Deslocação por forced selling

A exposição a expert market subiu para 32,5% do fundo. Eriksen recorda que a Regra 15c2-11 da SEC impede os correctores de exibir cotações de empresas sem reporte e restringe as contas de retalho a vender apenas, enquanto as contas institucionais mantêm acesso de compra. Detalha o espectro de disclosure destas empresas, de completamente opacas a filers delinquentes junto da SEC, e explicita a intenção de continuar a alocar uma parcela significativa da carteira a este nicho precisamente por causa da restrição sobre quem pode comprar.

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Bastian articula o pillar core do fundo: situações especiais construídas a partir de over- e underreactions de mercado. EVC reentrada pelo valor latente da Smadex; ELME comprada num selloff agressivo; trades oportunistas rentáveis em QVCGP, VITL, DDI e CRMT explorando reacções exageradas a notícias.

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A gestora seguia a Sotera Health há vários anos sem comprar, por a Warburg Pincus deter uma participação material e vender consistentemente no mercado. A regra é explícita: não comprar negócios de qualidade quando vendedores forçados pressionam a cotação independentemente da melhoria dos fundamentais, e procurar antes situações em que essa venda cria deslocação. No início de 2026 a Warburg vendeu a última acção.

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Kiel articula que mispricings ocorrem quando há mudança de tipo de investidor. No caso biotech/biopharma pós-falha em fase 3, a base accionista é composta por investidores especializados em desenvolvimento de fármacos que vendem indiscriminadamente, sem considerar excess cash, tax loss carryforwards ou potencial de monetização da corporate shell. Esta dinâmica cria entry points abaixo do net cash residual.

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Eriksen identifica o expert market (37,3% do fundo em 31 Jan 2026) como nicho directo de mispricing criado pela SEC Rule 15c2-11 (2021), que excluiu investidores de retalho de companies sem disclosure financeiro público. Instituições mantêm acesso integral. A maioria destas companies transacciona em múltiplos muito baixos de resultados ou descontos profundos a book value. Exemplos correntes: First IC encerrada via fusão a 23 USD (compra a 6,70 USD) e Exco Resources comprada a 17,83 USD versus book value de 23 USD e tese de venda 50-70 USD.

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Cerro articula a tese central da carta: aproveitar a venda agressiva de small e microcaps para construir posições em empresas com fundamentais a melhorar, apesar do enquadramento macro adverso. Descreve o ambiente como "shoot first and ask questions later" e identifica empresas a serem deitadas fora junto com o conjunto. Deployment de capital concentrado em consumer discretionary e healthcare/biotech com expectativa de re-rating após resultados Q4 25.

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Gestores articulam que valuations comprimidos abaixo das normas históricas, com vários nomes em mínimos COVID-era, criam pontos de entrada atractivos para compounders. Adicionam a CBIZ, CIGI, DSGX, LSTR, SPSC, BWIN, BR, WSO, VRSK e AJG durante drawdown. Iniciam SPGI após anos de seguimento — finally had an opportunity to buy in as software and information companies sold off on AI disintermediation fears.

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Diagnóstico explícito da dinâmica de venda forçada em VSNT — accionistas da Comcast a vender por não pertencerem ao perfil investidor da nova empresa, agravado por remoção dos principais índices que forçou venda passiva adicional.

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Bastian articula o pillar core do fundo: special situations construídas a partir de dislocations de mercado. AENT iniciada após "post-resultados dislocation"; WATT iniciada quando market cap aproximava cash balance; UNFI rebounded 50% após mín. A estratégia depende sistematicamente de market overreactions seguidas de re-rating fundamental.

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Sweeney articula a estratégia central do trimestre como aproveitamento de deslocações idiossincráticas. Stride entrou na carteira após queda superior a 50% por problemas de software de matrículas; Theravance foi comprada abaixo de $14 após falha de Fase 3 e queda de 30%; Liquidia permanece em carteira pendente de decisão judicial. O gestor enquadra estas posições em "shorter timelines" e "limited event path risk".

