Disciplina perante drawdown

As gestoras enquadram a volatilidade como fonte de oportunidade, argumentando que o sentimento de mercado se move mais depressa do que os fundamentais das empresas. Reafirmam o foco no longo prazo e a procura de negócios de qualidade elevada a avaliações atractivas, mesmo depois de um trimestre em que ficaram muito aquém dos índices. A abordagem é descrita como investigação bottom-up rigorosa, com ênfase em modelos de negócio duradouros, balanços sólidos, equipas de gestão capazes e vantagens competitivas sustentáveis.

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A gestora declara-se orientada primeiro para o risco de queda e só aceita um perfil de retorno se conseguir esperar pelo menos um retorno nulo num cenário de subida de taxas de 100 pontos base. Recusa comprometer o capital dos participantes — e o próprio, uma vez que a equipa também investe no Fundo — por risco não remunerado.

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A filosofia de crédito assenta em três camadas: empresas com geração de caixa alta que possam cumprir as obrigações sem depender de financiamento externo, mesmo em cenários adversos; um accionista de referência, como famílias, fundadores ou instituições que partilhem uma visão de longo prazo, proprietários que costumam injectar capital novo para garantir o pagamento da dívida e proteger os activos em tempos difíceis; e, em última instância, activos reais e facilmente liquidáveis cujo valor supera a dívida. A obrigação de 2056 da SpaceX a transaccionar 12% abaixo do preço de emissão serve à gestora de prova da importância de um processo sólido e contrastado.

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O gestor reconhece que a posição cautelosa afasta os fundos, para melhor e para pior, do comportamento de muitos índices, e garante que os princípios de investimento não serão abandonados. Reafirma que o objectivo se mantém o de obter retornos satisfatórios e sustentáveis no longo prazo e que os resultados de curto prazo têm pouco significado.

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O gestor mantém uma postura conservadora quanto à alavancagem do balanço e reporta, no final do trimestre, uma almofada de queda alinhada com o intervalo alvo de 55% a 60%. A flexibilidade continua a ser prioridade, por considerar crítica a capacidade de suportar quedas de curto prazo quando os mercados ficam instáveis.

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Num trimestre de forte apetite por risco, o composto ficou aquém do Russell 2000. Bastian reitera que a estratégia de situações especiais pode parecer modesta em bull markets fortes mas tende a oferecer protecção de downside e retornos não-correlacionados em períodos voláteis.

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As carteiras ficaram aquém do objectivo típico de captura de subida de 85–90% precisamente porque o mercado foi dominado por nomes que não cumprem o filtro de qualidade da casa. Ainda assim, no acumulado do ano, a Income Equity e a Large Cap seguem à frente dos benchmarks, graças à protecção nas quedas do primeiro trimestre e à selecção de títulos. As empresas em carteira continuaram a apresentar resultados atractivos com disciplina de afectação de capital, sustentando convicção elevada e reforços oportunistas em nomes incompreendidos. A gestora prefere uma pilha de fichas mais pequena e uma mão melhor a perseguir o pote.

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A casa reconhece que a carteira gerou retornos absolutos fortes mas ficou aquém das expectativas de captura de subida de 85-90%, num trimestre em que a força se concentrou em nomes de beta e volatilidade elevados. Sustenta que a história sugere que os períodos de superioridade de beta elevado e qualidade inferior são propensos a reverter para a média, uma dinâmica que serviu frequentemente de vento favorável à sua abordagem. Mantém a confiança em que o foco em negócios duradouros e de qualidade elevada posiciona a carteira para compor de forma atractiva ao longo de ciclos completos.

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O white paper dedica secções à disciplina de venda como mecanismo de mitigação de viés. A NZS recusa-se a deter posições no «meio», promovendo a resiliência decadente à cauda de optionality («penalty box», retirando 50-100 pontos base) ou eliminando-a por completo. Sublinha que a avaliação não oferece protecção a empresas em deterioração e que evitar grandes perdas é imperativo: um drawdown de 50% exige um ganho de 100% para recuperar, e um de 80% exige 400%.

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A recuperação de 36,3% deixa o fundo em −0,9% no ano e −1,0% a doze meses, e a carta recusa tratar qualquer dos dois números como sinal. A disciplina articula-se pela negativa: nenhuma alteração à carteira, nenhuma tentativa de prever onde os mercados negociarão no próximo trimestre ou ano, e reafirmação de que o objectivo de retornos anualizados de mid-teens ou melhor foi cumprido desde o arranque. O horizonte declarado permanece o de cinco anos, com McNamee a afirmar que acredita ser possível fazer melhor a partir da carteira actual.

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Ackman dedica várias páginas à aritmética entre crescimento dos lucros e contracção do múltiplo, aceitando perdas de mercado temporárias desde que a avaliação dos negócios esteja certa. Quanto mais longo o horizonte, mais o retorno é determinado pelo crescimento dos lucros e menos pelo múltiplo.

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A secção final assume que o enquadramento recente foi tudo menos favorável à abordagem da casa e não desvaloriza a frustração que o subdesempenho prolongado gera. As gestoras contrapõem a resiliência fundamental e a protecção em quedas: captura de queda de 86% nos dias negativos do Russell 1000 Growth e taxa de acerto de 95% nos dias de queda superior a 2%. Concluem que a disciplina é mais necessária quando menos se deseja.

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A mensagem unificadora da carta é de disciplina de posicionamento: a casa diz preferir manter o lastro baixo e centrado a perseguir a inclinação, e que o posicionamento reflecte essa preferência. Sustenta-a com processo — investigação no terreno e análise manual ascendente como fonte de convicção de longo prazo num mundo de investigação assistida por inteligência artificial e visitas virtuais, reavaliação contínua das teses das empresas detidas, e um critério de admissão que obriga qualquer ideia nova a ser suficientemente convincente para destronar uma empresa que já se conhece a fundo. Acrescenta que este tem sido o seu processo há décadas e que não muda com o mercado.

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Perante o pior trimestre relativo da sua história, Livadas mantém-se fiel ao pilar de não fazer nada da sua disciplina de quase uma década, com poucas alterações à carteira. Agradece a base de investidores alinhada que lhe permite operar com clareza e resistir à tentação de perseguir o mercado.

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Duas saídas integrais no trimestre com autópsia franca. Lululemon (perda de 55% sobre o custo médio): a apresentação pública de Agosto de 2024 introduziu viés de compromisso e consistência — a convicção pública endureceu o julgamento privado e a posição foi sobredimensionada; o fundo passa a evitar pitches públicos de acções individuais. Paycom (perda de ~18% numa posição de 0,8%): dimensionada pequena de propósito, nunca reforçada com fundamentais fracos, e encerrada quando o atrito de clientes persistiu. Lição repetida de PayPal: turnarounds geralmente não recuperam, é melhor evitá-los. O mesmo rigor levou a recusar Pop Mart e o hype de Labubu em plena mania.

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Gladiš identifica o temperamento e o horizonte temporal como as mercadorias escassas do futuro. Num mundo em que a IA acelera o processamento de curto prazo, a paciência, a estabilidade emocional e a disposição para estar errado por algum tempo tornam-se vantagens ampliadas, abrindo espaço à chamada arbitragem de tempo.

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O gestor assume a decepção com os resultados recentes e reafirma o processo testado ao longo de quinze anos. Descreve o risco de abandonar um bom processo cedo demais, quando a volatilidade chega a auditar a convicção antes de o retorno aparecer, e compromete-se a não reagir em excesso às oscilações do mercado.

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As gestoras articulam disciplina explícita face à volatilidade: descrevem períodos de stress como momentos em que se alarga a desconexão entre preço e valor, particularmente em empresas com poder de lucros sustentável. Reafirmam disciplina de private market value refinada ao longo de mais de quatro décadas e cinco ciclos de mercado, e enfatizam fundamentais bottom-up sobre previsões macro como caminho para navegar incerteza de curto prazo.

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As gestoras articulam disciplina explícita face à volatilidade. Períodos de stress são descritos como momentos em que se alarga a desconexão entre preço e valor, particularmente em empresas com poder de lucros sustentável. Reafirmam disciplina de private market value refinada ao longo de mais de quatro décadas e cinco ciclos de mercado. Enfatizam fundamentais bottom-up sobre previsões macro como caminho para navegar incerteza de curto prazo. Tese narrativa central: oportunidades crescem quando incerteza é elevada e apetite por risco é limitado.

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A gestora articula disciplina explícita face à volatilidade: descreve períodos de stress como momentos em que se alarga a desconexão entre preço e valor, particularmente em empresas com poder de lucros sustentável. Reafirma disciplina de private market value refinada ao longo de mais de quatro décadas e cinco ciclos de mercado, com perspectiva paciente de longo prazo, ancorada na convicção de que as oportunidades crescem quando a incerteza é elevada e o apetite por risco é limitado.

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A gestora articula disciplina explícita face à volatilidade: descreve períodos de stress como momentos em que se alarga a desconexão entre preço e valor, particularmente em empresas com poder de lucros sustentável. Reafirma disciplina de private market value refinada ao longo de mais de quatro décadas e cinco ciclos de mercado, com perspectiva paciente de longo prazo, ancorada na convicção de que oportunidades crescem quando a incerteza é elevada e o apetite por risco é limitado.

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A gestora descreve aumento de posições nos nomes com aceleração de insider purchases (sete posições) e adição de novos nomes durante o trimestre, mantendo o portefólio focado mas com sizing apropriado a risco no Fund concentrado. Sublinha que mantém ~80% volatility relative ao mercado via balance entre Disruptive Growth (36,4%), Real/Irreplaceable Assets (21,3%), Core Growth (24,8%) e Financials (17,1%) — composição uncorrelated que reduz risco de portefólio.

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O gestor articula explicitamente que o drawdown trimestral é o mais severo desde a inception do fundo e que pretende endereçá-lo via o framework proprietário de compounding/conviction position sizing. A defesa qualitativa assenta na separação entre repricing de múltiplos e qualidade operacional das empresas em carteira.

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O processo de drawdown é parte integral da alocação de capital e gestão de risco, com forte ênfase em evitar perdedores. O gatilho é claro: queda de 20% desde a iniciação ou underperformance de 20% vs benchmark em 12 meses aciona «add more or get out». No trimestre a gestora conduziu reviews em todos os «AI losers» e reforçou-os, saindo apenas da Intuit. Uma modificação data-driven, discutida com o coach comportamental em Março: historicamente adicionavam cerca de um terço da base de capital de uma vez, mas desde 2023 os preços não revertem tão rápido como em 2016–2022, sugerindo uma janela de oportunidade mais larga. Mantêm a regra «add more or get out», mas usarão mais discrição sobre quanto NAV alocar ao adicionar.

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Pavese reconhece que o posicionamento pesou no desempenho relativo e testou a paciência dos investidores de mais longa duração, mas insiste em manter-se na sua faixa em vez de subscrever riscos que não considera bem apreçados. Uma década de dados mostra que períodos de compressão do desempenho relativo — como o da euforia pós-COVID — foram consistentemente seguidos de recuperações acentuadas. O prémio por estar correctamente posicionado quando o mercado vira raramente pareceu tão assimétrico.

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Perante um trimestre negativo, o gestor sublinha que o processo se mantém ancorado na subscrição de negócios num horizonte de vários anos, com foco em poder de resultados normalizado, geração de caixa e execução. Em vez de reagir aos movimentos de preço de curto prazo, usou a volatilidade para refinar a carteira e reforçar convicções.

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Tese central da carta. "I believe it is right to prioritise capital preservation over gains." Estratégia activa: reduzir exposição a risco, manter diversificação ampla, esperar pelo retorno do ciclo. O gestor reconhece que pode estar errado ("will gladly eat humble pie as we reinvest") e mantém recovery list de 30 empresas para o reentry. Reposicionamento ocorreu em duas vagas: Janeiro (energia adicionada antecipando) e Março (redução de acções, alienação de REITs e UK linkers).

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A Causeway sublinha o histórico da estratégia em quatro grandes drawdowns do MSCI EAFE superiores a 20% desde 2001 (TMT, GFC, COVID, Ucrânia): em média 5% de retorno relativo nos seis meses pós-trough, 11% nos 12 meses e 10% nos 18 meses. O enquadramento serve para sustentar a paciência e a convicção no posicionamento actual face ao subdesempenho relativo do trimestre.

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Cerro articula uma filosofia explícita de evitar emoção em ambientes turbulentos e recusa-se a tentar antecipar oscilações de mercado. Identifica o seu edge como mispriced equities com tailwinds de suporte e considera o trading reativo a tweets como receita para desastre. Reconhece que gestores precisam estomago para drawdowns dolorosos para evitar tentativas de cronometrar o mercado.

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As gestoras destacam a sua capacidade como active managers para oversee o nível de risco da carteira durante o aumento de market volatility com o conflito Irão. A acção foi trim de strong recent performers e redeploy dos proceeds para ideias mais atractivas. Repositioning também enforçou sell discipline em nomes onde turnarounds foram empurrados (saída de PayPal e Marvell).

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Apesar do underperformance acumulado (-3,69% a 1 ano, -1,35% a 5 anos contra benchmark a +1,62%), a equipa reafirma o foco em high-quality businesses com durable growth characteristics, ROIC elevado, balanços robustos e FCF consistente. Reduções selectivas em software por valuation support, mas mantendo highest-conviction holdings. A linguagem é explícita sobre fundamentais inalterados e expectativa de mean reversion via expansão de múltiplos.

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Apesar do atraso relativo, a equipa reafirma o foco em negócios de alta qualidade com características de crescimento durável — ROIC elevado, balanços robustos e free cash flow consistente. Sublinham que empresas rentáveis e de alta qualidade resistiram bem no início do trimestre antes de serem sobrepostas por um rally de baixa qualidade. A Universal Technical Institute é destacada como negócio durável e imune à disrupção por IA.

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Apesar do atraso, a equipa reafirma o foco em negócios de alta qualidade com crescimento durável — ROIC elevado, balanços robustos e free cash flow consistente. Sublinham que os factores de rentabilidade e qualidade superaram no trimestre e que mercados descendentes têm historicamente sido um tailwind relativo para a estratégia, dada a sua forte captura de queda. Mantêm as participadas de maior convicção e não alteram o processo.

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A carteira aguentou-se num trimestre com muitas razões para pânico, com vários nomes de convicção a avançar enquanto os índices caíam. O’Connor insiste que o fosso entre ter razão e ser recompensado é onde a maioria perde a coragem, e que um trimestre não prova nada.

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Ryther articula explicitamente a filosofia: cartas trimestrais discutem decisões, cartas anuais revêem desempenho. Quartos como o T1 2026 (−14% face a benchmarks −3% a −4%) ilustram o trade-off — o gestor sublinha que as participações estão a operar bem e a maioria negoceia barata, com a queda atribuída a movimento de preços. A inactividade ("we stood pat") é apresentada como decisão deliberada por ausência de oportunidades superiores.

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O T1 quebrou uma série de sete trimestres consecutivos de retornos líquidos positivos, mas as perdas reverteram por completo já no segundo trimestre (+20,4% líquidos até 23 de Abril). Sean enquadra o resultado como atípico — a carteira acompanhou os benchmarks quase todo o trimestre antes das quedas de fim de Março — e mantém o processo long/short disciplinado, antecipando melhor conjunto de oportunidades na carteira curta no segundo trimestre à medida que os nomes quantum voltam a subir.

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A Eagle enquadra a temperança como vantagem: ter duração é crítico porque uma tese de lucros leva anos a concretizar-se. Como no ténis, fica atrás do mercado quase metade das vezes, mas as pequenas vantagens irregulares compõem-se ao longo do tempo, desde que se separe o ruído do sinal.

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A carta adopta a regra de três de François Rochon (Giverny Capital) para nivelar expectativas: um em cada três anos o mercado cai mais de 10%, uma em cada três acções desaponta, um em cada três anos o gestor fica abaixo do índice. O enquadramento é sereno e disciplinado — quedas produzem pechinchas e a volatilidade torna-se aliada quando o investidor pensa como proprietário de longo prazo.

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Tema directional. As fases de mercado dirigidas por emoções dos investidores, ciclos de notícias de curto prazo e política errática são notoriamente difíceis de gerir porque os seus drivers mudam com um tweet. Exigem disciplina, uma estratégia bem definida e confiança nos casos de investimento, que vem de compreender a fundo o que se possui e quanto deve valer em circunstâncias normais. O gestor promete dedicar ainda mais tempo a aprofundar o conhecimento das posições e a investir em crescimento de qualidade ao preço certo.

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Tema directional Pillar 8. Após mais de 45 anos a aplicar processo de investimento em qualidade e valor, a FMI articula compromisso com a abordagem apesar de "historicamente difícil stretch para value investing" e desafios mais recentes sobre quality. Mensagem central — não controlam o comportamento do mercado mas valorizações e balanços importam ao longo de ciclos completos, e gestores investem ao lado dos accionistas.

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A equipa descreve uma postura paciente e selectiva face a áreas do mercado sob pressão recente, articulando que avaliações em vários sectores são mais razoáveis do que há um ano, mantendo no entanto cautela face a "value traps" — múltiplos cortados ao meio não são per se compras convincentes. Estão a construir várias novas posições.

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A gestora formula a assimetria do crédito de forma explícita: ao contrário do capital próprio, onde os vencedores compensam os perdedores, na dívida a rentabilidade aumenta com as obrigações que se decide excluir. Aplicada à Kosmos, a regra levou-a a preferir a obrigação integralmente colateralizada pela participação no GTA em detrimento das restantes, com um colateral avaliado em 600 milhões num cenário muito pessimista, quase o dobro do valor da obrigação.

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Perante um trimestre em que se encaixa um ano de acontecimentos, Poppe devolve a atenção aos fundamentais: as empresas da carteira mantêm lucros fortes, balanços saudáveis e fossos competitivos profundos, tanto em Março como em Abril. Não faltam ideias, mas o gestor prefere guardar pólvora seca em tempos caóticos e fechou o trimestre com 6% de liquidez.

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Articulação explícita de capital preservation: "It probably won't surprise anyone that we are again putting capital preservation at the top of our priorities." Disposição confessada para perder upside potencial em troca de optionalidade defensiva, alavancada na leitura de que o mercado tem pouco downside descontado. Pillar 8 directional (não pode ser bearish).

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A carta, intitulada «Grit», sublinha que, embora não seja possível controlar os acontecimentos geopolíticos nem a reacção imediata do mercado, o processo permanece a âncora. O gestor recorda que o historial de longo prazo demonstra que estes períodos acabam por passar e que a disciplina, a paciência e a determinação são o que o investimento em valor de longo prazo exige.

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O processo long/short do fundo foi central no trimestre: o gestor cobriu a carteira antes e durante o conflito, iniciando um spread de opções de venda sobre o Nasdaq 100 a 27 de Fevereiro e estabelecendo várias posições curtas individuais até 20 de Março. À medida que o sentimento atingiu o pessimismo extremo, reduziu as coberturas, deixando o fundo posicionado para a recuperação de Abril.

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Liu dedica grande parte da carta às quedas como a portagem estrutural do investimento. Cita a investigação de Mauboussin (queda máxima mediana de 85%, 2,5 anos a recuperar) e o «Even God Would Get Fired» de Wes Gray — mesmo a carteira perfeita cai 76%. A tarefa é distinguir uma queda cíclica de uma terminal e ter a convicção de deter os compounders através do desconforto.

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As gestoras articulam framework de quatro price targets por investimento (caso base, upside, downside e downside máximo associado a stress de mercado severo) que permite avaliar securities sob diferentes regimes em vez de depender de previsão única. A abordagem dual mantém exposição simultânea a Quality Value (empresas de maior qualidade a avaliações atractivas) e Deep Value (negócios profundamente descontados com acções internas para se melhorar). Volatilidade elevada alarga o conjunto de oportunidades para aumentar peso em Deep Value de forma selectiva.

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Os 10 Princípios de Value Investing™ funcionam como guarda-corpos: perante manchetes macro top-down, a equipa mantém o foco na realidade bottom-up dos fluxos de caixa, balanços e avaliações. Assume que não sabe o rumo do petróleo nem o apetite pelo risco, pelo que privilegia o preço pago e a margem de segurança, preparando-se em simultâneo para choques e oportunidades.

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O gestor sublinha que os resultados de curto prazo são meramente circunstanciais, uma vez que o verdadeiro objectivo é obter retornos sustentáveis no longo prazo. Por isso prefere partilhar também o acumulado que a equipa alcançou em quase catorze anos de gestão conjunta, de 395% na estratégia internacional e 358% na ibérica.

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Carta destaca capacidade da estratégia em hold-on a ganhos relativos durante stress test do terceiro mês (índice -7,2%). Tese explícita: "uma estratégia diversificada que combina muitas ideias expressas através de um número ainda maior de acções é mais provável de ser resiliente do que algo mais concentrado". Capital cycle como framework racional para suportar decisões emocionalmente difíceis.

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A gestora reafirma o framework operacional perante o turbilhão: navegar com "curiosity, rigor and humility" como ferramentas, evitar dogmatismo sobre como as coisas vão evoluir, e manter o adage atribuído a Mark Twain — "não é o que não sabes que te mete em sarilhos, mas o que tens a certeza que sabes e está errado". Theme directional pillar 8 captura a meta-disciplina cultural da gestora face à dispersão extrema — pareceu-lhes a maior desde início de 2020.

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Deal articula explicitamente que mistakes são parte do investimento mas que ter um North Star (os quatro critérios Survivor & Thriver) minimiza a distração de cada rotação de mercado da moda. O critério reforça também a convicção para manter ou duplicar nas melhores ideias em mercados difíceis. Sublinha alinhamento pessoal — família do gestor totalmente investida ao lado do capital dos LPs.

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Bastian reconhece explicitamente o primeiro semestre de 2025 como o período mais desafiante desde a inception (drawdown >10%). Articula a paciência durante underperformance como o trade-off estrutural da estratégia, com rebound de quase 40% nos nove meses seguintes a validar o approach.

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Apesar do drawdown mensal de -14,6%, a gestora age em vez de capitular: aumenta exposição a ServiceNow, Workiva e Adyen (interpretadas como mais resilientes pela natureza mission-critical, dados proprietários e escala) e reduz ou sai de Pinterest e Wix (maior risco de disrupção por avanço exponencial dos modelos de IA). Mantém abordagem long-term high-conviction e sublinha confiança nos fundamentais subjacentes do portefólio.

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Mensagem central: a casa não tenta antecipar geopolítica ou economia, focando-se no que controla — negócios de alta qualidade com vantagens competitivas duradouras, fortes retornos sobre o capital, poder de fixação de preços e balanços flexíveis. A combinação de qualidade, elevado active share, dividendos e resiliência de queda mostrou-se adequada a um mercado instável. Choques de oferta raramente redefinem a capacidade de lucro de longo prazo.

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Mensagem central da carta: a casa não tenta antecipar a direcção da geopolítica ou da economia, focando no que controla — empresas com vantagens competitivas duradouras, retornos sobre capital sólidos e balanços flexíveis. Estas qualidades permitem navegar amplitudes alargadas de cenários económicos. O alargamento do mercado é interpretado como pausa, não fim — episódios prévios duraram anos.

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Mensagem central: a casa não tenta antecipar geopolítica ou economia, focando-se no que controla — negócios de alta qualidade com vantagens competitivas duradouras, fortes retornos sobre o capital, poder de fixação de preços e balanços flexíveis. Reconhece que perturbações macro podem sobrepor-se aos fundamentais no curto prazo, mas os choques de oferta raramente redefinem a capacidade de gerar lucro de longo prazo. O revés é visto como pausa, não reversão.

