Pillar: Situações especiais · 536 cartas · 232 fundos · 7 trimestres
Filosofia de investimento declarada: deter negócios em crescimento, altamente rentáveis e líderes de mercado, duráveis e resilientes a stress económico e a desafios competitivos. O preço importa — a gestora identifica-se como Quality First, Value Investor. Princípio permanente do fundo, sem tese direccionada a posições específicas neste documento.
A alocação de capital é o fio condutor das teses individuais do trimestre. Affiliated Managers Group é elogiada pela execução em investimentos estratégicos em afiliadas, pelo fecho da BBH Credit Partners e por recompras sustentadas. PHINIA regista free cash flow recorde e retorno de capital continuado. APA privilegia geração de caixa e solidez do balanço sobre crescimento de volumes, com desalavancagem activa. Barrick mantém dividendos e recompras. MSGE é descrita como balanço forte com alocação disciplinada. Prestige prioriza amortização de dívida e aquisições complementares.
Oskoui mantém a convicção de que a fusão com o Grasshopper Bank será transformadora para a Enova, abrindo muitos mercados novos e reduzindo o custo de financiamento. Até à aprovação regulatória plena e à conclusão da operação, o gestor avisa que se deve esperar volatilidade elevada na cotação — dinâmica que explica a Enova ter sido o maior detractor do Q1 2026 e o maior contribuidor do Q2 2026.
Tese central da estratégia: um modelo proprietário desenhado para captar as empresas de elevado crescimento de dividendos de amanhã, não as de ontem. A gestora sublinha que o crescimento de dividendos é style-agnostic e que este ciclo é estruturalmente diferente do crescimento liderado por software da década de 2010 — muitos beneficiários são industriais, ligados a infraestrutura e adjacentes a semicondutores, com fluxos de caixa robustos. Todas as cinco novas posições pontuaram no topo do modelo; as saídas foram desencadeadas por deterioração das trajectórias projectadas de dividendo, ilustrando a disciplina como gatilho de rotação.
A ENDI Corp é o exemplo articulado: os activos sob gestão da CrossingBridge cresceram mais de 19% em 2025 e 30% em 2024, e 5% a 6% no primeiro semestre de 2026. Com cerca de 6,67 milhões de acções e capitalização próxima de 100 milhões USD, tem 55 milhões em caixa e investimentos contra uma única nota de 10 milhões. Eriksen projecta 0,95 USD por acção em contabilidade oficial e 1,45 USD em caixa para 2026, e nota que a estimativa de valor justo continua a subir à medida que a empresa executa.
O apêndice mantém a leitura de capital allocation como critério: a Frontdoor canaliza free cash flow para crescimento orgânico, redução de dívida, recompra de acções e aquisições complementares; a Advance Auto Parts e a VF Corp corrigiram o balance sheet, sendo que a VF reconstruiu ainda a equipa de gestão. O caso da TriNet acrescenta a mesma lógica pelo lado operacional: margens a regressar à média de longo prazo depois de um período difícil de preçário e custos de saúde.
Doze das 28 posições do Dividend Focus fecharam ou anunciaram aquisições no trimestre, aproveitando valorizações mid-cap comprimidas — aquisições que a casa espera que reforcem o crescimento de lucros. Dividendos das participadas cresceram 10,5% em doze meses. Caso UNF/CTAS ilustra a disciplina: comprar a adquirida é a via descontada para acumular o consolidador.
A Kingsway reuniu uma carteira de nove empresas compradas a cerca de 5x EBITDA e entregues a operadores jovens, com prejuízos fiscais acumulados a reduzir o imposto. O EBITDA trimestral do segmento KSX passou de 1,4 milhões de dólares há oito trimestres para 3,5 milhões no último, e Miller considera o modelo repetível e capaz de gerar retornos superiores sobre o capital a longo prazo.
A tese estruturante da casa é que a terra é o activo de vida mais longa, pode compor indefinidamente e é frequentemente reconvertível para usos superiores. A oferta disponível encolhe sempre em acres por pessoa. Quando os alocadores de capital dessas empresas compreendem a diferença de múltiplo entre uma perpetuidade de superfície e os minerais depletáveis que a acompanham, podem ampliar esse valor — foi essa a ideia original da recomendação de compra da Texas Pacific Land Trust há mais de trinta anos.
A gestora valoriza equipas de gestão qualificadas e correctamente incentivadas e disciplina nos pontos de entrada. A Boston Omaha, embora vendida no trimestre para financiar ideias de maior convicção, é apresentada como caso de melhoria de alocação de capital: desde a separação do co-CEO Alex Rozek em 2024, o CEO Adam Peterson reforçou o escrutínio ao investimento em banda larga, a empresa recompra acções e anunciou a venda do negócio de seguros com prémio ao valor contabilístico. A SAP complementa a tese como negócio sem alavancagem, com compensação em acções modesta e geração significativa de FCF por não participar na construção de data centers.
A nova estrutura de capital da BBGI incentiva a família Beasley a monetizar imobiliário e estações de rádio para reter o controlo. A CNR planeia canalizar geração de cash para recompras. UNFI e MAGN a inflectir a capacidade de gerar lucros acima do consenso. Bastian privilegia alinhamento e disciplina de alocação.
O que distingue a Hikari Tsushin, na leitura de Sanchez, é a alocação de capital: uma exigência interna de 30% de taxa interna de rentabilidade a cinco anos, cumprida ao ponto de a empresa cortar investimento na unidade de serviços públicos em 2026, com o excedente encaminhado para dividendos, recompras, aquisições e acções cotadas. Os capitais próprios capitalizaram a 17% ao ano em quinze anos contra 8% de crescimento da receita operacional.
A carteira é construída em torno de empresas líderes com vantagens competitivas duráveis, balanços sólidos, equipas de gestão capazes e margem de segurança — não em torno de temas. As barreiras à entrada acumuladas ao longo de décadas (capacidade instalada, relações com clientes, certificações, redes de distribuição e efeitos de rede) constituem activos extraordinariamente difíceis de replicar que o mercado continua a subvalorizar.
As gestoras destacam o reposicionamento da Equitable Holdings, que afasta os resultados do negócio segurador assente em spread e os desloca para comissões não reguladas — mais de metade do fluxo de caixa distribuível está já em segmentos de capital reduzido. Sublinham igualmente uma equipa de gestão com historial consistente de devolução de capital aos accionistas. A fusão pendente com a Corebridge Financial é apresentada como fusão entre iguais, com potencial para acrescentar escala e que se espera acrescentadora nos resultados e na geração de caixa.
O deep dive do trimestre articula o critério central do mandato através da Affirm: o que McNamee descreve como trifecta raro — líder de categoria nos EUA, operador de crescimento mais rápido e mais rentável em simultâneo. A durabilidade é ancorada em alinhamento de propriedade: Max Levchin fundou e dirige a empresa e detém mais de 2 mil milhões USD em acções. O mesmo critério é aplicado ao resto da carteira nas considerações finais, descrita como líderes de mercado com pistas longas de crescimento e equipas de gestão fundadoras ou fortemente alinhadas.
Quase todas as participações compram acções próprias em força: a S&P Global reduz o capital 4% ao ano, o Netflix converte cerca de 90% dos lucros em tesouraria livre e redirecciona-a para recompras, a Alcon autorizou 1,5 mil milhões de dólares e a ICE acelerou as recompras.
As duas novas posições são compounders de elevada qualidade com efeitos de rede difíceis de replicar, margens e retornos sobre o capital muito elevados. A Visa é uma infraestrutura de pagamentos em oligopólio regulado; a Kaspi.kz é uma plataforma digital integrada com ROIC superior ao da própria Visa. Gladiš insiste em lucros reais, FCF elevado e alocação de capital disciplinada.
O quadro analítico do trimestre mede cada hyperscaler pelo binómio crescimento da base de activos versus retorno sobre esses activos — Alphabet, Microsoft e Amazon compõem bases gigantes a 20-40% mantendo retornos perto ou acima de 30%. A nova posição Hermès estende a mesma lógica ao ultra-luxo: quase 200 anos de artesanato, receita a compor a 11,8% ao ano durante duas décadas contra 2,8% do vestuário norte-americano, e escassez estrutural de artesãos a proteger preços e margens.
A gestora valoriza equipas que reinvestem o cash flow com perspectiva de dono e longo prazo. O caso central é a U-Haul, cuja empresa continua a investir o fluxo de caixa como proprietários de negócio com horizonte alargado. O trimestre evidenciou o valor do seu grande negócio de self-storage: aplicando a metodologia de avaliação da aquisição da National Storage Affiliates pela Public Storage, toda a capitalização da U-Haul seria atribuível ao self-storage, sem contar o negócio de aluguer de camiões sinónimo da marca.
As gestoras articulam que pricing agressivo cria clientes insatisfeitos e expõe negócios à substituição. Microsoft 365 Business Premium custa cerca de 1 dólar por dia na Austrália, com aumentos de preço de cerca de 2% ao ano na última década. RELX optou por não aumentar preços de serviços de dados para preservar lifetime value do cliente. Crescimento de receita e lucros vem de mais soluções e mais clientes, não de pricing like-for-like.
A saída da Canadian National não resultou de um ano fraco em si — alguma variação anual é esperada e um ano diz pouco sobre o negócio —, mas do contraste com o resto do sector: com as taxas de rejeição a subir, a capacidade a cair e os preços à vista a ganhar força na camionagem, a Canadian Pacific e outras ferrovias apontaram crescimento atractivo de volumes e lucros, enquanto a Canadian National projectou ambos estagnados. A rede continua a ser um grande activo mal aproveitado pela equipa.
O núcleo da rotação de Loeb é reforçar líderes de qualidade com alocação de capital superior: FirstService e o modelo de remuneração em parceria de Jay Hennick numa consolidação de várias décadas; a Topicus, máquina de aquisições em série herdada da Constellation; a CDW, com recompras que podem reduzir as acções em 20%; a Pool, com ROIC de 25-30% e optionalidade de consolidação; e a Capital One a integrar a Discover.
A tese central da Aristotle reforça-se nas novas compras e nos nomes existentes: Chevron com disciplina de capital sob Mike Wirth, McCormick com 40 anos consecutivos de aumentos de dividendo, Motorola com contratos recorrentes e retorno de capital, e Verizon com recompra de 25 mil milhões de dólares e 20 anos de subidas de dividendo.
A Auxier procura negócios vitais e dull com gestão inspirada que compõe valor — o «double play». A BNY Mellon, sob Robin Vince, melhorou resultados e acelerou recompras, e a grande banca dos EUA retirou um recorde de 33 mil milhões em acções no trimestre, favorecida pela desregulação. A tese assenta em líderes de qualidade e alocação de capital disciplinada.
O gestor reafirma que o fundo "continues to be managed with an emphasis on the long-term, using a value-oriented investment approach based upon fundamental security analysis that identifies stocks trading at a discount to intrinsic value", e conclui que esta abordagem continua a ser uma via superior para obter retornos acima da média no longo prazo. A carteira materializa essa filosofia em modelos capital-light de royalties e propriedade de activos reais, mantidos ao longo de trimestres sem rotação visível.
Três posições alvo de bids no trimestre (Masimo/Danaher +38% prémio; Arcellx/Gilead; Exact Sciences/Abbott fechada em Março). Gestora cita Palo Alto/CyberArk anunciada Jul 2025 e fechada Fev 2026 como precedente. Private equity especializado em software com tens of billions de dry powder.
A gestora articula uma tese central: founder-led management pensa e age como long-term owners. Jensen Huang (33 anos a liderar NVIDIA), Tobi Lütke (>20 anos em Shopify), Mark Zuckerberg (Meta desde os 19 anos), Elon Musk (SpaceX, Tesla), Adam Norwhitt (15+ anos em Amphenol). O shareholder letter de 1997 da Amazon — ainda anexado a cada relatório anual — pediu para contratar pessoas que devem pensar como, e portanto ser, owners. Cultura adaptativa permite reimaginar produtos a partir do zero em vez de bolt-on de IA.
A nova posição em Bank of America ancora o tema. Após 15 anos de de-risking pós-crise, a gestora espera melhoria material de growth e returns: net interest income a crescer high-single-digit via repricing de fixed-rate loans, buybacks a reduzir 5% das acções ao ano, e uma potencial descida dos capital requirements regulatórios a libertar o excess capital buffer. A gestão aponta para um ROTCE de 16%-18% no médio prazo, com as acções a ~11x forward de lucros — valuation atractiva para uma franchise de qualidade.
A gestora destaca aceleração de insider purchases por executivos e directores em sete posições durante o trimestre — Verisk Analytics, Birkenstock, Vail Resorts, FactSet, MSCI, Figma e CoStar. Interpreta como convergência entre operadores no terreno e a tese de sub-avaliação articulada pela gestora; reforço de convicção que levou a aumentar posições nestes nomes e a iniciar algumas novas. O fundo aumentou exposição a estes nomes durante o trimestre.
Tese de compounders de resultados ancora-se em large-caps com alocação disciplinada de capital. Johnson & Johnson — único par da Microsoft com rating AAA, $20+ mil milhões de free cash flow anual, separação do Kenvue e do DePuy Synthes, foco em Innovative Medicine e MedTech. Merck — gestão activa do cliff Keytruda 2028 via 5 aquisições em 5 anos (Acceleron, Prometheus, Verona, Cidara, Terns) e in-licensing de ADCs da Kelun-Biotech (sac-TMT). Múltiplo a 12x EPS 2029.
Quatro participações foram alvo de compra no trimestre: Arcellx (Gilead) e Penumbra, Clearwater Analytics e Exact Sciences, todas acordadas para aquisição. A gestora lê a onda de M&A como confirmação de que as avaliações em small e mid-cap de qualidade estavam desligadas do valor intrínseco.
A gestora reafirma a disciplina central: portefólio a 82% do intrinsic value estimado em base ponderada no fecho do trimestre. 27 posições, 47,7% nas top 10. Industriais como maior peso sectorial é diversificada em 9 indústrias diferentes; tecnologia em 4 indústrias. Diversificação sectorial deliberada — empresas consideradas resilientes mas cíclicas e expostas a variáveis macro inerentemente imprevisíveis. Tom de convicção via longa duração do investimento em compounders de alta qualidade, ignorando volatilidade de curto prazo.
Lente de qualidade aplicada às duas novas posições. Reichek foca-se em empresas com futuro promissor, ativos únicos e equipas de gestão fortes. Postal Realty é o primeiro e único REIT público focado em imóveis USPS arrendados, uma consolidação de nicho liderada pelo fundador Andrew Spodek com décadas de experiência. OMAB opera 13 aeroportos sob concessões de 50 anos até 2048, com barreiras regulatórias e um mandato de capex plurianual. Em ambos, o gestor privilegia ativos escassos e duráveis a avaliações razoáveis.
Tese central da estratégia: o crescimento de dividendos fornece visibilidade sobre a durabilidade do modelo de negócio e a confiança da gestão em cash flows futuros. As gestoras vendem UnitedHealth, Domino's, Carrier e Old Dominion por previsões reduzidas de crescimento de dividendos — disciplina como gatilho de rotação. Portefólio entregou 14,6% crescimento de dividendos LTM, contra 5,5% do S&P 500.
Filosofia central reafirmada: empresas de alta qualidade com superior customer outcomes, pricing power e baixa alavancagem financeira. Métricas do representative account superam o ACWI — ROIC mediano 23,7% vs 10,7%, CAGR de crescimento a 3 anos 9,1% vs 6,2%, Net Debt/EBITDA 0,4 vs 1,2. Nos drawdown reviews aplicam «Expectations Investing» (Mauboussin e Rappaport): reverse DCF, consenso e o quadro 10/10/3 (WACC de 10%, crescimento nominal de FCF de 3%, i.e. zero crescimento real) para inferir a visão de «Mr Market». Concluíram que as estimativas de FCF de longo prazo implícitas estão abaixo das próprias — «pent-up value». Nos credit bureaus, o mercado implica crescimento de FCF em single digit médio contra o base case de CAGR de 10% em 2025–2030.
Várias teses assentam em decisões de alocação de capital que compõem valor: a Hilton Grand Vacations recompra pelo menos 15% da empresa por ano a preços deprimidos, enquanto a viragem capital-light da Acadia converte um défice de fluxo de caixa livre num excedente. O gestor privilegia negócios com forte geração de caixa e disciplina de reinvestimento.
Eriksen apresenta dado quantitativo: micro caps com aumento de share count entregaram 3,8%, sem emissão 17,4% e com redução de share count 18,1% (versus mercado em 10,2%). Combinado com foco em geração de free cash flow e capacidade de gerar resultados, e o aforismo "the easiest way to lose money is to buy a company that is losing money", a tese privilegia compounders com capital allocation disciplinado.
Foco contínuo em posicionamento para empresas com combinações atractivas de crescimento estrutural, fundamentos a melhorar, balance sheets fortes e risk-reward atractivo. No consumo discricionário, cinco novas adições (Somnigroup, Viking, Hilton, Carvana, Valvoline) cobrem desde sinergias de M&A em mattresses, bookings de cruzeiros, modelo asset-light hoteleiro, ganhos de quota em used cars, e crescimento defensivo em quick lube. Casey's mantida como defensive compounder com procura resiliente.
Selecção positiva em consumer staples liderada por Casey's General Stores e BJ's Wholesale Club, defensive compounders com modelos value-focused e procura resiliente num macro incerto. Adições em saúde sublinham foco em compounders idiossincráticos: Ensign Group como skilled nursing operator com longa pista para consolidação (largest player com <5% market share) e track record de aquisições a baixos múltiplos com melhoria de mix de acuidade.
A Cooper organiza a carteira em Capital Pools distintos — Compounding (52,1%), Real Assets and Income (20,7%) e Reversionary (16,4%) — com perfis de risco e retorno diferenciados. A tese dos Real Assets assenta em alocadores de capital excepcionais e contra-cíclicos: o CEO da PrairieSky, Andrew Phillips, que nunca vendeu uma acção e quase duplicou a área de royalties por acção desde a admissão à bolsa, e o CEO da CME, Terry Duffy, com décadas de criação de valor e uma sucessão já preparada. Comportamento paciente e agressivo apenas na oportunidade.
Múltiplas posições articuladas em torno de capital allocation: AAP "fixed its balance sheet", VFC "fixed its balance sheet, improved capital allocation, and rebuilt its management team", Frontdoor "uses its free cash flow to grow organically, pay down debt, repurchase shares, and acquire complementary businesses". Ryther privilegia management teams capazes de capital allocation pós-spinoff/turnaround.
O gestor diz ter encontrado cada vez mais as oportunidades mais convincentes em negócios estáveis, de necessidades básicas — saúde, alimentação e habitação —, cujos mercados finais tendem a ser menos discricionários e cuja proposta de valor é mais durável, com o perfil defensivo apresentado como benefício tangencial. Marzetti, Orion e Rimini Street foram vendidas para financiar oportunidades mais atractivas.
HEICO articulada como M&A engine (duas aquisições completas + uma anunciada). TT capitaliza acquisição de LiquidStack para data center cooling. ENTG vê novo CEO com expense rationality como driver de turn. GIL adquire Hanes Brands com expectativa de synergies materiais. Fenimore privilegia management innovative and long-term focused com balanços saudáveis e ample cash flow.
A discussão sobre Glencore destaca a devolução de 2 mil milhões de dólares aos accionistas em 2025, complementando recompras de acções ao longo do ano. Aon é descrita como tendo um historial longo de aquisições oportunistas que criaram valor para os accionistas ao longo do tempo.
A Ameriprise gera ROE superior a 50% num modelo pouco intensivo em capital, dado que a gestão de património e a gestão de activos exigem pouco capital incremental para crescer. Sob a liderança de Jim Cracchiolo desde o spin-off de 2005, tornou-se uma máquina de compounding: devolveu regularmente mais de 80% dos resultados operacionais aos accionistas e recomprou mais de 60% das acções originais em circulação, mantendo dividendo e reduzindo o número de acções de forma persistente.
Segunda ressalva: em todo o sector do software não se vê resposta à implosão das cotações através de recompra de acções. A Constellation sempre defendeu que as aquisições rendem mais do que a recompra, mas os quadros seniores também não estão a comprar. Poppe diz que reforçaria a posição se os insiders fossem gananciosos quando os outros têm medo. O mesmo critério, invertido, motivou o corte na Installed Building Products depois de o presidente executivo vender parte da sua posição.
O gestor valoriza equipas de gestão que criam valor através de afectação de capital disciplinada. A Berkshire Hathaway retomou as recompras e, com uma reserva de 370 mil milhões de dólares, deverá continuar a retirar acções — tanto mais agressivamente quanto mais baixa a cotação. A TVA Group eliminou a totalidade da dívida após um ajustamento de receitas e o accionista de controlo poderá retirá-la de bolsa.
As gestoras destacam recompras de acções como sinal de confiança da gestão e driver estrutural de valor em duas posições. Murphy USA negociava recentemente a desconto histórico de 45% versus pares (vs faixa histórica de 10-30%) — a gestão tem comprado acções ao longo do ciclo. EOG Resources combina dividendos e recompras agressivas com retornos elevados sobre capital. As gestoras articulam preferência por boas empresas a avaliações atractivas em vez de tentar prever variáveis macro como preço do combustível.
Os 10 Princípios da Heartland direccionam para empresas com gestão competente e insider ownership. O trimestre evidencia múltiplos casos: Calavo recompõe-se sob CEO antigo e é alvo de aquisição; Allegiant vende o activo hoteleiro non-core, reabilita o capital allocation e foca o modelo low cost; Chiron Real Estate (ex-Global Medical REIT) regista compra interna superior a 1 milhão de dólares pelo CEO Mark Decker e inicia programa de recompras alinhado com accionistas (8,3% controlados por insiders).
Werres destaca a alocação de capital da BD como pilar da tese: dos 4 mil milhões de dólares recebidos, 2 mil milhões foram para recompra de acções e 2 mil milhões para redução de dívida no próprio trimestre. Sublinha que a recompra a níveis de acréscimo de valor faz subir o valor intrínseco por acção e que este é hoje o uso prioritário do fluxo de caixa livre da empresa, reforçando o perfil de compounder de qualidade.
A tese central da gestora é "ser exigente quanto a posicionamento competitivo, alinhar-se com gestores qualificados e correctamente incentivados, e exercer disciplina nos pontos de entrada para permitir que o capital componha a duplo dígito". CSU é apresentada como caso paradigmático pós-drawdown a 18x FCF 2026 estimado, com bench profunda detendo vários mil milhões em equity, sem stock-based compensation e oportunidade de redeploy em vertical software acquisitions a returns atractivos. Watsco articulada como acumulação activa pela cultura de employee ownership. Amazon como incumbente capital-allocation-rich a múltiplo de década-mínimo.
Deal reforça os quatro critérios Survivor & Thriver — modelo adaptável, pricing power durável, capital allocation que apoia e alarga moat, alinhamento entre gestão e accionistas — e identifica o terceiro como possivelmente o mais impactante em retornos de longo prazo. Refere o paralelo com os maiores stock failures, em que gestão receou investir atrás de mudança ou nova procura por medo de despedimento pós queda da acção ou destruição da legacy cash cow.
A tese identitária da estratégia é reafirmada com clareza nas perspectivas: o processo parte de um universo de empresas de alta qualidade que geraram ROE de 15% ou mais durante pelo menos dez anos consecutivos, sinal de vantagens competitivas sustentadas e de retornos excedentes sobre o capital. A equipa não tenta antecipar o mercado nem persegue tendências de curto prazo; procura negócios com poder de fixação de preços e produtos mission-critical capazes de compor capital através de vários ciclos. A disciplina mantém-se inalterada apesar da pressão relativa do trimestre.
Tese de AENT explicitamente articulada em insider ownership (90%+ insiders e employees) e SPAC warrants estructure. UNFI demonstra "shareholder-friendly capital allocation including share repurchases" como sinal positivo. Bastian privilegia posições com strong management alignment.
Várias posições têm catalisadores assentes em capital allocation explícito. Theravance tem dois activistas (Irenic Capital e Weiss Asset Management) com lugares no conselho a forçar Strategic Review Committee; Stride iniciou recompra de 500 milhões; nova posição não divulgada do Top 5 tem activista presente; Sweeney sublinha que a maior parte da sua riqueza pessoal está co-investida na partnership.
Metade da carta é dedicada ao argumento de que a única coisa que uma empresa pequena possui e uma grande não consegue replicar são as pessoas e a cultura, e que ambas começam no topo. Fisher liga o argumento ao seu percurso pré-financeiro em investigação de equipas de gestão e ilustra-o com a MAMA, onde o valor contabilístico tangível por acção subiu de 0,06 para 0,97 dólares desde 2023, e com a pressão que exerceu sobre o conselho da MTRX.
Tese central da carta. As gestoras destacam múltiplos exemplos de capital allocation activo nas investidas: $1,5 mil milhões em share repurchase autorizados pela Mattel ao longo de 3 anos (33% das acções em circulação), fusão Rayonier/PotlatchDeltic concluída no trimestre com novo balance sheet forte e ability to go on offense, spinoff anunciado da FedEx Freight a 1 de Junho, capital allocation actions na Exor (€3,6 mil milhões em cash, mais de 10% do NAV).
A tese central de qualidade na ofensiva ilustra-se com casos concretos: a Mattel comprometeu-se com 1,5 mil milhões de dólares de recompra em três anos (33% das acções), a Boston Beer é recompradora activa e a Alexander's vendeu um activo não essencial em Queens. A pós-fusão Rayonier surge com balanço forte para vender activos e recomprar acções.
O gestor exige que todos os aspectos da tese de qualidade, crescimento e valorização estejam presentes para investir, e descreve investigação frequentemente concluída bem antes de surgir a oportunidade de investir. A rotação anualizada estimada desde o início do fundo é de aproximadamente 8,7% e o desconto agregado da carteira face ao valor intrínseco era de cerca de 47,9% a 31 de Março de 2026. Nas seis posições com comentário detalhado — Arm Holdings, Novartis, Ambev, Shopify, Adyen e Tesla — o gestor conclui em todos os casos que as acções transaccionam com desconto face à sua estimativa de valor intrínseco.
A actividade do trimestre ilustra a disciplina quality-value em ambos os sentidos. Do lado das compras, a Salesforce anunciou um plano acelerado de recompra de 25 mil milhões de dólares e negoceia a um múltiplo indevidamente baixo, enquanto a Meta conjuga crescimento com uma alocação de capital que a gestora considera prudente. Do lado das vendas, saiu da Accenture — reorientação para aquisições fora do núcleo e menor divulgação — e da Starbucks, cuja avaliação já incorpora a expansão de margens esperada. Deere e PACCAR foram reduzidas quando as cotações passaram a incorporar a recuperação dos lucros.
O caso Telecom Italia ilustra a tese central de Magallanes: investir em empresas com restruturação em curso a valorização extremamente atractiva e aguardar pacientemente. O processo combinou nomeação de novo CEO, reorganização de unidades de negócio e relevância estratégica sectorial, culminando na OPA de Poste Italiane com mais-valia superior a 130%.
A filosofia é reafirmada como âncora em mercados agitados: enfatizar a disciplina de longo prazo, focando qualidade do negócio, valorização e gestão de risco, evitando reagir a manchetes de curto prazo. A gestora sublinha a importância da mitigação do risco de queda, não pela tentativa de antecipar o mercado, mas pela construção de carteiras capazes de resistir aos ciclos. Durante o período de preços esticados, essa disciplina apontou para negócios de qualidade em Utilities, Industriais e Saúde.
Fio condutor de qualidade e retorno de capital atravessa os principais contribuidores: a Chevron combina disciplina estrita de capital com crescimento consistente do dividendo e recompras ao longo dos ciclos de commodities; a Royalty Pharma gera fluxos de caixa diversificados e de longa duração ligados a medicamentos blockbuster. Padrão de negócios de alta qualidade com geração robusta de cash flow e alocação disciplinada em ambiente macro incerto.
A tese da ImmuCell assenta numa equipa vinda da Idexx Laboratories que descontinuou o produto deficitário Re-Tain, concentrou o investimento na franquia rentável First Defense e reformou o conselho de administração, que passa a ter seis independentes em sete membros. A da Bob's Discount Furniture apoia-se no mesmo eixo de disciplina de capital: retornos de caixa sobre caixa a dois anos por cada nova loja, crescimento de unidades financiado integralmente por meios próprios e balanço sem dívida. Os gestores sublinham ainda que a qualidade das equipas é determinante nos títulos de micro capitalização.
As gestoras destacam o $50 mil milhões buyback authorization e o $25 mil milhões accelerated share repurchase plan da Salesforce como sinais de que "these capital allocation actions position Salesforce to emerge stronger from today's AI-related stock price drawdown". Tese de que management commitment a recompras a preços actuais é catalisador de valor.
As gestoras destacam o $50 mil milhões buyback authorization e o $25 mil milhões accelerated share repurchase plan da Salesforce como sinais de que capital allocation actions posicionam a empresa para emergir mais forte do drawdown actual. Synchrony Financial é igualmente elogiada por "repurchasing nearly 60% of shares outstanding over the past decade".
Tema central na defesa de Salesforce: $50 mil milhões de buyback authorization e $25 mil milhões de accelerated share repurchase plan interpretados como sinais de que as acções de alocação de capital posicionam a empresa para emergir mais forte do drawdown induzido por IA. Synchrony também referenciada por ter recomprado quase 60% das acções em circulação na última década.
As gestoras destacam o $50 mil milhões buyback authorization e o $25 mil milhões accelerated share repurchase plan da Salesforce como sinais de que "capital allocation actions position Salesforce to emerge stronger from today's AI-related stock price drawdown". Tese de que management commitment a recompras a preços actuais é catalisador de valor.
Kokemor articula múltiplas vezes a importância de gestão alinhada e alocação de capital. Em NRP, destaca que a equipa detém ~30% das units e que a desalavancagem (de ~$1,4B de dívida há 10 anos para debt-free até final do ano) deverá levar à transição para distribuição integral de cash flow aos detentores. Considera esta mudança suficientemente material para qualificar NRP como "entirely different business" face ao histórico.
Filosofia central explicitada: a equipa procura empresas com combinação de ROIC em melhoria e preços de acção a desconto sobre valor intrínseco. Investigação interna mostra correlação forte entre desempenho da acção e melhoria de ROIC, em oposição a métricas tradicionais de valuation como P/E. Análise de management foca-se em decisões de alocação de capital — aquisições, vendas de activos e medidas de stewardship — como filtro crítico de selecção.
A criação de riqueza nos mercados é altamente desigual: um pequeno número de empresas gera grande parte da rentabilidade de longo prazo, enquanto a maioria fica aquém e muitas destroem valor. O objectivo da carteira é ser selectivo e possuir mais dessas empresas raras — bem posicionadas para criar valor de longo prazo — cujas cotações ainda não reflectem plenamente o poder de gerar lucros futuros. Uma vantagem modesta, composta no tempo, produz resultados materialmente diferentes.
Argumento estrutural da carta: o valor de uma empresa é determinado pelos retornos sobre capital sustentáveis. Em bancos europeus, as gestoras observam pela primeira vez foco em custos, retornos de capital e recompras — vector de alavancagem do return-on-equity sem necessidade de M&A. Em Burberry, Glencore, Frontline e Next, identificam regresso a níveis elevados de retorno sobre capital após anos de compressão. As gestoras recordam que história ensina sobre o negócio mas não prevê o futuro.
A conversão de recursos mantém-se no centro da abordagem do fundo. No trimestre: a oferta da Transocean sobre a Valaris, a compra da Wilson Sons Ultratug pela Tidewater, a aquisição em curso da Subsea 7, a venda da UKPN e dos terminais de contentores pela CK Hutchison, e a transacção da Harley-Davidson Financial Services com a KKR e a PIMCO. Empresas bem financiadas e subavaliadas são o terreno fértil para estas transacções.
O trimestre confirmou a preferência do gestor por empresas que retornam capital e melhoram continuamente a carteira. A Bread Financial recomprou 12,5% das acções no ano e a Medpace quase 10%; o fundador da Colliers reforçou pessoalmente a posição em 16 milhões de dólares. As duas novas posições — Medpace e Pennant — são líderes de crescimento elevado que exemplificam o processo contínuo de melhoria da carteira descrito na carta anual de 2025.
Gladiš detalha as três novas posições com base explícita em modelos capital-light, efeitos de rede e FCF elevado, e estima que cerca de 90% da carteira é composta por empresas com programas sistemáticos de recompra de acções a preços abaixo do valor intrínseco.
Construção do hipotético "Focus Industries" como média ponderada das posições Focus/Focus Plus: ROIC ~37%, crescimento de receita ~13% TTM, crescimento de FCF ~15% TTM, crescimento de valor por acção ~21% TTM. Negócios usam FCF para recomprar acções a desconto, reforçando o compounding por acção acima do crescimento orgânico. Saída de CoStar fundamentada em má alocação de capital em Homes.com.
O denominador comum das novas posições é a liderança por verdadeiros donos com forte alocação de capital. A Localiza é liderada pelo fundador e detém mais de 80% do lucro da indústria; a Vista foi criada por Miguel Galuccio e co-fundadores, bons avaliadores de risco focados no retorno de longo prazo; a Patria é uma gestora liderada pelo fundador. A Zeno privilegia negócios de qualidade com reinvestimento composto e mentalidade de fundador.
Tema dominante na carta: Zegona distribuiu €1,4 mil milhões e cancelou 69% das acções em circulação; Garrett Motion recomprou 9% das acções, iniciou dividendo e comprometeu-se a 75% do free cash flow para accionistas; McBride lançou plano agressivo de buyback e reinitiou dividendo após pressão sobre valorização. A consistência cross-portfolio da disciplina de capital return é tese estrutural.
Para Keys, a margem ou o nível absoluto de qualquer medida de rendibilidade importam menos do que a duração do lucro económico, isto é, as barreiras à entrada e a durabilidade da proposta de valor. Negócios muito rentáveis valem pouco se o lucro persistir poucos anos; negócios moderadamente rentáveis podem ser excelentes investimentos se esse lucro estiver protegido durante décadas. O reequilíbrio da carteira é descrito como realocação para os preços mais atractivos.
As gestoras enfatizam empresas com fossos competitivos largos como tese central. Sphere Entertainment é descrita com potencial de franchise escalável das residências, expansão internacional e maior utilização de venues. Madison Square Garden Entertainment beneficia de venues icónicos e potencial de redesenvolvimento de Penn Station. FactSet é defendida com fundamentais altamente previsíveis e custos de troca extremamente elevados embebidos em workflows buy-side e sell-side.
Tese reforçada por Barrick (recompras acrescidas, aumento do dividendo trimestral) e Affiliated Managers Group, com inflows recorde em alternativos, contributos de investimentos recentes e alocação disciplinada de capital. JNJ reafirmou expectativas de longo prazo suportadas em pipeline robusto e franchises legadas.
A tese central da Aristotle reforça-se em múltiplos casos do trimestre. Capital One concluiu a aquisição all-stock da Discover, expandiu margem de juros e anunciou novo programa de buyback e aumento de dividendo. Parker Hannifin executa a Win Strategy com desalavancagem após período de aquisições. Sony procedeu ao spinoff da divisão de Financial Services para concentrar foco no núcleo de conteúdos, tecnologia e entretenimento. Commerce Bancshares foi alienada após captura dos catalisadores identificados na entrada (2019).
ENDI articulado como compounder de capital — gestor de activos especializado a expandir AUM organicamente (+21% em 2025 para $4,1 mil milhões) e a arrumar a estrutura de capital via exercício antecipado cashless dos warrants emitidos na aquisição da CrossingBridge. Kiel argumenta que a empresa, agora com market cap acima de $100M e estrutura mais limpa, deverá atrair interesse adicional e converger para múltiplos comparáveis aos peers.
A alocação de capital atravessa a carta como critério explícito nos dois sentidos. A Expedia recomprou acções a um ritmo notável, com um rendimento médio anualizado de recompra líquida de 7,7% nos últimos três anos, e a NOV devolve excedentes por dividendos e recompras mantendo o balanço conservador. Do lado inverso, a Bio-Rad foi vendida por preocupação crescente com a mensagem inconsistente do presidente executivo sobre alocação de capital.
A carta resume a tese estrutural do fundo: identificar empresas com balanços sólidos, vantagens competitivas e geração consistente de fluxos de caixa e crescimento de dividendos acima da média, que facilitam um fluxo crescente de dividendos. O gestor procura comprar estes negócios quando estão impopulares e subvalorizados. É a tese que sustenta toda a carteira, independentemente do resultado trimestral negativo.
A gestora articula que 6 das 10 maiores holdings têm ownership superior a uma década, consistente com approach de invest for the long term in companies benefitting from secular growth trends with significant competitive advantages e best-in-class management teams. Arch Capital exemplifica: third quarter EPS beat por improved underwriting margins e baixíssimas catastrophe losses, 18% ROE acima de target de longo prazo, share repurchases a reduzir share count em 4% YTD. Mettler-Toledo com expectativa de compor resultados a um ritmo mid-teens ou superior no longo prazo.
Em 2025, três holdings foram alvo de aquisições: Couchbase (private equity), CyberArk (Palo Alto Networks), Clearwater Analytics (private equity). Soma-se ao bid Abbott por Exact Sciences. Sinaliza valuations objectivamente baixas em small cap quality.
A gestora articula que a adaptabilidade a mudança disruptiva é critério central de selecção, especialmente na era de IA. Alphabet é case study — classificada como AI roadkill em 2022 mas Sergei Brin regressou full-time, equipa AI a 60h por semana, e Gemini 3 atingiu 650M MAU. NVIDIA como exemplar de co-design contínuo. Arch Capital como exemplo de cultura anti-cíclica em P&C insurance. Bezos Day 1 culture e one-way door framework como referenciais. A gestora intencionalmente evita legacy businesses com tailwind regulatório temporário e high-flying growth stocks com narrativa de jure.
A gestora articula que processo repetível é crítico para gerar excess returns no longo prazo, mas em excesso leva a missed opportunities e inability to recognize mistakes. Adaptabilidade é intrinseca em early-stage ventures. NVIDIA é o exemplar: começou em graphics-cards, evoluiu para leader em AI infrastructure, com co-design extremo de meia dúzia de chips simultaneamente. Shopify pivotou várias vezes — cortou 20% da workforce ao abandonar logistics, acelerou inovação. Alphabet foi classificada como AI roadkill em 2022 mas Sergei Brin regressou full-time, equipa AI a 60h por semana, e Gemini 3 atingiu 650M MAU.
A gestora articula deregulação como tailwind material para bancos US: capital requirements reduzidos, CFPB com supervisão restringida, withdrawn orientação em leveraged lending, e laxer M&A scrutiny. Combinado com steepening yield curve, deve enhance net interest margins, lending activity, e temper credit losses. Morgan Stanley citado como exemplo: "significant excess capital, which could be used to invest in the business or returned to shareholders, especially as capital requirements ease under a more business-friendly administration".
Filosofia central de Josh Saltman: investir em companhias competitively advantaged e em crescimento dentro do universo financeiro e financial-related, identificando empresas com long runways for growth, sustainable competitive advantages e gestão superior, comprando quando valuations permitem duplicar dinheiro em cinco anos. Universo inclui (i) bancos, seguradoras e asset managers com competitive advantages e (ii) financial-related (payments, exchanges, data providers). Denominador comum: uso de tecnologia e dados para servir clientes e crescer acima da média no mercado global de serviços financeiros.
A gestora articula aceleração de insider buying e actividade de share repurchase como pilar-chave para confiança nas teses e retornos esperados. Combina com balanços bem posicionados (leverage abaixo de níveis-alvo) que dão flexibilidade para investimentos, aquisições estratégicas e buybacks oportunistas em deslocações de preço. Aumentou posições e adicionou novos nomes onde estes sinais se materializaram.
A gestora articula que weighted average holding period de 18,6 anos (vs ~72% turnover anual médio do sector small-cap growth segundo Morningstar) é elemento estrutural da alpha de longo prazo. As 12 investimentos detidos há mais de 10 anos representam 85,9% NAV e geraram retorno annualized de 15,8% desde aquisição (vs benchmark +8,7%). Os 7 investimentos detidos há menos de 10 anos representam 18,7% NAV e geraram 23,3% annualized (vs benchmark +9,9%). Top 10 holdings têm holding period weighted average de 19,7 anos, ranging from 9,1 anos (Kinsale) a >29 anos (Choice Hotels). Choice Hotels sustenta posição via buybacks acelerados e leverage abaixo de targets; Arch Capital reduziu share count 4% YTD em 2025.
Portefólio agrupado em três categorias: compounders de resultados (revenue mid-single digit, EPS double digit), high-growth e biotechnology. Teva exemplo de turnaround com pivot para innovative pharmaceuticals (~50% dos lucros), pipeline duvakitug-Sanofi e olanzapina long-acting. Lilly como compounder dominante em obesidade e diabetes (TAM $150 mil milhões+). AbbVie e AstraZeneca em top 10 com track record de capital allocation.
A gestora demonstrou disciplina activa de portfolio management com múltiplas saídas estratégicas: Oracle exited para book short-term tax loss por concerns sobre concentração OpenAI no OCI backlog $455B; The Trade Desk exited por competitive pressure da Amazon ad-tech push; Duolingo exited após user slowdown confirmado (acções caíram significativamente pós-sale); GitLab vendido para reciclar capital em software names listados; argenx trimmed para reciclar em health care. Exact Sciences exited via M&A (Abbott $23B). Capital redeployed em high-conviction names.
