Deslocação de small caps

A liderança de mercado alargou-se durante o trimestre face ao rali estreito e dominado por mega caps que caracterizou grande parte dos dois anos anteriores. Os sectores cíclicos beneficiaram da resiliência económica continuada, enquanto as acções de valor e as empresas de pequena e média capitalização participaram de forma mais significativa na subida do mercado. Os mercados internacionais também subiram, sobretudo regiões com exposição relevante à cadeia global de fornecimento de IA. Para uma estratégia de valor mid-cap, este alargamento é a condição prévia para recuperar o atraso acumulado — ainda que no trimestre não tenha bastado.

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A exposição a bancos subiu para cerca de 14% do fundo no fim do trimestre, com Steele Bancorp, Skyline Bankshares e River Financial no topo. Eriksen argumenta que quase todos crescem moderadamente e transaccionam abaixo de oito vezes resultados, quando deveriam negociar em múltiplos superiores e seriam candidatos atractivos a aquisição. Sublinha ainda a dificuldade prática de comprar estas acções através de certos correctores, com parte da posição na River Financial adquirida directamente junto do banco. É a mesma ineficiência estrutural que justifica o foco do fundo em micro-caps de balcão.

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Apenas 25% das empresas rentáveis do Russell 2500 superaram o índice no segundo trimestre — um lembrete de que este rali recompensou o momentum mais do que os fundamentais, com small caps especulativas entre os motores do mercado. Historicamente, períodos deste tipo revelaram-se de reversão para a média, o que tem jogado a favor da casa. Temas estreitos e oscilações rápidas de sentimento criam oportunidades para investidores fundamentais de longo prazo, e em Junho surgiram sinais de alargamento do mercado e de regresso do foco aos fundamentais.

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Tese central da estratégia explicitamente articulada na prose do fact sheet: existem oportunidades materiais em small caps abaixo de 2 mil milhões USD que ficam fora da cobertura de Wall Street e dos veículos tradicionais. Long Cast posiciona o seu edge na ineficiência destes mercados e no draw-down disciplinado de research primário (gestão, clientes, concorrência) para identificar compounders antes da descoberta institucional, citando EVI, CCRN e CCRD como precedentes.

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A Summers apresenta a fusão e aquisição como mecanismo central de realização de valor: o fundo tem, em média, uma participada adquirida por ano, com prémios entre 17% e 207%. A tese assenta na ineficiência das small caps de saúde — 44% do Russell 2000 sem cobertura de análise — onde compradores estratégicos e de private equity acabam por reconhecer valor que o mercado ignora.

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A rotação continuada para acções de small e mid-cap value compensa o vento contrário do mercado dominado por large caps que o fundo enfrentou nos anos anteriores a 2026. Squire afirma não ver um ambiente de mercado próximo de um terreno nivelado para small e mid-cap value desde 2022. Ressalva, porém, que o desempenho futuro continuará a depender sobretudo da capacidade de investir numa carteira concentrada das melhores situações activistas à escala global, e não do regime de estilo.

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Em coerência com o universo small/mid-cap value benchmarkado contra Russell 2500 Value e Russell 2000 Value, a gestora enquadra a volatilidade do trimestre como ampliadora de oportunidades para investidores com paciência. A iniciação de Scotts Miracle-Gro com enquadramento de "potencial para se tornar uma franquia duradoura tipo Ariel" exemplifica o tipo de oportunidade selectiva que a equipa procura em fases de stress.

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Em coerência com o universo small-cap value benchmarkado contra Russell 2000 Value e Russell 2000, a gestora enquadra a volatilidade do trimestre como ampliadora de oportunidades para investidores com paciência. Apesar de não ter iniciado nem saído de posições, a equipa reforça que oportunidades de investimento crescem quando incerteza é elevada e apetite por risco é limitado, com várias teses defendidas (Mattel, NCLH, Brink’s) onde mercado foca execução de curto prazo em detrimento de poder de lucros de longo prazo.

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A gestora reafirma o caso construtivo de longo prazo para o segmento small-cap dos EUA. O Russell 2000 Index transacciona perto de mínimos multidecadais numa base relativa a large caps, enquanto os lucros provavelmente atingiram o fundo e começam a reacelerar — com estimativas de consenso a apontar para crescimento de lucros small-cap a superar o large-cap no final de 2026. Tailwinds de longo prazo identificados: aumento da actividade de M&A, melhoria das tendências de manufactura doméstica suportada por reshoring e investimento em infraestrutura, e contexto regulatório e tarifário mais favorável. O posicionamento é função do processo bottom-up e não de previsões top-down.

