Valor relativo internacional vs. EUA

A gestora sublinha que a liderança de mercado se alarga, criando oportunidades num leque mais amplo de empresas, sectores e geografias. A abordagem não-consensual da Ariel procura franquias subvalorizadas e fora de moda, mal compreendidas e mal precificadas — uma tese exemplificada pela vaga de iniciações europeias e asiáticas do trimestre, da Merck KGaA à Inovance e à Faratronic. Num ambiente assim, os fundamentais específicos de cada empresa pesam mais do que as narrativas macro.

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A abordagem não-consensual da Ariel procura franquias subvalorizadas e fora de moda fora dos EUA. A liderança de mercado alarga-se para além das mega-caps tecnológicas americanas, criando oportunidades num leque mais amplo de empresas, sectores e geografias. A BT e a Orange oferecem reavaliação em telecomunicações; a Merck KGaA e a Orsted representam franquias europeias mal precificadas com fundamentais em melhoria.

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Num trimestre em que um grupo estreito de acções liderou o índice supostamente diversificado, o sobredesempenho de 13,5 pontos nos 12 meses móveis é apresentado como prova das vantagens de uma estratégia altamente diversificada e contrarian. A carta sustenta o sub-ponderar ao índice americano concentrado e o sobreponderar a energia, metais, Japão de valor e imobiliário de escritórios — sectores de capex disciplinado, cash flow crescente e, em muitos casos, número de acções em queda.

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Sanchez assume preferência pelos Estados Unidos por familiaridade com o tecido empresarial, o normativo contabilístico e o quadro legal, mas o mandato do Growth é aberto. Cerca de 81% da carteira está em acções cotadas nos Estados Unidos e os restantes 19% dispersos por Reino Unido, Canadá, México, Bermudas e Japão. A carteira de participações da Hikari rendeu 18% ao ano em nove anos contra 14% do Nikkei 225, a um múltiplo inferior a dez vezes resultados contra 22 vezes do índice.

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O segundo motor do trimestre foi a adição de posições activistas globais. Squire descreve as oportunidades activistas mais convincentes de hoje como estando na Europa e na Ásia, para onde os activistas de maior qualidade se deslocam progressivamente. Com cinco posições japonesas e quatro europeias, o fundo ganhou exposição a nove das campanhas vivas mais atractivas e libertou espaço para concentrar a carteira norte-americana. A 1 de Julho de 2026 a repartição era de 46,16% nos Estados Unidos, 27,00% no Japão e 21,46% na Europa, com o Japão e a Europa a contribuírem com 18,12% e 14,42% do retorno do semestre.

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A maioria das posições longas está sediada fora dos EUA — Reino Unido, Suécia, Finlândia, Países Baixos, Japão e Coreia do Sul —, onde Livadas encontra qualidade e valor com valorizações menos exigentes do que nos equivalentes norte-americanos.

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Com a Kaspi.kz, Gladiš faz a sua segunda aposta em mercados emergentes, após a mexicana Quálitas. Descreve o super-app do Cazaquistão como uma geração à frente do que é habitual no mundo ocidental, e considera as acções significativamente subvalorizadas, combinando penetração excepcional com forte presença local.

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Duas das quatro entradas do trimestre são cotadas fora dos Estados Unidos e compradas com desconto explícito face a pares norte-americanos: a Hill & Smith gera 84% do resultado operacional nos Estados Unidos e negoceia a 8,7x contra 11,3x e 11,8x dos pares, e a De’Longhi transacciona com cerca de 50% de desconto face a pares premium.

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A gestora articula que, embora as acções norte-americanas se tenham revelado relativamente resilientes, o ambiente de incerteza traz novas oportunidades para foco, particularmente fora dos EUA, onde avaliações e resiliência de lucros parecem mais equilibradas. A abordagem não-consensual da Ariel procura franquias subvalorizadas e fora de moda, mal compreendidas e portanto mal precificadas — uma tese exemplificada pela vaga de iniciações europeias e asiáticas do trimestre. À medida que a liderança de mercado se alarga, o sucesso dependerá de adaptabilidade contínua.

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A gestora articula que, embora as acções norte-americanas se tenham revelado relativamente resilientes, o ambiente de incerteza traz novas oportunidades em foco, particularmente fora dos EUA, onde avaliações e resiliência de lucros parecem mais equilibradas. A abordagem não-consensual da Ariel procura franquias subvalorizadas e fora de moda, mal compreendidas e portanto mal precificadas. A vaga de iniciações europeias e asiáticas do trimestre exemplifica a tese.

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A equipa considera que os mercados internacionais continuam a oferecer um conjunto de oportunidades atractivo face aos Estados Unidos, com o S&P 500 a 19,4 vezes resultados futuros contra 14,4 vezes do MSCI Europe, e argumenta que o crescimento de resultados assenta em investimento estrutural e não apenas em expansão de múltiplos.

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Cerca de metade da carteira está investida em negócios fora dos Estados Unidos, com peso na Europa ocidental. Pavese defende que as empresas detidas têm exposição mínima ao Médio Oriente ou ao petróleo, apesar da maior sensibilidade energética dos mercados europeus. Louis Vuitton, apesar do pior trimestre registado, transacciona no fundo do seu intervalo de valorização, com surpreendimentos operacionais em Wines & Spirits e Watches & Jewelry escondidos sob os títulos.

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A Causeway documenta que o múltiplo P/E do MSCI USA face ao MSCI World ex-US permanece bem acima da média histórica (próximo de +2 desvios-padrão) e que o prémio de risco de capital nos EUA aproxima-se de zero, enquanto os mercados internacionais ainda oferecem prémio sólido sobre obrigações. Este enquadramento sustenta a tese central da estratégia: o desconto internacional é estrutural e oferece pontos de entrada superiores em qualidade.

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Apesar do estreitamento do gap no trimestre, o Russell 1000 Value negoceia a 16,2x lucros futuros vs 23,5x do Russell 1000 Growth. A própria carteira negoceia a 13,8x lucros futuros, desconto material face a ambos os índices. O Comité reafirma a tese value-oriented como "especially important in the current environment".

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Nomes internacionais são uma das três áreas explícitas para reciclagem do capital libertado, alinhada com o reforço de Azelis (sediada na Europa). A leitura sugere que avaliações fora dos EUA são consideradas mais razoáveis face às alternativas domésticas.

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Deal articula tese estrutural sobre América Latina via MELI: penetração de ecommerce na região é aproximadamente metade da dos EUA, Reino Unido e China, com mercado total de 650 milhões de pessoas e mediana etária no fim dos 20 / início dos 30. População jovem a migrar gastos para online deve gerar ganhos de share em ecommerce e banca. Brasil tem apenas 1/3 dos adultos como compradores na plataforma; México tem menos de 20% com cartão de crédito; Argentina ~40%; metade dos mexicanos não têm conta bancária.

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A carteira é deliberadamente global e diversificada por países, com exposição relevante a mercados emergentes e desenvolvidos fora dos Estados Unidos — Brasil, Coreia do Sul, Cazaquistão, Chile e Indonésia, entre outros. A Kopernik encontra as maiores discrepâncias entre preço e valor intrínseco fora das áreas mais populares do mercado, confiando na sua própria análise mesmo quando gera conclusões muito diferentes das do consenso.

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Mandato value-disciplined ex-EUA — fundo posiciona-se em empresas a descontos materiais face ao valor intrínseco estimado. Rotação activa no trimestre — seis novas iniciações em Europa (Compass, Haleon, LSEG, SAP), Coreia do Sul (Coupang) e Japão (Unicharm), com saídas em oito posições. As gestoras descrevem múltiplos próximos de mínimos de década em LSEG, SAP e Unicharm, e re-entradas em Compass e SAP a preços considerados de pechincha após investimento prévio bem-sucedido.

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Kupperman descreve uma década de bear market relativo em Mercados Emergentes enquanto capital migrou para os EUA, deixando avaliações descontadas. A tese é que o catalisador para destrancar este valor está na desvalorização do dólar tied to política da Administração Trump. Sem catalisador, a tese poderia continuar dead money por anos, como aconteceu no passado recente.

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Tese central da carta. As gestoras sustentam que investidores convencionais não acreditam que se possam obter retornos anuais de 10% fora dos EUA, e contrastam essa visão com a evidência produzida pela estratégia. A construção da carteira em petróleo canadiano, bancos europeus, luxo e shipping internacional materializa a aposta em valor relativo internacional face ao S&P 500.

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A maioria dos activos do fundo está fora dos EUA e em empresas de menor capitalização. Após 28 de Fevereiro, este posicionamento sofreu com a superação dos EUA e a força do dólar, o que o fundo reconhece como sensibilidade de curto prazo. A convicção de longo prazo mantém-se, sustentada pela melhoria da governança no Japão (Subaru, Horiba, JEOL, Osaka) e por avaliações modestas na Europa (BMW, Buzzi, Close Brothers).