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Pillar core da estratégia. Lysik permanece focado em situações de turnaround, cíclicas mispriced e empresas em transformações plurianuais. As posições mantidas têm preços severamente deprimidos, a uma fracção do asset base subjacente. JELD-WEN e Conduent foram reforçadas no trimestre face a quedas de 49% e 33%; Bloomin Brands iniciada com Starboard como activist e nova gestão a executar plano de turnaround espelhando Darden Restaurants.

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DNOW iniciada após sell-off pós-resultados do T4 2025 que Rewey considera obscurecer sinergias materiais e recuperação cíclica. Rewey atribui a deslocação a charges contabilísticos relacionados com a fusão e disrupção Oracle ERP no legacy MRC Global. Quadro mental "never waste a crisis" é aplicado pela management ao acelerar transição para SAP, transformando o risco em accelerador de sinergia.

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White Brook executou duas iniciações em T1 2026 baseadas em deslocações de mercado: ICLR após queda de 40% por divulgação de investigação de reconhecimento de receita com impacto inferior a 2%, e SPGI durante venda concentrada ligada a IA que levou acção de >$550 a ~$380. Padrão consistente com tese estrutural de comprar negócios resilientes em deslocações pontuais com upside material à reversão.

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D'Agnillo enquadra RCI Hospitality como caso paradigmático: queda de aproximadamente 25% no T4 após cargas de suborno e questões fiscais contra CEO, CFO e outros executivos, levando a "crisis valuation without crisis operations". Cash flow continua, buybacks não pararam, acção transacciona abaixo do valor estimado do real estate. Short interest subiu para ~12% do float. Tese de longo prazo inalterada.

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Waters articula tese cultural sobre mercados nacionais com personalidades distintas, posicionando investidores britânicos como "the complete opposite" dos optimistas americanos. McBride foi penalizada por qualquer notícia ligeiramente decepcionante apesar de a empresa sustentar trading conditions saudáveis. Após disciplina de capital, as acções subiram 35% desde mínimos de Setembro e ainda transaccionam a menos de 7x lucros, contra >10x defensáveis.

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Kiel articula que mispricings significativos ocorrem quando há rotação entre tipos de investidor, particularmente em empresas em transição. Investidores especializados em situações especiais saem com ganhos após resolução do evento legal e perdem o upside operacional subsequente. Investidores focados na demonstração de resultados entram após a clarificação. O ideal articulado é capturar ambos: ganhos do special situation e ganhos operacionais longer-term.

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Eriksen dedica secção dedicada ao expert market (36% do fundo no fim de 2025, descida desde nível anterior). Identifica a SEC Rule 15c2-11 como o mecanismo estrutural que exclui investidores de retalho de companies sem reporting público enquanto mantém acesso institucional. Cinco posições representam aproximadamente 75% da exposição expert market: EXCO 8,4%, PHIG 8%, FIEB 6%, PDRX 3% e FLFG 2,4%. Saídas materializadas em Propel Media (retorno superior a 500%) e First IC (fair value estimate 25-30 USD comprada a 6,70 USD; venda a aproximadamente 22 USD) validam empiricamente a tese.

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Ryther formaliza a categoria "Crazy Cheap" como pilar adicional ao fundo: ugly ducklings com queda contínua que abrem para um desconto igual ou superior a um terço face à sua downside valuation. Fortrea serve de exemplo canónico — resultados financeiros fracos, saída do CEO de referência e receios sobre alterações de política de saúde nos EUA. O gestor sublinha que estas posições oferecem risco de queda adicional mas com upside desproporcionado. Across os últimos três anos, Crazy Cheap apareceu com frequência crescente.

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Gestores articulam que o ambiente de alta-qualidade-vendida-para- financiar-especulação cria pontos de entrada atractivos no portfolio existente. FAM Small Cap adicionou a CHH, EXPO, FND, LSTR, NOVT, SPSC e BWIN. FAM Dividend Focus iniciou novas posições em VRSK, HLI e MCHP "para tirar partido da fraqueza de preço" em compounders. FAM Value fez trims oportunísticos para gerir tamanho mas reafirma convicção em qualidade. Tax-loss selling no final de 2025 amplificou deslocação.

