Greenhaven Road Partners Fund

Q2 2025 · 1971 palavras · Full letter

Resumo editorial

O Greenhaven Road Partners Fund, o fundo de fundos de Scott Miller, subiu 12% no segundo trimestre de 2025 e acumula 8,5% no ano, à frente do Russell 2000 e do S&P 500 — mas não, sublinha o gestor, porque as pequenas capitalizações estejam em voga. A valorização de participações concentradas em três dos fundos subjacentes explicou o trimestre, com destaque para um veículo dedicado à portuguesa CTT e para a posição da Arquitos na Enterprise Diversified. O resto da carta é uma tese sobre a Argent Industrial, grupo industrial sul-africano detido através da Desert Lion, que transacciona abaixo de 6X lucros e cujo desconto Miller considera insustentável.

Stance macro

Miller não formula qualquer visão macroeconómica direccional. O único enquadramento de mercado da carta é o retorno relativo a dez anos das pequenas face às grandes capitalizações, próximo de mínimos raramente observados desde 1926, com os três mínimos anteriores seguidos de reversões plurianuais a favor das pequenas empresas. Sobre a repetição desse padrão é explícito: ninguém sabe se a maré volta a virar. Acrescenta que a carteira não precisa dessa viragem para ter retorno — o trimestre demonstrou-o — mas que dela beneficiaria de forma desproporcionada. A leitura das grandes capitalizações é de cepticismo quanto à cotação, não quanto ao negócio.

Temas

Retorno relativo das pequenas capitalizações em mínimos raramente vistos

bullish saliency alta

A carta apoia-se num estudo da Furey Research Group segundo o qual o retorno relativo a dez anos do Russell 2000 face ao S&P 500 está próximo do mínimo, tendo os três episódios anteriores sido seguidos de reversões plurianuais a favor das pequenas empresas. Miller recusa prever a viragem e insiste que a carteira não depende dela, mas afirma que o fundo beneficiaria de forma desproporcionada caso ocorra.

Retorno acumulado do ano acima dos índices sem que as pequenas empresas estejam em voga
Ausência de sobreposição com as grandes empresas que conduziram o mercado

A lei dos grandes números e o preço das maiores empresas do mundo

misto saliency média

Miller reconhece que muitas das maiores empresas do mundo estão a desafiar a lei dos grandes números, dando como exemplo os 18% de crescimento de receita da Microsoft e os mais de 11 mil milhões de dólares acrescentados num único trimestre. O ponto seguinte é aritmético: duplicar exigiria somar mais 4 biliões de dólares de capitalização, com um múltiplo de 38 vezes lucros que deixa pouca margem para expansão. Separa explicitamente a qualidade da empresa da qualidade do investimento.

Mercado conduzido por poucas empresas de grande capitalização amplamente detidas
Nenhuma delas presente nas carteiras dos gestores subjacentes

Seis critérios para escolher gestores: concentração, capital comportável e pele em jogo

bullish saliency alta

Os gestores em que o fundo investe são seleccionados por comité de investimento de uma só pessoa, carteiras concentradas, montantes comportáveis de capital sob gestão, investimento pessoal significativo, pensamento original e a ideia de que enriquecer não é o objectivo. Miller admite que o critério do pensamento original afasta os gestores das maiores empresas e que isso tem penalizado o retorno do fundo.

Participações subjacentes mais esotéricas e fundo de menor dimensão por desenho
Colaboração crescente entre os gestores subjacentes ao longo do tempo

Alocação de capital activista como motor de lucros na Argent Industrial

bullish saliency alta

A alocação de capital da Argent tem sido executada por Rhys Summerton, que gere a Milkwood Capital e tem tino para recuperações e activismo, tornando o grupo menos cíclico e menos dependente da economia sul-africana através de uma série de alienações e aquisições. Os lucros por acção compuseram a 30% ao ano em seis anos e a Desert Lion antecipa mais um ano forte, com expansão orgânica, alienação de uma divisão não estratégica, recompras retomadas e o contributo anual completo das aquisições recentes.

Alienação de divisão de baixo retorno e aquisições a mudar o perfil do grupo
Subida da cotação por aritmética, mesmo sem expansão de múltiplo

Negócio global cotado a desconto sul-africano

bullish saliency média

Menos de 22% das receitas da Argent provêm da África do Sul, sendo a esmagadora maioria gerada nos Estados Unidos e na Europa, mas a cotação em Joanesburgo faz o grupo transaccionar abaixo de 6X lucros estimados — ou 4X excluindo a liquidez excedentária. A Desert Lion descreve o caso como uma má avaliação de manual de uma empresa de qualidade, globalmente diversificada e geradora de caixa, e assume esperar pelo fecho do desconto a receber rendimentos elevados.