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A liderança de mercado continuou a alargar-se: mid e small caps dos EUA mais resilientes do que a megacap de crescimento, Russell 2000 Value foi o melhor segmento (+5,0%) e cada membro das Magnificent Seven ficou atrás do S&P 500. Os gestores consideram este ambiente de maior participação e dispersão historicamente favorável à investigação diferenciada e ao seu processo bottom-up, com preços a seguir lucros e ciclos de lucro duráveis no longo prazo.

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Apesar da turbulência, com o índice a cair aproximadamente 11% do pico de fim de Janeiro até ao mínimo de Março, os small caps mostraram-se relativamente resilientes face ao S&P 500. Russell 2000 fechou +0,9% no trimestre e Russell 2000 Growth -2,8%, ambos superando o S&P 500 em mais de 5,2 e 1,5 pontos percentuais respectivamente. A equipa enquadra a participação mais alargada e maior dispersão como ambiente favorável para selecção bottom-up.

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O primeiro trimestre foi desafiante em todo o segmento small e mid-cap, com o fundo a recuar 4,6% enquanto o iShares Russell 2000 Value subia 4,9%. O gestor enquadra essa fraqueza como origem de mispricing, com os fundamentais a começarem a impor-se em Abril e Maio, e vê o segmento como terreno fértil para valor profundo idiossincrático.

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Num trimestre difícil para ganhos, as small caps de valor foram uma excepção notável: o Russell 2500 Value subiu 4,8% e o Russell 2000 registou +0,9%, contra −4,3% do S&P 500. As small caps têm vindo a recuperar terreno e superam agora em base de um ano (25,7% vs 17,8%). Houve divergência de estilo marcada, com value a oferecer margem de protecção enquanto growth sofria, e rotação para cíclicos como energia, industriais e materiais. A gestora enquadra o ambiente como favorável a empresas de qualidade com balanços sólidos e histórico de lucros, face a nomes mais especulativos sem suporte de avaliação.

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Eriksen articula explicitamente o pillar core do fundo em três slides consecutivos: stocks mais pequenos são mais simples, têm filings mais curtos, são menos eficientes e historicamente outperformam. Suporta a tese citando o foco de Buffett em nano-caps e micro-caps nas suas duas primeiras décadas. Eriksen invoca Klarman, Greenblatt e Templeton para reforçar a vantagem de actuar fora do alcance institucional.

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Mandato concentrado em small e microcaps, com Cerro a explicitar a opção deliberada por empresas com menor cobertura, em pontos de inflexão de ciclo ou com alavancagem operacional por explorar. Posições core como KITS, REAL, EVLV, SNWV e TOI ilustram o padrão. Cerro contrasta esta abordagem com a perseguição da temática de IA em large-caps.

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Após período prolongado de desempenho estreito dominado por grupo concentrado de large-cap technology e seus análogos small e mid cap, o primeiro trimestre viu retornos a alargar. Small cap outperformance continuou através da volatilidade. Notavelmente, mesmo num ambiente de subida de taxas a concluir o trimestre, áreas value-oriented, smaller cap e cíclicas superaram. Sinal incipiente de período de outperformance sustentada de small caps.

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Os gestores apresentam evidência gráfica de que high quality small cap equities transaccionam em níveis relativos de valuation só atingidos duas vezes em mais de 30 anos. Argumentam que a underperformance recente foi impulsionada por compressão de múltiplos e não por deterioração de fundamentais, com as carteiras a continuarem a entregar crescimento de vendas e EBITDA superior ao Russell 2000 Growth. Citam deslocações históricas similares como precedente de períodos subsequentes de expansão de múltiplos.

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A equipa mantém que os small caps de qualidade transaccionam em níveis de valuation relativa próximos de mínimos históricos, após contracção de múltiplos de base alargada. Argumentam que o atraso recente foi de múltiplos e não de fundamentais, com as carteiras a continuarem a entregar crescimento superior ao índice. Identificam a rotação de baixa qualidade das cinco semanas finais como temporária.