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Livadas observa que as três defensive-plus additions são todas headquartered fora dos EUA (Canada, Sweden, Finland). Articula explicitamente que as European additions têm loosely similar exposure to the European stocks Upslope exited in Q1 — but with far less demanding valuations. Saídas europeias (Sandvik, Holcim) por full valuations contrastam com novas posições europeias (Lifco, Kesko, Stella-Jones) em valuations reasonable.

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A Zeno encontra um número invulgarmente grande de situações com retornos subestimados e riscos sobrestimados numa parte do mundo bem distante do trade da IA. As valorizações na América Latina atingiram níveis muito baixos e as moedas depreciaram, perdidas no nevoeiro da euforia da IA, do «liberation day» e das tensões geopolíticas. Brasil e Argentina, onde as raízes do fundador são profundas, concentram as melhores oportunidades.

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Geographic breakdown evidencia tilt internacional pronunciado: UK 23,5%, Eurozone 8,7%, Polónia 3,9%, Dinamarca 1,6%, Suécia 1,4%. Apenas 59,8% em US. Waters articula tese sobre o mercado britânico em particular, referindo turnaround recente após período prolongado de sideways movement. Posições dominantes incluem Zegona Communications (Espanha via UK plc), McBride (UK) e NewPrinces (Itália).

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Tese central da carta. As gestoras articulam que 2025 foi a primeira vez em muitos anos em que o sub-desempenho estrutural dos EUA versus MSCI World ex-EUA se reflectiu no mercado, com a maior dispersão relativa em mais de 15 anos. Sustentam a visão em três pilares: GDP consistentemente superior fora dos EUA (especialmente Coreia), base industrial preservada (semis, naval, defesa) e equities japonesas a baterem norte-americanas em 1, 3 e 5 anos quando excluído o efeito cambial.

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Tese central da letter. A gestora articula explicitamente que o landscape de investimento fora dos EUA está cada vez mais compelling — alinhamento de política, dinâmicas cambiais e melhoria de fundamentais corporativos criam terreno fértil. Com dispersão de mercado a aumentar e liderança a ampliar para além de mega-caps norte-americanas, gestores activos têm runway maior para descobrir negócios onde retornos crescentes ainda não estão plenamente cotados. Conclusão final: o maior risco hoje é underweight estrutural a acções internacionais, não aumento da exposição.

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Tese central da letter. A gestora articula explicitamente que o landscape de investimento fora dos EUA está cada vez mais compelling — alinhamento de política, dinâmicas cambiais e melhoria de fundamentais corporativos criam terreno fértil. Com dispersão de mercado a aumentar e liderança a ampliar para além de mega-caps norte-americanas, gestores activos têm runway maior para descobrir negócios onde retornos crescentes ainda não estão plenamente cotados. Conclusão final: o maior risco hoje é underweight estrutural a acções internacionais, não aumento da exposição.

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O MSCI EAFE rendeu +5% no trimestre e +31% no ano em USD; 2025 foi o ano de melhor desempenho relativo de acções internacionais vs S&P 500® desde 2009. Contributo material da força das moedas estrangeiras: euro +13%, libra +8%, iene flat. As gestoras observam que o gap de valuation e desempenho internacional vs US tem sido alargado há muito; em 2025 estreitou. Espanha (+61%) e Áustria (+57%) lideraram developed markets.

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Os parceiros articulam que 2025 marcou a maior outperformance anual de equities internacionais vs EUA desde a Crise Financeira Global. Combinação de dólar em descida acentuada, narrowing de diferenciais de juros, preocupações fiscais domésticas e incerteza tarifária suportou activos internacionais. Valuations internacionais com desconto material face aos EUA (CAPE perto de máximos) constituem starting point mais favorável para retornos futuros.

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A gestora articula 2025 como provável início de período sustentável de outperformance de EM e international equities vs US e global counterparts. Fed easing cycle confirmado no T3 com cortes adicionais. Stimulus monetário, fiscal e reform já no pipeline. 2026 visto como teste à Fed independence: late cycle, less slack, perspectiva de inflação tilted higher. Cenário de inflation tick-up + bond yield rise + USD weakness deve extend/amplify EM equity outperformance.

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2025 foi banner year para mercados non-US: EM +34% (China +31%, Taiwan +39%, Brasil +50%, Coreia +100%), Europa similar (Alemanha +36%, UK +35%, Holanda +37%, Suíça +33%, França +28%), Japão +25%, todos a superar EUA (+17%). U.S. companies responsáveis por 51% dos retornos do MSCI ACWI Index em 2025 (vs 87% em 2024 e 72% em 2023). Stock selection em US holdings foi +53,4% (+1.549bps), e underweight 19,8% adicionou +121bps. A gestora vê risco para expectations de $3 biliões em AI capex que sustenta concentração US — qualquer downward revision amplificaria non-US outperformance.

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2025 foi banner year para mercados non-US: EM +34% (China +31%, Taiwan +39%, Brasil +50%, Coreia +100%), Europa similar (Alemanha +36%, UK +35%, Holanda +37%, Suíça +33%, França +28%), Japão +25%, todos a superar EUA (+17%). U.S. companies responsáveis por 51% dos retornos do MSCI ACWI Index em 2025 (vs 87% em 2024 e 72% em 2023). Stock selection em US holdings foi +53,4% (+1.549bps), e underweight 19,8% adicionou +121bps. A gestora vê risco para expectations de $3 biliões em AI capex que sustenta concentração US — qualquer downward revision amplificaria non-US outperformance.

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As acções emergentes subiram mais de 33% no ano e ultrapassaram o MSCI India Index em mais de 30%, uma divergência que a gestora considera historicamente invulgar dado o histórico indiano de superioridade de longo prazo. Sustenta que a consolidação de 2025 reflectiu uma desaceleração temporária do crescimento e uma contracção cíclica de lucros já ultrapassada, o que prepara o terreno para a Índia recuperar terreno face aos emergentes. Enquadra a tese no registo de 25 anos, em que o índice indiano rendeu 10,7% anualizados em dólares contra 8,8% do S&P 500 e 8,5% dos emergentes.

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As acções internacionais e emergentes superaram de forma significativa as norte-americanas e globais pela primeira vez em vários anos, e a gestora lê 2025 como o princípio de um período sustentável de superioridade, não como um episódio. Liga o movimento à diluição das medidas proteccionistas por via de acordos bilaterais e ao estímulo monetário, orçamental e reformista já em curso fora dos Estados Unidos. Acrescenta que qualquer revisão em baixa das expectativas ligadas ao ecossistema norte-americano de inteligência artificial reforçaria essa vantagem relativa.

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O fundo beneficiou no ano da exposição a Baron Emerging Markets e International Growth, num ano em que as acções internacionais e emergentes superaram de forma significativa as congéneres norte-americanas e globais pela primeira vez em vários anos. A gestora liga o movimento à diluição das medidas proteccionistas norte-americanas e ao estímulo monetário, orçamental e reformista já em curso fora dos EUA, que sustentaram crescimento global sólido.

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Oskoui articula explicitamente que o headwind estrutural enfrentado por Blue Tower nos primeiros anos — value a underperformar growth, US a outperformar internacional — se inverteu em tailwind. As valuations americanas continuam altas face a internacionais e o spread entre cheap e expensive stocks é "one of the greatest in market history". Tese demonstrada via posições materiais em Georgia Capital (UK-listed Georgian holding) e Ishihara Sangyo (Tokyo).

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World ex-US teve o melhor ano face ao S&P desde 1993, com o S&P próprio a subir mais de 17%. Pavese argumenta que a liderança de mercado americana sofreu uma reversão estrutural e que o capital ainda não a reconheceu. Discount aplicado a europeias de alta qualidade, muitas líderes globais com receitas diversificadas, descrito como extremo por padrões históricos. Holdings europeus têm crescido na carteira e a tendência deve persistir.

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O ciclo de 17 anos de superação dos EUA face à Europa é descrito como sem precedentes na carreira dos gestores. Acções internacionais cotam com desconto material face aos EUA e o prémio de risco accionista nos mercados internacionais excede largamente o nível quase nulo do prémio norte-americano face aos Treasuries.

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A tese sobre a freee K.K. ancora-se numa dislocation de avaliação: a empresa cresce receita acima de 20% p.a., já tem 10% de quota cloud best-of-breed entre PMEs japonesas e atingiu cash flow positivo sustentável, mas o mercado mantém-se fixado nos lucros de curto prazo. As gestoras projectam free cash flow de cerca de 11 mil milhões de ienes em três anos contra um enterprise value actual de 160 mil milhões — uma janela de valor relativo enquadrada num contexto de adopção tecnológica forçada por headwinds demográficos no Japão.

