A carta do terceiro trimestre de 2025 da Smead International Value Strategy
— intitulada "Scaling Old Industries" — defende que escalar indústrias
antigas é mais previsível do que a corrida por escala em indústrias novas,
com referência explícita ao caso da IA. Na banca europeia, as gestoras
descrevem a plataforma operacional da Unicredit sob Andrea Orcel e a
participação parcial no Alpha Bank grego como modelo de redução de custos
que eleva o retorno sobre capital do conjunto. No petróleo, o leilão da MEG
Energy — colocada em jogo pela Strathcona Resources e disputada pela
Cenovus Energy — serve para quantificar o valor da consolidação, com 400
milhões de dólares em poupanças anuais estimadas. Bawag e Frontline
completam a lista de alocadores de capital identificados.
Stance macro
Sem articulação macro direccional: a carta não discute política
monetária, dólar nem posição no ciclo. O enquadramento é estrutural e
sectorial — preferência declarada pela previsibilidade de indústrias
antigas, banca e petróleo, face à corrida por escala em indústrias
novas, onde as gestoras antecipam muitos perdedores ainda que possa
haver um vencedor.
A carta identifica Andrea Orcel na Unicredit e Adam Waterous na
Strathcona como alocadores de capital distintos, e acrescenta Anas
Abuzaakouk no Bawag e John Fredriksen na Frontline à mesma lista. O
mecanismo descrito é comum às duas indústrias — quem tem escala
transforma o investimento em plataforma numa despesa operacional
diluível, adquire activos de menor dimensão e faz o conjunto operar com
retorno sobre capital superior. A biografia de John Malone serve de
precedente histórico, com as vantagens de escala no cabo a estenderem-se
do custo de equipamento à geografia e depois aos contratos de conteúdo.
Escala converte o investimento em plataforma digital numa despesa operacional diluível
Jogadores com escala tornam-se donos parciais ou totais de concorrentes menores
Leilão da MEG Energy como medida directa do valor da consolidação petrolífera
Banco italiano descrito como modelo do jogo de imitação na banca. A tese
assenta na plataforma operacional construída sob Andrea Orcel e na
participação parcial no Alpha Bank grego, que baixou o custo de
alojamento e software desse banco ao abrigo dos contratos da Unicredit.
Jogadores com escala tornam-se donos parciais ou totais de outros bancos
e fazem o conjunto operar com retorno sobre capital superior.
A propriedade da MEG Energy tornou-se assunto central em Calgary e nas
mesas de arbitragem de fusões de Nova Iorque nos últimos 90 dias. A
Cenovus estima 400 milhões de dólares em poupanças anuais na combinação
das duas empresas, sobre receitas de 3 mil milhões — o que
aproximadamente duplicaria o retorno sobre capital da MEG dos últimos
doze meses.
Colocou a MEG em jogo em Maio. Adam Waterous, presidente da Strathcona,
falou publicamente em 42 dólares por acção contra ofertas da Cenovus
abaixo de 30, comunicando de forma directa a dimensão da criação de
valor na transacção. As gestoras notam que a última oferta da Strathcona
se situa perto de 30 dólares e que Waterous se mostra disposto a
partilhar mais do valor desbloqueado.
Apresentou oferta rival pela MEG e comunicou aos investidores, em
Agosto, 400 milhões de dólares em poupanças anuais na combinação. A oito
vezes as poupanças antes de impostos, o valor de longo prazo ascende a
3,2 mil milhões de dólares canadianos, cerca de 45% da capitalização da
MEG, sem contar 600 milhões de benefício fiscal via prejuízos
acumulados.
Nomeada entre as posições da estratégia pela qualidade do alocador de
capital. As gestoras identificam Anas Abuzaakouk ao lado de Orcel e
Waterous como líderes capazes de reconhecer valor por via de aquisições,
num sector bancário em que ter escala permite transformar o investimento
em tecnologia numa despesa operacional anual diluível.
Integra as posições citadas pela qualidade do alocador de capital. John
Fredriksen é nomeado ao lado de Abuzaakouk, Orcel e Waterous como líder
que, no entender das gestoras, deve entusiasmar os investidores no
contexto de escalar indústrias antigas.
Citações
We like far more predictability in analyzing companies, which time and time again draws us to old industries.
"Gostamos de muito mais previsibilidade ao analisar empresas, o que vezes sem conta nos encaminha para indústrias antigas."
While there may be a winner, there tend to be many losers when it comes to scaling new industries.
"Ainda que possa haver um vencedor, há tendencialmente muitos perdedores quando se trata de escalar indústrias novas."
This example teaches us that industries don’t change on their own.
"Este exemplo ensina-nos que as indústrias não mudam por si próprias."
Scaled players become part or whole owners of another bank.
"Os jogadores com escala tornam-se donos parciais ou totais de outro banco."
Our ownership of MEG Energy (MEG CN) has been the talk of the town in Calgary and parts of New York’s merger arbitrage desks over the last 90 days.
"A nossa participação na MEG Energy (MEG CN) tem sido assunto central em Calgary e em parte das mesas de arbitragem de fusões de Nova Iorque nos últimos 90 dias."
In their presentation to investors in August, Cenovus communicated that they expected $400 million in annual savings when you combine the two businesses.
"Na apresentação a investidores em Agosto, a Cenovus comunicou que esperava 400 milhões de dólares em poupanças anuais ao combinar os dois negócios."
He is directly communicating how much value creation there is in a transaction for MEG.
"Ele está a comunicar de forma directa quanta criação de valor existe numa transacção pela MEG."
As we watch Orcel at Unicredit or Waterous at Strathcona, we see what scale does for their companies as they seek to be acquisitive in recognizing value.
"Ao observarmos Orcel na Unicredit ou Waterous na Strathcona, vemos o que a escala faz pelas suas empresas quando procuram ser aquisitivas no reconhecimento de valor."
We see leaders like Orcel and Waterous as unique capital allocators and have others among our holdings like Anas Abuzaakouk at Bawag (BG AV) or John Fredriksen at Frontline (FRO NO).
"Vemos líderes como Orcel e Waterous enquanto alocadores de capital singulares e temos outros entre as nossas posições, como Anas Abuzaakouk no Bawag (BG AV) ou John Fredriksen na Frontline (FRO NO)."