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A equipa enquadra o trimestre como uma divergência crescente entre a solidez operacional das empresas e o desempenho das acções, com o mercado a pressionar perfis de crescimento de maior duração enquanto favorece visibilidade de lucros imediata. Sustentam que os fundamentais das participadas permanecem intactos e que os negócios de qualidade estão bem posicionados para compor valor no longo prazo, lendo o atraso como compressão de múltiplos e não deterioração de fundamentais.

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O fundo mantém-se estruturalmente posicionado em small e mid cap growth (benchmarks Russell 2000 e Russell 2000 Mid Cap Growth). As quedas do fim do trimestre são lidas como desconexões entre preço e fundamentos — caso da AmpliTech, com valor empresarial de apenas 46 milhões USD, e da Sanuwave, penalizada por reacção a resultados que o gestor considera injustificada. A disciplina GARP procura converter esta deslocação em oportunidade, comprando negócios de qualidade a múltiplos deprimidos.

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As gestoras articulam explicitamente que SMID caps são uma das três áreas onde reciclam o capital libertado das vendas, descrevendo-as como oportunidades sub-avaliadas. O reforço de Azelis (small-cap) é o exemplo materializado desta tese no trimestre.

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Pilecki reitera que as participações do fundo em Financials de pequena e média capitalização voltaram a superar ligeiramente os maiores bancos e seguradoras neste trimestre. O book sectorial reflecte a convicção — banks small em 21,34% long sem short e banks mid em 15,77% net, contra exposição net contida de 6,92% em banks large (long 22,33% / short -15,41%). Os index hedges de -42,71% balanceiam a exposição beta agregada do portfolio.

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O gestor sublinha a discrepância de valorização entre a Mag7 a 28 vezes resultados, o S&P 500 a 22 vezes e os índices de mid e small cap a 16 e 15 vezes. Parte da diferença é justificada pelo crescimento, mas parte resulta de fluxos passivos e da criação de moeda. As posições longas do fundo, todas em small cap e sem cobertura de analistas, procuram capturar esta deslocação de valor.

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O índice ISM de Novas Encomendas entrou em território expansionista, sinal clássico de melhoria para as áreas cíclicas e de rotação para empresas mais pequenas: nos primeiros dois meses do trimestre o Russell 2000® subiu 6,2% contra apenas 0,7% do S&P 500. A equipa vê a atractividade relativa das small e mid caps como possível prenúncio de uma oportunidade mais duradoura.

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Os Nasgovitz articulam a rotação de mega-cap tecnológicas para small value como tese central do trimestre, ancorada em valuações historicamente atractivas (múltiplo da carteira a 11,3x face a 17,3x do Russell 3000®), fundamentos em melhoria e ausência estrutural de institutional/retail/foreign ownership. Caracterizam o sub-investimento e a sub-detenção do segmento como base para outperform sustentado quando a aversão ao risco se dissipar.

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Sweeney dedica a secção de fecho à reversão histórica entre large e small caps. Argumenta que as últimas dez décadas registaram dominância das large caps mas que o spread de avaliação entre os dois segmentos está perto de máximos históricos, num momento em que se espera que o crescimento de resultados das small caps ultrapasse o das large caps. Um ciclo de retorno à dominância das small caps representaria um vento de cauda estrutural para a estratégia.

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As Small Caps mostraram-se resilientes, com o Russell 2000 a fechar em alta enquanto o S&P 500 equiponderado ficou plano. As áreas de menor qualidade e mais especulativas revelaram-se surpreendentemente defensivas, penalizando a carteira de qualidade da casa. A gestão interpreta esta rotação como episódio de curta duração dentro de um ciclo de alargamento plurianual, e não como reversão estrutural do enquadramento das suas posições.

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Tese central da estratégia explicitamente articulada na prose do fact sheet: existem oportunidades materiais em small caps abaixo de 2 mil milhões USD que ficam fora da cobertura de Wall Street e dos veículos tradicionais. Long Cast posiciona o seu edge na ineficiência destes mercados e no draw-down disciplinado de research primário (gestão, clientes, concorrência) para identificar compounders antes da descoberta institucional, citando EVI, CCRN e CCRD como precedentes.

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Divergência pronunciada de estilo e capitalização: value superou growth em todo o espectro (Russell 2500 Value +4,77% vs -3,52% do growth; large-cap value +2,10% vs -9,78% do large-cap growth), e as small caps superaram as large caps. Momentum elevado e beta alto lideraram, criando vento contrário à carteira orientada a qualidade.

