Headwaters Capital Management

Q4 2024 · 1919 palavras · 14 Jan 2025 · Full letter

Resumo editorial

A Headwaters Capital, gerida por Christopher Godfrey, caiu -6,8% líquido no quarto trimestre de 2024, contra +0,6% do Russell Mid Cap Index — o segundo pior trimestre relativo da estratégia, igualando o T1 de 2021. No ano, +13,1% líquido contra +15,3% do índice. Godfrey atribui o desvio à rotação de activos de qualidade para activos especulativos — bitcoin +45%, PLTR a duplicar para 51x vendas — e traça paralelos com a bolha de 2021, agravados pela subida das yields para níveis de 2007. A resposta é disciplina: paciência, ignorar a especulação e comprar grandes negócios a preços apropriados. CLMB (+23%) repetiu como top contributor; TMDX (-60%) foi o detractor, tese reiterada. Sem novas posições — apenas reforços selectivos.

Stance macro

Godfrey descreve o T4 como um período confuso: a rotação para activos especulativos coincidiu com uma subida acentuada das taxas de juro, com as yields a aproximarem-se de níveis não vistos desde 2007 e três vezes superiores às de 2021 — precisamente o factor que rebentou a bolha de 2021. Não articula uma postura macro direccional; a resposta é processual: manter a paciência, ignorar a especulação e concentrar-se em adquirir grandes negócios a preços apropriados, convicto de que são os resultados e os fluxos de caixa que determinam os preços das acções no longo prazo.

Temas

Rotação especulativa — paralelos com a bolha de 2021

bearish saliency alta

Godfrey vê o mercado a repetir os erros de 2021: beta elevado e empresas sem lucros foram os melhores factores do T4, o bitcoin subiu +45% e a PLTR — maior posição do Russell Mid Cap Index — mais do que duplicou apenas por expansão de múltiplo, terminando o ano a 51x vendas, acima do pico do T1 de 2021. Recorda que, da última vez que a PLTR transaccionou a este nível, a acção caiu -68% no ano seguinte, e aponta bolsas de exuberância em ETFs de inovação, acções de IA marginais e computação quântica. A subida das yields para níveis de 2007 torna a especulação ainda mais surpreendente.

Beta elevado (+10,1%) e empresas sem lucros (+8,3%) como melhores factores do T4 no Russell Mid Cap
Correlação entre a valorização da PLTR e o preço do bitcoin como proxy do apetite por risco

Paciência e qualidade como resposta à euforia especulativa

bullish saliency alta

Após o pior trimestre relativo da estratégia (T1 2021), a carteira superou o mercado em +23% bruto (+18% líquido) nos 3,5 anos seguintes, até a euforia regressar no T4 de 2024. Godfrey reitera a convicção de que são os resultados que determinam os preços das acções em períodos longos: os rallies especulativos atingem sempre um ponto insustentável e a gravidade — resultados e fluxos de caixa — acaba por impor-se. A disciplina de deter pacientemente negócios de qualidade, pagando múltiplos apropriados pelo crescimento, é o que sustenta o outperformance de longo prazo.

Segundo pior trimestre relativo da história da estratégia, a igualar o T1 de 2021

Qualidade em saldo — altura oportunista para alocar

bullish saliency média

Os activos de qualidade raramente entram em saldo e, por isso, o trimestre foi uma altura oportunista para reforçar selectivamente posições existentes — toda a actividade de trading do T4 se resumiu a estes reforços. Godfrey estende o argumento aos investidores: se acreditam que as small caps de qualidade continuam baratas e na filosofia da estratégia, o desempenho recente do mercado representa um momento oportunista para alocar à Headwaters Capital.

Actividade de trading limitada a reforços de posições existentes

Posições

CLMB neutral conv. média manter

Climb Global Solutions

Fast Grower

A Climb Global foi, pelo segundo trimestre consecutivo, o top contributor da estratégia (+23%). O crescimento orgânico deste distribuidor especializado de TI continua a exceder as expectativas, graças ao foco em cibersegurança e centros de dados — duas áreas de despesa em TI que permanecem saudáveis. Godfrey não articula alterações à posição, exemplo do tipo de negócio de qualidade que sustenta a carteira.

já era o top contributor no trimestre anterior

TMDX neutral conv. média manter

Transmedics

Fast Grower

A Transmedics foi o top detractor (-60%), depois de ter sido top contributor no T2, quando Godfrey aparou a posição por valorização esticada. A narrativa inverteu-se: receios de saturação do mercado do dispositivo de transplante de órgãos e de ameaças competitivas vindas de ensaios clínicos. Godfrey contrapõe que a utilidade do dispositivo e a rede logística sustentam a adopção contínua, e que qualquer aprovação concorrente pela FDA está a anos de distância.

I should probably just leave TMDX as a placeholder in the contributor/detractor section.

provavelmente devia deixar a TMDX como permanente na secção de contributors/detractors

top contributor no T2 2024, quando a posição foi aparada por valorização esticada

Citações

It is hard to be frustrated with a +14% return in a single year; however, following strong absolute and relative performance during the first 9 months of 2024, Q4 was a disappointing way to finish the year.

"É difícil ficar frustrado com um retorno de +14% num único ano; contudo, depois de um forte desempenho absoluto e relativo nos primeiros 9 meses de 2024, o T4 foi uma forma desapontante de terminar o ano."

Needless to say, Q4 was a confusing time in the markets.

"Escusado será dizer que o T4 foi um período confuso nos mercados."

However, speculative rallies always reach an unsustainable point and gravity, in the form of earnings and cash flows, always take over.

"Contudo, os rallies especulativos atingem sempre um ponto insustentável e a gravidade, na forma de resultados e fluxos de caixa, acaba sempre por impor-se."

I should probably just leave TMDX as a placeholder in the contributor/detractor section.

"Provavelmente devia deixar a TMDX como permanente na secção de contributors/detractors."

Quality assets rarely go on sale and, as such, it was an opportunistic time to selectively allocate to existing holdings.

"Os activos de qualidade raramente entram em saldo e, por isso, foi uma altura oportunista para alocar selectivamente a posições existentes."

Performance

Retornos

T4 2024 (líquido de comissões): -6,80%
YTD: +13,10%
Desde início: +34,90%
Base: net

Benchmark

Russell Mid Cap Index

Período: +0,60%
YTD: +15,30%

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
2024	+13,10%	+15,30%
acumulado desde a inception (Janeiro 2021)	+34,90%	+37,00%

Contribuidores

Top contributors: CLMB

Top detractors: TMDX

Attribution

O motor do desvio relativo foi uma rotação generalizada de activos de qualidade para activos altamente especulativos — o bitcoin subiu +45% no trimestre. No Russell Mid Cap, os dois melhores factores do T4 foram beta elevado (+10,1%) e empresas sem lucros (+8,3%), enquanto o retorno sobre capitais próprios elevado foi dos piores — o oposto do enviesamento de qualidade da estratégia. Foi o segundo pior trimestre relativo da carteira, igualando o T1 de 2021, no topo da última bolha especulativa. O top contributor foi a Climb Global (+23%); o top detractor foi a Transmedics (-60%).