A gestora articula long-term ownership como elemento estrutural da estratégia: top 10 holdings todas detidas há mais de 5 anos (TransDigm desde 2006, Gartner desde 2007, Guidewire desde 2012, RBC desde 2014); 1/3 dos activos em stocks detidos há 10+ anos (annualized return 20%); aproximadamente 75% dos holdings detidos há 5+ anos. Big winners (32% activos em stocks 5x+, 17% em 10x+) geram retorno annualized de 35%. Turnover 11% em 3 anos. Defende estratégia como "very different than most small-cap funds, which are more trading oriented".
Baron research starts with people — founders e management teams "exceptional but who think long term and remain focused on building, not just managing". Baron compounders explicitamente listados: NVIDIA (Jensen Huang, 6,2-bagger), Broadcom (Hock Tan, 5,6-bagger), Tesla (Elon Musk), SpaceX (privada), Spotify (Daniel Ek), Shopify (Tobi Lütke). Innovation cadence como nova competitive moat — "how fast a company can innovate, adapt, launch, and then scale new products". Lippert/Mehra acompanham companhias durante anos antes de investir (Jensen Huang day em 2018; Hock Tan 2h pre-investment).
A gestora articula a disciplina central da estratégia: empresas das carteiras do fundo cresceram receitas e EBITDA em 10% e 11% nos últimos doze meses contra 5% e 4% do Índice; margens operacionais e return on equity de 20% e 17% contra 12% e 15%; net debt to EBITDA de 1,5x contra 2,9x. Fundo a 82% do intrinsic value estimado em base ponderada — disposta a pagar prémio razoável de múltiplos por qualidade desde que com margem de segurança via desconto ao intrinsic value.
Tese central em duas das posições nucleares. Enova reduziu share count em mais de 5% em 12 meses (de 26,27M para 24,88M acções no Q3 2025) e em mais de 32% desde Q3 2021 (de 36,87M). Georgia Capital executou desalavancagem agressiva — redenção antecipada de $100M USD de bonds locais — e reduziu shares outstanding em 8,8% nos primeiros 9 meses de 2025, contribuindo para crescimento de NAV por acção de 41% (em GEL).
O book reflecte foco em compounders large-cap com ROIC elevado, franchises duradouras e capital allocation premium. Bretton expressa isto via posições em Berkshire (despite Buffett step-down), JPMorgan e Bank of America (banks com EPS +11% e +19%), American Express (Platinum franchise), Visa e Mastercard (network effects). S&P Global e Moody's beneficiaram de emissão de bonds com EPS +27% e +31%. Os gestores aceitam underperformance de curto prazo (lagging bit when things are humming) como preço da qualidade.
O gestor enquadra Floor & Decor como compounder via store rollout repetível — 262 lojas actuais com target de longo prazo de 500 (revisto em alta vs alvo prévio de 400). A tese assenta em unit economics underwritten dentro de intervalo apertado, EDLP que cria flywheel de volumes/custos, e dominância na categoria via lojas- armazém de 75 mil pés quadrados versus 3-5 mil das big-box. Sales por selling square foot cresceram a 11% CAGR ao longo de 14 anos.
Tese estrutural da estratégia: empresas com cash flows livres robustos, alocação de capital disciplinada e histórico de elevado crescimento de dividendos entregam retornos superiores ajustados ao risco. O portefólio cresceu dividendos 14,3% LTM contra 5,6% do S&P 500. Saída de Zoetis após mais de seis anos por deterioração do crescimento de dividendos exemplifica disciplina como gatilho de rotação. Modelo "Distant Future" (predição beyond 12 meses) reforça processo de selecção.
A gestora reafirma a sua filosofia: portfolio diversificado de empresas que possam crescer significativamente ao longo do tempo — "compounders". Estratégia evoluiu da Small-Cap Growth há aproximadamente 14 anos, com a hipótese de que aplicar filosofia e processo small-cap a um universo mais amplo de mid- e small-caps geraria resultados ainda mais convincentes. Turnover elevado em dólares mas turnover de nomes consistente em 26%, alinhado com horizonte de investimento de três a cinco anos. No trimestre, aproveitou swings de preço para reentrar em posições anteriormente trimadas (PSTG) e rotação para sete novas posições com saídas disciplinadas em seis nomes.
Bancos representam 20% do fundo no fim de 2025, incluindo First IC (6%), basket ECIP banks reentrados no T4 2025 a preços baixos, Skyline Bankshares e basket de smaller community banks crescendo modestamente a menos de 6x resultados. Tese: trade a múltiplos mais elevados ou tornam-se candidatos a aquisição. ECIP banks: a meio do book value e cerca de 6x lucros com optionality em repurchase do preferred stock outstanding com deep discount. Se não fizerem aquisições nem melhorarem valuation via dividendos ou buybacks, tornam-se alvos.
Turnover de 29% em 2025 vs 15% média de 5 anos. Mercado em concentração extrema criou oportunidades em "companies we have long followed and coveted" — ADP (T4), PG&E (T4), Roche (T4), Inditex, L3Harris, Marsh & McLennan, Old Dominion Freight Lines, TE Connectivity (todas durante 2025). Reforços materiais em Air Products, Exxon Mobil e Union Pacific. Caracterização: "an eclectic bunch, sourced from bottoms-up analysis, not a trend-following, top-down approach". Holding médio cresceu dividendo a 10% nos últimos 12 meses; expectativa de crescimento similar nos anos seguintes.
O Strategy reflecte expressão mais balanceada de growth — steady compounders que continuam a fazer a base do portefólio fornecem downside capture eficaz para investidores, enquanto disruptive growth names adicionados nos últimos anos ajudaram a acompanhar melhor mercados em alta. Os gestores emphasizam equilíbrio — empresas com potencial de crescimento ofensivo mas também com características defensivas construídas sobre forte free cash flow, balance sheets limpos e equipas de gestão comprovadas, que devem ajudar a proteger o portefólio caso o ambiente enfraqueça.
Posicionamento contínuo para empresas com combinações atractivas de crescimento estrutural, fundamentos a melhorar, balance sheets fortes e risk-reward atractivo. Foco em recurring revenue profiles e potencial de crescimento de longo prazo. APi Group, no sector industrial, continuou a entregar execução estável, melhoria de margens e compounding consistente. Saídas onde dinâmicas evolutivas da indústria ou perfis risk-reward em mudança justificaram reavaliação.
Os gestores observam aceleração dos capital markets com volumes de IPO a melhorar após paralisação multianual e M&A a recuperar — ambiente historicamente favorável à Strategy. Avidity Biosciences foi adquirida pela Novartis. Take-private proposto da Clearwater Analytics é citado como sinal de que sophisticated buyers (incluindo antigos PE owners) estão a deployer capital oportunisticamente em small caps a valuations consideradas deprimidas, reforçando confiança no valor subjacente.
A iniciação de Badger Meter (BMI) ilustra a filosofia: mercado oligopolístico (medidores de água), receita recorrente baseada em substituição, geração robusta de free cash flow e estrutura de capital saudável. Conestoga reforça a tese de longo prazo em compounders com receita recorrente, mesmo perante volatilidade trimestral — visível também na manutenção de DSGX, FSV, Rollins (ROL) e Repligen (RGEN).
O composite não registou compras novas, vendas completas nem actividade parcial no quarto trimestre, a afirmação de estabilidade mais forte da linhagem. A casa reafirma as posições como detenções centrais pela capacidade de compor resultados ao longo de vários ciclos económicos, pelo poder de fixação de preços e pela receita recorrente.
A actividade do trimestre foi contida — reforços em três ocasiões e reduções em oito — e as duas compras ilustram o filtro de qualidade: AAON pela exposição a centros de dados através da divisão BASX e Karman Holdings pela receita protegida e de fonte única. As vendas de Generac e Trex assentam em ciclicidade acrescida e pressão competitiva.
66,4% do capital do portefólio está alocado em compounders, segundo a tipologia interna de capital pools da Cooper Investors. As gestoras articulam um horizonte de três a cinco anos na avaliação das empresas e justificam a renovação de mais de metade do portefólio durante o último ano. A tese sobre TKO destaca o flywheel de monetização entre direitos de media, patrocínio e eventos ao vivo, com nova venture Zuffa Boxing e contratos renovados acima das tarifas anteriores como exemplos concretos.
O gestor articula que um dos drivers mais contraintuitivos do compounding de longo prazo é deixar os vencedores trabalharem. Truncar prematuramente para cristalizar ganhos é confortável mas sacrifica a assimetria que motivou a entrada. Em 2025 a maioria dos topo desempenhos permaneceu entre as posições de maior convicção em 2026, sem rotação significativa para reciclar capital.
Múltiplas posições articuladas em torno de capital allocation: AAP "fixed its balance sheet" e melhorando operações, VFC "fixed its balance sheet, improved capital allocation, and rebuilt its management team", Frontdoor canalizando free cash flow para crescimento orgânico, redução de dívida, recompras e M&A complementar. Ryther exige retornos after-tax sobre capital acima de 20% over time como critério mínimo.
Ao longo dos últimos trimestres os gestores têm encontrado mais valor em negócios mais estáveis do ponto de vista fundamental, de qualidade mais elevada e geradores de caixa, incluindo Colgate, Aon e Berkshire Hathaway. Estes tipos de empresas e as áreas defensivas do mercado tiveram um desempenho materialmente inferior ao longo de 2025, criando um obstáculo adicional ao desempenho relativo, mas os fundamentais continuam a corresponder às expectativas e, apesar de estarem fora de favor, os gestores acreditam que são algumas das oportunidades mais atractivas hoje disponíveis no mercado. As quatro saídas do trimestre foram vendidas à medida que as cotações atingiram as estimativas de valor intrínseco.
Posicionamento incrementalmente mais defensivo via empresas com menos dívida e menor ciclicidade. Saúde e industriais identificados como well-stocked ponds. Saídas de Check Point Software e Marzetti quando os preços aproximaram-se do valor intrínseco estimado — sinal de disciplina valuation. Zoetis e General Mills adicionadas abaixo do valor intrínseco estimado.
Posicionamento focado em owning resilient businesses built with the ability to take advantage of as well as endure through ongoing uncertainty. Saídas de Post Holdings e WESCO International quando preços aproximaram-se da estimativa de valor intrínseco — aplicação da disciplina sell-when-fair-value-reached. Mantém exposição a businesses com structural growth drivers (Oil-Dri) mesmo quando o desempenho de short-term disappoints.
Tese central da estratégia: comprar compounders de qualidade a desconto. Gestor articula que após longo período de underperformance dos quality stocks fora do núcleo AI, "many languish at a significant discount". Constellation Software descrita como "permanent capital vehicle" com IRR hurdle rates acima de 25%, nunca abaixo de 20%. DSM-Firmenich, Sika e Straumann iniciados a valuation multi-year lows. Disciplina de capital: só compram quando há fundamentos fortes e desconto a fair value.
Tema transversal às posições articuladas: ênfase repetida em management excellence como driver de criação de valor. Monument Mining (switch estratégico de oxide para sulphide ore, ramp-up operacional financiado por cash flow), Serabi Gold (commissioning de ore sorter, expansão de exploração, eficiência logística), Logic Instrument (CEO Loïc Poirier bullish mas com overpromising history) e BranchOut Food (Eric Healy, ex-Boeing, com inovação proprietária GentleDry).
As gestoras descrevem nova ferramenta de portfolio rebalancing onboarded no final do T4. Em 2025 alienaram 182 milhões de dólares de ganhos sem distribuição de capital gains usando ferramentas legacy onboarded em 2021; em Novembro/Dezembro alienaram 315 milhões adicionais via nova ferramenta. Estão no top 2% da categoria Morningstar para after-tax returns nos últimos 5, 10 e 15 anos. Antecipam baixo single digit de capital gain distributions atribuíveis a posições alienáveis via in-kind redemption.
Vários casos da carteira são enquadrados pela alocação de capital — a REV Group vendeu o negócio menos rentável de autocarros e recomprou acções a preços atractivos, a InterDigital recompra de forma oportunista e paga um dividendo modesto, e a PVH usa a sua abundante geração de caixa para recomprar acções. A RLI é apresentada como caso de disciplina na afectação de capital de risco.
Smith reafirma a estratégia de três passos: comprar boas empresas, não pagar em excesso, não fazer nada. Documenta ROCE ponderado de 31% (vs. 17% S&P/FTSE 100), margens brutas de 62%, margens operacionais de 28%, cash conversion de 94% e interest cover de 29x. Free cash flow ponderado cresceu 16% em 2025. Portfolio turnover de 12,7% e Total Cost of Investment (TCI) de 1,06%, apenas 2 bps acima do OCF. Ano de fundação médio das empresas: 1919. Cita Charlie Munger: "Any year that you don't destroy one of your best-loved ideas is probably a wasted year".
Pilecki dedica metade da carta à explicação estrutural da arquitectura Mutual Holding Company. A tese central é que numa conversão parcial a mutual holding company retém 51-70% do capital e cede apenas uma minoria pública via IPO. Como a mutual normalmente renuncia a dividendos e qualquer emissão futura de acções pela mutual canaliza o cash para o banco, os accionistas minoritários detêm uma quota alavancada sobre o crescimento do tangible book e do net income. Recompras abaixo do intrinsic value amplificam ainda mais este efeito.
Tese central da carta. Desde início de 2023 o crescimento de resultados do portefólio é aproximadamente o dobro do benchmark; receita orgânica cresce cerca de 10% ao ano; margens EBIT altas e a subir; balanços fortes; estimativas de crescimento de resultados a 5 anos confortavelmente em double digits. Apesar disto, o múltiplo de avaliação do portefólio desratou-se versus benchmark, o que a gestora interpreta como setup favorável para outperformance futura.
Poppe destaca o modelo de roll-up disciplinado em vários holdings: Watsco comprou 70 distribuidores regionais de HVAC em 36 anos para chegar a market share low teens; Hawkins fechou ~20 aquisições de water treatment desde 2020 com ROE a subir de 11% (2019) para 20%; Constellation Software detém centenas de pequenas empresas de software vertical bespoke. Característica comum: founders ou descendentes alinhados, disciplina de M&A, route density.
Tese central transversal. NRP em transição para royalty/infrastructure com aumento iminente de distribuições. APG retoma M&A bolt-on pós-deleveraging de Chubb. Medical Facilities recomprou 40% das acções nos últimos 4 anos. Shift4 com $1,0 mil milhões em buyback authorization e histórico de ROIC unlevered de 19% em $2,7 mil milhões deployed desde 2019. Wilk valoriza founder-led management teams com track record de under-promising e over-delivering.
Prosus sinalizou abordagem mais dinâmica em alocação de capital. Reiterando convicção em Tencent como holding de longo prazo e plataforma líder de IA na China, gestão indicou pace mais lento de vendas de Tencent e maior reliance em alienações non-core e cash reserves para o programa de buybacks de 6-7 mil milhões USD. Vendas de Tencent esperadas para financiar apenas cerca de metade dos buybacks no ano. Sinal de confiança crescente da gestão em deploying retained capital productively.
As gestoras destacam capital allocation como sinal-chave em duas direcções: (i) insider buying significativo de C-suite e directores em mais de vinte empresas do portefólio, contrastando com insider selling em empresas com expectativas optimistas embebidas no preço; (ii) recompras agressivas em J.B. Hunt (>5% das acções em 2025) abaixo do valor intrínseco; (iii) crítica explícita à decisão de capital allocation da Kimberly-Clark via aquisição da Kenvue por 48,7 mil milhões de dólares, considerada agressiva e geradora de risco de integração elevado.
Old Republic International é apresentada como classic self-help story. Após a chegada do CEO Craig Smiddy, a empresa transformou-se de underwriter insular com activos díspares em capital allocator disciplinado. Smiddy fez unwind do portefólio de mortgage insurance, extraiu capital excessivo e devolveu-o aos accionistas. Entre 2022 e 2024 — quando a acção transaccionava com desconto elevado face ao intrinsic value — foi recomprado 20% do capital. Em momentos de valuation mais justa, foram autorizados cinco dividendos especiais. Cumulativamente, todos os dividendos pagos excederam 15 dólares por acção, num título que transaccionava entre os low-to-mid 20 dólares em 2019. Gestores que entram para a ORI compram acções da empresa ao longo de período de 10 anos com payout final apenas aos 15.
Os 10 Princípios da Heartland direccionam para empresas com gestão competente e insider ownership. O trimestre forneceu evidência estrutural: Integer Holdings autorizou recompra de 200 milhões de dólares após queda de 30% e a equipa reforçou; Columbus McKinnon registou compra interna agressiva por gestão após sell-off de 40% associado à aquisição da Kito Crosby. Take-out da Alexander & Baldwin a prémio de 40% encerra o ciclo.
Werres reitera a IBKR como compounder investment detida desde a inception do Hinde Group, com adições e trims ao longo do caminho, entregando 26,8% de retorno anual composto ao longo de mais de uma década. O argumento é estrutural: gestão capaz de fazer crescer o intrinsic value a high-teens ou melhor durante o ciclo completo, com o stock price a convergir conforme fears macro dissipam.
A DF Dent mantém-se firme no compromisso de investir em empresas de crescimento de alta qualidade com equipas de gestão talentosas e éticas, e sustenta que a qualidade do negócio, o seu potencial de crescimento e as escolhas da gestão são os factores que mais directamente influenciam a criação de valor de longo prazo. A Segall Bryant & Hamill concentra-se em equipas com oportunidades significativas de inflectir o retorno do capital investido, através de estratégias internas como 80/20, LEAN, melhoria contínua e simplificação. A DF Dent acrescenta que uma das poucas formas de destruir um investimento numa empresa excelente gerida por uma grande equipa é pagar demasiado por ela.
Polansky dedica análise extensa aos unit economics de Dutch Bros — $2M AUV, $500-600k EBIT por loja vs $750k build cost, net cash return on capital após impostos de 50% — comparando com Wingstop e Domino’s. Para MAMA destaca capacidade de reinvestimento orgânico com EBITDA a sair de $1,74M para $3,8M YoY. Para PAR, a opção de reinvestir 100% do crescimento em SG&A/R&D é apresentada como estratégia deliberada de durabilidade.
Tese central: longer the measurement period, the greater the correlation entre crescimento de lucros e retornos realizados. As empresas Ironvine cresceram lucros entre 12 e 16 por cento em 2025; ao longo dos últimos nove anos o tracking weighted average mostra crescimento anualizado de 15 e 18 por cento em subjacente numbers. Goldman Sachs charts citados como evidência empírica. Amphenol como case paradigmático: 4-5 market growth + 4 organic + 6 acquisition = 14 total CAGR. Para 2026 mid-teens weighted- average growth esperado, path navegável para retornos de duplo dígito mesmo com compressão multipla forward 20-30 por cento. Berkshire pós- Buffett sob Abel e Aon sob Greg Case (20 anos) ilustram disciplined capital allocation cultures.
A tese identitária da estratégia é articulada com clareza: investir em businesses onde innovation, scale e financial strength compounded em enduring shareholder value, em vez de fleeting market enthusiasm. A equipa defende ter deliberadamente recusado abandonar a disciplina de qualidade para acompanhar momentum-driven rally, reconhecendo o custo de curto prazo mas argumentando que abandonar uma disciplina demonstravelmente bem-sucedida destrói mais capital ao longo do tempo do que um período temporário de underperformance.
Q4 articulou "turnaround stocks rewarding patience": MAGN e WW ambos contributors após releases de resultados in-line, com relief rally. UNFI December investor day delineou path para $800M EBITDA por FY28 e Bastian considera prioritizar buybacks após paydown de debt. AKA com management incentivado a levar stock de $11 para $100+. Conviction sobre margin recovery em MAGN/WW para 2026.
Tese central da carta. Freddie Lait articula que adora empresas com retornos sobre capital suficientemente altos para crescer enquanto investem e devolvem capital. JP Morgan (23% ROE, 14% crescimento de tangible book value por acção + 2% dividendo) é o exemplo bancário; McKesson e Cencora como toll roads do sistema healthcare US; Tesco com 3,5% dividend + 4-5% buybacks anuais sobre crescimento de 4-5% do mercado; Royalty Pharma com barreiras de entrada cumulativas. A carteira agregada gera cerca de 7% de free cash flow yield (14x PE), com 2,6% dividendo médio e cerca de 2,6% buyback anual — tailwind de 5% sobre o crescimento fundamental.
Várias posições centrais articulam capital allocation explícito. SECURE Waste é descrita como voracious buyer of own stock face a múltiplo deprimido; Vistry recompra acções diariamente e CEO Greg Fitzgerald comprou cerca de £1M em mercado aberto; Sweeney sublinha que quase a totalidade do seu capital pessoal e familiar está investido lado a lado com os limited partners.
Gestores articulam o "business owner mindset" Buffettiano: o que torna Berkshire único é a remessa de cash excedentário de subsidiárias para Omaha. Em mercados públicos, esta dinâmica é replicada via KRP (75% do distributable cash flow distribuído, 25% para amortizar dívida) e MNR (quatro pilares operacionais: leverage <1,0x, aquisição PDP abaixo de PV-10, reinvestment rate <50%, maximização de distribuições). Tese estende-se a tax efficiency (MLP de MNR, passthrough de KRP).
Praticamente todas as teses articuladas na carta assentam em afectação de capital — geração de tesouraria robusta, balanços sólidos, retorno de capital agressivo e recompras aceleradas. Em dois casos a casa regista compras de acções por administradores no mercado aberto e lê-as como sinal de confiança na avaliação.
Quase todas as teses articuladas na carta assentam em afectação de capital: recompras da AerCap financiadas por indemnizações de seguros, recompras da Churchill Downs em resposta à fraqueza do título, disciplina da NewMarket e estratégia de afectação da Lamb Weston. A casa lê a recompra na fraqueza como confirmação da sua leitura do gestor, e não apenas como devolução de capital.
Tese estrutural da carta anual. As gestoras destacam recompras materiais ao longo do ano em Mattel ($600 milhões, com mais antecipado em 2026 a preços descontados), Albertsons e CNX (criação não-reconhecida de valor por acção), e MGM (mais de 40% das acções recompradas em 5 anos). Nomeação de Steve Cahillane (ex-Kellogg) como CEO da Kraft Heinz, com cisão futura Global Taste Elevation Co. / NA Grocery, é apontada como catalisador para 2026. Spinoff de Angi pela IAC e fusão Rayonier/PotlatchDeltic (a fechar no T1 2026) completam o quadro.
Tese estrutural da carta anual. Canal+ obtém resolução fiscal com autoridades francesas e renovação dos direitos da UEFA Champions League 2027–2031 em economics melhores do que receados. Glanbia executa venda de SlimFast/Body&Fit e recompra cerca de 3% adicional via colocação da Tirlán. IAC alinha plano explícito de alienar todos os activos excepto People Inc. e a stake de 25% na MGM, com buyback e aumento da stake na MGM em curso. MGM recomprou mais de 40% das acções nos últimos 5 anos. Cisão futura da Kraft Heinz em Global Taste Elevation Co. / NA Grocery, nomeação de Steve Cahillane (ex-Kellogg) como CEO. Fusão Rayonier/PotlatchDeltic a fechar no T1 2026.
Tese estrutural ilustrada com casos concretos no ano: Mattel com $600 milhões em recompras em 2025 e antecipação de adicionais em 2026 a preços descontados; GCI Liberty com rights offering de $300 milhões fully backstopped por John Malone; Clearwater Paper a focar share repurchase após análise de projecto alternativo; Park Hotels com alienação de hotéis non-core a preços atractivos e recompras paralelas; Boston Beer entre as maiores recompradoras com posição net cash; Graham Holdings com balanço net cash e pensão sobre-financiada.
O gestor exige que todos os aspectos da tese de qualidade, crescimento e valorização estejam presentes para investir, e descreve investigação frequentemente concluída bem antes de surgir a oportunidade de investir. A rotação anualizada estimada desde o início do fundo é de aproximadamente 8,9% e o desconto agregado da carteira face ao valor intrínseco era de cerca de 45,8% a 31 de Dezembro de 2025. Nas seis posições com comentário detalhado — Alphabet, Shopify, Fanuc, Oracle, Netflix e MercadoLibre — o gestor conclui em todos os casos que as acções transaccionam com desconto face à sua estimativa de valor intrínseco.
Tese central reafirmada: portfólio populado de high-quality, durable businesses across wide range of industries, selling for reasonable prices. Trades activos no trimestre reforçam disciplina — entram Workday (margins expansion sob nova leadership, balance sheet excelente, best-in-class customer retention) e Honeywell (portfolio transformation com sale/spinoff e separação aerospace/automation em 2H 2026, considerada underappreciated). Saem Fiserv (perda de convicção no perfil de growth durável) e Nike (rebote para intrinsic value estimate justificou venda).
A gestora descreve a procura de empresas de qualidade com equipas de gestão orientadas para o accionista e justifica compras por essa via: a A.O. Smith opera num oligopólio racional que gera retornos altos sobre o capital investido, a MSA Safety é gerida de forma conservadora, tem baixa alavancagem e gera retornos fantásticos, e a Bio-Techne tem uma nova direcção executiva cuja estratégia a gestora diz encorajá-la.
Iván Martín reafirma o processo: rotação realizada quando o preço já reflecte largamente o valor estimado, reciclando capital para oportunidades com maior margem de segurança. Sublinha que a gestão indexada faz o oposto — força a aumentar peso do que mais subiu e a reduzir o que mais caiu —, enquanto a Magallanes mantém potencial agregado do portefólio (+60% European, +45% Iberian) independentemente do que valorizou no passado.
Stock Story de Hannah Dickinson articula Hermès como structurally advantaged business com durabilidade rara, fundado em craftsmanship, restraint e long-term thinking. Vertical integration controlando quase todos os steps da value chain (sourcing, tanning, design, manufacturing). Pricing power consistentemente exercido across cycles sem undermine demand, com resale market a validar primary pricing (preços de revenda flagship bags acima do retail). Crescimento por capacity additions incrementais, selective category expansion e pricing — não por volume acceleration. Family ownership e low free float reinforce alignment. A única área de debate é a valuation premium face a peers, justificada por estrutura de returns mais durável e menor volatility.
Filosofia central reiterada explicitamente como diversificação por sectores, capitalizações e temas (tecnologia, infraestrutura, reshoring, healthcare, electrification), unidos por abordagem disciplinada focada em vantagens competitivas duráveis, capacidade de crescimento acima do mercado, equipas de gestão com track record de alocação de capital e níveis razoáveis de valorização. Esta é a lente que orienta a manutenção de Fiserv e UnitedHealth apesar de execution missteps (vistos como auto-infligidos, não estruturais) e a entrada em Zoetis e Intuitive Surgical em momentos de valuation atractiva.
Filosofia central reiterada: identificar small caps com "vantagens competitivas duráveis a transaccionarem a valorizações favoráveis", consistente com disciplina de valorização e processo bottom-up. É a lente que orienta a defesa de detractores (Inspire Medical, CVRx, MGP Ingredients) — vistos como histórias intactas com pressões cíclicas ou transitórias resolúveis — e a entrada em Bentley Systems no quarto trimestre, justificada pelo posicionamento estrutural face aos triliões de dólares de despesa em infraestrutura.
Frame transversal: ambiente de 2026 favorece businesses com enduring competitive advantages, recurring revenue streams, balance sheets fortes e high returns on incremental capital. Saída de Roper, Equifax e Magnum Ice Cream reflecte commitment a portfolio de high-quality compounders, eliminando nomes onde organic growth desacelera ou onde range de outcomes alarga.
Frame transversal: ambiente de 2026 favorece businesses com enduring competitive advantages, recurring revenue streams, balance sheets fortes e high returns on incremental capital. Rebalance Q4 reduz Tier 3 (saída de Berkshire, American Tower, Veralto) e aumenta peso em higher conviction positions. Saída de Equifax e Roper por fundamental issues reforça commitment a portfolio de high-quality compounders.
Chen articula Payment Technology como growth businesses com favourable revenue tailwinds, generating cash profits, actively reinvesting at high incremental margins e self-funding future growth com little/no equity dilution. Operating leverage (volumes de pagamento a fluir através de estruturas largely fixed cost) e responsible capital allocation posicionam estas empresas para sustained free cash flow per share growth nos próximos anos. Investments compradas a preços atractivos que deverão gerar pelo menos 3X return em 5 anos sob assumptions razoáveis de revenue growth e margens.
Tema atravessa múltiplas posições: MGM Resorts beneficia da rentabilização e devolução de capital pela BetMGM; DraftKings aumentou autorização de recompra de acções para suportar valor para accionistas; Vistra Corp. com autorização de recompra aumentada apesar de orientação abaixo de expectativas; Clear Secure declarou dividendo trimestral reforçando compromisso com retorno de capital. Padrão recorrente de gestão a explicitar disciplina de retorno de capital em ambiente de incerteza macro.
Quatro iniciações em consumer staples e specialty chemicals articulam tese de management aprimorado e capital allocation disciplinado. Symrise — gestão renovada com foco em rentabilidade e cash flow, sinais de inflexão operacional. Unilever — equipa refrescada a executar self-help via cost-savings e brand divestments após década de crescimento de volume a 1%. IMCD — best-in-class em distribuição specialty com salesforce técnica e M&A optionality significativo. Sanofi — prioridade renovada em I&D para cultivar pipeline. Tese consistente com bias de qualidade do mandato.
Disciplina articulada em duas frentes. Em Paycom, gestão a rampar share repurchases vista como gerador material de valor por acção aos preços actuais. Em comunicações, simplificação radical via saídas integrais de Charter, GCI Liberty, Liberty Broadband e Netflix concentra exposição em WBD e Alphabet. Em Targa Resources, 90% das receitas vêm de arranjos fee-based multi-anuais que fornecem protecção contra oversupply ou re-contracting.
McNamee identifica como pilar do edge da Optimist o foco deliberado em dois arquétipos de compounders frequentemente "overlooked or misunderstood": (1) "Compounders in Disguise" e (2) "Inflecting Compounders". A tese é que research dirigido nestas categorias específicas pode revelar gaps materiais entre expectativas de mercado e realidade de longo prazo. Cap de mercado média acima de 30 mil milhões USD, edge não dependente de microcaps. A carta enquadra DiscoverIE como arquétipo recente do "industrial compounder under-appreciated".
Royalty Pharma simplificou estrutura operacional via aquisição do external manager, alinhando gestão com accionistas, e continuou a originar transacções atractivas. UnitedHealth aproveitada na fraqueza pós-Abril com path claro para resultados melhorados. CVS rebounded via melhor underwriting em Medicare Advantage. Tese consistente: comprar negócios de qualidade quando dislocados, manter até o mercado os reabilitar.
Três novas posições — AECOM, FactSet Research e Zoetis — partilham perfil comum de empresas com retornos elevados sobre capital, expansão de margens consistente, e management adept a alocação de capital. FactSet é descrita como "classic compounder" com retention rates 95%+ e 45+ anos de crescimento consecutivo na topline. Zoetis com ROIC 17%+ e 12 potential blockbusters em pipeline. AECOM transformou-se de construção pesada para design/advisory com expansão de ROIC de single digits para 14% e ROE para 24%.
Waller articula a tese de M&A acretivo em Watches of Switzerland — ND/EBITDA de 0,5x permite até £250mm de aquisições nos próximos três anos, que a 10x FCF compram £25mm de FCF (boost >20% ao FCF actual). Em paralelo, ContextLogic é apresentada como veículo de capital permanente da Abrams Capital, com a Abrams a remunerar-se exclusivamente pelo desempenho da acção e a definir visão de serial acquirer focado em qualidade de management e incentivos alinhados com accionistas.
Pillar central da filosofia Right Tail. Kokemor reafirma o foco em vantagens competitivas duradouras, lucros previsíveis e alocação de capital disciplinada. Aplicado verbatim a Alphabet (Google Cloud, YouTube, Waymo subestimados) e Constellation Software (colecção excepcional de negócios, retenção notável, histórico de allocation disciplinada). Bullish forte: o gestor explicita que o environment actual é propício a este approach e que Right Tail está bem posicionada.
A disciplina de investimento da equipa centra-se em negócios de qualidade com gestão competente. O trimestre evidencia múltiplos casos: a American Vanguard executa um plano de turnaround sob novo CEO, com redução material de inventários e expansão acentuada de margens; a Douglas Dynamics, sob o novo CEO Mark Van Genderen, executa um quadro estratégico "Optimize, Expand, and Activate" de diversificação e M&A direcionado.
A abordagem privilegia empresas de maior qualidade, já rentáveis ou a inflectir para a rendibilidade, capazes de gerar retornos atractivos sobre o capital investido ao longo do tempo. O gestor explicita que muitos dos títulos com melhor comportamento em 2025 — biotecnologia, negócios ligados a criptoactivos, algumas apostas em inteligência artificial e computação quântica — não passariam este critério por dificuldade em substanciar os fundamentais. A disciplina aparece nas teses individuais: recompra de acções accretiva na CNX Resources, alocação de capital disciplinada e contratos com pagamento garantido na Kodiak Gas, e retornos sobre o capital investido consistentemente elevados na Grand Canyon Education.
O gestor articula que a qualidade de uma liderança apenas se revela em períodos difíceis. Meta é apresentada como caso de equipa testada (defesa de capex em IA, contestações jurídicas), Tesla como caso de fundador endurecido por adversidade pré-investimento, e The Trade Desk como caso em que a convicção foi recalibrada por falha de liderança em momento de stress. Conviction is earned, não declarada.
Filosofia central explicitada com particular detalhe nesta carta. A equipa procura empresas com combinação de ROIC em melhoria e preços de acção a desconto sobre valor intrínseco. Pesquisa interna mostra correlação forte entre desempenho da acção e melhoria de ROIC, em oposição a métricas tradicionais como P/E. Análise de management foca decisões de alocação de capital — aquisições, vendas de activos e medidas de stewardship. Sealed Air e Eaton são apresentados como exemplos tangíveis do processo.
A filosofia do Comité privilegia empresas de elevada qualidade geridas por gestores capazes, honestos e alinhados, que geram retornos atractivos sobre o capital. A Constellation Software, sob a liderança de Mark Leonard e agora de Mark Miller, é o arquétipo de aquisições seriadas de elevado retorno; a Capital One reforça a posição estratégica com a aquisição da Discover.
Boluda e Castro reafirmam o processo como vantagem competitiva sustentada: análise minuciosa da cadeia de valor, visitas a instalações e entrevistas a directivos, concorrentes, clientes e fornecedores. Convicção de que tomar posição contra o consenso é a regra (não a excepção) — o método obriga a aceitar que o mercado sinalize diariamente eventual erro de análise, exigindo paciência até o sentimento se inverter. Diferenciador adicional: gestão paralela em Gamma Global (dívida) das mesmas empresas, ampliando leitura do risco e relação privilegiada com equipas directivas.
A carta descreve uma alocação de capital e uma tomada de decisão muito mais analíticas na banca do continente, com os bancos a assumirem que têm de cobrir o custo do capital e de remunerar quem permanece no registo de accionistas. Rácios de custo sobre proveitos em queda, recompra de acções e consolidação são apresentados como as manifestações concretas dessa disciplina.
A gestora dedica secção significativa à reflexão sobre Multi-Baggers — holdings comprados a valuations atractivas que entregaram crescimento expressivo ao longo do tempo. Cita Capital One, Texas Instruments, Thermo Fisher, Microsoft e FLEX como exemplos. Para FLEX, articula em detalhe a evolução de assembly electrónica de baixo valor para manufactura especializada de alto valor para sectores médico, industrial e automotive — sob liderança da CEO Revathi Advaithi — com crescimento de resultados double-digit e expansão de margens. Citigroup adicionalmente exemplifica capital return discipline com plano explícito de aumentar dividendos e buybacks.
A SouthernSun privilegia negócios dominantes em nichos, com flexibilidade financeira e equipas de gestão capazes de compor valor ao longo do tempo. As teses em CSW Industrials e Kadant assentam explicitamente em playbooks de aquisições comprovados, no uso conservador de alavancagem (ambas abaixo de cerca de duas vezes Dívida Líquida sobre EBITDA) e em estruturas que alinham gestão e accionistas — incluindo o programa de participação accionista dos colaboradores na CSW. A casa descreve o ciclo virtuoso de alocação de capital da Kadant como gerador de retornos na ordem dos quinze por cento ao longo do tempo.
A SouthernSun privilegia negócios dominantes em nichos, com flexibilidade financeira e equipas de gestão capazes de compor valor ao longo do tempo. A tese na APi Group assenta num programa comprovado de aquisições bolt-on — quatro no trimestre, onze no acumulado do ano — financiado com fluxo de caixa livre e suportado por Dívida Líquida sobre EBITDA ajustado perto de duas vezes. A Crane NXT é descrita como alinhada com os objectivos da casa pela disciplina de alocação de capital, incluindo a aquisição estratégica da Antares Vision. A casa valoriza explicitamente equipas de gestão rightly-fitted como a de Russ Becker na APi Group.
A gestora privilegia empresas com economia durável, geração de caixa comprovada e balanços líquidos de dívida. Jack Henry é descrita como cumprindo muitos dos critérios do fundo — forte geração de caixa, elevados retornos sobre o capital investido e balanço com posição líquida de tesouraria. Paycom é igualmente apresentada com balanço líquido de dívida e múltiplo de 13,5x EBIT considerado atractivo.
O gestor valoriza empresas com excelente alocação de capital, destacando a Builder FirstSource pela recompra de cerca de um terço das acções e por aquisições num mercado fragmentado. Sublinha ainda a métrica da percentagem da carteira, ponderada por dimensão, que gera retorno acima do mercado, situada em cerca de 70% em 2025 contra um referencial de 55%.
A carta identifica a conversão de recursos — termo criado pela Third Avenue para acções corporativas que afloram valor — como o fio condutor do trimestre. Mais de um terço da carteira esteve envolvida nestas iniciativas: a privatização da National Storage com prémio de 25%, a fusão da Rayonier com a PotlatchDeltic acompanhada de dividendo especial, a aquisição da Oaktree e a parceria nuclear de 80 mil milhões de dólares na Brookfield, a oferta de troca da Lennar sobre a Millrose, e a distribuição da participação na F&G pela Fidelity National.
A carta dedica a maior parte do texto ao quadro analítico do owner-operator: operadores de um negócio que se comportam como proprietários de longo prazo, seja porque o são, porque têm estruturas de incentivos que sintetizam essa propriedade, ou porque o conselho de administração impõe uma abordagem que recompensa os accionistas de longo prazo. A gestão avalia as partes de controlo em três dimensões — operadores, investidores e financiadores — e argumenta que este escrutínio é particularmente impactante no universo das small caps, onde a relativa facilidade de melhorar um negócio focado e o comportamento das equipas como financiadores podem fazer uma diferença enorme.
Secção "Change for good – the resource conversion angle". As gestoras descrevem a conversão de recursos — recompras, recapitalizações, dividendos especiais, alienações, cisões, aquisições ou venda do negócio — como o centro da abordagem do fundo, especialmente provável em empresas bem-financiadas e subavaliadas geridas por pessoas empreendedoras. Exemplos articulados: a transformação da Harbour Energy via aquisições, a OPA sobre a Comerica pela Fifth Third na sequência de pressão activista, e as múltiplas transacções em curso na CK Hutchison.
O gestor estrutura toda a carta em torno da ideia de «fortalezas económicas»: empresas que não vendem apenas produtos, mas constroem ecossistemas inteiros e fossos competitivos invisíveis. Sublinha que a sua abordagem assenta em fazer parceria com alocadores de capital excepcionais, como Bezos, Cook, Flatt e Brad Jacobs.
Corpay é articulada como caso de estudo de capital allocation: switching costs elevados em pagamentos corporativos integrados, crescimento de rentabilidade superior a 20% ao ano desde 2009 e gestão experiente em M&A com integração disciplinada. O modelo combina transacções recorrentes, plataforma tecnológica e elevados custos de mudança entre fornecedores.
Articulado sobretudo via a nova posição Choice Hotels. Cocke estima que a conclusão do desenvolvimento das marcas Cambria e Everhome Suites liberta mais de 700 milhões de dólares — equivalente a 14% da capitalização bolsista — num momento em que a acção transacciona perto do fundo do seu intervalo histórico de valorização. Combina este desbloqueio com 26% de short interest, 40% de propriedade de insiders e uma alteração recente da compensação change-in-control sugestiva de preparação para M&A.
Medpace é destacada como exemplar do compounding via recompras a desconto. Detida em Small Cap desde 2021. Stock declinou em 1H 2025 enquanto valor continuou a subir. Comprada em Large Cap e All Cap durante o tariff tantrum, adicionada em Small Cap. No T2 crescimento acelerou e stock subiu mais de 40% num único dia de resultados; ano +73%. Em 1H 2025 a empresa recomprou mais de 8% das acções a cerca de 50% do valor estimado por Vulcan — adicionando aproximadamente 29% ao valor por acção num único trimestre. Fitzpatrick declara "we believe that our portfolios are full of Medpaces".
Tese estruturante na carta. Zegona executa multiple arbitrage inverso: transacciona a 6x cash flow mas vende assets a 12x+ (fibra à Singapore SWF em Agosto, mobile network rumored com MasOrange, data centers possíveis). Especial dividend e redemption das prefs Vodafone derisk a story. McBride reinstala dividendos pós-recuperação do balance sheet. NewPrinces planeia listar Princes na LSE a quase 2x o preço pago em 2024 — crystallization plus war chest para next deals. FitLife usa cash + dívida para Irwin Naturals out of bankruptcy.
