcomes que a IA introduz no espaco de produtividade para developers.

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Polen reconhece que software holdings dragged à medida que investidores grapple com Gen AI disruption concerns. Mantêm strong conviction em nomes detidos por differentiated offerings, embedded Gen AI nos produtos, high recurring revenues, switching barriers e moats. ServiceNow e Adobe foram top absolute detractors mas teses preservadas.

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A gestora identifica a IA generativa como um risco para incumbentes de investigação tecnológica. No caso da Gartner, maior detractor do trimestre, aponta preocupações crescentes sobre a possibilidade de a IA generativa desintermediar o valor da investigação tecnológica proprietária da empresa. O tema é articulado como risco específico de posição e não como tese direccional ampla.

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O gestor adopta uma visão negativa sobre os serviços tradicionais de TI e consultoria, materializada na saída integral da Accenture. Espera que a despesa incremental em consultoria se desvie das empresas tradicionais de TI e que a IA generativa automatize uma parte significativa do trabalho subcontratado actualmente realizado por consultores, criando pressão estrutural sobre o crescimento e a rentabilidade futuros do sector.

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Parte do desempenho inferior veio de empresas sob cepticismo continuado quanto ao seu posicionamento num mundo crescentemente moldado pela IA. A Atlassian, em particular, enfrenta o receio de que a IA limite o crescimento de quadros de programadores e de que os agentes de programação reduzam a procura pelo seu software de gestão de fluxos de trabalho. As gestoras articulam uma posição contrarian: estes receios contrastaram com resultados de negócio fortes e, na maioria dos casos, acreditam que as quedas estiveram desligadas dos fundamentais subjacentes. Distinguem a Alphabet como incumbente a gerir bem o desafio que a IA coloca à pesquisa.

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Articulam tese contrarian face a derating de enterprise software. Vendors líderes têm vantagens consideráveis: acesso a dados empresariais para alimentar modelos AI, conhecimento íntimo do código que automatiza workflows, e compreensão profunda de requisitos de governance e segurança corporativa. Indústria historicamente adaptou pricing models — "agents-as-a-service" pode permitir nova monetização atada a produtividade mensurável e poupanças de custos de mão-de-obra. O mercado está a crowdar em beneficiários imediatos de infrastructure, cíclicos e caros em FCF, criando oportunidade de comprar negócios de software fiáveis e previsíveis a valuations razoáveis.

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A IA generativa é enquadrada como mudança de paradigma que disrompe rapidamente vários mercados finais. Os gestores saíram totalmente de Adobe e Gartner, considerando que ferramentas open-source e a crescente confiança dos clientes na investigação por LLM ameaçam o poder de preço e a vantagem competitiva destes negócios.

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Tema central da carta. A gestora reconhece que os investidores questionam se os avanços em IA enfraquecem as perspectivas dos fornecedores de software autónomo — o software do índice recuou 12,81% no trimestre. Defende, porém, que as suas acções de software são mission-critical, profundamente embebidas nos fluxos de trabalho dos clientes e suportadas por receitas recorrentes e custos de mudança elevados; superaram os pares do índice em 710 pontos base. Posição contrarian-resiliente: a IA é vista como ameaça aos software providers genéricos, mas como oportunidade para os que a integram de forma criteriosa.

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No curto prazo, o fervor em torno da IA continuou a diminuir o entusiasmo pelo software, sob a perceção de que muitos casos de uso de software aplicacional se irão dissipar. As gestoras contrariam essa leitura: nas visitas recentes a várias conferências de utilizadores, observaram procura forte e continuada por software aplicacional. A tese é articulada como divergência entre a narrativa de mercado e a evidência recolhida no terreno.

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O fervor em torno da IA esmoreceu o entusiasmo pelo software, na percepção de que muitos usos de software de aplicação irão desaparecer. A gestora discorda: das suas visitas recentes a várias conferências de utilizadores, observou procura forte e continuada por software de aplicação. Ainda assim, a preferência da equipa por empresas de software de aplicação com procura estável tornou-se um obstáculo ao desempenho relativo no trimestre.

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Livadas dedica a secção MARKET CONDITIONS — WHITE FLAGS a diagnóstico estrutural: AI investment boom very circular, profiting from longs so easy that throwing darts is more effective than sober analysis, short-selling especially of fraudy/speculative stocks near impossible. Perspetiva asymmetrically negative over medium-term. Reconhece que Upslope monetizou esta dynamic via LEAPS em GOOGL e INTC (AI hedges) com retorno gross combinado de +555 bps no T3 — protection do short book contra acceleration do AI bubble.