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O fundo terminou o T1 com rácio preço-valor em meados dos 50% — descrito como "rare level for us that bodes well for absolute returns moving forward". 12% de liquidez e 17 holdings mantêm a concentração característica. A saída de Louisiana-Pacific, PayPal e Disney serviu para concentrar capital nas convicções mais altas. As gestoras enfatizam que esta disciplina não deriva de chamada macro, mas da disponibilidade selectiva de empresas de qualidade subavaliadas.

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A estratégia foi desenhada para não perder dinheiro e Sanchez mede-a pela queda máxima: nas três grandes quedas do S&P 500 desde 2019 o Event-Driven sofreu menos de um terço da volatilidade descendente, e em 2026 limitou-se a 0,2% contra 8,9% do índice. Atribui o resultado a três disciplinas — carteira de 25 a 50 posições, ponderação ajustada ao risco de cada situação e acompanhamento activo das posições.

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Filosofia explicitada em três princípios: empresas de alta qualidade com receita recorrente e vantagens competitivas sustentáveis; priorização da gestão de risco sobre a oportunidade de retorno; e construção de uma carteira resiliente capaz de mitigar perdas em mercados voláteis. Validação empírica: a estratégia superou o índice em cinco dos sete dias em que caiu mais de 2%.

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Filosofia central do fundo: construir carteira durável que procura minimizar perdas em quedas de mercado enquanto participa em avanços, com foco em empresas de alta qualidade, valuations atractivas, vantagens competitivas fortes, balanços sólidos e volatilidade limitada. No final do período aproximadamente 43% da carteira estava sem cobertura, com o restante em empresas com opções call cobertas — estratégia que gera rendimento e mitiga o risco de queda mantendo exposição ao potencial de retorno de longo prazo.

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Filosofia explicitada em três princípios: empresas de qualidade com receita recorrente e vantagens competitivas sustentáveis; gestão de risco prioritária ao retorno; carteira resiliente capaz de mitigar perdas em mercados voláteis. Validação empírica: fundo superou benchmark em cinco dos sete dias em que o índice caiu mais de 2%.

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Tese central da carta. Argumenta que o long-term é "uma série composta de short-terms" e que os investidores devem perguntar (i) quanto tempo a empresa tem (balanço), (ii) se pode melhorar a posição ao longo do tempo, e (iii) se o investidor tem horizonte de 3-5 anos para aguentar incerteza. Aplicação ratificada: ride out market panics com posições em empresas a fair price com risco baixo de catástrofe.

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Os primeiros dezoito meses da parceria coincidiram com a maior aplicação de tarifas desde 1930, com a maior disrupção tecnológica desde a internet e com o início da guerra com o Irão, o que os gestores descrevem como um ambiente pouco propício a retornos suavemente positivos. Dizem que estes testes precoces os obrigaram a concentrar-se na anti-fragilidade e na capacidade de atravessar períodos de queda, com o objectivo declarado de eliminar qualquer hipótese de perda de capital forçada e permanente.

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Tema directional Pillar 8 — psicologia do gestor. As gestoras enfatizam patience e discipline como princípio de posicionamento amid volatilidade elevada e headlines geopolíticas, recusando reagir ao ruído de curto prazo. A defesa de IQVIA e a iniciação de Salesforce no auge dos receios de IA são exemplos práticos.

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As gestoras articulam disciplina face a volatilidade elevada, headlines geopolíticos e dispersão extrema de acções. Descrevem mercados como crescentemente conduzidos por ruído de curto prazo e comportamento de manada em vez de pelo valor subjacente — posicionamento favorece paciência e empresas a descontos materiais ao valor intrínseco estimado. Mensagem consistente do gestor sénior David Herro historicamente em períodos de underperformance.

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McNamee dedica a abertura e o fecho da carta a enquadrar o drawdown de 27,3% como desconfortável mas não inédito — "períodos como este são onde os retornos de longo prazo são definidos". A disciplina articula-se em três vectores: manutenção das posições de qualidade através da volatilidade, recusa de prever desfechos geopolíticos, e leitura contracíclica que trata a fraqueza de preço como oportunidade de acumulação. A política de saída por perda de confiança na comunicação do management (Monday.com) opera dentro do mesmo quadro de disciplina de processo.

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O fundo terminou o trimestre com 77% dos activos em equivalentes de caixa, em larga medida Treasury bills, num exercício de paciência face à valorização agregada do small cap. Cinnamond e Wiggins enquadram a posição como recusa de comprometer disciplina absoluta de avaliação para perseguir desempenho relativo, e reduziram posições com lucros (Chord, Heartland, Farmland) à medida que se aproximavam das suas estimativas intrínsecas.

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O gestor articula a tese central da carta: quedas de 30% a 80% são uma característica recorrente — não uma anomalia — do investimento em compounders excepcionais. A volatilidade é enquadrada como preço de admissão para retornos de longo prazo.

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A equipa articula explicitamente que períodos de volatilidade elevada deverão continuar nos próximos trimestres, e que gestão de risco e protecção de downside serão mais importantes do que nunca para o resto de 2026. Como investidores pacientes de longo prazo, mantém preparação para tirar partido de turmoil e deslocações de preço. Privilégio de empresas com balanços sólidos.

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Perante o primeiro recuo material em três anos, o gestor enquadra as quedas e reavaliações não como interrupções do compounding, mas como aquilo que ele parece em tempo real. A década anterior do S&P 500 rendeu 14% ao ano apesar de várias quedas superiores a 20%. Tentar evitar quedas antecipando o mercado é considerado inútil, porque os movimentos de curto prazo dependem de conhecimento futuro que ainda não existe.

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Apesar do retorno de −11,04% no trimestre, o Comité de Investimento continua a deployar capital activamente: adicionou modestamente a SAP e Universal Music Group e está a construir várias novas posições ainda não nomeadas. A nota não indica recolhimento defensivo nem aumento material de cash; pelo contrário, demonstra continuidade do programa de compras.

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Secção final intitulada "Conviction Through Extremes". Reconhecem que momentum-driven environment dos últimos anos tornou erros mais custosos e que não houve grandes vencedores suficientes para os compensar. Em resposta, ajustes subtis ao processo: construir posições mais gradualmente partindo de menor weight inicial, e uso reforçado de granular fundamental information de external data providers para complementar os forecasts de medium e long term growth.

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Secção final intitulada "Conviction Through Extremes". Reconhecem que momentum-driven environment dos últimos anos tornou erros mais custosos e que não houve grandes vencedores suficientes para os compensar. Em resposta, ajustes subtis ao processo: construir posições mais gradualmente partindo de menor weight inicial, e uso reforçado de granular fundamental information de external data providers para complementar os forecasts de medium e long term growth.

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Mensagem unificadora da carta: a força duradoura das casas boutique não está em ser diferente por si só, mas em estar estruturada de modo a permitir execução disciplinada. Isso inclui disponibilidade para concentrar em vez de diversificar em excesso, priorizar a consistência do processo em detrimento da adaptação estilística a modas passageiras, e cultivar deliberadamente competência genuína em áreas que plataformas mais amplas cobrem de forma superficial. A casa sublinha ainda que a tecnologia, por mais poderosa, não substitui o julgamento de investimento, e que as fontes de diferenciação verdadeira podem tornar-se mais humanas.

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A abordagem EGC, com investigação fundamental própria e posições concentradas muito distintas do índice, é apontada como a chave para bater o mercado desde a criação há mais de 30 anos — mas também expõe a gestora a trimestres em que parece tola quando o mercado se move por factores externos aos fundamentais. Enquanto os fundamentais se mantiverem intactos, a resposta é a paciência.

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Apesar do trimestre punitivo (-17,3% líquido), Eugene Ng demonstra disciplina activa: saiu por completo de PayPal — primeira venda do fundo desde a inauguração — após reconhecer erros de avaliação na tese de turnaround (subestimou a complexidade operacional acumulada por M&A). Lição articulada: "o tempo é amigo de bons negócios e inimigo brutal de maus". Capital realocado para nomes de mais alta convicção, com adições selectivas a Adyen, CrowdStrike, Netflix, Nu, Palantir, Pro Medicus, Sea, ServiceNow, Shopify e Zscaler. Filosofia stoica de "dichotomy of control" enquadra o drawdown.

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Gladiš articula a 'Principle of Pain and Pleasure', enquadrando volatilidade e perdas temporárias como preço necessário para apreciação de capital a longo prazo. O gestor sustenta que disciplina e perseverança no desconforto constituem vantagem competitiva duradoura, superior a qualquer métrica de valuation.

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Cocke descreve os últimos meses do fundo long/short como um carrossel frustrante para lado nenhum e recusa iludir os parceiros com banalidades vazias sobre processo disciplinado se este não gerar valor económico. O Vossismo do trimestre — quando o vento não sopra, rema-se — traduz-se em trabalho directo e urgente com os conselhos de administração, mantendo a convicção de que situações especiais orientadas ao valor, ancoradas em catalisadores de corporate action e activismo, ainda abrem caminho no labirinto dinâmico de TGH.

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Fitzpatrick reafirma a recusa de proteger contra volatilidade de curto prazo e a aceitação explícita de underperformance enquanto reduz risco e melhora retornos prospectivos. Cita o histórico de -24,49% nos primeiros 23 meses de operações, seguido de top decile peer group após dez anos. A filosofia é "designed to take advantage of volatility, not shelter from it".

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Em qualquer drawdown, o processo é usar a volatilidade para melhorar a qualidade e a valuation da carteira. Sivia começa por colocar a liquidez disponível a trabalhar, reduz ou elimina posições mais pequenas e de menor convicção, realiza mais-valias em posições próximas do valor intrínseco e realoca para as que mais caíram. Executou exactamente isto durante a queda do trimestre, saindo mais optimista quanto ao futuro da carteira.

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O ano começou mal e acabou bem, percurso que Keys usa para defender que apostar contra a capacidade de adaptação da economia raramente compensa. A sociedade é adaptativa: novos tratamentos são desenvolvidos, políticas são revistas, ruínas são reconstruídas. O PIB real per capita americano cresceu perto de 1,5% ao ano desde 1800, apesar de guerras, pandemias e insolvências. A miopia prende os investidores a dados trimestrais ruidosos e faz perder de vista o valor de longo prazo das participações.

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As gestoras articulam disciplina explícita: continuam a olhar para desenvolvimentos macroeconómicos através da lente do horizonte de investimento de longo prazo, mantendo-se ancoradas em fundamentais bottom-up em vez de previsões macro. Foco em balanços robustos, fundamentais duradouros, disciplina de avaliação, equipas de gestão capazes e marcas fortes é apresentado como pilar para capturar upside atractivo à medida que a liderança de mercado evolui.

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A gestora reafirma postura disciplinada e de longo prazo, ancorando decisões em fundamentais bottom-up em vez de pressupostos macro. Apresenta fortes balanços corporativos, flexibilidade operacional e possibilidade de medidas de política favoráveis como mitigantes do contexto. A confiança nas carteiras assenta em balanços robustos, fundamentais duradouros, disciplina de avaliação, equipas de gestão capazes e marcas fortes — pilares descritos como capazes de capturar upside atractivo à medida que a liderança de mercado evolui.

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A equipa reconhece que o seu estilo esteve fora de sintonia com os mercados durante a maior parte dos últimos dois anos, com leituras de factores de crescimento e de momento próximas de extremos históricos. Assume igualmente erros próprios, sendo o maior a Cable One. A conclusão é de fidelidade ao processo: não é possível prever os mercados, e o que se controla é a execução da disciplina de investimento.

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Tema central da carta. As gestoras dedicam várias páginas a reflectir sobre erros de comissão e de omissão, citando o discurso de Roger Federer em Dartmouth e a estatística de que o melhor tenista do mundo perdeu quase metade dos pontos que jogou. Reportam batting average de 70% (32/45 stocks históricos com ganho) mas sublinham importância do slugging ratio. Reflectem sobre erros de venda demasiado cedro (Oracle, Booking Holdings, Visa) e admitem que PayPal foi um erro de comissão recente.

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Filosofia central da carta: "compounding only works if you survive long enough to let it". Shah cita Buffett (Berkshire caiu ~50% em três ocasiões) e Munger sobre tolerância a volatilidade. Permanent impairment, não volatilidade, é o risco real — e vem de pânico, alavancagem ou falha de disciplina de valuation. Estratégia usa opções para gestão de downside, evita alavancagem excessiva e mantém-se totalmente investida através de volatilidade.

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A gestora argumenta que o ano recente não deve ser lido isoladamente e apresenta o ciclo desde a pandemia como unidade de medida: nos três anos terminados a 31 de Dezembro de 2022 o Russell 2000 Growth acumulou apenas 1,96% e o Russell Midcap Growth 12,00%, enquanto o fundo avançou 28,11%. Desde o início, o retorno anualizado de 13,18% fica modestamente abaixo do S&P 500 (14,33%) e acima do índice global (10,77%) e do grupo de pares (8,11%), colocando o fundo no percentil de topo dos pares desde o início.

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Pavese articula três disciplinas adicionais: capping do capital investido a custo em qualquer ideia (independente do desconto); pre mortem actualizado obrigatório antes de qualquer adição de capital a posição perdedora; aumentar a probabilidade do bear case quando o mercado sinaliza tail risk como central tendency. Não é abandono da filosofia mas evolução — fronteira entre paciência e inércia.

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Tese de manager psychology articulada explicitamente: "we will never put all our eggs in one basket". Em momentum-driven concentrated markets, diversificação tem custo relativo no curto prazo mas limita perdas quando a trade inevitavelmente reverte. Os gestores valorizam securities por free cash flow yields e privilegiam asymmetric risk-reward profiles. Sizing relativo ao range de outcomes para evitar posição ou sector demasiado outsize. Em mercados estáveis (recurring revenues, baixo risco de disintermediation) a previsibilidade sustenta convicção; em áreas de mudança rápida (como AI) preferem abstenção comparativa.

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As gestoras articulam como lesson learned a importância de ser proactive e mover rapidamente quando um secular theme takes hold. Pós-Liberation Day a actividade foi flurry — adicionaram Broadcom, Marvell, Datadog, Oracle e exited Accenture, Workday, Adobe. No T4 fizeram fewer moves: closed Starbucks para concentrar em Chipotle, iniciaram Arista, adicionaram a Palo Alto Networks pós-anúncio Cyber Ark, e a Netflix após sell-off pelo intent de comprar Warner Bros. Discovery. Articulam que constantly revisiting the case for owning every holding é prioritário.

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Após período de underperformance, Aram Green articula explicitamente melhoria de processo de investimento: aumento de sell discipline ao ser mais cognizant do opportunity cost de deter stock underperforming enquanto se espera por melhor macro ou industry backdrop. Doze saídas no trimestre — incluindo Monday.com, Datadog, Klaviyo, UnitedHealth, Crocs, Colgate-Palmolive, Chime Financial e Firefly Aerospace — materializam a disciplina articulada. Lente para growth alargada, diversificando para lá de application software.

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A casa enfatiza a coerência da estratégia de qualidade conservadora ao longo das fases adversas: o portfolio entregou a captura descendente esperada na correcção de 10% de meados de Outubro a meados de Novembro, e desde 15 de Outubro superou o índice em mais de 2%. Reafirma que desafios relativos se concentraram exclusivamente no rali de seis meses de "baixa qualidade", consistente com padrões históricos.

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O composite bateu o índice na descida até ao mínimo de 8 de Abril, ficou atrás no rali de baixa qualidade até 15 de Outubro, voltou a bater na correcção de meados de Outubro a meados de Novembro e acompanhou o rali de fim de ano. A casa lê o objectivo cumprido como proteger capital em mercados fracos e acompanhar em mercados fortes, mesmo com um número invulgar de dias de desvio superior a 1% face ao índice.

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A casa afirma ter dado a captura descendente esperada na correcção de meados de Outubro a meados de Novembro, depois de ter sofrido no rali iniciado em Abril. Nota que de meados de Outubro ao final do ano as empresas com lucros do Russell 2000 Growth superaram as sem lucros em mais de 5%, depois de terem ficado 58% atrás entre 8 de Abril e 15 de Outubro, e lê nisso o princípio do fim do vento contrário da baixa qualidade.

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Na queda de mais de 10% do índice entre 27 de Outubro e 20 de Novembro a carteira entregou a forte captura descendente que o gestor diz esperar nestes períodos. O rali subsequente até final do ano devolveu grande parte desse ganho relativo, mas o gestor lê o episódio como confirmação da coerência da disciplina de qualidade.

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Ryther sistematiza a abordagem aos ugly ducklings que sofrem quedas "for months" antes do entry: o gestor torna-se interessado quando a cotação cai abaixo da downside valuation e categoriza como Crazy Cheap quando o desconto excede um terço. Estas posições estão tipicamente em painful period operacional, mas a baixa cotação cria upside-to-downside extremo. A disciplina exige tolerância a downside adicional após entry, justificada pela assimetria de retornos.

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Apesar de estar net long 89%, Sean enfatiza disciplina: baixou exposição short no curto prazo, mantém atenção para momento de rotação, e referencia explicitamente os "lições" de risk management e portfolio construction adquiridas em 2024 e 2025. A frase "Until then, I'm maintaining discipline, protecting capital, and waiting for the market to reveal when 'risk on' finally becomes 'risk off'" sintetiza a postura.

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Em parágrafo de perspectiva explícito, casa enquadra disciplina de qualidade num horizonte de 52 anos. Defendem que negócios duráveis com pricing power, gestão financeira prudente e equipas de liderança capazes de prosperar em vários ciclos económicos provam-se em ambientes incertos. Trims oportunísticos em APH (de ~8% para pouco mais de 5%) e ROST (de >8% para tamanho-alvo) reflectem disciplina de sizing, não mudança de tese.

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Tema directional Pillar 8. A FMI articula compromisso explícito com a abordagem de qualidade e valor após mais de 45 anos de aplicação, enquadrando o ambiente actual como anomalia histórica. Mensagem central — não controlam o mercado, mas underwriting de risco calculado e fidelidade ao processo são o que protegem accionistas em ciclos completos. Subexposições estruturais a energia e empresas de baixa qualidade nos temas europeus mais performantes (Defense, Rate Sensitive Financials, EU Miners) são consequência directa dos filtros de qualidade. A gestora reitera "stay the course" com confiança de que melhores dias virão.

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A equipa articula explicitamente uma postura contrária: "thumb our nose s at the momentum factor and regularly troll the 52-week low list". Procuram intersecção rara de qualidade e valor, mesmo que headwinds de curto prazo possam atrasar o payoff. A "value aware" philosophy é descrita como underpinning do processo de research e como compromisso de capital preservation e capital appreciation. Não têm "unique insight" sobre excepcionalismo americano ou bolha IA.

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A equipa enquadra o atraso do trimestre como consequência esperada do processo — bater o mercado nas quedas e ficar atrás quando o mercado está espumoso. Os três elementos de qualidade que declara privilegiar são a solidez do balanço, a consistência dos resultados e a rendibilidade do capital. Reafirma que não posiciona a carteira em função do sentimento nem de prognósticos macroeconómicos.

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A gestora confronta abertamente a underperformance recente — "the past year has brought challenges" — e questiona-se se a sua definição de "quality" estará incorrecta, dado que a share da UBS HOLT classificada como e-caps é o dobro do que era nos anos 90. Para examinar a hipótese, redobraram o financial analysis do portefólio. A reflexão é apresentada como reforço de processo, não como capitulação.

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Miller enquadra um ano de -10% como um teste de paciência e não de convicção: embora o fundo tenha caído, os negócios subjacentes não. A divergência entre valor intrínseco a compor-se e cotação a cair é descrita como desconfortável mas não permanente, gerando "pressão latente" que prepara um snap back. Pillar 8 directional — não pode ser bearish.

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Articulação explícita: top-down caution preveniu participação na beta do mercado mas o objectivo é "cash on hand to invest in an improved opportunity set". Disposição declarada para missar beta em troca de optionalidade defensiva. Pillar 8 directional (não pode ser bearish).

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Wilk articula manutenção do approach em períodos de outperformance e underperformance. Defende compounding eficiente via não-venda durante sell-offs quando a tese fundamental não mudou. Reconhece em retrospecto que reduzir posições apreciadas teria reduzido detraction, mas reafirma que stand-by por fundamentals tem sido o approach correcto em mais de uma década.

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A estratégia assenta numa abordagem two-bucket — Quality Value (empresas de qualidade superior a avaliações atractivas) e Deep Value (empresas profundamente descontadas com retornos económicos historicamente fracos mas com self-help). As gestoras articulam framework de quatro price targets por investimento (caso base, blue sky, downside e max downside) e bandas históricas auto-impostas para garantir exposição adequada a ambos os buckets. Estão actualmente perto do limite superior do sobrepeso a Quality Value face ao desconto histórico do segmento. Os 10 Principles of Value Investing™ orientam a selecção bottom-up.

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Em mercado marcado por reacções extremas, a equipa enfatiza considerar uma gama alargada de outcomes como core do processo. Antes de iniciar qualquer posição, executa cenário base, blue sky, downside e max downside para reflectir como o mercado pode valorizar cada negócio sob diferentes condições. Esta abordagem é apresentada como filtro de risk/reward — particularmente útil à medida que o mercado começa a alargar. O case study Alphabet ilustra: em Maio de 2025 transaccionava com desconto de 30% face ao S&P 500; a discounted valuation forneceu margin of safety que permitia não ser perfeitamente certa a avaliação do negócio para fazer dinheiro.

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Pillar 8 directional. Beiro contextualiza o trimestre negativo como custo estrutural da estratégia — "the price of conviction isn't paid in the years you outperform — it's paid in the quarters you don't." Reitera que as decisões de manter Alibaba através de headlines políticos e de comprar Clorox durante a crise ERP serão julgadas num horizonte de três a cinco anos, não pelo próximo trimestre.

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Bastian articula 2025 como "Volatility as Validation". Apesar da bankruptcy da Corsa Coal na primeira semana de Janeiro, da perda de key customers da Superior Industries em Maio (~35% das receitas) e do cyber-attack na UNFI em Junho, KCA delivered +17,45% net no ano. Saída do SUP em pre-market trading materializou loss de 67% vs eventual 97%. Doubled down em UNFI após cyber-attack — gerou os largest portfolio gains do ano. Edge defined como "managing drawdowns while capitalizing on opportunities".

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A gestora reconhece que períodos de underperformance nunca são desejáveis mas reforça que são parte natural do investimento de longo prazo. Mantém abordagem high-conviction com 17 posições, top 10 a 67,0% do NAV e cash em 7,2%, sinalizando disponibilidade para reforço selectivo. Não capitula em face do drawdown — sublinha confiança nos fundamentais subjacentes e considera o setup compelling para 2026.

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Lait abre a carta com a analogia do cão de Ralph Wanger e mantém-na como quadro analítico para o ano inteiro. Preço (cão) varia muito mais do que valor (dono); só se deve trade quando se vê melhoria meaningful no crescimento fundamental, caso contrário "remain relatively inert". Três swaps disciplinados durante 2025 (Royalty Pharma por Heineken, ICE por Interactive Brokers, Assa Abloy por BP) demonstram a aplicação. Dollar Tree exemplifica trading em torno de uma posição core: adicionar a $71, cortar a $114, re-adicionar a $90 — adicionando 3,1% de excess return.

