Aproveitamento de deslocações de mercado

O trimestre é uma sequência de trocas dentro do universo barato do fundo, não uma alteração de exposição agregada. Solventum e Kontoor foram vendidas para financiar a Green Dot; Truecaller e Pluxee foram vendidas para reforçar a TriNet. Ryther descreve as três como patinhos feios a preços baixos e justifica a escolha por a TriNet estar relativamente mais barata e mais adiantada na recuperação. A disciplina de rever pressupostos quando os factos mudam é explicitada na saída da Green Dot.

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A dispersão de price action no universo de empresas que a gestora aprecia — tema discutido em profundidade na carta anterior — continuou ao longo do segundo trimestre. A Ironvine considera que o mercado está a avaliar alguns grandes negócios a níveis altamente atractivos e procura estar plenamente investida, com a liquidez a correr a 1-2 por cento das carteiras. Com pouca liquidez disponível e uma lista crescente de boas ideias, novos investimentos obrigam a trade-offs difíceis — como a venda da Boston Omaha para financiar a SAP e a Meta. Stance directional bullish: a deslocação cria pano de fundo para retornos atractivos.

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O foco quase exclusivo do mercado na IA deixa negócios capital-intensive de qualidade a transaccionar a valorizações atractivas. O Fundo Europeu está a cerca de 13x lucros, com rendimento de dividendos superior a 4% e crescimento estimado de lucros de aproximadamente 28% nos próximos doze meses. No longo prazo, as cotações acabam por reflectir a evolução dos lucros das empresas.

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Depois de ter aproveitado a queda do primeiro trimestre para iniciar posições, a gestora continuou no segundo trimestre a encontrar investimentos em áreas do mercado que ficaram para trás na recuperação — nomes de Bens de Consumo de Base e Saúde, e áreas da Tecnologia sob pressão por receios sobre o impacto da IA nos seus modelos de negócio. O financiamento veio da venda e aligeiramento de posições que atingiram preços-alvo ou se tornaram sobredimensionadas, assumindo mais-valias tributáveis acima do habitual no primeiro semestre.

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«Os investidores activos são investidores de mudança.» A NZS enquadra a aceleração tecnológica como fonte de oportunidade: a cauda de optionality mantém a carteira em reavaliação constante e oferece exposição de contrapeso a futuros divergentes. Se mudanças inesperadas prejudicarem as maiores posições, é provável que beneficiem uma ou mais das apostas de optionality, permitindo múltiplas rotas aditivas para o sucesso em vez de apostas multiplicativas.

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Entra-se no terceiro trimestre como se atravessou o ano: com a caixa entre as maiores posições pelo terceiro trimestre consecutivo. A caixa não traduz previsão de queda, mas a escassez de negócios a preços que justifiquem aplicação de capital — escassez que, ainda assim, diminui. A Sotera é o exemplo: quando todos se concentram no objecto brilhante da IA, outros sectores ficam esquecidos e as probabilidades de encontrar uma pechincha aumentam.

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Com a carteira maioritariamente estável, o único reforço articulado é Carvana: cotação em queda de cerca de 20% no ano contra crescimento orgânico de unidades próximo de 40% em termos homólogos, negociando a cerca de 13x a estimativa de EBITDA de 2027 — leitura explícita de pechincha. O mesmo enquadramento sustenta a First Advantage, cuja recuperação acentuada face aos mínimos não alterou a avaliação de 80+ USD por acção a cinco anos. A divergência é lida como oportunidade e não como sinal.

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A biblioteca de centenas de empresas seguidas ao longo de duas décadas permitiu agir depressa quando os preços caíram abaixo do valor intrínseco. O resultado foi um dos períodos mais produtivos de novo investimento na história da casa, com seis entradas num único semestre.

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A Summers distingue volatilidade de risco — este definido como a perda permanente de capital — e enquadra a discordância do mercado como fonte de oportunidade. Enquanto investidores fundamentais concentrados, usam a volatilidade para ajustar posições e exploram o horizonte de longo prazo como arbitragem de tempo, investindo onde as instituições não podem ou não querem, com potencial de retorno assimétrico.

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Entradas fortes no início do trimestre, vindas dos maiores investidores (gestor incluído), procuraram deliberadamente aproveitar oportunidades de compra. O novo capital foi aplicado em dez posições existentes — Cloudflare, MercadoLibre, Meta, Nu, Palantir, Pro Medicus, Sea, ServiceNow, Shopify e Zscaler — empresas que continuaram a crescer fortemente e ficaram mais atractivas em preço com os drawdowns maiores. Vision declara-se mais optimista e entusiasmada com os retornos de longo prazo das participadas do que anteriormente, vendo o sub-desempenho como temporário e não estrutural.

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Afastando-se dos segmentos especulativos, o gestor procura águas mais calmas, paradoxalmente cheias de empresas de qualidade com avaliações atractivas. A entrada em Visa surge após o preço atingir finalmente um nível aceitável, e a Kaspi após uma subvalorização significativa das acções.

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Tese psicológica central da carta. A gestora foca-se no preço que paga e exemplifica com as energéticas compradas quando o mercado fugiu do sector e com «value unlocks» como a Warner Bros. Discovery, detida vários anos até o valor se materializar no primeiro trimestre. Argumenta que por vezes são precisos anos para o mercado reconhecer o valor e que muitos investidores não têm a paciência para esperar estas mudanças de patamar na avaliação. As deslocações geradas por oscilações unidireccionais do mercado oferecem oportunidades para reforçar a carteira a preços muito atractivos.

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Loeb aproveita deslocações para comprar líderes de qualidade a preços deprimidos: a Pool em mínimo histórico de valorização a 15,5x lucros futuros; a Floor & Decor, querido da COVID caído em desgraça; e a Capital One a 9x lucros, contra 17x da American Express. A tese assenta em separar dificuldades cíclicas ou de percepção da qualidade estrutural do negócio.

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A equipa considera que as quedas recentes em software, empresas ligadas ao imobiliário e gestoras de activos alternativos criaram algumas das melhores relações risco-retorno em anos. Enquadra estas posições como bem colocadas para gerar desempenho relativo superior no horizonte de longo prazo.

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Filosofia central reiterada: como value investors, a equipa vê períodos de medo e incerteza como terreno fértil para criar oportunidades de investimento atractivas a longo prazo. A maior volatilidade e a maior dispersão das acções norte-americanas criaram mais oportunidades de investir em empresas que cumprem os três critérios de margin of safety — economia de negócio atractiva, condição financeira sólida e valuation convincente. A equipa iniciou quatro posições novas no T1, um ritmo acima da média (média de 1,7 por trimestre nos últimos cinco anos), e usou a volatilidade para elevar a qualidade global do portefólio. Estender o horizonte temporal reformula a oportunidade: as quedas permitem comprar acções a preços mais atractivos.

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A filosofia central da Auxier é comprar grandes negócios e gestões em períodos de medo e incerteza — a origem da maior parte dos retornos ao longo de três décadas. A compressão de múltiplos desde a Covid é ilustrada pela Fiserv, avaliada em mais de 100 vezes lucros há quatro anos e agora em apenas 7 vezes. Citando Buffett, a empresa lembra que o medo, a ganância e a insensatez criam oportunidades recorrentes.

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Gestora reforça anti-momentum: reforços em Dynatrace (13× FCF, FCF a crescer mid-teens), Heartflow e Waystar (sob 11× adjusted cash flow, FCF a crescer low teens). Confirmou compra activa em fallen angels em vez de capitulação.

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A mensagem central das perspectivas. Após um início de ano desanimador, a gestora acredita que as holdings estão sobrevendidas e que a perspectiva do fundo é positiva. Os fundamentos permanecem fortes: os consensus 2027 EPS das holdings subiram 1% em média desde o início do ano, pelo que a queda de preço foi conduzida inteiramente por compressão de múltiplos e não por deterioração de resultados. O múltiplo forward do fundo terminou o trimestre ~17% mais barato, oferecendo uma base melhor para valorização futura. A gestora continua investida ao lado dos accionistas.

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A gestora articula que valuations em muitas posições negoceiam a níveis historicamente baixos, com disconnect entre preços actuais e o que estes negócios podem tornar-se ao longo do tempo. Adicionalmente, capital significativo permanece à margem (private equity continua a levantar fundos novos), e a expectativa de queda de taxas no próximo ano deve acelerar transacções public-to-private e aquisições estratégicas, suportando valuations e posições do fundo. Combinação de strong revenue growth, balanços bem posicionados e valuations atractivas vista como múltiplas avenidas para retornos.

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O processo começa pela qualidade e não pela avaliação; a gestora mantém uma shadow list e espera pacientemente que as deslocações empurrem os preços para níveis atractivos. No trimestre reforçou Dynatrace, Guidewire e Samsara a múltiplos comprimidos, comprando quando o mercado deita fora o bebé com a água do banho.

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Tese explícita: períodos de dispersão e deslocação elevadas têm historicamente sustentado a base para retornos futuros mais fortes. Os gestores reportam actividade de carteira elevada no fim do trimestre, saindo de posições onde o risk-reward se deteriorou e redeployando capital em oportunidades onde o upside melhorou materialmente. Vêem o perfil risk-reward da carteira a melhorar progressivamente.

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Schwartz descreve dois anos em que os negócios entregaram resultados sólidos com mínima reacção bolsista, enquanto os shorts mantiveram preços optimistas apesar de desempenho operacional questionável. Argumenta que os movimentos podem reverter rapidamente e que o YTD 2026 é a primeira evidência do processo, com longs e shorts ambos a contribuir positivamente.

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O gestor enquadra o drawdown de −25,5% no trimestre como um repricing rápido de múltiplos sem deterioração dos resultados subjacentes das empresas detidas. Conclui que o conjunto de oportunidades actual é o mais convincente desde o lançamento do fundo e procura partner com investidores de longo prazo alinhados.

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Pavese descreve a correr em direcção à controvérsia após grandes deslocações como o método essencial da firma. A dispersão extrema do primeiro trimestre permitiu povoar a carteira com pelo menos um ano de ideias novas — Microsoft, Smurfit WestRock, Sotera Health, Masco e Floor and Décor. Enquadra a desconexão entre fundamentais a melhorar e preços a cair como sinal de que o movimento foi de posicionamento e não fundamental, o que torna a recuperação para os fundamentais a hipótese base.

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O gestor descreve estar a encontrar oportunidades em situações onde o mercado se fixa miopemente na incerteza de curto prazo e subvaloriza o poder de resultados normalizado. Usou a volatilidade do trimestre para alocar capital para aquilo que considera algumas das melhores oportunidades de risco-retorno em anos, sobretudo em casos de mudança de gestão, modelos de negócio mal compreendidos e dificuldades operacionais temporárias.

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Muitas das maiores e mais rápidas empresas tecnológicas negoceiam agora a desconto face ao mercado — uma aberração que a gestora espera ver corrigida ao longo do ano. As mega-caps entraram no período de incerteza com solidez de balanço sem precedentes e avaliações em mínimos de vários anos; vender tecnologia com medos de recessão é a transacção de manual, mas o manual antigo pode não servir para a turma actual. A postura é manter o rumo: lucros fortes acabarão por prevalecer e a paciência face à frustração será recompensada.

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Posicionamento forward-looking. Charlie Morris construiu watchlist de 30 empresas — "cheap and good businesses that are out of favour" — para deploy quando a janela de oportunidade abrir. O gestor enfatiza que "the highest returns follow low prices" e que ter capital intacto na próxima deslocação é o key. Modelo combina ByteTree Global Trends data com modelos de valor e crescimento.

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A Causeway reafirma a sua filosofia histórica de utilizar a fraqueza injustificada nos preços para reforçar posições onde a tese de investimento se mantém intacta, e de iniciar novos investimentos em negócios de qualidade a múltiplos mais atractivos quando ocorrem deslocações de mercado. O reforço em Kering, Saint-Gobain, RELX e SAP durante o trimestre é a expressão prática desta abordagem.

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A estratégia foi desenhada para deslocações: transformações com catalisadores concretos são ignoradas no calor das correcções, permitindo à Crossroads explorar a volatilidade. As situações especiais — com a Merlin Labs à cabeça — entraram em acção no trimestre, sem correlação com o mercado alargado.

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A mensagem de carteira do trimestre: continuar a encontrar oportunidades entre negócios grandes, estáveis, de elevada qualidade e geradores de caixa, onde as valorizações permanecem atractivas. As três novas posições surgiram de quedas de preço ligadas a fusões — Kimberly-Clark após o acordo com a Kenvue, Aon com os receios de IA, e Equitable Holdings após a fusão com a Corebridge. A gestora aproveitou estas deslocações para entrar a preços apelativos face às suas estimativas de valor intrínseco.

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Com o mercado a começar a alargar para lá da liderança da IA, a gestora encontrou oportunidades mais atractivas em áreas defensivas e em cíclicas que não beneficiam da IA. As três novas posições surgiram de quedas de preço: Microsoft com os receios sobre a Azure, Kimberly-Clark após o acordo com a Kenvue, e Carrier Global perante uma contracção cíclica no mercado residencial. A gestora aproveitou estas deslocações para entrar a preços apelativos face às suas estimativas de valor intrínseco.

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A menor eficiência do mercado, diz a Eagle, melhorou a oportunidade de acrescentar valor: movimentos mais bruscos geram oportunidades mais nítidas. A abordagem consiste em explorar áreas controversas ou pouco estudadas em busca de bons activos e colher o resultado à medida que o crescimento dos lucros se materializa.

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Tema directional. O gestor argumenta que os episódios de volatilidade tendem a criar oportunidades para o investidor paciente disposto a assumir uma perspectiva de longo prazo, e que a incerteza duradoura deverá ser um tailwind para as acções de qualidade, vistas como mais capazes de atravessar fases de disrupção. A deslocação de avaliação no software abriu um ponto de entrada raro que o gestor aproveitou, realocando mais-valias de semicondutores para a Booking.com e reforçando a convicção nos nomes penalizados de forma exagerada.

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Pilecki assume ter estado mais activo do que o habitual. Usou o rally de Janeiro nas acções da Compass para cortar a posição em 25% e vendeu a Webster após o anúncio de venda ao Santander, ao mesmo tempo que aproveitou a queda motivada por receios de IA para recomprar a Ameriprise e a Primerica, empresas que já detivera, e adicionar a PROG Holdings. As três ondas de risco do trimestre — crédito privado, IA e conflito no Médio Oriente — são enquadradas como deslocação e não como deterioração de fundamentos.

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Em vez de permanecer passivo, o gestor usou a fraqueza do mercado provocada pela guerra para reforçar várias posições nucleares e iniciar uma nova posição na Amadeus, cuja valorização se tornou demasiado atractiva para ignorar. A queda da ICON, na sequência da investigação interna, foi igualmente aproveitada para aumentar a posição. A deslocação é lida como fonte de oportunidade, não de risco.

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Os gestores aproveitaram a venda indiscriminada de software e serviços para iniciar RELX, que estava na watchlist há algum tempo. A cotação caíra 31,1% em GBP no mês seguinte ao lançamento da ferramenta jurídica da Anthropic, e o rácio preço-lucros futuro comprimiu de 22,4x para 14,4x, o que os gestores consideraram uma oportunidade rara para comprar a valorização atractiva.

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Fora de 2022, Liu considera esta a melhor janela em anos para o investidor activo em tecnologia. A dispersão entre sub-sectores é enorme e plataformas de internet de alta qualidade — com crescimento sustentável, poder de fixação de preços e margens líderes — negoceiam agora 50% abaixo dos máximos e a múltiplos inferiores aos mínimos de 2022. Historicamente comandavam 25x ou mais, o que abre a hipótese de re-ratings de 2-3x.

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A euforia em torno da IA gerou uma disparidade extrema de avaliações: a Caterpillar negociou acima de 6x vendas (face aos 2-4x de ciclos anteriores) enquanto uma lista crescente de perdedores percepcionados se aproxima de avaliações não vistas desde 2008-2009. A equipa explora esta deslocação comprando negócios com fundamentos sólidos e margem de segurança, como a Murphy USA (desconto de 45% aos pares) e a Elevance Health (desconto de 30% ao índice).

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Werres reitera que períodos de disrupção e mudança tendem a criar as oportunidades de investimento mais lucrativas. Traduziu a convicção em acção durante o trimestre, aparando a IBKR a preços elevados e realocando capital para reforçar Amazon e Netflix na fraqueza, com a carteira descrita como bem posicionada para navegar as correntes cruzadas da economia e dos mercados.

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A equipa articula a sua filosofia: as ideias de investimento mais lucrativas encontram-se em segmentos de mercado rodeados por controvérsia de curto prazo considerada exagerada ou mal compreendida. Carteira apropriadamente diversificada mas reflectindo convicção forte em alguns dos temas atractivos descritos.

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A equipa articula a sua filosofia: as ideias de investimento mais lucrativas encontram-se em segmentos de mercado rodeados por controvérsia de curto prazo considerada exagerada ou mal compreendida. Carteira apropriadamente diversificada mas reflectindo convicção forte em alguns dos temas atractivos descritos.

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A equipa considera que períodos de deslocação como este abrem oportunidades para investidores disciplinados, pacientes e orientados por fundamentais, e tem feito testes de stress às carteiras e às posições individuais.

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Universo de investimento da gestora a transaccionar no maior desconto a fair value desde o selloff "Liberation Day" há um ano, próximo de níveis vistos pela última vez no Outono de 2022. Várias franchises admiráveis em valuations próximos de mínimos de década. VIX subiu 69 por cento no trimestre — maior salto desde T1 2020. Stance directional bullish dada a convicção da gestora de que algumas deslocações criam pano de fundo para retornos atractivos com "um punhado de oportunidades particularmente convincentes num horizonte multi-anos". Aproveitaram a volatilidade para melhorar perfil de retorno forward das duas estratégias.

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O gestor voltou a dimensionar a exposição líquida em alta, para 36% no fim do T1 (contra 25% no T4), posicionando a carteira para a força continuada do tema de infra-estrutura de IA e para várias posições event-driven. A combinação de um posicionamento de mercado menos desequilibrado com um ciclo de IA em aceleração monta, na sua leitura, um quadro construtivo, com o conjunto de oportunidades a alimentar tanto o lado fundamental como o event-driven da estratégia.

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Tema direccional (Pillar 8). O horizonte de investimento de longo prazo permanece central para a abordagem da gestora, que se mantém atenta a oportunidades de usar a volatilidade de mercado a seu favor quando identifica ideias convincentes que possam estar a ser negligenciadas por outros investidores. A postura construtiva é enquadrada como disciplina para explorar deslocações de preço.

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Deal apoia-se em cinco gráficos de Jim Paulson (Paulson Perspectives, 2 de Abril 2026) para enquadrar o sell-off como oportunidade histórica. Sentiment Gauge a 14 (extreme fear), confiança do consumidor OECD em mínimos, VIX próximo de 30, put/call em níveis comparáveis a 2009/2020, money market assets relativos a rendimento disponível em spike comparável a 1992/2002/2009/2020, e queda relativa do ouro versus GSCI desde o início do conflito iraniano — todos sinais que historicamente marcaram inícios de bull markets.

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A equipa enquadra a venda de nomes de serviços empresariais como largamente indiscriminada, argumentando que muitos investidores não apreciam a resiliência dos fundamentos subjacentes de empresas como Broadridge, Genpact, Fair Isaac e Equifax. Em vez de reduzir, defende as posições e sustenta a tese de que serviços legalmente obrigatórios, dados proprietários e custos de troca elevados protegem estas franquias. É uma leitura de oportunidade: a deslocação de preços afasta a cotação do valor intrínseco em negócios que a equipa considera durar.