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Nomes internacionais são uma das três áreas explícitas para reciclagem do capital libertado, alinhada com reforço de Azelis (Bélgica/Europa) e novas compras de IMCD (Países Baixos), Magnum Ice Cream (Reino Unido, spinoff Unilever) e Sodexo (França). Geografia revenue mostra exposição revenue 56,7% internacional versus domicílio 42,6%. Avaliações fora dos EUA consideradas mais razoáveis face às alternativas domésticas.

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Decomposição geográfica do P&L 2025 revela que a maior contribuição veio de developed markets ex-EUA (+10,1% absoluto) onde value beat growth fairly comfortably. Quatro das top 10 long contributors foram Financials, exposure a Autos & Auto Components positiva apesar de tariff-related volatility. Strategy é market-neutral globalmente mas a decomposição regional revela onde o spread está a comprimir materialmente. EUA contribuiu apenas +3,4% apesar de growth bater value em +8,0pp — alpha quase todo no short book.

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Liu articula que 2025 marcou a primeira vez desde 2017 que mercados internacionais ultrapassaram US equities (KOSPI +76%; MSCI EM a bater S&P 500 em ~16 pp). Tese estrutural assenta em duas pernas — valuation disparities materiais e degradação do prémio US por rule-of-law/safety perceived após guerra comercial, ataques militares e tentativas de coerção comercial sobre aliados. Posicionamento ~42% Ásia + ~16% LatAm expressa convicção activa.

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Em 2025 as bolsas fora dos Estados Unidos bateram o mercado norte-americano por uma diferença média próxima de 15%, o que não sucedia desde 1993, no mesmo ano em que a queda de 12% do dólar face ao euro corroeu o retorno do investidor estrangeiro nos Estados Unidos. O Ibex-35 subiu mais de 50%, a maior valorização em mais de vinte anos e o segundo melhor ano da sua história.

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EUA 35% vs 64% ACWI, Japão 14% vs 5% (triple-weighted), Reino Unido sobreponderar, mercados emergentes sobreponderar. Hosking enquadra estratégia como "highly differentiated" da preferência por concentrated portfolios de quality growth corridos por star stock pickers. EM como 15-year disappointment com scope para melhoria multi-anual de profits e valuations corporativos. USD weakness reforçou tese.

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Sobreposição significativa em internacionais mantida. Apesar de stocks non-US terem superado US por wide margin em 2025 (+32% vs +16% em USD), o diferencial é integralmente explicado pelo enfraquecimento do dólar. O gap de avaliação entre US e non-US permaneceu pouco alterado, sustentando a tese de overweight. Em 2025, MSCI World ex-USA Value rendeu +42% vs +22% do equivalente growth, diferença quase totalmente explicada por financeiras (38,5% peso médio no value, +60% no ano). A equipa reduziu materialmente a exposição a financeiras non-US pelo segundo ano consecutivo.

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A fusão da International Fund na Global Fund, concluída antes do fecho do ano, materializa "um voto com o nosso próprio dinheiro na estratégia Global". Em 2025, contribuidores e maiores posições têm forte tilt internacional (Canal+ francesa listada em Londres, Glanbia irlandesa, Exor holandesa, Philips holandesa, Delivery Hero alemã, Millicom Latam) — coerente com o setup de relative value descrito no comentário anual. Fundos da International Fund como Gruma e Jollibee passam a poder ser detidos na Global graças a liquidez pós-fusão.

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Após quatro anos de crescimento de resultados difícil para corporações US expostas ao consumo, Van Zuylen investe tempo em ideias fora dos US. O fundo detém 2 acções japonesas, 2 listadas em Hong Kong e agora 2 brasileiras. A tese brasileira articula a anomalia SELIC 15% vs inflação de 4,5% como insustentável; a normalização deve beneficiar correctoras e a bolsa brasileira directamente.

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Mandato value-disciplined ex-EUA — fundo posiciona-se em empresas a descontos materiais face ao valor intrínseco estimado. As gestoras articulam que valuations em muitos mercados internacionais permanecem relativamente atractivas mesmo após um ano de retornos fortes, com deslocação no opportunity set rumo a empresas mais estáveis e de qualidade superior. Cinco iniciações em Europa (IMCD, Sanofi, Symrise, Unilever) e EUA via ADR (AstraZeneca) com saídas em oito posições reforçam rotação activa do livro.

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Argumento central da carta. Equity ex-US negoceia com desconto relativo e absoluto material, com elevada dispersão. O autor sublinha que em 2025 o share americano médio sub-performou o share não-US médio, apesar de mega-caps continuarem a puxar índices headline. Articula parábola "This Is Water" para descrever o ciclo de 25 anos de fluxo mercantilista de dólares para activos americanos, que pode estar a inverter.

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Polen considera que as oportunidades para investir fora dos EUA são particularmente atractivas hoje. A carteira está posicionada para beneficiar de tendências estruturais como mudanças tecnológicas, foco crescente na saúde e forte crescimento em mercados emergentes seleccionados como a Índia. Daniel Fields antevê bons tempos para empresas estrangeiras capazes de navegar o ambiente difícil actual.

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Kupperman descreve uma década de bear market relativo em Mercados Emergentes enquanto capital migrou para os EUA, deixando avaliações descontadas. A tese é que o catalisador para destrancar este valor está na desvalorização do dólar associada à política da Administração Trump. Sem catalisador, a tese poderia continuar dead money por anos, como aconteceu no passado recente.

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Robotti destaca a inversão de uma tendência multi-anual desde a crise financeira global: os mercados accionistas fora dos EUA superaram materialmente os EUA em 2025. O MSCI World ex-EUA subiu cerca de 31,9% contra 17,4% do S&P 500. O Japão, longa visto como mercado onde o capital ia morrer, registou uma revalorização significativa — o Nikkei 225 subiu 26,2% no ano e cerca de 100% em três anos. A Europa viu renovado interesse, com os bancos europeus em destaque.

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A carta identifica o excepcionalismo americano como o mito dominante à entrada de 2025 e opõe-lhe uma Europa cujos títulos foram avaliados como se os problemas durassem muitos anos. As gestoras registam que a razão já se manifesta no continente sem que a maioria dos investidores globais se importe, o que sustenta a preferência declarada pelo valor relativo internacional.

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No início do ano o gestor manifestou preocupação com as valorizações elevadas das acções norte-americanas, sublinhando oportunidades limitadas e perspectivas mais promissoras no estrangeiro, em particular na Europa e na China. Apesar de um bom ano dos mercados norte-americanos, estes ficaram aquém da Europa e da China, e os investimentos do fundo nesses mercados compensaram em 2025.

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Com 27,6% do capital em imobiliário internacional, a gestão destaca que as estratégias globais — com flexibilidade para incluir alocações internacionais — beneficiam de um desfasamento preço-valor mais pronunciado. As participações estão cotadas em mercados desenvolvidos com divulgação adequada e legislação que permite transacções de mudança de controlo: Reino Unido, Austrália, França, Hong Kong e Singapura. No trimestre, a gestão reforçou a Unite Group e estendeu a cobertura cambial sobre a libra esterlina.

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Mais de 70% da carteira está denominada em moeda estrangeira. As posições da Europa Ocidental (Bank of Ireland, Buzzi, BMW) contribuíram de forma significativa ao longo de 2025, com o dólar mais fraco a amplificar os retornos em euros. As gestoras mantêm uma visão construtiva sobre o Japão, descrevendo o mercado como amplo, diverso e pouco seguido, e destacam a pressão interna para melhor governança e alocação de capital — relevante para posições como Subaru, Horiba e JEOL.

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Squire identifica 119 novas campanhas internacionais em 2025, das quais 76 no Japão e 30 na Europa. Total de campanhas activistas em curso é 154 no Japão e 124 na Europa. Os activistas mais bem sucedidos do ano envolveram empresas em ambas as regiões. A primeira incursão directa do fundo no Japão materializa-se via Ebara (Third Point) e Kansai Electric (Elliott).

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Portfolio com diversification estrutural significativa fora dos EUA — geo exposure W. Europe 12%, Northern Europe 4%, RoW 12% (total 28% non-US). Posições core como DPLM-LON (UK), 8697-JP (Japan), e novas/maintained SMIN-LON, SAND-SE, HOLN-SWX, 6954-JP demonstram preferência por European e Japanese industrials defensivos com valuation reasonable e operational discipline (activist transformations, fortress balance sheets, M&A disciplinada). Crown (CCK) com 60% sales fora dos EUA reforça padrão.