Hakoura articula explicitamente a tese de portfolio como exposição diversificada a "compounding engines" através de gestores excepcionais de capital. Cobre reinvestment engines internos (Alphabet, Amazon), plataformas alternativas (KKR, Brookfield), holdings diversificadas (Fairfax, Prosus) e serial acquirers (Roko, Terravest, Ashtead). A resiliência cross-cycle é articulada como propriedade emergente desta diversificação por tipo de estrutura de compounding, não por sector.
Keys retoma a ideia de economias de escala partilhadas, que atribui a Nick Sleep e Qais Zakaria da extinta Nomad Investment Partnership, e aplica-a à AutoZone, à CME Group e agora à Progressive. O mecanismo é um volante: a empresa devolve parte da eficiência de escala ao cliente, por via de preços mais baixos, custos de serviço menores ou melhor eficiência de capital, o que atrai mais clientes e amplia o valor a partilhar. Poucas empresas o fazem porque implica não entregar esse valor ao accionista.
A tese central da Aristotle reforça-se em múltiplos casos do trimestre. Martin Marietta executa a transição para modelo higher-margin aggregate-led, aumentando o average selling price de aggregates em 7,4% YoY e revendo as projecções em alta. Xcel Energy resolve a sobrecarga legal do Marshall Fire com settlements totalizando US$640 milhões e investe num plano de capital de cinco anos de US$45 mil milhões. Synopsys integra a ANSYS para expandir do chip-level ao system-level design, consolidando o oligopólio EDA com Cadence e Siemens. Wells Fargo vê o asset cap de US$1,95 biliões levantado, libertando crescimento de balanço pela primeira vez desde 2018.
A tese central da Aristotle reforça-se em múltiplos casos do trimestre. A Credicorp combina banking, seguros e wealth management em plataforma multi-product no Peru, expandindo o ecossistema digital com underwriting disciplinado em ciclo macro incerto. A MonotaRO opera plataforma B2B asset-light com clientes enterprise em mais de 30% das vendas e long runway em mercado MRO japonês fragmentado. A Wal-Mart de México iniciada no trimestre apresenta escala dominante (mais de 3.800 lojas), ROIC de cerca de 18%, receita diversificada e plataforma omnichannel em expansão (Cashi, BAIT, Walmart Connect). A equipa reforça a disciplina fundamental e bottom-up sobre o ruído macro.
A gestora reafirma o processo: positioning é função de bottom-up security selection e ability de identificar candidatos a investimento atractivos, regardless of economic sector definitions. Foco em long-term business fundamentals, patient investment approach e low portfolio turnover — sector positioning geralmente não muda significativamente quarter to quarter. A equipa pode tirar partido de períodos de volatilidade adicionando selectivamente. Esta disciplina explica overweights em Information Technology e Materials como agregação de visões company-specific, não predicções top-down; underweights em Consumer Discretionary (rising risk profiles do retalho) e Financials (gains harvested após strong returns).
ENDI articulado como compounder. CrossingBridge cresceu AUM para $4,2 mil milhões no final do terceiro trimestre, partindo de $3,4 mil milhões no início do ano. EBITDA TTM atingiu $9,2 milhões, com $3 milhões gerados apenas no trimestre mais recente — sinalizando aceleração. Balanço com $53 milhões em cash e investimentos contra $10 milhões de dívida, market cap ~$95 milhões. Múltiplo implícito de aproximadamente 4× forward EBITDA após ajuste por net cash.
Daniel articula a tese central via paralelo entre Bel Fuse sob Farouq Tuweiq e BK Technologies sob John Suzuki — step-change operacional com expansão material de margens brutas (baixos 20% em 2022 para mais de 50% hoje em BK), receitas a duplicar versus pré-COVID, e decisões impopulares (delay do BKR 9000, suspensão de dividend em 2023) que vêm a colher fruto. O arquétipo é o CEO honest, long-term oriented, under-promise/over-deliver.
A carta encerra com a tese estrutural do fundo: comprar acções de empresas excepcionais a preços atractivos com a expectativa de retornos favoráveis no longo prazo. Esta filosofia sustenta tanto a rotação de capital observada (alívio em ganhadores recentes, abertura em novas histórias de qualidade ainda em fase inicial — Entegris, Shift4, Tower) como a manutenção de posições core como NVIDIA, O'Reilly, Roper e Texas Instruments.
A carta reafirma a tese estrutural do fundo: identificar empresas com balanços sólidos, vantagens competitivas e geração consistente de fluxos de caixa e crescimento de dividendos acima da média, que facilitam um fluxo crescente de dividendos. O gestor procura comprar estes negócios quando estão impopulares e subvalorizados. É a tese que sustenta toda a carteira, incluindo a nova posição em AptarGroup adquirida em fraqueza.
O gestor descreve o fundo como detentor de "31 empresas, num leque amplo de indústrias, com ênfase em royalty companies engaged in land, water and natural resource management, basic materials, and financial services". A filosofia subjacente é a compra de modelos de negócio com economia favorável e capital allocation disciplinado — exemplificada pela manutenção da posição em Texas Pacific Land como maior holding apesar da underperformance YTD, e pela rotação capital baixa (zero liquidações, uma nova posição) que sinaliza confiança nas teses existentes.
Duas holdings vendidas via aquisições durante o trimestre: CyberArk (alvo Palo Alto Networks — US$55,1M sold) e Chart Industries (alvo Baker Hughes — US$39,8M sold). Ambas adquiridas em 2022 e contribuíram meaningfully para os returns; sinaliza valuation arbitrage activo em small cap quality.
A gestora reafirma laser focus em what is not going to change. O processo continua a procurar high-quality, competitively advantaged businesses that trade at reasonable prices, evitando bad businesses at any price, e a investir em long-term compounders com compelling business models e durable growth characteristics. Slugging percentage much more important than batting average — winners sized much larger than losers (gain absoluto de 578bps com 15 contribuidores vs 15 detractores). Since inception 16,60% anualizado, +216bps vs índice e +171bps vs Morningstar Large Growth Category.
Tese filosófica central da carta: human beings perceive change linearly, but tectonic shifts in computing platforms result in exponential changes. Software engineering tasks que IA consegue executar duplicaram a cada 7 meses nos últimos 6 anos (10 doubles, ~1000x). Quem foi mais bullish sobre internet em 2000 ainda não foi bullish enough — não havia smartphones, tablets, Wi-Fi, Google, Facebook, TikTok, cloud, streaming. AI 25 anos à frente será mais importante do que hoje imaginamos. Postura: hold-time longo, focus em intrinsic value, paciência. Visitas a management teams na West Coast confirmam excitement palpável.
Filosofia central de Josh Saltman: investir em competitively advantaged, growing fintech companies for the long term, com universo amplo across market caps e geographies. Tilt para Leaders (69,3% NAV vs Challengers 29,2%) reflecte preferência por qualidade — wider profit margins, better free cash flow characteristics e higher returns on capital. Gestor admite que "quality stocks have historically outperformed over time but not all the time", caracterizando este trimestre como junk rally "anomalous and short-lived". Top 10 holdings concentram 41,2% NAV com mcaps acquired-to-current a sinalizar compounding sustentado (Visa $376B → $672B, Mastercard $306B → $514B, MELI $54B → $119B, SPGI $68B → $152B).
A gestora articula aceleração de insider buying activity como pilar-chave para confiança nas teses, citando Tesla, Vail, Jefferies Financial Group e FactSet como exemplos recentes. Combina com share repurchases (Choice com strong balance sheet a dividir capital entre dividendos e buybacks; Hyatt com proceeds de asset-light strategy financiando buybacks; Vail com 6% dividend yield combinado com buybacks) como sinal complementar de convergência com tese.
Portefólio agrupado em três categorias: compounders de resultados (revenue mid-single digit e EPS double digit), high-growth companies (double-digit revenue growth com profitability futura) e biotechnology. Estratégia bottom-up com horizonte de longos anos e foco em vantagens competitivas duráveis, management teams fortes e research independente. AbbVie (novo) como compounder com tuck-in M&A e patent runway até mid-2030s; Lilly como compounder dominante em GLP-1; UnitedHealth como turnaround com new management e valuation 10-year low; Roivant como vehículo nimble com Vants (Immunovant, Priovant, Genevant) e $4,5 mil milhões de cash optionality.
A gestora articula long-term ownership como estrutural: top 10 holdings com weighted average year acquired ~2014 (Gartner desde 2007, Guidewire desde 2012, ICON desde 2013, SiteOne e Red Rock desde 2016, Planet Fitness desde 2018, Houlihan desde 2018, Kinsale e Vertiv desde 2019, Kratos desde 2020). Turnover 11,2% em 3 anos. Inovação nova: Redemption In-Kind programs para reduzir position size de larger-cap holdings que excederam small-cap definition — permite reduzir overall mcap do Fund e o "size score" em Morningstar vernacular. No Q3, comprou/aumentou stocks com weighted average mcap US$4,0B; vendeu/trimmed com weighted average mcap US$20,2B. Two takeouts (Chart Industries US$6,1B → US$8,9B; Dayforce US$4,2B → US$10,8B) reciclados para new ideas.
Looking Ahead capítulo é explícito: "owning category-defining technology businesses that sit at the heart of durable, secular growth trends. Led by visionary, execution-driven management teams, these companies convert breakthrough innovation into expanding free cash flow". Multi-baggers e high-conviction core: NVIDIA, Broadcom, Tesla (Musk com $1B share purchases). Capital allocation discipline: exits de Reddit (por valuation, apesar de +1,11pp contribution), CyberArk (acquired), LPL Financial, MNTN, Park Systems e eDreams para alocar capital a higher conviction names. Trim em Datadog reallocated para Intapp, Samsara, Via, Netskope.
A gestora articula a disciplina central da estratégia em dados estruturados: empresas das carteiras cresceram receitas e EBITDA em 11% e 14% nos últimos doze meses contra 3% e 4% do Índice; margens operacionais e return on equity de 20% e 18% contra 12% e 12%; net debt to EBITDA de 1,3x contra 2,9x. Portefólio a 85% do intrinsic value estimado em base ponderada — disposta a pagar prémio razoável de múltiplos por qualidade desde que com margem de segurança via desconto ao intrinsic value. Convicção de que o mercado voltará inevitavelmente a sua atenção para cash flow e rentabilidade.
Múltiplas posições core de Schwartz têm em comum a redução agressiva da contagem de acções como mecanismo de criação de valor. BLDR recomprou 45%+ das acções em 33 meses; TDW instituiu plano de USD 500 milhões depois de eliminar covenants de dívida; LXS deverá recomprar acções em escala após o delevering; HCC entra em harvest com 2026.
Na tese da Prestige Consumer Healthcare, o comité coloca a afectação de capital como factor decisivo, com a hierarquia declarada da empresa — investimento em marcas estratégicas, aquisições e recompra de acções — e o histórico de compras anteriores a servirem de garantia da disciplina e do foco em retornos.
Zhang articula explicitamente preferência por "businesses with pricing power, high gross margins, recurring revenue, disciplined capital allocation, and improving efficiency". Esta é a lente sob a qual as duas posições do trimestre (Ferguson e Broadcom) são apresentadas: FERG como specialty distributor com pricing sticky em deflação e M&A bolt-on consistente (2 pts de growth); AVGO como conglomerado com Hock Tan como executor lendário e mix de duopolio (AI ASICs + Ethernet) com software 92% gross margin a amortecer ciclicidade dos semis.
Os gestores articulam a saída da Union Pacific como caso de disciplina: posição detida desde a inception do fundo (Setembro 2010), 13% IRR anualizado, tese executada (pricing power do duopólio, decline em carvão compensado por roubo de volume ao trucking, expansão de margens). A decisão de sair foi motivada pela aquisição da Norfolk Southern — preço heady e dilutivo, distracção regulatória prolongada — e não pela qualidade do negócio. Frame "it was a good run, and it was time to move on".
Tese estrutural da estratégia reafirmada perante underperformance: as gestoras controlam atributos das empresas detidas, não o preço a que transaccionam. Portefólio cresceu dividendos 15% LTM com fundamentais superiores ao S&P 500 — Sales Growth 13% vs 6%, FCF Growth 36% vs 14%, ROE 28% vs 18%, P/FCF 30x vs 38x. Consenso aponta para revenue growth de 10% e EPS growth de 11% nos próximos 12 meses (vs 5% e 8% para o S&P 500). Yield gap face ao índice no mais estreito desde 2011 — interpretado como ponto de entrada atractivo para investidores focados em preservação.
A gestora reafirma filosofia: best-in-breed growth companies com fundamentais durables, modelos de negócio diferenciados e capacidade de navegar dinâmicas evolutivas de mercado. Recusa chasing momentum ou concentração em winners temáticos como estratégia sustentável. Diversificação por modelos de negócio e mercados finais como essencial para resultados consistentes. Turnover anualizado de 28% reflecte horizonte de investimento plurianual. Active share elevado de 71,1 vs índice. Filosofia suportada por evidência: outperformance em 60 dos 80 dias de declínio do índice no ano — resiliência como byproduct, não objectivo.
A gestora reafirma filosofia central: portfolio diversificado de empresas que possam crescer significativamente ao longo do tempo — "compounders". Turnover dollar-based de 16% no trimestre, em linha com periods recentes em condições voláteis. Disciplina demonstrada via exit de Figma no IPO após +157% (well beyond three-year price target), trim de seis nomes AI-expostos sobre força, exit de Zscaler em valuation e MongoDB em fundamentos em deterioração. Rotação para cinco novas posições (Cardinal Health, Carvana, DraftKings, Netskope, Parsons), elevando count para 61 nomes no fim do trimestre.
Eriksen articula tese de community banks como nova área de capital deployment após sale de PharmChem. Identifica número de smaller community banks a transaccionar a 5-6x resultados estimados forward, similares a Skyline Bankshares (SLBK) profilada na carta do T1 2025. Skyline subiu de 12,50 USD para 17,25 USD em seis meses; resultados T3 prováveis 0,70 USD por acção mais cash flow operacional de 0,74 USD, run rate anualizado 2,96 USD por acção. Múltiplo continua abaixo de 6x resultados apesar da apreciação.
Iniciações no T3 caracterizadas explicitamente como high-quality franchises temporariamente desvalorizadas. Marsh & McLennan descrita como "high-quality compounder, overly discounted due to transitory softness in industry pricing"; Old Dominion como "best-in-class industrial company with a pristine balance sheet, strong profitability and fabulous returns" com resultados temporariamente penalizados por volumes fracos. Financiamento de MMC via trim de Travelers (P/B menos favorável após valorização). Reforço em Union Pacific ligado à proposta de fusão com Norfolk Southern.
Postura balanceada e disciplined approach a portfolio construction — taking profits em strength em stocks que viram significant multiple expansion, trimming areas of outsize risk e exiting positions onde a tese já não é válida. O Strategy adicionou quatro novas posições (On Holding, Roblox, Natera, XPO), diversificando do ponto de vista de stock e sector e reduzindo underweights a consumer discretionary e industrials. Equilíbrio entre offensive growth drivers e defensive stability — steady compounders como TJX exemplificam resilience e durability.
Foco em identificar negócios com secular growth drivers que possam compound through varied market environments. APi Group articulada como exemplo — strong ability to compound resultados através de disciplined M&A, com exposure a secular growth areas (fire protection, infrastructure services) e scalable business model. Strategy positioned to benefit from companies able to sustain durable growth em resultados e cash flow.
Posicionamento contínuo para empresas com combinações atractivas de crescimento estrutural, fundamentos a melhorar, balance sheets fortes e risk-reward atractivo. Bio-Techne articulada como high-quality growth-oriented compounder via portefólio de consumíveis e instrumentação de alta margem com receita recorrente durável. Casey's General Stores como caso de capital allocation disciplinado via reinvestimento em loja ao longo da última década. Os nomes que os gestores possuem são geralmente não index-dependent, mas impulsionados por fundamentos diferenciados, catalisadores e vantagens estruturais.
Os gestores observam reabertura dos capital and M&A markets ligada a animal spirits renovados, com terceiro trimestre a registar M&A activity up nicely e IPOs tracking upward of 80% year over year. Duas das saídas do trimestre via aquisição (Blueprint Medicines e Integral Ad Science) ilustram tema directamente em holdings da Strategy. Improved stability via OBBB e trade deals permitem businesses, investors e consumers planearem com greater confidence.
A iniciação de Mirion Technologies (MIR) ilustra a filosofia: drivers de procura duráveis em energia nuclear, imagiologia médica e padrões globais de segurança, com receita recorrente via contratos de serviço e consumíveis, mercados finais diversificados a reduzir ciclicidade, melhoria de margens, progresso de deleveraging e exposição a tendências de longo prazo em infraestrutura e energia.
A única entrada foi a Climb Global Solutions, distribuidora especializada de tecnologias emergentes com mais de metade da receita em software de segurança. Saíram a Simulations Plus, por abrandamento de crescimento e avaliação elevada face aos pares, e a Olo, na sequência do acordo de aquisição pela Thoma Bravo. A casa reforçou posições em dezasseis ocasiões e aligeirou em cinco.
Não houve qualquer posição iniciada no trimestre e a casa registou um único reforço, sem aligeiramentos. A única saída foi a FactSet Research Systems, por abrandamento do crescimento orgânico, pressão de margem e uma avaliação exigente que deixa pouca almofada para risco de execução, apesar de a casa continuar a considerá-la uma franquia de qualidade elevada.
O composite não registou compras novas nem vendas completas no trimestre; a casa limitou-se a reforçar posições em três ocasiões e a reduzir em três. A ausência de rotação num trimestre de forte dispersão sustenta a leitura de manutenção deliberada das posições de qualidade em carteira.
74,5% do capital do portefólio está alocado em compounders, segundo a tipologia interna de capital pools da Cooper Investors. As gestoras articulam um horizonte plurianual e justificam a revisão do mandato — de 30-50 para 25-50 posições — como sinal de concentração disciplinada. A Cooper antecipa que os excess returns do fundo serão entregues à medida que as empresas executam os planos estratégicos, de forma independente da reversão de temas em voga no mercado.
O gestor articula que tailwinds temáticos e factor-driven em 2025 "worked in our favor" e que intellectual integrity exige não confundir "a friendly wind at our back for flawless navigation". A confiança declarada de que "the best is yet to come" assenta em business progress, não em stock momentum. O texto enfatiza que conviction se constrói pela "steady and ongoing accumulation of evidence that a thesis is working as intended" e que reduce-or-add decisions devem seguir melhorias do negócio subjacente.
Múltiplas posições articuladas em torno de capital allocation activo. Kontoor descrita como "well-managed cash cow" que historicamente pagou dividendos e recomprou acções, agora a adicionar crescimento via aquisição. VF Corp "fixed its balance sheet, improved capital allocation, and rebuilt its management team". AAP "fixed its balance sheet and is improving operations". Frontdoor canaliza free cash flow para crescimento orgânico, redução de dívida, recompras e M&A complementar. Credit Acceptance mantida com peso reduzido como aggressive buyer dos próprios títulos.
Investment philosophy nuclear: focar em valuations disconnected from fundamentais subjacentes e long-term growth outlooks. Gestores não são contrarian for its own sake mas struggle to justify valuations of top-performing companies amid AI uncertainty. Quatro novas posições iniciadas (FDX, TMO, ZTS, EQH) baseadas em discount to intrinsic value e structural advantages. Saídas LULU e TGT em favor de oportunidades mais atractivas.
Tese central do gestor: identificar high-quality companies que os mercados possam estar a ignorar ou a punir desproporcionalmente, privilegiando áreas onde valuations estão desconectadas dos fundamentais subjacentes e long-term growth outlooks. As quatro novas posições — Toro Company, Equitable Holdings, Cooper Companies e Revvity — foram iniciadas com tese explícita de discount face ao valor intrínseco estimado. As saídas em FIS, Enovis e Envista libertaram capital para reciclar em ideias melhor posicionadas.
Investment philosophy nuclear: focar em valuations disconnected from fundamentais subjacentes e long-term growth outlooks. Gestores não são contrarian for its own sake mas struggle to justify valuations of top-performing companies amid AI uncertainty. Quatro novas posições iniciadas (CL, BRK.B, ZTS, ADBE) baseadas em discount to intrinsic value e structural advantages. Saídas Pfizer e lululemon em favor de oportunidades mais atractivas. Active portfolio management como driver de better-than-market returns nos próximos cinco anos.
Tese central do gestor: identificar resilient companies que os mercados possam estar entirely overlooking, focando áreas onde valuations estão desconectadas dos fundamentais subjacentes e dos long-term business prospects. Disciplina articulada explicitamente como antídoto ao impulso de "float with the current" num backdrop AI-driven. Apenas uma nova posição (Hurco Companies) no T3 dada a dificuldade de encontrar immediately actionable new ideas com valuations a subirem; zero exits.
As gestoras articulam que Citigroup melhorou o return on tangible equity face a peers da indústria, suportado por (a) alterações regulatórias nos EUA que aumentaram o nível normal de ROTE para bancos norte-americanos e (b) demonstrated operating improvement. A combinação de starting valuation baixa, melhoria operacional comprovada e enquadramento regulatório mais benigno resultou em forte rentabilidade da acção nos últimos doze meses (TTM top contributor com +1,48%). A posição foi reduzida no T3 (Decreased para 2,0% do portefólio).
A subida do trimestre foi aproveitada para reequilibrar a carteira para participações de maior qualidade, definida pelos três elementos que a equipa considera decisivos. Os reforços do trimestre — Nelnet, RLI e Ingles Markets — e as descrições da REV Group e da InterDigital ilustram a preferência por equipas que recompram acções a preços atractivos e reinvestem com critério.
Wilk descreve o critério de investimento — negócio excelente, gestão de qualidade e avaliação barata, com longa pista para capitalizar capital — a propósito da nova posição entre as cinco maiores, ainda não revelada. O seu trabalho, afirma, é evitar perdas reais ponderando a durabilidade e os fundamentos do negócio face ao preço pedido.
As gestoras destacam a aceleração de recompras da D.R. Horton no T3 — mais de 3% do float em um único trimestre — como sinal de capital allocation alinhada com valor intrínseco percebido pela gestão. Combinado com o balanço sólido (pivot de landownership directo para non-capital-intensive sourcing of buildable lots) e com retornos sobre capital estructuralmente melhorados, o caso DHI é apresentado como case study Deep Value com self-help bem executado. Berkshire Hathaway iniciou posição em DHI no 13-F do trimestre, reforçando a tese.
Três episódios distintos no trimestre validam o oitavo princípio dos 10 Princípios de Value Investing™ — gestão capaz e participação accionista. Bob Wright saiu da reforma para virar a Potbelly, resultando em take-out a 32% de prémio pela RaceTrac. Antigo CEO da Calavo regressou para sair de linhas de baixa margem e cultivar guacamole preparado (40% YoY). Daniel Scavilla, novo CEO da Dentsply Sirona, traz histórico de vendas da Globus e Johnson & Johnson.
Várias teses do trimestre apoiam-se em capital allocation disciplinada e gestão shareholder-friendly: AIG melhora ROE e tem boa gestão comprometida com alocação inteligente do capital excedente; Citigroup completa investimentos em IT, compliance e risk capabilities, com expectativa de declínio de expenses e convergência de margens com peers; Comcast deverá gerar EPS forte após capital return. Em cada caso, a equipa argumenta que o preço não reflecte a melhoria operacional esperada.
A carta dedica análise extensa a dois eventos corporativos que reforçam as teses de detenção. A Celsius reestruturou a parceria com a PepsiCo — controlo total da distribuição de energéticos, cheque de $585M, Rockstar cedida — com potencial de acelerar vendas e lucros. A Mama’s adquiriu a Crown I Enterprises a 2x lucro bruto, validando a sua disciplina de M&A. Polansky enquadra ambos como criação de valor ainda não reconhecida pelo mercado.
Recalibração explícita contra princípios fundacionais de 2012 — retornos capazes de duplicar capital em cinco a seis anos sem alavancagem, mantendo foco estrito em risk avoidance. Mathematicamente, 12-14 por cento anualizado, "a rate we have largely achieved despite shooting ourselves in the foot once or twice". Filosofia: dominant, financially-sound businesses com high or improving returns on capital led por exceptional operators. Predictable, recurring revenue, oligopolistic market positions, real pricing power e strong free cash flow generation. Dois tipos de business preferidos: os raros que earn exceptional returns needing little incremental capital, e os que podem reinvest large amounts of incremental capital at high returns. Path para double-digit returns mantém-se navegável mesmo com múltiplos elevados.
UNFI exceeded sales orientação financeira apesar de cyber-attack — September 30th orientação para upcoming year well ahead de Wall Street. AKA outperformou targets, board e CEO incentivados a levar stock de $10 para $100 (10x). MAGN management proactivo em cost takeouts e capacity reductions, debt termed out até 2029. GCO Journey's concept growing sales apesar de tariff environment.
Sweeney destaca capital allocation explícito e insider buying em três posições centrais. Clarus: múltiplos insiders compraram acções em mercado aberto em Q3 e gestão iniciou internal review para evaluar todas as opções de criação de valor. Thryv: quatro insiders compraram acções no ano e empresa subiu a orientação. Vistry: CEO Greg Fitzgerald comprou cerca de £1M em mercado aberto em 2025, com a empresa a negociar a 4,5x EBIT 2026 versus low double-digit em transaction comps.
A casa justifica quase todas as posições comentadas pela qualidade da afectação de capital. Aponta a afectação sensata da Alphabet, a disciplina da TE Connectivity através de dividendos e recompras, a utilização do fluxo de caixa da NewMarket para amortizar dívida, a filosofia orientada para o accionista da Progressive, a destreza da gestão da Old Dominion e o modelo pouco intensivo em activos da Equitable Holdings, que recomprou acções a um ritmo aproximado de 8% ao ano e fez crescer o dividendo a 7%.
A filosofia Quality-at-a-Reasonable-Price é apresentada como o que permite atravessar estações: vantagens competitivas duradouras, balanços limpos e avaliações razoáveis, em vez de perseguir cada rebento de momento de mercado.
A tese central da carta assenta na qualidade da alocação de capital nas investidas. As gestoras destacam recompras agressivas e acretivas na Mattel, PVH, Albertsons, FIS e EXOR, a fusão entre iguais anunciada por Rayonier e PotlatchDeltic com sinergias reais, e as cisões em curso na Kraft Heinz e na FedEx. Descrevem os parceiros de gestão como estando na ofensiva, com múltiplas formas de criar valor por acção.
Tese estrutural ilustrada com casos concretos no trimestre: a Mattel planeia recomprar $340 milhões no 2.º semestre de 2025, equivalente a mais de 5% das acções em circulação; a Gruma aumentou materialmente as recompras a preços descontados; a CNX prossegue recompras à medida que as coberturas expiram; a TripAdvisor fez mais recompras acretivas; Rayonier e PotlatchDeltic têm estado on offense com recompras acretivas e venda de activos para capturar a diferença entre avaliações privadas e públicas; a Clearwater Paper mantém a recompra como ferramenta de capital allocation.
O gestor exige que todos os aspectos da tese de qualidade, crescimento e valorização estejam presentes para investir, e descreve investigação frequentemente concluída bem antes de surgir a oportunidade de investir. A rotação anualizada estimada desde o início do fundo é de aproximadamente 9,0% e o desconto agregado da carteira face ao valor intrínseco era de cerca de 43,0% a 30 de Setembro de 2025. Nas seis posições com comentário detalhado — Tesla, Alphabet, Oracle, MercadoLibre, Netflix e Adyen — o gestor conclui em todos os casos que as acções transaccionam com desconto face à sua estimativa de valor intrínseco.
A tese central — negócios duráveis de alta qualidade num leque alargado de indústrias, a preços razoáveis ou mesmo baratos — é reforçada pela única compra do trimestre. A gestora iniciou MSCI Inc., descrevendo um negócio único ancorado em índices que são o padrão da indústria, com crescimento orgânico de capital mínimo, margens altas e free cash flow robusto, gerido por uma equipa excelente com participação significativa e uma longa pista de crescimento.
A gestora escreve que, como sempre, continua a procurar empresas de qualidade com equipas de gestão orientadas para o accionista, a negociar abaixo das suas estimativas de valor intrínseco. Acrescenta que está investida numa variedade de negócios duráveis e de elevada qualidade, num leque alargado de indústrias, a preços razoáveis ou até baratos, e que isto foi historicamente uma fórmula para retornos sólidos de longo prazo.
Visita às industriais nórdicas SKF, Sandvik e Husqvarna evidencia moats estruturais: precisão, fiabilidade e automação como vantagem competitiva difícil de replicar. SKF integra a tecnologia RecondOil para purificação e recirculação de óleos industriais; Sandvik Coromant é reconhecida pelo World Economic Forum como planta Lighthouse para Indústria 4.0, com tolerâncias micrométricas críticas para o fabrico aeroespacial. O caso Zegona ilustra a disciplina de capital pela via inversa: refinanciamento e venda de fibra de Vodafone Spain resultam em redução de 69% das acções em circulação via recompra de preferenciais, triplicando o peso dos accionistas minoritários remanescentes.
A filosofia central da gestora é reiterada explicitamente como a resposta de sempre: manter o foco em vantagens competitivas duráveis, insistir na disciplina de valorização e gerir o risco com o longo prazo em vista. É a lente que orienta a manutenção de UnitedHealth e Fiserv apesar de contratempos operacionais, a entrada em Amazon e WEC Energy em momentos de fraqueza de cotação, e o reforço de Bio-Techne, Entegris e H.B. Fuller. A gestora aceita um vento contrário de curto prazo quando as acções mais caras lideram, vendo a abordagem como forma fiável de crescer activos ao longo de ciclos completos.
A filosofia central é reiterada explicitamente: o fundo mantém uma carteira diversificada por sectores, capitalizações e temas de investimento, unida não por uma narrativa única mas pela procura de empresas com vantagens competitivas duráveis, perspectivas de crescimento acima da média e equipas de gestão excepcionais, transaccionando a valorizações atractivas. A gestora afirma que uma economia saudável e durável tem de ser sustentada por mais do que um único motor de crescimento, e que esta lente — disciplina de valorização e visão de longo prazo — é a forma fiável de fazer crescer activos ao longo de ciclos completos.
Filosofia central reiterada face ao ambiente de mercado estreito: a resposta certa é a mesma que orientou a gestora durante décadas — manter o foco em vantagens competitivas duráveis, insistir na disciplina em torno da valorização e gerir o risco com o longo prazo em vista. Reconhece que uma perspectiva de longo prazo pode representar um vento contrário de curto prazo quando as acções mais caras lideram, mas defende-a como forma fiável de fazer crescer activos ao longo de ciclos completos. É a lente que orienta a entrada paciente e selectiva em novas posições a valorizações atractivas.
Estratégia centrada em maintaining a diversified, growth-oriented portfolio que balança oportunidade com risk management disciplinado. Saída de Adobe reflecte commitment a quality compounders com clearer return potential, eliminando nomes onde o risk-reward profile deteriora. Redução em Broadcom e Equifax como gestão activa de tamanho. Reforço em NVIDIA, Apple e Alphabet alinha exposição com convicções de longo prazo.
A actividade de portfólio do trimestre reforça o commitment a um portfólio de high-quality compounders: nenhuma posição nova foi iniciada e a única alteração — a saída de Adobe — foi motivada pela erosão da tese de IA generativa e por um risk-reward deteriorado, com o capital a ser realocado para oportunidades com clearer return potential e melhor visibilidade.
Tema visivel sobretudo em D.R. Horton, cuja eficiencia operacional sustenta forte geracao de cash flow e permite retornos de capital significativos a accionistas via recompras, enquanto a gestao elevou a orientacao de recompra de accoes sinalizando confianca nos cash flows futuros, mantendo simultaneamente uma estrategia land-light que reduz o risco de balanco. Padrao de disciplina de alocacao de capital reforcado num contexto de incerteza macro.
A carta dedica secção autónoma à tese de Medpace como caso paradigmático do arquétipo de compounder procurado: market-leading CRO em nicho biotech small/mid-cap, fundado por Dr. August Troendle (CEO, ~20% do capital), com track record de cerca de 20% de crescimento orgânico anual durante mais de três décadas. Capital allocation disciplinado é enfatizado: paciência em períodos de expansão e decisão agressiva em drawdowns (~10% buybacks em duas ocasiões de queda >30%). Mesmo a 15 mil milhões USD de market cap, share da indústria é single-digit em mercado a crescer a high single-digits.
A nova posição em Old Dominion Freight Lines ilustra a tese: líder incontestado do transporte Less-Than-Truckload, com margens operacionais de 20% e ROIC acima de 20% sobre um balanço de caixa líquida, num sector onde a maioria dos pares luta por gerar lucro. A capacidade de investir na rede ao longo do ciclo — incluindo em recessões — cria um ciclo de retroalimentação que reforça as vantagens competitivas a cada ciclo, algo que concorrentes como a Knight-Swift e a XPO não conseguiram replicar.
A gestora distingue o crescimento rendível, que gera elevada rendibilidade do capital, do crescimento pelo crescimento, e adverte que um negócio incapaz de remunerar adequadamente o capital investido destrói capital tanto mais depressa quanto mais cresce. Aplica o critério às três participadas que analisa, todas com equipas de gestão novas a reorganizar activos subaproveitados: a Birkenstock com rendibilidade do capital empregue perto de 50%, a Amer Sport com a capacidade de amortizar uma dívida grande e fiscalmente ineficiente, e a Wolverine Worldwide com a dívida reduzida a metade em dois anos.
A Qualivian articula a filosofia central de investir num número reduzido de compounders de qualidade dotados de fossos largos, longas pistas de reinvestimento e alocação de capital exemplar. A carta dedica um ensaio às ineficiências dos mercados de apostas hípicas, mostrando que a anomalia favorito/azarão — em que os favoritos superam os azarões — também se verifica na bolsa: as acções de qualidade com preço prémio batem as acções baratas de baixa probabilidade. A Mastercard, detida desde a constituição do fundo, ilustra a tese, tal como a Brookfield e a Amphenol pela disciplina de alocação de capital.
A tese da Capital One assenta, em parte, na capacidade de devolução de capital. Em preparação para a fusão, tanto a COF como a Discover acumularam excedentes de capital substanciais, o que sustentou um aumento do dividendo de 33% e um novo programa de recompra de acções de 16 mil milhões de dólares. A RGA espera pelo menos 10 mil milhões em recompras anuais — mais de 7,5% da capitalização actual — nos próximos dois anos. A combinação de economia de rede e eficiência operacional funciona como um volante de inércia que liberta fluxos de caixa reciclados continuamente para os accionistas.
O apetite do mercado por empresas de menor qualidade — com lucros limitados ou negativos, posições curtas elevadas e beta alto — persistiu ao longo do trimestre e sustentou boa parte do avanço do índice de referência. Em contrapartida, o gestor mantém a estratégia centrada em negócios de maior qualidade, com fundamentais duráveis, poder de resultados estável e caminhos claros para a rendibilidade, sublinhando que apenas duas participações não deverão gerar lucro nos doze meses seguintes. Reafirma a ênfase em balanços sólidos, geração de fluxo de caixa e avaliações atractivas como forma de compor capital a longo prazo.
A filosofia da LongRun assenta na detenção, a longo prazo, das melhores franquias de qualidade: posições de mercado fortes, poder de fixação de preços, margens elevadas e modelos de negócio asset-light que geram retornos elevados sobre o capital e capacidade de compor resultados. O gestor procura equipas de gestão com incentivos centrados na criação de valor a longo prazo e 'skin in the game', e privilegia uma carteira concentrada e de baixa rotação. As métricas transversais ao ciclo — margem operacional de 32% e retorno operacional sobre o capital investido de 66% — sustentam a tese.
O gestor articula que as melhores oportunidades surgem em momentos de deslocação extrema, quando o sentimento está mais negativo. Cita o padrão recorrente Meta 2018/2022, Shopify 2022, Spotify e Netflix 2022, Adyen 2023, Dino Polska 2024 e Tesla 2025 — todas posições iniciadas após correcções severas. Caracteriza Tesla como mais recente expressão dessa filosofia e Musk como a mais extraordinária figura empreendedora da sua geração.
Filosofia central explicitada com detalhe nesta carta. A equipa procura empresas com combinação de ROIC em melhoria e preços de acção a desconto sobre valor intrínseco. Pesquisa interna mostra correlação forte entre desempenho da acção e melhoria de ROIC, em oposição a métricas tradicionais como P/E. Análise de management foca decisões de capital — aquisições, vendas de activos, medidas de stewardship. Valero é apresentada como exemplo tangível: capital intensity gerida via optimização de ROIC e geração de free cash flow através do ciclo.
A equipa concentra-se em seleccionar os investimentos mais simples, com elevada probabilidade de êxito e onde tem mais visibilidade e conhecimento do que o resto do mercado, descartando oportunidades a maior parte do tempo até identificar aquelas em que dispõe de uma vantagem competitiva. A equipa argumenta que, em geral, o mercado não premeia a originalidade nem os riscos desnecessários e que, em geral, é difícil obter retornos excepcionais a investir no que está na moda. A inteligência artificial já é usada para aperfeiçoar o próprio método, o que separa o reconhecimento da tecnologia da decisão de nela investir.
A carta identifica Andrea Orcel na Unicredit e Adam Waterous na Strathcona como alocadores de capital distintos, e acrescenta Anas Abuzaakouk no Bawag e John Fredriksen na Frontline à mesma lista. O mecanismo descrito é comum às duas indústrias — quem tem escala transforma o investimento em plataforma numa despesa operacional diluível, adquire activos de menor dimensão e faz o conjunto operar com retorno sobre capital superior. A biografia de John Malone serve de precedente histórico, com as vantagens de escala no cabo a estenderem-se do custo de equipamento à geografia e depois aos contratos de conteúdo.
A gestora articula tese consistente em multiple holdings — Disney com balanço sólido, dividendo renovado e $3 bn buyback anual; PayPal com $5,5 bn em net cash e ~6% recompras anuais sob nova liderança de Alex Chris (ex-Intuit); Check Point a crescer resultados e buybacks com free cash flow; Barrick com balanço quase sem dívida posicionado para aumentar dividendos e buybacks à medida que operações melhoram.
A filosofia da SouthernSun assenta em quatro pilares — flexibilidade financeira, adaptabilidade da gestão, domínio de nicho e disciplina de valorização. Nas conversas com as equipas de gestão das participadas, a casa identificou disciplina de custos, alocação de capital ponderada e o valor crescente das fontes de receita recorrente como traços comuns de durabilidade. Procura empresas cotadas que se comportam como privadas: focadas, orientadas para o accionista e disciplinadas na afectação de capital. As teses em Brink's, Modine e Crane NXT assentam explicitamente em receita recorrente, balanços conservadores e afectação criteriosa de capital.
A filosofia da SouthernSun assenta em quatro pilares duradouros: flexibilidade financeira, adaptabilidade da gestão, dominância de nicho e disciplina de valorização. As conversas com as equipas de gestão das participadas reforçaram a prevalência de alocação de capital ponderada — aquisições estratégicas selectivas, recompras criteriosas e reinvestimento pensado, evitando gestos grandiosos a favor de crescimento incremental disciplinado. A tese reflecte-se nas participadas: a Brink's recomprou 130 milhões de dólares em acções no acumulado do ano, a Crane NXT mantém balanço conservadoramente alavancado mesmo após aquisições, e a Modine opera com Dívida Líquida sobre EBITDA ajustado perto de uma vez.
A tese central assenta em quinze negócios descritos como líderes globais. O gestor defende que o poder de lucros look-through da carteira deverá crescer cerca do dobro do S&P 500 nos próximos cinco anos, sustentando o objectivo de duplicar o capital a cada meia década.
A carta organiza-se em torno da metáfora de comprar empresas num estado de transição ou metamorfose positiva, em que se forma uma demarcação entre um passado pouco entusiasmante e a probabilidade razoável de um futuro mais favorável. A gestão classifica a actividade do fundo em três tipos de oportunidade: empresas sob pressão sectorial transitória, cujas equipas são compelidas a melhorar estruturas de custos e balanços; negócios que já produzem retornos satisfatórios mas com oportunidades de auto-ajuda por explorar; e situações especiais orientadas por catalisadores. O denominador comum é o financiamento sólido, que oferece tempo e recursos para executar a mudança, e equipas de gestão alinhadas e empreendedoras com várias alavancas para criar valor.
Squire articula a Rule of 40 (growth + operating margin acima de 40) como framework recorrente nas novas teses tecnológicas. Starboard aplica o framework à BILL Holdings, que tem 12-15% de crescimento core mas margens operacionais negativas. Irenic aplica-o à Workiva, que cresce 18% mas tem apenas 7% de margem. Casos de sucesso prévios de Starboard citados como precedente: Wix (margens de mid-single digit para acima de 30%, retorno 82%) e GoDaddy (mid-teens para acima de 20%, retorno 63%). Tese é que ex-COVID darlings podem fazer transição para Rule of 40 com activismo operacional.
O gestor descreve uma carteira de empresas líderes ou as mais bem geridas nos seus sectores, capazes de compor valor ao longo do tempo através de ganhos orgânicos de quota e de aquisições bolt-on. A expansão da equipa de investimento de cinco para doze profissionais ao longo de doze anos permitiu seguir mais de 100 empresas e elevar a qualidade média da carteira, mantendo o objectivo de 25 a 30 posições. A procura é por "highly intelligent organizations" com gestão de elevado calibre.