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"It is very rare to see the share prices of almost every company in our portfolio at or below the lower end of our valuation range." A última observação de deslocação similar foi o final de 2022. Hoje os drivers são distintos — geopolítica e receios de disrupção por IA — mas o outcome é semelhante. Os mercados estão a simplificar situations complex em binary conclusions, criando, no entender dos gestores, compelling opportunity para long-term investors.

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A gestora articula que o portefólio cresceu receitas e resultados em ~20% e ~32% no último trimestre, enquanto preços de várias posições atingem all-time-low valuations. Identifica a divergência entre preço e fundamentos como oportunidade rara e está a actuar: reforço de ServiceNow (25x P/L prospectivo), Workiva, Adyen (25x P/L prospectivo, all-time low), Sansan (2,0x receita prospectiva, 20x P/L prospectivo) e MercadoLibre (cheapest desde GFC, 2,5x vendas prospectivas, 30x P/L prospectivo com receita a crescer ~40%).

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As posições que caíram mais de 50 pontos-base somaram um impacto negativo superior a 650 pontos-base, mas a queda de valor por acção agregada foi inferior a 50 — um desfasamento anormal entre preço e valor. A Southeastern não se posiciona de forma excessivamente defensiva por uma leitura macro, mas porque o mercado a paga para deter empresas de qualidade sub-reconhecidas na ofensiva, com o P/V em high-50s% a sugerir bons retornos absolutos.

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Martín articula a tese de que o risco real do investimento é inversamente correlacionado com a ansiedade de mercado. Quanto pior a notícia e maior a percepção de incerteza, menor tende a ser o risco para o investidor de longo prazo. A correcção de Março foi aproveitada para aumentar posições em empresas castigadas e reduzir as favorecidas pelo choque.

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Pré-conflito Irão, dispersão crescente entre sectores e securities estava a criar backdrop favorável a active management. Gestor identifica growing opportunity set em high-quality businesses com competitive advantages duráveis e valuations mais razoáveis. Periods of dislocation descritos como create opportunities to increase exposure a quality em valuations atractivas.

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McIntyre descreve a QDEL como uma oportunidade que surge uma vez a cada cinco a dez anos. A tese assenta na ideia de que um problema grande — o fim da pandemia — colidiu com uma série de questões menores e pontuais (falha no ERP, época de gripe fraca, reembolsos na China e lançamento do LEX), criando uma desvalorização acentuada. Compara o preço a uma aposta favorável após cinco lançamentos seguidos de coroa e sublinha que comprou a vendedores em pânico.

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Macken decompõe os declínios do portfolio: look-through revenues e resultados continuam a crescer double-digit; o múltiplo agregado caiu ~17% no trimestre. Articula explicitamente como opportunity. Cita valorizações específicas: Meta a menos de 13x EV/EBIT 2026 (revenue +20% p.a.), KKR a 17x EV/FRE 2026 (FRE growth +20% p.a. expected), Salesforce a 4,8x EV/GP (Cisco bottomed em 5x EV/GP em 2002 após queda de 89%), S&P Global a precificar revenue growth 3% (vs guided 6-8%, e double-digit em 13/15 anos).

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Face à volatilidade elevada e à rotação sectorial, o fundo fez ajustes menores e iniciou novas posições em empresas de qualidade que o sell-off nos percepcionados perdedores de IA tornou baratas. O gestor privilegia negócios que resistem a qualquer desfecho do mercado, aguardando maior clareza sobre a direcção.

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Tema directional Pillar 8 — Alsin enquadra o trimestre como um dos ambientes mais desorientadores em memória recente, simultaneamente uma das oportunidades de compra mais convincentes em vários anos. Reforça a ideia de que momentos mais assustadores são frequentemente os que oferecem entry points mais atractivos. Tentou ser comprador, não vendedor, em cada um deles.

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A fraqueza do mercado proporcionou oportunidades atractivas e intensificou a actividade do portefólio. Após o selloff, a NZS considera que as valorizações em certos bolsões de growth equities estão nos níveis mais atractivos observados há algum tempo. Começou a "colher" de posições resilient e a adicionar incrementalmente a ideias optional cada vez mais convincentes. A componente resilient ("head") superou o índice no T1, enquanto a componente optional ("tail") registou uma correção mais acentuada — criando, na visão da gestora, pontos de entrada assimétricos.

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Gestoras articulam thesis explícita: aproveitaram dispersão invulgarmente alargada no desempenho de acções para trimar em áreas que rerated higher e redeployar para businesses significativamente subvalorizados, particularmente em software e financeiras. Vêem o spread de valorização entre múltiplos altos e baixos como invulgarmente alargado e posicionam-se para estreitar — viés directional pró-paciência e foco em valor relativo.

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As gestoras articulam de forma explícita que, perante volatilidade elevada, manchetes geopolíticas e dispersão extrema entre acções, os mercados estão crescentemente conduzidos por ruído de curto prazo e comportamento de manada em vez de pelo valor intrínseco subjacente das empresas. Posicionam o portfolio com paciência e disciplina, enfatizando empresas a negociar a descontos materiais ao valor intrínseco estimado. Tese de que fundamentais de longo prazo — não as manchetes — vão conduzir os retornos esperados.

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As gestoras descrevem mercados accionistas como crescentemente conduzidos por ruído de curto prazo, headlines geopolíticas e comportamento de manada em vez de valor subjacente. Posicionam o portefólio com paciência e disciplina, privilegiando empresas a descontos materiais ao valor intrínseco estimado, onde fundamentais de longo prazo conduzem retornos esperados.

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Dispersão extrema de acções é articulada como oportunidade — gestoras iniciaram posições onde múltiplos de cliente caíram para mínimos de década (LSEG, SAP, Unicharm) ou sofreram pressão técnica e misperceptions sobre fundamentais (Haleon). Coupang foi iniciada após queda significativa pós-cyber breach. Compass beneficia de compressão múltipla por receios de fim de pós-COVID e disrupção por IA no emprego.

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O comentário enquadra a posição de caixa elevada como fonte de yield, optionalidade e um perfil de pagamento negativamente correlacionado com a carteira e o mercado. A gestora não tenta prever topos ou fundos e afirma que reaplicará capital nas mesmas condições que sempre a guiaram: quando os títulos transaccionam a preços que exigem apenas resultados ordinários para gerar retornos aceitáveis. Aponta Baxter a 17 e Perrigo a 15 dólares como exemplos que qualificaram.

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Tese estrutural do mandato reafirmada com intensidade máxima no trimestre: McNamee descreve o Q1 2026 como "o conjunto de oportunidades mais convincente desde o bear market de 2022" e articula explicitamente que o papel do fundo é alocar capital para negócios de qualidade quando o preço diverge materialmente do valor intrínseco de longo prazo. A queda é enquadrada como mudança de narrativa, não de fundamentais — e a resposta foi reforçar core positions a preços substancialmente mais atractivos e rebalancear capital para as empresas de crescimento mais penalizadas.

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Princípio articulado explicitamente como fundação do processo: vontade de comprar activos fora de favor e mantê-los com convicção até o mercado os reabilitar. Aplicado este trimestre via reforço em UNH durante o pullback do CMS, iniciação de Adobe na SaaS-pocalypse, e manutenção das posições energéticas quando ninguém as queria entrar no ano.

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A gestora enquadra a volatilidade elevada e as narrativas em rápida mutação como contexto em que um processo dinâmico perante um opportunity set em constante mudança se torna decisivo. Sublinha ter conseguido entregar retorno absoluto positivo durante um período de desempenho negativo do índice e nota que a subida da volatilidade veio acompanhada de maior dispersão sectorial e de títulos — fonte de oportunidade para um gestor activo.

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Polen interpreta o sell-off em software e semicondutores como deslocação entre psicologia/sentimento e fundamentais. Microsoft a transaccionar na mesma valuation que Exxon Mobil apesar de gerar ~4x operating profit é caso paradigmático. NVIDIA reportou resultados Q4 com revenue +70% homólogo e revisão em alta da orientação para o exercício, mas o mercado reagiu com desinteresse. Letter explicitamente articula compra agressiva durante a volatilidade.

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Kupperman articula a filosofia core do fundo: o edge não está em adivinhar desfechos de narrativas dominantes (tarifas, GILTs, Ucrânia, RORO) mas em olhar para o que se pode quantificar e prever em horizontes de 12-24 meses. Marex é o exemplo do trimestre — uma aposta probabilística em multipolaridade e crescente financeirização dos mercados, ignorável face ao ruído sobre Ormuz.

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A rotação de mercado proporcionou várias oportunidades para reforçar a qualidade da carteira, com a iniciação de Zoetis e The TJX Companies e a saída de Copart e Gartner. A gestora mantém-se atenta a oportunidades de investimento que emergem da primeira correcção de mercado relevante dos últimos anos.

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Os gestores defendem que este é um ambiente em que a gestão activa disciplinada importa: o conjunto de oportunidades está a mudar, a dispersão é significativa e a capacidade de separar fundamentais duráveis do entusiasmo temporário é crítica. Enquadram as suas novas ferramentas de IA como meio de cobrir mais terreno, chegar mais depressa ao «não» e aprofundar a apreciação da persistência de certos negócios, alargando a superfície daquilo que conseguem monitorizar sem diluir a qualidade da atenção. Mostram-se entusiasmados com as oportunidades à sua frente.

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Pillar 8 directional. Kokemor explicita que períodos de incerteza geram deslocações de preço que permitem a investidores pacientes adquirir empresas de qualidade a preços atractivos. Posiciona o trimestre como janela de oportunidade — não como aviso defensivo — e indica que está activamente a comparar dislocations com as posições actuais da carteira.

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A estratégia foca-se em capitalizar oportunidades criadas pela venda indiscriminada, sobretudo em áreas afectadas por receios de disrupção pela IA. Em muitos casos, as valorizações caíram de forma significativa apesar de alterações limitadas nos fundamentais, criando pontos de entrada atractivos em negócios de qualidade com vantagens competitivas duradouras. O gestor compara o momento a episódios anteriores de volatilidade motivada por liquidez, historicamente propícios a investidores de longo prazo.

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O gestor caracteriza a actual disparidade entre fundamentais empresariais e cotações como a mais ampla desde 2022, sustentando que adições aos níveis correntes representam uma das oportunidades mais convincentes desde então.

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Tese central da carta: as cotações reflectem não só factos actuais mas expectativas e reacções futuras que não podem ser conhecidas, pelo que a rentabilidade superior não vem de prever o mercado, mas de investir onde a distância entre preço e valor é maior. Extremos de medo ou ganância criam oportunidades; The Trade Desk e a Carvana de 2022 são apresentados como casos em que o sentimento oscilou muito além do valor intrínseco.

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O Comité de Investimento explicita que está a construir várias novas posições no trimestre, financiadas por alienações parciais fiscalmente eficientes em posições existentes (Amentum, Credit Acceptance, Liberty Broadband, Meta, Rolls-Royce, TSMC). O momento — durante drawdown trimestral material — sugere aproveitamento de deslocações de preço, embora os tickers das novas posições não sejam revelados na nota.

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"Our portfolios now trade at discounts to the broader market that are without precedent in our twenty-plus year history." Articulam que entre dois-terços e três-quartos das holdings têm cumprido ou excedido expectativas internas e consenso para resultados e revenue growth, mas o average holding sofreu cerca de 10% de contracção de múltiplo P/E YTD, impulsionada por sentimento e style rotation em vez de deterioração de qualidade. Tese de que tais deslocações historicamente foram terreno fértil para subsequent outperformance.

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"Our portfolios now trade at discounts to the broader market that are without precedent in our twenty-plus year history." Articulam que entre dois-terços e três-quartos das holdings têm cumprido ou excedido expectativas internas e consenso para resultados e revenue growth, mas o average holding sofreu cerca de 10% de contracção de múltiplo P/E YTD, impulsionada por sentimento e style rotation em vez de deterioração de qualidade. Tese de que tais deslocações historicamente foram terreno fértil para subsequent outperformance.

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A gestora articula que regimes de volatilidade conduzida por narrativas geram oscilações sectoriais extremas de curto prazo, amplificadas por estratégias quantitativas, temáticas e trend-following que privilegiam momentum sobre fundamentais. Considera este contexto solo fértil para a sua abordagem disciplinada e cita o aumento do tracking error nos últimos cinco anos como sinal positivo de selecção activa diferenciada, invocando Charlie Munger sobre a irrelevância do tracking error para investidores de longo prazo.

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O gestor descreve o ambiente de mercado actual como propício, com oportunidades de investimento atractivas a surgirem. Esta leitura sustentou a iniciação da Theravance — adquirida na sequência de uma queda acentuada após o falhanço de um ensaio clínico — e o reforço da Embecta na fraqueza provocada por uma revisão em baixa da orientação. Summers enquadra a base de investidores paciente e de longo prazo como vantagem competitiva que lhe permite explorar estas deslocações.

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Os gestores distinguem molas comprimidas — em que o preço fica aquém do aumento do valor intrínseco — de molas partidas, procurando sair das segundas e concentrar-se nas primeiras. Com a volatilidade de acções individuais em máximos de ciclo, reforçam a convicção de que o valor da carteira será reconhecido.

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Fiel ao princípio de “comprar nuvens cinzentas e vender sol”, o fundo aproveitou a deterioração dos mercados após 28 de Fevereiro para reforçar posições existentes e iniciar três novas (Osaka Titanium, Harley-Davidson, Robert Half), reduzindo a liquidez de 11,52% para 9,68%. Compra intencionalmente negócios bem financiados e a desconto, capazes de resistir a turbulência prolongada.

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Perante uma volatilidade amplificada pelos receios em torno da IA, o gestor fez o que sempre faz: comprou mais das posições cujas cotações mais desceram, desde que a tese permanecesse intacta. Reforçou a Premium Brands após uma queda de 20% e a Colliers após uma queda de 30%, elevando esta última ao grupo das cinco maiores posições. A queda de cotação é lida como oportunidade, não como sinal de deterioração do valor intrínseco.

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Vision identifica numerosas oportunidades de compra a longo prazo nas posições existentes. A carteira cresce receitas a 27,6% (TTM ponderado) e exibe margens de fluxo de caixa livre de 27,1%, contra preços (múltiplos) significativamente comprimidos. A gestora reforçou dez das vinte e sete posições durante o trimestre — várias das quais entre as maiores quedas — e deslocou capital próprio adicional, comprometendo-se a continuar se o selloff persistir. Pro Medicus, em particular, foi reforçada após queda de pico-a-vale de 64% que comprimiu o múltiplo de >200x preço/FCF para <100x.

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O gestor descreve activamente como a volatilidade recente criou condições para iniciar três novas posições e efectuar rotações parciais, afirmando que a margem entre valor intrínseco e preços de mercado é superior à habitual. A deslocação é tratada como catalisador de entrada, não como risco.

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Fitzpatrick descreve o trimestre como oportunidade rara, com price-to-value médio das carteiras a aproximar-se de $0,50 por dólar — alguns nomes em upper 40s e outros em low 40s. Comparado explicitamente com 2008-2009, quando o gestor entrou em compounders com 60% e 40% de desconto. A violência abaixo da superfície de mercado plano é central à tese.

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A compressão de múltiplos deixou a carteira substancialmente mais barata: o rácio preço-valor estimado recuou para cerca de 75%, o que o fundo lê como uma mola comprimida para o potencial de retorno plurianual. As valorizações de partida importam, e a turbulência do trimestre foi aproveitada para iniciar cinco novas posições a preços considerados razoáveis a bons, num conjunto de cenários.

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O mercado entrou no ano posicionado para forte crescimento de resultados, estímulo fiscal e buildout de IA, com o fim do QT e possibilidade de dois cortes da Fed. Este setup positivo era consensual e já descontado no posicionamento e sentimento. Com a eclosão da guerra do Irão, muitos participantes ficaram mal posicionados, e Sivia argumenta que essa deslocação pode em última análise alimentar a continuação da subida do mercado.

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A oportunidade nasce de uma clara capitulação dos investidores locais após anos de fraco desempenho bolsista e taxas de juro muito elevadas. Foi neste enquadramento que um grupo selecto de empresas brasileiras de elevada qualidade, conhecidas do fundo há muitos anos, voltou a poder ser comprado a valorizações muito baratas — por razões largamente irrelevantes para um investidor de longo prazo.

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Filosofia central reiterada: as value investors, conditions of fear and uncertainty are fertile ground for creating attractive long-term buying opportunities. Lam Research foi exemplo concreto — researched desde 2023, acted quickly when stock plunged em Abril 2025. Mensagem para 2026: muitos stocks no value universe não participaram plenamente no bull market dos últimos três anos e continuam a transaccionar a relative valuations atractivas. Portfólio sells for 16,9x FY1 vs 18,6x do Russell 1000 Value e 24,1x do Russell 1000.

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A gestora articula que o desempenho do Index nos últimos três anos foi dominado por relatively narrow group of largely lower-quality, richly valued stocks — many perceived beneficiaries of ongoing AI advances. Trimestre marcou início de correcção: investidores em mid-cap growth segment começaram a olhar com mais cepticismo para valuations especulativas. Gestora optimista que o mercado continue to appreciate and reward the types of high-quality, competitively advantaged businesses we favor.

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Gestora reitera disciplina anti-momentum (não comprar acções só porque estão a subir) e descreve compras em fallen angels: Exact Sciences a ~US$51 (depois alvo de bid Abbott a US$105), indie Semiconductor a US$1,82 (-55% no trimestre, fechou em US$3,53), SiTime a US$178,63 (fechou >US$353)

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A gestora articula que apesar dos ganhos recentes, "uma porção significativa das acções no portefólio continua a negociar a múltiplos abaixo de níveis históricos". Capital significativo permanece à margem (private equity continua a levantar fundos novos), e expectativa de queda de taxas no próximo ano deve acelerar transacções public-to-private e aquisições estratégicas como suporte a valuations. Combinação de strong revenue growth com balanços bem posicionados e valuations atractivas vista como múltiplas avenidas para retornos.

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A gestora estima que em 2025 o portefólio cresceu lucros 12% em média mas o Fund declinou 14% — implicando contracção de valuation aggregate de 26%, apesar de o portefólio gerar margens, cash flow e returns on capital superiores à composição histórica e ao benchmark. Vê este gap como pent-up potential significativo para retornos: outperformance de +635bps em apenas 3 semanas (Dec 8-31) demonstra magnitude potencial quando factor reverter. Optimismo sobre todos os AI-impacted investments seguirem trajectória semelhante a Clearwater (PE buyout a 47% premium).

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A gestora articula explicitamente que parte significativa do portefólio é actualmente penalizada por reinvestimento em crescimento ou receio de disrupção por IA — "double impact" sobre os equity values. Cita Charles Schwab (+36,6% em 2025 após anos de revisão em baixa de resultados), Guidewire (+19,24% no ano após cloud transition), IDEXX (+63,6% no ano após lançamento de InVue/MultiCue/CancerDX) e Red Rock Resorts (+39,4% após Durango) como precedentes recentes de teses deprimidas a comportarem-se extremamente bem post-resolução. Espera sequência semelhante para FactSet, Gartner, CoStar e outros onde reinvestimento estiver realizado e sentimento dissipar.