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O trimestre forneceu múltiplos episódios de venda forçada onde a equipa identificou risco/retorno favorável. Integer caiu mais de 30% em Outubro após revisão em baixa da perspectiva 2026; Columbus McKinnon afundou mais de 40% após anúncio da aquisição de 2,7 mil milhões da Kito Crosby. Em ambos os casos a equipa interpretou a reacção como excessiva e reforçou.

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Bastian destaca FY25 quick trades: GCO, FGF, STRZ — outsized returns em holding periods curtos. Q4 acrescenta "realized catalysts": NVRI $3B Clean Earth sale (telegraphed e delivered), NLOP/AIV liquidations advanced, HRBR doubled em concrete news de $100M+ asset sale. Para 2026, 40% do capital alocado a special situations com clear 12-month catalysts.

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Sweeney articula a tese central como exploração de empresas penalizadas por análise de factor que ignora desenvolvimentos fundamentais. Lifecore é o exemplo paradigmático: análise de factor sugere underperformance enquanto a empresa acumula vitórias de novos clientes, melhora margens e beneficia de tailwinds regulatórios. PAR Technology sofreu colapso de múltiplo apesar de execução sólida e potencial vitória de tier 1 operator. NextNav negoceia a múltiplo deprimido apesar de catalisador regulatório iminente.

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Chen articula filosofia recorrente da Marram: alocações iniciais materiais surgem de momentos de commodity price volatility, shareholder turnover, forced selling e incerteza estrutural. MLPs em early 2020 (drove prices to extremely low levels) e regional banks em Março 2023 (during the brief U.S. banking crisis, investors indiscriminately sold shares) ilustram o padrão. Capital paciente em momentos de pânico tem historicamente entregue 30%+ IRR (regional bank investments).

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Processo articulado explicitamente: screening de empresas com múltiplos trimestres de declínio ano-a-ano de resultados, exploração das razões e identificação dos casos posicionados para rebound via turnaround plan, nova equipa de gestão ou melhorias ao negócio. Risk management prioritário sobre opportunity for return. Carteira concentrada em 50-75 melhores ideias.

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No quarto trimestre o mercado entrou em pânico breve sobre a exposição percebida da Marex a taxas mais baixas e a volumes de exchange em queda. Van Zuylen usou a correcção para reforçar e Marex tornou-se a maior posição do fundo (13,1%), com tese de 9x P/E, ROE próximo de 30% e moat crescente. Articulação clara de capacidade para usar dislocations idiossincráticos.

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Biotech identificada como hunting ground excepcional. O bust pós-COVID deveu-se à confluência de pandemia em recuo, subida de yields, ruído geopolítico sobre drug pricing e fuga de capital de inovação para IA. Resultado: empresas com ciência de excelência negociam abaixo do valor presente dos seus medicamentos já comercializados, conforme tese explicitada para Genmab (a stock comprada por menos que o cash flow dos fármacos actuais, com a plataforma de descoberta efectivamente "free").

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Rewey atribui a queda de 45,31% de LAKE no T4 a reacção excessiva amplificada por venda fiscal de fim de ano. Em DFIN, identifica neglect e undervaluation derivados de mudanças no modelo de negócio que reduziram visibilidade junto dos investidores. Em ambos os casos, o framework é o mesmo: deslocações temporárias criam pontos de entrada em empresas com fundamentais intactos.

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Cocke descreve uma onda de venda generalizada nas acções de software desencadeada por hysteria após o lançamento do Claude Code, com o mercado a "disparar primeiro e talvez perguntar depois". Enquadra a deslocação como fonte de oportunidade: o software está colectivamente mais barato do que a exposição tradicional a indústrias de valor, criando um setup atractivo para as posições da carteira apesar do custo de curto prazo para o desempenho relativo do fundo.