Eugene Ng partilha publicamente o playbook do fundo: empresas com crescimento de receita ~25%+, margens FCF ~25%+, crescimento de FCF ~25%+, batting average ~60-80%+, máximo 50 acções, máximo 25% por posição, cap legal de inflows (10% líquido por ano), cap legal de AUM em >US$25m. A retórica é explícita: 70-80% dos retornos vêm de crescimento fundamental dos negócios e apenas 20-30% de re-rating de múltiplos. A carteira tem rotatividade zero no trimestre e uma posição-base de "actively inactive". Vision recusou uma oferta de aquisição por uma sociedade gestora maior durante o trimestre.
Gladiš destaca características de qualidade nas três entradas: Novo Nordisk com produção integrada e duopólio com Eli Lilly em GLP-1; Fiserv com escala, contratos plurianuais, switching costs elevados, receitas anuais acima de USD 20 mil milhões e FCF robusto que sustenta aquisições e buybacks; Marex com modelo escalável global, base de capital com investment grade rating e vantagem competitiva sobre grandes bancos e pequenos concorrentes.
Várias posições combinam avaliações deprimidas com autorizações de recompra expressivas — 150 milhões de dólares na Five9, 525 milhões na United Parks — e retoma esperada de recompras na Euronet. Cocke reconhece que, no curto prazo, nem fluxos de caixa robustos nem autorizações gigantescas travaram a desvalorização, mas mantém-nas como pilar do potencial de valorização.
Reciclagem activa intra-trimestre — saída de CBRE (excelente investimento desde 2022 mas P/V agora menos atractivo), Sealed Air parcial em All Cap, JLL parcial em All Cap. Re-entrada de Fiserv após queda meaningful desde saída no início do ano. Empresas detidas estão a recomprar acções a desconto material, additivo a value-per-share growth segundo o gestor.
Tese estruturante da carta. Talen Energy fecha deal Amazon 1.920 MW até 2042 (+$7/sh incremental FCF quando escalar) e adquire duas centrais combined-cycle gas in PA/Ohio — Waters compra mais quando news drops. Zegona vende fibra optic assets com rumores de buyout pela Telefónica. NewPrinces tripla revenue base via aquisição de Princes Limited (£1.7B revenue), planeia IPO em Londres a float 25%. Seneca normaliza balance sheet com -$259M em borrowings ($37/sh). NewPrinces continua a comprar (Diageo factory em Itália, Kraft Heinz baby foods €120M). SigmaRoc descrito como serial acquirer de cast-offs.
Hakoura articula a tese central de portfolio como exposição diversificada a "durable, cash generative businesses" que continuam a compor intrinsic value abaixo do ruído de curto prazo. As deep-dives no T2 cobrem estruturas variadas de compounding: insurance/holding (Fairfax), gestores alternativos (Brookfield, KKR), serial acquirer descentralizado (Kingsway), reinvestment engine de capital-light businesses (Amazon). A disciplina articulada — trim acima de fundamentals, exit quando tese quebra, add em pullbacks de high-conviction names — é parte central do framework.
A carta articula a filosofia da Aoris de deter um portefólio concentrado de negócios de elevada qualidade, criadores de riqueza e geridos por equipas prudentes e capazes. Os perfis de empresa de L'Oréal e Microsoft detalham os atributos de qualidade: a L'Oréal superou o crescimento do seu mercado em 18 dos últimos 20 anos, apoiada em gestão descentralizada e investimento crescente em marca e I&D; a Microsoft exibe crescimento alargado a Office, Teams, LinkedIn e GitHub. Diploma e Halma são descritas como negócios ambiciosos, com expectativa de crescer independentemente das condições.
O ensaio do trimestre define qualidade por dois critérios: retornos sobre capital incremental e durabilidade desses retornos, que só as barreiras à entrada protegem. A regulação NESHAP de 2010 encerrou fábricas antigas e tornou proibitivo abrir novas; o raio competitivo de 150 milhas isola os mercados do interior das importações costeiras. O resultado é uma década de preços a subir 5,5% ao ano e retornos incrementais próximos de 30%, com o excedente devolvido em recompras que reduziram os títulos em circulação em mais de um terço.
A Aristotle reforça a tese central via QVC framework: focar em high-quality businesses com management teams proven e long-term orientation. Microchip Technology mostra fundamentais a melhorar sob turnaround do CEO Steve Sanghi (retornado), com closure de wafer fab no Arizona, inventários melhor balanceados e long-term focus em 16- e 32-bit MCUs, IoT, 5G e autonomous vehicles. A entrada em Capital One captura optionality de integração da Discover e tecnologia em cloud público; Uber é leader de plataforma asset-light com network effects fortes em Mobility e Delivery (>70% market share US ridesharing). Disciplina recompensada via cash flow, market share e capital return.
A gestora reafirma o processo: positioning é função do bottom-up security selection e ability to identify atractivos candidatos de investimento, regardless of economic sector definitions. Foco em long-term business fundamentals, patient investment approach e low portfolio turnover — sector positioning geralmente não muda significativamente quarter to quarter. A equipa pode tirar partido de períodos de volatilidade adicionando selectivamente. Esta disciplina explica overweights em Information Technology e Industrials como agregação de visões company-specific (não top-down) e underweights em Consumer Discretionary (rising risk profiles do retalho) e Financials (gains harvested após strong returns).
A gestora reafirma o processo: positioning é função de bottom-up security selection e ability de identificar candidatos a investimento atractivos, regardless of economic sector definitions. Overweights em Information Technology e Industrials são função de visões company-specific. Foco em long-term business fundamentals, patient investment approach e low portfolio turnover — sector positioning geralmente não muda significativamente quarter to quarter. A equipa pode tirar partido de períodos de volatilidade adicionando selectivamente a certas empresas quando apropriado. Esta disciplina explica também os underweights: Consumer Discretionary (rising risk profiles do retalho), Financials (gains harvested após strong returns).
A tese central da Aristotle reforça-se em múltiplos casos do trimestre. Microsoft vê o Azure crescer 35% YoY, com margens operacionais a expandir para 46% e GitHub Copilot a ultrapassar 15 milhões de utilizadores, sustentando o modelo de compounding em cloud, produtividade e workflows AI-enabled. Microchip Technology beneficia do plano de turnaround sob o CEO retornado Steve Sanghi, com sinais de estabilização em bookings e benefícios iniciais da redução de custos (incluindo o encerramento da fab do Arizona). A equipa fecha a posição em Xylem (após cinco anos) para financiar uma nova posição em Uber, captando escala global, network effects e free cash flow sustentável da plataforma.
Ao assinalar dez anos de gestão, o gestor defende a permanência — as dez maiores posições têm antiguidade média de 5,96 anos e as cinco maiores 8,50 anos, e quatro dessas dez estiveram entre os cinco maiores contribuidores do trimestre. Assume ter resistido à tentação de ser demasiado transaccional, exprimindo a sensibilidade à avaliação de forma gradual.
A filosofia da carteira articula-se em quatro casos do trimestre. (1) Heidelberg Materials — comprada quando "European investors just didn't want to own a business that emitted a lot of CO2", agora rerated a 14X lucros, beneficiária de German infrastructure bill e potencial fim da guerra na Ucrânia. (2) IQVIA — adicionada a 12X lucros após derating desde quase 30X, líder de 22% num mercado CRO de outsourcing crescente (penetração 30% → 50%+, projecção 70%+), com EBITA a crescer de $700M para $3 mil milhões em 10 anos. (3) Axalta — adicionada à posição em fraqueza, 11X lucros vs S&P >20X, crescimento de lucros mesmo com top-line -2%. (4) Berkshire — a transição Buffett→Abel reposiciona o caso para "operating value first, capital allocation second".
Os três critérios do processo são aplicados de forma visível a cada compra — valuations não exigentes, condição financeira sólida e economia de negócio atractiva. A Lam devolve a totalidade dos lucros aos accionistas via recompras e dividendos e tem caixa líquida; a ASML tem caixa líquida significativa e carteira de encomendas longa; a Thermo Fisher combina balanço sólido, conversão elevada de free cash flow e um historial de boa alocação de capital entre investigação, aquisições e devolução de capital. No conjunto, a carteira negoceia a cerca de 16 vezes lucros do exercício seguinte, dois pontos de múltiplo abaixo do índice, com rendibilidade dos capitais próprios superior (13,9% contra 11,7%) e melhor cobertura de encargos fixos (8,4 vezes contra 5,2).
Reflexão ex-post sobre AstroNova: Daniel reconhece ter sobrestimado a qualidade do board (chairman Dick Warzala, director Alexis Michas) e desvalorizado red flags de transparência da gestão prévia. A aquisição de MTEX por $26M (20% do market cap) destruiu $4M/ano em EBITDA versus $3M projectados — exemplo paradigmático de má alocação de capital quando o board não está financeiramente alinhado nem focado.
A gestora articula investment in high-quality companies benefiting from long-term secular growth drivers with highly visible and growing resultados streams, trading at valuations que permitam compounding a mid-teens rates. Sample de defesa de quality compounders: Gartner com balance sheet em excellent shape e expected aggressive share repurchases; Roper Technologies com high percentage de recurring revenue e high cash returns; IDEXX com dominant competitive position e secular trends em pet care; Amphenol best-in-class industrial tech com track record forte de organic e inorganic growth.
A gestora reafirma laser focus em what is not going to change — invocando Jeff Bezos sobre construir estratégia em torno do que é estável a 10 anos. Continua a procurar high-quality, competitively advantaged businesses a reasonable prices, e a evitar bad businesses at any price. Investe em long-term compounders com compelling business models e durable growth characteristics, que resolvem critical problems e enfrentam lower risk of disruption. Since inception 16,34% anualizado (+258bps vs índice). Outperformou em 80% dos 3Y rolling periods e 97% dos 5Y. Multiple expansion T2 de 14,4%; weighted average stock 5,3% acima da média 5Y (0,5% excluindo Broadcom).
Filosofia central de Josh Saltman: investir em competitively advantaged, growing fintech companies for the long term, com universo across all market capitalizations and geographies. Quality of ideas e level of conviction determinam position size. 46 posições no Fundo (37 excluding <1%); top 10 = 40,9% NAV; top 20 = 67,8%. Mcap range $804M a $704B (median $34B, weighted avg $124B). Active share 88,0% versus Benchmark. Tilt estrutural para Leaders (70,8% NAV) vs Challengers (26,9%) — Leaders são generally larger, more established companies com stable growth rates, higher margins e moderate valuation multiples. Sublinhado no trimestre: "We construct the portfolio with an expectation of economic fluctuations and invest in companies that will thrive over a full economic cycle."
A gestora articula a aceleração de insider buying activity como pilar-chave que reforça a confiança nas teses de investimento e nos retornos esperados. Cita o CFO da Vail Resorts a comprar acções pessoalmente aos níveis actuais e o founder Daniel Ek a manter 15% da Spotify, alinhando interesses. Complementa com a solidez dos balanços — mais de 70% das participadas com alavancagem abaixo dos níveis-alvo, conferindo liquidez para investimentos, aquisições e recompra de acções em caso de deslocação de preços.
O portefólio é construído bottom-up, uma acção de cada vez, sem tentar mimetizar o índice, e agrupado livremente em três categorias: compounders de resultados (revenue mid-single digit e EPS double digit no longo prazo), high-growth companies (double-digit revenue growth, rentabilidade futura) e biotechnology. A estratégia identifica empresas de crescimento competitivamente vantajosas, com vantagens competitivas duráveis e management teams fortes, detidas durante anos, com research independente e horizonte de longo prazo. Edwards Lifesciences exemplifica o compounder (high single-to-low double-digit revenue, EPS mid-teens); Eli Lilly o compounder dominante em GLP-1; Thermo Fisher um compounder com escala em múltiplos end markets.
A gestora articula long-term ownership como estrutural: 33,3% NAV em stocks held 10+ years; 42,6% em stocks held 5-10 years; >75% capital em stocks held 5+ years. These stocks têm returned 22,9% anualizado desde purchase. 69,2% NAV em stocks que more than doubled desde initial purchase; 22,0% NAV em stocks que rose 10x+; 17,1% em stocks que rose 5-10x. Top 10 com weighted average year acquired ~2015 (Gartner 2007, Guidewire 2012, Red Rock e SiteOne 2016, Planet Fitness 2018, Baldwin/Kinsale/Vertiv 2019, Kratos 2020). Turnover 10,4% em 3 anos. Redemption In-Kind como nova ferramenta — Baron entrou em programs com two large investment banks após years de study; permite trim larger- cap holdings (TransDigm, Guidewire, DexCom, Vertiv, Gartner) sem afectar mercado dos securities e sem transaction costs. Q2: weighted avg mcap das vendas/trims US$24,3B vs compras US$3,7B.
Várias posições core partilham a recompra proactiva de acções baratas como mecanismo de criação de valor. Quando o sentimento melhora há menos acções disponíveis e os preços movem-se muito — Schwartz aponta os históricos de BLDR e AN como evidência. A BLDR recomprou mais de 45% das acções em 33 meses; a AN aplicou USD 225 milhões em recompras no Q1 2025, reduzindo a contagem ~3%; a CNR devolveu USD 106,6 milhões a investidores via buybacks e dividendos. Hard catalysts em 6 a 18 meses deverão libertar montantes adicionais de cash a alocar.
A tese central é de qualidade sustentada: rendibilidade média dos capitais próprios de 22,4% em dez anos, com mínimo de 11,7% em 2020, e 26,4% no triénio 2022-2024 por efeito da digitalização. Oskoui documenta o mecanismo — redução de balcões de 160 para 124 entre o Q1 2022 e o Q1 2025 com depósitos a subir de 15,1 para 22,5 mil milhões de lari e crédito líquido de 18,3 para 26,9 mil milhões — e sublinha a liderança executiva contínua desde 1995.
Ambas as posições novas são apresentadas sob a lente de quality compounding com vantagens estruturais. West Pharmaceutical: barreiras regulatórias (componentes específicos em aprovações de fármacos), >90% participação em moléculas biológicas recém-aprovadas, Annex 1 europeia como acelerador, GLP-1 como multi-year tailwind. Uber: network marketplace que escala dinamicamente, dados proprietários melhoram pricing e utilização, monopolização de airport drop-off, AVs framed como expansão de TAM via partnership. Em ambas, o gestor avalia que o selloff descontou problemas temporários ignorando o moat estrutural.
Os gestores articulam explicitamente que "the fund did not add or eliminate any positions in the quarter" — declaração explícita de zero turnover apesar da volatilidade no UNH e do relief rally que causou underperformance. A disciplina manifesta-se como persistence: manutenção do book de 20 posições com top-5 concentração de 36,7% e top-10 de 63,4%, e cautious optimism sobre UNH em vez de exit.
Case study aprofundado contrasta Martin Marietta (15-bagger desde 1998, foco em gravel — local monopólios com pricing power) com Holcim (essencialmente flat — perseguiu liderança global em cement, alocou capital em emerging markets de baixa margem). Atribuição: incentivos management. Senior management de Marietta tem net worth >USD100M via stock options; Holcim management remunerado por size, optimizou size. Hempton conclui: when a company with an okay business stops doing stupid things it is often a good time to buy the stock — racional para entrada em Holcim agora.
A gestora reafirma filosofia: foco em empresas com fundamentos sólidos e capacidade de navegar incerteza. Volatilidade do ano permitiu adicionar business models superiores ao portfolio e aumentar posições em empresas temporariamente pressionadas por preocupações de curto prazo que a gestora considera não detrair do potencial long-term. Active share 70,1 vs índice. Turnover anualizado de 27,0% reflecte horizonte de investimento plurianual. Filosofia ancorada em disciplina anti-chasing momentum.
A gestora reafirma filosofia: foco em portfolio diversificado de empresas que acreditam poder um dia crescer muito mais (designadas como "compounders"). Apesar de volatilidade elevada e snap-back do mercado, continua a encontrar novos investimentos atractivos a preços razoáveis dentro do range $2-$50 mil milhões. Portfolio turnover ~12% no trimestre, in-line com média pós-COVID-19. Saída de Guidewire (GWRE) após ganhos de 160-190% face a compras iniciais em late 2023 — saída disciplinada por valuation. Saída de Entegris (ENTG) e Pinterest (PINS) para financiar oportunidades consideradas superiores. Name count estável em 59 — 3 entradas, 3 saídas.
Filosofia central reafirmada nos 10 anos da estratégia (CAGR 12,1% gross from inception, May 2015 — Apr 2025): portfolio concentrado de empresas que solvem problema único para clientes e geram economics atractivas para shareholders. Capital allocation framework explicitamente fundado em behavioral science: probability-weighted long-term IRRs com base case de double-digit 5-year IRR, repeatable measurable behavioral rules, drawdown reviews disciplinados para contornar loss aversion / regret aversion. 10-year track record mostra contained loser impact: nenhum loser, irrespective de tamanho, detraiu mais de 110 bps cumulativos a alpha; losing positions kept at <3% active weight. Portfolio characteristics de high ROIC (22,3% vs 8,7% ACWI), 3Y growth CAGR (8,6% vs 5,8%) e baixa alavancagem (Net Debt/EBITDA 0,7 vs 1,2). Postura bullish na disciplina e na arquitectura de processo.
A gestora reafirma quality bias estrutural e disposição para actuar com «speed and aggression» no dinâmica boom/bust corrente. Construção de portfolio decididamente diferente do benchmark: massive underweight a empresas em prejuízo, heavily shorted, low price e micro-cap. 11 novos nomes deployed YTD com ênfase em Industrials e IT; «temporary scare in AI» do início de ano permitiu embraçar a temática «when price + quality aligned». Disciplina de venda demonstrada em NeoGenomics (saída após departure surpresa do CEO sem confidence para re-underwrite) e FTI Consulting (sortie por lucros challenge antecipado mantendo monitorização).
A gestora explicita o framework conceptual usado para construção de portfolio: shot plays (negócios em mercados dinâmicos com potencial explosivo), aircraft carriers (negócios com moats impenetráveis) e negócios mais estáveis com kickers de crescimento. Trimestre marca rotação deliberada para mais equilíbrio entre os três buckets após período de overweight em shot plays motivado pela tese da revolução IA.
Eriksen articula a tese de ENDI Corp como compounder a executar bem via a sua subsidiária CrossingBridge Advisors, gestora de fixed income mutual funds. AUM da CrossingBridge cresceu mais de 30% em 2024 e ultrapassou 4,0 mil milhões USD no fim de Junho de 2025 (+16% no primeiro semestre). Subsequentemente ao fim do trimestre, ENDI vendeu 25% da CrossingBridge por 25,9 milhões USD, implicando uma valuation de aproximadamente 105 milhões USD para a totalidade da CrossingBridge — acima da capitalização bolsista de ENDI no início do ano. O comprador foi a CBE LLC, veículo privado em que o fundo investiu 3% dos activos.
Actividade de portfolio relativamente calma: apenas duas alterações. Saída de Uber justificada por apreciação recente que reduziu upside assessment e concerns sobre rollout de autonomous self-driving taxis por competidores. Entrada em Corcept Therapeutics — biotech em cortisol management com aplicações alargadas (endocrinológicas, oncológicas, metabólicas e neurológicas). Drug aprovada e profitable já no mercado, com pipeline subsequente a expandir potencial e solidificar moat competitivo.
Apesar de continuarem long-term investors, a parabolic rise em share prices de várias holdings — Robinhood, Palantir Technologies, Broadcom e CrowdStrike — permitiu take profits e trim back exposures. Os gestores permanecem disciplined em procurar oportunidades para optimize o portfolio enquanto balanceiam mindfulness de turnover com sensibilidade a valuation e risk. Cinco novas posições foram adicionadas (Alnylam, Hilton, Sherwin-Williams, Howmet, Axon), diversificando por stock e sector e adicionando a underweight areas como consumer discretionary e industrials. Duas saídas (MongoDB, Charles River Labs) para reallocate para higher-conviction growth names.
Gestores capitalizaram em weak investor sentiment para iniciar posições em high-quality compounders no consumer discretionary. Carvana re-established após restructuring period, com record profitability e long-term vision de disrupt large fragmented auto market — target de scaling de 500K para 3M annual car sales em 5-10 anos. Hilton com asset-light fee model, 500K rooms pipeline e 6-7% annual growth target. Foco continuado em high-quality companies com strong balance sheets e attractive cash flows.
Os gestores observam que os capital markets estão a descongelar gradualmente, com vários IPOs bem-sucedidos e a expectativa de um pipeline estável nos próximos trimestres. A aquisição anunciada da Blueprint Medicines pela Sanofi a um prémio saudável beneficiou a carteira, e os gestores manifestam optimismo cauteloso quanto a futuros benefícios da pent-up demand for strategic M&A. A Construction Partners é destacada pela execução da sua estratégia de aquisições para entrar em novas geografias.
Os gestores enquadram a aquisição da Verona Pharma pela Merck a premium como driver de top contribuição. Em financials, a rotação de Home BancShares para UMB Financial aumenta a qualidade da exposição a regionais via differentiated fee business e superior return potential com maior diversificação geográfica e de negócio. Em industrials, AGCO é nova posição com tese de diversified manufacturing footprint e 80% das vendas fora dos EUA — vantagem relativa face a domestic peers como John Deere no novo regime tarifário.
A única entrada foi a Twist Bioscience, empresa de que a casa já fora accionista entre 2019 e 2020 e de que saiu por a capitalização exceder o limite da estratégia. A secção de vendas está vazia. A casa reforçou posições em nove ocasiões e aligeirou em seis, com a redução da Simulations Plus ditada pelo plano de reestruturação e pelos resultados preliminares.
As três posições iniciadas chegam com percurso conhecido pela casa: a AAON e a Fair Isaac vêm das estratégias Small Cap e SMid Cap e passaram a ter dimensão adequada ao Mid Cap, e a Cloudflare entra por uma arquitectura única que sustenta crescimento de receita de 25 a 30% e margens em expansão. A Mettler-Toledo saiu por perda de visibilidade no regresso ao crescimento histórico, com o produto reinvestido em trajectórias mais claras.
Os gestores destacam disciplina de capital allocation em múltiplos holdings: Dick's Sporting com track record conservador de 7 anos suporta convicção na aquisição de Foot Locker a 6,1x EBITDA ajustado; Ryanair anunciou recompra de acções, proposta de aumento de 20% no dividendo, e plano de USD 600m em facilities de manutenção para internalizar função crítica; LyondellBasell desfaz-se de assets europeus problemáticos com earnouts em vez de capex; Thor reactivou recompra com USD 25m executados.
A tese central da Cooper articula-se em torno de equipas de gestão com disciplina de alocação de capital — Andrew Phillips (PSK) e Tobias Hartmann (Scout24) são apresentados como exemplos canónicos. A epígrafe da secção Stock in Focus cita Phillips sobre o tempo como aliado do bom negócio. O case Scout24 ilustra como uma decisão estratégica de spin-off (portal automóvel, 2020) libertou capital e foco para o core, traduzindo-se em duplicação da cotação ao longo do biénio até Junho de 2024.
O gestor pede que partners vejam o desempenho 'through the lens of a long-term business owner', com horizonte de 5-10 anos em vez de 6-12 meses. Articula que as companies que prosperaram no T2 fizeram-no não por navegar o ambiente político mas por entregar fundamentalmente via idiosyncratic drivers e boa execução individual. Excess returns acima dos índices vieram de announcements fundamentais nos individual holdings — Nintendo e Switch 2 sendo o clearest example. Underscores nine years de outperformance sem deter qualquer name S&P 500 ou mega-cap tech.
Várias posições articuladas em torno de capital allocation activo. VF Corp corrigiu o balance sheet e melhorou a alocação de capital. Frontdoor canaliza free cash flow para crescimento orgânico, redução de dívida, recompras e M&A complementar. Havas investe free cash flow em aquisições bolt-on, paga dividendo e recompra acções. AAP corrigiu o balance sheet e melhora operações. A própria saída da Nilörn é justificada por má alocação — expansão para embalagens que destrói retorno sobre o capital.
Investment philosophy nuclear: identificar high-quality companies trading a valuations disconnected from fundamentais subjacentes e long-term growth outlooks. Selloff de Abril criou brief but compelling window — capitalizado em initiation Adobe a attractive discount relativo a estimate of intrinsic value. Adobe é largest provider of creative content software with strong positions em marketing software e Adobe Acrobat; investidores weighed potential for AI disruption e greater competition mas gestores acreditam current valuation reflects these concerns. Financiamento via exit de Becton Dickinson em favor de oportunidades mais compelling.
A equipa define qualidade por três elementos e construiu um painel próprio que ordena todas as pequenas capitalizações norte-americanas numa escala de zero a cem. A conclusão é que as pequenas de maior qualidade cobram apenas um prémio modesto sobre a média e sobre as de menor qualidade, ao contrário do que sucede nas grandes.
Smith reafirma a abordagem de comprar e deter negócios resilientes com retornos elevados sobre o capital, capazes de compor valor ao longo dos anos, e descreve os principais contribuidores do semestre como "velhos amigos" com quem o fundo continua a ganhar dinheiro. A rotação de carteira foi de apenas 9,2% no semestre, com custo de dealing voluntário de 1,6 milhões de libras (0,8 de um ponto base) e Total Cost of Investment de 1,06%, reflectindo a baixa actividade transaccional característica da estratégia.
A tese central em WEX assenta na alocação de capital: em Março de 2025 a empresa concluiu uma oferta pública para recomprar 10% das acções e comprometeu-se a não fazer aquisições enquanto a cotação estiver deprimida, privilegiando a desalavancagem. O gestor acredita que a redução de dívida levará o mercado a reavaliar a acção em alta.
À data de escrita, perto de 40% do peso da carteira estava em posições com caixa líquida, entre as quais Arista Networks, Meta Platforms, Alphabet, Berkshire Hathaway e Medpace Holdings; outras, como a Constellation Software, a Progressive, a Mastercard e a AAON, têm muito pouca dívida. Pelos cálculos do gestor, a dívida da carteira representa 29% da capitalização total, contra 43% do índice, e ressalva que isto pode não ter qualquer influência nos retornos futuros. Poppe reconhece que em tempos de bonança um balanço conservador pode parecer defensivo ou até pesado, mas argumenta que quando o capital escasseia as empresas com reservas podem aplicá-las oportunisticamente.
A alocação de capital da Argent tem sido executada por Rhys Summerton, que gere a Milkwood Capital e tem tino para recuperações e activismo, tornando o grupo menos cíclico e menos dependente da economia sul-africana através de uma série de alienações e aquisições. Os lucros por acção compuseram a 30% ao ano em seis anos e a Desert Lion antecipa mais um ano forte, com expansão orgânica, alienação de uma divisão não estratégica, recompras retomadas e o contributo anual completo das aquisições recentes.
A comissão de carteira articula o critério central de Wilk: negócios duráveis, com gestão de qualidade e boa alocação de capital, comprados a preços descontados. As cinco maiores posições — Natural Resource Partners, APi Group, Sylogist, KITS Eyecare e Medical Facilities — são apresentadas como compounders com potencial de valorização de 15-25% ao ano ou superior num horizonte de três a cinco anos.
A gestão privilegia empresas com um plano de self-help credível e sob o seu próprio controlo, independentemente das condições macroeconómicas. Na Everest Group, a nova liderança repreçou agressivamente o risco de responsabilidade civil nos EUA numa estratégia de encolher para crescer, libertando capital para recompra de acções. Na Hubbell, uma década de acções de self-help deslocou a carteira para o segmento das redes eléctricas, simplificou a oferta e consolidou 15% da área instalada.
A equipa lê a confiança crescente das empresas mais pequenas na sua capacidade de navegar a incerteza de política através de três sinais concretos de alocação de capital: recompras de acções, aumentos de dividendo e compras de acções por administradores no mercado aberto. Dentro da carteira, essas compras por administradores são visíveis em aproximadamente 36% das participações, o que a equipa interpreta como sinal positivo para o futuro. O caso da Envista é ilustrativo: a gestão lançou a primeira recompra da história da empresa, adquirindo 15 milhões de dólares em acções a cerca de 17 dólares — aproximadamente o mesmo preço a que o presidente executivo e o director financeiro tinham comprado acções no mercado aberto no ano anterior.
Várias teses do trimestre apoiam-se em capital allocation disciplinada como driver de re-rating. A F5 gera free cash flow forte, tem balanço com caixa líquida e a gestão comprometeu-se a devolver pelo menos 50% do FCF aos accionistas, com melhoria significativa da capital allocation nos últimos anos. Na Citigroup, a conclusão do ciclo de investimentos em IT, compliance e risk deverá libertar margens e retornos. Na Kraft Heinz, aquisições bolt-on e recompra de acções, combinadas com um dividend yield acima de 4%, deverão assegurar um retorno total competitivo apesar do crescimento orgânico modesto.
A carta dedica a maior parte da sua análise à Mama’s Creations, enquadrada como plataforma de consolidação numa categoria de $40 mil milhões altamente fragmentada, onde a maioria das empresas detém menos de 1% de quota. Polansky traça paralelo com consolidadores como a J&J Snack Foods há trinta anos. A tese assenta em três pilares — equipa de classe mundial, balanço imaculado com geração de caixa consistente, e crescimento orgânico via items per customer — complementados por M&A acretivo. A margem bruta deve inflectir de mid-20s para ~32% em fiscal 2027, sustentando uma longa série de beat-and- raises. Pillar 7 special-situations theme.
A maioria dos recursos da Ironvine é dedicada ao estudo de negócios duráveis e em crescimento, geridos por equipas acima da média — trabalho que continua independentemente dos preços de mercado. O trimestre destaca investimentos 'old iron' que a gestora considera possuírem potencial de retorno futuro igualmente atractivo: John Deere, com posição de mercado dominante e vantagens tecnológicas crescentes; Union Pacific e Honeywell, compradas abaixo de múltiplos de mercado com runways de crescimento duráveis; e Watsco, distribuidor de HVAC com vantagem de escala. Os Class I Railroads norte-americanos são descritos como o epítome de activos de infraestrutura de longa duração, com barreiras de entrada significativas e forte poder de preço.
Deal defende que os sobreviventes da disrupção serão negócios capazes de recolher, deter e alavancar dados altamente informativos, citando Spotify, YouTube, Amazon, Meta, Tesla e Caesars Online como exemplos de flywheels de recolha de dados que melhoram os produtos quase tão rápido quanto a tecnologia permite. Argumenta que o mercado bolsista dá acesso a beneficiários de mudança estrutural que avança independentemente dos ventos económicos, e que possuir acções permite out-compound a inflação ao crescer o poder de compra a par do progresso fundamental dos negócios detidos.
AKA management diversificou sourcing ao longo do ano para suavizar tariff impacts; perspectiva largely unaffected, sales growing, novo Nordstrom wholesale deal. UNFI accelerated long-term orientação financeira, business transformation a exceder plan apesar do cyber-attack. MAGN insider buying continued, market-leading position e termed-out debt. Execution descrito como "fantastic" para NLOP, UNFI e AKA.
Sweeney destaca alinhamento e capital allocation agressivo nos dois novos investimentos. Em Clarus, o presidente e maior accionista Warren Kanders detém cerca de 18% das acções, comprou recentemente em mercado aberto e detém opções sobre um milhão de acções que só vestem acima de $15, $18 ou $50 até 2033. Em SECURE, a gestão recomprou 19% das acções em 2024 e mais cerca de 5,4% em 2025, com substantial issuer bids; o vice-presidente Rene Amirault detém cerca de $30M e comprou em Abril de 2025, e a TPG Angelo Gordon comprou em Março de 2025. Os PSU vestem a 3 anos, 50% ligados a Total Shareholder Return e 50% a Discretionary Free Cash Flow por acção.
A análise da Polaris é, no essencial, um estudo de caso de má alocação de capital: aquisições destruidoras de valor (TAP e Boat Holdings), recompras pró-cíclicas e um dividendo defendido apenas para manter o estatuto de dividend aristocrat. Kelley contrasta o passado com o que faria, argumentando que disciplina de capital poderia elevar o ROIC acima de 30% e restaurar um múltiplo premium.
A gestão da NewMarket é descrita a dar prioridade à redução de dívida e à devolução de capital via dividendos e recompras, e a Churchill Downs é reforçada com apoio explícito no histórico de boa afectação de capital e em compras recentes por administradores. Na Dollar Tree, a venda da Family Dollar e o prejuízo fiscal transitável são lidos como criação de valor por via da estrutura de capital.
A casa espera retornos accionistas moderados no curto prazo, com o rendimento accionista — dividendos, recompras de acções e redução de dívida — a representar uma fatia significativa do retorno total das acções. O mesmo critério aparece ao nível das posições, com a afectação disciplinada de capital da Gates Industrial a equilibrar recompras e desalavancagem, a prioridade da NewMarket à redução de dívida e à devolução de capital, e a afectação prudente de capital que sustenta a composição do valor contabilístico por acção na White Mountains.
A casa antecipa retornos accionistas modestos no curto prazo, com o rendimento accionista — dividendos, recompras e redução de dívida — a representar parcela significativa do retorno total. O argumento é reforçado ao longo da carta pela afectação de capital das participadas: a NewMarket prioriza a redução de dívida e a remuneração dos accionistas, a AerCap faz crescer o valor contabilístico por acção via vendas de activos e recompras, e a White Mountains é apontada pela prudência na afectação de capital.
As acções tangíveis de criação de valor atravessam quase todas as discussões de holdings: recompras e insider buying em Mattel, PVH e FedEx perante o ruído tarifário; recompra recém-iniciada na Regeneron, invulgar numa indústria pouco conhecida por boa alocação de capital; CNX e HF Sinclair a criar valor a partir de posições de força; e MGM entre os maiores recompradores da carteira, com simplificação adicional antecipada.
As empresas da carteira estão on offense com acções tangíveis: recompras de acções na Boston Beer e na PotlatchDeltic, e movimentos criadores de valor como venda de activos a preços acima das avaliações da Southeastern, sobretudo no imobiliário. A sobreponderação no imobiliário, diversificada por tipo e localização, foi reforçada durante o ano para melhorar o posicionamento da carteira.
O gestor exige que todos os aspectos da tese de qualidade, crescimento e valorização estejam presentes para investir, e define valor intrínseco como o valor actual de todos os fluxos de caixa líquidos futuros esperados para a empresa. A rotação anualizada estimada desde o início do fundo é de aproximadamente 9,1% e o desconto agregado da carteira face ao valor intrínseco era de cerca de 45,1% a 30 de Junho de 2025. Nas seis posições com comentário detalhado — Netflix, MercadoLibre, Oracle, Trip.com, Yum China e Vertex Pharmaceuticals — o gestor conclui em todos os casos que as acções transaccionam com desconto face à sua estimativa de valor intrínseco.
A tese da GMS assenta na escala e no alcance de um distribuidor especializado com mais de 20% de quota em dois mercados finais muito grandes, escala que a gestora liga a ganhos de quota consistentes e a uma aplicação eficaz de capital em aquisições acrescentadoras e recompras de acções. Na Advanced Drainage Systems destaca uma equipa de gestão bem considerada e um historial sólido em fusões e aquisições.
A filosofia central é reiterada: procurar empresas com vantagens competitivas duráveis e prospectos de crescimento de longo prazo, entrando e construindo posições a valorizações razoáveis. A gestora valoriza especialmente empresas com escala e sensatez para sacrificar lucros de curto prazo em favor dos investimentos de longo prazo necessários para se manterem à frente. É a lente que orienta a manutenção de UnitedHealth e Fiserv apesar dos contratempos, a entrada em Amazon e WEC Energy na fraqueza e a redução de Alphabet e U.S. Bancorp quando a vantagem competitiva se deteriora.
O gestor advoga uma abordagem disciplinada que enfatiza valuation awareness para proteger do downside, mantendo um portfólio diversificado e growth-oriented. A iniciação de GE Aerospace exemplifica a tese: vantagens competitivas duráveis, quota dominante em motores de aviação, forte negócio de aftermarket com receita recorrente e execução disciplinada da gestão. Berkshire Hathaway, mesmo com a transição para Greg Abel, permanece holding cuja capacidade de alocar capital nos momentos mais oportunos é estrutural — com ou sem Buffett.
O gestor advoga uma abordagem disciplinada que enfatiza valuation awareness para proteger do downside, mantendo um portfólio diversificado e growth-oriented. A iniciação de GE Aerospace exemplifica a tese: vantagens competitivas duráveis, quota dominante em motores de aviação, forte negócio de aftermarket com receita recorrente e execução disciplinada da gestão. Berkshire Hathaway, mesmo com a transição para Greg Abel, permanece holding cuja capacidade de alocar capital nos momentos mais oportunos é estrutural — com ou sem Buffett.
A actividade de portfólio do trimestre reflecte uma alocação de capital disciplinada: iniciação de GE Aerospace, reforço de Amazon e redução de Alphabet. A nova posição em GE Aerospace assenta em vantagens competitivas duráveis — quota dominante em motores de aviação, forte aftermarket e receita recorrente que amortece a ciclicidade. O fundo mantém um portfólio diversificado e orientado para o crescimento, equilibrando oportunidade e gestão prudente do risco.
Tema visivel nos principais contribuidores. A MGM Resorts recomprou mais de 700 milhoes de dolares em accoes e autorizou mais 2 mil milhoes para recompras, demonstrando compromisso com o retorno de capital, enquanto a Vistra prosseguiu um programa agressivo de recompra reforcado por resultados acima do esperado e orientacao de EBITDA 2026 materialmente mais elevada. Padrao de disciplina de alocacao de capital sustentado por forte geracao de cash flow num contexto de incerteza macro.
Tese central da carta de aniversário: três categorias de moat (economias de escala, customer captivity, activos irreplicáveis) amplificadas por flywheels — dinâmica self-reinforcing onde a empresa partilha economia com clientes, criando relação simbiótica. Markets routinely undervalue este dinamismo. Macken cita academic research sobre high active share + long fund duration como condições para capturar essa ineficiência. Spotify, Floor & Decor, Blackstone, KKR citados como expressões da tese.
Múltiplas posições articulam capital allocation discipline como pillar de tese: Capital One identificou +$2B em sinergias com Discover (disciplina M&A integration); Allison Transmission historicamente devolveu maioria do FCF via dividendos e share repurchases; Owens Corning com management a aproveitar undervaluation via share buybacks. Tese directional bullish sobre quality businesses com management que devolvem capital de forma value-accretive a accionistas.
Tese central da carta. Bill Nygren articula no comentário trimestral "Our bottom-up approach to a top-down crisis" que aproveitaram a volatilidade elevada do mercado por receios de tarifas para reposicionar o portefólio. Em concreto, reduziram Keurig Dr Pepper e Paycom Software onde a cotação resistiu, e adicionaram a First Citizens Bank e Airbnb onde a cotação caiu para além do que justifica a estimativa de valor intrínseco. Em IQVIA, gestoras destacam stepping up de share repurchases como sinal de disciplina de capital atractiva ao múltiplo actual.
Em Janeiro de 2024, Edward Dowling substituiu Kevin Crutchfield, sob cuja gestão a acção perdeu cerca de 57% (excluindo dividendos) por investimento em projectos não-core — extracção de lítio no Great Salt Lake e aquisição de 100 milhões da Fortress North America. Dowling eliminou estas distracções, encerrou a unidade de produtos químicos e refocou a empresa em sal de descongelamento de auto-estradas e fertilizantes SOP especializados. Disciplina de capex e expectativas revistas (73-80 milhões em 2025 vs. 100 milhões de depreciação) criam base para conversão de fluxo de caixa livre.
A carta dedica secção autónoma — "Defining an Optimist Company" — ao framework de selecção. Cada holding é definida por single guiding sentence: "underappreciated, market-leading businesses led by founder- like CEOs with significant equity ownership, still in the 2nd or 3rd inning of their growth journey". McNamee distingue dois arquétipos equivalentes em fundamentals: Compounders in Disguise (organic, novos customer experiences) e Inflecting Compounders (M&A disciplinado). Ambos categorias leaders com high-performing teams a deployar capital para acelerar crescimento.
QXO concluiu aquisição de 11 mil milhões de dólares de Beacon Roofing em Abril, marca arranque de estratégia de roll-up em distribuição de building products. Brad Jacobs aplica playbook validado noutros sectores; disciplina demonstrada ao abandonar bidding war por GMS Inc. (acabou na Home Depot). Target de mais de 50 mil milhões de dólares de receita anual na próxima década. Noble Corp adicionada com compromisso de devolver 100% do FCF a accionistas via dividendo de 7% yield e buyback de 8% das acções.
A carteira concentra-se em negócios capital-light e altamente geradores de tesouraria, com afectação de capital exemplar. A Uber anunciou nova autorização de recompra de 20 mil milhões de dólares, a Hilton devolve mais de 3 mil milhões (5% da capitalização) e a UMG funciona como uma royalty crescente sobre o consumo de música.
A tese da Diploma é de alocação de capital: mercados finais suficientemente nichados para limitar a concorrência de grandes distribuidores globais, indústria fragmentada, quota ainda pequena e pouca competição pelos alvos privados. O gestor classifica a equipa de gestão como de primeira linha e aceita pagar um preço justo por um negócio capaz de compor resultados a uma taxa na casa dos quinze por cento e de investir capital a taxas na casa dos dezoito por cento.
As duas posições iniciadas no trimestre são justificadas pela economia do capital: a Wingstop com simplicidade operacional e investimento inicial modesto a gerar produtividade por loja e rendibilidade do investimento muito elevadas, e a IDEXX com um modelo de lâmina e barbeador comprado a 30 vezes os lucros, com capacidade de reinvestir capital a 40% de rendibilidade e uma longa pista de crescimento. A gestora fecha dizendo-se confiante no posicionamento, com negócios de qualidade e marcas fortes que continuam a gerar crescimento de resultados e rendibilidades do capital elevadas ou em melhoria.