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A gestora cita headwinds factoriais como driver central do underperformance: subexposição a Beta e Momentum, sobreexposição a qualidade de lucros. Após Outubro difícil (~500bps de underperformance), Fund outperformou benchmark em mais de 200bps nos dois meses finais do ano à medida que o rally do mercado estagnou e style headwinds amainaram. Antecipa reversão completa em 2026 com setup macro favorável (GDP a acelerar, Fed dovish, capex IA, ganhos de produtividade) e fundamentals dos holdings intactos. Caracterização explícita: "Quality Growth stocks have been terribly out of favor. We suspect this will be short lived."

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Após dois anos abaixo do mercado, Schwartz argumenta que os negócios têm continuado a gerar progresso fundamental sem reflexão na cotação, enquanto os shorts mantiveram preços optimistas apesar de deterioração operacional. Múltiplos nomes têm path razoável para upside de 50-100% com risco de perda permanente de capital remoto.

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A queda de aproximadamente 45% de Nintendo desde máximos de Agosto de 2025 é descrita como deslocação temporária por receios sobre custos de memória que poderão comprimir margens de hardware a 12-18 meses, num horizonte que se torna irrelevante a 3+ anos. O gestor declara ter adicionado materialmente à posição no T4 e início de 2026. Quadro mental de stewardship: tratar pânico mediático como convite, não aviso.

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Tese estrutural articulada de forma central: spread de avaliação entre value e growth nos EUA está no 4º percentil histórico, muito próximo do ponto de partida da estratégia (2º percentil em Out/2020). Para regressar à mediana histórica nos EUA, value precisa de superar growth em 70%; globalmente, em 50%. Mesmo sem estreitamento do spread, a estratégia gerou retorno cumulativo positivo nos últimos 3 anos via rebalancing effect (security selection forte combinada com risk controls). Inker descreve a perspectiva como "tremendously excited about the ongoing potential for the strategy".

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Tese transversal da carta, articulada via dois 'setups'. As "Bamboo Trees" (Lifecore, Vistry) fizeram progresso significativo rumo a uma transformação radical com pouca apreciação de cotação a mostrá-lo. O "outro sapato não cai" (PAR, Cellebrite, KKR, Burford) cobre empresas cuja cotação comprimiu porque o mercado precificou cenários adversos de baixa probabilidade como casos centrais. Miller argumenta que, quando os receios não se materializam, o repricing pode ser rápido. Pillar 8 directional — não pode ser bearish.

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Liu enquadra o AI Scare Trade como dislocation oportunidade — investors a vender indiscriminadamente, mercado a tratar "tudo o que é digital" como "guilty until proven innocent". É exactamente o setup que historicamente produziu great opportunities para Hayden. Tese reforçada por mention explícito de várias "starter" positions adicionadas em 2025 no espaço de AI application layer e software/internet incumbents.

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Polansky articula explicitamente a postura de "capitalizing on this" com stewardship disciplinado e adições judiciosas. A janela é descrita como estrutural — múltiplos relativos entre tech e cyclicals invertidos — mas a execução é gradual, reconhecendo que catalisadores em small-caps chegam tipicamente em momentos de reporting. Pillar 8 directional theme com intensidade alta, alinhada com a tese central da carta.

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Apesar da postura defensiva sobre a direcção do mercado, o gestor enquadra a incerteza e dispersão em torno de Fed, tarifas, ROI de IA e OBBB como geradoras de oportunidades fundamentais e event-driven centrais à estratégia. Conclui que vê um conjunto de oportunidades rico para a estratégia long/short à entrada de 2026.

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A gestora destaca que enquanto o valor de mercado do portefólio recuou no último ano, o crescimento fundamental permaneceu saudável. As companhias subjacentes continuam a crescer receita e resultados a ~20% e a combinação de preços flat-ou-em-queda resultou em multiple compression significativa, com várias posições em valuations all-time low. Identifica esta divergência preço-vs-fundamentos como setup compelling para 2026 e mantém confiança na capacidade do portefólio para gerar retornos.

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2025 foi historicamente desafiante para o factor quality em small caps. O S&P SmallCap 600 Quality Index teve o seu pior ano de sempre relativo ao Russell 2000, underperforming por mais de 11%. Menos de 20% dos gestores activos small cap growth superaram em 2025. Apesar do short reversal incipiente em Novembro, low-quality continuou a superar materialmente no trimestre e no ano. Este nível de dislocation cria setup potencial para mean reversion em 2026 se o broadening cíclico se materializar conforme os gestores antecipam.

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Sanchez sustenta que o conjunto de oportunidades para merger arbitrage e event-driven melhorou em 2025 por três vectores: volumes de M&A em alta, taxas de juro em descida e ambiente regulatório mais permissivo. O momentum sustenta retornos do Event-Driven (9,1% em 2025) e justifica o lançamento de uma versão alavancada operacional desde Outubro de 2025.

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Tese de rotação central: sectores hoje penalizados pelo consenso negativo — automóveis e químicas europeias — recordam o sentimento que rodeava a banca há cinco anos. Magallanes capitalizou então o investimento contrarian em banca europeia até resultados que mais do que quadruplicaram, e procura replicar o padrão em sectores com valuations deprimidas, consenso pessimista e fundamentos a melhorar (Renault, Volkswagen, Porsche AG, Stellantis, Syensqo, Evonik, Brenntag).

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"We continue to emphasize companies with long runways for intrinsic value compounding while using volatility to rebalance away from crowded exposures and toward under-appreciated drivers of durable growth." Iniciada Netflix aproveitando ~20% de drawdown desde o pico de Fevereiro como entry point atractivo, com market scepticism sobre o bid de $82,7 mil milhões pela Warner Bros. Discovery a criar dislocation.

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"We continue to emphasize companies with long runways for intrinsic value compounding while using volatility to rebalance away from crowded exposures and toward under-appreciated drivers of durable growth." Iniciada Netflix aproveitando ~20% de drawdown desde o pico de Fevereiro como entry point atractivo, com market scepticism sobre o bid de $82,7 mil milhões pela Warner Bros. Discovery a criar dislocation.

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Chen argumenta que o sector Payment Technology está a experimentar disconnect entre operating fundamentals e cotação. Investor fear de near-term growth deceleration resulta em valuation compression e shareholder turnover, mesmo enquanto as businesses continuam a compound value per-share. Períodos de market skepticism têm historicamente fornecido attractive entry points para patient owners — Chen reposicionou capital de billing digitalization (AVDX, BILL) e Paysafe para nomes de maior convicção (PYPL, FOUR, PAY) a preços inferiores.

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Gestoras articulam thesis explícita: o broadening da rally do quarto trimestre — com muitas acções value e de menor capitalização a desempenharem bem — confirma a tese de paciência sobre áreas deixadas para trás. Continuam a encontrar oportunidades atractivas em empresas subvalorizadas em sectores fora da momentum rally do ano anterior. Tese directional pró-paciência e foco em valor relativo.

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A iniciação da Sanofi é articulada como aproveitamento de uma deslocação: apesar de fundamentais sólidos (Dupixent como biológico versátil em condições inflamatórias múltiplas, agressivo investimento em I&D), a acção foi pressionada por um ano volátil no mercado de vacinas, receios sobre patent cliffs e atribuição mínima de valor ao pipeline. As gestoras descrevem a entrada como oportunidade numa empresa em melhoria, com longa pista de crescimento à medida que os mercados de vacinas normalizam e o potencial de novos produtos se materializa.

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Iniciações capturam deslocação de preços versus valor intrínseco estimado. IMCD pressionada por downturn cíclico e receios de mercado considerados exagerados. Symrise penalizada por estagnação de crescimento orgânico sob liderança anterior. Sanofi pressionada por ano volátil em vacinas. AstraZeneca pressionada por concerns regulatórias EUA. Unilever a desconto face a peers pela má gestão histórica. Cinco oportunidades distintas — todas com fundamentais fortes a negociar abaixo do valor intrínseco estimado segundo o framework do team.

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A caixa é a maior posição da carteira ao fechar 2025. A gestora afirma abster-se de apostas macroeconómicas ou de sincronização de mercado, mas, após três anos de forte desempenho, está a vender posições que atingiram a sua estimativa de valor justo. Recusa perseguir avaliações esticadas, apostas dependentes de um desfecho específico ou sectores com potenciais ventos contrários estruturais, preferindo esperar pela oportunidade certa para reaplicar capital.

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Tese estrutural articulada como condição operacional do mandato: o fundo é gerido para maximizar resultados a cinco anos, não trimestrais, e a volatilidade do preço de mercado é vista como amplificador de retorno de longo prazo, não como ameaça. Os bear markets de 2022 e 2025 são apresentados como janelas de re-equilibragem agressiva em empresas cujos fundamentais permaneceram intactos enquanto preços foram indiscriminadamente penalizados. A reacção a ThredUp no Q4 (preço a desconectar dos fundamentais, posição reforçada, elevada a maior holding) opera dentro do mesmo playbook.

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Saúde foi o pior sector da estratégia em 2024 e o melhor em 2025 — validação explícita da tese contrarian iniciada em 2024 quando o sector negociava perto de valuations historicamente baixas. A gestora reinvestiu ganhos em nomes que continuavam a underperformar — disciplina que rentabilizou quando posições rebaixadas (PGEN, CVS, RPRX, UNH, BIIB) recuperaram fortemente em 2025. Continua a ver upside adicional.

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Pernas descreve o playbook de 2025 face ao Liberation Day: leitura do paper dos conselheiros económicos, decisão rápida de subir cash para ~30% sem pretender conhecer a probabilidade p, e redeployment subsequente após a internalização do "Trump put" pelo mercado e colapso do VIX de 50 para 16. A combinação de defesa táctica com convicção temática (IA) na segunda metade do ano gerou o alpha excedentário do exercício.

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Waller articula explicitamente que risco é definido como probabilidade de perda em janela de cinco anos, não como drawdowns temporários ou volatilidade de preço. Welcome stock price volatility é apresentado como advantage de holding period longo. Quando oportunidades não são encontradas, mantém cash em vez de forçar alocação — disciplina explícita.

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Kupperman articula explicitamente o pivot estratégico do fundo após o whipsaw da Liberation Day: abandonar o foco em "real economy" stocks que sofreram desde 2023 e reposicionar em sectores que beneficiam directa ou indirectamente das bolhas que a política Uniparty está a alimentar (tech, Private Equity, Private Credit, CRE, VC). A tese é que a única decisão política tomada é maximizar valores de activos, com tudo o resto como dano colateral, e o edge está em possuir os intermediários e beneficiários do regime sem participar directamente nas bolhas terminais.

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A equipa reforçou posições em Sensata, Travis Perkins e Rémy Cointreau aproveitando fraqueza relativa, iniciou a Winnebago num momento de pressão por ventos contrários cíclicos da indústria, e mantém confiança na recuperação da Advance Auto Parts apesar da forte reacção da acção. Estas compras foram financiadas pela saída de posições que atingiram valorização plena — disciplina de reciclagem de capital em fraqueza.

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Os gestores defendem que a narrativa de mercado em torno da IA oscila actualmente para extremos pouco úteis, o que, no seu entender, cria uma imensa oportunidade. Enquadram o ambiente de risco e oportunidade elevados como aquele em que a gestão activa importa mais do que há muito tempo, distinguindo a disciplina real da deriva passiva. A Google é apresentada como roteiro de recuperação para sectores em risco de IA: tempo, estabilização ou reaceleração do negócio nuclear e uma oportunidade demonstrável de receita ou margem a partir da própria IA.

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Pillar 8 directional. Kokemor articula que períodos de uncertainty geram dislocations que permitem ao investidor paciente comprar quality businesses a preços atractivos. Aplicado em 2025 ao reforço de Alphabet a ~$150 perante receios de tarifas, AI positioning e DOJ case — posição fechou o ano acima de $300. Identifica latent value em holdings actuais (Constellation, insurance broker, insurance underwriter, coal royalty) cujos fundamentais subjacentes mantêm-se sólidos.

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Tese estruturante da carta. Invocando Dornbusch, Robotti argumenta que as realidades económicas evoluem gradualmente mas os mercados ignoram-nas durante longos períodos, até que um ponto de viragem desencadeia um ajuste abrupto. O gestor concentra esforços nessa lacuna entre fundamentais em mudança e reconhecimento do preço, sobretudo em recuperações cíclicas ainda não reflectidas nas cotações. O comportamento maníaco-depressivo de Mr. Market e o overshooting de capital em ambas as direcções são apresentados como fonte recorrente de oportunidade.

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O Comité articula explicitamente um padrão de iniciação oportunista: comprou a UnitedHealth em 2019 durante o receio do 'Medicare for All', a Elevance em plena pressão de utilização da Covid, e em 2025 iniciou a MSA Safety, a Accenture (após queda de quase 40%) e a Align Technology quando 'a valorização entrou em alcance'. A disciplina assenta em comprar qualidade a preços prudentes.

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Articulam que a valorização relativa do portfólio face ao Russell 1000 Growth está no nível mais atractivo (mais baixo) desde a fundação da firma em 2003. Resultados do portfólio compostos a 12% no ano, valuation contraiu cerca de 11% YTD versus expansion de 2% para o S&P 500. Setup considerado asymmetrically favorável dada combinação de discount histórico no portfólio e cíclicos em múltiplos de pico. Tese de que tais deslocações historicamente foram terreno fértil para subsequent outperformance.

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O processo da equipa centra-se em identificar empresas mal precificadas onde existe um catalisador específico capaz de destravar valor — seja um ponto baixo cíclico, um estudo de avaliação ou um processo de revisão estratégica. A equipa caracteriza o conjunto de oportunidades para novas ideias como robusto, evidenciado pelas sete novas compras dos últimos seis meses, das quais Atlas Energy Solutions, Green Dot e a anterior posição em Ramaco Resources são exemplos articulados.

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Dois exemplos práticos no mesmo trimestre. Em Kosmos, após sete anos de monitorização sem entrada (margem de segurança insuficiente face a risco de execução do GTA), a cotação voltou a aproximar-se de 1 dólar enquanto os fundamentos melhoravam materialmente; pessimismo sobre futuro do petróleo e nível elevado de dívida levou o mercado a ignorar refinanciamento bem-sucedido e venda de activos. Em Panoro, ampliação de capital subscrita por Sigma (equity) e compra de dívida via Gamma Global a preços considerados extremamente atractivos, com validação imediata do mercado (+10% no anúncio). Ambos os casos beneficiaram da leitura cruzada de equity e crédito.

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A gestora articula que value ainda não tem o vento nas costas — gráfico do rácio Russell 1000 Value/Growth desde 1987 em mínimo de 0,65 a 31/12/2025. Considera o ambiente actual fértil para stock-picking — 14 acções de 7 sectores diferentes geraram retornos superiores a 30% em 2025, descrevendo este breadth como contraintuitivo ao consenso de mercado concentrado. Carteira a 13,5x lucros futuros (forward P/E) versus 22x do S&P 500 e 17x do Russell Value, descrita como margem de segurança estrutural num mercado historicamente caro.

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A SouthernSun descreve que a volatilidade no início do ano criou oportunidades para reposicionar partes da carteira — reduziu ou saiu de negócios cujas teses originais já não acompanhavam os fundamentais e redireccionou capital para empresas que considera mal-avaliadas face ao valor intrínseco de longo prazo. Reafirma que continua a encontrar lugares interessantes para alocar capital, frequentemente em áreas negligenciadas em meio às narrativas dominantes. As iniciações em CSW e Kadant resultaram directamente de deslocações pontuais de preço.

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A SouthernSun descreve que a volatilidade no início do ano criou oportunidades para reposicionar partes da carteira — reduziu ou saiu de negócios cujas teses originais já não acompanhavam os fundamentais e redireccionou capital para empresas que considera mal-avaliadas face ao valor intrínseco de longo prazo. Reafirma que continua a encontrar lugares interessantes para alocar capital, frequentemente em áreas negligenciadas em meio às narrativas dominantes. As iniciações em Oshkosh, Live Oak Bancshares e Extreme Networks resultaram deste exercício de reposicionamento.

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O fundo refinou a gestão de capital não investido, passando a aplicar parte da liquidez em índices amplos para não penalizar a exposição ao mercado durante a espera por oportunidades. Mantém ainda uma linha de crédito para executar compras imediatas em períodos de volatilidade, como aconteceu com a entrada na Interactive Brokers durante a correcção do 'Liberation Day'.

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Tese direccional explícita: se o risco percebido se materializar e a Fed tiver de se tornar mais restritiva, a gestão acredita que se cria "another generational opportunity for short sellers". O argumento apoia-se no padrão histórico de short sellers fundamentais a sofrerem drawdowns em mercados especulativos, seguidos de reversões acentuadas quando o momentum quebra. A gestão mantém exposição curta selectiva e negoceia activamente em torno da volatilidade, posicionada para o eventual unwind. Pillar 8 directional.

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O gestor identifica a Corpay como caso onde o preço actual não reflecte métricas financeiras correntes, alocação eficiente de activos e potencial de longo prazo. A entrada é justificada por desfasamento entre preço de mercado e valor intrínseco — embora menos articulado que noutros trimestres em que múltiplas deslocações foram exploradas.

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Vulcan encontra "tremendous opportunities in the 490 stocks that are not in the top 10 largest market capitalization stocks in the S&P 500", em particular em SMID caps. Tão pleased com as discounts disponíveis nesta parte da MVP list que Vulcan financiou internamente uma estratégia SMID Cap em 2025. Small Cap em P/V weighted average mid-50s. All Cap "nearly as discounted as Small Cap". Segmento de SC genericamente "ignored and unloved" — sell side coverage spotty.

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As gestoras consideram a estratégia bem posicionada para um ambiente em que os títulos de alta qualidade voltem ao favor do mercado. Dado o conjunto de fundamentais sólidos e valorizações agora mais atractivas em termos relativos, articulam entusiasmo quanto ao potencial de retorno da estratégia a partir deste ponto.

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As gestoras consideram a estratégia bem posicionada para um ambiente em que as acções de alta qualidade voltem ao favor do mercado. Combinando fundamentais sólidos (ROA, ROE e crescimento de resultados acima do benchmark) com valorizações relativas no nível mais atractivo em base relativa numa década, articulam entusiasmo quanto ao potencial de retorno da estratégia a partir deste ponto.

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Gestora articula explicitamente que o factor de qualidade dos resultados teve o pior rolling return de 3 meses em 50 anos (incluindo COVID-19 meme e bolha Internet) e que junk rallies tendem a queimar rapidamente. Stick to process: investir em empresas de crescimento rápido com fluxos de resultados de alta qualidade como melhor caminho para criar alpha full-cycle.

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A gestora articula que o uplift de mercado tem sido liderado por niche AI-related large caps e não tem sido broad based. Em consequência, multiples de small e mid-caps com growth superior negoceiam a desconto vs peers large-cap. Antecipa que o desconto deve estreitar com aceleração de growth visível em 2026 e queda continuada de taxas. Capital significativo à margem (private equity continua a levantar novos fundos) deve impulsionar public-to-private transactions e aquisições estratégicas como suporte adicional a valuations.

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Schwartz qualifica a carteira inteira como exposta a indústrias actualmente em fase fraca mas com tailwinds estruturais — habitação, chemicals, met coal, offshore. As posições têm muita má notícia precificada com upside material quando os ciclos normalizarem. Maior parte da carteira não está no S&P 500 e uma parte significativa em mercados Ex. U.S. — características que ajudam à diferenciação de retorno mas amplificam a divergência durante o regime actual.

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Os gestores capitalizaram fraqueza recente em Bio-Techne ligada a incerteza em torno de tarifas e financiamento do National Institute of Health para iniciar posição. Esta abordagem reflecte o posicionamento proactivo e a disponibilidade para redeployar capital em novas ideias amid dinâmicas de mercado em mudança.