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Waters articula tese cultural: McBride transacciona a <5x operating income e 6x lucros, com balance sheet restaurado e dividendos retomados, mas é penalizada pelo seu status UK-domiciled, London-listed. A perspectiva económica britânica é "gloomy" e a LSE perde relevância e investor interest. Espera que large holders forcem venda da empresa se a cotação continuar deprimida. Unidata SpA (Italian broadband) transacciona a 4,4x EBITDA 2025 apesar de cash flow +67% desde 2022 e expansão de network +45% — castigada pelo malaise dos Italian small-caps.

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Eriksen dedica secção dedicada ao expert market (41% do fundo no fim de Setembro de 2025, subida material desde o trimestre anterior). Identifica a SEC Rule 15c2-11 como mecanismo estrutural que exclui investidores de retalho de companies sem reporting público enquanto mantém acesso institucional. Cinco posições representam aproximadamente 87% da exposição expert market: PROM 16%, PHIG 8%, FIEB 6%, PDRX 3% e ROYTL 3%. Propel Media foi adquirida pela Vitruvian Partners a 1,451 USD por acção; First IC aguarda fecho da fusão com MetroCity Bankshares no início do quarto trimestre. Eriksen articula que estas saídas validam empiricamente a tese estrutural.

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Casa articula explicitamente que muitas das suas stocks transaccionam aos múltiplos de valuation mais baixos em vários anos, antecipando colocar mais capital a trabalhar em oportunidades. FAM Small Cap adicionou a BWIN, CBZ, CHE, EXPO, LSTR e SPSC; iniciou CWST (Casella Waste Systems) — seguido desde 2018 com C-suite annual meetings — aproveitando pressão de weak industrial demand e falling commodity prices. FAM Value iniciou A (Agilent) e LSTR. FAM Dividend Focus iniciou FSV (FirstService) e adicionou a GEHC e MCHP.

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Estratégia continuou em despliegue activo: GCO entrada após May report disappointment com saída +50% após market reconhecer Journey's concept e $59M tax refund. FGF entrada após análise revelar value de CVR superior ao stock price; saída em menos de uma semana com near-double. AIV iniciada após Boston sale criar dislocation. Portfolio split 50/50 entre special situations e traditional holdings.

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Sweeney articula a tese central como exploração de empresas penalizadas por análise quantitativa que ignora desenvolvimentos fundamentais positivos. Cita peça JP Morgan de 2019 segundo a qual 80% do universo investidor depende exclusivamente de inputs quantitativos, condicionando decisões a GAAP financials como ferramenta perfeita. Em paralelo, o mercado está fixado em IA com entry fee elevado e futuro incerto. Clarus, Lifecore, NextNav e PAR Technology sofreram declínios de 20-40% intra-quarter apesar de news fluxo positivo (insider buying, customer wins, milestones regulatórios).

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Processo articulado explicitamente: screening de empresas com múltiplos trimestres de declínio ano-a-ano de resultados, exploração das razões e identificação dos casos posicionados para rebound via plano de turnaround coeso, nova equipa de gestão ou melhorias ao negócio. Risk management prioritário sobre opportunity for return. O resultado é uma carteira concentrada de 50-75 melhores ideias.

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Pillar core da estratégia. Lysik permanece focado em situações de turnaround, cíclicas mispriced e empresas em transformações plurianuais. As posições têm receitas sizable (>3B) e bases de activos relevantes mas market caps temporariamente em segmento small/micro. As posições concentradas apresentam múltiplos drivers de valor de longo prazo — melhoria de margens, regresso a lucros normalizados, monetização de activos non-core, capital allocation e/ou expansão de avaliação. Em sete anos desde inception, 80% do desempenho histórico veio da reciclagem de capital de investimentos bem sucedidos para novas posições ou reforços de holdings que ficaram atrás dos retornos históricos da estratégia.