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Tese central da carta. Cash subiu de 22% para 30% no ano via dividendos e exit de pequena posição. Gestores citam Grantham (1974/2009 "terminal paralysis") e Buffett 2025 ("bombardeados com oportunidades, ficaremos contentes por ter cash"). Cash é apresentado como (1) intangible: reduz stress endocrinológico e melhora qualidade de decisão; (2) tangible: "flotation device" para drawdowns. Citam mesmo erro: 20% de retorno perdido nos últimos 5 anos por excesso de cash, mas defendem manutenção de disciplina.

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Os factores de qualidade, para os quais as carteiras da casa se inclinam, foram obstáculos no trimestre, e os factores de rendimento estiveram particularmente fracos em Outubro. Ainda assim, a estratégia terminou o ano em linha com as expectativas de captura de subida de 85-90%. A casa mantém as carteiras ancoradas em retornos elevados e estáveis sobre o capital investido, alavancagem conservadora e valorizações razoáveis, atributos que considera oferecerem um caminho mais resiliente entre regimes de mercado.

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A mensagem de fecho é que a protecção de queda virá de empresas com retornos sobre capital investido altos e estáveis, alavancagem conservadora e avaliações razoáveis. A casa admite ter ficado aquém da expectativa declarada de captura de 85-90% da subida, mas mantém a carteira ancorada nesses atributos por os considerar um caminho mais resiliente através de regimes de mercado em mudança.

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A carteira excedeu no trimestre a expectativa declarada de captura de 85-90% da subida e a casa fecha a carta a defender que a protecção de queda virá de empresas com retornos sobre capital investido altos e estáveis, alavancagem conservadora e avaliações razoáveis. Enquadra paciência, disciplina e pensamento independente como atributos testados no curto prazo mas essenciais ao longo de ciclos completos.

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As gestoras apresentam três pilares de defesa estrutural: (1) crescedores defensivos (consumer staples, timberland) e cash agregando cerca de 45% do portefólio, comparável a 1999 e em contraste com 2007 (20%) e 2021 (20%); (2) menor alavancagem das investidas, com spreads de dívida vs. Treasury 10Y a metade dos níveis de 2007/2021; (3) qualidade de parceiros de gestão. P/V em meados dos 60% e 9,5% de liquidez no fecho do ano.

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Três pilares de defesa estrutural articulados: (1) defensivos (consumer staples, timberland) e cash agregando cerca de 45% do portefólio, comparável a 1999 e em contraste com 2007 e 2021 (~15%); (2) menor alavancagem das investidas, com spreads de dívida vs. Treasury 10Y a metade dos níveis de 2007/2021; (3) qualidade de parceiros de gestão como variável dificilmente quantificável mas central. P/V em meados dos 60% e 4,4% de liquidez no fecho do ano.

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Paralelo com 1999 articulado como tese central da carta anual: 17 holdings, P/V em meados dos 60% e 15,8% de liquidez. As gestoras apresentam dois pilares de defesa estrutural: (1) confiança de que investidas individuais estão muito menos alavancadas hoje que em 2007 e 2021, com spreads de dívida ponderada a metade dos níveis dessas épocas; (2) preferência por dry powder à entrada de 2026 dado múltiplos de mercado mais elevados que em 2025. Bond market apresentado como validador early-warning melhor que stock market.

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Três detractors materiais — Varonis Systems, Stride e Commvault Systems — articulam disciplina de risk management dos gestores. Varonis surpreendeu o mercado ao terminar a solução on-premises (≈15% das receitas) após renewal rates baixos, gerando volatilidade extrema que disparou o stop loss e levou a saída completa da posição. Commvault disparou o stop loss após miss de term license revenue em Q2 com clientes a antecipar migração para cloud. Stride forçou orientações significativamente mais baixas em Outubro após integração problemática de software escolar reduzir matrículas.

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Closing statement explícito reafirma a filosofia em três eixos: "We invest in the proven over the promise, the long-term over the short-term, and durability over momentum." A gestora reconhece 2025 como uniquely challenging para Large Cap strategy — high beta e momentum factors lideraram — mas recusa abandonar disciplina. Mantém underweight estrutural a Info Tech e zero peso a Energy, Materials, Real Estate, Utilities, Cons Staples apesar de pressão relativa.

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A gestora escreve que este tipo de ambiente de mercado representa tipicamente um vento contrário para a carteira, dado o foco em negócios de elevada qualidade, muito rentáveis e duradouros, e afirma manter-se comprometida com essa disciplina. Acrescenta que o seu estilo de empresas pode estar temporariamente fora de favor, mas que a carteira continua bem posicionada para entregar retornos atractivos ajustados ao risco.

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A gestora declara-se profundamente decepcionada com os resultados de 2025 e faz a autópsia do que correu mal na selecção de títulos. A filosofia e o processo mantiveram-na afastada dos poços especulativos onde estiveram os melhores retornos do índice. Sublinha que os erros não foram existenciais e que o atraso se deveu sobretudo à textura do mercado, e declara que já regressou de períodos difíceis como este e que trabalhará arduamente para reconstruir os resultados. O que controla é a investigação fundamental empresa a empresa, centrada em qualidade e em modelos de negócio duráveis com fossos formidáveis.

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Pilar central do processo: risco é probabilidade de perda permanente, não volatilidade. Sizing máximo individual 5-6%, concentração temática 10-15%. Magallanes destaca que em mais de onze anos nenhuma empresa em carteira faliu — atribui o resultado à qualidade de balanço privilegiada sobre conta de resultados, e à margem de segurança como cushion contra erros analíticos e mudanças de contexto.

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Filosofia explicitada em três princípios: empresas de alta qualidade com receita recorrente e vantagens competitivas sustentáveis; priorização de gestão de risco sobre oportunidade de retorno; construção de carteira resiliente capaz de mitigar perdas em mercados voláteis enquanto participa em ganhos em condições robustas. Validação empírica do trimestre: estratégia superou benchmark em quatro dos cinco dias em que o índice caiu mais de 2%.

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Filosofia central do fundo: construir carteira durável que procura minimizar perdas em quedas de mercado enquanto participa em avanços. Foco em empresas de alta qualidade com valuations atractivas, vantagens competitivas fortes, balanços sólidos, geração de cash flow robusta e volatilidade limitada. No final do período aproximadamente 36% da carteira estava sem cobertura, com o restante em empresas com call options cobertas — estratégia que procura equilibrar potencial de crescimento dos subjacentes com protecção de queda fornecida pelo rendimento gerado pelas opções escritas. Hedging explicitamente apresentado como fonte de mitigação de risco de queda mantendo exposição a potencial de retorno atractivo.

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Filosofia explicitada em três princípios: empresas de qualidade com receita recorrente e vantagens competitivas sustentáveis; gestão de risco prioritária ao retorno; carteira resiliente capaz de mitigar perdas em mercados voláteis enquanto participa em ganhos em condições robustas. Validação empírica do trimestre: fundo superou benchmark em cinco dos seis dias em que o índice caiu mais de 2%.

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O gestor enquadra o trabalho do fundo como manter racionalidade quando outros reagem emocionalmente. Periodos de incerteza e volatilidade são, na sua experiência, os piores momentos para vender. Foca em business fundamentals em vez de direcção do mercado geral. A carta inteira é uma articulação desta tese de comportamento — "Patience, not panic, is what ultimately creates wealth."

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McNamee dedica secção autónoma a articular três pilares de processo: (1) foco específico em categorias onde a equipa tem edge, (2) jogo de longo prazo, (3) reconhecimento explícito de que a estratégia não exige acertar em tudo — o capital gerado pelas decisões correctas mais do que compensa erros inevitáveis. A repetibilidade da outperformance é enquadrada como função de processo, temperamento e foco, não de sincronização favorável de mercado.

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Cinnamond e Wiggins cunharam 'The Visine Effect' como descrição do reflexo dos gestores em eliminar underperformers no fim do ano — 'removing the red is a seasonal rite of passage for many money managers'. Disciplina contrarian: 'we buy stocks that have performed poorly when we believe normalized results support a higher value'. Cash em 76,3% (subida de 2,2pp) — a maior leitura do tracker. Equity peak veio late no T3 com largest discount a fair value em 5+ anos. Stephen Crane (1895) como referência literária — 'a serious prophet upon predicting a flood should be the first man to climb a tree'.

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O gestor mantém-se optimista quanto às posições detidas, que considera ainda razoavelmente avaliadas, mas só empregará capital em ideias novas quando a relação risco/retorno o justifique claramente. Assume-se investidor discreto, sóbrio e reflectido, sem perseguir modas e sempre com margem de segurança clara, com o objectivo de preservar e fazer crescer o património dos clientes, por esta ordem.

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Pernas dedica uma secção de "Lessons" à disciplina de sizing. Card Factory ilustra o custo de hesitar quando management começa a falhar — a baixa volatilidade histórica e o dividendo geraram uma falsa sensação de estabilidade que ancorou a inacção. Paysafe ilustra o sizing excessivo em nomes alavancados: a regra deve ser começar com tamanho inferior ao desejado e estar preparado para adicionar em sell-offs grandes, desde que a tese se mantenha intacta.

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A ênfase em investimento de crescimento de qualidade foi desafiada pela preferência do mercado por acções de crescimento de beta elevado, que retomaram a liderança de estilo até ao fim do ano e contribuíram para o atraso face aos índices mais amplos. As participações em software ficaram atrás do mercado, com destaque para a Oracle, ainda que praticamente todas façam crescer receitas e resultados em linha com as expectativas da equipa ou acima delas. A equipa mantém o foco nas vantagens competitivas e nos fundamentos de longo prazo, reavaliando de forma constante as trajectórias de crescimento das empresas detidas, todas a competir em mercados globais em evolução contínua.

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Num ano em que os mercados estrangeiros tiveram o melhor desempenho em mais de uma década, a carteira fechou praticamente estável. Polen atribui o atraso não a deterioração de fundamentais mas à preferência do mercado por negócios cíclicos numa fase tardia do ciclo. Daniel Fields reafirma o compromisso com vantagens competitivas duráveis, fortes retornos sobre o capital e resultados resilientes, argumentando que os estilos de investimento entram e saem de moda mas que a qualidade prevalece no longo prazo.

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Rewey reitera filosofia de filtro por solidez financeira em portfolios confrontados com volatilidade. No portfolio actual: oito posições com caixa líquida em balanço, apenas três com debt-to-EBITDA superior a 3x (incluindo as duas utilities), dezasseis posições a transaccionar abaixo de 1,5x book value. Princípio articulado: empresas financeiramente sólidas com plano claro de criação de valor em horizonte de 2-3 anos permitem ao tempo trabalhar como aliado.

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O gestor descreve o enquadramento mais adverso para investidores focados em qualidade em mais de vinte e cinco anos de mercado e identifica na bolha da internet do final de 1999 e início de 2000 o precedente mais próximo de subdesempenho do factor qualidade. Sustenta que os períodos favoráveis a activos de baixa qualidade, como a subida pós-Covid e a euforia das acções meme de 2021, duram tipicamente poucos trimestres, ao passo que os factores de qualidade superaram na maior parte da última década. Mantém o processo inalterado e espera que a qualidade se reafirme.

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O gestor enquadra a volatilidade não como risco, mas como preço de admissão para o compounding de longo prazo. Os estudos de caso de Shopify (queda de cerca de 50% após compra inicial) e The Trade Desk (queda superior a 30% imediatamente pós-resultados Q4 2024) são apresentados como ilustrações do princípio central da carta: drawdowns severos não invalidam, por si, a tese fundamental.

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Consistente com foco em qualidade, a equipa procura mitigar risco de downside enquanto participa no upside do mercado. Mantém visão positiva sobre redução de cargas regulatórias e ambiente mais favorável para M&A. Continua a identificar oportunidades em negócios de alta qualidade com balanços robustos e cash flows fortes cujas valuations se descolaram dos fundamentais subjacentes.

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Secção final intitulada "Conviction Through Extremes". Reconhecem que 2025 foi um dos anos mais difíceis desde a fundação da firma em 2003, com a forte recuperação a partir dos mínimos de 8 de Abril particularmente desafiante para o estilo. Articulam que processo, filosofia e abordagem permanecem inalterados. Continuarão a investir em quality compounders com long-term durable growth atractivamente valorizados — abordagem que historicamente entregou bons retornos com menor risco.

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Pilar declarado do processo: aceitar que o caminho não é linear e que ao longo de quase cinco anos o fundo experimentou quedas trimestrais constantes de 7% e drawdown máximo de 17%, com tempo médio de recuperação de oito meses. Mensagem ao investidor: a volatilidade não deve assustar desde que sustentada por método sólido e comprovado, e o foco deve ser o valor fundamental a médio prazo, não o preço diário.

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Mensagem unificadora da carta, ancorada na imagem do espelho partido de 'A Rainha da Neve' de Andersen: o maior risco do investidor não é a volatilidade ou o choque geopolítico, mas a percepção distorcida. A SouthernSun defende paciência cultivada — nunca confundida com complacência — e o investimento como um esforço de arena que exige envolvimento, julgamento e humildade para aceitar o erro. Em ambientes de fim de ciclo, sublinha o reexame constante de pressupostos, o teste de cenários e a priorização da solidez de balanço.

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Mensagem unificadora da carta, ancorada na imagem do espelho partido de 'A Rainha da Neve' de Andersen: o maior risco do investidor não é a volatilidade ou o choque geopolítico, mas a percepção distorcida. A SouthernSun defende paciência cultivada — nunca confundida com complacência — e o investimento como um esforço de arena que exige envolvimento, julgamento e humildade para aceitar o erro. Em ambientes de fim de ciclo, sublinha o reexame constante de pressupostos, o teste de cenários e a priorização da solidez de balanço.

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Na secção de perspectivas, a equipa reconhece ter cometido erros em resultados individuais e na cadência e dimensionamento de certas decisões, dedicando tempo considerável à revisão desses desfechos para refinar o processo. Reafirma a disciplina em torno dos princípios centrais da estratégia e a abordagem consciente da avaliação centrada em negócios de alta qualidade como a via mais fiável de composição de capital a longo prazo.

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O gestor argumenta que a sua vantagem durável não está na tecnologia nem na velocidade de acesso à informação, mas na paciência estrutural, na investigação fundamental e na disciplina comportamental para se manter racional quando o mercado fica emocional. Reconhece que os princípios de valor levam frequentemente a desempenho inferior durante surtos de valorização sectorial, mas espera resultados de longo prazo bem-sucedidos.

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Em períodos de estilo fora de favor, a gestora foca-se no que pode controlar: a carteira de investigação está mais cheia do que nunca e o processo de melhoria das posições continua. A mensagem é de confiança — já passaram por isto antes e estarão posicionados para beneficiar quando os ventos contrários se inverterem.

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Na secção «Why Should It Be Easy?», o gestor argumenta que todas as grandes empresas de crescimento atravessam dores de crescimento e que a contenção supera a acção impulsiva durante a turbulência de mercado. Usa o exemplo da Tesla para ilustrar o custo de vender prematuramente.

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Gladiš sustenta a tese da viagem como vantagem informativa estrutural do investidor — observação directa de economias, comportamentos e instituições reforça o julgamento e refina estimativas. A análise das falências institucionais latino-americanas é enquadrada como aviso e como fonte de aprendizagem sobre o que torna uma economia investível no longo prazo. A posição em qualidade institucional como filtro de selecção é reforçada.

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Cocke reconhece explicitamente um gap de desempenho relativo notável aberto nos últimos meses, descrevendo o sobrepeso em software como o maior revés do seu track record de 15 anos. Articula que "a saída" passa por manter o que sempre fez: adaptação contínua dentro de um framework de investimento intemporal e principista focado em situações especiais orientadas ao valor.

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Fitzpatrick reafirma — pela enésima vez — a recusa de dar peso a resultados de curto prazo. P/V melhorou 8-9 p.p. em Large Cap, Focus e Focus Plus enquanto retornos relativos ficaram atrás dos índices. Decisão deliberada — pago um preço em retorno relativo para reduzir risco e melhorar retornos prospectivos. Comparação explícita com 1999 quando value investors também ficaram atrás e "never looked smarter" depois.

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Após o pior ano de desempenho relativo em mais de 25 anos, as gestoras articulam explicitamente que não estão a fazer reacções impulsivas nem a rodar para títulos de baixa qualidade que lideraram o mercado. Invocam períodos anteriores difíceis — nomeadamente o lead-up à bolha tecnológica — em que a aderência aos fundamentais foi recompensada com o maior período de outperformance dos 25 anos seguintes.

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Após um ano em que a estratégia teve um desempenho bastante abaixo do MSCI AC World Index, as gestoras articulam explicitamente que não estão a fazer reacções impulsivas nem a rodar para títulos de baixa qualidade que lideraram o mercado. Invocam os 50 anos de história da Wasatch e períodos anteriores em que o comportamento de mercado pareceu pouco racional, defendendo que essa disciplina foi historicamente recompensada após períodos de subperformance.

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Sivia frame o tariff tantrum de Abril 2025 — markets dropped close to 20% — como caso de teste da disciplina do fundo. As duas adições no drawdown, Wayfair (W) e Aritzia (ATZ), delivered exceptional returns e foram exited antes do fim do ano por valuations sem margem de segurança. Sivia reconhece reflexivamente que poderia ter trimmed para sizes pequenas em vez de full exit; está a experimentar essa abordagem em posições fully valued.

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Feature article "How To Say Goodbye" por Alasdair Kingham, Senior Equity Analyst, articula a metodologia de vendas do fundo. Desde 2018, Aoris vendeu 31 títulos (cerca de 4 por ano) por dois motivos: valuation ou perda de qualidade. As vendas por valuation subsequentemente subiram menos 5% p.a. do que o índice, as vendas por qualidade menos 8% p.a., com 22 dos 31 títulos vendidos a subdesempenhar — média agregada inferior em 7% p.a. ao benchmark.

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Keys dedica a primeira metade da carta a explicar por que não participa na especulação corrente. Recorre a Thomas Zentall, professor de psicologia na universidade onde estudou, cujas experiências mostram pombos a preferir de forma crescente a aposta sub-óptima face a uma escolha segura de valor esperado superior. Conclui que a propensão para especular é biológica e não exclusivamente humana: irracional, mas não anormal. Daí retira que nada disto tem de alterar o processo do fundo.

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A gestora reafirma postura medida, deliberada e activamente paciente, pronta para capitalizar sobre deslocações de mercado com lente de longo prazo. Decisões assentam em convicção bottom-up em negócios subvalorizados, não em previsões macroeconómicas. O enquadramento prioriza disciplina sobre momento, com confiança em fundamentais corporativos resilientes, lucros sólidos e posicionamento pró-cíclico como bússola para navegar volatilidade associada a concentração elevada e incerteza política.

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A gestora reafirma postura medida, deliberada e activamente paciente, pronta para capitalizar sobre deslocações de mercado com lente de longo prazo. Decisões assentam em convicção bottom-up em negócios subvalorizados, não em previsões macroeconómicas. O enquadramento prioriza disciplina sobre momento, com confiança em fundamentais corporativos resilientes, lucros sólidos e posicionamento pró-cíclico como bússola para navegar volatilidade associada a concentração elevada e incerteza política.

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A gestora reafirma postura medida, deliberada e activamente paciente, pronta para capitalizar sobre deslocações de mercado com lente de longo prazo. Decisões assentam em convicção bottom-up em negócios subvalorizados, não em previsões macroeconómicas. O enquadramento prioriza disciplina sobre momento, com confiança em fundamentais corporativos resilientes, lucros sólidos e posicionamento pró-cíclico como bússola para navegar volatilidade associada a concentração elevada, incerteza política e shutdown governamental.

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A gestora articula disciplina explícita face à volatilidade, descrevendo postura como medida, deliberada e activamente paciente — pronta a capitalizar deslocações com lente de longo prazo. Posicionamento pro-cíclico reflecte convicção bottom-up em negócios subavaliados em detrimento de previsões macro. Visão de longo prazo é a bússola para navegar concentração de mercado, incerteza política e volatilidade potencial.

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A equipa afirma que a protecção do lado negativo continua a ser componente importante da estratégia e que, apesar da subida dos mercados no trimestre, considera o enquadramento invulgar. Aponta valorizações historicamente elevadas e subidas dramáticas em empresas especulativas de fase inicial ligadas a temas populares como a computação quântica, as criptomoedas e o espaço, e conclui que o desfasamento aparente entre riscos e comportamento sublinha a importância da disciplina.

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A equipa declara o seu estilo firmemente fora de sintonia com o mercado e recusa atribuir-lhe todas as dificuldades, assumindo erros próprios. A analogia com a média de batidas no basebol serve para enquadrar a taxa de acerto esperada de um investidor. A conclusão é que não se prevê o mercado e que o controlável é a execução do processo.

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Daniel sinaliza posição de cash crescente desde a última carta e descreve os mercados norte-americanos como pouco férteis, com hurdle ainda mais elevado para investimentos no estrangeiro. Afirma não ter pressa para deployment e que a barreira de entrada para o portfolio permanece acima do normal — disciplina típica de drawdown_discipline (Pillar 8) sem ser abertamente bearish.

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A estratégia demonstrou consistentemente resiliência em down days, outperforming ou performing em linha com o benchmark em 60 dos 80 dias de declínio do Russell 1000 Growth Index no ano. Resiliência descrita como byproduct, não objectivo, da abordagem — reflexo da qualidade e durabilidade dos negócios detidos. Diversificação por modelos de negócio e mercados finais considerada essencial em mercados que podem shifting rapidamente.

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Tese de manager psychology articulada explicitamente: "we maintain an emphasis on investments with more modest valuations" face a investidores "complacent in the face of historically high valuations". O gap entre o forward P/E da Strategy (19,7) e do S&P 500 (25,0) em Setembro de 2025 é descrito como "as wide as it has ever been". Dividend growers caracterizados como "all-weather investment": cushion em volatilidade, income em low-return e preservação de poder de compra em inflação. Sobreponderação a materiais, real estate e consumer staples como reflexo da disciplina.

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A casa reafirma a coerência da estratégia ao evitar acções não rentáveis e de alto beta durante o rali — comportamento esperado e consistente com 2003, 2009 e 2020. Identifica que a história mostra que ralis especulativos cedem eventualmente a drivers mais duráveis de desempenho, e que a casa está bem posicionada para a transição de liderança para fundamentais de qualidade.

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A casa afirma que as áreas estilísticas que lideraram o trimestre são aquelas onde a sua disciplina de crescimento de qualidade nunca teve exposição e assume o custo relativo como consequência esperada do processo. Ainda assim, o retorno acumulado do ano de 18,5% capturou 96% dos 19,3% do índice, acima da captura histórica de subida e ajudado pela preservação de capital na queda do início de 2025.

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O quintil de beta mais elevado do Russell 2000 Growth superou o mais baixo em 19,8% no trimestre, depois de 28,3% no segundo trimestre, os dois episódios mais extremos dos últimos cinco anos e acima do que se viu na recuperação de 2020. A casa afirma que a sua disciplina afasta activamente os títulos com estas características e assume o custo relativo como consequência esperada do processo. Nota ainda que estes períodos costumam marcar o início de novos ciclos de small caps e podem durar até um ano.

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O gestor assume que a estratégia evita activamente as empresas não rentáveis e de beta elevado que lideraram o trimestre e que isso custou desempenho relativo. Contrapõe que as suas estratégias se comportam melhor em períodos de incerteza crescente, como no primeiro trimestre de 2025, e que fases de forte subida como a iniciada a 8 de Abril lhes são adversas por construção.

