Q4 2024 · 10230 palavras · 7 Fev 2025 · Full letter
A Emeth Value Capital valorizou 20,70% no segundo semestre de 2024, contra 4,54% do MSCI ACWI, elevando o ganho anual a 28,51% (índice: 16,43%). Andrew Carreon abre com um ensaio sobre expectativas e «reflexividade inversa»: expectativas muito baixas podem devolver flexibilidade estratégica às empresas, ilustrado pelo colapso da Under Armour e pela reformulação do modelo de subscrições da Take 5 Car Wash, da participada Driven Brands. O grosso da carta aprofunda a Vivid Seats, marketplace secundário de bilhetes cuja valorização comprimiu de 18,7x para 5,1x EV/EBITDA apesar do crescimento, com valor intrínseco estimado em 9,19 dólares por acção e rumores de venda reportados pela Bloomberg. Conclui criticando a concentração do S&P 500.
O gestor abstém-se de posicionamento macro direccional. A conclusão contrasta a concentração do S&P 500 — as dez maiores empresas pesam quase quarenta por cento do índice e oferecem 1 dólar de lucros GAAP por cada 100 dólares investidos — com o portefólio próprio, que parte com três a quatro vezes mais lucros por dólar investido, forte presença de fundadores na gestão e receitas visíveis ou contratadas.
Na conclusão, o gestor nota que as dez maiores empresas do S&P 500 pesam quase quarenta por cento do índice e, segundo números GAAP, oferecem apenas 1 dólar de lucros por cada 100 dólares investidos, contra 2 dólares nos restantes sessenta por cento. Sem prever o desfecho, considera que, ajustado ao preço, prefere as probabilidades do seu portefólio, que parte com três a quatro vezes mais lucros por dólar investido.
A Vivid Seats tornou-se pública via SPAC em Outubro de 2021 com apenas sete por cento de free float, no momento em que o sentimento contra SPACs colapsava e as taxas subiam, e com a GTCR (fundo de 2014) motivada a sair. O múltiplo comprimiu de 18,7x para 5,1x EV/EBITDA em três anos, enquanto os cash flows cresceram cinquenta por cento — uma deslocação técnica, não fundamental, na leitura do gestor.
Ensaio central da carta: tal como expectativas elevadas aprisionaram a Under Armour em decisões destrutivas para sustentar a sequência de crescimento, expectativas muito baixas devolvem flexibilidade — a Driven Brands usou a cobertura de expectativas mínimas para reformular o modelo de subscrições da Take 5 Car Wash, e a Vivid Seats beneficia de opcionalidade competitiva análoga com o mercado a avaliar o marketplace a múltiplo de single digits.
O gestor argumenta que todos os investidores estão hoje concentrados — incluindo os indexados, dado o peso das dez maiores empresas — e assume a concentração deliberada do portefólio em empresas com forte presença de fundadores, «right to win» em indústrias com retornos de capital atractivos e receitas visíveis ou contratadas, a preços com três a quatro vezes mais lucros por dólar investido do que o índice.
Marketplace secundário de bilhetes com cerca de 20% de quota nos EUA e activos únicos: Skybox (70% dos brokers profissionais), white label, Vegas.com, Wavedash e Vivid Resale. A valorização comprimiu de 18,7x para 5,1x EV/EBITDA após o de-SPAC com 7% de free float, apesar de cash flows a crescer 50%. Caso base conservador aponta para 9,19 dólares por acção; Bloomberg reportou exploração de venda em Dezembro.
"In other words, Vivid Seats was public in name only."
"Por outras palavras, a Vivid Seats era pública apenas no nome."
Plataforma de serviços automóveis cujo segmento de lavagem, Take 5 Car Wash, é avaliado pelo mercado a valor nulo ou negativo após nove trimestres de quedas comparáveis. Sob a cobertura de expectativas mínimas, reformulou o modelo de subscrições, cortando o preço para o de uma lavagem única: a conversão triplicou e somou 300 mil membros líquidos em três trimestres, contra 30 mil da líder Mister Car Wash.
"However, in 2024, Driven Brands used the cover of exceedingly low expectations to completely overhaul the revenue model of Take 5 Car Wash."
"Porém, em 2024, a Driven Brands usou a cobertura de expectativas extremamente baixas para reformular por completo o modelo de receitas da Take 5 Car Wash."
The same foundational truth applies in the world of investing, but sometimes it is not only where you should go that is informed by where you already are, but also where you can go.
"A mesma verdade fundamental aplica-se ao mundo do investimento, mas por vezes não é apenas para onde se deve ir que é informado por onde já se está, mas também para onde se pode ir."
Instead of optimism reinforcing the economic success of the business, it sowed its demise.
"Em vez de o optimismo reforçar o sucesso económico do negócio, semeou a sua ruína."
However, in 2024, Driven Brands used the cover of exceedingly low expectations to completely overhaul the revenue model of Take 5 Car Wash.
"Porém, em 2024, a Driven Brands usou a cobertura de expectativas extremamente baixas para reformular por completo o modelo de receitas da Take 5 Car Wash."
In other words, Vivid Seats was public in name only.
"Por outras palavras, a Vivid Seats era pública apenas no nome."
We are coming off the starting line with three to four times the earnings for every dollar invested, and a growth trajectory that I expect will also prove to be higher than the broad index.
"Partimos da linha de partida com três a quatro vezes mais lucros por cada dólar investido, e uma trajectória de crescimento que espero venha também a revelar-se superior à do índice geral."
MSCI ACWI Index
| Período | Fundo | Benchmark |
|---|---|---|
| 2016 | +9,33% | +8,40% |
| 2017 | +39,57% | +24,35% |
| 2018 | -17,14% | -9,18% |
| 2019 | +87,40% | +26,58% |
| 2020 | +8,08% | +16,33% |
| 2021 | +36,31% | +18,67% |
| 2022 | -13,99% | -18,37% |
| 2023 | +42,77% | +22,30% |
| 2024 | +28,51% | +16,43% |
A carta não detalha atribuição por posição no semestre. Em termos qualitativos, o gestor destaca a recuperação operacional da Take 5 Car Wash (Driven Brands), que somou 300 mil membros líquidos em três trimestres após a reformulação do modelo de subscrições, e dedica o corpo da carta à tese aprofundada da Vivid Seats, cuja cotação subiu vinte por cento num dia após a Bloomberg reportar, a 30 de Dezembro de 2024, que a empresa explorava uma venda.