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Cocke rejeita o veredicto binário do mercado, que ungiu a Nvidia e as hyperscalers como vencedoras e classificou a maioria das empresas de software — sobretudo as mais pequenas — como perdedoras seculares. Argumenta que as plataformas incumbentes detêm vantagem distinta sobre as start-ups de solução pontual e que a história mostra que o investimento precoce e desmesurado não garante que os primeiros a mover sejam os vencedores finais.

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Salesforce é detractor material em Focus e Focus Plus por narrativa bearish de IA a tomar quota a empresas de software empresarial. Vulcan refuta a tese — Salesforce deeply embedded, expansão de produtos, Agentforce, dados proprietários, customers preferem não construir IA internamente. Posição mantida apesar de pressão de sentimento. Alphabet também monitorizada para AI disruption mas contributor material no trimestre após remedies decision.

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Markets entered the second quarter with renewed volatility, com announcement of sweeping tariffs em early April a desencadear sharp sell-off em equities, particularmente em hardware e semiconductor stocks. Em contraste, software companies proved to be more resilient com recurring revenue models e lower exposure to global supply chains. Sentiment quickly deteriorated com fears de prolonged trade conflict, mas concerns proved largely overdone à medida que o trimestre progrediu. Reassuring commentary e results durante a época de resultados ajudou ease fears e sparked strong rebound. Despite lingering uncertainty, inflation expectations remained stable. Technology companies com strong balance sheets e consistent cash flow generation stand out. Cellebrite (top detractor T2) ilustra a tensão: forecasted weakness em close deals com government customers devido a leadership changes e unsettled budgets, mas dois secular trends remain intact (smartphone data em law enforcement e chain of custody compliance).

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HubSpot foi listado entre os primary detractors individuais ao retorno relativo no trimestre, num cenário em que o sector de application software continua sob pressão. Tema mantido em standby — sem articulação extensa pelos gestores no T2, mas o detractor profile sinaliza continuidade de concerns que seriam articulados explicitamente em letters subsequentes.

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Exit de Adobe articulado em torno de high levels of existing penetration of its product suite e competitive risks. As gestoras enquadram Adobe como exemplo onde AI é lowering barriers to entry e increasing competitive pressure no business. A due diligence faz parte de uma broader analysis em curso sobre impacto de agentic AI — software systems que executam tarefas autonomamente.

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Selecção em software detraiu relativamente. Microsoft surgiu com resultados fortes do Azure cloud AI-driven (underweight detraiu relativo). Oracle contribuiu via ramp da Oracle Cloud Infrastructure competitiva com AWS, Azure e Google Cloud. Adobe stock price largely flat com analistas a expressarem concern sobre erosão de pricing power face a generative AI tools como Sora e Midjourney. Palantir rallied com contratos de Pentagon e ICE (DoD), e a ausência da posição detraiu relativamente.

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A Alphabet reforçou o seu posicionamento em inteligência artificial durante a conferência anual de programadores. O produto AI Overviews ultrapassou 1,5 mil milhões de utilizadores mensais e o Gemini superou os 400 milhões, com modelos novamente no topo dos rankings de IA. O gestor destaca que os AI Overviews aumentam o número total de pesquisas, que a Google monetiza a um ritmo semelhante ao da pesquisa tradicional, sustentando a tese de resiliência do incumbente.

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As dúvidas da Ironvine sobre a economia futura da Pesquisa só aumentaram. Pela primeira vez na história da Google, a proliferação de assistentes digitais como o ChatGPT oferece aos consumidores alternativas potencialmente superiores à pesquisa — e onde vão o tempo e a atenção, vão o comércio e os dólares de publicidade. A gestora não sabe — e duvida que alguém saiba — como a Alphabet navegará a transição de incumbente praticamente inquestionado para um mundo movido a IA. Stance mixed: a Google parece ter a competência técnica para potencialmente vencer, mas a gestora preferiu negócios onde a IA é sobretudo oportunidade e não a reinvenção de um modelo de negócio.

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Deal identifica como mais arriscadas não apenas os media tradicionais e fabricantes de motores de combustão, mas também as grandes empresas de software empresarial que não detêm os dados que recolhem e gerem. Argumenta que a IA poderá um dia disromper ou eliminar divisões corporativas inteiras hoje suportadas por software "mission critical". Enquadra a disrupção como força estrutural que reconstrói indústrias de dentro para fora — automóvel, descoberta de fármacos, utilities, robótica, manufactura e criação de media — e o maior travão futuro do S&P 500 serão as acções que existem para preservar modelos obsoletos.

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A gestora regista que o fervor em torno da IA regressou em força no segundo trimestre e espera que continue, com a tecnologia e o investimento em IA, automação e robótica a avançar a um ritmo extraordinário. Vê estas inovações a remodelar não só os mercados mas a própria forma como as empresas operam, nos primeiros dias de disrupção de indústrias inteiras. Mantém-se positiva quanto às perspectivas de longo prazo, com ganhos de produtividade já visíveis da logística à saúde e ao software, mas filtra tudo pela disciplina de valorização.