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A saída de B&M European Value Retail é articulada com auto-crítica explícita das gestoras — operating trends fragilizaram-se durante o período de investimento, com diluição da customer value proposition e da execução da gestão. As gestoras reconhecem não terem sido suficientemente rápidas a reconhecer o problema e a sair. A demissão do CEO em início de 2025 foi o evento final. Esta articulação reforça disciplina de processo sobre retórica defensiva.

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Sean articula stance de paciência disciplinada — sabe que está em bolha, sabe que o short opportunity set melhorou, mas mantém discipline e protect capital enquanto aguarda confirmação técnica ou shift no tom do mercado. Refusa-se a "be early" porque "narratives persist until they break". Stance é capture explícita de manager_psychology bullish: manager mantém processo apesar de pressão de bolha generalizada.

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Casa enquadra disciplina bottom-up de quality como antithesis de stocks flashy com low profitability, high debt e resultados voláteis. Equipa investe exclusively em high-quality businesses com significant free cash flow, high profitability e appropriate levels of debt. Reuniões regulares com management teams — por telefone, em visitas longas a C-suite, e em chãos de fábrica — para aferir steps de growth, competitive positioning, capital allocation e shareholder value. Resultados trimestre-a-trimestre interessam menos do que o compounding de longo prazo.

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Tema directional Pillar 8. A FMI articula compromisso explícito com a sua abordagem de qualidade e valor face a um dos mercados accionistas mais caros da história dos EUA. Identificam earmarks clássicos de bolha — global equity ETFs com $152 mil milhões de inflows record em três semanas, exposição das famílias norte-americanas a public equities em máximo histórico, sector tecnológico a captar $9,3 mil milhões numa só semana. Mensagem — "downside protection has been a hallmark at FMI over our 45-year history"; estarão "poised to take advantage of more opportunistic valuations" caso volatilidade aumente significativamente.

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As gestoras revisitam dois dos maiores detractores TTM com lógica contrária. Para IFF (TTM -1,05%), articulam tese de turnaround sob novo CEO focado em best-in-class operational excellence, alienação de non-core assets, redução de leverage e melhoria de margens — free cash flow actual de ~$4 poderá subir para $5-6 em poucos anos e P/E deverá reaproximar-se de peers, com cenário base de duplicação do preço. Para CarMax (TTM -0,49%, acção -47% YTD), reconhecem decepção com execução operacional mas destacam valuation atractivo (12x resultados estimados, 1,1x tangible book), insider buying recente de dois directores independentes em Outubro, e expansão do programa de recompras.

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A equipa enquadra o atraso do trimestre como consequência esperada do processo, não como falha: balanços fortes, disciplina de valorização, equipas de gestão comprovadas e indústrias em crescimento com dinâmica competitiva estável. O objectivo declarado é bater o mercado nas quedas e ficar atrás nas fases especulativas, com captura de queda limitada.

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A equipa mantém posições que foram detractores nos últimos doze meses, articulando o caso de valor para continuar a detê-las apesar da deslocação das cotações. IFF é descrita como tendo um caminho para a duplicação da cotação, e a CarMax, mesmo após uma queda de 47% no ano, é considerada barata face aos resultados futuros e ao valor contabilístico tangível.

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Articulação explícita do princípio de drawdown discipline: "We write all of this to explain why we are refusing to participate in the excitement". Reconhecimento de que outros estão a fazer melhor no curto prazo, mas julgamento de que muitos estão a assumir riscos com os quais a equipa não fica confortável. Em ambiente julgado o mais caro de sempre, opção é continuar cauteloso. Pillar 8 directional (não pode ser bearish).

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Perante um mercado que considera alimentado por inteligência artificial, criptomoedas e especulação, o gestor mantém o foco na gestão de risco e na preservação do capital. Cita as preocupações de Jamie Dimon e Paul Tudor Jones e a elevada reserva de tesouraria da Berkshire Hathaway como sinais de prudência. Procura empresas de qualidade temporariamente ignoradas, aguardando o regresso do mercado aos fundamentais.

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Wilk atribui pouco peso ao desempenho de curto prazo, dada a limitada informação extraível de qualquer janela de 3, 6 ou 9 meses. Lê a fraqueza do trimestre como oportunidade e reforça a convicção, declarando ter adicionado capital pessoal à estratégia. As quedas de Sylogist e Innovative Food Holdings são enquadradas como calendário e sentimento, não deterioração estrutural.

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A estratégia assenta na two-bucket approach — Quality Value (qualidade alta a avaliações atractivas) e Deep Value (descontos profundos com self-help catalyst). As gestoras articulam framework de quatro price targets por posição e os 10 Principles of Value Investing™ como filtro. Defendem que considerar um leque de resultados potenciais e respeito por downside risk é "table stakes" para gestão activa. Reconhecem que o framework prejudica desempenho de curto prazo num backdrop em que a maioria dos investidores ignora downside, mas defendem que é chave para sucesso de longo prazo. Sinalizam disparidades de avaliação tão amplas como alguma vez recordadas.

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A equipa enfatiza que o seu processo a obriga a prestar atenção aos downside risks juntamente com uma gama de outcomes possíveis, ancorado nos 10 Princípios de Value Investing. Reconhece que esta disciplina penalizou o desempenho de curto prazo no enquadramento actual, mas está convicta de que prepara o terreno para sucesso de longo prazo. O case study Alphabet ilustra-o: antes da decisão do juiz Mehta, a equipa acreditava que um cenário próximo do pior caso já estava descontado na acção. A gestão de Centene segue a mesma lógica — em vez de vender no sell-off, aguardaram a articulação formal do plano de recuperação de margens.

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Ruiz sublinha que os resultados trimestrais são anedóticos e que o verdadeiro objectivo é obter retornos sustentáveis no longo prazo. Prefere partilhar o retorno acumulado que a equipa alcançou ao longo de mais de treze anos de trabalho conjunto e afirma que os princípios não serão abandonados em circunstância alguma.

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Q3 2025 forneceu o lift necessário para recuperar do drawdown -15% acumulado entre Novembro 2024 e Junho 2025 (worst peak-to-trough since inception). September 30th destaca-se entre best single-day performances da firma. Bastian articula explicitamente que combinação de tariff vulnerability, key customer losses (SUP) e cyber-attacks (UNFI) — mas drawdown agora completamente recuperado. Inception annualized return sobe para 21,06% net.

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Apesar da pressão sobre o livro short, os gestores reafirmam protocolos disciplinados de dimensionamento de posições e declaram a preservação de capital como prioridade. A primeira utilização de opções no Liberty Park Fund — calls e puts dimensionadas conservadoramente — é apresentada como instrumento puramente de gestão de risco. Tema directional do Pilar 8, necessariamente não-bearish.

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Os factores de qualidade, para os quais as carteiras da casa se inclinam, foram sobretudo obstáculos no trimestre, e a exposição a qualidade, rendimento e menor volatilidade esteve fora de favor. Ainda assim, a carteira superou o índice de referência e excedeu as expectativas de captura de subida de 85-90%, sustentada pela selecção de acções. A casa mantém a confiança nas posições detidas, assentes em vantagens duradouras, balanços sólidos e fluxo de caixa livre estável, e descreve a disciplina de qualidade a preço razoável como protecção em períodos de euforia.

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Os factores de qualidade, para os quais as carteiras da casa se inclinam, foram sobretudo obstáculos no trimestre, e a carteira ficou aquém das expectativas de captura de subida de 85-90%. A casa mantém a confiança nas posições detidas, assentes em vantagens duradouras, balanços sólidos e fluxo de caixa livre estável, e argumenta que os factores de qualidade tendem a ficar para trás nestas circunstâncias e a recuperar a liderança quando os fundamentais se reafirmam.

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A disciplina de proteger capital durante surtos especulativos é apresentada como o caminho para compor riqueza ao longo de ciclos completos. Todas as carteiras ficaram abaixo do objectivo de longo prazo de captura de subida de 85-90% face aos índices Core.

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A casa reconhece que o posicionamento de qualidade elevada e baixa volatilidade está fora de favor desde 8 de Abril, mas mantém a convicção nas posições detidas, sustentada em vantagens duradouras, balanços sólidos e geração estável de fluxo de caixa livre. Argumenta que a fraqueza recente dos factores de qualidade é consistente com padrões históricos, em que os mercados premeiam velocidade e especulação em detrimento da estabilidade depois de recessões ou viragens de política. A disciplina de qualidade a preço razoável destina-se a proteger capital em períodos de euforia e a entregar resultados mais estáveis quando o ciclo vira.

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Gestor articula tese crítica sobre liderança de mercado small-cap em 3Q25 ter sido conduzida por unprofitable, speculative e occasionally scammy companies. O termo "easy money" attitude descreve o ambiente de return-chasing traps que o gestor evita por design. Exemplos concretos: QRHC envolvida num "rare earth play" reddit-driven sem fundamento; PDEX confundida com tokens crypto homónimos e alvo de press release AI-generated para solicit class action. A disciplina manifesta-se em underperformance YTD e cash buffer elevado.

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As gestoras enquadram o atraso relativo como subproduto previsto de um processo de investimento melhorado. Recordam ter sinalizado esta possibilidade na carta de fim de 2024 e afirmam preferir ficar aquém do mercado a arriscar perda permanente de capital em activos sobrevalorizados. Com o rácio preço-valor nos 60% baixos e o portefólio com qualidade e avaliação melhoradas ao longo do ano, mostram-se encorajadas quanto ao potencial de retorno futuro.

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Tese central da carta: o processo de investimento melhorado no 4.º trimestre de 2022 tinha dois objectivos — retornos de dois dígitos no longo prazo e proteger capital em tempos difíceis — e ambos foram cumpridos nos últimos três anos. As gestoras articulam um potencial byproduct deste approach: trailing relative returns nas fases finais de um bull market, possibilidade já sinalizada na carta de fim de 2024 com o paralelo de 1999 e início de 2000. Reiteram que preferem subir menos que o mercado a arriscar perda permanente de capital perseguindo activos sobrevalorizados.

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O gestor reconhece que o factor qualidade tem sofrido ao longo do último ano e enquadra o mês fraco como uma aberração temporária. Reafirma o compromisso com uma exposição de baixo risco e baixa exposição líquida, argumentando que a disciplina e a abordagem avessa ao risco serão recompensadas nos meses seguintes. Mantém confiança no desempenho futuro da estratégia e nas empresas de qualidade que detém.

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A equipa de gestão reafirma a sua abordagem de qualidade em primeiro lugar, que considera ter prosperado em períodos semelhantes. Recusa gerir uma carteira temática e procura manter um perfil de risco estável. Admite que manter certas posições tempo a mais, apesar de convicção relativamente mais baixa, prejudicou o desempenho, e afirma estar a implementar medidas para reduzir a probabilidade de ocorrências semelhantes no futuro.

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Perante seis meses uniquely challenging e um benchmark que disparou, a gestora recusa abandonar a filosofia. Reconhece que o mercado favoreceu o curto prazo sobre o longo prazo, a promessa sobre o provado e o momentum sobre a durabilidade, mas afirma que não arriscará as poupanças dos investidores conformando-se a algo que pode ser passageiro e dependente de cenários altamente optimistas. Mantém o portefólio de negócios duráveis a preços razoáveis.

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A gestora escreve que estes atributos têm estado recentemente impopulares, com o mercado a favorecer o curto prazo sobre o longo prazo, a promessa sobre o comprovado e o momento sobre a durabilidade. Responde que não arriscará as poupanças duramente ganhas dos investidores abandonando uma filosofia que lhe faz sentido racional e lúcido e que funcionou durante décadas, e que o seu estilo de empresas pode estar temporariamente fora de moda mas a carteira continua bem posicionada.

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Perante a magnitude do atraso, a gestora revisitou as teses de investimento e reavaliou cada nome da carteira, concluindo que as empresas continuam investimentos atractivos. Sublinha que muitos dos títulos penalizados são posições de vários anos com retornos de longo prazo excelentes e afirma que não mudou nem mudará a filosofia e o processo de investimento, mesmo num ambiente que descreve como muito espumoso. Diz que vai continuar a desafiar as teses dos investimentos atrasados e seguir em frente se necessário.

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O gestor articula como central à identidade da Maple Tree a disciplina de não se agarrar a erros nem defender teses partidas. A correcção de rumo da Heartwood — venda de posições perdedoras como Krispy Kreme, Academy Sports e Shark Ninja — é apresentada como prova de que os melhores investidores progridem cortando perdas depressa e reforçando os vencedores.

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A abordagem assenta em três princípios: empresas de alta qualidade com receita recorrente e vantagens competitivas sustentáveis; priorização da gestão de risco sobre a oportunidade de retorno; e construção de uma carteira resiliente, capaz de mitigar perdas em mercados voláteis e participar em ganhos em condições robustas. O trimestre — de subida constante, sem qualquer sessão de queda superior a 2% — criou um ambiente desafiante para esta filosofia. A equipa reafirma o foco em perfis de retorno consistentes e valuations atractivas.

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Filosofia central do fundo: construir uma carteira duravel que procura minimizar perdas em quedas de mercado enquanto participa em avancos. O foco recai em empresas de alta qualidade com valuations atractivas, vantagens competitivas fortes, balancos solidos, geracao de cash flow robusta e volatilidade limitada. O fundo mantem posicoes longas em empresas de qualidade e, quando as condicoes o justificam, faz hedge de posicoes seleccionadas escrevendo opcoes call para gerar rendimento. No final do trimestre aproximadamente 38% da carteira estava sem cobertura, com o restante em empresas com call options cobertas.

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Filosofia explicitada em três princípios: empresas de qualidade com receita recorrente e vantagens competitivas sustentáveis; gestão de risco prioritária ao retorno; carteira resiliente capaz de mitigar perdas em mercados voláteis enquanto participa em ganhos em condições robustas. O trimestre foi marcado por mercados em subida constante sem nenhum dia com queda de 2% ou mais — ambiente desafiante para a abordagem orientada a qualidade. A equipa antecipa que excessos especulativos eventualmente subsidirão, criando valor de longo prazo para clientes.

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O gestor articula explicitamente a sua filosofia: começa do cepticismo e de princípios de value investing, trabalha para manter mente aberta, e prepara o portefólio para ambientes de mercado bons e maus. Aplicação concreta ao tema dominante (IA): cautious, sem perseguir trends, mas aceitando oportunidades onde existam. Tese reforçada pela disciplina nos quatro buyouts (realização de ganhos em contas adequadas) e pela redução de LULU e PTLO.

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Wetherald revê os erros do trimestre numa óptica de processo e não de resultado. Conclui que repetiria os investimentos em Torrid e Lucid com base nas teses iniciais, mas que as posições deveriam ter sido dimensionadas de forma mais reduzida — para acomodar o risco amplificador da alavancagem financeira na Torrid e o risco de diluição e o risco binário de reembolso na Lucid. Reafirma a fidelidade ao processo bottom-up.

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McNamee articula explicitamente o framework de gestão de posições como "dynamic approach to position sizing — increasing exposure when conviction rises and reducing it when near-term visibility becomes less clear" (caso Fiverr trim para 4%). Adicionalmente, defende a filosofia de avaliar o portfolio como "fresh sheet of paper" cada dia: o que é detido representa highest-conviction ideas em base risk-reward — não inércia. Isto justificou exits de HelloFresh (reduced conviction após CFO resignation + activist + Q2 abaixo) e Revolve (IRR esperado <20%).

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Cash equivalents subiram de 73,5% para 74,1% no trimestre — primeira inversão da tendência de deployment após Liberation Day. Os gestores enquadram o bull market actual como o mais duradouro de sempre — a última verdadeira correcção foi a Credit Crisis 2008. 'We're soft'. A carta argumenta que o market T-1000 ignora bad news e regenera-se como o cyborg shapeshifter. Determinação absoluta — 'never stop fighting' — em manter disciplina mesmo que pareça out of touch. Algoritmos como amplificador da queda quando esta vier.

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A mensagem central da carta é o equilíbrio entre um pendor defensivo e exposição estratégica a Inteligência Artificial. A casa mantém sobreponderação em negócios de elevada qualidade, resilientes independentemente dos desfechos económicos, enquanto assume posições ofensivas onde as convicções são mais altas. Mantém-se disciplinada quanto a permanecer totalmente investida em empresas de qualidade que oferecem potencial de subida e resiliência em quedas de mercado.

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Num trimestre em que o benchmark disparou, a abordagem concentrada de crescimento de qualidade — trinta posições — pareceu fora de sintonia. Polen atribui o atraso não a deterioração de fundamentais mas à volatilidade de algumas cotações que considera temporária. A equipa reafirma os dois princípios da estratégia concentrada: não pagar em excesso na compra e investir em empresas capazes de crescer resultados acima do mercado. Mantém-se comprometida com o processo disciplinado, focando-se no crescimento de resultados das empresas detidas e não nos movimentos de curto prazo do mercado.

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Aaron Chan dedica a primeira metade da carta a definir a marca específica de investimento de longo prazo da Recurve. Argumenta que muitos investidores dizem ter horizontes longos mas comportam-se de forma hiperactiva, vendendo vencedores por receio de reversão à média ou desqualificando teses apenas com base na acção do preço. O fundo opta explicitamente por deixar correr os vencedores — o terceiro dos poucos caminhos conhecidos para bater o índice — sem alavancagem e sem tentar antecipar a volatilidade de curto prazo.

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Rewey reitera filosofia de filtro por solidez financeira. No portfolio actual: oito posições com caixa líquida em balanço, oito adicionais com debt-to-EBITDA ≤ 1,5x, e catorze posições a transaccionar abaixo de 1,5x book value. Princípio explícito: empresas financeiramente sólidas com plano claro de criação de valor em 2-3 anos permitem ao tempo trabalhar como aliado. Top 10 holdings estável em 46,9% (vs 47% no T2), cash em 3,5%. Duas novas posições adicionadas; nenhuma posição vendida a zero.

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O gestor enquadra a paciência durante 2022 como o fundamento que tornou possível o triénio +266% líquidos. Net 2022 foi -61,2% no fundo, e a recuperação subsequente é apresentada como demonstração de que conviction matters most exactly when sentiment is darkest. Netflix em 2022 e Adyen em 2023 servem de evidência adicional do princípio. Trade Desk, em curso de drawdown superior a 50% em 2025, é o teste corrente — sem reforço mas mantido.

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Mensagem central forward-looking: risk management e downside protection podem ser mais importantes do que nunca no T4 e olhando para 2026, perante valuations mais elevadas no cohort de growth e sinais de abrandamento económico. A equipa antecipa balancing de mitigação de risco com participação no upside. Foco em empresas com balanços sólidos e cash flows consistentes mantém-se intocado. Decisão de exit em LKQ ilustra disciplina aplicada quando tese estrutural se deteriora.

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A gestora reconhece que a carteira sofreu durante a recuperação alimentada por estímulos em 2021 e o surto de inteligência artificial de 2023/24, períodos em que cíclicos e empresas de menor qualidade se saíram melhor, e descreve o resultado como não surpreendente à luz do processo. Sustenta que a carteira começou a recuperar em 2025, à medida que os ventos contrários abrandam.

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Secção final explicitamente intitulada "Conviction Through Extremes". Articulam que enfrentam a escolha fundamental entre risco relativo e risco absoluto, e que escolherão sempre risco relativo sobre a possibilidade de destruição permanente de capital. Reconhecem que underperformance recente foi difícil para clientes mas que não é ambiente em que esperariam excel. Compromisso de proteger e crescer a riqueza dos clientes em base absoluta mantém-se inalterado.

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O gestor enquadra a underperformance com humildade e revisão rigorosa, defendendo que o desvio face ao índice é característica da disciplina e não defeito do processo. Sustenta que o mercado funciona como máquina de votação no curto prazo e como balança no longo prazo, e usa o caso Dentalcorp para ilustrar como distinguir volatilidade de preço de risco de negócio permitiu aumentar a posição em drawdowns e converter a capriciosidade do mercado numa TIR de 44% ao longo de dois anos.

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Mensagem unificadora da carta. A SouthernSun argumenta que o maior risco do investidor não é a volatilidade, a recessão ou o choque geopolítico, mas a percepção distorcida — o hábito de extrapolar narrativas e resistir àquilo que deveria ser questionado. Defende uma paciência cultivada, nunca confundida com complacência, e ancora o investimento na imagem das aves migratórias sobre Memphis: progresso não linear, sustentado por resistência e direcção. Recorre à história longa do comércio — da ágora grega à revolução digital — para sublinhar que os mercados são sistemas vivos que evoluem, excedem-se e corrigem.

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Mensagem unificadora da carta, ancorada na imagem das migrações sazonais e do ritmo de movimento guiado pela paciência. A SouthernSun defende que a tarefa do investidor é navegar o ciclo completo com equanimidade e convicção, resistindo à distracção e ao impulso de comparação de curto prazo. Invoca a observação de Einstein de que a informação não é conhecimento — num mundo saturado de dados, o conhecimento verdadeiro vem da experiência, do contexto e da humildade de interpretar dados através do julgamento humano. Regressa aos primeiros princípios: paciência, prudência, perspectiva e parceria.

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Gladiš constrói toda a tese da carta sobre o framework dual de value traps e growth traps, identificando o elemento psicológico comum às duas armadilhas: a cegueira pela narrativa. A defesa estrutural é sempre uma combinação de margem de segurança ampla e diversificação razoável. O risco principal do investimento é articulado de forma explícita: pagar demasiado.

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Cocke reconhece que este período de fraco desempenho relativo foi um lembrete de como pequenos passos em falso se acumulam no investimento concentrado. Recorrendo ao "contrapasso" de Dante, enquadra o momento como "purgatório" do investimento em valor — não condenação eterna — e recusa mudar de rumo drasticamente com base em poucas semanas de subdesempenho agudo, preferindo subscrever cada investimento de forma conservadora.

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Fitzpatrick reafirma a recusa explícita de dar peso a resultados de curto prazo, bons ou maus. Decisões de melhoria de retornos prospectivos de longo prazo e redução de risco tomadas sem regard para impacto de curto prazo. Retorno relativo abaixo dos índices mas P/V melhorado em todas as estratégias durante o ano apesar de retornos positivos — leitura como sinal de qualidade da reciclagem.

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Longe de perseguir os títulos de momentum que lideraram o trimestre, as gestoras mantêm o processo focado em empresas de elevado crescimento e qualidade com modelos de negócio diferenciados. Sublinham que a qualidade agregada das posições do fundo face ao benchmark está num máximo histórico e recusam rodar para empresas não rentáveis, apesar da pressão de curto prazo no desempenho relativo.

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Após o pior trimestre de desempenho relativo em mais de 20 anos, as gestoras articulam explicitamente que não estão a desviar-se do processo de investimento. Invocam a história de 50 anos da Wasatch, marcada por outros períodos de subperformance, e a lição de manter o compromisso com a filosofia de qualidade em vez de perseguir o que está a funcionar no mercado. Reafirmam a revisão das suas "perguntas críticas" para cada detractor como mecanismo de monitorização da tese.

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Face a um trimestre de extremos, a gestora reafirma uma abordagem measured, deliberada e activamente paciente, com disposição para tirar partido da volatilidade com horizonte de longo prazo. O posicionamento pró-cíclico é apresentado como reflexo de convicção bottom-up em negócios subvalorizados, e não de prognóstico macroeconómico. Os desenvolvimentos macro são avaliados pela lente de um horizonte de investimento de longo prazo, ancorando a selecção de títulos em fundamentais.