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Várias posições foram construídas ou reforçadas na sequência de quedas acentuadas. The RealReal foi comprada de forma agressiva após uma queda de quase 30% no primeiro trimestre de 2025; a Arq foi acumulada após um miss de margens transitório; a Lucid foi comprada apesar de uma colocação de acções com desconto; a Legacy caiu mais de 20% após um EPS abaixo do esperado. O gestor enquadra estas quedas como oportunidades quando a tese permanece intacta.

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Tese de oportunidade no top detractor. Gestoras consideram que os investidores reagiram de forma severa ao anúncio da aquisição JDE Peet's pela complexidade da operação em duas fases, aumento da dívida e exposição inesperada a café — mas que o sell-off foi excessivo dada a solidez dos fundamentais, o histórico de desalavancagem e o caminho explícito para unlock de valor via cisão.

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Rewey enquadra a queda de 28,43% de Kyndryl no T3 como reacção excessiva a resultados FY1Q26 marginalmente abaixo das expectativas — a empresa reiterou expectativa de crescimento positivo em FY2026 e crescimento sustentado em horizonte longo. Em UCTT, identifica desvalorização extrema (acções de 65,33 dólares em 2021 para 27,29 em fim do T3) durante o downcycle como ponto de entrada compelling para investimento cíclico. Framework: melhores retornos cíclicos vêm na inflexão positiva inicial.

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Desde a recuperação de Maio, o mercado recompensa revisões de receita e pune a desaceleração independentemente da avaliação. Cocke descreve o "Great Humiliator" a despejar acções de baixa avaliação com fluxos de caixa robustos e a empurrá-las para mínimos históricos. Enquadra a deslocação como oportunidade: metade da carteira transacciona perto de mínimos de avaliação de sempre, oferecendo um enquadramento atractivo.

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Manager identifica empresas que geram cash flow significativo como tendo "trouble catching a bid" e classifica-se como cautious e selective buyer de individual stocks. Mudanças de CEO em Portillo's ($PTLO) e Target ($TGT) interpretadas como possíveis catalisadores operacionais — ex-CEO da Darden Restaurants assume Portillo's com credibilidade para alterar estratégia de financiamento e operações. Tile Shop ($TTSH) vendida em delisting proposal abaixo do valor intrínseco com intenção de re-entrar se manobra for derrotada.

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Waters articula dois exemplos concretos no trimestre. McBride: a university endowment had been a consistent seller mas ran out of shares near quarter-end — liberando o stock de pressure técnica. Shares dipped pós-trading update Julho mas Waters reitera múltiplo barato (mid-single-digit múltiplo de lucros mesmo em downside case). ContextLogic: shares compradas from forced sellers após delisting da NASDAQ. Mesmo com rebound, buyers continuam a pagar very little pelos tax assets ($2B em federal NOLs sem expiração).

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Eriksen dedica secção dedicada ao expert market (35% do fundo no fim de Junho de 2025, estável face ao trimestre anterior). Identifica a SEC Rule 15c2-11 como mecanismo estrutural que impede brokers de exibir cotações de companies sem reporting e restringe transacções de clientes de retalho a vendas apenas, enquanto contas institucionais mantêm acesso. Quatro posições representam aproximadamente 80% da exposição expert market: Propel Media 12%, First IC 9%, PD-Rx Pharmaceuticals 3% e Pacific Coast Oil Trust 3%. Subsequentemente ao fim do trimestre Eriksen reforçou materialmente PHI Group para perto de 7% do fundo.

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A casa articula explicitamente que aproveitou a volatilidade de mercado na sequência dos anúncios de tarifas para reforçar posições a valuations que considerou apelativas. No FAM Value, adicionou a sete posições — AME, APH, ADI, KEYS, PNFP, WAT e ZBRA — sustentada por research aprofundado e pela convicção em investir mais nestes negócios de alta qualidade bem equipados para navegar a incerteza. No FAM Small Cap, a fraqueza do espaço de construção residencial tornou apelativas as valuations de DFH, FND e SITE, às quais a casa também adicionou.