O gestor argumenta que as reformas da bolsa de Tóquio quebraram a complacência do valor profundo e obrigaram as grandes capitalizações a reformas societárias adiadas, ao desmantelamento das participações cruzadas e ao aumento da remuneração accionista. Sustenta que as melhores empresas combinam competitividade de produto, quadros qualificados e lucidez das lideranças.
Pillar central da filosofia Right Tail reafirmado na carta de aniversário dos 3 anos. Kokemor articula que os negócios detidos têm vantagens competitivas duradouras e retornos sobre capital incremental elevados, e enquadra as 7 saídas retrospectivas (SCHW, IAC, CHTR, NSC, SSNC, BYD.TO, NSIT) como aplicação consistente do framework: thesis weakening dispara redirecção de capital para investimentos com maior probabilidade de gerar excelentes retornos de longo prazo. Bullish forte como afirmação de filosofia, não como direccional de mercado.
A carteira está inclinada para empresas de maior qualidade, tipicamente com fluxo de caixa livre positivo ou em condições de atingir o ponto de equilíbrio nos trimestres seguintes — um viés que custou desempenho relativo no trimestre, porque o mercado privilegiou empresas de baixa qualidade, medidas por lucros negativos e posições curtas elevadas, a somar a um factor de beta alto. O gestor mantém o critério e diz que a disciplina de identificar empresas subavaliadas de qualidade produzirá retornos atractivos a longo prazo, privilegiando negócios com barreiras competitivas sólidas e equipas de gestão experientes.
O gestor articula que o portefólio agrega negócios raros, com vantagens competitivas duráveis e fundadores ou owner-operators de classe mundial. Todas as nove core holdings têm IRR superior a 20% anualizado desde a entrada — Adyen a +63,6% e Dino Polska a +55,8% as duas mais recentes. A filosofia é deliberadamente passiva no curto prazo: identificar negócios excepcionais, comprá-los a preços sensatos, e deixá-los compor. Não reagir a headlines nem rotacionar entre narrativas.
Filosofia central explicitada com detalhe nesta carta. Equipa procura good companies, lideradas por strong management teams, attractively valued. Decisão começa com business analysis e compreensão de unit-level economics. ROIC é a lens through which value creation é analisada — pesquisa mostra forte correlação entre desempenho da acção e improving ROIC, em oposição a P/E. Análise de management cobre decisões de capital — aquisições, vendas de activos, capital stewardship. CACI International apresentada como exemplo tangível, beneficiando de bipartisan support para defense e mission-critical efforts; Corpay como exemplo de aligned-incentive CEO (US$800M em stock) com track record de aquisições under-earning improving ROIC. Long-term horizon como competitive advantage; attracted a out-of-favor ou misunderstood companies.
A refinanciação da dívida da Zegona e a venda de uma participação na Fibreco com a MasOrange são apresentadas como decisões fundamentais para a tese, porque a refinanciação reduz os juros e elimina as cláusulas restritivas que limitavam o pagamento de dividendos sem redução prévia da dívida. Com os 1.400 milhões obtidos da venda e o dividendo da Fibreco, a empresa distribuirá um dividendo que cancelará as acções preferenciais da Vodafone, reduzindo em 70% as acções em circulação. Do lado da Golar, a emissão de uma obrigação convertível de 575 milhões de dólares, com cupão de 2,75% e prémio de 40% até ao preço de exercício, permitiu recomprar 2,5 milhões de acções e reduzir a diluição potencial.
A gestora articula que a transição para o modelo digital streaming continua a acelerar e que os legacy players estão a ajustar estratégia e investimentos para competir. Disney — pela escala e sucesso no repositioning das suas offerings — é descrita como atractiva risk/reward com potencial de crescer nos US e no estrangeiro. A acção atingiu novo máximo após anúncio do plano de lançar o flagship ESPN streaming até final de 2025, com a gestora a ver further upside daqui em diante.
O tema dominante das conversas trimestrais foi a disciplina operacional. As empresas transitaram da improvisação da era pandémica para um aperto metódico de custos, da redução de despesas administrativas à manufactura magra e à disciplina de preços, com a preservação de margens como princípio orientador. Na afectação de capital, a tesouraria voltou a ser soberana: a volatilidade do ano permitiu recompras de acções mais agressivas, ao passo que a actividade de fusões e aquisições recuou temporariamente. A casa valoriza os negócios de serviços e peças de pós-venda, fontes de receita recorrente e durabilidade que sustentam o composto de longo prazo.
Tese central da filosofia da parceria: investir em negócios que reinvestem lucros retidos e capitalizam valor intrínseco por acção ao longo de anos, em vez de transaccionar activamente. Baron argumenta que a baixa realização de mais-valias tributáveis é subproduto natural — não objectivo deliberado — de deter capital reinvestido pelas próprias empresas a taxas atractivas. Liga a capitalização a vantagens competitivas duráveis e a fortes oportunidades de reinvestimento interno.
A tese central assenta no poder de lucros look-through da carteira. O gestor recorda que, no primeiro trimestre, os lucros da carteira cresceram mais de 20% e defende que, na próxima meia década, a base de lucros crescerá a cerca de 17,5%, ritmo superior ao que a maioria dos analistas espera do S&P 500. Nvidia, Broadcom e Mastercard são citadas entre as participadas que deverão crescer de forma mais notável.
O cerne da carta é um ensaio sobre os modelos de marketplace, na sequência de um encontro com a gestão da REA Group. A gestora argumenta que estes negócios partilham as características de mercados de capitais eficientes: regras claras e aplicadas, protecção dos direitos de propriedade, disseminação justa de informação e concentração de compradores e vendedores. Defende que exibem os quatro critérios de uma Exceptional Growth Company — fluxo de receita duradouro (efeito de rede), presença de mercado defensável (custos de mudança psicológicos), plano de crescimento executável e rentabilidade que financia o crescimento (margem operacional média de cerca de 25%). Detém três posições deste tipo: REA Group, MercadoLibre e Vend Marketplaces.
A carta articula a doutrina fundadora da casa, citada a Martin J. Whitman: há duas formas de ganhar, a reavaliação em mercado público e a realização em mercado privado, a que a Third Avenue chama conversão de recursos. A novidade desta carta está em ligar essa doutrina à ênfase no balanço. A gestão argumenta que empresas bem capitalizadas controlam o calendário com que agem, podendo recomprar acções subavaliadas, adquirir activos a vendedores forçados ou aceitar uma oferta sem estarem em posição de fraqueza; empresas alavancadas adiam investimento e manutenção e tornam-se alvos menos atractivos. A gestão invoca investigação académica que sustenta a relação entre solidez financeira e probabilidade de ser objecto de oferta de aquisição, e enumera quatro episódios ocorridos no próprio trimestre.
Eugene Ng articula explicitamente a heurística "Singularity to Plurality" — os melhores compounders começam com um produto/serviço singular num mercado, expandem layered products em mercados similares ou geografias, reforçam efeitos de rede e tornam-se "one of n, where the company competes with none". Exemplos do portfolio: Amazon (livraria → 1P/3P e-commerce → cloud → publicidade), MercadoLibre (e-commerce → pagamentos, Argentina → LATAM), Tesla (EVs → baterias → robotaxis/humanoids), Palantir (governos → enterprises), Lululemon (women yoga pants → men, Canadá → US → China), NVIDIA (gaming GPUs → data center GPUs), Wise (B2C → B2B cross-border), Meituan (local deals → travel/food/grocery, China → HK → Saudi Arabia → Brasil). Critérios secundários: capacidade de re-investir a high ROIIC, otimismo sobre inability-to-predict-winners, batting average 81% e slugging ratio ~7x.
O gestor descreve as empresas-alvo como vivos organismos com capacidade de adaptação, gestão capaz, FCF robusto, vantagens competitivas e alocação efectiva de activos. Empresas de qualidade superior emergem mais fortes das tempestades; empresas de qualidade inferior tendem a deteriorar-se. A metáfora do "what doesn't kill you makes you stronger" aplica-se aos compounders de longo prazo.
Várias posições combinam avaliações deprimidas com recompras expressivas. A Phinia recomprou cerca de 19% das acções desde o spin-off, mantendo-se entre os "canibais de acções", e o conselho da United Parks autorizou nova recompra de 500 milhões de dólares, cerca de 43% do capital flutuante. Cocke trata a alocação disciplinada de capital como pilar do potencial de valorização.
Disciplina de realocação accionada com intensidade incomum. Saídas de Carlyle (todas estratégias), Heineken, Rentokil, LVMH, Dun & Bradstreet e Partners Group em algumas. Entradas de IQVIA, Ares e Forterra; UNH como round-trip de aproveitamento de volatilidade. Mesmo Ares teve round-trip em All Cap (comprada no sell-off, vendida quando rallyou).
Wedgewood iniciou Zoetis como líder global em animal healthcare com operações em mais de 100 países (cerca de 70% pet, 30% livestock, com US a 55% da receita e skew para pets). O thesis combina drivers seculares (pet ownership ascendente, pets como "family members", consumption de proteína em mercados em desenvolvimento) com qualidade financeira: ROIC subiu de 16,2% em 2016 para 21,3% em 2024, EBITDA margin estabilizou em 42%. P/E recuou abaixo do Russell 1000 Growth após anos de above-market valuation. Para Wedgewood, a única coisa fundamentalmente alterada é o sentimento — a empresa cresce a ritmos similares mas é agora maior e mais lucrativa.
O plano «Back to Basics» da RICK aloca 40% do free cash flow a aquisições de clubes e o restante a recompras, redução de dívida ou dividendos. D'Agnillo decompõe a aquisição Platinum West (8,0 milhões de dólares, 3-5x EBITDA) para estimar ~2 milhões de EBITDA adicional e ~3,02 dólares/acção de valor criado, com 500 alvos elegíveis e compradores limitados. Recompras de mais de 400 mil acções em 2024 a preço médio acima do actual reforçam a expectativa de agressividade.
Os três atributos comuns a todas as participações — negócios de elevada qualidade, geridos por gestores capazes, com alocação de capital geradora de retornos acima da média a longo prazo — culminam no argumento de durabilidade: várias empresas foram fundadas há mais de cem anos e sobreviveram a guerras, depressões e pandemias. Mesmo que o próximo ano ou dois sejam desagradáveis para os accionistas, os negócios provarão de novo a sua resiliência.
O ensaio sobre a Arch centra-se nos custos de agência do seguro: a remuneração dos subscritores com retrospectiva de dez anos sobre a rentabilidade das apólices é única no sector e explica um dos rácios combinados mais baixos entre seguradoras diversificadas. Sem meta de prémios, a Arch cede quota quando os preços são inadequados. ASML e Lam são elogiadas pela alocação de capital inteligente e disciplinada, devolvendo a maioria dos fluxos em recompras.
Cinco das teses do trimestre assentam em devolução de capital: a Check Point é descrita como gestora arguta do capital, que usa a tesouraria excedentária para remunerar accionistas; a TSMC mantém o compromisso de recompras e dividendos; a Intesa Sanpaolo prevê devolver capital por dividendos e recompras; a Bank of America deverá aumentar substancialmente as recompras; e a Bandai Namco apresentou uma política reforçada de remuneração accionista. A carta fecha nomeando a alocação disciplinada de capital como um dos diferenciadores decisivos.
A equipa reitera a filosofia central num trimestre carregado de manchetes: tentar antecipar o mercado ou prever o impacto de tarifas e geopolítica é tarefa fútil; o foco permanece em negócios de alta qualidade com resiliência ao longo de ciclos completos. Munich Re exemplifica capital allocation disciplinado — dividendo +30% e buyback de €2 mil milhões após absorver €1,2 mil milhões em sinistros dos wildfires. As entradas em Alphabet (menos de 12x resultados normalizados estimados) e Daikin (líder global em ar condicionado com distribuição como vantagem) aplicam o framework de qualidade, valuation atractiva e catalisadores.
A equipa reitera a filosofia central num trimestre carregado de manchetes: tentar antecipar o mercado ou prever o impacto destes desenvolvimentos é tarefa fútil; o foco permanece em negócios de alta qualidade com resiliência ao longo de ciclos completos. Munich Re exemplifica capital allocation disciplinado — dividendo +30% e buyback alargado de €2 mil milhões após absorver €1,2 mil milhões em sinistros dos wildfires. A troca de Magna International por Fast Retailing aplica o framework de Qualidade, Valuation e Catalisadores: critérios intactos na Magna, mas confiança diminuída nos catalisadores.
O posicionamento é função do processo bottom-up de selecção de títulos, não de previsões top-down por sector. Foco em fundamentais de negócio de longo prazo, abordagem paciente e baixo turnover — o posicionamento sectorial geralmente não muda significativamente de trimestre para trimestre, embora a gestora possa aproveitar períodos de volatilidade para reforçar selectivamente. As novas compras enfatizam moats, balanços fortes e ganhos de quota (Valvoline, Agree Realty).
A rotação do trimestre reafirma o processo qualidade-valor- catalisadores. A Air Products é comprada com desconto à estimativa de valor intrínseco: indústria oligopolística atractiva com elevadas barreiras à entrada, cerca de 50% da receita em contratos onsite de 15 a 20 anos com cláusulas pass-through e take-or-pay, 43 anos consecutivos de crescimento de dividendos e catalisadores em nova liderança (Eduardo Menezes, ex-Linde) e na conclusão dos megaprojectos NEOM e Louisiana. A Alphabet é avaliada a menos de 12x os lucros normalizados estimados, com domínio em search (~87% nos EUA), Google Cloud rentável a escalar e YouTube acima de US$45 mil milhões de receita em 2024. Na Sony, a transição de CEO para Hiroki Totoki preserva a estratégia de conteúdo e plataformas.
A alocação de capital aparece como critério em várias das posições discutidas — a Genpact subiu o dividendo trimestral em 11% e ampliou a recompra em 500 milhões de dólares, a nVent aplica o fluxo de caixa livre em desenvolvimento de produto, aquisições acrescentadoras e retorno de capital, e a Baxter usa-o para reduzir dívida e devolver capital aos accionistas. A equipa declara procurar sempre alinhar-se com equipas de gestão orientadas para o accionista, condição que considera ainda mais crítica em empresas de energia de média dimensão.
Dois exemplos de alocação de capital exemplar. A Berkshire destaca-se pela capacidade de Buffett mobilizar mais de 300 mil milhões em caixa entre mercados públicos, privados, capex interno e seguros. A Shell, sob a nova gestão de Wael Sawan, gerou cerca de 100 mil milhões de fluxo de caixa livre em três anos e devolveu a totalidade via dividendos, recompras e redução de dívida — mais de metade da sua capitalização.
A carta encerra com a tese estrutural do fundo: comprar acções de empresas excepcionais a preços atractivos com a expectativa de retornos favoráveis no longo prazo. A rotação do trimestre — saídas completas de McCormick e Valvoline para financiar reforços em ideias de maior convicção e a entrada em Rambus — é expressão directa dessa filosofia.
A gestora sublinha que as maiores posições foram detidas durante períodos longos — 7 das 10 maiores há mais de uma década — de forma consistente com a abordagem de investir a longo prazo em empresas que beneficiam de tendências de crescimento secular, com vantagens competitivas significativas e equipas de gestão de primeira linha. Nas perspectivas defende que empresas de alta qualidade com fluxos de resultados visíveis e crescentes continuarão a comportar-se bem e a ser favorecidas pelos investidores.
A filosofia mantém-se inalterada: investir a longo prazo em empresas fintech com vantagem competitiva e em crescimento, em todas as capitalizações e geografias, com a qualidade das ideias e o nível de convicção a determinarem a dimensão de cada posição. A 31 de Março de 2025 o Fundo detinha 45 posições, 37 excluindo as inferiores a 1%; as 10 maiores valiam 42,0% do activo líquido e as 20 maiores 70,2%. A capitalização das posições ia de 804 milhões a 704 mil milhões de dólares, com mediana de 34 mil milhões e média ponderada de 120 mil milhões, e as acções internacionais pesavam 10,2%.
A gestora articula vários sinais de convicção reforçada. Cita a aceleração da actividade de insider buying como pilar-chave, com o CFO da Vail a comprar acções pessoalmente acima dos níveis actuais. Sublinha que dois terços do portefólio são liderados por founders com interesses alinhados e que 75% das participadas têm alavancagem financeira abaixo dos níveis-alvo, conferindo liquidez adicional num período incerto. Acrescenta que 70% do portefólio gera alguma forma de receita recorrente, estabilizando resultados e cash flow.
A 31 de Março de 2025 o período médio ponderado de detenção era de 18 anos, contra uma rotação anual de cerca de 67% na média a três anos dos fundos de crescimento de pequena capitalização segundo a Morningstar. As 20 posições detidas há mais de dez anos representam 89,2% do activo líquido e renderam 16,0% anualizados desde a compra, 8,1 pontos acima do índice; as nove detidas há menos de dez anos valem 11,6% e renderam 28,1% anualizados, 21,1 pontos acima.
A carteira é construída de baixo para cima, uma acção de cada vez, sem mimetizar o índice, e agrupada em três categorias: compounders de resultados (receita mid-single digit e EPS de dois dígitos no longo prazo), empresas de elevado crescimento (receita de dois dígitos, rentabilidade futura) e biotecnologia. A 31 de Março de 2025 o fundo detinha 35 acções face a 532 no benchmark, com as dez maiores a representarem 64,2% do NAV e um mercado de capitalização ponderado de $202 mil milhões. Waters e McKesson exemplificam os compounders de qualidade adicionados no trimestre.
A gestora reafirma os critérios centrais perante a volatilidade: empresas com produtos e serviços essenciais sustentados por vantagens competitivas duráveis, balanços sólidos, níveis elevados de geração de caixa livre e gestores com excelente historial de alocação de capital. Espera que empresas com estas características sejam resilientes e fiquem bem posicionadas para investimentos oportunistas. As reduções em sete posições foram justificadas por desempenho forte e pela gestão do peso em carteira perante avaliações mais altas.
Posições core partilham a recompra proactiva de acções baratas como mecanismo de criação de valor. A Builders FirstSource recomprou mais de 45% das acções em 33 meses, usando o abundante free cash flow e mantendo alavancagem modesta. Schwartz valoriza gestões que reduzem disciplinadamente a contagem de acções enquanto o sentimento está deprimido, aumentando a propriedade dos accionistas remanescentes a preços atractivos.
As duas maiores posições partilham um perfil de qualidade com poder de preço subaproveitado. Na Hemnet, a alteração do modelo de comissões dos agentes disparou a conversão para os pacotes Plus e Premium e antecipou o lançamento do super-premium Hemnet Max, sustentando a expansão da take-rate de 21 para 30 pontos base e crescimento de receita por anúncio que pode exceder 50% em 2025. Na PAR, a plataforma unificada de software de restauração, crítica para a operação, ganha quota aos incumbentes, com ARR a compor de 11 para 276 milhões e poder de preço latente até 20-30 mil dólares por loja.
A disciplina de crescimento de dividendo é o eixo da carta e explica tanto o que a carteira detém como o que recusa: a subponderação a mineiras de ouro é justificada pela ausência histórica de crescimento consistente de dividendo e de disciplina na afectação de capital no sector. Do lado positivo, a Intact elevou o dividendo em 10% pelo vigésimo ano consecutivo e a TMX em 5%, e o crescimento de dividendo da carteira acumula 11,2% no ano, com cerca de 70% das posições a superarem estimativas de receitas e lucros.
Tese estrutural reafirmada perante a turbulência: a gestora detém empresas líderes de mercado com balanços sólidos, forte geração de fluxos de caixa livres e historial comprovado de aumentos de dividendo. Oito posições anunciaram aumentos de dividendo no T1/25, em média cerca de 15%. Na mais recente época de resultados, 90% das posições bateram o consenso, com crescimento mediano de lucros por acção de 12% (14% em média). A estratégia evita os sectores de maior rendibilidade e menor crescimento, privilegiando empresas capazes de crescimento sustentado de dividendo.
A nova posição TransDigm é apresentada como caso único de levered equity: retornos de estilo private equity com liquidez de mercado público, alvo de 5x-6x dívida/EBITDA e participação activa em aquisições bolt-on de fornecedores únicos de peças de valor acrescentado. A Charter, por seu lado, regressa a um pano de fundo mais favorável onde o crescimento mid-single-digit de lucros emparelha bem com a sua estratégia de levered equity de retornos ao accionista.
Perante a narrativa dominante de incerteza, a gestora reafirma o compromisso com uma abordagem fundamental de longo prazo focada em acções pagadoras de dividendos. Empresas com modelos de negócio sólidos e historial consistente de devolução de valor aos accionistas através de dividendos crescentes são apresentadas como oportunidades atractivas capazes de entregar resultados favoráveis em qualquer cenário. A Chevron ilustra a tese: capital deployment suportado por menores despesas de capital e maiores dividendos e recompras.
Eriksen articula a tese da ENDI Corp como capital allocator a executar bem via a subsidiária CrossingBridge Advisors, gestora de fundos de obrigações. O AUM da CrossingBridge cresceu mais de 30% em 2024, de 2,6 para 3,4 mil milhões USD, e atingiu 3,8 mil milhões USD no fim de Março de 2025, mais 10% só no trimestre. Subsequentemente ao fim do trimestre, a ENDI anunciou um investimento de 25,9 milhões USD por 25% da CrossingBridge, no qual o fundo e entidades afiliadas participaram.
O balanced, pyramid of growth approach esteve em evidência: a fraqueza das holdings de IT e consumer staples foi contrabalançada pelo desempenho sólido de uma cohort de compounders duráveis com características defensivas, liderada pelos longtime health care holdings Vertex Pharmaceuticals e UnitedHealth Group, com Cintas e TJX também resilientes. Em paralelo, os gestores reforçaram o foco em higher-conviction names, saindo de cinco posições menores com perspectivas de crescimento menos previsíveis — AbbVie, Ionis, Seagate, Western Digital e Dolby — consolidando exposições em empresas com crescimento mais durável e vantagens competitivas sustentáveis.
Com visibilidade e previsibilidade de resultados muito baixas, os gestores concentram a atenção em empresas que controlam o seu próprio destino e podem crescer através do mal-estar. O foco em acções de alta qualidade com balanços sólidos, poder de fixação de preços e motores específicos da empresa é visto como ainda mais importante para resistir à tempestade económica.
Logo no início do trimestre, várias holdings anunciaram aquisições a prémios saudáveis por compradores estratégicos: Paycor (adquirida pela Paychex), Intra-Cellular Therapies (adquirida pela Johnson & Johnson) e H&E Equipment Services (adquirida pela Herc Holdings). Os gestores saíram destas posições antes do fecho das operações. A aquisição de múltiplas holdings por strategic buyers é destacada como contributor relevante para o desempenho do trimestre, validando a qualidade idiossincrática das ideias da carteira.
A carta destaca decisões de alocação de capital nas participadas: o programa adicional de recompra de 30 milhões de dólares da Energy Recovery, as aquisições anunciadas pela Willdan e a execução do plano de rentabilidade da OrthoPediatrics.
As posições que lideraram o trimestre são descritas pela estabilidade do negócio e pela geração de caixa: a Rollins pela previsibilidade do controlo de pragas, a Waste Connections pela margem e pela caixa livre, a Verisk pelo crescimento sustentável resistente a recessões e a Roper como operador e alocador de capital de topo, com histórico longo de crescimento de caixa livre. A saída da Align Technology foi reinvestida em posições Mid Cap de maior convicção.
O composite acrescentou posições em duas ocasiões e reduziu em uma durante o trimestre. As saídas foram determinadas por acontecimentos societários e por disciplina de mandato: a Paycor sob oferta da Paychex, a Altair adquirida pela Siemens e a Gartner vendida por a capitalização ter crescido para fora do intervalo SMid. O produto foi reinvestido em posições de maior convicção, entre elas a Paylocity.
Várias posições articuladas em torno de alocação de capital activa. A Havas investe o free cash flow em aquisições bolt-on e paga dividendo. A Credit Acceptance aloca free cash flow ao crescimento e à recompra de acções a preços atractivos. A Frontdoor canaliza free cash flow para crescimento orgânico, redução de dívida, recompras e aquisições complementares. A VF Corp cortou o dividendo duas vezes e trouxe um novo CEO com historial de turnarounds.
A filosofia procura empresas de alta qualidade a valuations desconectadas dos fundamentais e das trajectórias de crescimento de longo prazo. No T1, com a volatilidade a subir, os gestores foram ativos: iniciaram Capital One (synergies da aquisição da Discover), MetLife (capital a ser devolvido e valuation atractiva, absoluta e relativa) e General Mills (reinvestimento de produtividade em marcas). As saídas de Home Depot, Dominion Energy e Parker Hannifin financiaram a realocação para oportunidades mais convincentes.
A filosofia compra abaixo e vende acima da estimativa de valor intrínseco. Com a volatilidade a subir, os gestores iniciaram longs em Salesforce e Capital One a preços descontados face ao valor intrínseco e shorts em Matson e eBay por sobrevalorização. Saíram de Wells Fargo à medida que a cotação se aproximou do valor intrínseco e cobriram vários shorts (Atkore, e.l.f. Beauty, Akamai) quando as cotações caíram para as suas estimativas.
A disciplina de valor intrínseco é a âncora do processo: comprar empresas de elevada qualidade a preços descontados quando a incerteza as pressiona. As quatro novas posições — Martin Marietta, Ventas, Illumina e TransUnion — foram iniciadas com esta tese, financiadas por saídas em nomes de menor convicção.
A filosofia procura empresas de alta qualidade a valuations desligadas dos fundamentais e das trajectórias de crescimento de longo prazo. No T1, com a volatilidade a subir, o gestor foi ativo: iniciou Helios Technologies (margem a recuperar com os mercados finais), Titan America (materiais de construção integrados via IPO) e Avanos Medical (medtech em recuperação a valuation convincente). As saídas de FTAI Aviation, Cal-Maine Foods, Seaboard, Webster Financial e Enstar Group financiaram a realocação para oportunidades melhor posicionadas.
Quando a volatilidade aumenta a equipa diz continuar centrada no processo de quatro pilares. Historicamente a qualidade foi um grande contributo para a superação em quedas acentuadas: alavancagem baixa permite sobreviver e reinvestir, equipas fortes conduzem a empresa através das dificuldades e posições competitivas entrincheiradas fazem do tempo um aliado. A equipa acrescenta que, na prática, nunca é assim tão fácil.
A Builders FirstSource reduziu o número de acções de 204 milhões para 116 milhões desde 2021, mantendo níveis modestos de dívida — para Poppe, prova de que a equipa de gestão alocou capital muito bem ao longo do tempo. A Medpace tem posição de caixa avultada e historial de recompra de acções próprias em períodos de fraqueza. A caixa líquida das maiores participadas é enquadrada como opção de compra de bons activos, incluindo acções próprias descontadas.
O apêndice dedica-se à Kingsway Financial, que está a institucionalizar o modelo de search funds de Irv Grousbeck: contrata operadores residentes, fornece capital e fluxo de transacções e compra empresas leves em activos, com receitas recorrentes e margens altas, a cerca de 5 vezes EBITDA. Os conselheiros — Will Thorndike, Tom Joyce e Tyler Gordy — são descritos como a equipa A para uma empresa de 225 milhões de dólares, e o estudo de Stanford documenta retornos históricos medianos de 35,3% ao ano para search funds. Aposta em modelo de negócio e jóqueis.
O traço comum entre os melhores e os piores desempenhos da carteira é serem negócios bem capitalizados com posições competitivas duráveis — por desenho. Empresas que operam a partir de uma posição de força navegam melhor as recessões e saem frequentemente reforçadas quando os concorrentes vão à falência ou são adquiridos. Muitas recompram activamente acções próprias: preços mais baixos permitem recomprar uma percentagem maior do capital, um mecanismo poderoso e isento de impostos de criação de valor a longo prazo.
Nos últimos anos a carteira deslocou-se para negócios de qualidade — posições competitivas fortes, equipas de gestão de elevada qualidade, balanços sólidos e durabilidade substancial, muitos com décadas de histórico operacional e geração consistente de fluxo de caixa livre. A tese de KITS assenta no fundador Roger Hardy, no seu segundo acto após vender a Coastal Contacts à EssilorLuxottica, exemplo do critério de procurar gestores-proprietários com aprendizagens aplicáveis.
Com as esperanças de aceleração da procura suspensas, a equipa afirma que é mais importante do que nunca concentrar-se em empresas que tomam medidas para reforçar a sua posição financeira e competitiva. O critério é apresentado como o eixo da selectividade do trimestre e ilustrado pelas três participações discutidas, escolhidas por melhoria interna e não por exposição cíclica.
O enquadramento assenta em três pilares — a disciplina das gestoras de capital privado como a Thoma Bravo e a Vista Equity, o Zero to One de Peter Thiel e uma versão adaptada das economias de escala partilhadas da Nomad Partnership. O monopólio criativo distingue-se por não competir pelo preço mais baixo: usa o poder de fixação de preços e a margem elevada para reinvestir lucros excedentários em inovação, o que eleva o retorno do cliente e aprofunda a aderência ao produto. Thiel enumera quatro características para avaliar estes negócios — tecnologia proprietária, efeitos de rede, economias de escala e marca.
A AIG ilustra a tese de afectação disciplinada de capital: autorizou a recompra de 7,5 mil milhões de dólares em acções próprias e fixou uma meta ambiciosa de crescimento dos lucros operacionais por acção para 2025-2027. A equipa valoriza equipas de gestão comprometidas com a alocação inteligente do capital excedentário, ainda não reflectida nas avaliações.
O processo da Ironvine privilegia vantagem competitiva durável, culturas de boa gestão de capital e estruturas financeiras sólidas — qualidades que permitem adaptação à mudança cíclica, estrutural ou política. Períodos de incerteza acrescida revelam frequentemente oportunidades atractivas: a Amphenol, fornecedora de soluções de interligação organizada em mais de 130 unidades de negócio independentes, é o exemplo central do trimestre, a par da Honeywell e da já detida HEICO. É nestes momentos que os melhores negócios se distinguem dos meramente médios.
A única pergunta que importa, para Deal, é o efeito do "2025 Tariff Tank" sobre o poder de resultados estrutural das empresas detidas e dos seus mercados finais. Enumera os ventos seculares que considera intactos — o streaming a substituir a TV por cabo, a podcasting, a dominância da AWS na cloud empresarial, a legalização do jogo online nos EUA e a transição para veículos autónomos — e defende que os produtos e serviços das suas empresas estão posicionados como beneficiários de uma fuga para a qualidade. Como detém a maioria das posições há vários anos, nem sempre há novidades de tese a cada trimestre.
MAGN destacada por insider buying após Feb report — incluindo $500k purchase do novo CEO. Múltiplas notable funds reportaram ownership em 13Fs do trimestre. Bastian descreve MAGN como industry leader bem gerido em valuation atractiva e categoria defensiva, com múltiplo de trough sobre resultados depressed. UNFI continua a executar turnaround com growth de volumes a confirmar tese.
A equipa organiza o trimestre em torno de três pilares de resiliência: serviços de informação, detentores de propriedade intelectual em média e bens de consumo. Argumenta que os primeiros e os últimos são reconhecidos pelo mercado, mas que é bastante menos reconhecido que certas empresas de média gozam das mesmas características. Conclui que a durabilidade é mais provável que esteja mal avaliada quando surge em lugares menos esperados.
As acções de alocação de capital sustentam várias teses: Albertsons com força financeira para recompras e opções estratégicas (valor imobiliário, venda de mercados não-core); Mattel a recomprar montantes materiais a bons preços com compromisso para 2025; RTX que recomprou stock de forma material no ponto de pessimismo máximo; PVH com nova autorização acelerada de recompra; e a própria CNX a comprar mais acções na fraqueza, em paralelo com o fundo.
As investidas estão a agir: a Graham Holdings posiciona-se para tempos mais difíceis com um balanço em caixa líquida; a Boston Beer é das maiores recompradoras de acções da carteira enquanto repõe expectativas; e na CNX Resources tanto o fundo como a própria empresa compraram mais acções na reacção exagerada do mercado às notícias sobre incentivos. O padrão é de alocação de capital disciplinada a favor do accionista.
O gestor exige que os três eixos da tese — qualidade, crescimento e valorização — estejam simultaneamente presentes para investir, e define valor intrínseco como o valor actual de todos os fluxos de caixa líquidos futuros esperados para a empresa. A carteira é gerida com uma abordagem de longo prazo próxima do private equity: rotação anualizada estimada desde o início do fundo de cerca de 9,2% e desconto agregado face ao valor intrínseco de aproximadamente 48,3% a 31 de Março de 2025. Nas seis posições com comentário detalhado — MercadoLibre, Alibaba, Novartis, Tesla, Alphabet e Amazon — o gestor conclui que as acções transaccionam com desconto face à sua estimativa de valor intrínseco.
O aumento anual consistente do dividendo é um critério que a gestora exige nas posições em carteira, a par de um historial longo de pagamento e de uma análise do modelo de negócio, do balanço e do perfil de tesouraria que ateste a capacidade de continuar a pagar. As participadas aumentaram os dividendos perto de 8% em média no último ano, bem acima das taxas de inflação do período. Na Honeywell, a gestora regista uma subida média do dividendo de 5% nos últimos cinco anos e espera aumentos continuados.
A actividade do trimestre ilustra a filosofia de negócios duráveis a preços razoáveis. A gestora vendeu US Bancorp — admirado pelo crédito disciplinado e retornos best-in-class, mas com oportunidades de crescimento esmorecidas pela própria dimensão — e realocou os fundos a oportunidades mais promissoras. Reforçou Arch Capital (avaliação atractiva e historial notável de alocação de capital), Danaher, Texas Instruments, Elevance (margens a normalizar com a reprecificação dos risk pools) e Ferguson (avaliação atractiva dado o sólido panorama de longo prazo da procura), aproveitando fraqueza de curto prazo.
As duas posições iniciadas no trimestre são descritas pelos mesmos atributos de qualidade do negócio. A Kinsale é gerida pelo seu fundador e conduzida como um verdadeiro proprietário-operador, com sistemas de tecnologia proprietários que produzem eficiências enormes e dão vantagem de custo, cultura empreendedora forte e insistência em fazer as coisas internamente e à sua maneira, o que resulta em subscrição superior. A Trex é de longe a marca dominante em compósitos, com escala que lhe permitiu construir vantagens significativas de custo e de distribuição, equipa de gestão experiente e bem considerada, balanço limpo, retornos elevados sobre o capital e boa geração de fluxos de caixa livres.
A actividade e a linguagem do trimestre reflectem a filosofia de negócios de alta qualidade com crescimento durável. A única transacção divulgada é a venda da posição remanescente em UPS — a estratégia da empresa de reduzir proactivamente volume de menor margem do seu maior cliente, a Amazon, ameaça disrupção adicional num pano de fundo macro incerto. Do lado dos compounders, a Linde é elogiada pelo historial forte de criação de valor accionista assente em alocação de capital disciplinada, a Progressive pela liderança em segmentação e precisão de sinistros, e a Costco pelo modelo diferenciado de alta rotação. O compromisso de capitalizar a volatilidade para reforçar empresas duráveis a avaliações mais atractivas fecha a carta.
A filosofia central é reafirmada como especialmente valiosa em condições de mercado difíceis: investir em empresas, não em mercados, com modelos de negócio duráveis, balanços saudáveis e valorizações razoáveis. O estilo accionista privilegia vantagens competitivas duráveis e perspectivas de crescimento de longo prazo, e a preferência por cash flows estáveis — de Texas Instruments e Motorola Solutions à entrada na utility WEC — exprime a mesma lente. A gestora compromete-se a fazer o que sempre fez, procurando oportunidades que beneficiem os clientes no longo prazo.
Filosofia central reiterada num ambiente desafiante: em vez de investir em mercados, a abordagem de investir em empresas com modelos de negócio duráveis, balanços saudáveis e valorizações razoáveis presta-se ao ambiente actual. A gestora apoia-se no seu próprio trabalho de campo, na visão e historial de execução das equipas de gestão e na experiência de gerir carteiras através de períodos de mudança — experiência que ensina que empresas duráveis e inovadoras conseguem navegar a disrupção e emergem frequentemente mais fortes. Nas conversas com as empresas da carteira ouve comentário construtivo: eficiências da adopção de tecnologia e automação, uso de IA e investimento activo para crescimento via inovação, novos mercados finais e M&A.
Os três maiores contribuidores do trimestre partilham o mesmo perfil: a Berkshire Hathaway elevou a tesouraria para 330 mil milhões de dólares, a Johnson & Johnson deve crescer receitas 5-7% até 2030 com lucros a acelerarem mais depressa, e a Visa cobra portagem sobre pagamentos electrónicos, o que lhe permite prosperar mesmo em ambientes inflacionários.
A estrela polar do processo da NZS é a non-zero-sumness: procurar empresas que criam mais valor no seu ecossistema do que aquele que captam, vistas como mais resilientes à disrupção e como fonte de disrupção a incumbentes. A HEICO, posição em destaque da carta, ilustra a tese: líder de quota no fabrico de peças de pós-venda PMA, vende réplicas certificadas com desconto de 30-50% face ao fabricante original, e é adquirente preferencial em aeroespacial e defesa, com modelo descentralizado e alinhamento de incentivos com os vendedores.
Articulado em torno de American International Group: melhoria no crescimento de prémios, resultados de subscrição sólidos e retorno de capital significativo no trimestre. Gestoras esperam que estas tendências continuem, com potencial para crescimento robusto de lucros por acção e melhoria de retornos, antecipando que a rendibilidade dos capitais próprios convirja para o nível dos pares e que o desconto de avaliação face aos melhores concorrentes do sector se estreite. Tese directional bullish sobre disciplina de capital e normalização de retornos.
As cinco iniciações partilham ênfase em capital allocation e gestão de qualidade. Asahi — após anos de desalavancagem, esperado aumento de retornos accionistas sob o CEO Atsushi Katsuki. Flutter — gestão reconhecida por execução e capital allocation de topo. LVMH — Bernard Arnault, dos melhores CEOs da Europa, alinhado via 41% de propriedade familiar. Mitsubishi Estate — monetização estratégica de activos e retorno de fundos via buybacks e dividendos para melhorar o return on equity. Rentokil — pipeline de aquisições bolt-on com retornos atractivos.
Tese central da carta. Gestoras descrevem que aproveitaram a queda significativa de cotações no trimestre para repor a carteira em direcção a empresas com retornos ajustados ao risco mais atractivos — padrão repetido pelo fundo em períodos prévios de stress. Em ICE, destacam o regresso de share repurchases após dois anos de redução de dívida pós-aquisições Ellie Mae e Black Knight como oportunidade atractiva de alocação de capital.
As equipas de gestão devem adaptar-se ao novo regime: empresas com balanços fortes deviam capitalizar sobre as reacções exageradas do mercado recomprando acções oportunisticamente. Disciplina e escolha do momento são críticas — muitas empresas esgotaram capital em recompras a avaliações de pico (Lucky Strike Entertainment, Dave & Buster's) e ficaram sem flexibilidade quando as acções caíram. A Roku, com cerca de 2 mil milhões de dólares em caixa líquida e fluxo de caixa livre positivo, beneficiaria de uma autorização de recompra, que a gestora tem pedido à relação com investidores sem sucesso. Nas novas posições BMW e Mercedes-Benz, as recompras em curso a preços descontados reforçam o retorno de longo prazo. Idealmente, as gestões recompram ao lado da gestora.
O framework Optimist — "exceptional businesses, led by outstanding management teams, with long runways for growth" subavaliados pelo mercado — estrutura toda a carta. O featured holding First Advantage é o caso de estudo: aquisição da Sterling Check em 2024 criou líder com ~25% de quota (o dobro do concorrente seguinte), com sinergias revistas em alta ($50M para $60-70M; Optimist vê >$100M, +10% EPS) e desalavancagem de ~5x para 3x como motor adicional de EPS. Target a 5 anos de ~$75 implica ~400% de retorno (25x EPS 2030 de $3,00). Carvana ilustra o mesmo padrão: primeiro ano de resultado líquido trimestral consistente e caminho para reconhecimento como negócio de alta qualidade.
A tese sobre a Société Générale é de alocação de capital: a gestão passou a optimizar o balanço, a alienar negócios de baixa rendibilidade e a ponderar recompras significativas, justificadas pela avaliação deprimida. O gestor traça o paralelo explícito com o Barclays, que percorreu o mesmo caminho antes de adoptar uma estratégia de aumento da remuneração accionista.
A shell de NOLs não divulgada é apresentada como veículo de alocação de capital: CEO activista com remuneração dominada por opções com strikes 50% a 200% acima do preço actual e acordo com uma private equity para financiar uma aquisição que monetize $2,9 mil milhões de NOLs ainda este ano. Em WOSG, Waller vê num downturn o catalisador de aquisições de mom & pops com ganho permanente de quota de mercado.
A abordagem é mais maratona do que corrida de 100 jardas: sem optimizar para um trimestre ou um ano, sem posicionamento táctico em torno de temas emergentes ou condições macro. A analogia é Eliud Kipchoge, o primeiro homem abaixo das duas horas, mestre do ritmo constante. Desde o início, há 36 anos, a estratégia entregou 14,5% brutos anualizados (13,6% líquidos) sustentados em crescimento de resultados mid-teens. A expectativa mantém-se: crescimento sustentável de resultados mid-teens a traduzir-se em retornos mid-teens no longo prazo, evitando ciclos de euforia narrativa e privilegiando negócios competitivamente vantajosos e resilientes, capazes de crescer mesmo em recessão.