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O gestor argumenta que o sector biotech está perto de mínimos cíclicos após underperformance material desde 2021, com baixa em Abril 2025. O sentimento foi tão negativo que cerca de 200 empresas chegaram a negociar com enterprise values negativos. A combinação de tecnologias novas, declínios de custos e IA potencia uma vaga de tratamentos — ambiente fértil para stock pickers bottom-up.

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O gestor invoca o conceito tafiebiano de antifragilidade — sistemas que não apenas resistem mas crescem com o stress — como princípio organizador do portefólio. Afirma que mispricings flagrantes como FTAI e Nebius "don't remain for long" e que o seu papel é estruturar o portefólio bottom-up para exploitar volatilidade, não meramente para se hedge-ar. O case da AST é articulado como "generational investment opportunity" com equity "grotesquely mispriced" face a normalized EBITDA.

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Sean articula que mercados estão claramente em território de bolha, com investidores em modo euphoria e long-duration speculative stocks a subir várias centenas de pontos percentuais em semanas — de quantum computing a rare earth miners a iBuyers. Crypto também disparou na esteira de um dólar a colapsar. Apesar do drag de 14,6% do short book no trimestre, o opportunity set para shorts melhorou meaningfully. Stance bullish refere-se à oportunidade futura para o short book quando o mercado virar — a unwind poderá ser "swift and brutal", especialmente em áreas como quantum computing.

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Tema directional Pillar 8. FMI articula que os seus portefólios estão posicionados em deslocações idiossincráticas — três posições deep-dive nesta carta (OneMain Holdings em nonprime lending, Becton Dickinson em medical devices com separação corporativa pendente, Greggs em food-on- the-go britânico) ilustram a tese. Cada uma combina liderança de mercado, balanço sólido e valorização descontada por razões temporárias (macro stress, noise de pandemia, demand slowdown), criando entry points atractivos.

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Tese transversal da carta: Miller acredita que as posições valem muito mais do que as cotações de fim de trimestre sugerem, sendo o único desconhecido o "quando" e não o "se" o mercado virá a concordar. Percorre LifeCore, Cellebrite, KKR e PAR para ilustrar como o "share price action" se descolou da saúde dos negócios. O progresso operacional ainda não superou a compressão de múltiplos nos sectores detidos, mas Miller argumenta que essa dinâmica se pode reverter. Pillar 8 directional — não pode ser bearish.

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A tese central da carta é que as cotações de final de trimestre estão largamente abaixo do valor intrínseco dos negócios detidos, e que a "acção" do preço se sente divorciada da saúde das empresas. Miller percorre LifeCore, Cellebrite, KKR e PAR para ilustrar boas notícias operacionais a coincidir com reacções de preço adversas. Sustenta que o verdadeiro desconhecido é quando — e não se — o mercado reconhecerá esse valor, e que o progresso pode reverter-se a favor da carteira.

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Mensagem central da carta: enquanto investidores de longo prazo com horizonte de três a cinco anos e baixa rotação de carteira, a casa mantém o foco em empresas com fundamentais sólidos capazes de compor valor ao longo do tempo. A volatilidade recente criou oportunidades para investir em negócios de elevada qualidade transaccionados abaixo do valor intrínseco, sobretudo onde a incerteza de curto prazo ofuscou o poder de geração de resultados duradouro. A casa espera volatilidade continuada e considera o ambiente favorável a investidores disciplinados e bottom-up.

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Face a sinais mistos, a equipa estabelece quatro alvos de preço por empresa — cenário base, cenário optimista, downside e worst case. O exercício prepara o portefólio para mudanças de circunstâncias e reforça a margem de segurança via os 10 Princípios de Value Investing™. Esta disciplina foi a base do desempenho do fundo desde 1984.

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A equipa quantifica a melhoria do perfil de risco do portefólio em 2025: as 5 maiores vendas YTD tiveram Fundamental Risk Ratings médios de 2,4 (balanço), 2,8 (qualidade negócio) e 2,4 (governance); as 5 maiores compras tiveram 1,4, 1,6 e 2,4 respectivamente — melhoria material em balanço e qualidade (governance inalterado). Reforço foi em parte financiado pela redução de ~3 pontos percentuais em financeiras, com desempenho forte do sector levando-o a underweight face ao benchmark pela primeira vez em algum tempo.

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A equipa articula a sua filosofia central — o ambiente está a tornar-se mais selectivo e provavelmente recompensará disciplina em torno de valuation e risco, que continuam a ser elementos-chave da gestão da carteira Mid Cap Value. Em paralelo, investidores começam a re-examinar oportunidades em sectores não-tecnológicos onde valuations são mais convincentes — um regresso à racionalidade de longo prazo que favorece o estilo value.

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Polansky articula o coiled spring como tese central: quando crescimento de receita, free cash flow e evidência de pivô estratégico não são incorporados no preço trimestre após trimestre, a mola comprime-se até erupção violenta no reconhecimento. O efeito é amplificado em nomes smaller-cap, menos seguidos e menos líquidos. Pillar 8 directional theme com intensidade elevada, alinhada com a mensagem dominante da carta.

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Apesar da postura vigilante sobre a direcção do mercado, o gestor enquadra o ambiente de investimento como continuando a apresentar oportunidades convincentes para a estratégia long/short. As posições event-driven idiossincráticas — Confluent e Tesla — são apresentadas como exemplos de um conjunto de oportunidades que não depende da direcção dos índices, e o gestor nota que o T4 começou com força em Outubro.

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A filosofia do fundo passa por adquirir negócios excepcionais — protegidos das vicissitudes da economia e da concorrência efectiva ao longo de décadas — quando o sentimento de mercado deprime as avaliações abaixo do razoável. Foi essa a lógica da sobreponderação chinesa em 2023-2024 e, no trimestre, da abertura de posição na Lululemon, cuja tese é construída pondo de lado a narrativa corrente de abrandamento e focando os fundamentos históricos.

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Tema central da carta. Os gestores descrevem empresas não lucrativas ou pré-receita a invocarem rótulos de IA e quantum computing para inflar as cotações. Sete empresas do livro short subiram em média 170% sem alteração de fundamentais, somando 100 mil milhões de dólares de capitalização — cerca de 21 vezes estimativas de receita de 2026 já irrealistas. Os gestores consideram o short de títulos individuais uma competência central e fonte de alpha, e posicionam-se para capturar o eventual fim da bolha, recorrendo a opções para limitar o risco de squeeze entretanto.

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Tomicki argumenta que períodos como o actual, em que o factor qualidade tem dificuldades, apresentam a maior oportunidade para investimento futuro. Considera os retornos recentemente moderados da estratégia um ponto de entrada atractivo e afirma que este é um momento ideal para reforçar a posição. A tese assenta na convicção de que as empresas de qualidade detidas continuam a aumentar o seu valor por acção.

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A composição dos fundos mantém-se como colecção de negócios europeus com vantagens competitivas claras, balanços saudáveis e valuations atractivas. Iván Martín estima upside significativo com base em múltiplos próximos de 10x resultados do próximo ano e yields combinadas de dividendos e recompras próximas de 5%. Reforço em Noble Corp, Bouygues, Volkswagen e Brenntag como exposições com upside considerado particularmente atractivo no trimestre.

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O mandato da Jonagold assenta na procura de empresas de forte crescimento temporariamente fora de favor por razões cíclicas, significativamente mal compreendidas, ou ambas. O gestor argumenta que o retalho dispõe de tempo e convicção como vantagens face a Wall Street e aposta em posições audaciosas cujo valor de longo prazo está obscurecido pelo erro de percepção do mercado.

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Gestor encara a volatilidade não como deterrent mas como oportunidade para trim concentrated, high-risk positions e aumentar exposição a underappreciated segments posicionados para long-term growth. Esta framework justifica o portfolio activity do trimestre: nenhuma nova iniciação, mas redeployment de capital de Adobe, Broadcom e Equifax para reforços em NVIDIA, Apple e Alphabet.

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Perante valuations elevadas em large-cap, o gestor prioriza diversificação e rebalanceamento disciplinado. Encara a volatilidade não como deterrent mas como oportunidade para reduzir posições concentradas e de risco elevado e aumentar exposição a segmentos subvalorizados com runway de crescimento de longo prazo.

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Mensagem central da carta: manter o compromisso com o plano de investimento de longo prazo, atravessar a volatilidade e pôr dinheiro a trabalhar em períodos de fraqueza de preço. Seguindo este plano, a gestora manteve-se activa no T3 — vendendo ou aparando nomes com forte desempenho e adicionando a laggards — e aproveitou os selloffs de mercado para comprar novas posições. Na carteira Dividend Income, o mercado abriu a oportunidade de iniciar três empresas bem geridas a preços muito atractivos: Accenture, Constellation Brands e Lockheed Martin.

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A equipa nao so antecipa volatilidade como a acolhe enquanto fonte potencial de oportunidade. As deslocacoes de mercado sao explicitamente apresentadas como geradoras das oportunidades mais convincentes para investidores pacientes e disciplinados. O enquadramento alinha-se com o compromisso reiterado de investigacao fundamental bottom-up e gestao de risco prudente.

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Wetherald articula o conceito de beta-sliding aprendido na Manning & Napier: vender posições de beta elevado próximas do justo valor e redeployar o produto em retardatários cada vez mais baratos. Descreve a carteira a assumir organicamente um viés anti-momentum num mercado dominado por momentum, comprando nomes fora de favor com perfis de crescimento de longo prazo e protecção do lado descendente, enquanto reduz os melhores desempenhos.

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Desempenho relativo pressionado pelo underweight em information technology, sector líder do trimestre. Gestoras articulam thesis explícita: continuam a encontrar oportunidades atractivas em empresas high-quality e undervalued em variedade de indústrias fora do momentum sectorial. Tese directional pró-paciência e foco em valor relativo.

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A iniciação da Dassault Systèmes é articulada como aproveitamento de uma deslocação: apesar de fundamentais sólidos (líder em virtual twin technology, posições oligopolísticas, switching costs elevados, ROIC robusto, migração para cloud em curso), downturns cíclicos levaram a acção a recuar quase 40% face ao pico. As gestoras descrevem a entrada como oportunidade para comprar uma das empresas europeias de maior qualidade a uma avaliação atractiva, capturando upside da modernização da plataforma e do pleno benefício das iniciativas recentes.

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A gestora reafirma a sua filosofia: abraçar a inovação genuína, mas recusar suspender a disciplina de avaliação ou ceder ao FOMO. Argumenta que numa era de incerteza, a margem de segurança importa, e que enquanto outros perseguem momentum, ela foca em evidência — separando economia durável de histórias narradas. Demonstra esta postura ao sair de três posições onde a tese se deteriorou ou o risco-retorno se esgotou, e ao iniciar Topgolf Callaway numa janela de fraqueza.

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McNamee abre e fecha a carta com a tese central de inflexão cíclica em três holdings cujos end-markets estiveram em "multi-year downswings": Wayfair (mobiliário doméstico), Latham Group (piscinas in-ground) e First Advantage (background checks). Argumenta que Wayfair tem potencial para "more than triple over the next three to five years if their end markets continue to normalize", com First Advantage e Latham a entregarem o "strongest organic growth in years" em Q3. A tese é que estes três casos são paradigmáticos de oportunidades em deslocações preço/fundamentais quando ciclos estão em ponto de inflexão.

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Kupperman articula o quadro estratégico do fundo como a tentativa de isolar o único desígnio político partilhado pelos governos globais — inflação de activos em termos nominais enquanto a economia real declina em termos reais — e posicionar a carteira nos beneficiários desse regime sem assumir directamente o risco das bolhas terminais. Croupiers do bubble ecosystem: corretoras, exchanges, intermediários, back-office settlements. Joga-se a Wealth Effect a escoar para os refugiados 0,1% via St. Joe, e apreciação de commodities via Sprott. Reconhece que numa selloff acentuada estes plays alavancados poderão sofrer mais que o mercado geral.

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Chan enquadra a queda de 59% da Cogent em Novembro como uma deslocação provocada por falhas de comunicação, problemas transitórios e venda técnica — e não por uma quebra na viabilidade da rede. Sublinha que a sua convicção qualitativa aumentou à medida que a acção piorou, e que estas divergências entre preço e fundamentais podem ser oportunidades significativas. Planeia reforçar a posição de forma criteriosa após o fim do período de wash sale.

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O fio condutor do comentário é a convicção de que a concentração extrema, a especulação retalhista e a obsessão com a IA criam, no seu conjunto, uma oportunidade extraordinária, mesmo entre as queridas do mercado. Os gestores enquadram o ambiente como aquele em que mercados como o actual separam a disciplina real da deriva passiva e em que a gestão activa importa mais do que há muito tempo. A própria recuperação da Alphabet é apresentada como roteiro para sectores penalizados pela narrativa de IA.

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A pressão de valorização foi o principal motor do desempenho inferior do trimestre: a posição mediana do portfólio sofreu uma queda de 7% nos múltiplos de resultados futuros, compressão que superou o crescimento de resultados superior ao do índice. As gestoras consideram que, na maioria dos casos, as quedas dos principais detractores estiveram desligadas dos fundamentais do negócio. O portfólio terminou o período a transaccionar no prémio de resultados futuros mais baixo face ao MSCI ACWI desde 2016, reforçando a tese de que está mais forte e melhor posicionado do que em anos anteriores.

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Os gestores vêem uma deslocação de valorização entre Crescimento e Valor como uma oportunidade. Os factores Qualidade e Crescimento negoceiam em extremos históricos, perto do 90.º percentil das observações, enquanto Valor e Rendimento de Dividendo permanecem relativamente baratos face à sua história de longo prazo. Múltiplos ventos favoráveis — o alargamento do crescimento de lucros com taxas mais baixas e maior certeza de política comercial — sustentam uma rotação para o Valor. A carteira negoceia a 14,5x lucros futuros, contra 21,5x do Russell 1000 Value e 24,7x do S&P 500.

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Quality stocks (MSCI USA Quality vs MSCI USA NTM P/E relative) em 10-year low relativo ao mercado amplo. Underperformance recente como deslocação cíclica, não fraqueza estrutural. AI hype em beneficiários imediatos cria oportunidade de comprar negócios de software fiáveis e previsíveis a valuations razoáveis. Portfolio forecast: 12% de crescimento de lucros em 2025, 10% revenue e 15% crescimento de lucros nos próximos três anos. SGA mantém disciplina, confiante de que períodos de futilidade aparente para investing disciplinado são tipicamente seguidos por phases de outperformance excepcional.

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Após uma derating significativa da WillScot — de ~10x TEV/EBITDA para ~7,5x e de um free cash flow yield de ~7% para ~13% — o gestor argumenta que o mercado a precifica como negócio em declínio secular. Uma re-subscrição completa, com channel checks a clientes, concorrentes e financiadores, confirma na sua leitura que os ventos contrários são cíclicos (queda de utilização correlacionada com 36 meses de ISM em contracção) e não estruturais, dado o poder de preço, as margens EBITDA acima de 40% e o oligopólio racional.

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A gestora cita literalmente passagem do Q1 2020 sobre como, quando a confiança regressa, qualidade a preço atractivo tende a outperformar. Articula que nos últimos 5 anos quality at an attractive price — o que Sound Shore chama de value — performou bem. Carteira a 11,0x forward P/E versus 20,1x do S&P 500 e 16,1x do Russell Value, com strong balance sheets e free cash flow, como margem de segurança estrutural.

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A SouthernSun descreve um trimestre de divergência, em que a economia continua a expandir-se mas a ritmos amplamente desiguais entre indústrias. Recusa encarar esta dispersão como ameaça e enquadra-a como oportunidade: quando os mercados se movem em uníssono, a ineficiência evapora-se; quando se fracturam, ela regressa e com ela a hipótese de os gestores activos se distinguirem pelo discernimento. A casa sublinha ainda o reacender das ofertas públicas iniciais fora da tecnologia, que alarga o conjunto de oportunidades nos segmentos small e mid cap.

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A Summers descreve os mercados incertos como reveladores de oportunidades ignoradas pelos investidores generalistas. Enquanto especialista em saúde de pequena capitalização, o gestor enquadra a compreensão da política e da estrutura da indústria como vantagem que lhe permite identificar negócios sólidos descartados pelo sentimento. Esta leitura sustentou a iniciação da uniQure numa fase inicial de desenvolvimento.

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Tese direccional explícita: a deslocação de activos especulativos está a montar "another generational opportunity for short sellers", embora o momento de execução permaneça o principal desafio. O argumento apoia-se no padrão histórico de short sellers fundamentais a sofrerem drawdowns em mercados especulativos, seguidos de reversões acentuadas quando o momentum quebra, como no fim de 2021 e em 2022. A gestão mantém exposição curta selectiva nestas áreas e negoceia activamente em torno da volatilidade, posicionada para tirar partido do eventual unwind. Pillar 8 directional.

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O gestor explica que a melhoria contínua da atractividade da carteira implica vender empresas com subidas sustentadas de cotação e comprar empresas com cotações em queda. Esta disciplina prejudica frequentemente o preço unitário no curto prazo, mas é apresentada como a principal fonte de valor de longo prazo. A BRP ilustra o padrão: adicionada no início de 2024, foi reforçada à medida que a cotação caía para a casa dos 40 dólares, recuperando depois para cerca de 95 dólares.

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Closing thoughts articulam tese central: Upslope is positioned to benefit from an eventual snapback em retorno relativo de durable, high-quality businesses. When such a rebound will occur is anyone's guess. But underneath the surface markets are about as stretched in favor of questionable, speculative businesses as anytime em 20+ year career do PM. Posicionamento defensivo articulado: portfolio com larger than usual exposure to defensive, quality longs and high-beta shorts; net long exposure modest; downside protection significant. Defensive-leaning longs anticipated to be biggest driver of returns going forward — boring stocks com solid fundamentals e reasonable valuations deverão handily outperform when markets sober up.

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O gestor articula três entradas — Novo Nordisk e Fiserv via colapso de growth traps; Marex via obscuridade relativa do mercado. Em todos os casos, ineficiência de preço é o catalisador de entrada. Novo Nordisk foi adquirida após a maior queda diária da história, a 287-312 DKK (queda de mais de 70% face ao pico de 2024); Fiserv comprada cerca de 40% abaixo do início do ano, a 13× lucros esperados; Marex como sub-coverage por debutar em bolsa apenas em 2024.

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Após o tariff tantrum do início do ano, várias posições rallyaram significativamente enquanto outras viram declínios materiais num mercado em recuperação. Fitzpatrick descreve este padrão como oportunidade dual — vender as primeiras e adicionar às segundas. Fiserv como caso paradigmático de re-entry após "meaningful decline" desde a venda anterior do mesmo ano.

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Apesar de ser impossível prever o momento da reversão da preferência do mercado por empresas não rentáveis, as gestoras acreditam que os fundamentais sólidos das empresas detidas favorecem o desempenho do fundo quando os investidores regressarem inevitavelmente a valorizar o fluxo de caixa e os resultados.

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As gestoras articulam optimismo quanto ao potencial de retorno do fundo num horizonte de três a cinco anos. Apontam para fundamentais sólidos das empresas detidas — diferencial de ROA face ao índice perto do mais largo numa década e crescimento de resultados de dois dígitos no acumulado do ano — como base para esse entusiasmo, num contexto em que esperam o regresso da qualidade ao favor do mercado.