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Liu estima que as multi-manager / market-neutral firms ('pod shops') já comprimem >50% do volume de trading de hedge funds. Os seus risk-limits apertados (PMs cortados a -5%, liquidação forçada a -7,5/-10%) tornam o mercado mais volátil, não menos: um resultado abaixo do esperado que historicamente caía -10% cai agora -30%, com os -20% adicionais a reflectir pods off-sides em cascading margin call. Liu enquadra estas forced selling situations como oportunidade — quem tolera as perdas de curto prazo que os opponents não toleram pode comprar a outra ponta.

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Estratégia continuou em despliegue activo: SPACs pre-deal contribuíram ~3 pp ao trimestre via CLBR, OACC, CCCM e TACO (todos com lucros). AACT é a maior posição SPAC actual com merger Kodiak Robotics anunciado. Trading activo no trimestre incluiu rotação rápida entre ideias com perfis similares. Quick gain em US Steel merger. STRZ entrada e saída no mesmo trimestre, capturando re-rating pós-spin.

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Sweeney articula a tese central comparando o mercado moderno ao cérebro de uma criança de 4 anos: com mais de 80% do mercado a depender de inputs quantitativos, confinados a trailing GAAP financials e estimativas forward de analistas, há coisas que o mercado simplesmente não consegue ver. Negócios em transição, contabilidade enganadora e valor de activos oculto ficam invisíveis, tal como intangíveis como a competência e o alinhamento da gestão. Os dois novos investimentos — Clarus e SECURE — screen mal precisamente por estas razões, mas Sweeney acredita que management partners incentivados forçarão o mercado a reconhecer o valor.

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No Event-Driven Portfolio, Sanchez articula um tema oportunista análogo ao das SPAC em 2020: biotechs em fase inicial que, após falharem ensaios clínicos, são pressionadas a liquidar e devolver capital. Estas acções transaccionam com descontos de 40% a 60% face à caixa líquida, porque os investidores esperam que continuem a queimar capital. O retorno surge quando a empresa sinaliza claramente que vai devolver o capital aos accionistas.

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Processo articulado explicitamente: screening de empresas com múltiplos trimestres de declínio ano-a-ano de resultados, exploração das razões e identificação dos casos posicionados para rebound via plano de turnaround coeso, nova equipa de gestão ou melhorias ao negócio. Padrões de qualidade exigem vantagem competitiva durável, ROIC em melhoria e free cash flow. Gestão de risco prioritária sobre a oportunidade de retorno. O resultado é uma carteira concentrada de 50-75 melhores ideias.

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Tese explícita de oportunidade no segmento Contract Research Organization. Cotações pressionadas por incerteza em torno de price controls de fármacos, tarifas farmacêuticas e cortes em agências governamentais que pesaram em biopharma R&D spending. Iniciadas posições em Charles River Labs (a múltiplo invulgarmente baixo dos resultados actuais) e ICON PLC (a aproximadamente 11x resultados, próximo do mínimo histórico). Tese de recuperação de biopharma R&D spending e continuidade da tendência de outsourcing.

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A gestora enquadra a Compass Minerals como caso paradigmático de venda forçada por motivos não-fundamentais. A descontinuação total do dividendo em Maio de 2024, a remoção do S&P 600 em 9 de Setembro de 2024 e o downgrade da S&P para 'B' levaram detentores indexados e dividend-funds a vender independentemente da economia subjacente. A tese explícita: identificar situações em que compradores e vendedores são indiferentes ao preço e forçados a actuar independentemente dos fundamentos.

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Rewey enquadra dois drawdowns severos no T2 25 como reacções excessivas com setup para aumentos de posição. LAKE caiu 31,40% após FY1Q26 com receitas e lucros abaixo de expectativas devido a encomendas atrasadas e disrupção tarifária — Rewey considera reacção excessiva e aumentou posição em fraqueza. OFIX caiu 45,6% do máximo de Fevereiro e 36,1% do fecho de 2024 — Rewey enquadra como temporary setback (corte de orientação de receitas de 10 milhões por factores one-time: contrato US AID cancelado, efeitos transitórios de novo distribuidor e merger entre clientes) que desencadeou overreaction de momentum e quant investors. Aumentou OFIX suportado por insider buying — CEO comprou 125 400 dólares em Maio, board member Alan Bazaar quase 75 000 em Maio-Junho, e Engine Capital Management (maior accionista e 13D filer) adicionou 500 000 acções para chegar a 10,85%.