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Geographic breakdown 9/30/25 evidencia tilt internacional pronunciado: US 59,1%, UK 23,2%, Eurozona 10,1%, Polónia 3,5%, Suécia 1,7%, Dinamarca 1,2%. 40,9% foreign — substancialmente acima de small-cap benchmarks. Posições dominantes incluem Zegona (Espanha via UK plc), McBride (UK), NewPrinces (Itália) e Unidata (Itália). Waters justifica via discount estrutural e dispersão de personalidades nacionais de investidores (British pessimism vs other markets).

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Tese central da letter. A gestora articula explicitamente um strategic shift fora de U.S.-centric exposure, com international markets a oferecer valuations mais atractivas e cyclical upside. U.S. consensus forecasts de 2025 GDP caíram >20% YTD; EU growth projections subiram e EM mantêm resilience via proactive policy. Capital flows a rodar — U.S. equities em 60% dos global benchmarks com USD em queda de 10% YTD e $1 trilião em unsold private market assets configuram concentração estrutural de risco. Conclusão: prioritizar selecção activa em internacional/global com solid balance sheets, durable resultados, diversified exposure.

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O MSCI ACWI Index retornou +7,62% no trimestre e o MSCI ACWI ex USA +6,89%, enquanto o MSCI EAFE Index ganhou +4,77%. YTD, o EAFE acumula +25,14% e o ACWI ex USA +26,02%, beneficiando da depreciação do dólar de cerca de 14% face ao euro. Ásia e Reino Unido foram os performers mais fortes dentro do EAFE; financeiros, consumer discretionary e energia lideraram a nível sectorial. A rotação para non-US equities é reforçada por condições financeiras mais flexíveis e revisão em alta de projecções de crescimento global pelo FMI.

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Os parceiros articulam que valuations EUA permanecem elevadas com CAPE próximo de máximos históricos, enquanto mercados internacionais transaccionam com desconto material — starting point mais favorável para retornos futuros. Articulam preferência estratégica por equities internacionais sustentada por approach selectivo e ênfase em qualidade, que consideram mitigar riscos relacionados com tarifas e capitalizar em oportunidades seculares e de valuation.

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A gestora articula que o vector change em U.S. trade and immigration policy, conjugado com accommodative monetary policy, desloca o epicentro do impulso inflacionário global para os EUA, deixando a Fed com menos espaço de manobra que muitos central banks estrangeiros pela primeira vez em décadas. Resultado expectável: cortes mais íngremes e upside de resultados maior em jurisdições não-EUA, sustentando relative outperformance de equities EM e internacionais para além do que o consenso antecipa. Cenário acompanhado por confirmação do ciclo de easing da Fed no trimestre.

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Oskoui argumenta que a superação americana desde 2009 resultou sobretudo de expansão de múltiplos e não de crescimento superior de lucros, citando estudo da AQR. O prémio persiste apesar de as acções internacionais já superarem o mercado americano em cerca de 11% em 2025: MSCI USA a 23,25x lucros futuros contra 14,95x do ACWI ex-EUA, 14,42x da Europa e 15,74x da Ásia-Pacífico. A objecção de composição sectorial é refutada com dados por sector.

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A tese sobre Scout 24 é estruturada como caso-estudo de capital allocation: a venda do portal automóvel em 2020 libertou recursos para reinvigorar o portal imobiliário core, resultando em aceleração de crescimento de clientes, expansão de margens e duplicação da cotação até Junho de 2024. A Cooper reduziu materialmente a posição após o re-rating e expressou alguma cautela face à aquisição de portais espanhóis em Setembro, sinal de que a gestão pode ter esgotado as latências do mercado alemão core.

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O gestor argumenta que internacional e uma regiao em que e preciso ser activo, porque o benchmark entrega rotineiramente desempenho de terceiro e quarto quartil. Abordagens bottom-up conseguem identificar accoes individuais ou nichos com caracteristicas de crescimento favoraveis, e as valuations na Europa e nos mercados emergentes continuam mais baixas do que as de negocios americanos comparaveis. A Europa foi a regiao mais contributiva do trimestre.

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O gestor diz que a Horos prefere manter-se à margem das dinâmicas quase de bolha do mercado norte-americano e concentrar a exposição em geografias e sectores que ofereçam margem de segurança elevada. Liga essa escolha ao objectivo de gerar retornos satisfatórios e sustentáveis no longo prazo.

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A gestão considera o índice de acções australiano relativamente caro, com várias acções de grande capitalização a negociar muito acima dos múltiplos históricos e dos pares globais. Em contrapartida, identifica numerosas acções subvalorizadas no estrangeiro, onde vê uma combinação mais convincente de crescimento de resultados forte, gestão alinhada com os accionistas, balanços conservadores e suporte de valuation significativo. A carteira apresenta uma inclinação de valor mais acentuada do que o habitual.

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Iván Martín sublinha a divergência estrutural de valuations: S&P 500 em torno de 22,5x P/E face a Europa em 14,5x — desconto de cerca de 35%. O bloco americano representa 65% da capitalização do MSCI ACWI mas apenas 26% do PIB global, enquanto a Europa pesa 14% no índice e 15% do PIB. Combinado com estímulo fiscal alemão e cortes de taxas em curso, o gestor argumenta que a rotação para acções europeias de qualidade a múltiplos atractivos está bem fundamentada.

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Van Zuylen reafirma que os EUA são apenas um de muitos países onde se geram retornos e que a equipa procura cada vez mais oportunidades no estrangeiro. A alocação à Ásia mantém-se estável, foi iniciada a primeira posição japonesa de sempre e está planeada uma viagem de prospecção a Hong Kong em Novembro. A Europa continua o maior sleeve, ainda que com cautela acrescida após a apreciação de 15% do EURUSD.

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Nas perspectivas finais, Polen considera que as oportunidades para investir fora dos EUA são particularmente atractivas hoje. A carteira está posicionada para beneficiar de tendências estruturais como mudanças tecnológicas, foco crescente na saúde e forte crescimento em mercados emergentes seleccionados como a Índia. A equipa vê um caminho positivo, sustentado pela combinação de investimento em crescimento de qualidade com gestão de carteira ponderada.

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Kupperman descreve mais de uma década de bear market relativo em Mercados Emergentes enquanto capital migrou para EUA, deixando avaliações descontadas. Reconhece que cheap por si só não basta — sem catalisador a tese permaneceu dead money. O catalisador identificado é a desvalorização do dólar associada à política da Administração Trump: para as políticas MAGA funcionarem, o dólar terá de seguir weak Dollar policy, e EM (que pedem emprestado em USD) ficam libertados do strait jacket. B3, XP e Allfunds são os nomes disclosed no top 5, todos com crescimento de receitas YoY e retorno de capital. Viagem a Dubai e Hong Kong em Outubro para flesh out exposição EM.

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As accoes internacionais prolongaram a sua serie de ganhos, com um terceiro trimestre consecutivo positivo, e estao a caminho do melhor ano desde 2017. No acumulado do ano superaram as accoes norte-americanas em 12% — o melhor retorno relativo num periodo de tres trimestres em mais de quinze anos —, ajudadas pela depreciacao do dolar. A gestora argumenta que as accoes internacionais continuam a transaccionar a um P/E a doze meses de 15 vezes, um desconto de 35% face aos Estados Unidos, e que nao sofreram a reavaliacao das accoes norte-americanas, oferecendo uma oportunidade atractiva num segmento com forte crescimento de lucros esperado a longo prazo.

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O enfraquecimento do dólar e o início de uma rotação dos fluxos de capital para fora dos Estados Unidos tornam, na leitura da gestora, o contexto dos mercados emergentes cada vez mais construtivo. As valorizações emergentes são descritas como atractivas face a múltiplos historicamente elevados nos Estados Unidos, oferecendo terreno fértil para uma reversão das valorizações relativas.

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Portfolio com diversification estrutural significativa fora dos EUA — geo exposure US 60%, W. Europe 20%, Northern Europe 6%, RoW 13%, Canada 1% (total ~40% non-US). Posições core como DPLM-LON (UK specialty distributor — essential consumables em life sciences/seals/ aerospace), 8697-JP (Japan Exchange — beneficiária reform e global volatility), e Tactical SMIN-LON (UK industrial em activist transformation), SAND-SE (Swedish mining/cutting equipment dominante em gold miners), HOLN-SWX (Swiss cement com US spin-off recente executado), CHG-LON (UK defense). Padrão estrutural: preferência por European/Japanese industrials defensivos com valuations reasonable e operational discipline (activist transformations, fortress balance sheets, M&A disciplinada).