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As gestoras articulam explicitamente uma postura medida, deliberada e activamente paciente face à volatilidade, com disponibilidade para tirar proveito de drawdowns com vista a ganhos de longo prazo. O posicionamento pro-cíclico é apresentado como reflexo de convicção bottom-up em negócios subvalorizados em vez de prognóstico macroeconómico, num enquadramento de horizonte de investimento de longo prazo aplicado a desenvolvimentos macro.

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A gestora articula disciplina explícita face à volatilidade, descrevendo postura como medida, deliberada e activamente paciente — com vontade de aproveitar volatilidade com lente de longo prazo. Posicionamento pro-cíclico actual reflecte convicção bottom-up em negócios subavaliados em vez de previsões macroeconómicas. Caso concreto: entrada em Zebra (ZBRA) tirando partido de pullback induzido por tarifas; saída de Dun & Bradstreet (DNB) para perseguir oportunidades mais convincentes — exemplos de capital allocation disciplinado em mandato de longo prazo.

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A equipa afirma não precisar de certeza para investir e acolher a incerteza quando esta leva os mercados a reagir em excesso ao pessimismo de curto prazo. Declara não conseguir prever quando as acções de valor voltarão a ser favorecidas e assume como controlável a execução do seu processo. Os critérios do processo são avaliações pouco exigentes, condição financeira sólida e economia do negócio atractiva.

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Filosofia central da carta articulada na secção «Our North Star». Shah enuncia quatro princípios estruturais: business-first, não market-chatter; strategy-driven via DCF e research profundo; recusa de cronometragem de mercado; e boas-vindas à volatilidade sem reagir. Declínios são enquadrados como features do mercado de equities e oportunidades de aquisição a preços melhores, não como disrupções. Postura de carteira: totalmente investida, alta convicção, horizonte de vários anos, indiferente ao news cycle.

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Cash position sobe para 17%. Daniel articula explicitamente que os mercados norte-americanos não estão baratos e que o hurdle rate é ainda mais elevado para investimentos no estrangeiro. Reafirma que "we are also in no rush to allocate our excess cash" e que a barreira de entrada para novas posições permanecerá acima do habitual. Disciplina típica de Pillar 8.

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A gestora articula explicitamente a disciplina em drawdown como edge estrutural. Após 7,0% drawdown no T1, o fundo recuperou +15,6% no T2 — V-shaped recovery onde os biggest losers do T1 foram os biggest winners de Junho. Broadcom, Amazon, NVIDIA, Microsoft e TSMC custaram 463bps no T1 e devolveram 972bps no T2 (>2x). A gestora afirma high degree of confidence que o drawdown não iria resultar em permanent losses of capital. Aproveitou Liberation Day para iniciar Amphenol e reforçar 11 posições com fundamentals ainda em alta apesar de declínios de stock price.

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A estratégia demonstrou resiliência ao longo de volatilidade elevada do ano, protegendo capital de investidor em dias de declínio do mercado e participando na forte recuperação a partir de mínimos de Abril. Resiliência descrita como produto da qualidade dos negócios detidos — fundamentos sólidos e capacidade de navegar incerteza. Desde Julho do ano anterior, ganhos broad-based em conjunto mais alargado de empresas, não concentrados apenas em mega-caps.

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Em resposta à correção de Abril 2025 pós-anúncio de tarifas Trump, gestora articula framework operacional: (1) update base case 5-year Free Cash Flow estimate ranges para nova realidade económica; (2) recalibrate probabilities de achievable base case (provavelmente widening); (3) compare probabilidades e payoffs entre opções dentro do portfolio e ready-to-buy list. Quando macroeconomic shock provoca immediate sell-off com “correlations converging to one”, novas oportunidades emergem porque tudo cai indiferente ao impacto real a cash flow futuro. Iniciaram Experian dentro de dias do anúncio das tarifas, antes do rebound — exemplo concreto. Strategy drawdown de 9,4% post-Liberation Day vs 11,1% do benchmark, com recovery mais rápido, valida defensive downside capture com participation em recovery.

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Pavese articula que pullbacks curtos são feature inevitável de uma abordagem concentrada e que cada posição decorre de processo rigoroso que equilibra upside esperado contra risco de downside. O gestor faz stress-test regular das exposições em múltiplos cenários e procura concentrar capital em nomes com risco mínimo de downside ao longo do horizonte. Setbacks temporários são enquadrados como normais e historicamente os winners contribuíram significantly more value than the cost of losers.

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Tese central de manager psychology: com as acções "priced to perfection", os gestores vêem pouca margem de segurança e respondem com disciplina. Recordam que os melhores retornos nascem dos períodos mais penosos — Grande Depressão, GFC, Covid — porque aí os fundamentais brutais estavam reflectidos nos preços; hoje não estão. A âncora da carteira é o crescimento de dividendos: ao longo de oito anos a empresa média cresceu o dividendo 7%, bem acima da inflação. Capture-only: stance bullish porque os gestores endossam fortemente a disciplina e a tese de dividend growth, não a magnitude do mercado.

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Activity flurry no T2 — cinco novas posições e três exits, aproveitando higher volatility pós-Liberation Day para entry points em Broadcom, Marvell, ServiceNow, Airbus e Linde. Sales targetam empresas com end markets challenged pelo macro backdrop (Target) ou facing technological challenges in the AI era (Adobe, ICON). As gestoras articulam tomada de lucros em Netflix mantendo confidence na long-term strategy, e further reduction de UnitedHealth dado limited visibility nos resultados futuros.

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Perante o efeito de factor — em que acções deficitárias, de beta mais alto, menor preço e pior ROIC superaram o índice — a equipa reafirma a sua abordagem. Reconhece a frustração mas sublinha que já viveu períodos semelhantes no passado e que continua a privilegiar empresas rentáveis nas carteiras dos clientes. Períodos de liderança estreita e desempenho superior da baixa qualidade são descritos como headwind recorrente para carteiras de crescimento de qualidade, sem alteração de processo.

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A casa afirma não esperar acompanhar o índice em períodos de volatilidade extrema, quando os títulos de beta elevado e de menor qualidade lideram, e classifica o retorno relativo do trimestre como possivelmente decepcionante mas não inesperado. Mantém as características conservadoras de crescimento de qualidade elevada da carteira.

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As empresas sem lucros do Russell 2000 subiram 12,9% no trimestre, quase o dobro dos 6,9% das rentáveis, e as de maior beta, menor preço por acção e pior ROIC superaram o índice. A casa reconhece que períodos de liderança estreita e de superação da baixa qualidade sempre penalizaram as suas carteiras, mas declara-se muito confortável com as características de crescimento conservador e de qualidade elevada da carteira.

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A casa regista que a carteira superou e entregou a captura de queda esperada na fase descendente até 8 de Abril, e que ficou para trás na subida seguinte por não deter os títulos de beta mais alto e sem resultados. Assume o custo relativo como consequência deliberada do filtro de qualidade e diz-se confortável com as características conservadoras da carteira.

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A saída de B&M European Value Retail é articulada com auto-crítica explícita das gestoras — operating trends fragilizaram-se durante o período de investimento, com diluição da customer value proposition e da execução da gestão. A Cooper reconhece não ter sido suficientemente rápida a reconhecer o problema e sair. Decisão final consolidada com a demissão do CEO. CDW é apresentada como caso paralelo de exit em IT reselling, sem auto-crítica equivalente.

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Ryther reitera explicitamente a política do fundo perante movimentos de cotações: não tentar prever esses movimentos, evitar responder-lhes de forma insensata e concentrar-se em seguir e avaliar investimentos actuais e potenciais. Face às quedas induzidas pelas tarifas no início do trimestre, a postura é deliberadamente bottom-up — tratar a volatilidade como ruído e usar os preços deprimidos para reforçar a carteira.

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Perante volatilidade acrescida, a gestora reafirma uma abordagem consistente e disciplinada, sustentada na ênfase da avaliação e no conhecimento extenso das empresas e sectores em que investe. O processo é descrito como analisar risco proactivamente e avaliar com rigor gestão, evolução operacional e condição financeira de cada empresa.

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A equipa acredita que as empresas de alta qualidade — com financiamento sólido, modelos de negócio duráveis e gestão comprovada — são a abordagem certa para investidores de longo prazo. Os perfis de qualidade permitem-lhes resistir a downturns, compound returns e gerir risco de forma mais eficaz. A casa enquadra a combinação de crescimento estável de capital e protecção de downside como a melhor forma de construir riqueza no longo prazo, contrastando-a com a aposta especulativa em empresas flashy de baixa profitabilidade. Mantém o foco em balanços sólidos e perfis de crescimento sustentável.

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O semestre é lido como confirmação do processo — a equipa destaca sobretudo a capacidade de bater o índice quando os mercados estiveram fracos e voláteis, e diz-se particularmente satisfeita quando consegue proteger os clientes em fases de volatilidade.

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O ensaio central da carta, intitulado Temet Nosce, defende que o sucesso no investimento exige autoconhecimento e domínio das emoções durante as quedas. McCloskey argumenta que os mercados recuperam frequentemente mais depressa do que se imagina e que perder os melhores dias destrói o retorno de longo prazo. Recorre à correcção do "Liberation Day" como estudo de caso e cita Warren Buffett para sustentar a vantagem de agir com sangue-frio quando o medo domina.

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A estratégia assenta em dois buckets permanentes — empresas mid cap de qualidade a preços de saldo (Quality Value) e negócios profundamente descontados, com retornos económicos historicamente fracos mas com um catalisador de self-help (Deep Value). A gestão justifica a construção com a alternância dos dois estilos dentro do valor, tal como alternam os períodos de sobredesempenho de crescimento e de valor. Considera prematuro concluir que os desafios económicos ficaram para trás e mantém deliberadamente o equilíbrio entre os dois baldes.

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A gestão de risco assenta em guardas que impedem desvios sectoriais extremos face ao índice e numa grelha de atributos actualizada para cada empresa detida; a deterioração mensal da pontuação obriga a relitigar a posição. O resultado citado é um arrasto das piores posições 37% inferior ao do período 2014-2016.

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Deal cita Morgan Housel — o maior risco no investimento é a distracção, ser constantemente puxado em direcções diferentes — cujo custo aparece com o tempo, em compounding perdido e inquietação. O gestor argumenta que a liquidez e volatilidade diárias dos mercados públicos são distractivas e podem levar a más decisões, e que a montanha-russa emocional é o verdadeiro preço pago pelos privilégios do investimento público. Nos comentários finais sublinha que permanecer investido em empresas em que se acredita é uma das maiores vantagens do investidor e reafirma o alinhamento — a maioria do património da sua família está investida ao lado dos LPs.

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Tema dominante do trimestre. Bastian articula que H1 2025 acumulou bankruptcy CRSXF, SUP functional insolvency, UNFI cyber-attack e tariff uncertainty — mas drawdown contido em ~10%. Reflexão sobre histórico: três declines prévios de 11% que recuperaram para máximos em 4-7 meses; drawdown actual de 15% como o pior desde inception. "Worth remembering our track record through previous volatile periods" — convicção em capacidade de absorção e recuperação.

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A carteira ficou aquém da expectativa declarada de captura de 85-90% da subida e a casa atribui-o à orientação para qualidade e à subexposição estrutural a nomes de momento elevado, mas recusa alterá-la. Argumenta que a força recente dos nomes mid cap mais especulativos não assenta em fundamentais nem é sustentável a prazo, e manteve deliberadamente posições mais fracas por convicção de longo prazo.

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A casa reconhece que a exposição a factores de baixa volatilidade e qualidade passou de vento de cauda no primeiro trimestre a vento contrário no segundo, com a subida acentuada de nomes de beta elevado e de dinâmica de preço após a desescalada tarifária. Argumenta que a força recente dos nomes mais arriscados e especulativos de mid e small caps não assenta em fundamentais nem é sustentável a prazo, e que historicamente a dependência de factores de qualidade elevada perde batalhas pelo caminho mas tende a ganhar a guerra ao longo do tempo. Mantém a confiança nas métricas operacionais das empresas em carteira, num ambiente que descreve como de riscos de política elevados e crescimento global frágil.

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Mensagem central da carta: a casa optou por manter algumas das posições mais fracas, reflectindo convicção de longo prazo nos negócios subjacentes. Argumenta que numa carteira de convicção elevada as sortes mudam depressa e diz manter confiança nas métricas operacionais das empresas detidas. A orientação de alta qualidade e baixa volatilidade é apresentada como o posicionamento adequado para riscos de política elevados e crescimento global frágil.

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O gestor mantém cash acima do normal — cerca de 10% — e adicionou várias posições mais pequenas, articulando explicitamente que está cauteloso em colocar capital a trabalhar e que cash é um bom hedge. A disciplina é exemplificada por posições concretas: pretende canalizar os proceeds da venda da CCRD para a QRHC, mas mantém-se hesitante até confirmar o impacto das mudanças de gestão na operação. A postura reflecte aversão a chase de momentum num mercado em máximos que o gestor considera vulnerável.

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Tese central da carta. Após o rebound pós-"Liberation Day", a carteira fechou o trimestre com 18,2% de liquidez e P/V em low-60s%, com P/FCF abaixo de 10x contra um mercado acima de 20x. As gestoras assumem que ficar atrás do mercado pode ser prudente dada a qualidade do que detêm e o desconto a que transacciona, reforçadas pelos resultados relativos fortes na turbulência de meados de Fevereiro a Abril.

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A Southeastern reitera que é investidora de retorno absoluto e que não alterou a abordagem apesar da inclusão regulatória do Russell 3000. Enquadra a incapacidade de acompanhar o forte desempenho relativo do trimestre como consequência natural de não perseguir activos sobrevalorizados num mercado em máximos, preferindo subir menos a arriscar perda permanente de capital.

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O gestor mantém-se atento aos riscos do mercado após o surto pós-pandemia de consumo de bens e serviços e sublinha que o nível de risco previsto da carteira permanece abaixo do mercado. A carteira diversificada equilibra posições mais agressivas com títulos defensivos como a AutoZone e a Progressive, que ficaram para trás no trimestre à medida que os investidores migraram para títulos mais ofensivos. A liquidez moderou face ao trimestre anterior, em função de oportunidades de compra, sem abandonar o perfil de risco abaixo do mercado.

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A equipa de gestão reconhece que a má selecção de acções, e não o enquadramento de mercado, foi a principal causa do subdesempenho, e diz retirar lições para reforçar a execução do seu processo. Reafirma a abordagem de qualidade sem compromisso, que considera capaz de gerar retornos consistentes e compostos no longo prazo, recordando que as preferências de mercado mudam depressa e costumam recompensar empresas de qualidade após períodos de forte apetite pelo risco.

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A gestora reconhece o travão e mantém a posição em dois casos. Nas seguradoras, que ficaram atrás de um mercado em alta forte depois de um primeiro trimestre forte, escreve que ambos os negócios continuam a comportar-se bem no conjunto, ainda que as suas taxas de crescimento estejam a abrandar à medida que se entra nas fases finais do ciclo de preços dos seguros. Na Copart, cuja acção ficou atrás do mercado depois de resultados com uma desilusão pouco característica no crescimento de volumes, escreve que acredita ter-se devido a factores temporários e que a acção estava simplesmente a descer de um múltiplo de valorização elevado.

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A abordagem assenta em três princípios: empresas de alta qualidade com receita recorrente e vantagens competitivas sustentáveis; primado da gestão de risco sobre a oportunidade de retorno; e construção de uma carteira resiliente, capaz de mitigar perdas em mercados voláteis e participar em ganhos em condições robustas. A ênfase na protecção contra perdas revelou-se eficaz — a estratégia superou o índice nos seis dias em que este caiu 2% ou mais — mas a vertiginosa recuperação a partir dos mínimos de Abril, que premiou beta, momentum e os nomes mais caros, criou um contexto adverso para esta filosofia.

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Filosofia central do fundo: priorizar a gestao do risco de queda em detrimento da perseguicao de retornos em excesso, na conviccao de que preservar capital em mercados em baixa e um motor silencioso mas poderoso de retornos compostos de longo prazo. A equipa procura construir uma carteira duravel que minimiza perdas em quedas enquanto participa em avancos, com foco em empresas de alta qualidade, valuations atractivas, vantagens competitivas fortes, balancos solidos e volatilidade limitada. No final do periodo cerca de 46% da carteira estava sem cobertura, com o restante em empresas com opcoes call cobertas.

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Filosofia explicitada em três princípios fundadores: empresas de qualidade com receita recorrente e vantagens competitivas sustentáveis; gestão de risco prioritária ao retorno; carteira resiliente capaz de mitigar perdas em mercados voláteis enquanto participa em ganhos em condições robustas. A ênfase em downside protection ficou demonstrada empiricamente: a estratégia superou o benchmark em todos os seis dias do trimestre em que o índice caiu mais de 2%. A equipa antecipa que valorizações elevadas em segmentos especulativos eventualmente reverterão, criando valor de longo prazo para uma estratégia orientada a qualidade.

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O fundo manteve 73,6% em equivalentes de caixa após maior declínio do tracker (3,1pp). Drawdown em Abril 2025 de apenas 3% vs S&P 600 com 28% — confirmação empírica do framework absolute return. Os gestores aproveitaram Liberation Day fears para iniciar quatro posições starter (HCSG, CHRD, RES, PZZA), compradas durante a turbulência. PZZA foi comprada e vendida no mesmo trimestre quando cotação rallied além do valor calculado — exemplo de janela curta de mispricing aproveitada.

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A gestora articula disciplina sobre risco em overpriced compounders — Costco descrita como exemplo central. Acção a 54x resultados com crescimento mid-single digit; pagar mais do que duas vezes o múltiplo de mercado por retalhista low-growth e low-margin difícil de justificar. Posição em puts at-the-money com expiração Janeiro de 2026 e strike de 960 dólares como expressão táctica desta disciplina, antecipando reassessment do premium pelo mercado.

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O fundo declara usar posições curtas para defender capital em caso de crise e o quadro de exposição mostra a defesa a ser reforçada no trimestre, com as posições curtas a passarem de 7% para 14% e a liquidez de 14% para 19%. O gestor apresenta a combinação de valor fora dos temas mais conhecidos, curtas de protecção e gestão de liquidez como o melhor equilíbrio entre risco e retorno nos mercados actuais.

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A equipa declara que este não é um ambiente em que esperaria superar o índice e descreve a carteira como um espectro de negócios de crescimento de qualidade, entre os que compõem capital de forma estável, com crescimento previsível de resultados de dois dígitos baixos, e os de crescimento aberto que atacam mercados endereçáveis grandes e em expansão, evitando negócios muito cíclicos ou indiferenciados. Reafirma o propósito de compor retornos a uma taxa de mid-teens sustentada por crescimento equivalente dos resultados, sem perseguir tendências temáticas ou macroeconómicas.

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O gestor descreve a aceitação da volatilidade como uma vantagem psicológica e deliberada: não optimiza o rácio de Sharpe do fundo e aceita maior volatilidade em troca de retornos superiores. Atribui o forte segundo trimestre precisamente a não se ter deixado abanar quando a volatilidade disparou. A abordagem mantém-se consistente — manter a calma, evitar decisões movidas pelo medo e estar pronto para agir quando surgem oportunidades convincentes.

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Rewey reitera a filosofia de filtro por solidez financeira. No portfolio actual do T2 25: cinco posições com net cash em balanço e oito com net debt/EBITDA ≤ 1,5x; quinze posições a transaccionar abaixo de 1,5x book value. Princípio explícito: empresas financeiramente sólidas com plano claro de criação de valor em 2-3 anos permitem ao tempo trabalhar como aliado, e a long-term view fornece roadmap para compras em níveis potencialmente atractivos. Top 10 holdings em 47% (+370bps vs T1 25), cash em 5,35% (vs 9,3% defensivo no T1 25). Duas posições adicionadas, seis vendidas no trimestre.

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A RGA dedica parte do comentário às saídas e às lições aprendidas. Vendeu a PayPal quando a tese qualitativa de que a segurança é um fosso ficou comprometida por um ataque que usou imitação de voz por IA. Na Alphawave, adquirida pela Qualcomm, extrai a lição de não comprar algo que poderia ser excelente quando se pode deter algo que já é. E recorda o erro de manter posições apenas para diferir impostos, prometendo nunca mais o repetir.

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Pillar 8 directional. A volatilidade tarifária do início de 2025 (queda de cerca de 10% em 2 dias) funcionou como teste de stress da base de investidores. Kokemor articula que poucos reduziram exposição, alguns adicionaram capital, outros pediram contexto sem nervosismo — sinal de long-term thinking estrutural. O portefólio também aguentou bem em termos relativos. Bullish: a combinação de investor base disciplinada com holdings de qualidade reforça a probabilidade de compounding ao longo de múltiplos ciclos.

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A liderança do mercado após o adiamento das tarifas coube a factores de menor qualidade, como resultados negativos e rácios elevados de posições curtas, um enquadramento que penalizou a estratégia. O gestor mantém o processo inalterado e declara-se confiante na abordagem, sustentando que a concentração em empresas rentáveis e com fundamentais sólidos posiciona bem a carteira para retornos sustentáveis de longo prazo. Regista ainda que o acumulado do ano supera ligeiramente o índice de referência.

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A carta dedica secções inteiras à journey de Meta e Spotify durante o colapso de 2022 — ambas caíram cerca de 75% — para argumentar que o caminho até retornos de 4x é tudo menos linear. Meta tinha caído já 40% no início do período de detenção e voltou a cair 75% em 2022 antes de apreciar mais de 7x desde os mínimos. Spotify round-tripou para zero em cumulative return em 2023, cinco anos após entrada, antes de subir cerca de 10x desde os mínimos de 2022. O gestor enquadra esta capacidade de suportar o gauntlet emocional como a vantagem estrutural da Rowan Street.

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Managing portfolios com eye toward downside protection apresentado como never a bad idea pela equipa e foundational ao processo. Não preclude encontrar intriguing businesses at attractive valuations. Equipa enfatiza companies com sound balance sheets como favorecidas perante incerteza. Quality-focused investment approach pretende balancear downside protection com upside potential. Equipa antecipa environment potencialmente mais inflacionista e de taxas mais altas que a década anterior, com targeting de high-quality businesses, improving ROIC, strong balance sheets e robust cash flows como tilt central. Best path forward é taking an unemotional, long-term view.

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Fiel à sua filosofia, a SouthernSun ancora a carta na disciplina, na paciência e num compromisso firme de administração do capital dos clientes. Recusa-se a deixar-se guiar por caprichos trimestrais e procura nos negócios detidos a mesma quietude com que estes reconhecem a incerteza, se preparam deliberadamente e executam de forma constante. Reafirma os princípios que definem a casa desde 1989 e compromete-se a navegar as incertezas com o mesmo cuidado de sempre, fundamentando a discussão no que sabe e admitindo o que desconhece.

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Terceiro objectivo declarado da parceria — priorizar a preservação de capital — sintetizado na máxima de entregar retornos acima do mercado assumindo riscos abaixo do mercado. Para se proteger das brutais realidades do capitalismo, Baron investe em negócios duráveis e conservadoramente capitalizados, alinhados com equipas de gestão com capital próprio em risco e uma rara intensidade competitiva. A família Baron tem mais de 90% do património líquido investido no fundo.

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A KKR e a Copart entregaram «hematomas» em 2025, repetindo o aviso de Peter Lynch de que as melhores acções dão os maiores solavancos pelo caminho. O gestor mantém-se imóvel, esperando que as feridas sarem com o tempo, como já aconteceu antes. A paciência perante quedas é tratada como vantagem, não como problema a resolver.