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Eriksen dedica uma secção ao expert market, cuja exposição subiu para 35% do fundo no fim de Março de 2025. Identifica a SEC Rule 15c2-11 como mecanismo estrutural que impede brokers de exibir cotações de companies sem reporting e restringe transacções de retalho a vendas apenas, enquanto contas institucionais mantêm acesso de compra. Quatro posições representam cerca de 80% da exposição: Propel Media a 12%, First IC a 9%, PD-Rx a 3% e Pacific Coast Oil Trust a 3%. O basket expert market valorizou 35% no trimestre e foi o principal motor do desempenho.

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A casa articula que as valorizações se tornaram mais razoáveis com a venda generalizada, abrindo oportunidades para acrescentar a ideias existentes e iniciar novas posições. No FAM Small Cap, aproveitou a queda para entrar na Baldwin Insurance Group com uma margem de segurança que considerou adequada, depois de estudar a firma durante vários anos, e reforçou Dream Finders Homes, SPS Commerce e SiteOne. No FAM Dividend Focus, acrescentou à Steris aproveitando a fraqueza do preço; no FAM Value, aproveitou a queda pós-resultados para continuar a construir a posição em Keysight.

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Volatilidade extrema do trimestre proporcionou oportunidades de short-term dislocations ("a couple trades in Q1 that didn't even last a day"). UNTC re-entry após preço cair para target levels com curva de natural gas a $4. SPACs CLBR e OACC parqueados near cash in trust com optionality. Tese central de Bastian: "owning hard assets & businesses trading at a reasonable margin of safety to their intrinsic value".

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McIntyre defende que numa correcção generalizada importa menos o que se detém do que quem detém: margin calls e desalavancagem forçada de pod shops geram vendas indiscriminadas, faça a empresa pão ou joalharia. Numa carteira concentrada em situações especiais complexas, estas dinâmicas têm impacto diário superior ao de carteiras diversificadas. Historicamente o portefólio recuperou quando a venda inicial passou e os catalisadores se concretizaram, e o gestor espera o mesmo desta vez.

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Pillar core da estratégia. Lysik mantém o foco em situações de turnaround, cíclicas mispriced e empresas em transformações plurianuais, reciclando capital de investimentos historicamente bem sucedidos para novas posições ou holdings que ficaram atrás. As medidas de carteira aproximam-se de extremos históricos: em média, as posições terminaram o trimestre 42% abaixo do máximo de 52 semanas — perto do trough histórico de desempenho — com avaliações próximas de mínimos: menos de 1,5x cash flow, price-to-sales inferior a 0,2x e lucros e free cash flow normalizados superiores a 30%. Reforçou Gannett e Nabors e iniciou a JELD-WEN.

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Tese de entrada em Molina Healthcare assenta em compressão de valuations por incerteza em torno de mudanças de política em Medicaid sob nova administração e por pressão fundamental do ciclo sem precedentes de redeterminations em Medicaid. As gestoras consideram pressão sobre resultados temporária e mudanças políticas geríveis, permitindo aquisição a desconto material face ao valor intrínseco estimado.

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Em pânicos indiscriminados, ‘what you own’ importa menos do que ‘who else owns it’: créditos com detentores hedge fund-oriented, sobretudo os rumores de estarem nas plataformas multi-manager alavancadas, foram particularmente castigados — primeira correcção em que este técnico contribuiu para volatilidade significativa. Nos CLOs, loans abaixo de $80 ou downgraded para CCC passam a ser marcados a mercado, criando pressão vendedora estrutural sobre leveraged loans e tranches de dívida. Loeb espera explorar estas deslocações.