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Geographic breakdown 6/30/25 evidencia tilt internacional pronunciado: US 58,2%, UK 21,4%, Eurozona 11,7%, Polónia 4,1%, Suécia 2,1%, Dinamarca 1,4%, Other 1,1%. 41,8% foreign exposure — substancialmente acima de small-cap benchmarks US. Posições dominantes incluem Zegona (Espanha via UK plc, 10,6%), McBride (UK, 8,3%), NewPrinces (Itália, 3,6%) e SigmaRoc (UK/Europa). Waters comenta especificamente o regime pessimista do mercado UK como justificação para discount em McBride.

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Tese central da letter. A gestora articula que capital flows continuam a sinalizar um landscape de investimento em mudança — um dólar mais fraco, commodities resilientes e apetite renovado por mercados emergentes e acções europeias estão a remodelar carteiras. As participações internacionais e globais transaccionam a valuations compelling face às suas growth prospects, mantendo a força financeira para resiliência operacional. Investidores com mix de acções dos EUA, exposição internacional e hard assets aparentam estar mais protegidos contra riscos elevados.

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Gestores observam que fora dos EUA, small e mid caps superaram large caps no T2, e mercados emergentes estenderam outperformance vs mercados desenvolvidos. USD continuou a depreciar contra euro e outras moedas principais. 3i Group (private equity europeu com Action como activo principal) inicia-se com vantagem face a tarifas EUA-China dado que sourcing chinês evita tarifas que prejudicam concorrentes US.

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O gestor observa que o mecanismo de transmissão da dúvida sobre o excepcionalismo norte-americano não foram as acções — que fizeram máximos — mas o mercado obrigacionista de prazo longo e o dólar. Descreve ter criado e mantido vias para beneficiar de um período de fraqueza sustentada da moeda, avisando que os movimentos cambiais podem não ser lineares.

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Os parceiros articulam que valuations EUA permanecem significativamente elevadas com CAPE recentemente próximo de máximos históricos, enquanto mercados internacionais transaccionam a valuations consideravelmente mais baixas — starting point mais favorável para retornos futuros esperados. Mantêm preferência estratégica por equities internacionais. Approach selectivo e ênfase em qualidade considerados mitigadores eficazes de riscos tarifários enquanto capitalizam em oportunidades seculares e de valuation. USD em mínimos plurianuais por preocupações com US tax bill e implicações no deficit reforçam atractividade de exposição a moedas estrangeiras.

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Non-US holdings = 55,9% do fundo, EM = 32,8%. US contribuiu +905bps apesar de underweight de 20,8% — stock selection em US holdings foi o vector dominante. Argentina (MELI) e Coreia (Coupang) adicionaram +253bps incremental. Argentina destacada como geografia de margem estrutural superior — MELI gerou 34% do total revenue de Argentina em 1Q25 (vs 14% YoY), e macro backdrop favorável (queda de taxas, crescimento de crédito) suporta tese. Distribuição não-US ampla: Netherlands 8,8%, Canada 8,6%, India 6,8%, Brasil 3,2%, Israel 2,9%, China 2,6%, Taiwan 2,5%.

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Oskoui enquadra a oportunidade como combinação de crescimento de mercado emergente com governo societário de mercado desenvolvido, disponível a uma avaliação atractiva. Quantifica o desconto: 7,47x lucros históricos e 2,04x valor contabilístico tangível no TBC, contra 10,17x lucros futuros no índice MSCI Europe Financials, apesar de rendibilidade dos capitais próprios e crescimento muito acima da média do sector bancário.

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Hempton e Maher reconhecem que Europa é deeply unfashionable após longa underperformance, mas afirmam encontrar opportunities com shoe leather (literal travel). Apontam que empresas globais sediadas na Europa frequentemente têm business mix substancialmente igual a comparáveis americanos mas trade em múltiplos consideravelmente inferiores. Question aberto: o que difere na management/incentivos americanos que permite outperformance estrutural? Resposta articulada: ruthlessness e incentivos de management. Travel recente a Alemanha e Suíça por John e David sustenta novas posições.

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Pavese identifica que ter flexibilidade e experiência a investir fora dos EUA apresenta oportunidades frequentemente negligenciadas por gestores cujo foco para nos Magnificent Seven. Embora os EUA tenham sido o sítio onde estar durante a última década, o gestor descreve estar a encontrar far more high-quality businesses a far more attractive prices fora das fronteiras americanas — com potencial tanto para multiple expansion como crescimento de lucros a impulsionar retornos meaningful.

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Esforço para diversify portfolio beyond traditional growth areas e ganhar exposure a attractive secular trends fora dos EUA. Airbus (Netherlands) beneficia de increasing long-term demand para commercial aircraft com aging fleet e rising travel demand em regiões less penetrated como Ásia-Pacífico; defense segment ganha com EU a ramping up defense spending. Linde (UK) opera num attractive consolidated end market de industrial gas, com price discipline e downside protection em períodos de slower growth.

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Os gestores notam explicitamente que as duas maiores posições do Fundo (Ryanair 7,9% e Universal Music 7,7%, 15,6% combinados) passaram a ser europeias, parcialmente por força do desempenho relativo e parcialmente por desvalorização do USD. Repricing do dólar identificado como força estrutural, embora os gestores se abstenham de tomar posição direccional sobre divisas. A exposição doméstica europeia atinge 15,6% do Fundo no final do trimestre.

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A Cooper articula a redução em Scout24 como exemplo de saída disciplinada após reconhecimento do valor pelo mercado — a cotação duplicou no biénio até Junho de 2024 e a Cooper começa a sair em 2025. A tese subjacente é que o reinvestimento operacional e a expansão de margens libertam valor que estava por reconhecer, mas após o re-rating o risco-recompensa diminui. O case demonstra a disciplina de processo que a Cooper enfatiza.

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O MSCI EAFE rendeu 11,8% no trimestre e supera o S&P 500 em mais de 1.300 pontos base desde o início do ano. As valorizações accionistas sugerem melhor compensação de risco fora dos Estados Unidos, incluindo rendibilidades dos lucros muito superiores. O dólar é o factor determinante do desempenho relativo entre blocos, e a carta considera provável mais fraqueza — está em níveis não vistos desde meados dos anos oitenta face aos parceiros comerciais e investidores estrangeiros podem reduzir exposições sobredimensionadas aos activos norte-americanos.

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Menos de 22% das receitas da Argent provêm da África do Sul, sendo a esmagadora maioria gerada nos Estados Unidos e na Europa, mas a cotação em Joanesburgo faz o grupo transaccionar abaixo de 6X lucros estimados — ou 4X excluindo a liquidez excedentária. A Desert Lion descreve o caso como uma má avaliação de manual de uma empresa de qualidade, globalmente diversificada e geradora de caixa, e assume esperar pelo fecho do desconto a receber rendimentos elevados.

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Liu articula que a saga tarifária de 2025 expôs os EUA como parceiro errático e pouco fiável, erodindo o prémio histórico de rule-of-law e perceived safety dos US assets. Com o dólar a enfraquecer, os emerging markets finalmente captam fluxo — o MSCI EM bate o S&P 500 em ~9% no ano, potencialmente a primeira liderança internacional sobre os EUA desde 2017. Posicionamento ~57% Ásia e ~10% América Latina expressa convicção activa nesta tese de capital migration.

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Deal articula tese de relative value sobre a China: o cesto chinês rendeu cerca de 20% no primeiro semestre, impulsionado pela melhoria gradual do sentimento, sobretudo em tecnologia. Reconhece que a exposição foi um travão em 2023 e início de 2024, quando o capital ocidental evitou o mercado, mas defende que o setup risco-retorno era assimétrico, com exposição de investidores perto de mínimos históricos e fundamentais a melhorar. Estima que o cesto transacciona a cerca de 12x resultados operacionais, excluindo investimentos de balanço e caixa, a crescer 1,5x a 2x mais rápido que o PIB chinês.

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Lo articula a diversificação geográfica para fora dos EUA como pilar da estratégia, privilegiando negócios com balanços sólidos e visibilidade de receitas. Aponta sinais iniciais de convergência entre o S&P 500 (+5,45% no ano) e o MSCI ACWI (+10,05%), antecipando a continuação desta tendência num mundo em que o excepcionalismo americano é questionado.

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Iván Martín desenvolve o argumento central da carta: as acções europeias transaccionam, em média, com um desconto de cerca de 35% face às congéneres norte-americanas, gerando valorizações particularmente atractivas. O gestor sublinha a rotação de fluxos de capital já em curso — em Maio saíram 25 mil milhões de dólares de fundos de acções dos EUA e entraram 21 mil milhões em fundos europeus — e o interesse renovado de grandes investidores internacionais, com a Blackstone a anunciar a intenção de investir até 500 mil milhões de dólares na Europa na próxima década.