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A gestora reconhece que a construção da carteira independente do índice tanto ajuda como prejudica em períodos curtos, e assume essa consequência. Recusa repor a carteira com base no sentimento de curto prazo, ciente de que isso pode acentuar a variabilidade relativa. A mensagem é de compromisso inabalável com o processo bottom-up de longo prazo.

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Eugene Ng dedica secções substanciais ao primeiro grande teste de fogo do fundo — drawdown intra-período de -23,6% entre 14 Fevereiro e 4 Abril 2025, contra -16,8% do S&P 500. O argumento central é que as correcções são inevitáveis, frequentes e seguem um caminho em zig-zag; o gestor não sabe quando ou quanto, mas sabe que acontecem regularmente. A volatilidade superior do fundo é apresentada como característica esperada — devem cair mais que o mercado no curto prazo, subir mais no longo prazo. Vision desencoraja explicitamente a antecipação do mercado — "missing the best days would be far worse than trying to avoid the worst days" — e defende dollar-cost averaging ou aportes oportunistas durante drawdowns.

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Gladiš articula o framework pricing versus antecipação — pricing entendido como exploração da relação entre preço e valor intrínseco; rejeição da tentativa de prever movimentos de curto prazo. A metáfora do Keynesian beauty contest ilustra a armadilha de tentar antecipar a percepção dos outros investidores. A tese da arbitragem temporal — competição diminui à medida que o horizonte se alonga — sustenta a vantagem competitiva da paciência e do horizonte plurianual.

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UnitedHealth como caso paradigmático — vendida quando atingiu fair value, recomprada após queda superior a 50% durante demissão do CEO Witty e retirada de orientação. Vulcan reafirma que volatilidade combinada com valores estáveis aumenta margem de segurança. Stable values comprise the MVP list — companies bought when price drops below estimated fair value.

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A equipa reafirma a filosofia de qualidade: empresas com crescimento comprovado de lucros, forte geração de fluxo de caixa livre e equipas de gestão conhecidas e de confiança. Em ambiente de incerteza macroeconómica e geopolítica, considera estes os negócios que quer deter.

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Com 42 anos de experiência, a gestora afirma estar treinada e à prova de batalha para estes momentos, avaliando diligentemente os preços em colapso das acções da sua lista de observação face ao valor de longo prazo nelas embutido. Mantém-se cautelosamente optimista, apontando para um mercado de trabalho sólido e balanços de famílias e instituições financeiras em boa forma como protecção contra uma recessão severa.

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Com 42 anos de experiência, as gestoras descrevem-se como treinadas e testadas em batalha para estes momentos, avaliando diligentemente os preços em colapso das acções da watchlist face ao valor de longo prazo embutido nessas empresas. A disciplina articulada é a do investidor paciente de longo prazo: monitorização diária do enquadramento em mudança e convicção de que o pior cenário reflectido no preço oferece margem de segurança para comprar e manter com confiança.

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A gestora descreve postura de compra activa na volatilidade — adquirindo criteriosamente acções castigadas de empresas de qualidade cujo valor deverá ser realizado no longo prazo. Com 42 anos de experiência, a equipa descreve-se treinada e testada em batalha para estes momentos, com o worst-case scenario a ser reflectido nos preços e a proporcionar margem de segurança para comprar e manter com confiança.

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Perante a incerteza corrente a equipa revisita o enquadramento das primeiras semanas e meses da pandemia — admitir não saber quanto duraria e que poderiam ser doze a vinte e quatro meses muito maus, vender as empresas com capacidade diminuída de chegar ao outro lado e comprar franquias de qualidade que acreditava sobreviverem e estarem baratas a três anos. Admite que a construção de uma analogia com os acontecimentos correntes não é tão directa, porque a intenção da administração não é clara. Afirma estar a investigar os efeitos com a seriedade que merecem.

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O gestor cultiva humildade perante a incerteza e disciplina perante as perdas. Admite abertamente que a Alibaba foi um investimento falhado, apesar do salto de 56% no trimestre, e classifica a PayPal como aposta de recuperação ainda por provar. Conclui que preços mais baixos significam maior compensação pelos riscos, comprometendo-se a aplicar capital em pechinchas à medida que surjam, com a mesma humildade, curiosidade e esforço de sempre.

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Perante o drawdown, o gestor recusa 'deixar correr' e re-subscreve continuamente as teses de cada empresa, classificando as decisões em fáceis, médias e difíceis. Reduz onde a convicção diminuiu e reforça onde aumentou ou se manteve. Recusa trocar alfa de longo prazo por uma redução de beta de curto prazo. A análise é feita empresa a empresa.

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O fundo recuou 4,25% (Institutional Shares) contra uma queda de 11,12% do Russell 2000 Growth Index, e a gestora atribui o resultado de longo prazo precisamente a não perder dinheiro em períodos de queda significativa. Quantifica-o: entre 31/12/1999 e 31/12/2008 o fundo rendeu 2,46% anualizados enquanto o índice cedeu 4,71% ao ano; desde a origem o alfa é de 6,54 e o beta de 0,72, cerca de 28% menos volatilidade do que o índice.

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Perante um ambiente volátil e conduzido por títulos noticiosos, o gestor declara-se resoluto em gerir o Fundo focando-se no que controla: mandato de investimento de longo prazo, investigação rigorosa, análise disciplinada, bom senso e decisões estratégicas de carteira. Está a interpelar activamente as participadas sobre oportunidades de crescimento, diferenciação competitiva, adequação produto-mercado, estratégias de comercialização, rendibilidade e afectação de capital, e também sobre impactos tarifários, riscos macroeconómicos e planos de contingência. Está a refinar a modelação financeira e a análise de preços-alvo, avaliando projecções de receita, a sua tradução em lucros e caixa, e testando cenários conservadores e adversos. Usa uma abordagem de «double math» na maioria das participadas: apurar que crescimento de receita, margens e múltiplos de avaliação são necessários para a acção duplicar em quatro a cinco anos, definindo preços-alvo com projecções mais conservadoras e múltiplos na banda inferior.

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Perante volatilidade de mercado e macroeconómica, a gestora diz recorrer à experiência e ao processo, o que se traduz habitualmente em manter-se investida nas empresas em carteira e aguentar a tempestade. Assume não dedicar tempo a fazer previsões sobre a política comercial, por ser imprevisível, e concentrar-se antes nos fundamentos e nas vantagens competitivas das participadas, invocando o historial de atenuar os efeitos de ambientes adversos.

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A carta articula a construção do portfolio em três buckets: Aggressive Growth (software cloud — volatilidade aceite em troca de velocidade de cruzeiro alta), Aircraft Carriers (fossos aparentemente impenetráveis — Visa, Mastercard, Meta, Amazon) e Non-Traditional Growth (Abbott, Charter, ICE — estabilidade com capacidade de compor lucros a mid-to-high single digit). O único consolo do trimestre foi os holdings «de segurança» terem dado a estabilidade desenhada, e a gestora recusa pânico: «we are not going to be the guy parachuting out of a perfectly good airplane».

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Tempo de ser prudente: preferir stocks com perspectivas de lucros mais fiáveis, dividendos sólidos e balance sheets com capacidade de recomprar acções em selloffs. Estratégia posicionada slightly defensively com portfolio beta abaixo de 1,0, reconhecendo policy uncertainty e pausa early em spending de consumidores e capital allocators, pesada contra sentiment já extremamente pessimista. Muitas stocks caíram 30%+ e já incorporam muito medo; defensivos de qualidade parecem fully priced. Preferência por bottom-up long-term compounders a preços atractivos, com atenção ao backdrop político, económico e monetário para proteger capital.

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Ao longo dos últimos anos, à medida que o mercado subia, os gestores redobraram a ênfase em valuation, reduzindo títulos de múltiplo elevado em risco de compressão e redireccionando para securities mais conservadoramente avaliadas em consumer staples, health care e utilities. A Strategy negoceia com desconto material face ao índice (Exhibit 4). Stance bullish: endosso da própria disciplina, não da direcção do mercado.

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As gestoras continuaram a abordagem moving to the middle de construção de portfólio: profit-taking para reduzir o overweight em saúde e deployment dos proceeds em IT durante a volatilidade, via compra de Synopsys e reforço de Intuit. Saídas de Alcon (aproximação ao fair value após compra oportunista em 2020) e de Intercontinental Exchange (re-rating). A camada de insurance de lower-beta names — Marsh & McLennan, S&P Global, Sherwin-Williams — entregou retornos positivos no downturn, validando a componente defensiva da abordagem diversificada.

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Os gestores entraram no Liberation Day com o portfólio mais defensivamente posicionado da história da Strategy e, com o dano tarifário em curso, estão a adaptá-lo para ficar ainda mais defensivo — a aparar exposição cíclica onde o caso de investimento enfraqueceu e a correr testes de stress contínuos a cada holding. O objectivo declarado é jogar à defesa agora para estar posicionado para aproveitar as oportunidades que em última análise emergem de cada crise de mercado.

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Perante a correcção do trimestre, os gestores reafirmam que a sua abordagem de high quality conservative growth deve superar em fases de maior incerteza e reportam que as estratégias Micro, SMid e Mid Cap o fizeram. A Small Cap ficou penalizada por questões idiossincráticas de algumas holdings na primeira metade do trimestre, mas as carteiras dos clientes superaram à medida que o mercado caiu na segunda metade, como seria de esperar. O processo de privilegiar empresas rentáveis, com balanços fortes e baixa rotação mantém-se inalterado.

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A tese central do trimestre: com o índice a recuar 17,75%, a carteira caiu 8,24% e o gestor lê a diferença como a protecção contra perdas que o processo de qualidade procura entregar. As acções de menor qualidade e beta elevado sem rentabilidade foram as mais castigadas.

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A casa escreve que espera que a sua abordagem supere em períodos de incerteza acrescida e regista que as estratégias Micro, SMid e Mid Cap Growth o fizeram no primeiro trimestre. No Mid Cap, atribui o resultado à ênfase em empresas de crescimento conservador e de maior qualidade, com receita recorrente, ciclos de produto mais estáveis e menor intensidade de capital.

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A casa afirma esperar que a sua abordagem supere em períodos de incerteza acrescida e regista que as estratégias Micro, SMid e Mid o fizeram no trimestre. Na queda do índice, a quinta pior desde o arranque da estratégia SMid em 2014, a carteira beneficiou da liderança do factor de qualidade: empresas rentáveis medidas por retorno sobre o capital investido e margens EBITDA caíram menos do que as congéneres de beta elevado e sem lucros.

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Os gestores defendem manter pólvora seca — 18,9% de caixa — não por anteciparem um crash iminente ou quedas adicionais, mas porque as alterações tarifárias têm implicações presentemente desconhecidas e o mercado não está, na sua opinião, barato. A disciplina estende-se à actividade: uma única transacção no trimestre (reforço de Dick's em fraqueza), com vontade declarada de capitalizar o sell-off caso o considerem injustificado.

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Ryther reitera a disciplina perante a volatilidade: admite que as cotações podem cair mais e que não consegue prever quando os patinhos feios regressarão ao valor justo, mas mantém o foco em comprar bons negócios a preços atractivos, sabendo que colherá os frutos ao longo do tempo. A postura é deliberadamente bottom-up — tratar a queda do mercado como ruído e usar os preços deprimidos para reforçar a carteira.

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Pilar de psicologia do gestor (direccional — não admite postura bearish). A carta enfatiza que o resultado do trimestre, com as curtas a compensar as longas numa queda do mercado, é exactamente o que a estratégia long/short foi desenhada para entregar. O gestor mantém exposição curta acima do normal, antecipa aumentá-la, e critica o viés de recência que leva os investidores a esquecer que os mercados em baixa fazem parte do ciclo.

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A Fenimore enquadra a sua filosofia como a abordagem certa para navegar a incerteza: fundada há 51 anos em plena recessão, acredita em deter negócios com características como dívida baixa, profitabilidade sustentável e gestão forte, capazes de resistir à maioria dos choques económicos ou políticos. O research vai muito além das conferências de resultados — inclui falar com os líderes das holdings, visitas às sedes, presença em conferências e contacto com clientes, fornecedores e concorrentes. Nas reuniões mais recentes, encontrou as holdings dos FAM Funds fortes e genericamente optimistas, reforçando o foco em objectivos de longo prazo — stay the course.

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Tema directional Pillar 8. A FMI reafirma o compromisso com a sua abordagem de qualidade e valor num dos mercados accionistas mais caros da história. Acolhe a maior volatilidade — "com ela virão oportunidades" — e descreve-se posicionada em negócios duráveis, bem financiados, rentáveis e geradores de forte cash flow a transaccionar com desconto. Active share acima de 90% em todos os fundos; processo value-oriented executado há mais de 45 anos com foco na protecção de queda. Mensagem de fecho — "estamos construídos para mercados difíceis".

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Nas cinco quedas de 20% ou mais do Russell 2000 Value desde o início do Fundo a captura média de queda foi de 58,03%. Do fecho do trimestre a 18 de Abril o Fundo cedeu 6,00% contra 7,19% do índice, uma captura de 83,4% que a própria equipa diz ser ligeiramente superior à que está habituada a dar e espera proporcionar.

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Nas quedas, escreve Poppe, vale a pena lembrar que a carteira detém participações em empresas excelentes, quase todas com posições competitivas fortes, longos historiais de crescimento sustentado e equipas de gestão capazes. No curto prazo as cotações podem oscilar violentamente; no longo prazo a avaliação será determinada pela durabilidade do crescimento dos lucros. Cita o excerto da carta de 1987 da Berkshire Hathaway, difundido pelo investidor Jonathon Luft, em que Buffett recorre à máquina de votar e à balança de Graham.

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Pillar 8 directional. Após sentir a viragem do mercado, a equipa passou em finais de Fevereiro de conservadora, mas não baixista, para baixista, suspeitando do início de um bear market. A estratégia não é tentar ganhar muito dinheiro net short, mas baixar exposição bruta e líquida para atravessar tanto as quedas como os contra-rallies "rip-your- face-off" sem demasiado dano. O objectivo é preservar capital na carteira de acções e emergir com poder de compra substancial quando o conjunto de oportunidades melhorar. Einhorn defende que é mais prático ajustar a exposição antes de o mercado virar.

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Correcções abruptas geram medo na maioria das pessoas e conduzem a más decisões; a volatilidade é o preço que os investidores em acções pagam pelo retorno superior de longo prazo face às obrigações. O gestor recomenda aos clientes que parem de observar obsessivamente os mercados — esse é o trabalho da equipa — e recorda que as crises periódicas são meros episódios passageiros na subida inexorável de longo prazo do mercado, ilustrada pelo crescimento do S&P 500 desde 1936.

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A queda de -7,9% não é ideal mas não é motivo de pânico. Wilk reitera a preferência por pensar a longo prazo e não sobre-analisar resultados de curto prazo, citando a máxima de Jack Bogle de não fazer nada e manter a posição. Períodos de incerteza acrescida exigem contenção, não reacção: em vez de perseguir manchetes ou mudar de rumo, a estratégia permanece ancorada numa filosofia comprovada desde a constituição, com gestor e clientes investidos lado a lado.

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Godfrey enquadra a queda com história: o Russell 2000 sofre um drawdown superior a -10% quase todos os anos e ainda assim compôs +7% anualizado desde a inception. Cada um dos oito sell-offs anteriores superiores a 25% foi aterrador no momento — com quedas dramáticas de resultados — e todos foram seguidos de novos máximos históricos. Os indicadores tácticos (VIX em 47, só excedido na LTCM, na crise financeira e na COVID; rácio bull/bear da AAII em extremos) sinalizam pessimismo máximo. A conclusão é disciplinar: alargar o horizonte aumenta a probabilidade de retornos positivos.

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A estratégia assenta numa abordagem de dois buckets — Quality Value e Deep Value. A gestão compra tipicamente quality value mais cedo numa queda de mercado e reserva o bucket deep value, com empresas a aplicar estratégias de self-help, para fases de receios económicos mais prolongados. Reitera a importância de permanecer paciente e de evitar os vencedores do passado, muitos dos quais ainda apresentam avaliações exigentes, preferindo negócios com finanças sólidas e estratégias capazes de fazer crescer o valor intrínseco ao longo do ciclo.

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Guiada pelos 10 Princípios de Value Investing™, a equipa mantém o foco em negócios bem geridos e atractivamente avaliados, capazes de fazer crescer o valor intrínseco ao longo dos ciclos, evitando as áreas do mercado em risco de destruição permanente de capital. O argumento é explícito e quantificado: os spreads de crédito de alto rendimento, medida do excesso de rendimento exigido para deter dívida de baixa qualidade, só agora começaram a alargar depois de terem atingido um mínimo cíclico em finais de Fevereiro, pelo que ainda vêem bastante queda potencial no capital próprio de empresas muito alavancadas. Na construção da carteira isso traduz-se na prioridade a balanços sólidos e retornos elevados sobre o capital investido para mitigar riscos de queda.

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Num trimestre de queda de 8,23%, a carta abre a dizer que este é um mercado que exige paciência, com as expectativas de melhoria da procura suspensas perante receios de abrandamento. A resposta declarada é uma abordagem equilibrada, explicitamente nem «risk on» nem «risk off», que desloca a decisão do posicionamento macro para a escolha de empresas.

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Perante a incerteza e a volatilidade, a gestora declara conforto em dois pilares: a qualidade das empresas em carteira — financeiramente fortes, dinâmicas e lideradas por gestores que repetidamente se adaptaram a desafios — e a experiência acumulada em 16 anos de história a atravessar crises. Reconhecendo a dificuldade de prever o mundo, opta por permanecer totalmente investida, detendo em dimensão as grandes histórias de crescimento do seu tempo, com passos prudentes para posicionar a carteira para o regresso de maior clareza e estabilidade.

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A carta abre com Munger — quando toda a gente enlouquece, manter a sanidade é a vantagem competitiva — e Deal argumenta que vender acções por causa de títulos, em nome da "gestão de risco", seria irresponsável quando os ventos seculares e a resiliência das empresas favorecem manter-se firme. Invoca o memorando "Nobody Knows (Yet Again)" de Howard Marks para lembrar que o futuro não pode ser "analisado" e que os mercados, feitos de pessoas com emoções, são imprevisíveis. Pergunta-se se daqui a 1, 3 e 5 anos lamentará ter reforçado as melhores ideias durante a confusão, e reafirma o alinhamento — a maioria do património da sua família está investido ao lado dos LPs.

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Drawdown de ~7% absorvido com calma — Bastian articula consolidação de nomes em portfolio para os mais conhecidos, hedges de índice durante a fase mais volátil, níveis superiores de cash. Wipeout da Corsa Coal contextualizado como evento idiossincrático. Frase-chave: "I remain focused on the small corner of the world where I have influence". Aguarda clarity sobre trade policy para retomar stock-picking.

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Dada a abundância de incerteza global e a visibilidade limitada discutidas no fecho da carta, o cash é actualmente uma posição maior do que o normal. O gestor reitera que o momento de deter acções é quando os mercados estão receosos, sinalizando disciplina e prontidão para colocar capital a trabalhar de forma selectiva — incluindo uma pequena posição ainda em acumulação — em vez de perseguir momentum.

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Tese central da carta. A carteira superou materialmente o índice desde o pico do mercado a 19 de Fevereiro e de novo nos dias após o "Liberation Day" — um contraste assinalado com a crise financeira global, a Covid e 2022, e mais em linha com a viragem de mercado de 2000. As gestoras atribuem-no a pesos mais equilibrados entre empresas na ofensiva, a 20,2% de liquidez e a um P/V abaixo de 60% contra um S&P 500 a 18x lucros NTM, com o cash a ser aplicado de forma medida.

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A Southeastern mostra-se satisfeita com o desempenho num trimestre difícil para as small caps: +1,50% contra -9,48% do Russell 2000. É o tipo de protecção no downside que o fundo já exibiu antes e que decorre da disciplina de investimento em valor — evitar títulos desafiados e melhorar a qualidade da carteira com empresas na ofensiva num ambiente volátil, incluindo a superação significativa do índice nos dias após o Liberation Day.

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Sanchez inverte o guião habitual e dedica a carta a duas vendas para ilustrar a abordagem de gestão de risco. Os princípios são explícitos: vender de imediato quando a tese muda ou a confiança na liderança se quebra (Howard Hughes) e vender rapidamente quando a investigação revela falhas na tese (Icon). A validação contínua das convicções é apresentada como defesa contra erros dispendiosos.

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A equipa de gestão defende que estes períodos são favoráveis a negócios de crescimento estáveis e de elevada qualidade: empresas em que os investidores confiam que os fundamentos relativamente fortes se mantêm tendem a comandar um prémio por essa consistência. A história mostra que, ao longo de ciclos completos, o mercado favorece empresas com fundamentos sólidos de longo prazo, e a equipa acredita estar nos primeiros tempos da concretização das vantagens da sua abordagem de qualidade, mantendo a disciplina que penalizou o desempenho relativo em 2023 e 2024.

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A gestora apresenta o fundo como uma estratégia gerida de forma conservadora, que procura um desempenho superior a longo prazo ao longo de um ciclo completo de mercado assumindo risco abaixo da média e limitando as quedas em mercados descendentes e em correcções. Ancora a protecção num rendimento de dividendo absoluto de 2,6%, num fluxo de rendimento crescente e na qualidade do balanço das participadas — 90% notadas A- ou melhor pela Standard & Poor’s, contra 33% no S&P 500 e 20% no Russell 1000 Value. Afirma que, num mercado em queda ou com alargamento dos diferenciais de crédito, a carteira tem probabilidade de aguentar bem melhor do que o mercado no seu conjunto.

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A gestora responde a dois dos travões nomeados com a mesma construção. Na Ross Stores, admite que o abrandamento da despesa discricionária na base de clientes é certamente possível, mas sustenta que o modelo de negócio flexível e a proposta de valor posicionam bem a empresa para o clima económico que vier a desenvolver-se. No Gartner, admite que alguma perda de negócio parece provável, mas considera a exposição limitada e o travão gerível. Na MKS Instruments, mantém e reforça a posição com a procura final ainda difícil.

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Dadas as valuations correntes, o gestor considera que a trajectória de 2025 dependerá mais do crescimento de lucros do que de nova expansão de múltiplos. Defende por isso uma abordagem equilibrada, assente em disciplina de valuation para proteger do risco de queda, mantendo uma carteira diversificada mas orientada para o crescimento.

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A abordagem assenta em três princípios: empresas de alta qualidade com receita recorrente e vantagens competitivas sustentáveis; primado da gestão de risco sobre a oportunidade de retorno; e construção de uma carteira resiliente, capaz de mitigar perdas em mercados voláteis e participar em ganhos em condições robustas. Num trimestre de queda acentuada, a ênfase na protecção revelou-se eficaz — a estratégia superou o índice em seis dos sete dias em que este caiu 2% ou mais — e a equipa reafirma o objectivo de 80% de protecção em quedas, a par da melhoria da qualidade da carteira em antecipação da recuperação.

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Filosofia central reiterada: priorizar a gestão dos riscos de queda em detrimento da perseguição de retornos em excesso, na convicção de que preservar capital em mercados em baixa é um motor silencioso mas poderoso de retornos compostos de longo prazo. No final do período, cerca de 40% da carteira estava sem cobertura, com o restante investido em empresas com opções call cobertas. Num trimestre em que o S&P 500 perdeu 4,27%, o Fundo cedeu apenas 0,15%, validando o desenho da estratégia em mercados em queda.