As três posições iniciadas partilham disciplina de capital e alinhamento de longo prazo. Na Willis Towers Watson, a recompra de mais de 21% das acções em circulação em três anos, depois de os reguladores terem bloqueado a fusão com a Aon em 2021, é apresentada como prova de alocações de baixo risco e retorno elevado a níveis baixos de avaliação. A Adyen cresceu inteiramente de forma orgânica, ao contrário de concorrentes construídos por aquisição, e é liderada pelo co-fundador Pieter van der Does. Na MercadoLibre, o fundador Marcos Galperin dirige a empresa desde 1999.
A carta reafirma a filosofia de deter 15 a 25 compounders de qualidade com fossos largos, longas pistas de reinvestimento e alocação de capital exemplar. O produto das vendas da United Rentals e da Murphy USA foi redistribuído para reforçar Gallagher, Brown & Brown, Copart, Alphabet e Watsco. A AutoZone entra como novo compounder de qualidade, com tese assente em vantagem de custo estrutural, fundo de maneio negativo e recompras que encolheram o número de acções em 47%.
O processo assenta em investigação fundamental ascendente em vez de apostas macroeconómicas descendentes, privilegiando empresas de elevada qualidade que fazem crescer as vendas e apresentam retornos sobre o capital fortes ou em melhoria — critério que o gestor descreve como a receita para identificar, ao longo do tempo, negócios capazes de compor valor. No sector financeiro a preferência recaiu sobre nomes de qualidade com perfis de lucros duráveis, caso da Palomar Holdings e da Bowhead Specialty, ambas no espaço dos seguros de excesso e excedente; na Warby Parker, a tese assenta em ganhos consistentes de quota de mercado e na expansão do retorno sobre o capital investido para mais de 20%.
Coluna vertebral da carta: a gestora actua como business owner de longo prazo de franchises com vantagens competitivas duradouras e capacidade de compor lucros, e exige equipas que aloquem capital como se fosse próprio. O estudo de caso MSCI é o arquétipo — negócio de benchmarks com efeitos de rede, retenção acima de 90% e margens Index acima de 70%, dirigido pelo fundador owner-operator Henry Fernandez, com IRR acima de 30% nas recompras desde 2012. As novas posições Cadence e GE Aerospace seguem o mesmo padrão de crescimento durável com barreiras à entrada. Métricas cross-cycle da carteira: vendas +8%, margem operacional 30%, ROIC operacional 75%, alavancagem 0,5x EBITDA.
A filosofia é detalhada na secção Investment Strategy. A RS Value Team procura boas empresas, lideradas por equipas de gestão fortes e atractivamente avaliadas, partindo da análise de negócio e da compreensão da economia ao nível unitário. A equipa é ROIC-focused e procura empresas com potencial de criar valor para o accionista através da melhoria dos retornos dos activos existentes ou de oportunidades de reinvestimento atractivas. A avaliação da gestão é crítica: análise histórica das decisões de capital — aquisições, vendas de activos e medidas de capital stewardship. O ROIC é a lente através da qual a criação de valor é analisada, com a investigação a mostrar forte correlação entre o desempenho da acção e a melhoria do ROIC, por oposição a métricas tradicionais como o P/E. O horizonte de longo prazo é usado como vantagem competitiva, com atracção por empresas out-of-favor ou incompreendidas pelo mercado.
Três posições articuladas com retorno de capital relevante: PayPal recompra cerca de 6% das acções em circulação por ano com 5,5 mil milhões de dólares de caixa líquida; Disney renovou o dividendo e tem programa de recompra anual de 3 mil milhões; Check Point usa o free cash flow para crescer lucros e recomprar acções.
A casa procura empresas com domínio de nicho, flexibilidade financeira e equipas ajustadas ao negócio, e ilustra-o com participadas que financiam a expansão com lucros reinvestidos em vez de dívida. A Broadridge cresce organicamente com investimento mínimo e mantém dívida líquida sobre EBITDA perto de duas vezes; a Watsco não tem dívida e detém setecentos e oitenta e dois milhões de dólares em caixa; a Modine reorganizou-se em seis unidades e alienou negócios de margem baixa.
Secção dedicada às virtudes da paciência: três dos cinco investimentos do primeiro dia da parceria continuam em carteira mais de três anos depois. A capitalização composta é governada pelo retorno e pelo tempo, e Baron defende que o tempo é sistematicamente subvalorizado pelos investidores, com cerca de três anos como mínimo para os efeitos se tornarem significativos. O exemplo da W.R. Berkley, com resultados operacionais por acção a crescerem 82% em três anos, ancora a tese.
A gestão liga a subavaliação das pequenas capitalizações ao aumento da probabilidade de transacção, seja por compradores estratégicos, por capital privado ou por fecho de capital. Invoca ainda a vontade de desregulação e a possibilidade de cortes de impostos sobre as empresas como estímulos adicionais. O trimestre forneceu o exemplo próprio: a oferta sobre a ProAssurance, empresa de vocação doméstica, com prémio que a gestão considera indicativo da subavaliação existente em partes do universo small cap.
Eugene Ng articula três frameworks complementares sobre compounders duráveis. Primeiro, a vantagem competitiva integrada: empresas como a Amazon enfrentam concorrência intensa em cada segmento (Walmart/Target no retalho, Microsoft/Google na cloud, Netflix/Disney+ em streaming) mas permanecem incontestadas como entidade completa — cada negócio reforça os outros. Segundo, a Platform Enablement Theory: os negócios mais valiosos criam plataformas onde terceiros prosperam (marketplaces da Amazon e JD.com, AWS, Shopify para comerciantes, TSMC para designers fabless), capturando valor à medida que o ecossistema cresce. Terceiro, os novos caminhos-de-ferro modernos: participadas como infra-estrutura essencial de comércio, logística, pagamentos, computação e marketing. Preferência por builders (Amazon, Adyen, Wise, Shopify, MercadoLibre, Nu, Palantir, JD.com) que constroem stacks proprietários em vez de adquirir — liderança estrutural de custos, agilidade tecnológica e efeitos de rede compostos.
O gestor articula a tese de compounding com base na Berkshire Hathaway detida desde Janeiro de 2012: book value por acção subiu de $100k para $446k em 13 anos (3,5x); preço subiu de $119k para $680k; rendimento dos lucros sobre o capital original passou de 9,2% para perto de 40%; valor intrínseco cresce mais de $200 por dia. Demonstra padrão similar com JP Morgan (20%), Markel (23%), Alimentation Couche-Tard (15%), Asbury (15%), BMW (22%) e Quálitas (19% + dividendos de 40% do investimento original).
Disciplina de realocação accionada agressivamente — saídas de Live Nation, Marriott, Fiserv, Abbott em Large Cap; Cushman, EnerSys em Small Cap; Cushman, Ares Management e Partners Group em All Cap. Em paralelo, entradas em compounders descontados (Medpace, Stanley Black & Decker, TPG, JLL, Sodexo). Lógica unificada — vender ao fair value, comprar com margem de segurança.
A tese United Rentals é apresentada como história de simplicidade: fundada por Brad Jacobs em 1997, consolidou mais de 250 operadores mom-and-pop num sector de aluguer de equipamento industrial ainda quase 70% fragmentado, comandando hoje 15% de quota contra 11% do segundo e 4% do terceiro. A frota de 21 mil milhões de dólares em cerca de 1.700 sucursais — quase 700 em specialty de crescimento mais rápido — replica a densidade geográfica estruturalmente vantajosa que Wedgewood reconhece em Copart, Old Dominion, O'Reilly e Poolcorp. A procura secular de infra-estruturas mede-se em décadas, com financiamento federal massivo já aprovado. O mesmo padrão de compounding sustenta Visa e O'Reilly no trimestre.
O fundo destaca a disciplina de alocação de capital como critério de selecção. A Berkshire é elogiada pelo balanço-fortaleza — mais de 300 mil milhões de dólares em caixa — e pelo historial de alocação de capital, e a LKQ pelo foco em melhorar margens, reduzir dívida e devolver capital aos accionistas. Ambas exemplificam a preferência por equipas de gestão com afectação de capital sólida.
Fio condutor transversal às holdings. Garrett Motion devolve quase todo o free cash flow (acções -12% num ano) e em Dezembro comprometeu-se a devolver pelo menos 75% do free cash flow anual. Crawford United fez nova aquisição em Janeiro (Rahn Industries, 13M USD) e compõe 20% de ROE, duplicando o book value em quatro anos. Titan Cement vai cotar a operação americana na NYSE para cristalizar o desconto sum-of-parts. McBride reduz dívida líquida para 117,6M e retoma dividendos. United Bancorporation (cesto ECIP) recomprou as acções do ESOP, reduzindo o capital em 5,6%.
O objectivo central articulado por Hakoura é identificar compounders de alta qualidade e dar-lhes pista para gerar retornos de longo prazo. As deep-dives do trimestre cobrem estruturas variadas de composição de valor: gestor alternativo a escalar plataformas (KKR), P/C compounder com alocação criteriosa (Fairfax), máquina de cash flow auto-financiada (Amazon), motor de busca a adaptar-se à IA (Alphabet) e serial acquirer aeroespacial (Melrose). A disciplina — deixar correr os vencedores, cortar fundamentais que desiludem e dimensionar com prudência — é parte central do framework.
A carta privilegia empresas com historiais notáveis de alocação de capital. A AerCap reduziu as acções em circulação em 22% desde 2022, vendendo aviões a cerca do dobro do valor contabilístico e recomprando ao valor contabilístico; a KKR, a Fairfax, a CSX e a UPS combinam recompras, dividendos crescentes e aquisições oportunistas. Esta criação de valor por accionista sustenta grande parte das teses individuais do trimestre.
A carta privilegia empresas com forte disciplina de alocação de capital. A lululemon recomprou 409 milhões de dólares em acções no trimestre; a Expedia devolveu 1,6 mil milhões em recompras no acumulado do ano; a Talen Energy executou recompras equivalentes a 20% das acções em 2024; a Centene desinvestiu sete negócios por mais de 3,5 mil milhões e canalizou o produto para recompras; e a CACI reduziu as acções em circulação em 28% desde 2007. Esta criação de valor por accionista sustenta grande parte das teses individuais do trimestre.
A carta privilegia empresas com forte disciplina na alocação de capital. A Talen elevou a autorização de recompra em mil milhões de dólares, depois de já ter retirado 14% das acções no ano; a Lithia reorientou capital para recompras agressivas; a Atkore aplicou a geração de tesouraria em recompras; e a Huntington Ingalls combina dividendo crescente com recompras oportunistas suportadas por forte geração de tesouraria.
O fio condutor da carta é a posse de negócios excelentes — margens elevadas, produtos de missão crítica e crescimento previsível — capazes de reinvestir capital a retornos acima da média. As torres e a CoStar exibem poder de fixação de preços por escassez de terreno e propriedade intelectual; os agregadores de software (Topicus, Constellation e Tyler) compõem valor por aquisições sucessivas de negócios de nicho. O gestor reafirma que controla apenas os negócios que entram e saem da carteira e o preço que paga.
Filosofia central do Aoris: deter 15 negócios líderes, de alta qualidade e criadores de riqueza, cujo valor intrínseco cresce cerca de 10% ao ano. A gestora privilegia empresas amplas, que servem muitos mercados finais e geografias, em controlo do seu próprio destino e fora do alcance de políticas governamentais voláteis. Avalia também a qualidade da gestão, preferindo equipas realistas que comunicam abertamente as áreas aquém das expectativas e tratam os investidores como proprietários.
A devolução de capital aparece como argumento repetido nas teses do trimestre. A Emaar anunciou uma política de dividendos de longo prazo, o Monte dei Paschi elevou o rácio de distribuição para 75%, o Barclays visa distribuir entre 3 mil milhões e 10 mil milhões de libras entre 2024 e 2026, a Michelin é descrita com remuneração atractiva do accionista e a Orange deverá aumentar o retorno ao accionista com a conclusão da fibra.
A compra de GE Aerospace assenta numa empresa que, após anos de reestruturação substancial e simplificação — incluindo a alienação dos negócios de saúde e energia —, está agora posicionada para devolver capital aos accionistas através de dividendos e recompras de acções. A orientação de longo prazo aponta para crescimento de receitas high single-digit, meta de 10 mil milhões de dólares de lucro operacional anual em 2028 e crescimento anual de resultados esperado de 20%, com serviços a representar 70% do negócio de motores comerciais.
Num ano de retorno absoluto positivo mas relativo decepcionante, a equipa reitera o processo de investimento testado pelo tempo e de orientação de longo prazo: por definição, investidores value procuram empresas fora de moda, pelo que a abordagem quality orientada ao valor intrínseco se mede ao longo de um ciclo de mercado completo, definido como três a cinco anos. Focar no que é analisável no longo prazo permite atravessar a volatilidade de curto prazo; a confiança mantém-se em que, no longo prazo, as cotações seguirão os fundamentais dos negócios.
Num ano de incerteza geopolítica e mudanças de liderança política, a equipa recusa prever o imprevisível e concentra-se nos negócios individuais e nas suas perspectivas de longo prazo. A carta sublinha que o desempenho é um resultado do processo de investimento — identificar negócios de alta qualidade a desconto do valor intrínseco — e não um fim em si; coerente com a baixa rotação, não houve compras nem vendas no trimestre. A disciplina de alocação de capital das participadas é destacada: a Ashtead planeia devolver até US$1,5 mil milhões via buybacks em 18 meses e a DSM-Firmenich aliena segmentos de margem inferior enquanto prossegue aquisições bolt-on com alavancagem baixa.
O posicionamento é função do processo bottom-up de selecção de títulos e da capacidade de identificar candidatos de investimento atractivos, independentemente das definições de sector económico. Dado o foco em fundamentais de negócio de longo prazo, abordagem paciente e baixo turnover, o posicionamento sectorial geralmente não muda significativamente de trimestre para trimestre, embora a gestora possa aproveitar períodos de volatilidade para reforçar selectivamente. Em Ardmore Shipping, destaca decisões recentes de alocação de capital favoráveis aos accionistas.
O posicionamento é função do processo bottom-up de selecção de títulos e da capacidade de identificar candidatos de investimento atractivos, independentemente de definições de sector económico. Dado o foco em fundamentos de longo prazo, abordagem paciente e baixo turnover, o posicionamento sectorial geralmente não muda significativamente de trimestre para trimestre, podendo a gestora aproveitar períodos de volatilidade para reforçar selectivamente certas empresas.
Os dois principais contributos do trimestre ilustram a preferência por negócios com disciplina de alocação de capital. A Ameriprise prossegue o shift para negócios fee-based de aconselhamento financeiro e gestão de activos — mais de 80% das receitas — libertando capital excedentário: 713 milhões de dólares devolvidos aos accionistas no terceiro trimestre e 11,9 mil milhões em cinco anos, com activos de clientes em máximo histórico acima de 1 bilião de dólares. A Capital One avança para a aquisição da Discover, de 35 mil milhões de dólares, que criaria o maior emitente de cartões de crédito dos EUA e reforçaria a captura de valor na transição para pagamentos digitais.
Em várias das participações a tese assenta na conversão de lucros em fluxo de caixa livre e na sua devolução ao accionista: a Dentsply Sirona recompra acções a preço baixo e paga dividendo enquanto espera dias melhores, o First Citizens autorizou uma recompra de 3,5 mil milhões de dólares equivalente a cerca de 12% das acções em circulação, e a Vail Resorts devolve o capital excedentário sobretudo por dividendos. A equipa destaca ainda na Polaris o historial de disciplina operativa e de devolução de capital por dividendos e recompras e, na Baxter, a capacidade de usar todo o fluxo de caixa livre para reduzir dívida ou remunerar o accionista, por não ser um negócio muito intensivo em capital.
Deep-dive de quatro páginas sobre AstroNova: a aquisição de MTEX por $20M gerou perdas operacionais sucessivas em vez dos 20%+ de margens EBITDA assumidos, com indícios de informação fraudulenta do vendedor e due diligence insuficiente. Daniel responsabiliza o CEO Greg Woods e o board, mas mantém a posição por causa do novo CFO Tom DeByle (ex-Standex), que classifica como melhoria massiva, e recomenda buyback substancial se as acções permanecerem deprimidas após desalavancagem.
A gestora sublinha que sete das dez maiores posições são detidas há mais de uma década, de forma consistente com a abordagem de investir a longo prazo em empresas que beneficiam de tendências de crescimento secular, com vantagens competitivas significativas e equipas de gestão de primeira linha. Nas perspectivas reitera que os negócios que favorece — empresas de alta qualidade com motores de crescimento secular de longo prazo e fluxos de resultados visíveis e crescentes — voltarão a ser favorecidos pelos investidores, em detrimento de negócios mais especulativos.
A gestora enquadra o processo como criação de 'edge' através de decisões consistentemente de expected value positivo e horizonte de longo prazo. Procura compounders de resultados de alta qualidade — descreve a ServiceTitan como um sólido compounder de resultados — e turnarounds com melhor alocação de capital, como a Macerich sob o novo CEO Jackson Hsieh, que pode vender activos não-core e reduzir dívida à imagem do trabalho na Spirit Realty. A disciplina de processo e paciência são apresentadas como vantagem comparativa.
Filosofia central reafirmada no trimestre do quinto aniversário do Fundo e explicitamente ancorada na primeira carta a accionistas: investir em empresas fintech com longas pistas de crescimento, vantagens competitivas sustentáveis, equipas de gestão excepcionais e avaliações atractivas. Universo cross-market-cap e cross-geography; qualidade das ideias e nível de convicção determinam a dimensão de cada posição. A 31/12/2024 o Fundo detinha 47 posições (34 excluindo as inferiores a 1%); as 10 maiores representavam 40,9% do activo líquido e as 20 maiores 69,3%. Capitalização entre 816 milhões e 638 mil milhões de dólares (mediana 32 mil milhões, média ponderada 114 mil milhões). Active share de 85,9% face ao Benchmark e rotação desde a inception de apenas 18%, implicando 5,6 anos de período médio de detenção.
A gestora cita a aceleração do insider buying como pilar de convicção reforçada, destacando a recompra de acções pela IDEXX e a compra pessoal de títulos pela gestão da Red Rock aos níveis actuais. Sublinha que as participadas têm alguns dos balanços mais sólidos das respectivas indústrias, margens e cash flow estáveis e vantagens competitivas duradouras com pistas de crescimento subpenetradas. Esta combinação sustenta retornos ajustados ao risco superiores e uma carteira menos volátil do que o mercado, com capturas de queda de 72%, 81% e 82% a 3, 5 e 10 anos.
A gestora quantifica a disciplina de longo prazo: a 31 de Dezembro de 2024 o período médio ponderado de detenção era de 17,5 anos, contra uma rotação anual de cerca de 67% na média a três anos dos fundos de crescimento de pequena capitalização segundo a Morningstar. As 23 posições detidas há mais de 10 anos representam 88,6% dos investimentos e renderam 16,3% anualizados desde a compra inicial, 7,4 pontos acima do índice; as 10 detidas há menos de 10 anos valem 11,4% e renderam 25,3% anualizados, 15,6 pontos acima do índice. As dez maiores posições têm detenção média de 19,3 anos.
A carteira é construída de baixo para cima, uma acção de cada vez, sem imitar o índice, e agrupada em três categorias: compounders de resultados (receita pelo menos mid-single digit e EPS de dois dígitos no longo prazo), empresas de elevado crescimento (receita de dois dígitos, rentabilidade futura) e biotecnologia. A 31 de Dezembro de 2024 o fundo detinha 37 acções face a 532 no benchmark, com as dez maiores a representarem 61,1% do NAV. O mercado de capitalização ponderado era de 174 mil milhões de dólares, com posições entre 1,3 e 733 mil milhões.
A carta dedica a secção de estrutura de carteira a explicitar o método: investir em empresas que compõem valor a taxas de dois dígitos por via de crescimento orgânico, expansão de margem, aquisições e utilização do fluxo de caixa livre, a múltiplos considerados razoáveis. No final de 2024 cerca de três quartos dos activos estavam em acções detidas há cinco anos ou mais e um terço há dez anos ou mais; esse conjunto de 36 acções tinha uma detenção média ponderada de 10,3 anos e um retorno anualizado de 24,2%. Além disso, 39,4% do NAV estava em acções que valorizaram cinco vezes ou mais, incluindo dez acções que representam 23,1% do Fund e valorizaram mais de dez vezes. O método tem também critérios de exclusão explícitos: não investe em negócios que não cresçam o suficiente, nem em negócios ainda não rentáveis, nem em acções baratas cuja premissa principal seja a expansão de múltiplo.
A alocação de capital atravessa quase todas as posições: a TIGO subiu o dividendo para $3,00 anuais depois de monetizar torres e reduzir alavancagem; a Megacable frustra ao recusar recompras e insistir em dividendos por decisão da família Bours; o PTSB tem capacidade para dividendos e recompras altamente acretivas abaixo de 40% do valor contabilístico tangível; a Charter deverá regressar a recompras agressivas quando o capex de expansão terminar; e a falta de alocação decisiva da LILAK esteve no centro da redução da posição.
A AutoZone é o arquétipo do sweet spot do fundo: negócio aparentemente sonolento com ROIC de 50% (três vezes a média) e gestão orientada ao accionista — +362% desde 2015. A NVR ilustra o mesmo padrão via buybacks: resultados por unidade de $221 em 2019 para $507 em 2024 vendendo apenas 15% mais casas. A saída da Armanino fecha 11 anos e meio a 21,5% anualizado.
Filosofia central reafirmada: empresas com resultados excepcionais para clientes e liderança forte geram RoIC alto e sustentável. Processo dividido em duas partes — investment selection (encontrar ideias) e capital allocation (dimensionar) — com hurdle mínimo de retorno anualizado de dois dígitos a 5 anos embutido na taxa de desconto. Viés de rejeição («Darwinian Investing») por qualidade do modelo de negócio ou valorização — a NVIDIA é rejeitada pela segunda. Portefólio com RoIC combinado de 21,4% (mais de duas vezes os 8,8% do benchmark) e crescimento mediano de vendas a 3 anos de 8,0%. Offsite anual «Moat Inc.» refinou o framework de moats: separação de unique data assets dentro de intangíveis e remoção formal de marca como categoria de moat.
Independentemente do que funcionar em 2025, a gestora reafirma a convicção de que o processo de research fundamental e o foco numa abordagem de investimento de longo prazo permitem ao portefólio comportar-se bem seja qual for o pano de fundo macroeconómico. O crescimento dos dividendos manteve-se saudável em todo o portefólio ao longo do ano, e a composição potencial do rendimento é apresentada como capaz de servir bem os clientes no futuro.
Eriksen articula a tese da ENDI Corp como capital allocator a executar bem via a subsidiária CrossingBridge Advisors, gestora de fundos de obrigações. O AUM da CrossingBridge cresceu mais de 30% em 2024, de 2,6 para 3,4 mil milhões USD, ajustado pela aquisição do RiverPark Short Term High Yield Fund, e atingiu 3,5 mil milhões USD no fim de Janeiro de 2025. A acção subiu de 4,02 para 11,43 USD no ano. Eriksen estima fair value entre 17,85 e 21,75 USD usando 12-15x os resultados de caixa run rate mais a caixa líquida.
Os gestores mantêm uma abordagem equilibrada ao growth, emparelhando disruptors de crescimento mais rápido com compounders duráveis geradores de free cash flow elevado, cyclical growers e franchises em turnaround. No trimestre, continuaram a realizar lucros em holdings maiores e mais estabelecidas para financiar novas compras, adicionaram mais de dez posições novas durante o ano e saíram de holdings de longa data — Biogen e Comcast — que geram free cash flow saudável mas já não têm o crescimento de receitas e resultados necessário para suportar o upside capture do portfolio.
A actividade de M&A beneficiou a carteira: os gestores saíram da Aspen Technology e da ChampionX antes de aquisições propostas, num ano em que a rotação activa incluiu 23 entradas e 29 saídas. Para 2025 antecipam uma inflexão em alta da actividade de M&A e dos mercados de capitais, com maior estabilidade de custos de financiamento, desregulação e uma postura antitrust menos restritiva, enquanto o backlog de candidatos a IPO de alta qualidade promete reabastecer o pipeline de novas ideias.
A carta regista decisões de alocação de capital em três participadas: a Energy Recovery executa um plano de cinco milhões de dólares em poupanças e iniciou uma recompra de cinquenta milhões, a Simulations Plus alargou alcance e oferta com as aquisições de Pro-ficiency e Immunetrics, e a NV5 Global entra no trimestre seguinte com carteira de encomendas em máximos e operações de fusões e aquisições em vista.
As duas compras do trimestre ilustram o filtro de qualidade da casa. A Old Dominion é descrita como geradora de margens líderes da indústria graças a vantagens construídas ao longo de décadas, e a Paylocity pelo crescimento consistente de receita recorrente de dois dígitos e retenção na casa dos noventa. A actividade foi contida: reforços em seis ocasiões e duas reduções.
A casa reforçou posições em cinco ocasiões e reduziu em duas durante o trimestre, e justificou a venda da Vail Resorts com o reforço de participações já detidas, de maior convicção e com melhor visibilidade sobre o crescimento dos resultados. As três compras seguem o mesmo critério: negócios com receita largamente recorrente, liderança de quota e historial de criação de valor por aquisições e eficiência operacional.
O Stock in Focus articula-se em torno da liderança fundadora de Pat Ryan — que construiu a Aon e voltou a fazê-lo com a RYAN — e da dupla com Tim Turner, com ênfase em desenvolvimento de talento, especialização e velocidade. A família Ryan detém cerca de metade da empresa. O playbook de alocação de capital em M&A (58 aquisições desde a fundação) é apresentado como vector de valor comprovado no sector de corretagem de seguros.
Entre a geração crescente de caixa do segmento de parcerias e a liquidação do banco de terrenos do legado, a gestão espera libertar 800 milhões de libras incrementais para recompras — quase 40% das acções em circulação aos preços correntes —, colocando um piso fundamental e técnico no título e ampliando a margem de segurança.
Várias posições articuladas em torno de alocação de capital activa. A Credit Acceptance aloca free cash flow ao crescimento e à recompra de acções a preços atractivos. A Frontdoor canaliza free cash flow para crescimento orgânico, redução de dívida, recompras e aquisições complementares. A VF Corp cortou o dividendo duas vezes e trouxe um novo CEO com historial de turnarounds. A GetBusy cresce sem diluir accionistas — receitas duplicadas desde 2018 com share count a subir menos de 5%.
Com valuations em alta e o ciclo maduro, a equipa iniciou apenas três posições no 4T, todas com alocação de capital como fio condutor: Berkshire Hathaway (historial longo de alocação criadora de valor, caixa líquida mal avaliada pelo mercado), Aon (corretagem de seguros estável, não-discricionária e pouco intensiva em capital, comprada a valuation atractiva face aos pares) e Waste Management (aterros com poder de preço de longo prazo e investimentos em reciclagem e gás natural renovável subavaliados). A General Motors ilustra o mesmo ângulo: recompras a ritmo elevado a criar valor significativo para o accionista.
Com o ciclo maduro e as avaliações a subir, a equipa pensou cuidadosamente na exposição a cíclicos e iniciou seis novas posições — ICON, Informatica, Teledyne, LPL Financial, Teleflex e Solventum — todas a desconto face às estimativas de valor intrínseco, financiadas pelas saídas de Jones Lang LaSalle, Arrow Electronics e Bank OZK.
A tese de General Motors assenta na qualidade da alocação de capital: a empresa tem recomprado acções a um ritmo elevado, criando valor significativo para os accionistas, e o balanço sólido permite-lhe continuar a fazê-lo no futuro próximo. Também na WESCO a gestora valoriza a geração sólida de fluxo de caixa livre, que deve permitir a desalavancagem ao longo do tempo.
A gestora destaca a alocação de capital em duas posições — a General Motors alocou bem o capital, recomprando acções a ritmo elevado e criando valor accionista significativo, e a Colgate-Palmolive alocou historicamente bem o capital e gera fluxos de caixa livres significativos. Em ambos os casos associa essa disciplina a balanços sólidos.
As duas rotações comentadas assentam no mesmo critério: a Allegion entra pela qualidade da gestão, balanço e postura de alocação de capital com ROIC criador de valor; a Omnicom sai porque a fusão com a Interpublic contraria a preferência da FMI por foco interno e devolução de capital excedentário aos accionistas.
O processo centra-se em receitas recorrentes e ROIC atractivo, e as duas rotações comentadas reflectem o critério: a Hayward entra pela base estável de reparação e substituição, barreiras à entrada e poder de preço; a Interpublic sai porque a fusão com a Omnicom contraria a preferência da FMI por foco interno e devolução de capital excedentário aos accionistas.
A estratégia procura comprar empresas de elevada qualidade que a equipa espera deter para sempre, a valorizações razoáveis, admitindo um intervalo do razoável e considerando também situações de valor absolutamente baratas. Cada candidata passa pelo processo de quatro pilares — balanço, valorização, equipa de gestão e dinâmica da indústria. A equipa estima que existam cerca de 150 pequenas empresas de qualidade elegíveis em cada momento e detém cerca de cinquenta.
Smith reafirma a estratégia de três passos — comprar boas empresas, não pagar demais, não fazer nada — e revê cada uma. Na primeira, apresenta a carteira em base transparente: rendibilidade do capital investido de 32% (contra 16% do S&P 500 e 17% do FTSE 100), margem bruta de 64% (45% e 42%), margem operacional de 30% (16% e 15%) e cobertura de juros de 27 vezes (9 vezes em ambos os índices). O fluxo de caixa livre ponderado cresceu 14% em 2024. Na segunda, a rendibilidade do fluxo de caixa livre da carteira passou de 3,0% para 3,1%, contra 3,7% mediano no S&P 500 no fim do ano — prémio que não considera surpreendente dada a qualidade superior, ressalvando que isso não torna necessariamente as acções caras e que espera ver parte da disparidade desaparecer em 2025 se a conversão de caixa melhorar. Na terceira, a rotação de carteira foi de 3,2% e o custo de transacção voluntária de apenas 0,002% do valor médio do fundo, com custo total de investimento de 1,05% face a encargos correntes de 1,04%.
Métrica interna de Business Quality perto de máximos históricos, após reteste dos scores de ~90% do portefólio na sessão anual de Hits and Misses — a lição foi duplicar a aposta nas empresas de mais alta qualidade. CFROI ponderado acima de 15%, perto de máximos históricos face ao custo de capital; margem operacional do portefólio acima de 20%. Upside estimado de ~30% face ao valor intrínseco e crescimento de resultados projectado em mid-teens, sugerindo a continuação do track record de retornos absolutos líquidos em double digits.
As teses novas partilham um padrão de propriedade: a família de Jeff Edwards detém 16% da Installed Building Products, Mike Kehoe 3,8% da Kinsale e August Troendle 17% da Medpace; a posição iniciada em Dezembro é dirigida pelo fundador, que é também o maior accionista. Poppe descreve o critério em termos de comportamento — equipas que se preocupam com o lucro, tratam o capital dos accionistas como próprio, têm bons produtos e conseguem ganhar quota durante muito tempo. A própria firma alinha incentivos: o gestor tem a esmagadora maioria do património da família investida na carteira.
O gestor compra empresas de elevada qualidade com grande margem de segurança e vantagens competitivas sustentáveis, e deixa o tempo e o juro composto trabalhar: a rotação média da carteira nos últimos cinco anos foi de 11,8%, o que implica um período médio de detenção de 8,5 anos e elevada eficiência fiscal — todo o rendimento tributável de 2024 foi abrigado dentro do fundo, sem distribuição de fim de ano. A Lululemon, com retornos médios sobre o capital investido de 51% na década, e a SHVA, com economia de unidade excepcional, ilustram o tipo de negócio procurado.
Os quadros de governação e alocação de capital orientados ao proprietário em CTT e Leonardo são apontados como motores dos retornos. Brad Jacobs é citado como referência de criação de valor em logística, e Roberto Cingolani como novo padrão de velocidade de execução — arbitragem de tempo e, em breve, de custos de capital.
Os cinco maiores — mais de 65% do capital — partilham crescimento de receitas, expansão de margens e forte alocação de capital. A gestão da Sylogist comprou acções no mercado aberto e recompra títulos em alturas oportunas; o conselho da IVFH reforçou posições no rights offering; a Limbach adquire negócios de serviços a 3,75-5 vezes EBITDA; a NRP é gerida ao lado de um owner/operator com 30% do capital. Grandes negócios com gestões fortes, pistas longas de crescimento e preços baratos são para comprar e segurar.
Duas das quatro compras de 2024 assentam em alocação de capital: a Ametek combina crescimento orgânico com um longo histórico de aquisições de nichos adjacentes, balanço robusto e forte geração de caixa livre; a LSEG transformou-se por aquisições de uma bolsa cíclica num negócio de dados e análises com cerca de 70% de receitas recorrentes e retenção de 95%.
Os três casos apresentados assentam em iniciativas próprias das empresas: a Sysco com plataforma de especialidades, análise de dados e programa robusto de retorno de capital através de dividendos e recompras; a Willis Towers Watson com o plano de reestruturação de Carl Hess e a venda do negócio deficitário de correctores de Medicare; e a Centene com racionalização operacional e recompras agressivas a avaliações descontadas.
O eixo central da carta é a procura, prolongada por todo o ano, de empresas que mostram sinais fortes de melhoria dos lucros por via de eficiência operacional, posicionamento estratégico e reforço da posição competitiva. A equipa chama-lhes «green shoots» e sublinha que beneficiariam de uma aceleração da procura, mas não dependem dela. Os sinais concretos que privilegia são compras de acções por administradores e crescimento do dividendo, e a alienação de activos não essenciais para reduzir alavancagem, como no caso da Semtech. O universo permanece relativamente pequeno, mas a equipa considera que a rede se está a alargar. A disciplina de selecção continua ancorada nos 10 Princípios de Value Investing™ da casa.
Os retornos de longo prazo vêm do valor criado pelas próprias empresas: companhias excepcionais com retornos sobre o capital acima da média conseguem compor valor intrínseco indefinidamente com o crescimento composto da economia moderna — a tese central herdada de Buffett e Munger.
A equipa valoriza gestões empenhadas em devolver capital aos accionistas e em recomprar acções subvalorizadas. A General Motors destaca-se como forte geradora de fluxo de caixa livre, com uma equipa de gestão comprometida com a recompra das suas acções a preços descontados. O Wells Fargo é apontado como uma das melhores franquias da banca, com historial de elevada rendibilidade dos activos e dos capitais próprios. São negócios de qualidade adquiridos a avaliações atractivas.
O melhor antídoto para um futuro incerto é possuir uma carteira de negócios de elevada qualidade liderados por proprietários-gestores que se preocupam com o sucesso das suas empresas e dos accionistas minoritários. Ao contrário de obrigações ou de liquidez, as participações em activos produtivos que reinvestem o fluxo de caixa beneficiam das maravilhas da capitalização composta. A gestora vende por apenas duas razões — perda de confiança na gestão ou deterioração da posição económica — disciplina que motivou a saída por completo do Dollar Tree e da Adobe durante o trimestre.
Duas das três posições novas assentam em decisões de alocação de capital ao nível das participadas. Na Powerfleet, as aquisições recentes de grande dimensão são lidas como aceleradoras da afirmação da empresa como líder do sector de localização de activos móveis, ao ponto de a tornarem também apropriada para o Small Cap Fund. Na BM Technologies, o investimento em curso na própria tecnologia visa manter e rentabilizar melhor uma base de clientes que os gestores consideram um activo valioso e sub-monetizado, com possibilidade adicional de interesse de compradores a uma avaliação que permanece muito baixa.
UNFI articulada como turnaround com múltiplas alavancas de capital allocation: consolidação de distribution centers, asset sales, expansão de margem para 2,5% (peers benchmark), redução de dívida via melhoria de cash. MAGN spin com $1,8B net debt mas management focado em deleveraging rápido; upsized $800m notes offering interpretado como sinal de business inflexão.
As recompras sustentam várias teses do ano: CNX com balanço forte a financiar recompras a ritmo anualizado de dois dígitos; FIS que monetizou um negócio não-core e recomprou 10% das acções em circulação; PayPal a recomprar a ritmo anualizado de 10% no trimestre mais recente, reforçando o crescimento de FCF por acção; MGM como uma das maiores recompradoras da carteira; e RTX com alocação de capital prudente desde o ponto de pessimismo máximo.
A Southeastern agrupa a carteira em três conjuntos consoante o crescimento do valor por acção: cerca de 75% já virou a esquina sem reconhecimento pleno do mercado (CNX duplicou o valor por acção desde início de 2022; Gruma compõe a dois dígitos desde 2019). A CNX recompra acções a ritmo anualizado de dois dígitos, a Graham Holdings converte FCF substancial em recompras a múltiplo de um dígito e na Oscar os insiders compraram mais de 10 milhões de dólares cada após a eleição.
O aumento anual consistente do dividendo é um critério que a gestora exige nas posições em carteira, a par de um historial longo de pagamento e de uma análise do modelo de negócio, do balanço e do perfil de tesouraria que ateste a capacidade de continuar a pagar. As participadas aumentaram os dividendos perto de 8% em média no último ano, acima das taxas de inflação do período, e as duas entradas do trimestre trazem subidas médias do dividendo de 5% e de 7% nos últimos cinco anos.
As decisões de carteira do trimestre partilham um eixo de alocação de capital. A WillScot concentrou esforços em iniciativas de crescimento orgânico e na recompra agressiva de acções durante a fraqueza do mercado final, a Knowles vendeu o negócio de consumo de margem baixa para amortizar dívida e reinvestir em industrial e médico, e a VF Corporation vendeu a Supreme por 1,5 mil milhões de dólares e usou o encaixe para reduzir dívida. A Medpace completa o conjunto com um balanço imaculado e recompras oportunistas de acções.
A filosofia de investimento assenta em três pilares: investidores de longo prazo, com foco regional, em empresas de todas as dimensões — uma estratégia com resultados historicamente favoráveis ao longo de 94 anos, embora possa ficar atrás em qualquer ano isolado. A gestora argumenta que muitas das tecnológicas de hoje, ao contrário das dot-coms da viragem do século, são negócios estabelecidos com fluxos de caixa significativos, perfeitamente alinhados com o processo de investimento: vantagens competitivas duráveis, perspectivas de crescimento acima da média e excelentes equipas de gestão. Sete das dez maiores apostas relativas estão sediadas na região do Upper Midwest.
Invocando a regra de Charlie Munger de nunca interromper o compounding desnecessariamente, Fisher descreve um livro longo de nomes detidos há anos ou décadas, com rotação baixa: reforçar em fraqueza temporária é «regar a planta», aparar posições sobre-estendidas é «dar um corte de cabelo». A geração de fluxo de caixa livre é princípio central — funciona como amortecedor financeiro e permite jogar ao ataque em recessões.
O gestor advoga uma abordagem equilibrada e growth-oriented, empregando disciplina de valuation para mitigar riscos de downside e focando-se em empresas com vantagens competitivas e crescimento fundamental forte. A iniciação de ASML — posição monopolista em litografia com retornos elevados e crescimento consistente de longo prazo — e a saída de Roper Technologies e Disney, vendidas por terem atingido o valor intrínseco estimado ou por o risco-retorno deixar de favorecer upside, exemplificam a rotação disciplinada de capital para as melhores oportunidades da carteira.
A estratégia foca empresas com vantagens competitivas e forte crescimento fundamental. A Amazon expande-se para sectores promissores como Farmácia e Logística, com rentabilidade crescente e reservas de caixa acima de $100 mil milhões a aumentarem a possibilidade de retornos de capital substanciais. Mettler-Toledo e Danaher competem em segmentos defensáveis da cadeia de valor, com forte pricing power e drivers seculares — investigação científica e diagnóstico molecular — a sustentar crescimento acima da média apesar da cautela cíclica de curto prazo nas life science tools.
A estratégia concentra-se em empresas com vantagens competitivas e crescimento fundamental sólido. A Equifax é descrita como líder em negócios intensivos em dados e pouco intensivos em activos, com barreiras à entrada elevadas, alavancagem operacional forte e um fosso económico assente em cerca de 125 milhões de registos salariais não agrícolas. Mettler-Toledo e Danaher competem em segmentos defensáveis da cadeia de valor, com forte poder de fixação de preços e oportunidades de expansão de margem.
Várias posições assentam em alocação de capital disciplinada e gestão alinhada. A CTT recomprou cerca de 10% das acções, monetizou parte do banco e activos imobiliários e comprou a Cacesa a cerca de 5x EBIT enquanto vendia 25% do negócio de encomendas à DHL a cerca de 12x. A APi tem um esquema de incentivos que matura no final de 2026 e a gestão da Maran mantém a maioria do capital familiar investido no fundo.
O gestor contrapõe dois extremos de alocação de capital nas posições que vendeu. A CVS queimou mais de 18 mil milhões de dólares de free cash flow em aquisições sobrevalorizadas (Signify e Oak Street Health) e cortou previsões de lucros quatro vezes em 2024. A KKR, em contraste, é descrita como um caso exemplar de composição: os activos sob gestão passaram de 170 para mais de 600 mil milhões e as receitas de comissões expandiram-se em paralelo desde 2018.