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A Europa é o maior sleeve do fundo, com 40,1% em nomes de qualidade a preços de valor, e o cesto de consumo chinês representa mais 9,6%. Cerca de 38% da carteira está investida em moedas não indexadas ao dólar, pelo que o vento contrário cambial do ano anterior se converteu em vento favorável. Durante o trimestre a equipa participou numa conferência em Nova Iorque e visitou empresas na Suécia e em Israel, mantendo um pipeline rico de novas ideias.

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O enfraquecimento do índice do dólar é apresentado como o factor macroeconómico do trimestre: anos de dólar forte limitaram os bancos centrais asiáticos, porque cortar juros arriscava depreciação cambial e inflação importada, e a inflexão devolveu-lhes margem para políticas ajustadas às condições locais. O gestor liga esse alívio a avaliações e posições cíclicas que considera atractivas em largas faixas do mercado, com espaço para recuperações internas independentes do comércio global.

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A tese central da carta é que a Europa está num ponto de viragem, com vários factores positivos a alinharem-se ao mesmo tempo: reformas estruturais sustentadas pelo Relatório Draghi, estímulo orçamental dirigido, política monetária acomodatícia e regresso do interesse dos investidores. O gestor conclui que os mercados europeus estão subavaliados e oferecem oportunidade significativa a capital paciente, razão pela qual mantém o fundo cerca de 90% investido.

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O gestor define o papel do fundo nas carteiras dos clientes como o de dar acesso a investimentos para lá das grandes tecnológicas norte-americanas, com exposições substanciais à Europa, à Ásia e à China. Diz que os analistas identificaram oportunidades de lucro no valor existente em bolsas fora dos temas mais conhecidos, nomeadamente em segmentos de consumo, saúde, telecomunicações e industriais, e que essa combinação, reforçada por gestão defensiva da liquidez, é o melhor equilíbrio entre risco e retorno.

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O gestor define o papel do fundo nas carteiras dos clientes como o de dar acesso a investimentos para lá das grandes tecnológicas norte-americanas, com exposição substancial à Europa, à Ásia e à China. Acrescenta que os analistas identificaram oportunidades de valor em segmentos de consumo, saúde, telecomunicações e indústria.

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A tese é a de um fosso que se alarga há décadas entre as empresas maiores, líderes de sector e viradas para o exterior, e as concorrentes menores e menos capazes. O gestor aceita que há menos pechinchas aparentes nas grandes capitalizações japonesas e defende que são ainda assim mais atractivas como investimento de longo prazo.

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A carta recua ao primeiro trimestre, em que as acções internacionais registaram, medido em dólares, o melhor desempenho relativo trimestral face às norte-americanas desde a recuperação pós-crise do segundo trimestre de 2009, impulsionadas sobretudo por cíclicos, com destaque para bancos e para o sector aeroespacial e de defesa, à medida que a melhoria do sentimento reanimou sectores antes deprimidos, e com o enfraquecimento acentuado do dólar face a um cabaz de moedas principais a dar impulso adicional. O movimento prolongou-se no segundo trimestre e o índice MSCI European Financials rendeu 39% no primeiro semestre de 2025.

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Mais de uma década de bear market relativo em Mercados Emergentes enquanto capital migrou para EUA deixou avaliações descontadas. Kupperman reconhece que cheap por si só não basta — sem catalisador, a tese permaneceu dead money. O catalisador identificado é a desvalorização do dólar associada às políticas MAGA: para essas políticas funcionarem, o EUA precisa de seguir weak Dollar policy. Em paralelo, EM (que pedem emprestado em USD) ficam hamstrung por dólar forte e libertados por dólar fraco. As posições foram construídas ao longo de 2025 em vários mercados emergentes altamente impactados pelo dólar dos EUA.

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A carta abre com a constatação de que os mercados não-americanos superaram de forma notável as acções dos EUA em 2025. No acumulado do ano, os índices MSCI ACWI ex-US e MSCI EAFE subiram 18,32% e 19,92%, respectivamente, contra apenas 6,20% do S&P 500. A gestora nota que, a manter-se a diferença, será apenas a quarta vez em quinze anos que os índices internacionais batem o S&P 500 (depois de 2012, 2017 e 2022), constituindo um vento favorável bem-vindo para os clientes com capital alocado a mercados não-americanos. O entusiasmo é, contudo, temperado pela recusa em extrapolar tendências macro.

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Cerca de 26,8% da carteira está em imobiliário internacional, em mercados desenvolvidos com divulgação adequada e oportunidades de transacções de mudança de controlo (Reino Unido, Austrália, França, Hong Kong, Singapura). O caso mais saliente é Jardine Matheson, cujo 'duplo desconto' implica mais de 50% face ao NAV look-through. A gestão vê valor por desbloquear à medida que as participações cotadas (HongKong Land, Mandarin Oriental, JC&C) surgem valor através de melhor alocação de capital sob Ben Keswick.

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Rotação significativa no overseas book do Fund. Exits: QinetiQ (QQ-LON) — saiu reluctantly apesar do cyclical defense boom, devido a continued uneven desempenho; DSM-Firmenich (DSFIR-NL) e Spirax (SPX-LON) — eliminadas por lower conviction. Nova entrada UK: Smiths Group (activist-transformation). No US, barbell long Evercore (EVR — pro-cyclical M&A advisor) e FTI Consulting (FCN — most counter-cyclical publicly traded business no universe). Geo exposure: US 48%, W. Europe 30%, Northern Europe 9%, RoW 13%. Mcap mix: Mid 57%, Mega 20%, Large 17%. Padrão estrutural mantido: preferência por European industrials defensivos.

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Os mercados accionistas internacionais, liderados pela Europa e pela China, dispararam, entregando a sua mais forte superação trimestral face aos EUA em 15 anos. A gestora regista o facto como contexto de mercado, mantendo o seu universo focado em empresas norte-americanas de pequena e média capitalização.

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O trimestre pôs à prova a crença de longa data no excepcionalismo norte-americano: os mercados accionistas internacionais subiram, com o trimestre mais forte face aos Estados Unidos em quinze anos, e os fluxos de capital para os mercados europeus atingiram o nível mais alto de uma década. A gestora fecha afirmando que as suas participações internacionais e globais transaccionam a avaliações aliciantes face às perspectivas de crescimento, mantendo a solidez financeira necessária à resiliência operacional.

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Os mercados accionistas internacionais, liderados pela Europa e China, dispararam no trimestre, registando a maior superação trimestral face aos EUA em 15 anos. As gestoras documentam a rotação no quadro da fuga de investidores à incerteza política norte-americana e do desvanecer rápido da narrativa de mais um ano de superação dos EUA.

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Os mercados accionistas internacionais, liderados por Europa e China, dispararam — entregando a maior superação trimestral face aos EUA em 15 anos, enquanto os investidores fugiam para a segurança e abandonavam a tese de excepcionalismo norte-americano assente em momentum económico e políticas pró-negócios.

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Mercados não-americanos superaram as acções dos EUA, os emergentes bateram os desenvolvidos e o value superou o growth. Acções chinesas lideraram a região com o alívio de receios tarifários, melhor sentimento sobre IT chinês após o avanço da DeepSeek e sinais de política mais favorável de Pequim. Na Europa, a postura confrontacional dos EUA galvanizou os decisores. Observação de mercado sem tilt direccional explícito da carteira.

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«Make International Great Again»: o mercado dos EUA foi o pior do mundo no T1 (−5%), a China o melhor (+15%) e a Europa +6% (+10% em dólares). O valor superou o crescimento de forma transversal; o S&P 500® Value subiu 3% enquanto o índice amplo caiu 5%. O gestor atribui a viragem ao fim potencial da guerra na Ucrânia, à expansão orçamental alemã e ao gasto europeu em defesa, e sobretudo à valuation: as acções internacionais estão bem mais baratas e com expectativas muito mais baixas.

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Pavese documenta a maior subperformance dos EUA face ao resto do mundo em décadas e enquadra a Europa — em desgraça desde a invasão da Ucrânia e após a pior subperformance desde os anos 70 — como oportunidade onde sentimento e fluxos estão em mínimos históricos. Não sabe o que fechará o gap, mas com spreads de valuation tão extremos as recompensas potenciais são demasiado grandes para ignorar; mercados europeus high-yielding e defensivos devem cair em favor num ambiente risk-off, e as coisas só precisam de estar um smidge acima de awful.

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O gestor acredita que a Europa terá provavelmente uma expansão fiscal significativa para apoiar as suas economias e declara-se, enquanto região, optimista sobre a Europa. A visão já é visível nos dados da Basic-Fit, com um arranque de 2025 muito forte na importante época de adesões de Janeiro e Fevereiro.