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A filosofia assenta em três princípios fundadores: negócios de qualidade com receita recorrente e vantagens competitivas sustentáveis; gestão do risco prioritária face à oportunidade de retorno; e carteira resiliente capaz de mitigar perdas em mercados voláteis enquanto participa em ganhos em condições robustas. A ênfase em downside protection provou-se eficaz no trimestre — a estratégia superou o índice em seis dos oito dias em que este caiu 2% ou mais. A equipa procura proteger capital com o objectivo de 80% de downside protection e melhorar a qualidade da carteira em antecipação de uma recuperação.

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Reconhecendo que a incerteza subiu e a convicção caiu, Sallen tirou fichas da mesa: cortou a exposição líquida do fundo de 93% para 66% (de 47% para 32% em termos ajustados ao beta) e elevou a liquidez do portfólio long only para 19%, continuando a vender no segundo trimestre até cerca de 25%. Sublinha que em drawdowns substanciais as correlações convergem para 1.

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Tema de psicologia do gestor central a esta carta. Lysik enquadra a volatilidade de preços como ocorrência frequentemente bem-vinda para investidores de valor de longo prazo: volatilidade não é risco; a perda permanente de capital é o principal risco. É impossível cronometrar o mercado — estar de fora apenas um mês reduziu significativamente os retornos numa recuperação, e historicamente falhar os dez melhores dias de cada ano reduz os retornos de longo prazo para metade. Agradece a paciência dos clientes durante o drawdown e mantém-se fiel à abordagem de investimento.

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Num horizonte de investimento longo, as empresas vão inevitavelmente reportar beats e misses; o dimensionamento prudente garante que drawdowns de um único título — em particular os desencadeados por falhas de resultados — não afectam desproporcionadamente a carteira. O dimensionamento flexível também cria oportunidades: quando ventos contrários temporários produzem deslocações de preço exageradas, o investidor pode reforçar selectivamente. Dada a indiferença actual do mercado entre contratempos temporários e imparidades permanentes, o gestor considera o sizing mais crítico do que nunca, com a Donnelley Financial como caso em carteira no trimestre.

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O fundo mantém 76,5% em equivalentes de caixa após pequena redução no trimestre. Cinnamond e Wiggins poderiam encher a carteira com consumer discretionary statisticamente baratas mas recusam-no por risco de impairment permanente. O deployment ocorre via starter positions em FORR, MNRO, REYN e FLO, todas com weight modesto. Reforçaram KELYA, RGP e HTLD em fraqueza de cotação. Reduziram CRI após corte de avaliação interna e trim de utilities (AVA, NWN) e metais preciosos (PSLV, PHYS) ao aproximarem-se do valor estimado.

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A mensagem central é a manutenção de uma carteira equilibrada entre ataque e defesa, sem alterações significativas em função da política governamental. O posicionamento defensivo compensou no trimestre, com o fundo a cair menos do que o índice. A casa encara a volatilidade como um teste de esforço às carteiras, que expõe empresas com fraquezas ou fragilidade, e procura oportunidades em acções defensivas resilientes de elevada qualidade, acrescentando estrategicamente em áreas com potencial de crescimento secular.

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A mensagem central é a manutenção de uma carteira equilibrada entre ataque e defesa com um ligeiro pendor defensivo, tanto nos nomes detidos como nos subpesos face a grandes constituintes do índice. O posicionamento compensou no trimestre, com o fundo a cair menos do que o índice. A casa encara a volatilidade como um teste de esforço às carteiras, que expõe empresas com fraquezas ou fragilidade, e apoia-se em décadas de experiência de investimento, no foco nos fundamentais e em investigação profunda nas carteiras concentradas.

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A gestora abre a análise com o provérbio russo de que quem persegue dois coelhos não apanha nenhum e defende que uma estratégia eficaz exige um objectivo único. Argumenta que os momentos de turbulência são os piores para decisões arrojadas, por os enviesamentos cognitivos estarem em sobreaquecimento, e declara que está a ficar quieta, a rever os fundamentos dos negócios e a procurar oportunidades. Acrescenta que quem age de forma decisiva a cada acontecimento acaba a debater-se como um homem a afogar-se.

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A protecção do capital é apresentada como resultado do trimestre e como intenção declarada. O gestor reforçou a defesa contra quedas à medida que o mercado geral caiu em Março, realizou mais-valias em algumas posições curtas, como a Tesla, mas manteve a exposição curta total, e fechou o trimestre com liquidez acima do alvo por causa da rotação da carteira, a reinvestir nas semanas seguintes.

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Perante riscos de mercado elevados — avaliações altas e iniciativas políticas potencialmente inflacionistas — a equipa rodou a carteira para participações orientadas para segurança no final de 2024 e início de 2025, algo que não fazia desde o final dos anos 1990: reduziu Netflix, ServiceNow e Gartner, reforçou Zoetis e Oracle e iniciou Starbucks e Aon. No trimestre a carteira protegeu capital de forma significativa face ao Russell 1000 Growth. Apesar da queda acumulada no ano, a equipa declara-se pronta a capitalizar em oportunidades de compra atractivas criadas pela correcção.

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Em Abril, o fundo viveu de longe o pior dia de desempenho da sua história e, uma semana depois, o melhor. Chan gere o período mantendo a firmeza e o oportunismo, sem extrapolar todos os cenários de medo para a perpetuidade: vendas massivas são normais e naturais, a estratégia não é orientada pelo medo e as empresas da carteira são de alta qualidade, capazes de levantar capital com relativa facilidade e geridas por gestores com mentalidade de dono que já navegaram períodos agitados.

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A gestora enquadra a correcção com dados históricos: drawdowns ocorreram em todos os anos civis desde 1980, com média de 14%, e mais de metade dos superiores a 10% aconteceu em anos de retorno positivo. Desde 1984, quando o índice de incerteza esteve acima de 200, o S&P 500 registou um ganho médio de 23,7% nos doze meses seguintes, positivo em 88% das ocasiões — pelo que os investidores disciplinados de longo prazo beneficiarão das oportunidades criadas por quaisquer drawdowns.

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A volatilidade é uma característica dos mercados accionistas que não pode ser evitada. O drawdown máximo médio do Russell 2000 Growth nos últimos 25 anos foi de 15,2%; até 4 de Abril de 2025, o índice caía 21,7% desde o pico do final de Janeiro — já acima da média histórica. O retorno médio do índice três anos após um drawdown é de 52,4%, positivo em mais de 90% das ocasiões, pelo que a gestora considera mais construtivo pensar onde estarão os preços a um, dois ou três anos, e defende que os investidores disciplinados de longo prazo beneficiarão das oportunidades criadas.

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Rewey encoraja os investidores a alongar o horizonte temporal e manter a calma face às tarifas: ex-risco tarifário, as perspectivas económicas de 2025 permanecem saudáveis. Filosofia em três pilares: balanço forte para atravessar choques externos, capacidade de crescer vendas, lucros e free cash flow num horizonte de 2-3 anos, e oportunidades de valuation com upside forte e downside gerível. No fim do 1T25, sete posições tinham net cash no balanço e nove outras net debt/EBITDA ≤1,5x; dezoito transaccionavam abaixo de 1,5x book value. Cash médio de 5,3% (~9,3% considerando a aquisição da Patterson em dinheiro), acima do normal por cautela pré-anúncios tarifários, mas com quatro novas posições adicionadas e cinco vendidas no trimestre.

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A estratégia está deliberadamente posicionada para atravessar condições de mercado adversas, com foco em empresas rentáveis, com boas rendibilidades do capital e balanços sólidos, e períodos de detenção medidos em anos. O gestor reconhece que, quando os regimes económicos mudam, a carteira pode não ficar imediatamente alinhada com os novos cenários, e nota que menos de meia dúzia de títulos foram comprados depois das eleições de Novembro. Encerrou o trimestre com níveis de liquidez ligeiramente acima do habitual.

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Rowe dedica uma secção inteira a preparar os investidores para a volatilidade: oscilações de 15% em cada direcção em dois meses, meses fortemente negativos possíveis e a lição histórica de que muitos investidores entraram em pânico em momentos de volatilidade elevada e isso lhes custou caro. O fundo procura explicitamente investidores com orientação de longo prazo, e todos os actuais mantiveram essa disciplina, o que beneficiou todos na recuperação de Abril.

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Perante uma administração com ambições de renascimento económico, um Fed em equilíbrio delicado e o risco sempre presente de choques sistémicos, a equipa mantém o foco em investimentos de qualidade para mitigar riscos de queda enquanto captura oportunidades de subida. O escrutínio da força financeira das empresas — análise das demonstrações financeiras e de modelos que estimam o risco de downside — confere confiança à tese e determina o preço a que a equipa se sente confortável a investir. A abordagem prioriza balanços sólidos e fluxos de caixa robustos, sendo a posição em Zebra Technologies (mantida apesar de uma queda de 26% no trimestre) ilustrativa da disciplina de manter convicção quando a tese de longo prazo permanece intacta.

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A equipa atribui a resiliência relativa do trimestre às lições aplicadas depois de 2022, com maior atenção à estabilidade dos lucros e à diversidade dos mercados finais, que permitiram superar o índice de crescimento apesar do obstáculo de estilo. As acções de investimento do trimestre são apresentadas como procurando melhorar a estabilidade e a previsibilidade dos lucros da carteira.

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O quadro Portfolio Health compara Setembro de 2021 com Março de 2025 e mostra margem bruta de 57% para 62%, rendibilidade dos capitais próprios de 17% para 30%, cobertura de juros de 70 para 150 vezes e peso de empresas não lucrativas de 21% para 2%. A equipa conclui que a carteira está mais diversificada por mercados finais, sectores, países e fases de crescimento, com maior visibilidade de lucros.

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A carta percorre os principais mercados em baixa desde 1990 — recessão de 1990, crise asiática e incumprimento russo de 1998, rebentamento da bolha tecnológica, crise financeira global, crise da dívida europeia, colapso do petróleo de 2015-2016, guerra comercial de 2018, pandemia e aperto monetário de 2022 — sobrepondo o desempenho das carteiras Small e SMID aos índices de referência. A conclusão é uma defesa da paciência e do tempo como os dois guerreiros mais poderosos: balanços flexíveis, líderes adaptáveis e domínio de nicho permitiram atravessar e, com frequência, superar os ciclos. A casa reafirma que não tenta cronometrar o mercado.

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A carta percorre as pelo menos dez a doze quedas de vinte por cento ou mais que o Russell 2000 atravessou desde 1984 e confronta-as com o comportamento das carteiras Small e SMID da casa. A SouthernSun sustenta que as travessias foram feitas com empresas de balanço flexível, poder de fixação de preços e liderança adaptável, e que o mesmo processo permanece intacto. Recorda que houve períodos de desempenho inferior no arranque das reversões de mercado, precisamente por não tentar antecipar o momento certo.

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A abordagem conservadora visa proteger capital em mercados fracos, aceitando ficar para trás em mercados fortes, padrão confirmado com desempenho superior em 2022 e de novo no primeiro trimestre de 2025. Baron sublinha que a defesa veio da selecção de títulos e não de cronometragem do mercado: o fundo manteve exposição líquida média de cerca de 96% e atravessou Abril sem alterações significativas de carteira, com curtos e coberturas a amortecer perdas em momentos-chave.

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A abordagem EGC, com investigação fundamental própria e posições concentradas, implica grandes desvios face ao índice — chave do desempenho superior em mais de 30 anos, mas também fonte de trimestres em que a gestora admite parecer tola quando o sentimento vira contra empresas de crescimento de alta qualidade. Enquanto os fundamentais se mantiverem intactos, a resposta é paciência; o processo não muda.

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O fundo registou o maior drawdown bruto intra-período até à data (-17,7%, 18 Fev a 31 Mar 2025), caindo mais depressa que o S&P 500 (-8,1%). Eugene Ng enquadra-o como o primeiro teste para o qual estava psicologicamente preparado: os mercados não sobem em linha recta, quedas frequentes de preço são esperadas e o padrão do fundo — cair mais que o mercado em quedas rápidas, subir mais na subida de longo prazo — não surpreende. A volatilidade de preço não é risco mas o preço de admissão do mercado accionista. Sem long-short nem coberturas: preferência por um CAGR irregular de 15% a um CAGR suave de 5%. A base de investidores validou a disciplina — todos permaneceram investidos e o fundo recebeu ainda mais capital durante a queda, o que a gestora prefere a captar em períodos de euforia.

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Toda a primeira metade da carta estrutura-se em torno da distinção entre o mercado de acções como jogo de soma positiva (win-win) e o casino como jogo de soma negativa. Gladiš articula a metáfora da sinalização maliciosa dos mercados — em contraste com a sinalização gentil do fogão quente — e sustenta que a disciplina e o horizonte temporal de muitos anos são a forma de transformar o ambiente de sinalização ambígua numa vantagem competitiva.

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Fitzpatrick reafirma que volatilidade não é risco para empresas com valores intrínsecos estáveis. A filosofia "designed to take advantage of stock price volatility" foi novamente accionada com price-to-value a melhorar em todas as cinco estratégias durante o T1 apesar de perdas absolutas em todas. Capital adicional a ser alocado a outstanding businesses com prospectos de longo prazo.

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Com perdas acentuadas no período, as gestoras defendem recuar e olhar para o desempenho do mercado accionista num horizonte mais longo: a volatilidade recente está dentro do intervalo normal no mercado de small caps. Não deixam que flutuações de curto prazo as influenciem nem investem com base em previsões de mercado, mantendo o foco em empresas individuais capazes de crescer lucros e receitas acima do mercado.

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Com perdas acentuadas no trimestre, os gestores defendem recuar e adoptar uma visão de mais longo prazo do desempenho do mercado accionista: para o período de cinco anos, os retornos anualizados do Russell Midcap Growth aproximam-se de 15%, pelo que a volatilidade recente se enquadra no intervalo normal do mercado de pequena e média capitalização. Não deixam que flutuações de curto prazo os influenciem nem investem com base em previsões sobre o próximo mês ou trimestre, mantendo o foco em empresas capazes de crescer lucros e receitas acima do mercado.

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A lição de gestão que Sivia retira do episódio é levantar liquidez nos cenários de cauda direita positiva e aplicá-la nas situações de cauda esquerda negativa. As condições técnicas extremas — pessimismo recorde, VIX elevado, saídas recorde de acções dos EUA e entradas recorde em ouro — são lidas como sinal contrário. A White Falcon aplicou a liquidez residual e concentrou a carteira nas melhores ideias.

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Waters abre e fecha a carta com a sua filosofia: gerir um fundo aborrecido num mundo frenético e dormir bem. As holdings, longe dos holofotes, passam a maior parte do tempo de lado, movendo-se apenas com dados fundamentais. Esta estabilidade perante alta volatilidade (Q4 +0,7% contra índices a oscilar +11%/-8%) é consistente com a história de oito anos do fundo. O melhor hedge contra riscos desconhecidos é "boring but effective": diversificação por indústrias e geografias, balanços robustos, cash flows previsíveis e gestão capaz.

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Face a um mercado caro e a risco de correcção, Hakoura articula uma disciplina de risco coerente em vez de uma view macro direccional. Refinou o dimensionamento para que nenhuma posição cresça demasiado — mesmo os vencedores — porque um sizing prudente limita risco perante surpresas imprevistas. Tornou-se menos tolerante quando os fundamentais não cumprem, aproveitando a liquidez das acções para mudar de ideias. E montou um pequeno hedge de puts SPX bem fora do dinheiro que se revelou lucrativo no pico de volatilidade de Dezembro, prémio de seguro táctico e não aposta macro.

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A gestora aplica um processo estruturado de valorização a todas as posições, comprando na fraqueza e vendendo na força. Vendeu Costco e Cintas por disciplina de valorização após subidas superiores a 60% e 40%, e iniciou MSCI numa queda acentuada de cotação. Introduziu uma revisão de tese que questiona primeiro como a equipa poderá estar errada; se o caso negativo não se valida, usa a fraqueza de preço com mais confiança para reforçar. Reconhece também o erro de não ter sido suficientemente disciplinada com a L'Oréal.

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Apesar da incerteza e da volatilidade elevadas, a gestora reafirma que o investidor paciente sabe que as cotações assentam nos fundamentais e que estes, quando transparecem, fazem subir os preços. Sublinha que o investidor disciplinado que se mantém fiel ao rumo e detém negócios diferenciados, com posicionamento competitivo sólido e balanços robustos, gera retornos superiores ao longo do tempo.

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Com incerteza e volatilidade provavelmente elevadas, as gestoras invocam a lição do investidor paciente: os preços das acções transaccionam sobre fundamentais e, quando esses fundamentais sólidos brilham, os preços sobem. Acreditam fortemente que o investidor disciplinado que mantém o rumo e detém consistentemente negócios diferenciados, com posicionamento competitivo sólido e balanços robustos, entregará retornos superiores ao longo do tempo.

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Embora a incerteza e a volatilidade devam permanecer elevadas, os gestores recordam que os preços das acções negoceiam sobre fundamentos — e que, quando esses fundamentos sólidos brilham, os preços sobem. Acreditam fortemente que o investidor disciplinado que mantém o rumo e detém consistentemente negócios diferenciados com posicionamento competitivo sólido e balanços robustos entregará retornos superiores ao longo do tempo.

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Embora a incerteza e a volatilidade devam permanecer elevadas, o investidor paciente sabe que os preços das acções transaccionam sobre fundamentais — e quando esses fundamentais sólidos brilham, os preços sobem. A gestora acredita fortemente que o investidor disciplinado que mantém o rumo e detém consistentemente negócios diferenciados, com posicionamento competitivo sólido e balanços robustos, entregará retornos superiores ao longo do tempo.

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A equipa reconhece que os retornos absolutos de 2024 ficaram em linha com as médias de longo prazo mas que o desempenho relativo foi decepcionante. Não é incomum que a abordagem de longo prazo — focada em fundamentais e catalisadores em desenvolvimento medidos em anos, não trimestres — fique para trás quando o rebanho se concentra num tema dominante. Tal como permanece serena em anos de retornos acima do índice, a equipa mantém-se disciplinada e paciente nos períodos inevitáveis de atraso, defendendo que a abordagem quality-value é melhor medida ao longo de um ciclo completo de mercado de três a cinco anos.

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A equipa escreve que está desapontada com os resultados do ano, um período em que o seu estilo esteve desalinhado do que o mercado favorecia, e admite ter agravado os travões de mercado com erros próprios. Diz que re-subscreve continuamente os investimentos e avalia como a informação nova afecta o intervalo provável de desfechos, e regista que ainda detinha no fim do ano a maioria dos piores contributos dos últimos doze meses, 13 dos 15 piores.

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Perante o domínio prolongado do mercado dos EUA e a chegada da administração Trump, o gestor recusa prever o futuro e reafirma a sua filosofia. A ascensão de Trump é um lembrete para quem julga conhecer o que aí vem: não conhece. Em vez de reagir, o gestor compromete-se com humildade, trabalho árduo e diversificação como princípios para qualquer ambiente, aproveitando a fraqueza de qualidade — como em Elevance — para reforçar posições a desconto.

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O ensaio de mercado mostra que pagar 20x+ resultados pelo S&P 500 nunca produziu mais de 5% anualizados na década seguinte desde 1988. Daniel conclui que não acredita em prever mercados e que continuará a comprar bons negócios a preços atractivos quando as oportunidades surgirem — e a abster-se quando não surgirem. Disciplina típica de Pillar 8.

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A gestora atribui a vantagem de longo prazo sobretudo a não perder dinheiro nas quedas severas. Entre 31 de Dezembro de 1999 e 31 de Dezembro de 2008 o Fund rendeu +2,46% anualizados enquanto o índice cedeu 4,71% e o Russell 3000 cedeu 2,95%; do Pânico Financeiro a 31 de Dezembro de 2024 rendeu 13,56% anualizados, 1,30 pontos acima do índice. Desde a origem em 31 de Dezembro de 1994 rendeu 12,61% anualizados, com alfa de 6,44% e beta de 0,72 — cerca de 28% menos volatilidade que o índice. Um investimento hipotético de dez mil dólares na origem valeria 352.247 dólares, contra 98.284 no índice.

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A carta dedica uma secção extensa ao comportamento do fundo em diferentes ambientes de mercado, argumentando que o que o distingue é a capacidade histórica de outperformar em períodos económicos mais difíceis. No período Internet Bubble a Financial Panic (1999-2008), o fundo rendeu 1,54% anualizado enquanto o índice caiu 4,69% ao ano; no período COVID e macro-downturn (2019-2022) rendeu 23,65% anualizado vs 3,85% do índice. A estratégia de baixo turnover atravessou períodos análogos de underperformance relativa (como o trienio recente) e emergiu tipicamente com desempenho absoluto e relativo forte nos anos seguintes. $10.000 investidos na inception valeriam $1.205.892 vs $249.335 no índice.

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Tema condutor da carta («Pressure», de Geir Jordet): investir é mistura de matemática e psicologia, com a segunda dominante sob pressão. Regra mecânica — queda de -20% desde a compra ou subdesempenho relativo de -20% vs MSCI ACWI em 12 meses obriga a comprar mais ou sair. As quatro financeiras emergentes accionaram a revisão durante o ano e foram todas reforçadas (nem concorrência acrescida nem regulação alteram permanentemente a economia dos modelos). Estée Lauder ilustra o outro desfecho: «kill triggers» definidos na primeira revisão foram activados e forçaram a saída disciplinada. Preparação e processo deslocam as probabilidades de decisão a favor dos investidores.

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O primeiro passo do processo, antes de investir um cêntimo, é subscrever o risco através de um modelo que junta sentimento de insiders, valorização do mercado accionista e indicadores económicos avançados para estimar a probabilidade de queda. A política de cobertura dispensa vendas a descoberto, derivados, alavancagem e antecipação de momentos de mercado: quando o mercado parece caro, a casa roda capital para a Reserva de liquidez e dívida do Tesouro de curta duração, que rende entre 4% e 4,5%. Com cerca de 16% reservados, o gestor descreve uma posição em que ganha tanto se a correcção vier como se não vier.

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Após dois anos de desempenho historicamente robusto, a equipa não espera resultados tão fortes todos os anos e posicionou o Strategy para períodos inevitáveis de turbulência: expectativas elevadas, valuations acima da média e posicionamento bullish do mercado são o maior risco da classe de activos. A diversificação pelos três buckets de growth permite jogar ataque e defesa, com trims disciplinados em Netflix, Accenture e Intuitive Surgical após desempenho forte.

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Em 2024, as empresas rentáveis tiveram apenas vantagem modesta sobre as deficitárias e os gestores reconhecem pouco benefício da ênfase em empresas de maior qualidade. Ainda assim, reafirmam o processo: privilegiar rentabilidade, receita recorrente e balanços sólidos. Recordam que, no longo prazo — cinco anos, dez anos e desde a inception em 1998 — o Composite superou o índice de forma consistente, validando a disciplina mantida ao longo de fases adversas ao estilo de qualidade.

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Depois de um ano em que o composite ficou oito pontos percentuais atrás do índice, o gestor assume o desapontamento mas mantém a convicção no posicionamento, invocando a qualidade das empresas detidas, as margens em melhoria e as características de avaliação. O estilo adverso do trimestre, favorável aos nomes de beta elevado, é apresentado como algo a superar e não como razão para mudar de processo.

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O gestor escreve que não tem exposição, ou está significativamente subponderado face ao índice, a este tipo de empresas, por lhes faltarem as características de alta qualidade que procura. Mantém o processo apesar de o entusiasmo com a inteligência artificial ter criado um enquadramento de investimento mais especulativo, hostil à abordagem da casa.