A filosofia de Alsin equilibra convicção de longo prazo com adaptabilidade. Defende investir em negócios que importam — que criam valor tangível e moldam o futuro — em vez de 'story stocks' que captam atenção com grandes promessas sem fundações. A economia da experiência (hotelaria asset-light, recuperação de Macau) e a evolução do sector financeiro ilustram alocação de capital disciplinada e modelos de receita recorrente.
Várias teses do trimestre assentam na qualidade da gestão e na afectação de capital. Airbus — a gestora valoriza o esforço da gestão em acelerar o crescimento dos volumes de produção. Bayer — confiança em que a reestruturação da protecção de culturas e as iniciativas do novo CEO Bill Anderson desbloqueiem melhor desempenho. KB Financial — foco da gestão no retorno ao accionista via dividendos e recompras. Kering — progresso na melhoria da oferta de produto da Gucci como alavanca de margens.
A disciplina de alocação está articulada em duas frentes simétricas no trimestre. Reforço de exposição a empresas com cotação abaixo do valor intrínseco estimado — ConocoPhillips, Phillips 66 e IQVIA Holdings — e redução de Salesforce e Fiserv onde a valorização da cotação aproximou a cotação da estimativa interna de valor intrínseco. Equifax adquirida a desconto face a múltiplos históricos de transacções comparáveis.
Eixo estruturante da carta anual. O framework Optimist procura negócios excepcionais, liderados por equipas de gestão notáveis e com longas pistas de crescimento, comprados abaixo do valor intrínseco. A revisão de 2024 ilustra-o: Carvana (o retalhista de automóveis usados mais rentável e de mais rápido crescimento, com ~1% de quota e espaço para crescer), DoorDash (crescimento de receita >20% com lucros a expandir ao dobro) e a análise aprofundada da ThredUp (inflexão de free cash flow rumo a ~$100M até 2030). As novas entradas DSV e Teledyne — esta última com EPS composto a ~20% ao ano durante duas décadas — reforçam a procura de compounders de qualidade.
Várias posições do fundo são construídas em torno de gestão com histórico de capital allocation prudente. Kelly Services com balanço excelente apesar de aquisição recente. Heartland Express agressiva a pagar dívida após acquisição alavancada de 2022. Seaboard reinveste em diversos negócios com NAV em escalada plurianual, embora a venda de stake da família Bresky tenha pesado na cotação.
O objectivo desde a criação da estratégia em 1989 tem sido entregar retornos mid-teens assentes em crescimento de resultados mid-teens no longo prazo. O composite entregou +14,6% brutos (13,6% líquidos) anualizados desde o início, conduzido por empresas com crescimento de receita e resultados durável e consistente — não os picos e vales dos negócios cíclicos. Há períodos, como 2003-2005 e 2012-2014, em que parece que se conduz na faixa lenta, mas é precisamente esse crescimento durável que sustentou o registo de três décadas e meia. A equipa mantém-se fiel à abordagem em vez de optimizar para a narrativa de mercado dominante.
A gestora aplica um critério de investimento Flywheel de cinco pontos — posicionamento único, processo de vendas repetível, modelo de negócio robusto, gestão eficaz e reinvestimento criador de valor — para identificar os melhores compounders de longo prazo na classe de pequena capitalização. Investe apenas em negócios capazes de financiar o seu próprio crescimento e de reforçar vantagens competitivas em qualquer ambiente económico, com disciplina no preço pago para alcançar um objectivo de retorno na casa dos quinze por cento.
A gestora declara-se empenhada num processo de investigação colaborativo e rigoroso para identificar os melhores compounders SMID de longo prazo, apoiado no critério Flywheel de cinco pontos — posicionamento único, processo de vendas repetível, modelo de negócio robusto, gestão eficaz e reinvestimento criador de valor. No trimestre reforçou posições com melhores perfis de risco-retorno e Flywheels mais fortes e reduziu posições com base na valorização, para financiar posições novas e reforçar detenções existentes.
O cerne da carta é a moldura de disrupção da Recurve: deter Builder Companies — empresas disruptivas em indústrias não-disruptivas, onde a disrupção pode persistir e crescer por longos períodos — compradas a avaliações conservadoras face ao crescimento esperado. Chan procura um rendimento sobre os resultados do dono de dois dígitos e crescimento de resultados acima de 15%, somando um alvo de retorno superior a 25% por posição que sustenta a meta de mais de 15% do fundo. O contraexemplo da Snowflake reforça que a avaliação de entrada importa mesmo quando as receitas compõem durante anos.
A qualidade da equipa de gestão é o pilar central da tese: a maioria do sucesso das pequenas empresas públicas assenta na qualidade do CEO e da equipa. Huguley constrói o conceito de "A+ capital allocator" (Adam Peterson na Boston Omaha, Dayton Judd na Fitlife, Doug Campbell na America's Car Mart, Tom Stumb na Truxton) e pressiona activamente as administrações a recomprar acções como motor de retorno num ambiente sem reavaliação de múltiplo.
O gestor enquadra a carteira como um conjunto de empresas de crescimento secular, atractivamente avaliadas e capazes de gerar fluxo de caixa excedentário substancial e crescente. As teses individuais sublinham a geração e o crescimento de fluxo de caixa livre: a Uber como compostor de longo prazo, a Netflix a escalar a geração de caixa e a Amazon numa oportunidade plurianual de expansão de margens. O gestor acredita que esta composição augura bem para os retornos absolutos e relativos futuros.
A carta articula a filosofia central: deter um grupo restrito de negócios excepcionais liderados por fundadores-operadores visionários que tratam os accionistas como parceiros. O foco declarado é comprar bem e manter — identificar empresas raras, adquiri-las a preços sensatos e deixá-las compor durante anos. O gestor sublinha que o preço de entrada importa tanto quanto a qualidade do negócio, ilustrando-o com a entrada na The Trade Desk a cerca de 10x receitas durante o pânico pandémico.
A QEP, sob nova gestão desde finais de 2023, desinvestiu as operações deficitárias de revestimento de pavimentos, transformando ~$30M de dívida líquida em mais de $30M de caixa líquida e elevando as margens operacionais de 3% para mais de 10%. A gestão iniciou dividendo trimestral, sinalizou recompras e dispõe de caixa para aquisições alinhadas com a sua perícia em ferramentas de marca.
O tema surge através das participadas comentadas. Na SEI Investments, a nova liderança reorganizou a equipa, consolidou algumas operações e reorientou a alocação de capital e a energia colectiva para as oportunidades de maior valor acrescentado, numa empresa com posições de liderança de mercado, balanço sólido e modelo de negócio muito rentável. Na Armstrong World Industries, a casa acredita que o programa de aquisições complementares iniciado em 2016 na divisão de especialidades arquitectónicas reforçou a vantagem competitiva ao alargar a linha de produtos disponibilizada a arquitectos e projectistas comerciais; mesmo depois de investir em novos produtos e aquisições a empresa continuou a devolver caixa relevante a accionistas por recompras e dividendos, mantendo balanço sólido.
A carta é construída em torno do conceito de conversão de recursos, cunhado pelo fundador Marty Whitman, que abrange as operações societárias alheias à exploração corrente do negócio e destinadas a criar riqueza para os accionistas: aquisições, fusões, fechos de capital, cisões, alienações de activos, recompras de grande dimensão e dividendos extraordinários. A gestão sustenta que muito poucas pequenas capitalizações norte-americanas passam mais de cinco anos sem qualquer episódio deste tipo e que a carteira, com um desconto historicamente amplo face à estimativa de valor líquido dos activos, está posicionada para beneficiar quando o valor for reconhecido.
O gestor define a estratégia em torno de compounders, negócios de crescimento de qualidade com vantagens competitivas duráveis capazes de reinvestir capital a taxas elevadas durante longos períodos. Sublinha que o objectivo é fazer parceria com alocadores de capital excepcionais, como Brad Jacobs, e privilegia modelos com efeitos de rede e economias de escala partilhadas.
O gestor adicionou quatro empresas ao fundo principal ao longo do ano — todas com equipas de gestão de longa data a executar estratégias comprovadas de criação de valor e detidas com desconto médio superior a 60% ao valor de negócio. O crescimento da equipa de investimento elevou o limiar de valorização para entrar no fundo, melhorando o retorno prospectivo. Em contraponto, critica os conselhos da Discover e da Berry por sacrificarem valor de longo prazo em troca de cotações mais altas no curto prazo.
O gestor descreve as três posições no oligopólio de equipamento para semicondutores como compounders com geração robusta de FCF, balanços sólidos e programas sistemáticos de recompra de acções a longo prazo e em grandes volumes. A tese de qualidade aplicada a Lam Research, Applied Materials e KLA Corporation ancora-se em margens líquidas próximas de 27%, ROCE de cerca de 30% e capex relativamente baixo.
As inflexões na política de retorno de capital são o catalisador comum às teses automóveis da Voss. A Mercedes comprometeu-se a devolver 100% do FCF industrial — ~8% de dividendo e recompra de ~7% ao ano — e a Subaru iniciou recompras e prometeu distribuir pelo menos 40% dos lucros. Em ambos os casos, balanços sobrecapitalizados deixam margem ampla para distribuições acima do prometido.
Fitzpatrick descreve a realocação activa de capital — vender posições que atingiram fair value (KKR, InterContinental Hotels, Acuity Brands) e reciclar para empresas mais descontadas. Resultado: price-to-value relativamente estável em todas as carteiras apesar de ganhos de dois dígitos em quatro das cinco estratégias. A diversificação aumentou em todas as carteiras incluindo Focus e Focus Plus.
A tese de S&P Global é a peça central das Company Commentaries. Posição inicial de 2,5% em finais de 2019, nunca reforçada nem reduzida. O modelo é vencedor em qualquer mercado normal: o negócio de ratings opera como duopólio com a Moody's, complementado por Indices altamente rentável e Market Intelligence. A maioria dos mercados é mais activa com juros mais baixos, e um muro de refinanciamentos aproxima-se. Wedgewood argumenta ainda que S&P Global oferece uma cobertura modesta ao seu processo: as disciplinas de valorização e rentabilidade têm mais dificuldade em bater um benchmark dominado por tecnologia nos rallies mais fortes, que coincidem com ciclos de juros em queda — precisamente quando o segmento de ratings é supercarregado.
O fundo valoriza equipas de gestão com disciplina de alocação de capital. A fusão da SiriusXM com a holding da Liberty é lida como claramente positiva, apesar de ter sobrecarregado a empresa com uma dívida acrescida; a gestão delineou planos exequíveis para amortizar dívida através de poupanças altamente visíveis, com início em 2025. O reforço da posição pós-fusão reflecte a confiança na execução desse plano.
O fundo valoriza disciplina de alocação de capital. A fusão da SiriusXM com a holding da Liberty é lida como claramente positiva, apesar de ter sobrecarregado a empresa com dívida acrescida; com o fim do ciclo de investimento em satélites, o fluxo de caixa livre deverá melhorar e o excesso de tesouraria será canalizado para amortizar dívida. A mesma disciplina orienta as vendas por avaliação: realizou ganhos na Old Dominion e vendeu a Sunrise por ter negociado em torno da avaliação de base.
Garrett Motion will continue to produce copious free cash flow and reduce its share count aggressively.
"A Garrett Motion continuará a produzir copious free cash flow e a reduzir a contagem de acções agressivamente."
The investment in Roko provides us with the opportunity to partner with a proven capital allocator as he executes "version 2.0" of a strategy refined over decades of success.
"O investimento na Roko dá-nos a oportunidade de fazer parceria com um alocador de capital comprovado enquanto executa a "versão 2.0" de uma estratégia refinada ao longo de décadas de sucesso."
In an environment where “AI” attracts significant hype and speculative investment, Brookfield’s approach is distinctly de-risked.
"Num ambiente em que a IA atrai hype e investimento especulativo significativos, a abordagem da Brookfield é claramente de-risked."
While the market narrative is dominated by external forces like AI advancements, credit cycles, and geopolitical uncertainty, I concentrate my efforts on what I believe is more knowable and enduring: the ability of management teams to allocate capital effectively.
"Embora a narrativa de mercado seja dominada por forças externas como avanços da IA, ciclos de crédito e incerteza geopolítica, concentro os meus esforços no que considero mais conhecível e duradouro: a capacidade das equipas de gestão de alocarem capital eficientemente."
Although the next year or two might be unpleasant for shareholders, our businesses will prove their resiliency yet again.
"Embora o próximo ano ou dois possam ser desagradáveis para os accionistas, os nossos negócios provarão a sua resiliência mais uma vez."
We own a collection of excellent and highly resilient businesses.
"Detemos uma colecção de negócios excelentes e altamente resilientes."
We added to our investments in SAP and Experian during the quarter, taking advantage of what we believe to be extremely attractive valuations.
"Reforçámos os nossos investimentos em SAP e Experian durante o trimestre, aproveitando o que acreditamos serem valorizações extremamente atractivas."
We look to own leading businesses in established industries, where market share does not move easily and the government doesn’t play a material role.
"Procuramos deter negócios líderes em indústrias estabelecidas, onde a quota de mercado não muda facilmente e o governo não desempenha um papel material."
we’ve stayed true to our process and our circle of competence by ignoring the excitement around EVs, AI, and weight-loss drug companies.
"mantivemo-nos fiéis ao nosso processo e ao nosso círculo de competência ao ignorar o entusiasmo em torno de veículos eléctricos, IA e empresas de fármacos para perda de peso."
There is a multi-decade consolidation opportunity in this market, and I believe Hennick's partnership-based compensation model for acquired businesses is unique and likely to drive outsized performance of the base and acquired businesses over a long arc of time.
"Há uma oportunidade de consolidação de várias décadas neste mercado, e acredito que o modelo de remuneração em parceria de Hennick para negócios adquiridos é único e susceptível de gerar desempenho superior dos negócios de base e adquiridos ao longo de um longo arco de tempo."
Capital One Financial recently merged with Discover Financial Services, a transformative transaction with the potential to structurally improve margins by transitioning away from Visa and Mastercard to its legacy network.
"A Capital One Financial fundiu-se recentemente com a Discover Financial Services, uma transação transformadora com o potencial de melhorar estruturalmente as margens ao transitar da Visa e Mastercard para a sua rede legada."
Our thesis remains centered on MSGE’s ownership of iconic, irreplaceable venues with strong pricing power and high barriers to entry
"A nossa tese mantém-se centrada na propriedade, pela MSGE, de recintos icónicos e insubstituíveis, com forte poder de fixação de preços e barreiras à entrada elevadas"
In our view, the market underappreciates the long-term value creation potential of the Discover integration, including enhanced payment economics and greater strategic control.
"Na nossa perspectiva, o mercado subestima o potencial de criação de valor de longo prazo da integração com a Discover, incluindo economics de pagamentos reforçados e maior controlo estratégico."
Longer term, we believe Microchip remains well-positioned to gain share in 16- and 32-bit MCUs and areas including IoT, 5G infrastructure, autonomous vehicles and data centers.
"No longo prazo, acreditamos que a Microchip permanece bem posicionada para ganhar share em MCUs de 16 e 32 bits e em áreas incluindo IoT, infra-estrutura 5G, veículos autónomos e data centers."
Instead, we anchor our investment approach in what we believe to be more reliable and enduring: the fundamentals of individual businesses and their long-term potential.
"Em vez disso, ancoramos a nossa abordagem de investimento naquilo que acreditamos ser mais fiável e duradouro: os fundamentais de negócios individuais e o seu potencial de longo prazo."
As such, we will continue to study the microeconomic decisions of individual businesses rather than attempt to predict macroeconomic events or outcomes.
"Assim, continuaremos a estudar as decisões microeconómicas de negócios individuais em vez de tentar prever eventos ou resultados macroeconómicos."
Demonstrating confidence in its ongoing profitability and robust capital position, Munich Re also raised its dividend by more than 30% and announced an expanded €2 billion share buyback program.
"Demonstrando confiança na sua rentabilidade contínua e na sua posição de capital robusta, a Munich Re subiu também o dividendo em mais de 30% e anunciou um programa alargado de recompra de acções de €2 mil milhões."
Given our focus on long-term business fundamentals, our patient investment approach and low portfolio turnover, the strategy's sector positioning generally does not change significantly from quarter to quarter.
"Dado o nosso foco em long-term business fundamentals, patient investment approach e low portfolio turnover, o sector positioning da estratégia geralmente não muda significativamente quarter to quarter."
Given our focus on long-term business fundamentals, our patient investment approach and low portfolio turnover, the strategy's sector positioning generally does not change significantly from quarter to quarter
"Dado o nosso foco em long-term business fundamentals, patient investment approach e low portfolio turnover, o sector positioning da estratégia geralmente não muda significativamente quarter to quarter"
While Chevron operates across the full value chain, roughly 85% of earnings are generated from upstream operations, reflecting its oil-leveraged portfolio.
"Embora a Chevron opere em toda a cadeia de valor, cerca de 85% dos resultados vêm das operações de upstream, reflectindo a sua carteira alavancada em petróleo."
We believe shares trade at a reasonable valuation relative to the quality and durability of the business.
"Acreditamos que as acções transaccionam a uma avaliação razoável face à qualidade e durabilidade do negócio."
TotalEnergies, one of the world’s largest energy companies, was the top contributor for the quarter.
"A TotalEnergies, uma das maiores empresas de energia do mundo, foi o principal contribuidor do trimestre."
We believe Capital One’s scale and integrated payments capabilities support a more resilient earnings profile and position the company to continue generating attractive returns over time.
"Acreditamos que a escala da Capital One e as suas capacidades integradas de pagamentos sustentam um perfil de resultados mais resiliente e posicionam a empresa para continuar a gerar retornos atractivos ao longo do tempo."
Uber’s global scale, deepening network effects, growing FREE cash flow and expanding cross-platform ecosystem position the company to compound value as profitability improves and new mobility technologies mature.
"A escala global da Uber, os network effects cada vez mais profundos, o free cash flow em crescimento e o ecossistema cross-platform em expansão posicionam a empresa para fazer compounding de valor à medida que a rentabilidade melhora e as novas tecnologias de mobilidade amadurecem."
We believe Sony’s industry leadership and continued focus on operational execution position the company well for long-term value creation.
"Acreditamos que a liderança da Sony no sector e o foco contínuo em execução operacional posicionam a empresa bem para a criação de valor a longo prazo."
We believe Walmex shares are attractively valued relative to its
"Acreditamos que as acções da Walmex estão atractivamente valorizadas face ao seu poder de resultados normalizados de longo prazo."
perspective, these short-term dynamics do not alter the
"Da nossa perspectiva, estas dinâmicas de curto prazo não alteram as vantagens estruturais do modelo de negócio da MonotaRO."
We believe this enduring combination
"Acreditamos que esta combinação duradoura de diversificação, liderança de mercado e cultura consciente do risco suporta a nossa convicção na Credicorp como um negócio resiliente com capacidade de compounding de valor ao longo do tempo."
Given our focus on long-term business fundamentals, our patient investment approach and low portfolio turnover
"Dado o nosso foco em long-term business fundamentals, patient investment approach e low portfolio turnover"
The slowdown and uncertainty have derated the stock from nearly 30X earnings to about 12X at our purchase.
"O abrandamento e a incerteza derated o título de quase 30X lucros para cerca de 12X na altura da nossa compra."
Abel may improve the operating performance of the businesses due to a greater level of internal scrutiny and focus.
"Abel pode melhorar o desempenho operacional dos negócios devido a maior escrutínio e foco interno."
we believe BK & John still have a significant opportunity ahead of them and are likely just getting started
"acreditamos que a BK e o John ainda têm uma oportunidade significativa à sua frente e estão provavelmente apenas a começar"
BK Technologies has undergone a significant step-change under the leadership of CEO John Suzuki.
"A BK Technologies sofreu uma alteração estrutural significativa sob a liderança do CEO John Suzuki."
This is the type of “double play” return we seek; an undervalued, vital, dull business with inspired management improving operating results leading to a sixfold return on our investment.
"É o tipo de retorno «double play» que procuramos; um negócio subvalorizado, vital e dull, com gestão inspirada a melhorar resultados operacionais e a conduzir a um retorno de seis vezes sobre o nosso investimento"
Our goal remains to purchase shares of exceptional companies at attractive prices with the expectation of earning favorable returns over the long run.
"O nosso objectivo permanece a compra de acções de empresas excepcionais a preços atractivos, com a expectativa de obter retornos favoráveis no longo prazo."
We strive to buy these companies when they are unpopular and undervalued.
"Esforçamo-nos por comprar estas empresas quando estão impopulares e subvalorizadas."
The Fund’s investment strategy identifies companies with strong balance sheets that operate with competitive advantages and produce consistent, above-average cash flow and dividend growth, facilitating a rising stream of dividends.
"A estratégia de investimento do fundo identifica empresas com balanços sólidos que operam com vantagens competitivas e geram fluxos de caixa e crescimento de dividendos consistentes e acima da média, facilitando um fluxo crescente de dividendos."
We believe this approach remains a superb way to achieve above-average investment returns over the long term.
"Acreditamos que esta abordagem continua a ser uma via excelente para obter retornos de investimento acima da média no longo prazo."
The Fund continues to be managed with an emphasis on the long-term, using a value-oriented investment approach based upon fundamental security analysis that identifies stocks trading at a discount to intrinsic value.
"O Fundo continua a ser gerido com ênfase no longo prazo, através de uma abordagem de investimento orientada para o valor e assente em análise fundamental que identifica títulos a negociar com desconto face ao valor intrínseco."
At quarter end, the Fund owned a diversified portfolio of 29 companies, across a broad array of industries, with an emphasis on industrials, energy, royalties, and real estate.
"No final do trimestre, o Fundo detinha uma carteira diversificada de 29 empresas, num leque amplo de indústrias, com ênfase em industriais, energia, royalties e imobiliário."
We believe that our businesses’ growth opportunities and competitive positions are improving amid a largely favorable economic backdrop, while their absolute and relative valuations continue to become more compelling.
"Acreditamos que as oportunidades de crescimento e as posições competitivas dos nossos negócios estão a melhorar num enquadramento económico largamente favorável, enquanto as suas valuations absolutas e relativas continuam a tornar-se mais atractivas."
We continue to expect the company to compound earnings at a mid-teens or better rate over the long term, supported by underlying GDP growth, exposure to faster-growing emerging markets, market share gains, and price increases.
"Continuamos a esperar que a empresa componha resultados a uma taxa mid-teens ou superior no longo prazo, suportado por crescimento subjacente do PIB, exposição a mercados emergentes faster-growing, ganhos de quota de mercado e aumentos de preços."
The stock market is a device for transferring money from the
"A bolsa é um dispositivo para transferir dinheiro dos impacientes para os pacientes." — Warren Buffett
mindset to maintain the energy, agility, and customer focus of a startup, even as a large company
"mentalidade para manter a energia, agilidade e foco no cliente de uma startup, mesmo como empresa grande."
We like to solve insanely hard problems we are uniquely
"Gostamos de resolver problemas insanamente difíceis que estamos unicamente posicionados para resolver."
You manifest a future so convincing that there is no way it won’t happen – and then you endure the suffering in between.
"Manifesta-se um futuro tão convincente que não há maneira de não acontecer — e depois suporta-se o sofrimento no meio."
No one, and I mean no one, understands this like Shopify… This is a transitional moment in Shopify's history. We are now designing the new normal, just like Tobi predicted a decade ago, and it will fundamentally change our position in the world.
"Ninguém, e digo mesmo ninguém, compreende isto como a Shopify… Este é um momento de transição na história da Shopify. Estamos agora a desenhar o novo normal, tal como o Tobi previu há uma década, e vai mudar fundamentalmente a nossa posição no mundo."
If you believe you've found one of these disproportionate shifts, you want to invest as aggressively as you responsibly can. This will create investment spikes that will invite scrutiny, but the game-changers don't typically accommodate smoother investment horizons… Inflections aren't usually smooth or calm. They favor the bold and adaptable.
"Se acreditarem que encontraram uma destas mudanças desproporcionais, devem investir tão agressivamente quanto possível com responsabilidade. Isto vai criar spikes de investimento que convidam scrutiny, mas os game-changers tipicamente não acomodam horizontes de investimento mais suaves… As inflexões não costumam ser suaves nem calmas. Favorecem os ousados e adaptáveis."
This steady economic backdrop should support continued earnings growth for our holdings and favorable returns for the Fund.
"Este backdrop económico estável deverá suportar crescimento continuado de resultados para as nossas holdings e retornos favoráveis para o fundo."
We remain optimistic about the outlook for the financial sector and our holdings. The macroeconomic environment is generally healthy and supportive of growth.
"Continuamos optimistas quanto às perspectivas para o sector financeiro e para as nossas posições. O ambiente macroeconómico está em geral saudável e suportivo de crescimento."
While the product structure and name have changed, the investment strategy remains the same.
"Embora a estrutura do produto e o nome tenham mudado, a estratégia de investimento permanece a mesma."
We are optimistic about the long-term prospects of the companies in which we are invested and continue to search for new ideas and investment opportunities while remaining patient and investing only when we believe the target companies are trading at attractive prices relative to their intrinsic values.
"Estamos optimistas relativamente às perspectivas long-term das empresas em que estamos investidos e continuamos a procurar novas ideias e oportunidades de investimento, mantendo-nos pacientes e investindo apenas quando acreditamos que as target companies negociam a preços atractivos relativamente aos seus intrinsic values."
We are optimistic about the long-term prospects of the companies in which we are invested and continue to search for new ideas and investment opportunities while remaining patient and investing only when we believe the target companies are trading at attractive prices relative to their intrinsic values.
"Estamos optimistas relativamente às perspectivas long-term das empresas em que estamos investidos e continuamos a procurar novas ideias e oportunidades de investimento, mantendo-nos pacientes e investindo apenas quando acreditamos que as target companies negociam a preços atractivos relativamente aos seus intrinsic values."
As of December 31, 2025, our weighted average holding period was 18.6 years.
"Em 31 de Dezembro de 2025, o nosso weighted average holding period era de 18,6 anos."
At the end of 2025, approximately two thirds of the Fund's assets were invested in stocks that have doubled or more in value since initial purchase.
"No final de 2025, aproximadamente dois terços dos activos do Fund estavam investidos em stocks que duplicaram ou mais em valor desde a aquisição inicial."
beating the Index 68% of the time on a rolling 3-year basis, 67% of the time over rolling 5-year periods, and nearly 80% of the time on a 10-year rolling basis.
"batendo o Index 68% do tempo numa base rolling de 3 anos, 67% do tempo em períodos rolling de 5 anos, e quase 80% do tempo numa base rolling de 10 anos."
We were early investors in NVIDIA Corporation, before the ChatGPT moment of November 2022, and it has been a 6.2-bagger for the Fund.
"Fomos investidores early na NVIDIA Corporation, antes do momento ChatGPT de Novembro de 2022, e tem sido um 6,2-bagger para o Fundo."
We remain focused on owning category-defining technology businesses that sit at the heart of durable, secular growth trends.
"Continuamos focados em deter negócios tecnológicos category-defining que estão no coração de tendências de crescimento secular e duradouro."
We are not resting on our laurels; we are investing forward.
"Não estamos a descansar sobre os louros; estamos a investir para a frente."
We typically look through short-term headwinds or volatility, which is consistent with our goal to outperform over the long-term by remaining invested in high performing companies through the cycle as many macro variables are inherently unpredictable.
"Normalmente olhamos através de ventos contrários ou volatilidade de curto prazo, o que é consistente com o nosso objectivo de superar no longo prazo via investimento em empresas de alto desempenho ao longo do ciclo, dado que muitas variáveis macro são inerentemente imprevisíveis."
At the end of first quarter 2026, we held positions in 27 companies with 47.7% of assets in the 10 largest holdings.
"No final do primeiro trimestre de 2026, detínhamos posições em 27 empresas com 47,7% dos activos nas 10 maiores."
we are confident that the market will inevitably turn its attention back to cash flow and profitability.
"estamos confiantes de que o mercado voltará inevitavelmente a sua atenção para o cash flow e a rentabilidade."
This is a difficult market backdrop for our strategy, which focuses on high quality, profitable companies.
"Este é um pano de fundo de mercado difícil para a nossa estratégia, que se foca em empresas rentáveis de elevada qualidade."
The key is capital deployment, with Prestige ranking (in order of priority): investing in strategic brands to ensure long-term, organic success, mergers and acquisition, and share repurchases.
O factor decisivo é a afectação de capital, com a Prestige a hierarquizar (por ordem de prioridade): investimento em marcas estratégicas para assegurar sucesso orgânico de longo prazo, fusões e aquisições e recompra de acções.
We believe this is a classic niche consolidation play.
Acreditamos que esta é uma jogada clássica de consolidação de nicho.
TIGO currently trades at ~7.7x/6.6x 2024/2025 free cash flow and now yields over 11 percent on a forward basis. None of those trading metrics seem remotely reasonable.
"a TIGO negoceia actualmente a ~7,7x/6,6x o free cash flow de 2024/2025 e rende agora mais de 11 por cento numa base forward. Nenhuma destas métricas parece minimamente razoável."
Our overall return was -28.5%, or a -5.90% IRR, but the most painful loss was our opportunity cost.
"O nosso retorno global foi -28,5%, ou um IRR de -5,90%, mas a perda mais dolorosa foi o custo de oportunidade."
Berkshire Hathaway saw longtime CEO Warren Buffett step down after a stellar mutli-decade run, and while there’s no replacing Warren Buffett, we like the collection of businesses Berkshire has assembled and the price we’re getting for them.
"A Berkshire Hathaway viu o long-time CEO Warren Buffett retirar-se após um stellar multi-decade run, e embora não haja substituto para Warren Buffett, gostamos da colecção de negócios que a Berkshire reuniu e do preço a que os estamos a obter."
Approximately 70% of our holdings surpassed revenue and earnings expectations, achieving median growth rates of 6.5% and 13.0%, respectively.
"Cerca de 70% das nossas posições superaram as estimativas de receitas e de lucros, com taxas medianas de crescimento de 6,5% e 13,0%, respectivamente."
Intact raised its dividend by 10%, marking the 20th consecutive annual dividend increase.
"A Intact elevou o dividendo em 10%, marcando o vigésimo aumento anual consecutivo de dividendo."
Traditionally, the mining sector has not produced consistent dividend growers and disciplined capital allocators, resulting in a meaningful underweight.
"Tradicionalmente, o sector mineiro não produziu empresas com crescimento consistente de dividendo nem afectadores de capital disciplinados, o que resulta numa subponderação relevante."
Berkley has raised its dividend for 25 consecutive years, a five-year compound annual growth rate of roughly 11.6%
"A Berkley aumentou o seu dividendo em 25 anos consecutivos, a uma taxa de crescimento composta anual a cinco anos de cerca de 11,6%."
When a company with an okay business stops doing stuff that is unprofitable it is often a good time to buy the stock.
"Quando uma empresa com um negócio razoável deixa de fazer coisas pouco lucrativas é frequentemente um bom momento para comprar a acção."
Brand can be a powerful relative competitive advantage, but it does not prevent competitors from entering an industry.
"A marca pode ser uma vantagem competitiva relativa poderosa, mas não impede concorrentes de entrar numa indústria."
Capital allocation is critical when index hit rates are below 50%.
"A alocação de capital é crítica quando as taxas de acerto do índice estão abaixo de 50%."
We will not invest simply in those companies that are merely benefiting from short-term exuberance.
"Não investiremos simplesmente em empresas que estão a beneficiar apenas de exuberância de curto prazo."
We initiated positions in DraftKings (DKNG) and Fair Isaac Corporation (FICO) during the quarter.
"Iniciámos posições em DraftKings (DKNG) e Fair Isaac Corporation (FICO) durante o trimestre."
The Brown Advisory Large-Cap Growth strategy returned 16% during the second quarter, narrowly underperforming the benchmark, the Russell 1000® Growth Index.
"A estratégia Brown Advisory Large-Cap Growth registou 16% no segundo trimestre, narrowly aquém do benchmark, o Russell 1000® Growth Index."
We sold our position in Guidewire due to valuation after 160% - 190% gains from our initial purchases in late 2023.
"Vendemos a nossa posição em Guidewire devido a valuation após ganhos de 160% - 190% face às compras iniciais em late 2023."
Over the last three months, we exited three and added three new investments to the strategy, keeping our name count steady at 59.
"Nos últimos três meses, saímos de três posições e adicionámos três novos investimentos à estratégia, mantendo o número de nomes estável em 59."
We are bottom-up stock pickers who invest in companies and management teams—not countries, sectors, or macro factors.
"Somos stock pickers bottom-up que investem em empresas e equipas de gestão — não em países, sectores ou factores macro."
We prefer companies with high probabilities and strengthening moats.
"Preferimos empresas com probabilidades altas e moats a fortalecer."
We remain committed to achieving attractive, risk-adjusted returns over a full market cycle by owning a diversified portfolio of companies that we believe can grow significantly larger over time—what we call “compounders.”
"Permanecemos comprometidos em alcançar retornos atractivos e ajustados ao risco ao longo de um ciclo de mercado completo, detendo um portfolio diversificado de empresas que acreditamos poderem crescer significativamente ao longo do tempo — aquilo a que chamamos «compounders»."
This strategy aims to generate solid risk-adjusted returns by owning high-quality compounders with fair valuations and market caps between $2 billion and $50 billion at the time of purchase.
"Esta estratégia visa gerar retornos sólidos ajustados ao risco através da detenção de compounders de alta qualidade com avaliações justas e capitalizações de mercado entre $2 mil milhões e $50 mil milhões no momento da compra."
Our portfolio construction compared to the benchmark is decidedly different. We have a heavy quality bias and a massive underweight to unprofitable, heavily shorted, low price, and micro capitalization stocks.
"A nossa construção de portfolio comparada com o benchmark é decididamente diferente. Temos um pesado quality bias e um massive underweight a acções não-rentáveis, fortemente shorted, low price e de micro capitalização."
The temporary scare in Artificial Intelligence (AI) did allow us to embrace the thematic when price + quality aligned. Our team is preparing for the next bout of volatility that is sure to come.
"O susto temporário em Inteligência Artificial (IA) permitiu-nos abraçar a temática quando preço + qualidade alinharam. A nossa equipa está a preparar-se para o próximo bout de volatilidade que certamente virá."
Our fair value estimate keeps rising as the company continues to execute, which is what you ideally want in all your equity investments.
"A nossa estimativa de valor justo continua a subir à medida que a empresa executa, que é o que idealmente se quer em todos os investimentos em acções."
We believe that the market for improvers remains strong and has more positive catalysts than negative ones.
"Acreditamos que o mercado para improvers permanece forte e tem mais catalisadores positivos do que negativos."
we continue to emphasize balance, owning companies not only with offensive growth potential but also defensive characteristics built on strong free cash flow, clean balance sheets and proven management teams, which should help to protect the portfolio should the environment weaken.
"continuamos a enfatizar o equilíbrio, detendo empresas não apenas com potencial de crescimento ofensivo mas também com características defensivas construídas sobre forte free cash flow, balance sheets limpos e equipas de gestão comprovadas, que devem ajudar a proteger o portefólio caso o ambiente enfraqueça."
The third quarter was a reminder that leadership within mid growth stocks is selective, not broad. While a handful of companies with differentiated technology, strong pipelines or disruptive business models have been rewarded, others continue to struggle with slowing demand or competitive pressures. We expect this pattern of heightened dispersion to persist.
"O terceiro trimestre foi um lembrete de que a liderança dentro de mid growth stocks é selectiva, não ampla. Enquanto um punhado de empresas com tecnologia diferenciada, pipelines fortes ou modelos de negócio disruptivos foram recompensadas, outras continuam a lutar com slowing demand ou pressões competitivas. Esperamos que este padrão de dispersão elevada persista."
Our focus remains on understanding businesses at a fundamental level — how they generate returns, how durable those returns are and how they may evolve over time.
"O nosso foco permanece em compreender os negócios a um nível fundamental — como geram retornos, quão duráveis são esses retornos e como podem evoluir ao longo do tempo."
We continued to deliver strong new idea generation with eight new portfolio additions in the quarter: Charles River Laboratories, Ensign Group, Glaukos, Madrigal Pharmaceuticals, Rambus, Scholar Rock, Vaxcyte and York Space Systems.
"Continuámos a entregar forte geração de novas ideias com oito novas adições ao portfolio no trimestre: Charles River Laboratories, Ensign Group, Glaukos, Madrigal Pharmaceuticals, Rambus, Scholar Rock, Vaxcyte e York Space Systems."
The Mid Cap Composite did not experience any new buys or complete sells, nor did it have any partial activity during the fourth quarter.
O Mid Cap Composite não registou quaisquer compras novas nem vendas completas, nem teve qualquer actividade parcial durante o quarto trimestre.
their business fundamentals are sound, and we are confident in their future earnings capacity.
"Os fundamentos dos seus negócios são sólidos, e estamos confiantes na sua capacidade de geração de lucros futuros."
Time is the enemy of a bad business, but a friend of a great business. As time melts away, dividends are paid, the business grows and the share count declines
"O tempo é inimigo de um mau negócio, mas amigo de um grande negócio. À medida que o tempo passa, pagam-se dividendos, o negócio cresce e o número de acções diminui."
we remain content to stand a bit apart, trading fashion for fundamentals and today’s noise for tomorrow’s compounding.
"permanecemos satisfeitos em manter-nos um pouco à parte, trocando moda por fundamentos e ruído de hoje por compounding de amanhã."
Automobile manufacturer General Motors (GM) has allocated its capital well, repurchasing shares at a high rate and creating significant shareholder value.
"O fabricante automóvel General Motors (GM) alocou bem o seu capital, recomprando acções a ritmo elevado e criando valor significativo para o accionista."
were sold as its stock prices reached our estimates of intrinsic value.
"foram vendidas quando as respectivas cotações atingiram as nossas estimativas de valor intrínseco."
Fundamentals for these high-quality businesses continue to perform in-line with our expectations, and despite being out of favor, we believe they are some of the more attractive opportunities available in the market today.
"Os fundamentais destes negócios de qualidade elevada continuam a corresponder às nossas expectativas e, apesar de estarem fora de favor, acreditamos que são algumas das oportunidades mais atractivas hoje disponíveis no mercado."
Our primary focus is always on achieving value-added results for our clients, and we believe we can achieve better-than-market returns over the next five years through active portfolio management.
"O nosso foco primário é sempre alcançar resultados de valor acrescentado para os clientes, e acreditamos poder alcançar retornos acima do mercado nos próximos cinco anos através de gestão activa de portfolio."
Equity markets are back to above-average valuation levels, making it difficult to expect returns that match historical averages over the next five years.
"Os mercados accionistas estão de volta a níveis de valuation acima da média, tornando difícil esperar retornos que igualem as médias históricas ao longo dos próximos cinco anos."
we will continue focusing on areas where we believe valuations are disconnected from underlying fundamentals and long-term growth outlooks
"continuaremos a focar em áreas onde acreditamos que as valuations estão desconectadas dos fundamentais subjacentes e das perspectivas de crescimento a longo prazo."
investors who do the hard work of researching and identifying high-quality companies the markets may be entirely overlooking can ultimately generate attractive long-term returns.
"investidores que fazem o hard work of researching and identifying high-quality companies que os mercados possam estar entirely overlooking podem ultimately gerar attractive long-term returns."
Equity markets are back to above-average valuation levels, making it difficult to expect returns that match historical averages over the next five years.
"Equity markets estão de volta a above-average valuation levels, dificultando expectar retornos que match historical averages over the next five years."
we are not contrarian for its own sake; rather, we find it hard to justify the valuations of some top-performing companies when much remains to be seen about whether — and how — AI will impact businesses in the future.
"não somos contrarian for its own sake; rather, achamos hard to justify as valuations de algumas top-performing companies quando much remains to be seen about whether — and how — AI will impact businesses in the future."
we remain focused on what we can control, which is the identification of small companies that we believe possess resiliency, strong fundamentals and long-term growth potential
"mantemo-nos focados naquilo que podemos controlar, que é a identificação de small companies que acreditamos possuírem resiliency, strong fundamentals e long-term growth potential."
we will continue focusing on areas where we believe valuations are disconnected from underlying fundamentals and long-term business prospects
"continuaremos a focar em áreas onde acreditamos que as valuations estão desconectadas dos fundamentais subjacentes e dos long-term business prospects."
investors who do the hard work of researching and identifying resilient companies that markets may be entirely overlooking can ultimately generate attractive long-term returns
"os investidores que fazem o hard work de pesquisar e identificar resilient companies que os mercados possam estar entirely overlooking podem ultimately gerar attractive long-term returns."
Trade, monetary policy and geopolitics remained the top headlines in Q3, even as markets seemed to shrug off any ongoing concerns and continue their rise
"Comércio, política monetária e geopolítica permaneceram top headlines no T3, mesmo enquanto os mercados pareceram ignorar ongoing concerns e continuar a subir."
We remain cautious of the elevated valuations in equity markets and believe the portfolio is well positioned for ongoing levels of heightened uncertainty going forward.
"Permanecemos cautelosos quanto às valuations elevadas nos mercados accionistas e acreditamos que o portfolio está bem posicionado para níveis contínuos de incerteza elevada forward."
Recently, we have found stocks with a little less debt and less cyclicality more appealing.
"Recentemente, temos encontrado mais appealing as acções com um pouco menos de dívida e menor ciclicidade."
Our portfolio positioning has become incrementally more defensive over the past quarter.
"O nosso posicionamento de portfolio tornou-se incrementalmente mais defensivo ao longo do último trimestre."
Our primary focus is always on achieving value-added results for our existing clients, and we believe we can achieve better-than-market returns over the next five years through active portfolio management.