Menos de 22% da receita gerada na África do Sul
Subida de 50% na cotação apenas com o múltiplo a passar de 6X para 9X

Posições

Desert Lion Capital neutral conv. core manter

Gestor subjacente dirigido por Rudi van Niekerk, dedicado a empresas cotadas na África do Sul. É através dele que a carteira detém a Argent Industrial, o caso de investimento a que a carta dedica a maior parte do espaço. Van Niekerk antecipa mais um ano de forte crescimento dos lucros por acção, sustentado por expansão orgânica, carteira de encomendas robusta, recompras retomadas e o contributo integral das aquisições recentes.

Over the past six years, EPS has compounded at 30% per annum.

"Nos últimos seis anos, os lucros por acção compuseram a 30% ao ano."

Arquitos Capital neutral conv. média manter

Gestor subjacente cujo investimento na Enterprise Diversified (ENDI) se valorizou de forma significativa e contribuiu para o retorno positivo do trimestre, a par das participações concentradas de outros dois fundos subjacentes. A carta remete a discussão desta exposição para o trimestre anterior e não divulga peso na carteira.

exposição já discutida na carta do primeiro trimestre de 2025

SPV — CTT neutral conv. média manter

Veículo de investimento dedicado à empresa portuguesa CTT, detido entre os fundos subjacentes da carteira. A valorização desta participação concentrada é apontada como um dos motores do retorno do trimestre, com a discussão remetida para a carta anterior. A carta não divulga peso, preço de entrada nem tese sobre a empresa.

exposição já discutida na carta do primeiro trimestre de 2025

Argent Industrial neutral conv. core manter

Grupo industrial sul-africano com 20 subsidiárias, da fabricação de aço às barreiras de segurança, equipamento especializado, bens de consumo e industriais de marca e sistemas de armazenamento e abastecimento de combustível. Menos de 22% das receitas provêm da África do Sul, sendo a maioria gerada nos Estados Unidos e na Europa. Transacciona abaixo de 6X lucros estimados, ou 4X excluindo a liquidez excedentária, com lucros por acção a crescer 30% ao ano nos últimos seis anos.

Argent is trading at less than 6X Desert Lion’s estimated earnings and closer to 4X if you back out the excess cash.

"A Argent transacciona abaixo de 6X os lucros estimados pela Desert Lion e mais perto de 4X se retirarmos a liquidez excedentária."

Target: Um aumento modesto do múltiplo de 6X para 9X — ou de 4X para 7X excluindo a liquidez — implicaria uma subida de 50% na cotação

Citações

The criteria for “Original thinking” means that our managers will tend to gravitate away from investing in the largest companies which has been a headwind to performance for the fund.

"O critério do «pensamento original» significa que os nossos gestores tendem a afastar-se de investir nas maiores empresas, o que tem sido um travão ao desempenho do fundo."

Currently, many of the largest companies in the world are defying the law of large numbers.

"Actualmente, muitas das maiores empresas do mundo estão a desafiar a lei dos grandes números."

Microsoft is an incredible company, but time will tell if it is an incredible stock over the next 5 or 10 years.

"A Microsoft é uma empresa incrível, mas o tempo dirá se é uma acção incrível nos próximos cinco ou dez anos."

I want exposure to companies like Argent which are growing, have high insider ownership, declining share counts, and strong balance sheets.

"Quero exposição a empresas como a Argent, que estão a crescer, têm elevada participação de insiders, número de acções em queda e balanços sólidos."

This time may not be different, but if the tide turns on relative returns between small and large-cap companies to the benefit of small companies, I believe that The Partners Fund should benefit disproportionately.

"Desta vez pode não ser diferente, mas se a maré virar no retorno relativo entre empresas de pequena e grande capitalização a favor das pequenas, acredito que o Partners Fund deverá beneficiar de forma desproporcionada."

I end each letter saying our fund of funds is going to be different. It will be smaller, the underlying holdings will be more esoteric, and I hope the managers will continue to collaborate more over time.

"Termino cada carta a dizer que o nosso fundo de fundos vai ser diferente. Será mais pequeno, as participações subjacentes serão mais esotéricas e espero que os gestores continuem a colaborar mais ao longo do tempo."

Performance

Retornos

Segundo trimestre de 2025 (desempenho líquido): +12,00%
YTD: +8,50%
Base: net

Attribution

O fundo subiu 12% no trimestre e 8,5% no acumulado do ano. A valorização significativa de participações concentradas em três dos fundos subjacentes explicou o trimestre, sendo nomeados um veículo investido na empresa portuguesa CTT e o investimento da Arquitos na Enterprise Diversified (ENDI), ambos já discutidos na carta do trimestre anterior. O gestor faz questão de dissociar o retorno acumulado, superior ao do Russell 2000 e ao do S&P 500, de qualquer rotação a favor das pequenas capitalizações: o mercado foi conduzido por um punhado de grandes empresas amplamente detidas, nenhuma delas na carteira.