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O Fundo fechou o trimestre com 14,8% de caixa e, com uma subscrição recebida à data da escrita, o nível aproximava-se de 20%. Os gestores declaram-se sem pressa de investir, exigem conforto antes de comprar — o Fundo representa a vasta maioria dos seus activos investíveis — e sublinham a ênfase na preservação de capital, considerando a carteira bastante resiliente num cenário de queda generalizada.

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Ryther reconhece que a paciência dos investidores não tem sido recompensada e que o desempenho parece fraco face ao S&P 500, mas reitera a disciplina: não tentar prever os movimentos do mercado, aceitar que as cotações podem demorar a convergir para o valor justo e manter o foco em comprar bons negócios a preços atractivos. Cita a venda de Jackson Financial em 2022 como lição sobre os riscos de ancorar uma tese na previsão do índice.

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Dadas as avaliações dos mercados accionistas bem acima da média, os gestores acreditam que será difícil gerar retornos em linha com as médias históricas nos próximos cinco anos. Rejeitam comparações com 2017 — avaliações, margens, inflação, yields e défice federal são hoje muito mais elevados — mas confiam na gestão activa para obter retornos acima do mercado nesse horizonte.

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A casa reafirma a sua filosofia: a criação de riqueza a longo prazo é impulsionada por deter acções de empresas de qualidade com liderança forte — não por fazer previsões macroeconómicas. A maior parte da energia é dedicada ao estudo de negócios específicos, procurando um pequeno número de empresas robustas, com dívida baixa e gestão forte, capazes de atravessar mudanças e continuar a aumentar lucros. Estes negócios fazem a sua própria sorte — contratando produtores, criando produtos, adquirindo pares de forma acretiva e ganhando quota a concorrentes frágeis. A casa quer conhecer tão bem as holdings que possa reforçar posições quando outros entram em pânico.

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Após um ano de −27,6% contra +25,5% do S&P 500, o gestor admite que é difícil não se questionar constantemente quando o mercado subavalia consistentemente os investimentos, mas encontra consolo no facto de os negócios subjacentes estarem a disparar em todos os cilindros. A convicção central mantém-se: a avaliação bolsista acabará por convergir com os fundamentos — esperançosamente mais cedo do que tarde — e a disposição para suportar volatilidade permite ganhos estáveis de longo prazo.

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A equipa apresenta a captura de queda em todas as correcções de 20% ou mais do Russell 2000 Value desde o início do Fundo, com uma média de 58,03%, e nas quatro maiores quedas de 2024, com uma média de 68,6%. A captura de subida nas quatro maiores recuperações do ano foi de 79,4%, um pouco mais alta, coerente com o excesso de rendibilidade acumulado. Diz que os resultados estão em linha com as suas expectativas.

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Smith regressa ao tema da volatilidade com que abre a carta. Discorda que a volatilidade verdadeira se meça por rácios de Sharpe ou Sortino, que olham para a volatilidade do preço e não do valor fundamental, mas reconhece que são amplamente aceites como medida. Admite que é mais fácil dizer do que fazer manter a calma quando a volatilidade do preço é fortemente negativa: a Nvidia caiu mais de dois terços em 2021-2022 e a Meta caiu 76% no mesmo período, apesar de o fundo a ter mantido, com benefício actual. Conclui que, dada a dificuldade de deter este tipo de acção, talvez uma baste na carteira de cada vez. Sobre os três contribuidores recorrentes que passaram a detractores — L'Oréal, IDEXX e Novo Nordisk —, afirma que são simplesmente boas demais para vender e correr o risco de estar de fora quando a maré virar.

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O trimestre foi de rotação e não de exposição adicional: saíram a Analog Devices, por cotação elevada face a progressão de lucros medíocre, e a Eurofins Scientific, por pressão de preços em França; o produto financiou reforços na Medpace, Installed Building Products e Align, além do início de uma posição em finais de Dezembro. A Arista foi cortada acima de 10% de peso. O ano fechou com 6% de liquidez, descrita como pólvora seca para alvos identificados.

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Pillar 8 directional. Preocupado com a avaliação global do mercado, Einhorn manteve exposição líquida abaixo da média e uma correlação diária de apenas 0,01 ao S&P 500. Argumenta que, com o prémio de risco das acções face às obrigações nulo ou negativo, não faz sentido aceitar muita exposição ao mercado; o resultado foi um ano medíocre em vez de algo pior. A disciplina de baixo risco bruto e a ausência de grande desvio growth/value entre longs e shorts são apresentadas como a razão por que o fundo atravessou um ambiente hostil sem dano maior.

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O ensaio que dá título à carta defende que a grandeza de longo prazo assenta na execução consistente e em evitar erros críticos: perdas grandes e permanentes colocam o investidor do lado errado do poder do juro composto e devem ser evitadas a todo o custo. A fórmula para enriquecer é clara — usar dívida com parcimónia, gastar menos do que se ganha e investir prudentemente — mas a gratificação diferida é difícil, como demonstra a experiência dos marshmallows de Stanford, e muitos procuram atalhos em activos especulativos como o Bitcoin. O gráfico do património de Buffett ilustra que o dinheiro a sério está na cauda da composição.

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Três das cinco maiores posições caíram -15% em Dezembro apesar de resultados operacionais positivos. Sylogist e Bel Fuse caíram pelo menos -20% durante o período de detenção com evidência óbvia de melhoria do poder de lucros — e Wilk reforçou em cada caso. Franklin Covey foi punida com -20% por investir no longo prazo. A lição de Despegar, o erro de omissão do ano, é a mesma do basquetebol profissional: o que importa é o processo e chegar do início ao fim da época, daqui para lá.

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Após o pior trimestre relativo da estratégia (T1 2021), a carteira superou o mercado em +23% bruto (+18% líquido) nos 3,5 anos seguintes, até a euforia regressar no T4 de 2024. Godfrey reitera a convicção de que são os resultados que determinam os preços das acções em períodos longos: os rallies especulativos atingem sempre um ponto insustentável e a gravidade — resultados e fluxos de caixa — acaba por impor-se. A disciplina de deter pacientemente negócios de qualidade, pagando múltiplos apropriados pelo crescimento, é o que sustenta o outperformance de longo prazo.

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A equipa declara-se indisponível para perseguir acções que considera especulativas ou cotadas sem margem de segurança suficiente, incluindo empresas com múltiplos historicamente altos sobre margens ciclicamente elevadas. Mantém os 10 Princípios do Investimento em Valor e estabelece quatro preços-alvo para cada acção que analisa, o que lhe dá um quadro para agir com decisão caso os riscos de queda ignorados pelo mercado se materializem.

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O processo enunciado consiste em fixar quatro alvos de preço para cada posição, permitindo antecipar como o mercado avaliaria a empresa em cenários económicos distintos. A equipa mostra o mecanismo a funcionar em duas posições que caíram: na Delek o alvo de perda máxima era 16 dólares e a acção chegou a 17; na Dentsply Sirona era 17 dólares para uma cotação de cerca de 18.

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Quedas de 50% são parte normal do investimento: a BYD caiu mais de 50% pelo menos seis vezes em 22 anos e a Berkshire três ou quatro vezes em sessenta anos. O princípio de não usar alavancagem existe precisamente para suportar uma queda de 50% de toda a carteira sem vender.

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Ensaio extenso sobre a futilidade das previsões top-down: os estrategas das grandes casas projectam rotineiramente 6%-11% para o mercado, mas em sete dos últimos dez anos o retorno real ficou acima do analista mais optimista ou abaixo do mais pessimista. Em vez de tentar abraçar o mundo, a Ithaka inverte a equação e começa ao nível da empresa — equipa de gestão, drivers seculares, modelo de negócio, vantagens competitivas e mercados finais. Reconhecendo a dificuldade de digerir e prever o mundo, opta por permanecer totalmente investida, detendo em dimensão as grandes histórias de crescimento do seu tempo.

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Bastian articula reflexão de três anos sobre processo: distinguir sorte de skill (RGS como exemplo de outcome favorável fora da tese), gerir horizontes (HCC com volatilidade extrema intra-trimestre), aceitar drawdown como trade-off estrutural de uncorrelated returns. Maior flexibilidade em tomar profits quando preços excedem expectativas e em cortar posições quando timelines se prolongam.

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Apesar de 19,6% de liquidez no fim do ano, a Southeastern vê mais empresas subvalorizadas fora de sintonia com o que é popular — uma lista de candidatas melhor do que o nível de caixa sugere, que lembra a viragem de 1999/2000 para longe do aborrecido mas bom. A firma recorda que se saiu bem em décadas de taxas mais altas, quando a selecção individual de acções importa mais, e tem múltiplos investimentos on-deck que podem rapidamente baixar o saldo de caixa melhorando a margem de segurança.

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Posições experimentais de 1% a 2% criam inventário mental para compreender um negócio antes de o tornar uma aposta grande; cada uma acaba classificada como candidata a participação maior ou entra na lista de venda. A regra obrigatória de seis meses de espera entre compras da mesma acção trava a acumulação demasiado rápida — a revisão do histórico mostrou que os piores investimentos foram os acumulados depressa demais.

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O objectivo declarado é obter resultados acima do mercado ao longo de um ciclo completo assumindo risco abaixo da média, limitando as quedas em mercados descendentes e em correcções. A gestora ancora essa protecção na qualidade do balanço das participadas — 90% notadas A- ou melhor pela Standard & Poor’s, contra 33% no S&P 500 e 20% no Russell 1000 Value — e afirma que, num mercado em queda ou com alargamento dos diferenciais de crédito, a carteira tem probabilidade de aguentar bem melhor do que o mercado.

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A gestora mantém as posições travadas em três situações distintas do trimestre. Na Arch Capital, diz ter antecipado a passagem do ciclo duro e considera que a empresa está a flectir o negócio com prudência para o atravessar. Na Carlisle e na Floor & Decor, admite não saber quanto durará o ciclo descendente da habitação e mantém a convicção de que ambas registarão fortes recuperações de lucros quando a indústria retomar. Na Brown-Forman, observa que os investidores parecem estar a atirar a toalha ao chão perante a miríade de riscos nos títulos da imprensa e declara-se inclinada a aguentar qualquer tempestade que daí resulte.

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Perante um S&P 500 com P/E perto de 22x os lucros projectados para 2025 — a aproximar-se de níveis perigosamente elevados — o gestor defende uma abordagem equilibrada, com disciplina de valuation para mitigar o downside. Reconhece que valuations altas são desconfortáveis, mas argumenta que os investidores devem aceitar algum desconforto, dado não ter havido uma convergência de desregulação e inovação tecnológica desde a década de 1920. A trajectória de 2025 dependerá mais do crescimento de lucros do que da expansão de múltiplos.

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Perante um S&P 500 cujo múltiplo de lucros ronda 22 vezes os resultados projectados para 2025 e se aproxima de níveis perigosamente elevados, o gestor defende uma abordagem equilibrada, com disciplina de avaliação para mitigar os riscos de queda. Reconhece que as avaliações altas podem ser desconfortáveis, mas argumenta que os investidores devem aceitar algum desconforto, dado não ter havido desde a década de 1920 uma convergência de desregulação e inovação tecnológica. Acrescenta que a trajectória do mercado em 2025 será provavelmente mais influenciada pelo crescimento de lucros do que pela expansão de múltiplos.

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Perante valuations em níveis de bolha e internals frágeis, o gestor aproxima a alocação de capital com cautela, laser-focused em balanços, fundamentais e equipas capazes de actuar de forma contracíclica. Mantém convicção em teses bombed out (LAAC) pela optionality que um balanço saudável e cash flow futuro proporcionam quando o mercado eventualmente reage.

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McIntyre receia que o S&P 500 reverta para normas históricas e arraste a carteira. A 22 vezes lucros, o índice rende cerca de 4,5%, ou perto de 3% em caixa distribuível, e negoceia com prémio de risco accionista ligeiramente negativo pela primeira vez em mais de vinte anos. Estima que uma reversão para a média implicaria um múltiplo de 18 vezes e uma correcção de mais de 20%. Comprou opções de venda muito fora do dinheiro, esperando perder a totalidade, apenas para atenuar o golpe de uma queda.

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Filosofia central reiterada: priorizar a gestão dos riscos de queda em detrimento da perseguição de retornos em excesso, na convicção de que preservar capital em mercados em baixa é um motor silencioso mas poderoso de retornos compostos de longo prazo. A equipa procura construir uma carteira durável que minimize perdas em fases de queda enquanto participa nas subidas, recorrendo a opções call cobertas em posições seleccionadas quando as condições o justificam. No final do período, cerca de 46% da carteira estava sem cobertura, com o restante investido em empresas com covered calls.

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A filosofia assenta em três princípios fundadores: negócios de qualidade com receita recorrente e vantagens competitivas sustentáveis; gestão do risco prioritária face à oportunidade de retorno; e construção de carteira resiliente capaz de mitigar perdas em mercados voláteis enquanto participa em ganhos em condições robustas. A ênfase em downside protection mostrou-se eficaz, ainda que a descida do mercado tenha sido limitada — a estratégia superou no único dia em que o índice caiu 2% ou mais.

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Tese-título da carta ("Staying Sane, Preparing for Change"). Esperar por uma súbita "mudança de regime de mercado" pode ser inútil; preparar o portefólio para vários ambientes é prudente. Preferência por empresas "boring" que devem ir bem em qualquer ambiente de mercado e que têm balanços fortes caso as coisas corram mal (ABM, Steelcase, J.M. Smucker, Crown Holdings). O objectivo é bater o mercado no longo prazo e proteger capital — "é o melhor que podemos fazer para nos mantermos sãos".

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A protecção contra perda permanente de capital é apresentada como prioridade máxima, suportada por múltiplas camadas de redundância: diversificação eficaz, dimensionamento adequado, liquidez, alavancagem modesta a nula, modelos de negócio duráveis e foco constante na avaliação. O modelo upside/downside a três anos estima 115-120% de subida contra 30% de descida, justificando a alavancagem ligeira.

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O gestor enquadra o trabalho do fundo como permanecer racional quando as emoções dos investidores se intensificam — "estamos no negócio da matemática, não no da previsão". Recorda que as previsões de Wall Street para o S&P 500 em 2024 (mediana de 5.000) falharam por larga margem e que o fundo atravessou bem o rebentar da bolha da Internet. Promete usar a próxima correcção como oportunidade para reforçar bons negócios.

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Sendo um fundo de viés comprado, a equipa prefere deter empresas counter-cíclicas para baixar o risco da carteira. No início do ano identificou um operador de casas de penhor e a A-Mark Precious Metals como oportunidades que ofereciam simultaneamente uma função de cobertura. A A-Mark foi vendida quando a procura por moedas físicas de ouro e prata não se materializou. A Marex foi adicionada como novo nome counter-cíclico, por beneficiar de volatilidade elevada, quando a actividade de negociação aumenta.

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O fundo terminou 2024 com 78% dos activos em equivalentes de caixa e 81% de média anual. Cinnamond e Wiggins enquadram a posição como recusa de comprometer disciplina absoluta de avaliação para perseguir desempenho relativo num mercado dominado por excesso especulativo. A case study de Kelly Services — terceira passagem pelo fundo, comprada, vendida e recomprada com base em valuation — é apresentada como ilustração do framework. Reduções e exits ocorrem ao aproximar da estimativa intrínseca; novas entradas só com margem material.

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A mensagem central é a manutenção de um posicionamento equilibrado entre ataque e defesa, que a casa considera justificado por um contexto que o mercado lê como favorável ao risco e ao crescimento. A casa recusa alterações significativas de posicionamento em função das directivas de política governamental e mantém o foco nos fundamentais das empresas e na investigação profunda que sustenta a convicção nas posições das suas carteiras concentradas, vendo oportunidades em Materiais e Financeiras e aproveitando a volatilidade em Tecnologias de Informação.

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A Recurve recuperou do drawdown de 2022 mais depressa do que o esperado. Chan tornou-se mais disciplinado, deixando os fundamentais e as avaliações — não a volatilidade — guiar a actividade de negociação, depois de nos primeiros anos ter sido demasiado ávido de negociar tacticamente em torno das posições. Defende a manutenção da Wayfair apesar de batalhas internas significativas, apontando para um historial de saída de outras posições de longa data quando isso foi óptimo, como prova de que está disposto a virar a página quando apropriado.

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Apesar dos riscos de curto prazo — juros mais altos e concentração histórica do índice — a gestora mantém uma postura construtiva e disciplinada. Continua a procurar empresas de elevada qualidade e preços razoáveis com boas características de crescimento num leque de sectores, e acredita que, embora haja inevitavelmente períodos de volatilidade ao longo do próximo ano, os investidores disciplinados de longo prazo serão bem recompensados.

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A carteira assenta na filosofia de três pilares: solidez financeira, capacidade de crescer e valorizações descontadas. No fecho do trimestre, oito posições do composto tinham net cash no balanço e doze outras net debt/EBITDA igual ou inferior a 2,0x; nenhuma estava prevista registar EPS operacional negativo em 2025 e treze transaccionavam abaixo de 1,5x book. Rewey defende um horizonte de 2-3 anos e evitar o impulso de cronometrar o mercado, dado que o desempenho costuma surgir em surtos curtos — Julho e Novembro de 2024 ilustram-no. As teses não dependem de catalisadores externos.

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O gestor abre a discussão de atribuição afirmando que evitar a perda permanente de capital em qualquer participação é crítico, sobretudo numa carteira focada. Ao longo do ano apenas cinco participações tiveram contributo negativo superior a 50 pontos base e só a Atkore, então uma das dez maiores posições, ultrapassou os 100 pontos base negativos; as restantes quatro tinham um peso médio de apenas 1%, o que limitou o dano. O mesmo mecanismo operou na Capri, dimensionada no limite inferior do intervalo e que nunca chegou a posição completa. Em contrapartida, as cinco maiores posições médias valorizaram-se em média 30% e contribuíram mais de 6% para a carteira.

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Rowe dedica uma secção inteira à convicção, motivada por um relatório curto mal escrito sobre a ASP Isotopes que o levou a ser questionado. Em vez de reagir ao narrativo de mercado, leu o relatório a fundo e avaliou os riscos de forma independente do preço. Defende que o preço move o narrativo e que o seu trabalho é determinar o valor do negócio subjacente por probabilidades de risco e recompensa. Prepara os investidores para volatilidade extrema e orientação de longo prazo.

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O gestor enquadra 2021-2022 como um período formativo, seguido de uma forte recuperação: a carteira valorizou +217% líquidos desde o drawdown de 2022. A carta insiste que os negócios não alteram os seus fundamentais tão depressa quanto os preços das acções sugerem e que o mercado acaba por se alinhar com o desempenho subjacente. O caso da Shopify ilustra-o: nos primeiros dois anos e meio a posição rendeu praticamente nada, com quase todos os ganhos a surgirem nos últimos seis meses.

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A equipa reconhece que ao longo de três anos as estratégias de acções cotadas não acrescentaram valor face aos índices e descreve o período como exigente, com reflexão profunda sobre as forças que moldam os mercados. A resposta declarada é manter a filosofia, assente na convicção de que os fundamentais e o crescimento de lucros determinam a valorização das acções no longo prazo, sem deixar que as oscilações de curto prazo desviem a atenção do desempenho dos negócios detidos.

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O processo de investimento repetível da Sound Shore, olhando bem abaixo da superfície, resulta em reconhecimento de padrões e maior probabilidade de sucesso, com experiência e humildade para reconhecer que nem sempre acertam. Por vezes as melhores decisões são vender um investimento com desempenho fraco — o caso da Boeing ilustra essa disciplina. A paciência é exigida para beneficiar da identificação de empresas subavaliadas com potencial de crescimento significativo.

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A carta reforça os traços nucleares da SouthernSun num trimestre que considera testar como poucos a disciplina: o equilíbrio entre paciência e um descontentamento saudável, a investigação no terreno e, sobretudo, a disponibilidade para abandonar uma posição quando o binómio risco-retorno se deteriora. A saída de uma participação de vários anos materializa essa prontidão. A casa assume que nem sempre acertará, mas defende que a paciência e a perspectiva de longo prazo, ancoradas em investigação fundamental, protegem e compõem capital ao longo dos ciclos de mercado que atravessou ao longo de décadas.

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Mensagem central da carta. Perante um trimestre de eventos políticos e monetários fortes, a SouthernSun opta por reforçar as características que considera nucleares: um equilíbrio entre paciência e um descontentamento saudável que obriga à reavaliação contínua das posições; a prontidão para abandonar investimentos que não correspondem às expectativas, exercida neste trimestre com a saída de uma detenção de vários anos; e a investigação no terreno — visitas a instalações, conversas com equipas de gestão e leitura das condições locais — como base para antecipar a mudança. A casa afirma-se determinada a proteger e fazer crescer capital, reconhecendo em simultâneo que nem sempre estará certa.

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Invocando «invert, always invert» de Carl Jacobi, o gestor recorda que uma perda de 50% exige um ganho de 100% para recuperar e que evitar perdas permanentes de capital é prioritário. Define risco como perda permanente, não como volatilidade, e acolhe quedas de curto prazo como oportunidade de compra com margem de segurança.

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O T4 foi o trimestre mais difícil para a Upslope desde o início de 2021: os longos ficaram aquém e os shorts pesaram. Livadas separa os erros de processo dos maus resultados e assume dois erros de processo — foi demasiado lento a reduzir exposição apesar do sinal de forte underperformance relativa em Novembro, e cometeu um erro de investigação na aposta do cacau. Em resposta, apertou as regras quantitativas de redução de gross e simplificou o livro de forma significativa no último mês.

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Gladiš afirma que, em mais de três décadas como investidor activo, nunca encontrou ambiente mais favorável ao investimento activo do que o actual. Sustenta que a redução estrutural da percentagem de investidores activos constitui vantagem competitiva durável e que a disciplina e o longo prazo são a forma de capturar essa vantagem.

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Fitzpatrick reafirma que reduzir o price-to-value das carteiras pode prejudicar o desempenho de curto prazo mas melhora margem de segurança e retornos prospectivos. A volatilidade é fonte de oportunidade dada a estabilidade dos valores intrínsecos das empresas detidas. Define risco como probabilidade de perda permanente de capital, não volatilidade de preço.

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Rasmussen articula explicitamente a maior postura defensiva do fundo em trimestres recentes. Reduziu a exposição líquida de 75% para 69%, subindo a exposição curta de 35% para 43% através do aumento do número de posições curtas (e não do tamanho das existentes) para minimizar o risco específico de cada empresa. Visa uma beta de mercado de 0,45 num ambiente de valuations elevadas. O mandato de baixa beta significa que o fundo não pretende capturar todo o upside do mercado.

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A gestora mantém uma disciplina bottom-up: independentemente da visão macroeconómica, defende que a certa altura as empresas terão de demonstrar melhor crescimento de lucros para que as suas acções continuem a valorizar. Sente-se positiva nessa frente, já que os fundamentais das posições permanecem sólidos, com a maioria das empresas a crescer receitas e lucros a ritmos na ordem dos meados de uma dezena por cento, ritmos que esperam ver continuar em 2025.

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A principal lição de execução de 2024, segundo Sivia, foi comprar e reforçar posições cedo demais. No futuro, dará maior ênfase a reforçar quando os negócios mostram pontos de inflexão positivos ou os primeiros sinais de recuperação, privilegiando o reforço na subida em vez da média na descida — apesar de o mercado tender a reavaliar bruscamente a acção na inflexão.

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