"O nosso foco primário é sempre alcançar resultados de valor acrescentado para os clientes existentes, e acreditamos poder alcançar retornos acima do mercado nos próximos cinco anos através de gestão ativa de portfolio."
Specifically, we have been leaning into businesses that address essential human needs such as health care, food and shelter.
"Em concreto, temos vindo a apostar em negócios que respondem a necessidades humanas essenciais, como saúde, alimentação e habitação."
Over time, buying great assets at a good price leads to high returns and lower risk.
"Ao longo do tempo, comprar grandes activos a um bom preço leva a retornos elevados e a menor risco."
Purchasing these stocks at a good price and holding on to them for a long time has historically been a recipe for great fortune.
"Comprar estas acções a um bom preço e mantê-las por muito tempo tem sido historicamente uma receita para grande fortuna."
We believe there are significant integration risks, including client and talent defections.
"Acreditamos que existem riscos de integração significativos, incluindo perda de clientes e de talento."
The stock is trading well below the market, which we view as attractive given its above-average business quality.
"A acção transacciona bem abaixo do mercado, o que consideramos atractivo dada a sua qualidade de negócio acima da média."
We believe there are significant integration risks, including client and talent defections.
"Acreditamos que existem riscos de integração significativos, incluindo perda de clientes e de talento."
The shares appear to be a good relative value in an expensive market.
"As acções parecem ser um bom valor relativo num mercado caro."
Aon currently trades at an undemanding multiple of earnings and maintains a long track record of opportunistic acquisitions that have created value for shareholders over time
"a Aon negoceia actualmente a um múltiplo pouco exigente face aos resultados e mantém um historial longo de aquisições oportunistas que criaram valor para os accionistas ao longo do tempo"
Glencore functions as one of the largest mining and trading operations in the world, highly leveraged to materials like copper, zinc, and coal, which spiked amid supply disruptions and strong global demand
"a Glencore opera como uma das maiores empresas mineiras e de trading mundiais, fortemente alavancada a materiais como cobre, zinco e carvão, cujos preços subiram em resposta a disrupções de oferta e procura global elevada"
Any year that you don't destroy one of your best-loved ideas is probably a wasted year.
"Qualquer ano em que não destruas uma das tuas ideias mais queridas é provavelmente um ano desperdiçado."
Since Ameriprise was spun off from American Express in 2005, the company has repurchased more than 60% of its original shares outstanding.
"Desde o spin-off da American Express em 2005, a empresa recomprou mais de 60% das acções originais em circulação."
Adyen is a rare exception. It is a genuinely differentiated, modern, data-rich platform with strong cultural foundations.
"A Adyen é uma rara excepção. É uma plataforma genuinamente diferenciada, moderna, rica em dados e com fundações culturais sólidas."
The portfolio is not a museum, and I will make changes as needed
"A carteira não é um museu, e farei alterações conforme for necessário."
I would be more inclined to add to our position if insiders were, as Warren Buffett likes to say, greedy when others are fearful.
"Estaria mais inclinado a reforçar a nossa posição se os insiders fossem, como gosta de dizer Warren Buffett, gananciosos quando os outros têm medo."
If I had to guess, fewer than 50 people have actually built a financial model for today's Kingsway. It is not that we diverge from consensus; we are ahead of it on discovery.
"Se tivesse de adivinhar, menos de 50 pessoas construíram efectivamente um modelo financeiro para a Kingsway de hoje. Não é que divirjamos do consenso; estamos à frente dele na descoberta."
I want exposure to companies like Argent which are growing, have high insider ownership, declining share counts, and strong balance sheets.
"Quero exposição a empresas como a Argent, que estão a crescer, têm elevada participação de insiders, número de acções em queda e balanços sólidos."
The lower the price, the more aggressively they will act and capture value for long-term shareholders.
"Quanto mais baixa a cotação, mais agressivamente agirão e mais valor capturarão para os accionistas de longo prazo."
CTT added 10% to our account returns this past year (more in our fund).
"A CTT somou 10% aos retornos das nossas contas no último ano (mais no nosso fundo)."
Taking just a few months to negotiate a joint venture and merely a couple years to operationalize a completely new product are unparalleled timetables in the defense industry.
"Levar apenas alguns meses a negociar uma joint venture e somente uns dois anos a operacionalizar um produto completamente novo são calendários sem paralelo na indústria de defesa."
I am comfortable owning FOUR alongside a strong, founder-led management team.
"Estou confortável com a propriedade da FOUR ao lado de uma equipa de gestão forte e founder-led."
buying a good business at an attractive valuation is more important than trying to predict the unpredictable, in this case, the price of fuel.
"comprar um bom negócio a uma avaliação atractiva é mais importante do que tentar prever o imprevisível, neste caso, o preço do combustível."
Recently, we reallocated capital from other airline exposure into ALGT to ensure we held the name that had the most compelling risk/reward outlook, even if its story is masked by near-term macro headwinds centered on fuel costs.
"Recentemente, realocámos capital de outras exposições ao sector aéreo para a ALGT, de modo a garantir que mantínhamos o nome com o perfil risco/retorno mais atractivo, mesmo que a sua história esteja mascarada por ventos contrários macro de curto prazo centrados nos custos de combustível."
In our view, the management change and insider buying was a strong positive.
"Em nossa opinião, a mudança de gestão e a compra interna foram um sinal claramente positivo."
Within our portfolio, we’ve seen insider buying at approximately 36% of our holdings, sending us a positive signal for future performance.
"Dentro da nossa carteira, vimos compras de acções por administradores em aproximadamente 36% das participações, o que nos envia um sinal positivo quanto ao futuro."
The ultimate goal is to own a portfolio of businesses that, collectively, possess durable unfair advantages.
«O objectivo último é deter uma carteira de negócios que, no seu conjunto, possuam vantagens injustas e duradouras.»
In hindsight, I realize I was essentially sitting in front of the holy grail of software companies in Europe, yet I failed to connect the dots conceptually.
«Em retrospectiva, percebo que estava essencialmente sentado à frente do santo graal das empresas de software na Europa e, ainda assim, não consegui ligar os pontos conceptualmente.»
the market systematically underestimates the persistence of momentum, particularly in high-growth businesses with enduring characteristics
«o mercado subestima sistematicamente a persistência do movimento de crescimento, sobretudo em negócios de crescimento elevado com características duradouras»
These high-quality companies are channelling meaningful investments into digitizing their business models and workflows, positioning technology/software as a key driver for long-term efficiency and customer satisfaction, while also broadening their moats and enhancing scalability.
«Estas empresas de qualidade elevada estão a canalizar investimentos significativos para a digitalização dos seus modelos de negócio e fluxos de trabalho, posicionando a tecnologia e o software como motor central de eficiência e de satisfação do cliente a longo prazo, alargando ao mesmo tempo os seus fossos competitivos e a escalabilidade.»
Following the completion of the transaction, BD used the $4 billion of cash received to repurchase $2 billion of stock and repay $2 billion of debt over the remainder of the first quarter.
"Após a conclusão da transacção, a BD usou os 4 mil milhões de dólares em numerário recebidos para recomprar 2 mil milhões em acções e amortizar 2 mil milhões de dívida no resto do primeiro trimestre."
The hardest temptation to resist is to trade something good for something average.
"A tentação mais difícil de resistir é trocar algo bom por algo médio."
AAP remains one of our highest convictions long-term ROIC opportunity holdings, but the timing of a larger inflection has been slightly pushed out by inflation dynamics and consumer behavior.
«A AAP continua a ser uma das nossas posições de maior convicção em oportunidades de retorno do capital investido de longo prazo, mas o momento de uma inflexão maior foi ligeiramente adiado pela dinâmica da inflação e pelo comportamento do consumidor»
Cultural emphasis may seem inconsequential to most financial analysts who spend most of their time in a spreadsheet, but we believe it is the difference between a thriving brand and a dead one.
"A ênfase cultural pode parecer irrelevante para a maioria dos analistas financeiros que passam o tempo numa folha de cálculo, mas acreditamos ser a diferença entre uma marca a prosperar e uma marca morta."
Frankly, we think Dutch Bros would only be fairly priced at 50-60x, a multiple we believe appropriately capitalizes the decades-long unit growth ahead of it.
"Francamente, julgamos que Dutch Bros estaria justamente cotada apenas a 50-60x, múltiplo que capitaliza adequadamente o crescimento de unidades à escala de décadas que tem pela frente."
We think highly of the management team, know the assets well, and believe its shares are undervalued.
"Temos o maior apreço pela equipa de gestão, conhecemos bem os activos e acreditamos que as suas acções estão subvalorizadas."
Importantly, we don't need SAP to become a dominant AI platform for the investment to work.
"Fundamentalmente, não precisamos que a SAP se torne uma plataforma de IA dominante para o investimento resultar."
Mercado Libre (MELI) is a classic Survivor & Thriver business but that we rarely see on sale.
"A Mercado Libre (MELI) é um negócio Survivor & Thriver clássico que raramente vemos em saldo."
The ability for a large business to reinvest most of its cash flow at incremental returns above its cost of capital for many years is very rare, and is the most powerful driver of long term value creation.
"A capacidade de um grande negócio reinvestir a maior parte do seu cash flow a retornos incrementais acima do custo de capital durante muitos anos é muito rara e é o driver mais poderoso de criação de valor de longo prazo."
Amazon is selling closer to a distressed valuation than a juggernaut positioned to be one of the biggest beneficiaries of AI over the next decade.
"A Amazon transacciona mais perto de uma valuation distressed do que de uma juggernaut posicionada para ser uma das maiores beneficiárias da IA na próxima década."
abandoning a demonstrably successful long-term discipline simply because our investment style is out of favor can destroy far more investor capital over time than a temporary period of underperformance
"abandonar uma disciplina de longo prazo demonstrably bem-sucedida simplesmente porque o nosso estilo de investimento está out of favor pode destruir muito mais capital de investidor ao longo do tempo do que um período temporário de underperformance"
We do not attempt to time macroeconomic shifts or chase short-term trends. Instead, we seek to identify businesses that can thrive regardless of the external environment.
"Não tentamos antecipar viragens macroeconómicas nem perseguir tendências de curto prazo. Em vez disso, procuramos identificar negócios que possam prosperar independentemente do ambiente externo."
high-quality companies that have produced an ROE of 15 percent or more for at least ten consecutive years, which in our opinion, is an indication of sustained competitive advantages
"empresas de alta qualidade que produziram um ROE de 15 por cento ou mais durante pelo menos dez anos consecutivos, o que, na nossa opinião, é um indício de vantagens competitivas sustentadas"
We do not own any Energy sector stocks, largely due to our requirement for companies to generate persistently high return-on-equity (ROE) to be considered for inclusion in the Portfolio
"Não detemos quaisquer acções do sector da Energia, sobretudo devido à nossa exigência de que as empresas gerem uma rendibilidade do capital próprio (ROE) persistentemente elevada para serem consideradas para inclusão no Portfolio"
We believe the new capital structure creates a strong incentive for the Beasley family to monetize valuable assets to avoid losing control of the business.
Consideramos que a nova estrutura de capital cria um forte incentivo para a família Beasley monetizar activos valiosos e evitar a perda de controlo do negócio.
if, and whenever, you see a meaningful opportunity to improve your portfolio’s fundamental growth, you should be bold, otherwise you should remain relatively inert
"se, e sempre que, virem uma oportunidade meaningful para melhorar o crescimento fundamental da vossa carteira, devem ser ousados; caso contrário devem manter-se relativamente inertes"
There is an excitable dog on a very long leash
"Há um cão excitado preso por uma trela muito comprida"
the downside is well protected by cash and near cash, and anything from $17-$25 is well within reason
"a protecção do lado descendente é assegurada por caixa e quase-caixa, e qualquer valor entre $17 e $25 é razoável"
We think that owning shares in MNR and KRP is as close as one will get in public markets to owning a business outright.
"Pensamos que deter acções de MNR e KRP é o mais próximo que se chega em mercados públicos de deter integralmente um negócio."
passing on $30 a share when you just levered the balance sheet to purchase at $100 a share is pure madness.
"passar ao lado de 30 dólares por acção quando se acabou de alavancar o balanço para comprar a 100 dólares por acção é pura loucura."
Mathematically, it’s inarguable that a ton of value was destroyed.
"Matematicamente, é indiscutível que uma enorme quantidade de valor foi destruída."
both companies enjoy majority subscription revenues, high margins, and strong pricing power, allowing them to weather challenging economic environments.
"ambas as empresas gozam de receitas maioritariamente por subscrição, margens altas e forte poder de fixação de preços, o que lhes permite atravessar ambientes económicos difíceis."
However, it’s far less widely acknowledged that certain media companies, some of which we own, can also enjoy many of these resilient characteristics too.
"No entanto, é bastante menos reconhecido que certas empresas de média, algumas das quais detemos, também podem gozar de muitas destas características de resiliência."
Durability and resilience are characteristics that we value highly in all our companies, especially when it’s found in less expected places, where it’s more likely to be mispriced.
"A durabilidade e a resiliência são características que muito valorizamos em todas as nossas empresas, sobretudo quando se encontram em lugares menos esperados, onde é mais provável que estejam mal avaliadas."
downside protection is likely to be driven by companies with high and stable returns on invested capital, conservative leverage, and reasonable valuations
"a protecção de queda deverá ser conduzida por empresas com retornos sobre capital investido altos e estáveis, alavancagem conservadora e avaliações razoáveis"
There’s barely any asset that a small company owns that a large company can’t replicate, except for its people and culture.
"Quase não há activo que uma empresa pequena possua que uma empresa grande não consiga replicar, tirando as suas pessoas e a sua cultura."
the long-run earnings per share power remains intact at over $10 per share.
"a capacidade de resultados por acção de longo prazo permanece intacta acima de $10 por acção."
Mattel has a strong balance sheet which allowed material stock repurchases of $600 million in 2025, and we believe additional share repurchase will come at these discounted prices in 2026.
"A Mattel tem um balance sheet forte que permitiu recompras materiais de acções de $600 milhões em 2025, e acreditamos que mais recompras virão a estes preços descontados em 2026."
the company committed to $1.5 billion in share repurchase over the next 3 years, which equates to 33% of shares outstanding at today’s price.
"a empresa comprometeu-se com $1,5 mil milhões em recompra de acções ao longo dos próximos 3 anos, o que equivale a 33% das acções em circulação ao preço actual."
We have stepped up our behind-the-scenes engagement with our investees and are optimistic some of this work (that could go public) will show results as the year goes on.
"Intensificámos o nosso engajamento atrás dos bastidores com as investidas e estamos optimistas que parte deste trabalho (que poderá tornar-se público) mostre resultados ao longo do ano."
We, and IAC, believe Vegas cannot be replicated anywhere in the world, and MGM has a great position as the market leader.
"Nós, e a IAC, acreditamos que Las Vegas não pode ser replicada em nenhum outro local do mundo, e a MGM tem uma posição excelente como líder do mercado."
Share repurchase and increasing the stake in MGM are the main capital allocation options, and the company is already acting on both.
"O share repurchase e o aumento da stake na MGM são as principais opções de alocação de capital, e a empresa está já a actuar em ambas."
The overall portfolio discount to intrinsic value was approximately 47.9% as of March 31, 2026.
"O desconto agregado da carteira face ao valor intrínseco era de aproximadamente 47,9% a 31 de Março de 2026."
There is no change to our view of Adyen as a high-quality company trading well below our estimate of intrinsic value.
"Não há alteração à nossa visão da Adyen como empresa de elevada qualidade a transaccionar bem abaixo da nossa estimativa de valor intrínseco."
There is no change to our long-term structural investment thesis for Tesla, which continues to trade at a significant discount to our estimate of intrinsic value.
"Não há alteração à nossa tese estrutural de investimento de longo prazo para a Tesla, que continua a transaccionar com um desconto significativo face à nossa estimativa de valor intrínseco."
Hikari’s executives admitted that the company has an unusual corporate culture that is focused more on “capitalism” and “shareholder value” than legacy – music to my ears!
"Os quadros da Hikari admitiram que a empresa tem uma cultura empresarial invulgar, mais focada em «capitalismo» e «valor para o accionista» do que no legado — música para os meus ouvidos!"
the company adheres to a strict internal investment hurdle requiring a 30% IRR over a 5-year period
"a empresa cumpre um limiar interno de investimento rigoroso, que exige 30% de taxa interna de rentabilidade num período de cinco anos"
A growing income stream that protects against inflation. Portfolio holdings have increased their dividends by nearly 8% on average over the past year, which is well above inflation rates over that period. Consistent annual dividend increases are a key metric we require in portfolio holdings.
Um fluxo de rendimento crescente que protege contra a inflação. As posições em carteira aumentaram os dividendos perto de 8% em média no último ano, bem acima das taxas de inflação do período. Aumentos anuais consistentes do dividendo são um critério essencial que exigimos nas posições em carteira.
In light of these developments and range of outcomes related to the impact of AI on its business, we elected to sell our investment.
"À luz destes desenvolvimentos e do leque de desfechos relacionados com o impacto da IA no seu negócio, optámos por vender o nosso investimento."
Investors are concerned about increasing capital expenditures, but we believe much of it will garner strong returns, and management will remain prudent in managing spending over the long term.
"Os investidores estão preocupados com o aumento das despesas de capital, mas acreditamos que grande parte gerará retornos sólidos e que a gestão se manterá prudente na gestão dos gastos a longo prazo."
While AI presents a potential threat, we believe Salesforce can leverage its operating platform, distribution, and deep customer relationships to commercialize its own suite of AI products.
"Embora a IA represente uma ameaça potencial, acreditamos que a Salesforce pode alavancar a sua plataforma operacional, distribuição e relações profundas com clientes para comercializar a sua própria gama de produtos de IA."
While growth is slowing, it is simply moderating to a more normalized level and profitability remains high, setting up the company well to continue to compound value over the long run.
Ainda que o crescimento esteja a abrandar, está simplesmente a moderar para um nível mais normalizado e a rendibilidade mantém-se elevada, o que deixa a empresa bem colocada para continuar a compor valor no longo prazo.
We will capitalize on market volatility to increase our positions in high-quality, durable growth companies that become more attractively valued.
"Vamos capitalizar a volatilidade do mercado para aumentar as nossas posições em empresas de alta qualidade e crescimento durável que se tornem mais atractivamente avaliadas."
We are concerned that the company’s strategy of proactively reducing lower margin volume from its biggest customer, Amazon, will cause additional disruption to the business on top of an uncertain macroeconomic backdrop for the U.S. economy.
"Estamos preocupados que a estratégia da empresa de reduzir proactivamente volume de menor margem do seu maior cliente, a Amazon, cause disrupção adicional ao negócio, somada a um pano de fundo macroeconómico incerto para a economia americana."
We do not know what the market's next dominant narrative will be. What we do believe is that, ten years from now, the world will still require raw materials, advanced materials, automation, industrial components, infrastructure and productive capacity.
"Não sabemos qual será a próxima narrativa dominante do mercado. Aquilo em que acreditamos é que, daqui a dez anos, o mundo continuará a precisar de matérias-primas, materiais avançados, automação, componentes industriais, infraestrutura e capacidade produtiva."
Hermès stands out as one of the few large luxury companies that has solved this dilemma strategically.
A Hermès destaca-se como uma das poucas grandes empresas de luxo que resolveu este dilema estrategicamente.
These unsettled markets highlight the importance of downside mitigation, not by attempting to time markets, but by constructing portfolios that can better withstand the inevitable ups and downs of market cycles.
Estes mercados agitados evidenciam a importância da mitigação do risco de queda, não pela tentativa de antecipar o mercado, mas pela construção de carteiras capazes de resistir aos inevitáveis altos e baixos dos ciclos de mercado.
Our holdings are united not by any one narrative, but by a disciplined investment approach focused on durable competitive advantages, the ability to grow faster than the broader market, management teams with a demonstrated record of thoughtful capital allocation and execution, and reasonable valuation levels.
"As nossas posições estão unidas não por uma única narrativa, mas por uma abordagem de investimento disciplinada focada em vantagens competitivas duráveis, capacidade de crescer mais depressa do que o mercado em geral, equipas de gestão com track record demonstrado de alocação de capital reflectida e execução, e níveis razoáveis de valorização."
We are therefore comfortable maintaining our current positions and believe patient capital will ultimately be rewarded as execution improves.
"Estamos por isso confortáveis em manter as actuais posições e acreditamos que o capital paciente será em última análise recompensado à medida que a execução melhore."
Sticking to our valuation discipline, we are finding small cap companies with durable competitive advantages that are trading at favorable valuations.
"Mantendo a nossa disciplina de valorização, estamos a encontrar empresas small cap com vantagens competitivas duráveis a transaccionar a valorizações favoráveis."
Our approach to navigating this environment remains firmly centered on identifying businesses that will harness technological advancement (e.g., AI) over the long-term, not just during the initial build-out, which we believe can increase those companies' competitive advantages, and consequently their growth rates.
"A nossa abordagem para navegar este ambiente mantém-se firmemente centrada em identificar empresas que vão aproveitar o avanço tecnológico (e.g., IA) no longo prazo, não apenas durante a construção inicial, no que acreditamos poder aumentar as vantagens competitivas dessas empresas e, em consequência, as suas taxas de crescimento."
Our philosophy remains unchanged: focus on long-term growth, free cash flow, and prepare for the unexpected, regardless of short-term volatility.
"A nossa filosofia mantém-se inalterada: foco no crescimento de longo prazo e no fluxo de caixa livre, e preparação para o inesperado, independentemente da volatilidade de curto prazo."
While we stay fully invested, our approach enables strategic capital allocation during uncertain times.
"Embora permaneçamos totalmente investidos, a nossa abordagem permite uma alocação estratégica de capital em tempos de incerteza."
the global market’s trajectory from here will likely hinge more on earnings growth than further multiple expansion.
"a trajectória do mercado global a partir daqui dependerá provavelmente mais do crescimento de lucros do que de expansão adicional de múltiplos."
Berkshire’s ability to deploy capital at the most opportune times, when valuations are cheap and capital is scarce, will remain an important feature with or without Buffett.
"A capacidade da Berkshire de alocar capital nos momentos mais oportunos, quando as valuations são baratas e o capital é escasso, permanecerá uma característica importante com ou sem Buffett."
We continue to emphasize companies with long runways for intrinsic value compounding while using volatility to rebalance away from crowded exposures and toward under-appreciated drivers of durable growth.
"Continuamos a enfatizar empresas com long runways para compounding de intrinsic value usando a volatilidade para rebalancear away from crowded exposures e em direcção a under-appreciated drivers de crescimento durável."
Our strategy is to capture AI's powerful optionality while maintaining valuation discipline
"A nossa estratégia é capturar a poderosa optionality da IA mantendo disciplina de valuation"
CTT was a buyer at ~5x and a seller at ~12x
"a CTT foi compradora a cerca de 5x e vendedora a cerca de 12x"
The payment technology sector is currently experiencing a disconnect between operating fundamentals and share price performance.
"O sector de payment technology está actualmente a experimentar um disconnect entre fundamentos operacionais e evolução da cotação."
Seldom do you see micro-cap companies do major board overhauls that not only shrink the board, but clearly increase both the independence and strategic value of it.
"Raramente se vê empresas de micro capitalização fazerem revisões profundas do conselho de administração que não só reduzem a sua dimensão, como aumentam claramente a independência e o valor estratégico do órgão."
We view the pending merger with Corebridge Financial as a merger of equals with the potential to add scale and to create a leading U.S. retirement, wealth, and asset management franchise, and is expected to be accretive to earnings and cash generation.
"Vemos a fusão pendente com a Corebridge Financial como uma fusão entre iguais com potencial para acrescentar escala e para criar uma franquia líder nos Estados Unidos em reforma, património e gestão de activos, esperando-se que seja acrescentadora nos resultados e na geração de caixa."
We are drawn to Equitable's repositioning away from spread-driven insurance earnings toward nonregulated fee businesses, which now places more than half of distributable cash flow in capital-light segments, supported by a management team with a consistent record of returning capital to shareholders.
"Atrai-nos o reposicionamento da Equitable, que afasta os resultados do negócio segurador assente em spread e os desloca para negócios de comissões não reguladas, o que coloca agora mais de metade do fluxo de caixa distribuível em segmentos de capital reduzido, sustentado por uma equipa de gestão com um historial consistente de devolução de capital aos accionistas."
We believe these capital allocation actions position Salesforce to emerge stronger from today’s AI-related stock price drawdown.
"Acreditamos que estas acções de alocação de capital posicionam a Salesforce para emergir mais forte do drawdown actual de preço induzido por IA."
We applaud management’s commitment to share repurchase at recent market prices, including their recently announced $50 billion buyback authorization and $25 billion accelerated share repurchase plan.
"Aplaudimos o compromisso da gestão com recompras a preços de mercado actuais, incluindo o recentemente anunciado $50 mil milhões de buyback authorization e $25 mil milhões de accelerated share repurchase plan."
We believe these capital allocation actions position Salesforce to emerge stronger from today’s AI-related stock price drawdown.
"Acreditamos que estas acções de alocação de capital posicionam a Salesforce para emergir mais forte do drawdown de preço por IA de hoje."
We applaud management’s commitment to share repurchase at recent market prices, including their recently announced $50 billion buyback authorization and $25 billion accelerated share repurchase plan.
"Aplaudimos o compromisso da gestão com recompras a preços de mercado actuais, incluindo o recentemente anunciado $50 mil milhões de buyback authorization e $25 mil milhões de accelerated share repurchase plan."
We were happy to purchase shares at a discount to peers based on normalized earnings power and our estimate of intrinsic value.
"Foi com agrado que comprámos acções a desconto face a pares com base na capacidade normal de resultados e na nossa estimativa de valor intrínseco."
They are, in our view, market leaders with long growth runways, founder-led or highly aligned management teams, with the ability to compound value for many years to come.
"São, na nossa perspectiva, líderes de mercado com longas pistas de crescimento, equipas de gestão fundadoras ou fortemente alinhadas, com a capacidade de compor valor durante muitos anos."
We are invested alongside an owner, not a hired manager.
"Estamos investidos ao lado de um proprietário, não de um gestor contratado."
The result is the trifecta we look for and rarely find: they are the US category leader, the fastest grower, and the most profitable operator.
"O resultado é a trifecta que procuramos e raramente encontramos: são o líder de categoria nos EUA, o de crescimento mais rápido e o operador mais rentável."
If you don't pay, Affirm loses. Their only way to win is you repaying exactly what you agreed to on day one. They call it honest lending. The incentives point the right way.
"Se não pagar, a Affirm perde. A única forma de ganharem é o cliente reembolsar exactamente o que acordou no primeiro dia. Chamam-lhe crédito honesto. Os incentivos apontam na direcção certa."
As we have done in the past, when we have an opportunity to invest in a business of this quality we will forgo our usual need for a healthy discount on our valuation range.
"Tal como já fizemos no passado, quando temos a oportunidade de investir num negócio desta qualidade, prescindimos da nossa exigência habitual de um desconto saudável sobre o intervalo de valuation."
We initiated a position in AECOM following its November 18th Investor Day, where shares fell 26% due to investor confusion regarding the potential sale of the Construction Management business.
"Iniciámos uma posição na AECOM após o seu Investor Day de 18 de Novembro, em que as acções caíram 26% devido à confusão dos investidores sobre a potencial venda do negócio de Construction Management."
Pelican Bay Capital Management believes that identifying a significant difference between the daily market value of a security and the intrinsic value of that security is what defines an investment opportunity.
"A Pelican Bay Capital Management acredita que identificar uma diferença significativa entre o valor de mercado diário de um título e o seu valor intrínseco é o que define uma oportunidade de investimento."
While not obviously cheap, we believe the current price is fair for a business likely to compound earnings at a mid-teen rate and invest capital at high-teen rates for a considerable period.
Ainda que não esteja obviamente barata, acreditamos que o preço actual é justo para um negócio com probabilidade de compor resultados a uma taxa na casa dos quinze por cento e de investir capital a taxas na casa dos dezoito por cento durante um período considerável.
Here we have a fast-growing company with a resilient business, a loyal customer base, and returns on capital that would make most technology firms blush, all at a below-market valuation multiple.
«Temos aqui uma empresa de crescimento rápido, com um negócio resiliente, uma base de clientes fiel e uma rendibilidade do capital que faria corar a maioria das empresas tecnológicas, tudo a um múltiplo de avaliação abaixo do mercado»
If a business cannot earn an adequate return on that capital, rapid growth simply means it is destroying your capital more quickly.
«Se um negócio não conseguir remunerar adequadamente esse capital, um crescimento rápido significa apenas que está a destruir o vosso capital mais depressa»
To put it simply, with Japan’s large caps, you can have your cake and eat it.
Dito de forma simples, com as grandes capitalizações japonesas é possível ter tudo ao mesmo tempo.
In short, the TSE reforms has broken through a level of complacency in deep value Japan, but it also catalysed large cap Japan to undertake overdue business reforms, accelerate the unwinding of cross shareholdings and raise shareholder returns.
Em suma, as reformas da bolsa de Tóquio romperam um nível de complacência no Japão de valor profundo, mas também catalisaram as grandes capitalizações a empreender reformas societárias adiadas, a acelerar o desmantelamento das participações cruzadas e a elevar a remuneração accionista.
Abrams themselves said that they view the NOLs as more the ‘cherry on top of the cake’
"A própria Abrams afirmou que vê os NOLs mais como a 'cereja no topo do bolo'"
investors underappreciate the quality of WOSG’s business and that its economics more closely resemble a subsidiary of Rolex than a typical retailer
"os investidores subestimam a qualidade do negócio da WOSG e o facto de a sua economia se assemelhar mais a uma subsidiária da Rolex do que a um retalhista típico"
We continue to believe that WOSG is a structural winner with a long runway of high singledigit organic growth and ability to deploy capital at 20% returns
"Continuamos a acreditar que a WOSG é um vencedor estrutural, com um runway longo de crescimento orgânico de high single-digit e capacidade de empregar capital a 20% returns."
Many lower-quality companies did not meet our Flywheel framework for quality, weighing heavily on relative performance.
"Muitas empresas de qualidade inferior não cumpriam o nosso quadro Flywheel de qualidade, o que pesou fortemente no desempenho relativo."
We focus on investing only in businesses that can self-fund their own growth and are positioned to advance their competitive advantages in any economic environment.
"Concentramo-nos em investir apenas em negócios capazes de financiar o seu próprio crescimento e posicionados para reforçar as suas vantagens competitivas em qualquer ambiente económico."
We added to positions with better risk-reward profiles and stronger Flywheels and trimmed positions based on valuation to fund new positions and add to existing holdings.
"Reforçámos posições com melhores perfis de risco-retorno e Flywheels mais fortes e reduzimos posições com base na valorização, para financiar posições novas e reforçar detenções existentes."
We are disciplined about paying the right price to reach our mid-teens return target and often utilize our library of vetted Flywheel companies to wait for the right opportunity to buy when volatility works in our favor.
"Somos disciplinados quanto ao preço certo a pagar para alcançar o nosso objectivo de retorno em meados da casa dos dez por cento e recorremos com frequência à nossa biblioteca de empresas Flywheel já analisadas para esperar pela oportunidade certa de comprar quando a volatilidade joga a nosso favor."
APH’s combination of high organic growth (driven by AI), consistent M&A accretion, and margin expansion demonstrates it is well-positioned to continue delivering best-in-class shareholder returns.
"A combinação da APH de crescimento orgânico elevado (impulsionado pela IA), acreção consistente de fusões e aquisições e expansão de margens demonstra que está bem posicionada para continuar a entregar retornos de topo aos accionistas."
APH is an industrial giant whose competitive moat derives from selling components that are low cost but mission critical for customers’ products to function, creating extremely high customer switching costs and pricing power.
"A APH é um gigante industrial cujo fosso competitivo decorre da venda de componentes de baixo custo mas críticos para o funcionamento dos produtos dos clientes, criando custos de mudança extremamente elevados e poder de fixação de preços."
As an example, one of the stocks in Qualivian’s portfolio since inception has been Mastercard.
"A título de exemplo, uma das acções na carteira da Qualivian desde a constituição tem sido a Mastercard."
At Qualivian we have observed that the favorite/long shot anomaly applies to the stock market
"Na Qualivian observámos que a anomalia favorito/azarão se aplica à bolsa."
Brookfield Corporation has compounded distributable earnings in the low- to mid-teens over the long term.
"A Brookfield Corporation compôs resultados distribuíveis a taxas de duplo dígito baixo a médio ao longo do longo prazo."
At $20 of cash flow and a 10% dividend yield, we could be looking at a $200 stock vs. $125 today. At an 8% yield, we’re talking $250 or a double from here.
"A $20 de cash flow e um dividend yield de 10%, poderíamos estar a olhar para uma acção a $200 face aos $125 actuais. A um yield de 8%, falamos de $250 ou uma duplicação a partir daqui."
I own over 50% of the Fitlife, I am not diluting myself at these prices. I am a share buyback guy not a share dilution guy.
"Detenho mais de 50% da Fitlife, não me estou a diluir a estes preços. Sou um homem de recompra de acções, não de diluição de acções."
investors underestimate and underappreciate durability of cash flow because often times you have to go through many years of heavy upfront capital expenditure
"os investidores subestimam e subvalorizam a durabilidade da geração de caixa porque muitas vezes é preciso atravessar muitos anos de investimento inicial pesado."
We do not consider Amazon a turnaround story (we generally do not invest in such cases) but rather an undervalued quality company.
"Não consideramos a Amazon uma história de reestruturação (geralmente não investimos nesses casos), mas antes uma empresa de qualidade subvalorizada."
Our preference for highly profitable quality companies was not rewarded by the market, which instead focused on riskier, growth-oriented and often unprofitable companies.
"A nossa preferência por empresas de qualidade altamente rentáveis não foi recompensada pelo mercado, que se focou antes em empresas mais arriscadas, orientadas para o crescimento e frequentemente não rentáveis."
We act as long-term business owners investing the wealth you have entrusted us with in a concentrated portfolio of high-quality companies.
"Agimos como proprietários de longo prazo, investindo a riqueza que nos confiaram numa carteira concentrada de empresas de elevada qualidade."
The aircraft engine market is characterised by near insurmountable barriers to entry, punitive switching costs and a very large and profitable aftermarket from servicing the installed base of these engines.
"O mercado de motores de aeronaves caracteriza-se por barreiras à entrada quase intransponíveis, custos de mudança punitivos e um aftermarket muito grande e rentável da manutenção da base instalada destes motores."
Of note is that MSCI has generated an IRR of above 30% on the close to USD7bn of stock it has assiduously bought back since 2012.
"De notar que a MSCI gerou um IRR acima de 30% nos perto de USD7bn de acções que recomprou assiduamente desde 2012."
We continue to hold FedEx, as we believe internal cost savings and disciplined pricing will drive further margin expansion.
"Continuamos a deter a FedEx, acreditando que poupanças de custos internas e disciplina de pricing irão impulsionar expansão adicional de margem."
Our thesis is predicated on Mattel's ability to effectively monetize its expansive intellectual property through growth beyond the traditional toy market—specifically in digital gaming, entertainment, and brand licensing.
"A nossa tese assenta na capacidade da Mattel monetizar eficazmente a sua expansiva propriedade intelectual via crescimento para além do mercado tradicional de brinquedos — especificamente em digital gaming, entretenimento e licenciamento de marca."
a small number of companies account for a very large share of long-term returns, while most stocks underperform the market and many produce negative lifetime returns.
um pequeno número de empresas responde por uma parcela muito grande da rentabilidade de longo prazo, enquanto a maioria das acções fica aquém do mercado e muitas geram rentabilidades negativas ao longo da sua vida.
creemos que hemos construido una cartera muy atractiva que debería seguir componiendo a doble dígito durante los próximos cinco años, a pesar de las guerras, los cambios de gobierno y los problemas económicos que seguramente enfrentaremos en el camino.
"Acreditamos ter construído uma carteira muito atractiva que deverá continuar a compor a dois dígitos nos próximos cinco anos, apesar das guerras, das mudanças de governo e dos problemas económicos que certamente enfrentaremos pelo caminho."
si queremos aumentar nuestra posición en Golar a 40 dólares por acción, venderemos opciones put a uno, dos o tres meses a ese precio y recibiremos una prima
"se quisermos aumentar a posição em Golar a 40 dólares por acção, vendemos opções put a um, dois ou três meses a esse preço e recebemos um prémio."
Empresas como Golar, Navios, Fairfax India y Nagacorp, entre otras, son posiciones que tenían importancia al inicio y mantienen esa relevancia hoy en día.
"Empresas como Golar, Navios, Fairfax India e Nagacorp, entre outras, são posições que tinham importância no início e mantêm essa relevância nos dias de hoje."
high level of returns on capital that we haven’t seen for years in Burberry
"nível elevado de retornos sobre capital que não víamos há anos em Burberry."
There has been a 20-25% decline in stock prices of these banking businesses in the first quarter of 2026
"Houve uma queda de 20-25% nos preços das acções destes negócios bancários no primeiro trimestre de 2026."
At $42.50/sh, QEP shares trade at only 4.5x EV/25eEBIT and I believe are worth 8-10x EV/EBIT, or $67-80/sh, implying upside of 60-90%.
"A $42,50 por acção, a QEP transacciona a apenas 4,5x EV/EBIT estimado de 2025 e creio que vale 8-10x EV/EBIT, ou $67-80 por acção, implicando uma valorização de 60-90%."
QEP was a new position during 2024 where a core profitable business had been hidden by lackluster acquisitions.
"A QEP foi uma nova posição durante 2024, em que um negócio principal rentável estava escondido por aquisições medíocres."
With healthy top-line growth and consistently stable margins through the cycle, JKHY ticks many of the Fund's boxes, including strong cash flow, high returns on invested capital and a net cash balance sheet.
"Com crescimento saudável de receita e margens consistentemente estáveis ao longo do ciclo, a JKHY cumpre muitos dos critérios do Fundo, incluindo forte geração de caixa, elevados retornos sobre o capital investido e um balanço com posição líquida de tesouraria."
Where others saw a meme stock, we saw a founder-led business with a powerful brand, a sticky and expanding user base, ample excess capital, and strong execution.
"Onde outros viram uma acção-meme, nós vimos um negócio liderado pelo fundador, com uma marca forte, uma base de utilizadores aderente e em expansão, capital excedentário abundante e forte execução."
This favorable tax posture is not a deliberate goal, but rather a natural outcome of our long-term investment approach.
"Esta postura fiscal favorável não é um objectivo deliberado, mas antes um resultado natural da nossa abordagem de investimento de longo prazo."
Long-term investing isn’t just a virtue—it’s sound financial strategy.
"Investir a longo prazo não é apenas uma virtude — é uma estratégia financeira sólida."
We believe that your portfolio’s Look-through Earnings power is likely to grow about twice as fast as the earnings of the S&P 500 Index over the next five years.
"Acreditamos que o poder de lucros look-through da vossa carteira deverá crescer cerca do dobro do ritmo dos lucros do índice S&P 500 ao longo dos próximos cinco anos."
Instead, we focus on the things we can know, such as the fundamentals of the marketplace model companies just discussed.
"Em vez disso, concentramo-nos naquilo que podemos conhecer, como os fundamentos das empresas de modelo de marketplace que acabámos de discutir."
However, when the market leader protects its franchise with these investments, it becomes extremely difficult to be overtaken by second-tier competitors, or new market entrants.
"Contudo, quando o líder de mercado protege a sua franquia com estes investimentos, torna-se extremamente difícil ser ultrapassado por concorrentes de segunda linha ou por novos operadores."
At the core, marketplace models have the same characteristics as well functioning (efficient) capital markets.
"No essencial, os modelos de marketplace partilham as mesmas características de mercados de capitais que funcionam de forma eficiente."
more than one-third of the underlying portfolio engaged in (or announced) such initiatives during the period
"mais de um terço da carteira subjacente esteve envolvida (ou anunciou) tais iniciativas durante o período"
we are trying to evaluate control parties as I) Operators, II) Investors and III) Financiers
"estamos a tentar avaliar as partes de controlo como I) Operadores, II) Investidores e III) Financiadores"
A decade after we first purchased shares, we believe Apple remains one of the highest-quality businesses on the planet.
Uma década depois de termos comprado as primeiras acções, acreditamos que a Apple continua a ser um dos negócios de mais elevada qualidade do planeta.
We continue to fish in the high-quality pond. So far, this scarlet-letter pond continues to yield opportunities. In recent months, we’ve added Chubb, Toll Brothers, United Rentals, Progressive, and, most recently, Hermès. Good fishing.
"Continuamos a pescar no lago da alta qualidade. Até agora, este lago estigmatizado continua a render oportunidades. Nos últimos meses adicionámos Chubb, Toll Brothers, United Rentals, Progressive e, mais recentemente, Hermès. Boa pesca."
This is very powerful brand equity for a bag introduced 42 years ago. This brand is not a fad.
"Isto é brand equity muito poderoso para uma mala introduzida há 42 anos. Esta marca não é uma moda passageira."
investors rewarded LKQ management’s focus on improving margins, reducing debt, and returning cash to shareholders
"os investidores recompensaram o foco da gestão da LKQ em melhorar margens, reduzir dívida e devolver capital aos accionistas"
The merger of SiriusXM and Liberty’s holding company was a clear positive this year but saddled the company with an elevated debt load.
"A fusão da SiriusXM com a holding da Liberty foi claramente positiva este ano, mas sobrecarregou a empresa com uma carga de dívida elevada."