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Postura contrarian construtiva: gestoras consideram que o potencial de retorno dos investimentos substanciais da Alphabet em IA está subavaliado pelo mercado. Search revenue cresceu low-double digits e margens melhoraram apesar do investimento. Após ajustar para Cloud e Other Bets, Search/YouTube/Android avaliados a low-teens P/E — múltiplo considerado atractivo. Em Salesforce, tese inclui posição única para ajudar empresas a deployar IA.

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Polen reforçou ServiceNow após queda de -30% do share price na sequência de trim valuation-driven no trimestre anterior. Adobe reforçada antecipando reaceleração de revenue e crescimento de resultados (lapping pricing changes, monetização de Gen AI offerings). CoStar reforçada com Homes.com a começar a bearing fruit. Software AI disruption concerns ainda non-dominant — argumento mais desenvolvido só no T3 e T1 2026.

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Os gestores observam que o software como serviço caiu em desfavor desde a emergência da IA, com compressão contínua de múltiplos em todo o sector. A Workday não é excepção. A RGA encara esta deslocação como oportunidade: comprando a um múltiplo deprimido um fornecedor de software crítico que cresce a dois dígitos, aposta na sua resiliência à IA e na reavaliação do múltiplo à medida que essa resiliência fica demonstrada.

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Parte das acções do portfólio enfrentou cepticismo quanto ao seu posicionamento num mundo crescentemente moldado pela IA. A Atlassian, em particular, recuou face ao receio de que a IA reduza a procura de programadores e desloque as suas ferramentas. As gestoras articulam uma posição contrarian: acreditam que a IA tende a aumentar o número de pessoas a escrever código e a complexidade do software, reforçando a necessidade de colaboração estruturada. No quadro mais amplo, identificam uma bifurcação entre negócios capazes de alavancar a IA para ganhos de produtividade e aqueles cujos produtos ficam em risco de substituição.

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Tech é hoje o maior sector dos leveraged loans (~17%). Loeb articula IA como ‘massive downward shift in the cost curve’ — paralelo explícito com fracking 2014/15 que ‘eviscerated’ o sector energético do high yield. Posição underweight no sector mas com investimento significativo em research, dado já existem ‘stressed/distressed credits’. Tese: ‘AI might do for credit in 2025/26 what fracking did in 2015/16’.

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Cocke argumenta que a narrativa de que a IA é uma ameaça existencial ao ecossistema CCaaS é hipotética e provavelmente errada. A Five9 mantém-se profundamente integrada em ServiceNow e Salesforce, com a IA a impulsionar crescimento e margens, enquanto a Cellebrite oferece um dos melhores perfis de fluxo de caixa livre do software de pequena capitalização, protegida num duopólio. A acusação é uma história; a defesa, uma estatística.

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A fraqueza da Adobe ilustra o desconto que o mercado aplica a software incumbente sob ameaça percebida de IA generativa (Sora da OpenAI, Canva no prosumer). A equipa considera estas ofertas largamente não sobrepostas ao core da Adobe — profissionais criativos, empresas e agências que exigem precisão, controlo e integração de workflows. A Adobe não está parada: Firefly, comercialmente seguro e integrado nativamente no Creative Cloud, gera US$125 milhões de ARR com expectativa de duplicar até ao fim do ano. O acesso a dados proprietários e workflows criativos permite afinar modelos que servem necessidades high-end que os modelos genéricos não alcançam.

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O mercado penaliza a Adobe pelo receio de disrupção por novos entrantes AI-driven — o Sora da OpenAI em geração de vídeo e plataformas como a Canva no segmento prosumer e SMB — apesar de receita recorde acima de US$5,7 mil milhões (+10% YoY). A equipa contesta a narrativa: vê estas ofertas como largamente não sobrepostas à base core de profissionais criativos, empresas e agências, que exigem precisão, controlo e integração em workflows alargados. A Adobe responde com o Firefly, comercialmente seguro e integrado nativamente no Creative Cloud, com US$125 milhões de receita recorrente anualizada e expectativa de duplicação até ao final do ano. Na Alphabet, a família de modelos Gemini é tratada como free option sobre a monetização de Ads, Search e Cloud.

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À medida que assistentes digitais como o ChatGPT e o Perplexity proliferam, o estatuto de guardião da Google na pesquisa nunca esteve tão em risco. A própria equipa da Ironvine passou a usá-los como motor de pesquisa, mesmo em consultas com intenção comercial, encontrando respostas e não anúncios. A gestora reduziu a Alphabet em 60 por cento, receando que a mudança secular na pesquisa esteja demasiado avançada, embora reconheça a qualidade e a coragem do investimento da empresa em capacidade própria.