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Filosofia central da entrevista: a equipa precisa de deslocação — ambientes de pressão, medo e ansiedade dos investidores — para encontrar negócios à venda a preços que ofereçam retorno equity-like pelo risco assumido. Inman admite que a equipa tem mais dificuldade em gerar ideias quando as valuations estão elevadas de forma transversal e o mercado é complacente face ao risco. A turbulência de Abril de 2025 ilustrou a tese: a equipa comprou cinco novas acções nas duas primeiras semanas do mês, usando o medo e a incerteza para adquirir negócios de qualidade elevada cujas valuations estavam descontadas face ao poder de lucros normalizado.

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A gestora enquadra o trimestre como ciclo presidencial inteiro comprimido em três meses. Trump avançou seis frentes de policy em simultâneo (balança comercial, política externa, fiscal Big Beautiful Bill, monetária, jurídica e imigração) — extreme intensity descrita como necessária para cut the Gordian knot of interrelated problems. À medida que data points chegaram (inflação mais baixa, tariff revenues acima do esperado, unemployment estável, GDP solid), o mercado rallou. Disciplina mantida em empresas com secular tailwinds (applied AI, defense, cybersecurity, cancer diagnostics, cloud software, online sports betting).

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Apesar do forte ganho do trimestre e da outperformance year-to-date, a gestora considera o portefólio ainda atractivo. Mais de metade das participadas deverá ver aceleração de crescimento de receitas no próximo ano graças a investimentos feitos nos últimos anos, e mais de 40% do portefólio transacciona abaixo de valuations históricas. A gestora articula "muitas formas de ganhar" — crescimento acelerado de resultados, balanços robustos ou valuations baratas — concluindo que o perfil risco/retorno continua a inclinar-se positivamente.

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A gestora dedica secção dedicada — "Separating Signal from Noise and Alpha versus Beta". Argumento central: drawdowns de 37% em NVIDIA, 45% em Cloudflare, 43% em Datadog e 21% em MELI no primeiro semestre coexistiram com fundamentais e intrinsic values em crescimento. Históricos invocados: Amazon 30 cents pós-dotcom (hoje $225), NVIDIA perdeu >50% sete vezes desde 1999 IPO antes de ser most valuable company on planet; Shopify 30x década, MELI 18x. Postura: efforts de "low Beta" sacrificam Alpha de full cycles. "Range of outcomes as wide as we have seen in a long time" — não tentar antecipar curto prazo, focus em business fundamentals.

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A gestora caracteriza Dow Jones e NASDAQ em ATH como rally atypical — there is presently great directional uncertainty based em aggressive trade policy, excessive government spending e debt, geopolitical tensions, e uncertain path de Fed policy. Mas smaller stocks continuam abaixo de prior peaks. Holdings caracterizadas como portfolio de "special, well-managed businesses with significant competitive advantages and strong growth prospects". Stocks trade em reasonable valuation levels e offer great long-term opportunity for appreciation. Companies struggling têm short-term issues — gestora a hold or increase positions expecting recovery.

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Schwartz descreve a carteira como uma coiled spring: muita má notícia e expectativas baixas precificadas nos longs, e good news com magical thinking precificada nos shorts. As empresas detidas transaccionam com descontos enormes face a múltiplos elevados de mercado e várias estão já em trough conditions, precificadas como se a fraqueza persistisse ad infinitum. Hard catalysts em 6 a 18 meses deverão destrancar cash flow e valor; em inícios de Julho a carteira já recuperava parcialmente. O tempo, conclui o gestor, é aliado da tese.

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Tese central da carta. Shahrestani separa risco de volatilidade — risco verdadeiro é perda permanente de capital, não flutuação de preço. Cita a alegoria de Mr. Market de Benjamin Graham e quote explícita da carta Q1 da Brasada (“panics like this are the time to think about buying more, not selling”). Selloff de 22% no S&P 500 e drawdowns idiossincráticos de 30–40% em WST e UBER são apresentados como prova prática: ambas as posições entraram após o mercado descontar permanente impairment que o gestor avalia como temporário.

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Hempton coloca este ciclo num continuum histórico de manias (>100 livros referenciados na biblioteca da firma), argumentando ser mais extremo que dot-com. Drivers: (i) ~40 milhões de novas contas de corretagem (vs ~2M no dot-com), (ii) social media a permitir coordenação em mania never known in history, (iii) garbage stocks a quebrar máximos. Stance mixed porque o ambiente é desconfortável para o short book mas constitui também o terreno em que o fundo se especializa. Theme directional Pillar 8 — stance não pode ser bearish por construção.

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Scott articula que a volatilidade do S&P 500 entre Fevereiro e Junho — ida a bear market e retorno a novo high em quatro meses, a mais rápida da história — produziu várias deslocações de preço-valor que a carteira concentrada conseguiu capitalizar. A maior posição, MGNI, transaccionou num range muito amplo durante o trimestre e foi sendo reposicionada activamente. O retorno do trimestre de +30,0% reflecte esta capacidade de capturar movimentos rápidos sem mudar a tese subjacente.

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Apesar da cautela de alto nível, os gestores continuam a encontrar onde investir. Ao longo do último ano aumentaram a exposição a serviços de comunicação, energy, health care e consumer staples — sectores mais fáceis de valorizar, mais baratos e que oferecem upside atractivo com downside medido. A iniciação em L3Harris (sell-off DOGE) e o reforço material em Exxon Mobil (fraqueza das commodities) exemplificam o aproveitamento de deslocações específicas para construir posições a desconto.

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O gestor caracteriza a AST SpaceMobile como 'grossly undervalued' face a normalized economics e long-term potential, mesmo após +157% YTD e +122% no T2. A acções negoceia a 2,75x 'steady state' EBITDA — a capacidade de capacidade de lucros normalizada uma vez a constelação global operacional. Articula confiança de que a empresa está a aproximar-se de exit velocity com US$1,5 mil milhões em cash, redundancy em launch contracts, e deploy de 45-60 satélites por fim de 2026. Empresa entrou em phase two da evolução operacional: scale comercial. Bear thesis 'withered to skepticism' sobre prazos e número de satélites.

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Ryther enquadra as compras do trimestre na estratégia de ugly ducklings: comprar bons negócios a preços atractivos. As quedas induzidas pelas tarifas no início do trimestre, sobretudo nas pequenas capitalizações, geraram oportunidades em vez de ameaças. O gestor sublinha que a abundância de patinhos feios atractivos torna o desafio não a procura de negócios bons e baratos, mas a escolha entre eles, com trade-offs entre preço, durabilidade, crescimento e momentum operacional.

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A mensagem central da carta: o sell-off do início do 2T criou oportunidades de investimento interessantes e atractivas, ainda que numa janela curta dada a recuperação acentuada do mercado. A gestora capitalizou o ruído ligado ao 'Liberation Day' para iniciar Salesforce e Antero Resources a valorizações que considera atractivas face às suas estimativas de valor intrínseco, reiterando a filosofia de comprar empresas de qualidade desligadas dos fundamentais.

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A gestora articula que a queda do início do T2, na sequência dos anúncios tarifários, criou oportunidades de investimento interessantes e apelativas, embora numa janela curta dado o rebote acentuado do mercado. Capitalizou para iniciar seis novas posições a avaliações que considera descontadas face à sua estimativa de valor intrínseco — Generac, Alaska Air, Knife River, Taseko Mines, Century Communities e FTI Consulting — financiadas em parte com a venda de Vail Resorts e Insperity.

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A tese central da carta é que a carteira tem um valor esperado elevado mas com concretização incerta, comparada à espera da manhã de Natal em que os presentes estão debaixo da árvore mas a abertura depende de quando os avós acordam. Miller usa o conceito de valor esperado probabilístico — o resultado médio de muitas repetições — para enquadrar Sable, Burford, LifeCore, Cellebrite, KKR e PAR, sustentando que cada uma será concretizada por catalisadores idiossincráticos cujo calendário não controla. Insiste que, com solavancos pelo caminho, acabará por ser pago.

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Liu dedica o ensaio central à teoria minimax — vencer não é eliminar risco, é sobreviver mesmo no pior cenário. Um survival threshold elevado, sustentado por LPs informados e alinhados (Klarman) e por baixa estrutura de custos, alarga a 'survival zone' e permite jogar games que os competidores não podem tocar. Liu defende que o nicho de emerging growth superou small/micro caps em ineficiência — não por liquidez, mas por falhas comportamentais e estruturais (pods que não compram um título -30% pós-resultados mesmo com prospects atractivos). É aí que afirma ter encontrado a melhor fonte de alpha.

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Apesar de abordar o mercado de forma oportunística, a equipa diz-se disposta a ser paciente e a manter a pólvora seca até que apareçam acções fundamentalmente atractivas que cumpram os 10 Princípios de Value Investing™ numa perspectiva bottom-up. Durante o trimestre, aparou posições onde o perfil risco-retorno se deteriorou ou onde havia oportunidade de colher mais-valias fiscais, deixando a liquidez subir modestamente para garantir capacidade de aproveitar volatilidade futura. Mantém a convicção de que a incerteza em torno das tarifas gerará nova volatilidade e novas oportunidades, recompensando investidores pacientes e value-minded que consigam procurar acções bem geridas e atractivamente avaliadas ao longo de sectores e capitalizações.

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A equipa usa o trimestre extremo — quebra de -15% e recuperação relâmpago — para reforçar que paciência não é apenas uma preferência mas um requisito do investimento bem-sucedido. Cita que, desde 1930, o retorno de preço do S&P 500 ultrapassa +23.000%, mas que excluir os 10 melhores dias de cada década reduziria esse retorno para cerca de +70%. A dicotomia de avaliação entre passivos caros e o portefólio de valor é apresentada como uma oportunidade estrutural: a equipa está confiante de que o benefício para investidores activos focados em fundamentais ocorrerá, ainda que não consiga prever quando.

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A equipa articula a sua filosofia central — durante o trimestre fez ajustes selectivos a posições individuais, aproveitando a fraqueza de mercado para acrescentar empresas com valuations atractivas e reduzindo exposição a empresas onde tinha menor convicção. Mantém o compromisso com a identificação de negócios com balanços duráveis, return on equity sustentável, free cash flow estável e valuations atractivas face a resultados esperados. A estratégia, centrada em activos subvalorizados e gestão eficaz de risco, é apresentada como veículo para retornos consistentes de longo prazo.

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Tese central e dominante da carta. Polansky reitera o coiled spring: quando crescimento de receita, free cash flow e evidência de pivô estratégico não são incorporados no preço trimestre após trimestre, a mola comprime-se até erupção violenta no reconhecimento — efeito amplificado em nomes smaller-cap menos seguidos e menos líquidos. O inverso também cria oportunidade: quando um evento macro abala os mercados, os nomes do fundo são amontoados num "risk-off trade". A carta dedica duas páginas a desmontar a equivalência entre volatilidade e risco, argumentando que o risco verdadeiro é a perda permanente de capital. Pillar 8 directional theme com intensidade elevada.

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O processo da Ironvine é desenhado para tirar partido da realidade de que as deslocações inevitavelmente acontecem, mesmo que o seu momento seja impossível de prever. Períodos de volatilidade acrescida tendem a apresentar oportunidade: os últimos seis meses ofereceram uma janela para iniciar investimentos em cinco novas empresas, e o segundo trimestre foi o período mais activo de compras e vendas desde a pandemia. A magnitude da deslocação é ilustrada pela queda de mais de 20 por cento do NASDAQ e pelo recuo de 40 por cento de pico a mínimo do índice Philadelphia Semiconductor, ambos largamente recuperados desde então.

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O gestor descreve um mercado cada vez mais especulativo, alimentado por notícias menos más do que o receado e por um orçamento fiscal expansivo, com as valorizações no topo dos intervalos históricos. A leitura do mercado é explicitamente bilateral — riscos de cauda que tanto podem produzir uma subida pró-risco ao estilo do fim dos anos 90 como uma reavaliação severa do risco. Apesar da vigilância, o gestor enquadra esta amplitude de desfechos como geradora de oportunidades convincentes para a abordagem long/short, materializadas no cabaz event-driven de SPACs e na gestão dinâmica da exposição líquida.

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O gestor mantém a disciplina de esperar por erros de avaliação significativos num mercado extraordinariamente volátil, encarando a liquidez como cobertura preferível a posições curtas. A dimensão reduzida do fundo permite ajustar a caixa rapidamente.

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A subida da volatilidade permitiu identificar oportunidades a descontar cenários demasiado pessimistas. A gestora registou 26 operações de compra, venda, reforço ou redução no trimestre. Reforçou Becton Dickinson, Fiserv e Thermo Fisher após quedas que considerou movidas por sentimento, com a capacidade de gerar lucros de longo prazo intacta. Reestabeleceu a Analog Devices a 170 dólares depois de a vender acima de 240, e iniciou a Floor & Décor três anos após a análise inicial. O trabalho de avaliação ajuda a detectar quando uma acção barata fica ainda mais barata.

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Com 22% em caixa, Kelley posiciona-se para tirar partido de quedas: afirma que ficaria ganancioso se as acções caíssem mais e que está pronto para ser mais agressivo consoante as oportunidades. Critica a mentalidade especulativa YOLO-FOMO e enquadra a divergência de valuations entre os moonshots e as empresas que detém como o tipo de ambiente que estabeleceu o seu track record.

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O fundo está sobreponderado na indústria do álcool através da Boston Beer e da Becle. Perante o debate sobre se a fraqueza do sector é cíclica ou estrutural, a Southeastern inclina-se para o lado cíclico e, sobretudo, alinhou-se com proprietários com historial de criação de valor em ambas as empresas.

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O gestor descreve as carteiras como uma colecção de empresas industriais europeias, líderes nos seus sectores e essenciais ao desenvolvimento económico, a transaccionar a valorizações historicamente baixas. As carteiras agregadas situam-se em torno de 10 vezes resultados, com uma yield combinada de dividendos e recompras próxima de 5%, acima da média do mercado europeu. A gestão activa traduz-se em rotação disciplinada: venda de posições com ganhos consolidados e potencial esgotado e reinvestimento em negócios com maior potencial de valorização futura.

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A gestora articula explicitamente a disposição de aproveitar a volatilidade: com as recentes oscilações nas acções, as oportunidades de construir posições a valorizações atractivas têm vindo a melhorar, algo que fez recentemente com a Amazon. Sublinha que posicionar a carteira para ser menos volátil num ciclo de crédito permitirá tirar partido de deslocações de mercado caso ocorram. É uma postura oportunista disciplinada, não uma aposta direccional sobre taxas ou ciclo de crédito.

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O primeiro semestre de 2025 foi um dos arranques mais imprevisíveis para as acções globais em memória recente, marcado por volatilidade elevada, receios de recessão e tensões comerciais. Os mercados globais recuperaram da "April swoon" para fechar em máximos históricos, suportados por resultados corporativos sólidos e dados económicos resilientes. O gestor antecipa que o segundo semestre seja um capítulo mais volátil e aconselha os investidores a prepararem-se para flutuações de mercado acentuadas, encarando a flexibilidade e a convicção como atributos centrais.

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O primeiro semestre de 2025 foi um dos arranques mais imprevisíveis para o S&P 500 em memória recente, marcado por volatilidade elevada, receios de recessão e tensões comerciais. As acções norte-americanas recuperaram da "April swoon" para fechar em máximos históricos, suportadas por resultados corporativos sólidos e dados económicos resilientes. O gestor antecipa que o segundo semestre seja um capítulo mais volátil e aconselha os investidores a prepararem-se para flutuações de mercado acentuadas, encarando a flexibilidade e a convicção como atributos centrais.

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Com valuations já elevadas, o gestor defende que a trajectória do mercado dependerá mais do crescimento dos resultados do que de nova expansão de múltiplos. A abordagem privilegia consciência de valuation para proteger contra risco de queda e um portfólio diversificado e orientado para o crescimento. A volatilidade do segundo semestre é encarada como contexto a navegar com flexibilidade, perspicácia e convicção.

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Mensagem central da carta: o segundo trimestre foi um aviso sobre a inutilidade de tentar acertar no momento do mercado. A casa defende um plano de investimento all-weather, atravessar a volatilidade e pôr dinheiro a trabalhar nos períodos de fraqueza de preço. Recorda que, na carta de Abril escrita no auge do pânico tarifário, viu algumas das melhores oportunidades de investimento em vários anos e investiu grande parte das reservas de liquidez levantadas durante as subidas do mercado.

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A equipa espera turbulencia de mercado ao longo do caminho e acolhe-a explicitamente, por entender que a volatilidade apresenta oportunidade. A estrategia de hedging e desenhada para mitigar parte dos riscos de queda, sobretudo em periodos marcados pela incerteza. O enquadramento alinha-se com o compromisso reiterado de investigacao fundamental aprofundada e gestao de risco prudente em todas as condicoes de mercado.

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Liberation Day e ataque Irão geraram queda de duplo dígito do S&P 500 seguida de recuperação de ~25%. Macken descreve a volatilidade como geradora de "even more attractive investment opportunities". KKR é o exemplo concreto: stock caiu 44% no ano, recuperou 50%, e a Montaka usou o período para reforçar a posição apesar de business prospects long-term inalterados.

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A equipa tomou a decisão consciente de não aumentar a exposição líquida durante a queda de Abril, mantendo uma exposição líquida-alvo próxima de 100% mas operando bem abaixo desse nível ao longo do trimestre. O cesto counter-cíclico, ancorado na Marex, é desenhado para se valorizar em momentos de pânico de mercado: a equipa reforçou agressivamente a posição durante a queda, aproveitando o alargamento dos spreads e o aumento dos volumes de futuros.

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Tese central do trimestre articulada explicitamente: gestoras reduziram holdings onde stock prices tinham resistido ao turmoil e iniciaram ou adicionaram a posições onde stock prices declinaram far more than intrinsic value estimate. Acreditam que este tipo de opportunistic portfolio management enhances margin of safety e aumenta potential returns. Magnitude validade — nine new purchases num único trimestre (Allison, CDW, Centene, Charles River, ICON, Nike, Owens Corning, Targa, Zimmer Biomet) e seis exits finais.

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Perante o ressurgir dos SPACs (44 IPOs no Q2 vs. 10 no Q2 de 2024) e a normalização de treasury companies de Bitcoin (126 entidades, 819 mil BTC), a gestora opta por canalizar a atenção para um único activo deslocado. A iniciação da Compass Minerals é descrita como o research mais aprofundado conduzido pela firma — incluindo conversas com distribuidores locais, visitas a minas concorrentes e discussões com outros investidores. Aproveita-se da indiferença ao preço criada pela combinação de eliminação de dividendo, remoção do S&P 600 e downgrade da S&P.

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Tese central da carta Q2. McNamee descreve as tarifas recíprocas de Trump de 2 de Abril como "meaningful opportunity": "We added to Carvana and Wayfair during the sharp selloff, and since then, both stocks have more than doubled". Estabelece analogia explícita com 2022 como segundo exemplo do framework de use market dislocations to our advantage. Edge declarado: long-term lens em vez de antever movimentos macro de curto prazo, focando em compounders capazes de exceptional five-year returns.

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Após sell-off agressivo no início do T2 por tarifas Liberation Day, mercado fez recuperação em V de cerca de 30% intraday trough-to-peak, ultrapassando máximo histórico de Fevereiro. A gestora tinha reduzido exposição quando posições aproximaram-se de valor intrínseco mais cedo no ano e usou a queda subsequente para reforçar nomes severamente deprimidos — particularmente em cíclicos. Disciplina contrarian explícita: aproveitar deslocação para acumular exposição.