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Pela primeira vez em anos, os mercados dos EUA ficaram significativamente aquém dos estrangeiros, à medida que os investidores globais reduziram alocações aos EUA e aumentaram à Europa, onde as valuations são bem mais baixas (S&P 500 a 25,3x contra MSCI Europe a 16,9x). A iniciação na Inditex materializa a preferência por qualidade europeia mais barata.

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Corolário da tese tarifária: com a erosão da confiança nos EUA e o enfraquecimento do dólar, o gestor argumenta que é cada vez mais lógico para empresas e investidores deslocar o foco para mercados mais estáveis — Europa, Ásia e América Latina. A recomendação implícita é cobrir contra os EUA, não a favor.

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Após anos de dominância dos EUA, o trimestre de Março mostrou uma reversão: as acções internacionais surgem (iShares MSCI EAFE ETF +8,09% vs S&P 500 -4,27%) e o valor supera o crescimento dentro e fora dos EUA. A FMI é construtiva sobre a rotação mas disciplinada nos temas sobreaquecidos — defesa (+69,7%) e financeiras sensíveis a taxas (+26,6%) lideraram na Europa, mas a casa mantém-se underweight por business quality, perspectivas e valorização que já reflectem expectativas muito elevadas. O FMI International tem peso financeiro inferior a metade do benchmark, com exposição bancária diferenciada no Sudeste Asiático (DBS) e Reino Unido (Lloyds), pagamentos (Edenred) e aluguer de equipamento (Ashtead); saiu da Arch Capital por valorização.

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Os gestores consideravam complacente a convicção de que a superioridade dos EUA era quase uma lei natural; no final de 2024 as empresas norte-americanas que acompanham tinham ficado caras face a congéneres não-americanas. A carteira terminou o ano fortemente exposta à Europa e, no acumulado de 2025, os mercados fora dos EUA superaram facilmente o mercado americano.

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O excepcionalismo norte-americano não terminou necessariamente, mas os movimentos recentes do mercado voltaram a destacar as acções internacionais e os benefícios da diversificação internacional. Oportunidades em industrials europeus (defesa e aeroespacial) e em financials europeus bem seleccionados, com valorizações mais atractivas após recuos.

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As acções europeias exibiram força significativa, com o MSCI Europe Index a subir +10,5% face a -4,3% do S&P 500 — a maior outperformance trimestral do índice europeu desde 2000. O dólar depreciou-se cerca de 4% face a um cabaz de outras divisas principais, o que, juntamente com a ausência dos Magnificent Seven, explica a forte superação das acções não-americanas sobre as americanas. O portefólio mantém exposição relevante a nomes europeus de valor.

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O dólar enfraqueceu cerca de 4% e a ausência das Magnificent Seven ajudou as acções não norte-americanas a superar as dos EUA. A carteira detém várias posições internacionais de valor — Siemens, Babcock, Ericsson e Shell — alinhadas com esta rotação.

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O viés da carteira é estar sobre-exposta a acções internacionais com ventos favoráveis fundamentais, manter conforto em caixa durante o pico de incerteza e abrir shorts oportunistas no mercado americano contra o internacional se os alicerces do mercado dos EUA continuarem a vacilar. Os estímulos na Europa e na China estão a desviar capital dos EUA e do seu estatuto de único destino possível, com o cabaz de ADRs chineses e os novos nomes europeus como expressões da tese.

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O cesto chinês bateu o S&P 500 no primeiro trimestre e compensou quedas noutras áreas da carteira. Deal detém grandes acções chinesas de infraestrutura tecnológica que não dependem de exportações para os EUA; as duas maiores reportaram resultados muito acima do esperado e aumentaram recompras. Apesar de os preços terem subido 30% a 50% recentemente, considera o cesto muito subvalorizado, com um equity yield acima de 10% e a crescer ao dobro do PIB. Sublinha que a queda do juro das obrigações chinesas a 10 anos para cerca de 1,6% torna as valuations das grandes tecnológicas chinesas especialmente atractivas.

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Para financiar as necessidades de investimento, a Comissão Europeia lançou o projecto da União de Poupanças e Investimentos (SIU), que visa aumentar o retorno da poupança dos cidadãos europeus e ampliar as fontes de financiamento das empresas, melhorando a competitividade da UE. O gestor destaca que a Europa parte de uma base sólida: uma taxa de poupança de cerca de 15%, muito acima dos cerca de 4% dos Estados Unidos, constituindo uma fonte interna de capital mobilizável.

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Com as acções norte-americanas a claudicarem, os investidores viraram-se para os mercados internacionais e em especial para a Europa, impulsionada pelo aumento das despesas de defesa e por projecções de crescimento mais optimistas. O gestor nota que, pela primeira vez em anos, o interesse por acções europeias vai além do simples desconto de valuation.

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Mandato value-disciplined ex-EUA. A gestora articula explicitamente que, dado o nível atractivo de valuations na maioria dos mercados internacionais, o trimestre foi activo em adições à carteira — cinco novas posições estabelecidas, incluindo duas empresas japonesas (Asahi Group, Mitsubishi Estate). O fundo superou o benchmark no trimestre (+7,88% vs +6,20%) com financeiras e saúde a liderar contributos. Quatro saídas completas reforçam rotação activa do livro para as oportunidades de maior desconto.

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O argumento central de perspectiva do gestor é de valor relativo: os mercados internos asiáticos estiveram pouco animados, pelo que vendas e margens não estão ciclicamente altas, as avaliações são frequentemente baixas e há espaço para recuperação doméstica mesmo sem resolução do impasse comercial. Conclui que a Ásia continua a apresentar oportunidades convincentes para investidores disciplinados.

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O gestor invoca Mario Draghi para contrariar o retrato da Europa como bloco de impostos e despesa elevados: entre 2009 e 2024 o Estado norte-americano injectou cinco vezes mais dinheiro na sua economia por via de défice do que a Europa, o que explica confiança e actividade mais fracas deste lado. Sustenta que a crise geopolítica torna agora mais provável a abertura das torneiras orçamentais europeias.

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O gestor identifica o excesso de peso na Europa e no Reino Unido e o excesso de peso na China como dois dos três factores que explicam o desempenho relativo do trimestre, com os títulos chineses a superarem largamente em Fevereiro e no início de Março. Mantém o forte excesso de peso na China com base na continuação da recuperação económica do país, ainda que tenha realizado mais-valias em algumas posições.

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A gestora descreve a resposta europeia à inversão da ordem geopolítica como uma passagem da incredulidade ao pragmatismo, com a Alemanha a aprovar um enorme pacote de despesa em infra-estruturas e em defesa e outros países a seguirem, o que levou os investidores a abraçar as acções europeias no trimestre. Coloca depois a questão de fundo em aberto: se as acções norte-americanas voltarão a superar, como depois da crise financeira e da pandemia, ou se seguirá um período prolongado de desempenho inferior como o do pós-bolha tecnológica. Não toma partido.

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O gestor identifica o excesso de peso na Europa e no Reino Unido e o excesso de peso na China como dois dos três factores que explicam o desempenho relativo do trimestre, com os títulos chineses a superarem largamente em Fevereiro e no início de Março. Mantém o forte excesso de peso na China com base na continuação da recuperação económica do país, ainda que tenha realizado mais-valias em algumas detenções.

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Apesar da incerteza tarifária, o gestor mantém-se construtivo sobre as acções japonesas com o argumento de que o mercado andou de lado durante grande parte do último ano enquanto os resultados por acção cresceram a ritmo de dois dígitos. Conclui que um múltiplo prospectivo de doze vezes os resultados é imerecidamente barato face a esse crescimento e ao compromisso das empresas com a remuneração accionista.

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Sinais de enfraquecimento da economia norte-americana levaram os investidores a rodar para fora das acções dos EUA, dando às acções internacionais o melhor trimestre relativo face aos pares norte-americanos em mais de quinze anos, com a queda de 3,9% do índice do dólar a dar um vento favorável adicional. A gestora nota que as acções internacionais ainda transaccionam com um desconto de 34% face às norte-americanas — contra apenas 10% há dez anos — e que tendências divergentes nos PMI (Caixin chinês em expansão pelo sexto mês, zona euro em máximos de dois anos, EUA com a maior queda mensal em mais de dois anos) podem sustentar novos ganhos, vendo um bom momento para investir internacionalmente.