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Waters articula o caso Garrett Motion como exemplo de pressão técnica. Em Abril de 2024, apenas quatro hedge funds detinham 56% das acções; desde então reduziram cerca de 16 milhões de acções e provavelmente continuarão a vender à medida que rodam para outras oportunidades em distressed securities. A venda continuada pressionou a cotação, mantendo-a rangebound nos 8-9 USD, apesar de a empresa recomprar agressivamente. Eventualmente os vendedores esgotam o stock e a Garrett terá recomprado uma fatia grande da empresa a free cash flow yields de dois dígitos altos.

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Parte do desconto da Millicom pode resultar de venda forçada de accionistas suecos com a consolidação da dupla cotação Suécia/EUA — a cotação sueca será cancelada no fim de Fevereiro. Dado este enquadramento, recompras pareceriam óbvias face a dividendos, mas o cálculo é complicado pela posição do activista Xavier Niel, acima de 40% do capital, e pelas restrições de compra acima da sua oferta baixa de $25,75.

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Eriksen dedica uma secção ao expert market, cuja exposição subiu para 31% do fundo no fim de Dezembro de 2024. Identifica a SEC Rule 15c2-11 como mecanismo estrutural que impede brokers de exibir cotações de companies sem reporting e restringe transacções de retalho a vendas apenas, enquanto contas institucionais mantêm acesso de compra. Quatro posições representam cerca de 75% da exposição: Propel Media a 10%, First IC a 5%, PD-Rx e Pacific Coast Oil Trust a 4% cada. A maior parte do atraso do fundo em 2024 derivou da descida da valuation deste basket, mas Eriksen acredita que gerará retornos satisfatórios ao longo do tempo.

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A Vivid Seats tornou-se pública via SPAC em Outubro de 2021 com apenas sete por cento de free float, no momento em que o sentimento contra SPACs colapsava e as taxas subiam, e com a GTCR (fundo de 2014) motivada a sair. O múltiplo comprimiu de 18,7x para 5,1x EV/EBITDA em três anos, enquanto os cash flows cresceram cinquenta por cento — uma deslocação técnica, não fundamental, na leitura do gestor.

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Bastian articula o pillar core do fundo: special situations construídas a partir de deslocações idiossincráticas. NLOP comprada abaixo de liquidation value; MAGN iniciada como spin com debt elevado mas assets sólidos; TSSI iniciada após delays operacionais; ENZ a negociar abaixo de cash on balance sheet. A estratégia depende sistematicamente de market overreactions e re-rating fundamental subsequente.

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Roller reforçou a posição na Clarus durante um ano em que vários dos maiores accionistas anteriores liquidaram a posição, por vezes de forma pouco controlada. Argumenta que esta venda forçada criou uma deslocação face ao valor intrínseco, com a acção a transaccionar a cerca de 6x EBITDA e menos de 0,5x vendas, abaixo de comparáveis que negociaram ao dobro ou ao quádruplo.

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Tese articulada em dois nomes detractores ou recuperáveis. IQVIA Holdings caiu por cancelamento de programa e adiamentos em R&D Solutions; gestoras esperam que dificuldades se atenuem ao longo de 2025 e referem aceleração já visível no segmento technology and analytics solutions. Equifax tem resultados deprimidos pela queda significativa da actividade hipotecária, com expectativa de recuperação material quando a procura por crédito hipotecário voltar a níveis de mid-cycle.

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O princípio "heads we win, tails we don't lose much" sustenta a compra a desconto profundo para que erros operacionais sejam sobreviventes. Huguley ilustra com a saída de Galaxy Gaming, onde a margem de segurança permitiu recuperar todo o capital apesar de erros constantes da empresa, e com Bebe's, vendida a metade do valor justo por pressão de um acionista forçado, ainda assim com cerca de 40% de retorno. A iliquidez e a venda irracional em micro-caps são tratadas como oportunidade de entrada.

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