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Apesar de ser tipicamente um investidor de comprar-e-manter, a Pershing aproveitou a forte volatilidade de 2025 para reforçar Brookfield e Hertz, iniciar a Amazon e aparar UMG, Hilton e Chipotle em máximos. A elevada liquidez das posições, combinada com a volatilidade, gerou reposicionamento que mitigou risco e criou potencial de lucro futuro.

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As pressões regulatórias e sectoriais empurraram as avaliações em indústrias-chave, sobretudo farmacêuticas e HMOs, para alguns dos níveis mais atractivos em anos, face ao mercado amplo e às próprias histórias. A gestora argumenta que períodos de pessimismo profundo e avaliações descontadas — especialmente em empresas com forte geração de caixa — costumam preparar o terreno para outperformance, fazendo deste um momento único para acumular exposição a saúde inovadora.

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Kupperman articula uma reflexão estratégica central: o conceito de inflection investing (introduzido pelo próprio em 2019) pode ter overshot. Modelos algorítmicos e shorts a cobrir tornaram a corrida pós-inflexão demasiado violenta, deixando pouco edge para o investidor paciente. Em paralelo, top quality assets ficam mais baratos do que seria expectável quando os próximos trimestres se prevêem fracos — abrindo a janela de comprar excelentes empresas após os headwinds abrandarem mas antes da inflexão se materializar. É um thought exercise em evolução, articulado contra o pano de fundo de duas décadas de redempção dos value-oriented investing firms que outrora colocavam um floor sob unpopular securities. Hoje, com investidores valuation-agnostic, não há nem floor nem ceiling.

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Em vez de reagir à disrupção provocada pelo Trump 2.0 nos primeiros seis meses, Chan procurou tirar partido da volatilidade de forma oportunista — actividade que acrescentou cerca de 360 pontos-base ao desempenho bruto do trimestre face a uma carteira sem negociação. Enquadra a jornada da Carvana, do pânico de quase-falência de 2022 até ao crescimento secular, como o exemplo extremo de como a deslocação entre preço e fundamentais cria oportunidade.

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O fio condutor do comentário é o lema “leaning into conviction”: a RGA descreve o trimestre como um dos mais voláteis da memória recente, iniciado com uma queda acentuada e encerrado com maior clareza sobre o comércio global. Em vez de recuar, os gestores agiram com decisão, iniciando três posições assimétricas e reforçando duas convicções de longa data. Enquadram o ambiente como aquele em que a volatilidade persiste mas cria oportunidade para gestores activos dispostos a investigar mais fundo e a actuar quando as probabilidades são favoráveis.

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O gestor antecipa um período de incerteza e volatilidade — um air pocket — enquanto a adopção empresarial de IA amadurece. Em vez de o temer, enquadra-o como oportunidade de adquirir activos de elevada qualidade a avaliações atractivas, coerente com a sua abordagem de construção de carteira para um leque de cenários.

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Apesar dos resultados fortes do trimestre, a posição mediana do portfólio terminou ainda 10% abaixo do máximo de 52 semanas e mais de um terço das posições transaccionava num múltiplo de resultados futuros inferior ao do início do ano. As gestoras enquadram um esforço plurianual de melhoria da estabilidade e visibilidade do crescimento de resultados: saíram de negócios com fossos fracos, reforçaram empresas com vantagens competitivas crescentes e reinvestiram em negócios mais disciplinados. Concluem que o portfólio está fundamentalmente mais forte do que em anos anteriores — com maior qualidade, balanços mais sólidos e valorizações mais atractivas — o que sustenta a convicção apesar da volatilidade pública.

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A gestora reitera que, quando há macro-led market drop como o que aconteceu em Março/Abril, frequentemente aproveita o price dislocation para adicionar a posições onde tem a highest conviction. Mensagem complementada pela articulação de que com 47 anos de experiência e múltiplos ciclos vividos, contrarian approach permanece focado em uncovering attractively valued companies com lucros internamente gerados que podem drive value por anos. Carteira a 12x forward P/E versus 22x do S&P 500 e 17x do Russell Value como margem de segurança estrutural.

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O gestor enquadra a volatilidade como fonte de oportunidade, aproveitando a queda do mercado na semana do 'Liberation Day' para iniciar três novas posições — Palo Alto Networks, Chipotle e Zoetis — a valorizações favoráveis. Reafirma a intenção de tirar partido de episódios semelhantes, quer para investir, quer para realizar lucros.

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Diagnóstico estrutural MARKET CONDITIONS — NO FEAR: todos os levers pushed to ten (government budgets/debt, geopolitical risk, taxas, inflação, crypto promotion, professional retail speculation). Mercados extremely frothy e unusually vulnerable a unexpected shock dada a extreme confidence dos participantes. Apesar do exuberant backdrop assumido para durar awhile longer, Livadas mantém keep-your-head-down focus em bottom-up opportunities. Closing thoughts: dada a mistura inusual de obvious froth e extreme macro/policy uncertainty, Upslope is unusually well positioned for outperformance ahead.

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Vision deployou capital adicional durante o drawdown de Fev-Abr 2025, adicionando a onze posições existentes em ordem alfabética: JD.com, Lululemon, Meituan, MercadoLibre, Meta, Nu, NVIDIA, Shopify, Spotify, TSMC e The Trade Desk. Para JD.com, Lululemon, Meituan, Nu e The Trade Desk a tese é explícita — "we believe the market is overly pessimistic, and the long-term investment thesis for these companies remains intact". O gestor compara as quedas com a Great Singapore Sale (GSS) ou Black Friday Sales — oportunidades aparentes em hindsight. Eugene Ng recusa trimear posições caras para comprar baratas — vê isso como "fool's errand" — preferindo deixar os vencedores correr.

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Gladiš afirma que o fundo se alegra com períodos de incerteza máxima porque é então que os preços ficam mais atractivos. A volatilidade típica de uma acção é várias vezes superior à do seu valor fundamental, e o gestor explora esse diferencial sistematicamente. Define a combinação ideal como volatilidade alta, incerteza alta e preços baixos. A volatilidade de Abril foi explicitamente caracterizada como tendo gerado preços inacreditáveis.

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T2 ofereceu duas janelas de deslocação — sell-off Abril e segunda onda em individual names mesmo com mercado a recuperar. Fitzpatrick descreve participantes "jittery" mesmo com índice em rally. UNH crash criou opportunity discreto durante recuperação geral. Tese central — value stability + price-to-value disciplina permite extrair valor em ambas as fases.

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Articulação explícita: a volatilidade do mercado criou várias oportunidades para investir em empresas a preços atractivos, levando à iniciação de posições em várias indústrias (CACI, Amentum, Essential Properties, DigitalOcean). O reforço de FTAI Aviation no pânico do short report — depois desmentido por auditoria independente — ilustra a mesma disciplina contrarian.

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A equipa defende que períodos de incerteza máxima criam frequentemente as maiores oportunidades para quem tem preparação e liquidez disponível. Sem perseguir subidas — o indicador proprietário de desconto ainda não sinalizou fundo durável —, começa a alocar capital a acções de qualidade castigadas, com alavancagem limitada e capacidade de gerar fluxo de caixa livre em recessões.

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Keys adicionou novas posições no meio da fraqueza, «com cuidado mas decisivamente», e reforçou a Arch durante os receios dos incêndios na Califórnia. No fecho, articula a mecânica: com o aumento da dor, os horizontes temporais encurtam — e o fundo dispõe de paciência e liquidez para usar isso em proveito próprio. A abordagem disciplinada de avaliação e qualidade começou finalmente a mostrar mérito no trimestre.

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Face ao mercado errático, a gestora inclina-se activamente para a volatilidade, adquirindo criteriosamente acções penalizadas de empresas de qualidade cujo valor deverá ser reconhecido no longo prazo. Acredita que mercados urso e acções sobrevendidas criam oportunidades de compra e que o pior cenário, uma vez descontado, oferece margem de segurança para comprar e deter as empresas favoritas com confiança.

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As gestoras inclinam-se activamente para a volatilidade, adquirindo criteriosamente acções castigadas de empresas de qualidade cujo valor deverá ser realizado no longo prazo. Articulam que os valores abundam quando o ambiente de investimento é mais desconfortável, que mercados em baixa e acções sobrevendidas criam oportunidades maduras de compra e que, no passado, deslocações desta magnitude serviram frequentemente de prelúdio às recuperações mais robustas. Apesar da queda, os holdings transaccionam estatisticamente baratos, com desconto significativo face ao valor de mercado privado.

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Com Wall Street em alerta e mercados erráticos, os gestores inclinam-se activamente para a volatilidade, adquirindo judiciosamente títulos castigados de empresas de qualidade cujo valor deverá ser realizado no longo prazo. Com 42 anos de experiência, descrevem-se treinados e testados em batalha para estes momentos: bear markets e títulos sobrevendidos criam oportunidades de compra maduras para investidores pacientes. As carteiras negoceiam com desconto significativo face aos valores de mercado privados, e deslocações desta magnitude serviram no passado de prelúdio às recuperações mais robustas.

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Bear markets e acções sobrevendidas criam oportunidades de compra para investidores pacientes de longo prazo, com os valores a abundar quando o ambiente de investimento é mais desconfortável. Apesar do sell-off, os holdings estão estatisticamente baratos — a transaccionar com desconto significativo face ao private market value — e deslocações desta magnitude serviram no passado de prelúdio às recuperações mais robustas.

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Tese central da carta. O processo investing in reverse parte da qualidade (negócios de crescimento rápido e alta margem com bons prospects de longo prazo) e espera por valuations atractivas, construindo uma shadow list constantemente actualizada. Durante dislocations quase todas as acções caem, permitindo iniciar posições que historicamente produziram alguns dos maiores retornos do fundo. A gestora enquadra a queda do T1 como exactamente esse tipo de oportunidade e antecipa fazer novos investimentos a valuations atractivas de longo prazo.

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O gestor cita Baron Rothschild ('comprar quando há sangue nas ruas') e Ron Baron para enquadrar a queda como oportunidade. As grandes oportunidades surgem quando se está disposto a investir enquanto os outros não o fazem. Aproveitou a volatilidade para iniciar a Eli Lilly e reforçar onze posições existentes a valuations mais atractivas.

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Face ao recuo de quase 20% do S&P 500 desde o pico de Fevereiro, a gestora considera o portefólio invulgarmente atractivo e enumera cinco razões para alocar capital: as equipas de gestão já navegaram crises anteriores (COVID, Grande Crise Financeira); dois terços do portefólio são founder-led; 70% gera receita recorrente; 75% tem alavancagem abaixo dos níveis-alvo; e surgem oportunidades atractivas em nomes existentes e novos. Conclui que o perfil risco/retorno se inclina positivamente em muitos investimentos.

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Schwartz argumenta que é curioso ver gestores a lamentar a volatilidade, quando esta é normalmente o setup mais fértil para encontrar investimentos interessantes. São os ambientes mais desconfortáveis que oferecem as melhores oportunidades: o fog of uncertainty leva muitos a esconder-se e a esperar pelo all-clear. O edge do fundo vem da capacidade de olhar mais longe do que a maioria e suportar o roller coaster de curto prazo do momentum e da psicologia negativa do investidor.

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A volatilidade de mercado, embora desconfortável, cria oportunidades: movimentos bruscos de preço alteram rapidamente o perfil risco/recompensa. O gestor rodou de nomes de menor convicção — sobretudo os que não tinham caído materialmente — para negócios de maior qualidade que desvalorizaram mais. Privilegiou receitas mais resilientes, menos dependentes de consumo discricionário ou mercados cíclicos, resultando numa melhoria líquida da qualidade da carteira.

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A gestora enquadra a volatilidade tarifária como oportunidade, não apenas risco. Adverte contra decisões impulsivas — como sair do mercado — que erodem a criação de riqueza de longo prazo, e compromete-se a aproveitar a volatilidade para melhorar a carteira onde surjam oportunidades. Sublinha que as suas empresas estão posicionadas não só para resistir a pressões económicas, mas para tirar partido de quedas, adquirindo concorrentes mais fracos ou fazendo investimentos próprios estratégicos.

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Com o horizonte temporal do mercado em rápida compressão, as melhores oportunidades surgem da capacidade de estender o horizonte próprio. Pavese passou semanas a re-underwrite cada investimento da carteira, refrescar estimativas, falar com equipas de gestão e quantificar risco de recessão e de tarifas por cenários. A ordem mundial em evolução produzirá vencedores e vencidos, com empresas de maior qualidade posicionadas para ganhar quota à medida que o rebanho competitivo se reduz. Bottom line: para stock picking fundamental à moda antiga, está tão bom quanto possível.

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Os melhores anos da casa — 2009, 2011 e 2020 — nasceram de mercados com volatilidade significativa: quando há venda indiscriminada, a avaliação é ignorada no pânico, criando um ambiente fortuito para quem mantém disciplina. A história mostra que um mercado volátil costuma corrigir-se num período de 12 meses, e o mercado já tinha recuperado as perdas à data da carta. O gestor não se alegra com as quedas — reconhece a dor das recessões — mas reivindica o papel social do investidor de valor como "investidor estabilizador": comprar acções que outros são forçados a vender e apoiar empresas merecedoras. Neste contexto, declara-se focado e entusiasmado com os retornos prospectivos.

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A gestora lê a correcção como saudável — embora dolorosa, expurgou excessos de valuation e bolsas de especulação extrema — e nota que a magnitude do drawdown é consistente com correcções em bear markets não-recessivos. Sinais contrários suportam o caso construtivo: sentiment da AAII em mínimos recorde (historicamente indicador contrário) e incerteza de política em máximos recorde (historicamente a marcar o fundo de correcções anteriores). A volatilidade actual deverá criar oportunidades para reforçar acções de empresas de maior qualidade com perspectivas de crescimento durável a valorizações atractivas.

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Embora dolorosa, a gestora vê a correcção do mercado como saudável, com excessos de valuation e bolsas de especulação extrema largamente expurgados. A magnitude do drawdown é consistente com correcções em bear markets não-recessivos e o cenário base não inclui recessão em 2025 — credit spreads não indicam stress significativo, preços de energia em intervalos confortáveis e taxas em queda. O sentiment dos investidores individuais (rácio bulls/bears da AAII) está em mínimos recorde, o que historicamente provou ser indicador contrário para a direcção futura das acções; policy uncertainty em máximos recorde marcou historicamente os mínimos de correcções anteriores. A volatilidade actual deverá criar oportunidades para adicionar a empresas de maior qualidade com perspectivas de crescimento durável a valuations atractivas.

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Apesar da cautela de alto nível, os gestores continuaram activos: saíram de nomes de valuation plena (AIG, Gilead, SAP) e iniciaram compounders de qualidade a preços razoáveis. CVS (queda por má execução na Aetna), TE Connectivity (pressão cíclica no automóvel e industrial) e Inditex (vendas comparáveis fracas em Fevereiro) exemplificam o aproveitamento de quedas específicas como pontos de entrada.

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Como gestores activos, aproveitam deslocações de mercado para comprar quality names a níveis atractivos. Durante o trimestre, escalaram opportunistically posições mais recentes como Palantir Technologies e Robinhood Markets. A volatilidade criou também entry points para a primeira compra no sector de utilities — Vistra — e para reduzir o underweight a consumer discretionary com a adição de CAVA Group. Como investidores de longo prazo, usam deslocações criadas por selloffs amplos para posicionar o portfolio para o próximo upcycle de crescimento.

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Nos últimos trimestres, os gestores aproveitaram o run-up de momentum stocks caras para realocar capital para áreas do mercado onde as valuations são mais razoáveis mas os fundamentais permanecem estáveis e defensivos — posicionamento que ajudou a outperformar o S&P 500 no trimestre. Esperam que a volatilidade continue a criar oportunidades em franchises best-in-class a transaccionar a valuations excessivamente descontadas; o pullback da Novo Nordisk foi tratado exactamente como uma dessas oportunidades de compra.

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Os gestores capitalizaram a fraqueza do trimestre para reforçar posições e redeployar capital. Usaram a pressão de short sellers em AppLovin para reforçar, aproveitaram a fraqueza recente em Microchip e redireccionaram os proventos da saída de Ashland para a história de turnaround International Paper, além de participarem no IPO da SailPoint.

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Três oportunidades identificadas na incerteza: posicionamento táctico — o VIX subiu de mínimos quase recorde em Dezembro para cerca de três desvios-padrão acima da média histórica, nível atingido 12 vezes desde 1990 e seguido de retorno positivo a três a seis meses em 80% a 90% das ocasiões (excepção: GFC); o Fed put — pressões deflacionistas a montar com o abrandamento e o colapso de 20% do petróleo dão espaço à Fed; e o Trump put — cedência esperada nos níveis tarifários iniciais à medida que os riscos eleitorais aumentam. Cada pânico de mercado traz mudança de regime e novas oportunidades, incluindo durable growth on sale.

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A estratégia está construída para momentos de deslocação: transformações com catalisadores reais são ignoradas no calor das correcções, permitindo explorar a volatilidade em vez de a temer. A entrada na FTAI no meio do fallout do short report da Muddy Waters é o exemplo articulado na carta.

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Ryther enquadra as compras do trimestre na estratégia de patinhos feios: comprar bons negócios a preços atractivos. A recente queda do mercado tornou a Havas ainda mais barata e permitiu reforçar a Advance Auto Parts e a Enhabit à medida que os preços ficaram mais atractivos. O gestor sublinha que os patinhos feios da carteira estão subvalorizados e têm enorme potencial, e que o fundo permanece totalmente investido desde o trimestre anterior.

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Embora a volatilidade seja desconfortável, introduz oportunidades interessantes para quem foi diligente na investigação. Os gestores não reivindicam insight único sobre a profundidade da correção, mas notam que esta ajudou a fazer reset das valuations e ofereceu oportunidades convincentes para comprar nomes de alta qualidade a preços mais atractivos do que se via há algum tempo. Mantiveram-se ativos, introduzindo empresas com balanços particularmente sólidos e perspectivas positivas a três-cinco anos, posicionando o portfolio para o que o ambiente trouxer.

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Embora a volatilidade seja desconfortável, introduz oportunidades interessantes para quem foi diligente na investigação. Os gestores não reivindicam insight único sobre a profundidade da correcção, mas notam que esta ajudou a fazer reset das valuations e ofereceu oportunidades para comprar nomes de alta qualidade a preços mais atractivos do que se via há algum tempo. Mantiveram-se activos no trimestre, reposicionando o portfolio para o que o ambiente trouxer.

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A volatilidade, embora desconfortável, é vista como geradora de oportunidades para quem fez o trabalho de investigação. Os gestores aproveitaram a correcção para introduzir nomes de elevada qualidade com balanços sólidos, posicionando a carteira para os próximos três a cinco anos independentemente do desfecho de curto prazo.

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Embora a volatilidade seja desconfortável, introduz oportunidades de investimento interessantes para quem foi diligente na investigação desde sempre. O gestor não reivindica insight único sobre a profundidade da correção, mas nota que esta ajudou a fazer reset das valuations e ofereceu oportunidades convincentes para comprar nomes de alta qualidade a preços mais atractivos do que se via há algum tempo. Manteve-se ativo, introduzindo empresas com balanços particularmente sólidos cujas perspectivas a três-cinco anos considera positivas, posicionando o portfolio para o que o ambiente trouxer.

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Com os mercados guiados pelo medo, a reagir a cada notícia e com horizontes temporais comprimidos, os gestores afirmam estar perante um excelente ambiente para investir e a comprar activamente empresas de qualidade que desvalorizaram. Mantêm a disciplina de não recuar para activos defensivos de capital intensivo e procuram negócios capital-light com forte proposta de valor.