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Livadas considera os desenvolvimentos YTD — sobretudo a reforma fiscal alemã e o rebentar de uma trade war global — confirmação da tese overweight Europa, discutida há algum tempo. Com valuations relativas atractivas e posicionamento underweight dos investidores na Europa, continuou a adicionar exposição longa europeia no T1. Além dos defense longs, o Fundo detém quality industrials de ciclicidade variada: Diploma (detida desde 2020), Spirax, Holcim e Sandvik — cada uma com atributos que mitigam parcialmente uma potencial trade war (produtos essenciais low-cost, ofertas monopoly-like, produção/vendas localizadas, tecnologia superior). Exposição geográfica: US 45%, W. Europe 31%, Northern Europe 6%, RoW 17%, Canada 1%.

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A par das menores capitalizações, Sivia alocou capital incremental a acções internacionais, vendo aí valor convincente. O alcance global é visível em participações não norte-americanas — Nu Holdings, EPAM, Endava, Rentokil e a espanhola Grifols — que complementam os investimentos canadianos e produzem uma carteira marcadamente distinta do S&P 500.

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Waters reitera a convicção de que "international investing still makes sense" e que o longo underperformance dos mercados não-US não durará para sempre — mesmo após mais um trimestre de equities americanas a bater as globais. World allocation a 31/12/2024 evidencia 36,8% de exposição estrangeira: UK 13,9%, Eurozona 13,0%, Polónia 3,9%. As cimenteiras europeias transaccionam a 5-7x EBITDA contra 9-12x das americanas, base da tese Titan. McBride (UK) é defensiva num mercado pessimista; Zegona (Espanha via plc de Londres) negoceia a menos de metade do valor justo.

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Tese de fecho da carta. A gestora encontra muitas acções globais e internacionais mal cotadas, a transaccionar com desconto face às congéneres norte-americanas, com avaliação atractiva, rendibilidade menos vulnerável e balanços sólidos. Antecipa ainda que possa existir dependência excessiva do mercado accionista norte-americano para gerar retornos em 2025.

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Tema central da carta. A gestora descreve as acções emergentes e internacionais a transaccionar num mínimo de 20 anos em termos relativos antes da eleição, com o impulso pós-eleitoral a levá-las a um desconto recorde. Quantifica a diferença — cerca de 1,8 vezes o múltiplo, 21 vezes lucros futuros nos EUA contra 12 vezes nos emergentes — e conclui que há provavelmente mais potencial de subida do que de descida no desempenho relativo fora dos EUA. Recorre ao paralelo do ciclo pós-eleitoral de 2016: em 2017, as acções emergentes subiram 37,3% e as internacionais 27,2%, contra 21,8% das norte-americanas.

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Os mercados europeus permanecem relativamente contidos, num quadro de recessão industrial agravada pela ameaça dos exportadores chineses à indústria automóvel e pelo ambiente de taxas do BCE a penalizar construção e imobiliário. Ainda assim, a justaposição de inflação em queda e incerteza macroeconómica abre espaço para flexibilização da política monetária e potencial estímulo orçamental, uma alavanca que os gestores consideram mais difícil de replicar nos EUA.

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O gestor contrasta os mercados norte-americanos, entre os mais caros da história, com os mercados fora dos EUA e as acções de valor, que negoceiam com descontos extremos. Os prognósticos de retorno real a 7 anos da GMO favorecem deep value internacional, small caps japonesas e valor emergente contra retornos negativos nas large caps americanas, espelhando o que o gestor vê de forma bottom-up. A força do dólar penalizou as participações estrangeiras, mas abandonar nomes fora de favor seria um erro.

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Com as avaliações norte-americanas em níveis elevados, o gestor tem alocado capital a negócios de qualidade avaliados de forma mais atractiva noutras geografias: desde o final de 2023, as maiores adições à carteira são empresas globais sediadas no Canadá, em França, em Israel, na Suíça e no Reino Unido, quase todas com receitas de base mundial. O MSCI Europe negoceia a 13,2 vezes os lucros futuros contra 23,4 vezes do S&P 500, e a equipa passa a maior parte do tempo a caçar onde as acções estão baratas, permanecendo agnóstica quanto ao domicílio desde que o país respeite o estado de direito e os direitos dos accionistas.

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Os gestores mantêm exposição praticamente nula aos EUA e argumentam que as acções não-americanas estão a 3,9 desvios-padrão de mínimo relativo face às americanas — um momento oportunista geracional. Com o ex-EUA (MSCI EAFE) a render apenas 1,1% no ano, os retornos vieram de catalisadores trabalhados pela firma e não de beta de mercado.

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O extremo pessimismo sobre a economia europeia permite comprar empresas europeias de qualidade a preços de valor, e a mão-de-obra qualificada europeia está muito competitiva dado o euro fraco. A maior exposição é através da X-FAB e da Melexis, com a Allfunds como plataforma dominante de distribuição de fundos. Nos mercados emergentes, a equipa detém a Ping An e a Dream International em Hong Kong, a valorizações de três e quatro vezes os lucros, e expandiu a exposição à China depois de o governo passar a incentivar as recompras, à imagem das reformas japonesas. Iniciou ainda uma posição no Brasil.

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Mandato value-disciplined ex-EUA. Apesar de um trimestre e um ano desafiantes para o desempenho, a gestora reafirma nos comentários de fecho o entusiasmo com as perspectivas de médio a longo prazo, ancorado na qualidade dos negócios detidos e nos níveis de valuation absolutos muito baixos a que transaccionam. A actividade foi mínima — uma única iniciação e nenhuma venda completa — coerente com uma carteira já posicionada em nomes considerados profundamente descontados.

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Há mais de uma década que os Mercados Emergentes vivem um bear market relativo, com o capital de investidores a migrar para os mercados americanos e a deixar avaliações descontadas. Kupperman reconhece que barato por si só não basta — sem catalisador, a tese permaneceu dead money durante anos. O catalisador identificado é uma potencial desvalorização do dólar ligada às mudanças de política da Administração Trump: para as políticas MAGA funcionarem, os EUA precisam de seguir uma política de dólar fraco. Mercados Emergentes, que frequentemente se financiam em dólares, ficam estrangulados por dólar forte e libertados por dólar fraco, pelo que construiu posições em vários mercados muito impactados pela moeda americana.

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As acções internacionais subiram em 2024 pelo segundo ano consecutivo, mas ficaram atrás dos pares norte-americanos, penalizadas pelo crescimento económico fraco, pela instabilidade política, pelas ameaças tarifárias e por um dólar forte. A gestora considera, porém, que as avaliações são atractivas: o desconto face aos Estados Unidos atingiu 40% em Dezembro, o maior em mais de quinze anos, e os lucros por acção deverão crescer 9% em 2025, o ritmo mais rápido desde 2021. Os mercados emergentes superaram os desenvolvidos, ajudados pelas acções chinesas, e o estímulo chinês poderá impulsionar os mercados internacionais em 2025 depois de terem sido um travão durante grande parte dos últimos quatro anos.

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Rowe percorre os mercados internacionais com um veredicto desigual: a Europa permanece sobre-regulada e estagnada, com a Alemanha a perder quota e o Reino Unido em recessão técnica, levando-o a ignorar largamente o continente apesar de muitos investidores o considerarem barato. O Japão ficou barato após o carry trade, mas com risco acrescido pela subida de juros. A Argentina de Milei é um caso de reviravolta admirável e a América Latina surge como futuro terreno de situações especiais.

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Quase todas as perdas do lado longo no T4 vieram das posições europeias, sobretudo por de-rating de valuation e não por revisões de resultados. Livadas trata o caso como bom processo com mau desfecho até à data e continua a monitorizá-lo de perto e de mente aberta. Sublinha que não é uma aposta macro ampla ou ao nível do índice, mas uma série de escolhas idiossincráticas que acredita representarem bom valor; historicamente a Europa foi terreno fértil para o Fundo.

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Exposição não-norte-americana em Large Cap mais que duplicou — de aproximadamente 10% para mais de 20% — durante 2024 (no T3 2022 era 0%). Small Cap mantém exposição material a empresas não-EUA. Vulcan enquadra a rotação como consequência mecânica da disciplina de price-to-value, não decisão macro: mercados não-EUA underperformaram e abriram oportunidade.

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Duas posições com operações significativas no Brasil sofreram com a desvalorização superior a 25% do real face ao dólar em 2024, num contexto de orçamento equilibrado e economia exportadora pressionada pela desaceleração global. Com as medidas fiscais aprovadas no final de 2024, Alsikafi considera as pressões cambiais atenuadas, mantendo negócios subjacentes baratos e a executar bem.

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O mandato global produz uma carteira marcadamente distinta dos índices, com participações não norte-americanas como Nu Holdings, EPAM, Endava, Rentokil e Vale. A aversão dos investidores às acções brasileiras, motivada pela depreciação cambial e pela incerteza macroeconómica, criou a oportunidade de iniciar a Vale a um múltiplo muito baixo e de reforçar a Nu na correção.

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