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Postura contrarian face a receios de mercado sobre disrupção em Alphabet. Gestoras articulam que a leve falha em Google Cloud no T4 2024 (crescimento +30% homólogo, ligeiramente abaixo de consenso) se deveu a restrições de capacidade de curto prazo, e que a perspectiva de crescimento de longo prazo da Cloud permanece robusta. Reiteram visão da Alphabet como conjunto de negócios excelentes que pode beneficiar das capacidades AI da empresa, com cotação a 15x os resultados estimados do próximo ano considerada material e significativamente subvalorizada.

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Salesforce orientou crescimento abaixo do esperado para o ano seguinte, indicando monetização lenta do Agentforce apesar de milhares de deals já fechados. Cloud computing ecosystem em sell-off durante o T1, arrastando Amazon e Alphabet apesar de fundamentais sólidos. Microsoft mantém-se como compounder de dois dígitos em valor e lucros operacionais, com Vulcan a aumentar posição em preços mais baixos.

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A unidade Google da Alphabet está na linha da frente da batalha entre pesquisa tradicional e IA generativa. O fundo reconhece a pressão competitiva real — receio de transferência de quota para concorrentes como o ChatGPT — mas considera o debate longe de resolvido e que ofusca negócios fortes como o YouTube. Ainda assim, reduziu a posição no início do trimestre para reflectir a maior pressão competitiva.

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As empresas de serviços de IT — Endava e EPAM — foram as principais detractoras, com a incerteza tarifária a adiar decisões de clientes e a pesar no investimento em IT. Tidas como perdedoras da IA, Sivia argumenta o contrário com base em quatro pilares: balanços sólidos, posição num sector em crescimento de transformação digital e implementação de IA, gestão fundadora e cotação a um múltiplo de mínimos sobre resultados deprimidos.

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O caso Chegg — receita em queda de 24% homóloga e orientação 34% abaixo, com o gestor a apontar os AI Overviews da Google como causa — mostra a velocidade e severidade possíveis da disrupção. Centros de atendimento e os seus fornecedores parecem vulneráveis. Em contraste, industriais de nicho com saber proprietário fora dos dados de treino parecem seguros e podem até beneficiar. Patel não quer apostar contra a disrupção da IA em nenhuma tese.

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A Adobe ilustra a pressão competitiva da IA generativa sobre incumbentes de software: apesar de resultados fortes e de um mercado endereçável elevado para mais de 200 mil milhões de dólares, o mercado exige mais provas de que a empresa mantém a posição competitiva face a novos protagonistas como a OpenAI (Sora) ou gigantes como a Google (Veo), cujos modelos generativos ameaçam o Firefly.

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O advento da IA generativa é transformador no software criativo. A Adobe incorporou funcionalidades de IA nos seus produtos, mas é incerto se as conseguirá monetizar, e a empresa não ganhou tracção no mercado não profissional, perna crucial da sua ambição de crescimento. As crescentes dúvidas sobre o encaixe da plataforma de experiência digital, montada por aquisições sucessivas, contra software mais focado e específico levaram a Ironvine a vender o saldo da posição, reconhecendo um ganho modesto de longo prazo.

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Alguns investidores receiam que a inteligência artificial, e em particular o produto Sora da OpenAI, represente uma ameaça existencial para o Creative Cloud da Adobe. O gestor não partilha esta preocupação e considera a IA uma oportunidade de crescimento para a empresa, posição também defendida pela gestão da Adobe. A orientação de receita recorrente anual nova líquida abaixo do esperado alimentou as dúvidas sobre a maturidade e a competitividade do negócio.

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A equipa articula uma tese contrarian sobre NICE, fornecedor de software para call centers, cuja acção esteve fraca por receios de que a IA reduza emprego e que concorrentes maiores como Microsoft e Salesforce ganhem quota. A equipa considera ambos os receios mal colocados: se a IA reduzir custos nos clientes, NICE poderá cobrar mais; e a chave para vencer não é o modelo de IA mais poderoso, mas o maior repositório de dados relevantes — onde NICE, como incumbente, está vantajosa face a novos entrantes.

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As participações em serviços de IT, Endava e EPAM, mostram inflexões positivas nas métricas-chave. Sivia acredita que entram num ciclo de crescimento forte, impulsionado pela necessidade das empresas de modernizar o seu núcleo tecnológico para implementar soluções de IA. Ambas reforçaram operações com aquisições contracíclicas — a EPAM fez quatro nos últimos dezoito meses — que ampliarão o potencial de resultados com a viragem do ciclo.

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