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Miller usou a venda indiscriminada de Abril para reforçar posições sem ligação plausível às tarifas: a construtora britânica Vistry, a seguradora de automóveis clássicos Hagerty e a Lifecore, provável beneficiária das próprias políticas que desencadearam a queda. Sublinha, porém, que as compras foram menores face ao conjunto da carteira e que a política comercial não motivou uma reestruturação significativa do portefólio — a disciplina foi aproveitar preços, não mudar de estratégia.

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A liquidação provocada pelas tarifas deixou o gestor entusiasmado com as quedas de preço de empresas há muito admiradas. McCloskey e Michael Van Loon estão a percorrer a lista de vigilância e os relatórios das empresas a ritmo acelerado, reavaliando se os títulos já estão suficientemente baratos, na convicção de que as oportunidades de comprar grandes empresas a desconto são raras e surgem tipicamente quando tudo parece mais sombrio. As acções, recorda, tornam-se menos arriscadas depois de caírem de preço.

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Em períodos de incerteza, as empresas da carteira e as da lista de observação ficam mais baratas, criando oportunidade para reforçar posições e melhorar a qualidade da carteira. A compra de KITS Eyecare durante o trimestre é apresentada como exemplo directo. Wilk sublinha que preços em queda combinados com bons resultados empresariais significam retornos futuros fortes, e que a vantagem da estratégia é investir através da disrupção.

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Permanecer investido é primordial: não se sabe quando chega o fundo do mercado, por isso é preciso estar preparado. Sair agora não é o caminho certo, porque a viragem, quando chegar, será rápida. Em ambientes como este encontram-se frequentemente oportunidades de pagar um preço que não reflecte plenamente o potencial de uma nova participação.

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A volatilidade e a venda indiscriminada já permitiram melhorar a qualidade da carteira: reforçar posições com valorizações atractivas e, simultaneamente, realizar perdas fiscais noutras — mantendo a exposição ao mercado, posicionando a carteira para a recuperação e minimizando a carga fiscal. A rotação da Brown & Brown (beneficiária do trade defensivo, em múltiplo de pico) para a CBIZ (apanhada temporariamente no sell-off das small caps) é o exemplo concreto desta reciclagem de capital articulada na carta.

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A gestão considera que a fraqueza recente do mercado, embora perturbadora, apresenta de forma selectiva pontos de entrada mais atractivos para investidores pacientes. Sinaliza que receios económicos prolongados e a volatilidade associada podem oferecer oportunidades mais férteis no bucket deep value, em empresas que aplicam estratégias de self-help, e refere estar a encontrar oportunidades para aumentar a exposição a partes do mercado descontadas pelo receio de abrandamento.

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No fecho da carta, Werres enquadra a turbulência como matéria-prima de retornos futuros: períodos de disrupção e incerteza tendem a criar as oportunidades de investimento mais lucrativas, e o foco declarado é garantir que o valor da carteira termina este período mais alto do que teria terminado sem ele.

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A equipa observa deslocações de valor severas em vários segmentos do mercado e considera mais provável uma normalização adicional. A carteira transacciona a 8x os lucros normalizados — em linha com a média histórica — contra 17x do Russell 1000 Value e 29x do Russell 1000 Growth, exibindo uma rendibilidade dos lucros próxima de 12%. Citando Graham, defendem que os fundamentais acabam por prevalecer no longo prazo.

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A tese central da carta — os períodos de incerteza ampliam o desvio entre as cotações e os valores intrínsecos das empresas, criando oportunidades para investidores de valor disciplinados que fizeram o seu trabalho. A carteira transacciona a cerca de 6x resultados normais, abaixo da média histórica, contra cerca de 16x do Russell Midcap Value e 28x do Russell Midcap Growth, exibindo uma rendibilidade dos resultados próxima de 11%. A equipa recusa-se a obter vantagem de valuation assumindo riscos desmesurados e mantém ratings de risco fundamental estáveis e uma rendibilidade dos capitais próprios consistente.

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Num trimestre de mercados instáveis, o gestor extraiu retorno de ressaltos de condições de sobrevenda — dois trades event-driven na Tesla — e da gestão defensiva da exposição líquida, fechada em 17%. A tese de SPACs delineada para o início do T2 prolonga a abordagem: cabaz perto do NAV/valor de trust, com downside protection antes do de-SPAC, a capturar o regresso esperado da actividade de transacções sob as prioridades de desregulação da administração.

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Em períodos de volatilidade elevada, o horizonte de investimento mais longo da gestora permite adicionar capital a negócios competitivamente vantajosos. Estas empresas conseguem continuar a investir durante períodos voláteis, posicionando-se para ganhos de quota de mercado quando as condições estabilizarem — postura accionável que enquadra a resposta da equipa ao sobressalto tarifário do trimestre.

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Períodos de incerteza são sempre desconfortáveis e os investidores podem ser tentados a sair do mercado. A gestora adverte que as mudanças de sentimento podem acontecer rapidamente, sobretudo no ambiente actual: quem reduz exposição arrisca perder grandes reversões em alta com impactos positivos significativos nos retornos de longo prazo. A equipa continua a ver oportunidade de longo prazo na economia americana e nas empresas disciplinadas e dinâmicas em que investe.

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Deal compara o "2025 Tariff Tank" à oportunidade geracional criada pela COVID inicial, pela crise financeira global, pela crise dos mísseis de Cuba ou pelo Y2K, argumentando que teria sido irresponsável vender em pânico só porque as acções caíam. Nota que, sem um precedente histórico, os mercados extrapolam o pior cenário momento a momento, e que quanto mais baratas ficam as acções mais difícil é para o investidor voltar a comprar. Conclui que, se a economia for mais resiliente do que o preço reflecte, a carteira será uma beneficiária desproporcionada da recuperação.

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A Southeastern acredita que se está a formar um ambiente melhor para a selecção de acções de valor, em que empresas ágeis e na ofensiva são recompensadas e as maiores empresas do índice deixam de subir em linha recta. A carteira continua extremamente diferente do índice small-cap médio, o P/V em high-60s% melhorou materialmente após o fecho do trimestre, a lista on-deck cresce e a liquidez acima do habitual está a ser investida em Abril para reforçar a margem de segurança.

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Apesar da cautela macro, a gestora vê o copo meio cheio nas avaliações: acredita que estão a tornar-se mais atractivas com o recuo recente do mercado, embora o forward multiple do S&P 500 permaneça elevado face aos últimos vinte anos. O compromisso explícito é capitalizar a volatilidade do mercado para aumentar posições em empresas de alta qualidade e crescimento durável que se tornem mais atractivamente avaliadas — disciplina de comprador paciente em correcção, ancorada na confiança histórica na capacidade de adaptação das empresas americanas.

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Perante a incerteza, a resposta da Magallanes é comprar, não vender: reforçar as empresas já em carteira mais penalizadas, com maior potencial e balanços mais robustos, aumentando a margem de segurança, ou seja, comprar bons negócios a preços atractivos. As carteiras transaccionam a valorizações inferiores a 9 vezes resultados, com potenciais de revalorização de +97% no European, +65% no Iberian e +90% nos Microcaps. O gestor invoca Peter Lynch para enquadrar correções e mercados em baixa como parte natural do investimento em acções, salientando que sócios e empregados subscreveram nos fundos durante as quedas.

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Com as recentes reviravoltas nas acções, a gestora considera que as oportunidades para construir posições a valorizações atractivas estão a melhorar. O posicionamento deliberado da carteira obrigacionista para ser menos volátil num ciclo de crédito visa permitir uma postura oportunista no mercado, tirando partido de deslocações trazidas por períodos de turbulência. O reforço da Bio-Techne na fraqueza e a entrada na WEC no início do trimestre exprimem essa disciplina oportunista.

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O gestor usa as quedas para continuar a reforçar os nomes de maior convicção em vez de vender: aumentou a Upstart em 12,67% durante o pessimismo, mantém que o retalho tem tempo e convicção como vantagens sobre Wall Street e procura empresas de forte crescimento temporariamente fora de favor ou significativamente mal compreendidas. A nova abordagem da Heartwood estende a mesma lógica a histórias partidas com fundamentos sólidos e potencial de reavaliação.

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A equipa vê a volatilidade como oportunidade e mostra-se confiante no posicionamento da carteira. Ângulo específico do trimestre: em períodos de incerteza de mercado elevada, como a que dominou o primeiro trimestre de 2025, os investidores estão dispostos a pagar mais por protecção de opções, o que pode beneficiar os vendedores de covered calls que vendem essa protecção em troca de rendimento de prémios. A estratégia de hedging é desenhada para mitigar parte dos riscos de queda em períodos marcados por um leque invulgarmente amplo de desfechos possíveis.

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Tese-título da carta: rising uncertainty leads to greater long-term opportunity. Lysik observa que o Índice de incerteza de política económica dos EUA se aproximou dos picos de 2020 (apenas duas leituras acima de 400 em 40 anos) e que, historicamente, períodos com o índice acima de 180 produziram retornos forward de mercado de dois dígitos positivos a 6 e 12 meses. Quanto maior o desconto do preço de mercado face ao valor fundamental de longo prazo do negócio, mais atractiva a oportunidade. A queda acentuada das cotações cria oportunidade, não risco permanente.

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A combinação de factores de mercado deixou a NZS mais entusiasmada com oportunidades de investimento do que em anos recentes. Com a queda dos mercados e valorizações mais atractivas, sobretudo em negócios de crescimento disruptivo e resiliência adaptável, a gestora acrescentou capital de forma activa a posições com horizonte plurianual, tanto na componente resiliente como na de optionality.

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Gestoras articulam, em tom recorrente, que aproveitam quedas significativas de preço para reposicionar o portfolio toward companies com perfis de risk-adjusted return mais atractivos. No T1 2025 a expressão foi mais contida que em trimestres de stress agudo — uma única nova compra (Molina) e a manutenção de teses de valor subvalorizado (Alphabet) —, mas a moldura mental de aproveitar dislocations para enhance risk-adjusted return mantém-se como pilar do processo.

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Várias teses do trimestre assentam em deslocações de preço consideradas exageradas. Flutter — sell-off recente na acção abriu a oportunidade de compra. LVMH — receios de tarifas e do ambiente macro criaram oportunidade de comprar a desconto face a peers e ao histórico da própria empresa. Rentokil — queda da acção superior ao valor do deal Terminix, com o mercado a sobredescontar as perspectivas do negócio. WPP — valuation descontada subavalia o valor fundamental, apesar de margens e free cash flow resilientes.

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Os movimentos de preços no trimestre excederam os pressupostos tradicionais de subscrição de risco de queda: o mercado já não reconhece avaliação suficientemente baixa quando os resultados falham as expectativas, tratando falhas temporárias como imparidades permanentes. Dados da Bank of America corroboram: beats superaram o S&P 500 em 248 pontos base (vs. média histórica de 148) e misses ficaram 362 pontos base abaixo (vs. 245), padrão que lembra a crise financeira global. A volatilidade realizada superou a implícita desde 2021, sinal de risco subavaliado. A assimetria — reacções negativas sem espelho nas positivas — reforça, para o gestor, a visão de oportunidade: sell-offs indiscriminados permitem reforçar posições de elevada convicção.

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Eixo central da carta Q1. McNamee abre com a volatilidade desencadeada por tensões geopolíticas e incerteza na política comercial e reitera o playbook: "Volatility, while uncomfortable in the moment, often presents opportunity—as it did in 2022". As quedas em consumer discretionary (HelloFresh, Revolve, Wayfair), associadas a receios de abrandamento e recessão, são tratadas como ruído de curto prazo num horizonte de cinco anos. O fundo declara-se tão entusiasmado com o opportunity set como desde o lançamento há mais de três anos e considera o portfolio bem posicionado para retornos de longo prazo significativos.

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A casa iniciou posições em Advanced Micro Devices e ServiceNow depois de quedas acentuadas dos respectivos preços, aproveitando as quedas do mercado para aceder a empresas de qualidade excepcional. O movimento reduziu o subponderamento em Tecnologias de Informação, aproximando o posicionamento do peso de mercado, e foi acompanhado por aparas em Salesforce, Oracle e Applied Materials.

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A casa está a aproveitar a volatilidade substancial para adicionar risco selectivamente através de empresas de elevada qualidade, procurando riscos atractivamente avaliados que resultem dos receios macroeconómicos. Os movimentos oportunistas do trimestre abrangeram Tecnologias de Informação, Industriais, Financeiras e Consumo Discricionário, com as entradas em Synopsys, ASML, AppFolio e SharkNinja.

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A gestora foi invulgarmente activa, somando oito títulos e usando a queda abrupta do mercado para comprar grandes empresas a preços mais atractivos; de meados de Fevereiro ao fim do trimestre, o benchmark caiu 16%. Iniciou posições em empresas disruptivas e altamente inovadoras cujas avaliações caíram acentuadamente no sell-off (Robinhood, AppLovin, Natera, Bill.com) e em quatro empresas com vantagens competitivas, altamente rentáveis e a ganhar quota, penalizadas por questões que considera transitórias (Chipotle, Builders FirstSource, Icon, Ares). Usou o declínio como oportunidade para virar a carteira para o ataque.

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A caixa, a render mais de 4% sem risco, aumentou no trimestre com os cortes na Sprouts e a saída da Fortrea. O gestor tem uma longa lista de candidatas mas aguarda pacientemente por uma oportunidade clara, convicto de que a mudança de regime irá revelar pontos de entrada.

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Waller compara explicitamente o risk/reward actual ao encontrado em Março de 2020: ajustou tamanhos de posições para tirar partido da queda, reforçou Seaport Entertainment e Watches of Switzerland, e espera que a resiliência, posições competitivas e avaliações superiores das empresas conduzam a rebound à medida que os mercados passam de pânico a reflexão. Carteira ao look-through a 6,4x FCF a três anos com crescimento low double-digit.

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Um ensaio com três estudos defende que investir com base em notícias de curto prazo não funciona: comprar o S&P 500 após cada especial Markets in Turmoil da CNBC rendeu em média 40% a um ano, com 100% de ocorrências positivas; comprar com o VIX acima de 50 superou os períodos de VIX baixo em todos os horizontes, com diferenciais de 23% a um ano e 55% a cinco; e investir em novos máximos do índice bateu o dia médio. A conclusão da gestora: é tempo no mercado, não cronometragem.

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A orientação táctica declarada é jogar ao ataque enquanto os outros se defendem: o processo de selecção de acções mantém-se consistente e inalterado, e o gestor procura acrescentar valor detendo grandes empresas por longos arcos de tempo e tirando partido de deslocações induzidas pelo medo. O exemplo central é a RH — quando a acção caiu para os 150 dólares após o anúncio das tarifas, o fundo atirou-se a ela: mesmo assumindo resultados por acção 40% abaixo da estimativa anterior, negociava a 5x, com potencial de 3x se as tarifas não se concretizarem como receado.

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O fio condutor da carta é a distinção entre o efémero e o fundacional. Invocando Frank Knight via Justin Fox, os gestores defendem que a incerteza é a única fonte verdadeira e sustentável de lucro numa economia competitiva — e que períodos como este são ideais para estender duração e reforçar convicção. O final de Março e o início de Abril foram dos períodos mais activos da firma em mais de cinco anos, talvez de sempre, com três novas posições compradas com avaliações no extremo inferior das respectivas gamas históricas.

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Apesar da postura defensiva de curto prazo, o gestor encara as deslocações de mercado como oportunidades para adquirir negócios de elevada qualidade a avaliações atractivas, preservando liquidez para oportunidades futuras. A estratégia mantém o foco em identificar micro-caps subavaliados com modelos de negócio resilientes, capazes de prosperar num cenário macroeconómico dinâmico, e antecipa que a volatilidade contínua possa criar pontos de entrada em nomes de qualidade, nomeadamente no segmento da tecnologia médica.

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A gestora aproveitou explicitamente a correcção tecnológica do trimestre para construir duas posições novas: o recuo recente permitiu comprar a Cadence, crescimento durável de dois dígitos, a pouco mais de 30x lucros forward, e a GE Aerospace, com visibilidade quase sem paralelo, a pouco menos de 30x lucros. Também na MSCI, comprada recentemente, o múltiplo mínimo de cinco anos (pouco menos de 30x lucros forward) não parece caro dados os atributos, resultando em potencial de convexidade forte nos retornos.

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Embora reconheça que a maioria dos investidores não gosta de volatilidade, a equipa reitera que esta deve ser abraçada por investidores pacientes e de longo prazo. Nesta nova era de volatilidade elevada, em que preços e fundamentais se descolam frequentemente, a equipa continua a acreditar que estratégias activamente geridas e orientadas para o valor estão bem posicionadas. Ironicamente, torna-se de facto mais fácil encontrar oportunidades atraentes em tempos de turbulência. A equipa procura empresas com combinação de ROIC em melhoria e cotações que negoceiam com desconto profundo face ao valor intrínseco, vendo na disrupção entre preço e fundamentais um terreno fértil para gerar retornos ajustados ao risco atractivos ao longo de períodos mais longos.

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A volatilidade pode ser desconfortável, mas oferece oportunidades de investir em negócios excepcionais a preços atractivos — o Sr. Mercado atira ocasionalmente pechinchas, como a NVIDIA, cuja avaliação regressou a território convincente. A flexibilidade, a dimensão relativamente pequena e o oportunismo do fundo asseguram a capacidade de as aproveitar.

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A carteira fechou a 11,0x lucros forward versus 20,1x do S&P 500 e 16,1x do Russell Value, apesar de balanços fortes e free cash flow. A gestora reitera que, quando a confiança regressa, qualidade a preço atractivo tende a superar — tese escrita no T1 2020 e validada nos cinco anos seguintes — e aproveita a volatilidade pós-tarifas onde vê oportunidade.

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Com os mercados a registar movimentos intradiários de cinco a dez por cento, a casa reafirma a sua prática de aproveitar a deslocação para melhorar a carteira, comprando negócios de alta qualidade a preços deprimidos que pretende deter no longo prazo. A entrada na Modine é o exemplo do trimestre: a queda provocada pelos receios em torno do DeepSeek abriu o ponto de entrada que a disciplina de valorização exigia. Sob o entulho da correcção, argumenta a carta, está a oportunidade de possuir negócios excepcionais a valorizações atraentes.

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Baron dedica a secção central da carta à volatilidade de Abril, quando o S&P 500 caiu 12% em três sessões após o anúncio tarifário. Argumenta que a volatilidade é o preço de admissão ao clube da capitalização de longo prazo: não procura evitá-la, abraça-a como fonte de novas oportunidades e teste de pressão à convicção nas posições actuais. A actividade de transacção foi mínima e a exposição líquida manteve-se na zona de conforto de 90-95% ao longo do episódio.

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Com o VIX no nível mais alto desde a pandemia no início de Abril e o Russell 2000 e o Nasdaq 100 em território de mercado urso durante o trimestre, a Summers lê o medo generalizado como oportunidade. O gestor tem reforçado gradualmente as posições de maior convicção, procura oportunidades para melhorar a carteira e aumentou o compromisso pessoal de capital a 1 de Março, sublinhando que períodos de fraqueza de mercado apresentam frequentemente pontos de entrada atractivos para investidores de longo prazo.

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Vendas e reduções ao longo do T1 e início do T2 levaram exposições brutas e líquidas a mínimos plurianuais, dando dry powder para empregar no momento certo. O selloff pós-‘Liberation Day’ — o mais violento desde a Covid — é único por ser auto-infligido, mas Loeb espera que ofereça pechinchas como todas as outras deslocações. Mesmo antes do ‘tariff tantrum’, a tese era que fraqueza do consumidor e inflação persistente causariam mais deslocações este ano e, portanto, mais oportunidades.

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Perante as fortes oscilações de preços, as gestoras admitem que, em alguns casos, surgem acções tão dramaticamente sobrevendidas que justificam reforço — como fizeram na Gartner, cuja fraqueza ligada aos cortes federais consideraram uma reação excessiva do preço, na CrowdStrike, recomprada após o recuo pós-resultados, e na EMCOR, construída durante a retração do preço. Ao mesmo tempo, sublinham a cautela contra reações precipitadas, confiando na resiliência histórica das carteiras a este tipo de convulsões de mercado.

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Tese direccional explícita: as bolsas especulativas — IA, quantum computing, cripto e eVTOL — estão a criar um conjunto convincente de oportunidades para posições curtas na segunda metade do ano. Em paralelo, a gestão geriu tacticamente a deslocação do trimestre: em meados de Março posicionou-se para um rally, cobrindo shorts de beta elevado e substituindo-os em parte por exposição a índices, quando o spread de price targets entre longs e shorts atingiu o máximo desde Setembro de 2023 — decisão que se revelou incorrecta após a queda acentuada pós-Liberation Day. Pillar 8 directional.

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Dado o clima geopolítico, Livadas acredita que a volatilidade ficará elevada por vários anos (embora não ao nível extremo actual) — exchanges volume-driven e negócios que beneficiam de macro volatility devem continuar a prosperar: CME Group, Japan Exchange e a re-adicionada MarketAxess, mais um Starter em business services beneficiário de volatilidade. Em crises, como em Abril, quando as acções se movem num dia o que costumam mover num ano inteiro, oportunidades e erros borbulham mais depressa e a acção justifica-se — a actividade de portfólio acelerou em conformidade. A saída de Aptar reflecte o mesmo racional: oportunidades significativamente melhores via deslocações recentes de mercado.

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Vision vê grandes quedas do mercado accionista como oportunidades atractivas de compra enquanto a tese de investimento permanecer estruturalmente intacta — Mr Market faz preços todos os dias, as empresas só reportam resultados trimestralmente. O caso aplicado do trimestre foi The Trade Desk, um dos maiores detractores, que caiu 61% desde o máximo após o primeiro falhanço de resultados da sua história; o CEO Jeff Green assumiu responsabilidade total e Vision, confiante na recuperação da execução (interface e capacidades do Kokai, re-formação de vendas), aproveitou o pessimismo extremo de meados de Março para reforçar a posição. As tarifas normalizaram valuations para níveis mais atractivos, na leitura da gestora.

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Gladiš afirma explicitamente que a volatilidade recente afastou os preços individuais dos seus valores de equilíbrio, criando oportunidades de compra e venda. As várias acções do trimestre — venda total de WSM, iniciação de URI, swap Stellantis-BMW, reforços em sete posições — decorrem da exploração activa dessa deslocação.

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Volatilidade do T1 melhorou price-to-value em todas as cinco estratégias. Vulcan adiciona capital a outstanding businesses com prospectos de longo prazo durante a volatilidade. Vista como early innings da oportunidade de deslocação que se intensificará em trimestres seguintes — a tese once-in-a-decade só será explicitada no T1 2026.

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Com a correcção indiscriminada do mercado a tornar atractivas as valorizações de empresas de elevada qualidade, as gestoras aproveitaram o trimestre para melhorar a qualidade global da carteira: venderam alguns títulos em que tinham menor convicção e reforçaram aqueles cujo perfil de risco-retorno consideram agora excepcional, num ambiente de crescentes preocupações com a inflação e a economia.

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Quando os mercados registam perdas, as gestoras não se deixam abalar nas suas posições. Se a tese sobre o potencial de crescimento da empresa permanece intacta, procuram usar a volatilidade a seu favor e reforçar algumas posições quando a acção negoceia em níveis mais baixos — a forma como geriram as perdas recentes e esperam reagir nos próximos trimestres.

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Quando os mercados registam perdas, os gestores não se deixam abalar nas suas posições. Mantêm o foco em cada empresa individual e, se a tese sobre o potencial de crescimento permanece intacta, procuram usar a volatilidade a seu favor, reforçando algumas posições quando a acção negoceia em níveis mais baixos — a forma como geriram as perdas recentes e esperam reagir nos próximos trimestres.

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Três meses depois de intitular a carta anterior Curb Your Enthusiasm, Wedgewood admite que o título alternativo desta seria Curb Your Pessimism, dado o carnage no mercado accionista, a queda do dólar e das commodities. Os gráficos que a equipa hesita em publicar pintam previsão claramente bullish para retornos futuros a partir de episódios passados de quedas rápidas e picos de volatilidade — quatro dias consecutivos de amplitude superior a 5% só têm precedente em 1987, 2008 e 2020. O optimismo é condicional: sem negociação material do ante tarifário, esperar mais venda do que compra. Mr. Market é, acima de tudo, um descontador brutal.

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As acções de saúde tiveram desempenho inferior ao mercado amplo pelo segundo ano consecutivo, deixando as valuations de muitos títulos do sector em mínimos plurianuais face ao S&P 500. O gestor considera que o sentimento está no máximo pessimismo e que o sector está preparado para melhor desempenho à medida que a sombra das políticas se dissipa e os fundamentais melhoram. Vê tendências de negócio fortes nos dispositivos médicos, uma recuperação dos life sciences tools (financiamento de biotecnologia +40% em 2024, fim da redução de inventários dos clientes e estabilização da China) e oportunidades em biotecnologia fora das mega-capitalizações, com potencial aceleração de M&A sob a nova administração.

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Várias posições que apreciaram mais de 10% no trimestre — Vail Resorts, Charles Schwab e Birkenstock — provaram, segundo a gestora, que o sentimento negativo prévio em torno dos seus negócios era infundado. Vail teve ressurgimento nas vendas de passes e manteve capacidade de subir preços; Schwab usou inflows fortes de clientes para amortizar borrowings caros; e a Birkenstock demonstrou que a procura permanece forte, ganhando quota nas contas wholesale existentes. A gestora permanece satisfeita com a composição do portefólio e a execução dos negócios detidos.

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A equipa aproveitou deslocações de preço em várias franchises de crescimento líderes para reforçar a exposição a saúde e consumer discretionary: ICON após a compressão de múltiplos da indústria de CROs, Novo Nordisk após a reacção negativa aos resultados clínicos do CagriSema e Airbnb após um período de abrandamento da procura de viagens visto como largamente cíclico.

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Com o salto recente dos animal spirits, os sectores defensivos e as acções de baixa volatilidade caíram em desgraça — health care foi o pior sector de 2024 — e revelaram bom valor absoluto que os gestores estão a aproveitar: adicionar nomes defensivos em saldo representou a maior parte da actividade do portfólio no quarto trimestre. Esta postura também serve de protecção barata contra o cenário de recessão (um eventual sucesso do DOGE em cortar 2 biliões de dólares de despesa pública abrandaria dramaticamente a economia), sem exigir uma grande aposta contra os esforços de Musk.

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Perante os dois maiores detractores, as gestoras descrevem o mesmo processo: determinar se a queda sinaliza deterioração da indústria ou da posição competitiva. Na Ashtead, concluem que a fraqueza é de curto prazo nos mercados locais de construção e que aos níveis actuais a acção é oportunidade convincente para o investidor paciente. Na Eurofins, o encontro no Investor Day em Londres suportou o diagnóstico de evento idiossincrático com um cliente farmacêutico, não de problema estrutural.

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A queda da Vistry — mais de 2 mil milhões de libras de capitalização contra um impacto de caixa estimado em 60 milhões, mais de 30x a realidade económica — é lida como o exemplo paradigmático dos acessos de fúria do Mr. Market. As posições «coiled spring» do fundo começaram a realizar o potencial latente no arranque de 2025, e o gestor comprou mais na fraqueza.

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O fio condutor da carta é que o fundo pagou bons preços por excelentes negócios, mas o mercado tem demorado mais do que o esperado a reconhecer os seus patinhos feios subvalorizados — um atraso que persiste desde Setembro de 2022. Ryther aponta exemplos de fundamentais sólidos ou em melhoria cujas cotações não acompanharam (GetBusy a 1,5x receitas, VF Corp, Advance Auto). O reverso da medalha é o silver lining: a oportunidade de comprar bons negócios a preços bem abaixo da sua estimativa conservadora de downside.

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Ensaio central da carta: tal como expectativas elevadas aprisionaram a Under Armour em decisões destrutivas para sustentar a sequência de crescimento, expectativas muito baixas devolvem flexibilidade — a Driven Brands usou a cobertura de expectativas mínimas para reformular o modelo de subscrições da Take 5 Car Wash, e a Vivid Seats beneficia de opcionalidade competitiva análoga com o mercado a avaliar o marketplace a múltiplo de single digits.

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Com valuations cheias e menos perdoadoras, o gestor espera que a volatilidade acrescida apresente novas oportunidades e o potencial de reforçar posições existentes a pontos de entrada atractivos.

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Os activos de qualidade raramente entram em saldo e, por isso, o trimestre foi uma altura oportunista para reforçar selectivamente posições existentes — toda a actividade de trading do T4 se resumiu a estes reforços. Godfrey estende o argumento aos investidores: se acreditam que as small caps de qualidade continuam baratas e na filosofia da estratégia, o desempenho recente do mercado representa um momento oportunista para alocar à Headwaters Capital.

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O investimento em valor nasceu em períodos de turbulência macro extrema (Graham na Grande Depressão, Keynes na guerra, Templeton em 1939) e é precisamente nesses ambientes que revela vantagem; após a crise asiática e nos mercados em baixa prolongada, o mercado estava «literalmente coberto de ouro».

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Apesar da cautela quanto ao mercado amplo, a equipa sublinha que permanecem inúmeras oportunidades em vários segmentos, de forma muito discernível. A carteira transacciona muito perto da sua avaliação média de longo prazo, ao passo que os índices passivos negoceiam bem acima das médias históricas — o que obriga a uma carteira com pouco em comum com o índice, com um active share de 91% face ao S&P 500 e 87% face ao Russell 1000 Value. A equipa mantém-se paciente e focada na avaliação ponderada contra os riscos fundamentais.

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A tese central da carta — embora o mercado accionista pareça globalmente caro face à história, as disparidades de valuation ao longo do mercado criam um ambiente altamente propício à gestão activa focada no longo prazo, sobretudo em termos relativos. O desvio entre os índices de crescimento e de valor é amplo, sugerindo perspectivas promissoras para o valor, e o desvio entre a carteira e o índice de valor é igualmente amplo. A equipa destaca a vantagem de valuation da carteira face ao índice, combinada com bons negócios subjacentes e balanços saudáveis, como base de confiança nas suas perspectivas, sobretudo face às alternativas passivas.

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É encorajador para a Southeastern começar a ver mais empresas subavaliadas fora de sintonia com o que é mais popular, o que lembra 1999/2000, quando também houve uma rotação para longe do aborrecido mas bom. A on-deck list é melhor do que o nível de caixa de 12,6% sugere, e a casa historicamente fez os seus melhores retornos relativos nas décadas de taxas mais altas — 1970s, 1980s e 2000s — quando as taxas de desconto nos DCF importam mais.

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À excepção de um breve selloff no início de Agosto e no quarto trimestre, as quedas em 2024 foram poucas e melhor aproveitadas como oportunidades de reforço. Eventos externos que deveriam ter agitado o mercado — a eleição presidencial dos EUA, conflitos crescentes no estrangeiro e incerteza sobre a trajectória do comércio global — suscitaram uma resposta limitada. O gestor mantém um portfólio bem diversificado mas growth-oriented, pronto a aproveitar deslocações para reforçar convicções a preços atractivos.

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A equipa vê a volatilidade como oportunidade e mostra-se confiante no posicionamento da carteira, incluindo a estratégia de hedging desenhada para mitigar parte dos riscos de queda. Antecipa volatilidade acrescida à medida que o mercado digere as políticas da nova administração e pondera o seu potencial impacto na economia e na inflação, mantendo o compromisso com a abordagem ao longo de todas as condições de mercado e a identificação de empresas de qualidade a avaliações atractivas via investigação fundamental.

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Pilar recorrente do processo articulado no trimestre: embora as avaliações de mercado estejam acima das médias históricas, o amplo diferencial nos múltiplos de avaliação fornece oportunidades para investir numa combinação diversificada de negócios de elevada qualidade a preços atractivos. As gestoras enquadram isto como margem de segurança e potencial de retornos futuros superiores, expressando-o através do reforço de posições de desempenho fraco abaixo do valor intrínseco e de três novas compras a desconto face ao valor estimado de negócio.

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O fio condutor das novas posições é a compra de negócios de qualidade superior penalizados por pressões que as gestoras consideram temporárias. A Charles Schwab foi iniciada a desconto face a saídas de depósitos induzidas por taxas elevadas; a Diageo num ponto de re-entrada após redução de inventários; e a Elevance Health a um múltiplo deprimido de lucros deprimidos. Em todos os casos, o argumento é a discrepância entre preço e valor de longo prazo.

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A gestora trata deslocações de preço como oportunidades de entrada ou reforço. Kering — a fraqueza da acção no trimestre, motivada pela procura fraca na China, foi usada para aumentar a exposição, com o fundo a ver margens materialmente superiores a dois ou três anos. KB Financial — apesar da incerteza geopolítica recente, o fundo aproveitou uma valuation atractiva para iniciar posição no banco considerado o melhor da Coreia do Sul.

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Compreender quem vende e porquê tornou-se prioridade na investigação: o gestor procura situações em que compradores e vendedores são indiferentes ao preço. A Beyond e a Donnelley enfrentaram pressão vendedora excessiva por razões alheias aos fundamentais — venda para fins fiscais num caso, saída de um administrador no outro. Quando uma acção sofre pressão vendedora, os resultados podem ser fortes sem que o título reaja: a clássica máquina de votar versus pesar.

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McNamee reitera que a volatilidade de mercado, abordada com disciplina e convicção, melhora o resultado de investimento. O exemplo paradigmático é a HelloFresh: reforço perto dos mínimos de €5 em Junho de 2024, com a acção a fechar o ano perto de €12, gerando +6,6% de atribuição positiva apesar de a acção ter caído −18% no ano. A ThredUp, que caíra 97% face ao pico do IPO de 2021, é apresentada como oportunidade assimétrica em recuperação. As deslocações de curto prazo são tratadas como ruído num horizonte de cinco anos.

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Kupperman compara o mercado actual a 1999 e início de 2000, quando temas idiotas funcionavam como aspirador de todo o capital líquido do mundo. Hoje, temas como a AI estão a absorver o capital dos nomes de valor, com um punhado de mega-capitalizações tecnológicas a dominar o desempenho global e a fazer parecer tola a sua prudência. Acredita estar perto do fim deste processo e recusa juntar-se a ele, esperando que os fluxos se invertam à medida que Trump avança com as suas políticas. No fim do ano, considera a carteira ao preço mais barato desde as profundezas do crash da Covid em Março de 2020 — um momento oportuno para adicionar capital.

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A Recurve está concebida para tirar partido de ambientes voláteis, correndo para eles de braços abertos enquanto outros fogem o mais depressa possível. Reorientou por completo a carteira durante o drawdown de 2022 — acentuando cerca de 1.700 pontos base de volatilidade negativa de curto prazo — e emergiu mais forte, capturando a primeira e a segunda pernas de uma recuperação plurianual em 2023 e 2024. Ainda há retornos em excesso por capturar antes de a carteira reverter para um desempenho mais normalizado, aproximado do crescimento ponderado do free cash flow por acção.

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Apesar da incerteza macroeconómica, o gestor encara a volatilidade persistente como oportunidade para adquirir empresas de elevada qualidade a avaliações atractivas. A estratégia mantém o foco em identificar micro-caps subavaliados com modelos de negócio resilientes, capazes de prosperar num cenário macroeconómico em evolução, e antecipa que 2025 ofereça pontos de entrada favoráveis em nomes de qualidade.

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A tese central da carta: nos três anos até dezembro de 2024, os lucros das participadas do Select Growth cresceram 147% — quase o triplo do índice — mas as avaliações comprimiram-se, erodindo o retorno total. Sands acredita que este desalinhamento se deverá corrigir à medida que os investidores reconheçam o mérito fundamental dos negócios. Avaliações de muitos negócios de alto crescimento permanecem bem abaixo de máximos anteriores apesar do progresso operacional, criando anomalias de valor relativo.

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A gestora especializa-se em identificar empresas em transformação significativa mas negligenciada — não companhias antiquadas em risco de obsolescência, mas negócios bem geridos e capitalizados a vencer nas suas indústrias. Empresas de qualidade e fora do radar negoceiam muitas vezes a valuations descontadas, abrindo caminho a retornos substanciais quando o mercado reconhece o seu valor real. A carteira fechou a 11,5x lucros forward, desconto face a 21,5x do S&P 500.

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Tese direccional explícita: a dinâmica de hype em negócios de baixa qualidade cria, na leitura da gestão, uma oportunidade atractiva para venda a descoberto, semelhante ao ambiente do segundo semestre de 2021 e de 2022. Embora cronometrar topos de mercado seja inerentemente difícil, a Tourlite considera-se posicionada para capitalizar estas oportunidades à medida que surgem. No trimestre, aumentou a rotação da carteira, sobretudo nos shorts, negociando oportunisticamente em torno das posições para capturar os troços mais inclinados da curva de alfa e, em paralelo, reduzir a volatilidade. A gestão continua a capturar um spread positivo entre longs e shorts e considera o ambiente favorável à sua estratégia de stock-picking long/short. Pillar 8 directional.

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O gestor descreve uma estratégia agnóstica face ao mercado, em que a preferência pela inacção é interrompida apenas quando a volatilidade oferece negócios de elevada qualidade a grandes descontos ao valor intrínseco. Sublinha que a carteira pode desviar-se substancialmente do índice em horizontes curtos, sem que isso seja motivo de preocupação ou celebração.

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A componente conservadora da abordagem está em inclinar continuamente a carteira para as empresas com maior margem de segurança ou desconto ao valor de negócio. A BRP ilustra-o: entrou no fundo principal no início de 2024 após a cotação cair. Perante o anúncio das tarifas, o gestor fez o que sempre faz nestas situações — comprar mais das posições cujas cotações mais tinham descido — em vez de reagir ao ruído de curto prazo.

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Apesar do fim difícil de 2024, Livadas considera o mercado actual invulgarmente entusiasmante e diz não recordar outro período em que o universo da Upslope incluísse simultaneamente tantos shorts maduros e longos atractivamente avaliados. Os longos atractivos não escasseiam, mas quase todos implicam tolerar dor imediata: sectores como saúde e bens essenciais e geografias como a Europa Ocidental estão claramente fora de favor. Foi nesse contexto que adicionou Charles River e V.F. Corp.

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O gestor descreve explicitamente como a correcção significativa das cotações de Applied Materials e Lam Research no final de 2024 criou a janela de entrada após anos de monitorização sem oportunidade. A deslocação é tratada como catalisador de iniciação, não como sinal de deterioração estrutural.

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O tema central explícito da carta: a carteira detém boas empresas em indústrias que, por uma ou outra razão, estão fora de favor. Alsikafi atribui o atraso na inflexão de 2024 a política da administração Biden, pressão macroeconómica ou falhas de execução, esperando que o ponto de viragem ocorra em 2025. Compromete-se a abandonar mais depressa investimentos que não executem.

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