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Divergência pronunciada de estilo e capitalização: Russell 2000 Value +4,96% versus −2,82% Russell 2000 Growth no trimestre. O padrão consistente em todo o espectro reflecte preferência por empresas domésticas menos expostas a tarifas e geopolítica. Capitalizações mais pequenas sub-performaram, criando vento contrário adicional ao posicionamento down-cap do fundo.

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Tese central da carta. Lysik articula que value superou growth em ~780-1200 bps em todas as capitalizações no T1 2026 e ~1000-1780 bps nos últimos dois trimestres, com small cap value a bater large cap growth em +1700 bps. O spread relativo R1000 P/S menos R2000 P/S atingiu máximo de 50 anos no final de 2025 (>4x o nível pré-ciclo). Small caps representam apenas 3% do mercado de acções no final do primeiro trimestre, menos de metade da média histórica.

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A gestora argumenta que a carteira transacciona com desconto assinalável face aos níveis históricos, o que implica potencial de valorização tanto pelo crescimento das receitas como pela expansão de múltiplos. Acrescenta que muitos dos maiores vencedores do ano anterior foram títulos especulativos, alimentados por entusiasmo e não por receitas e fundamentais sólidos, e antecipa a reversão dessa tendência em 2026, a favor de empresas com fundamentais robustos.

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Os small caps entraram em território de correcção (>-10% face a máximos) no final de Março antes do rally de 3,5% no último dia do trimestre. A correcção criou descontos materiais nas posições do fundo, com o eixo de oportunidade a expandir-se de cíclicos profundos (staffing, transporte) para alimentação, software, dispositivos médicos e peças automóveis recicladas. Cada caso é apresentado como mispricing idiossincrático.

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Na secção de perspectivas, a gestora reafirma que o universo small cap dos EUA é casa de algumas das empresas e empreendedores mais inovadores e dinâmicos do mundo, e que o seu desempenho é alimentado, mais do que tudo, pelo ritmo acelerado de mudança. Ao contrário de cortes de taxas ou de uma viragem no ciclo económico, orientar-se em torno deste ritmo de mudança tem proporcionado oportunidades largely irrespective do enquadramento de mercado.

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Rewey reitera tese articulada ao longo de 2025: rotação de mega-caps tecnológicas para o universo small e SMID-cap mais negligenciado. Estimativa estrutural — uma deslocação de 1% do S&P 500 equivale a ~10% do Russell 2500 Value e ~30% do Russell 2000 Value. Dados do trimestre validam: S&P -4,35%, Magnificent 7 -12,04%, Russell 2500 Value +4,77%, Russell 2000 Value +4,96%. Espera persistência impulsionada por valuations elevadas em mega-cap tech.

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Apesar da viragem táctica do trimestre, mantém-se a tese estrutural da estratégia: os micro-caps de qualidade oferecem valorizações relativas atractivas face às grandes capitalizações e devem beneficiar de uma rotação de volta aos fundamentais e de negócios em pontos de inflexão. O gestor reafirma o foco em balanços sólidos, fundamentais em fortalecimento e equipas focadas na alocação prudente de capital.

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Summers articula a fusão e aquisição como mecanismo central de realização de valor da carteira. A Avanos Medical, acordada para aquisição pela American Industrial Partners a 25 dólares por acção (prémio de 72%), tornou-se a sétima participada adquirida desde o início do fundo. O gestor espera que a actividade de M&A — em particular no sector da saúde — permaneça um contribuidor relevante para os retornos, validando a tese de que o mercado subvaloriza small caps que compradores estratégicos e de private equity acabam por reconhecer.

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A continuação da tendência que penaliza a Small Company Fund: resultados fundamentais sólidos das Exceptional Growth Companies não são recompensados nas cotações. A gestora trata a desconexão entre desempenho operacional e preço como base para retornos futuros, à medida que o mercado venha a reconhecer os fundamentais intactos das participadas.

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As acções de valor mostraram-se mais resilientes do que as de crescimento e as small caps superaram as large caps, à medida que a participação de mercado estreitava. A liderança rodou para áreas mais defensivas e orientadas para a qualidade, dinâmica relevante para um fundo de small-cap core, ainda que a selecção de títulos tenha penalizado o desempenho relativo no trimestre.

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D'Agnillo articula na secção "Looking Ahead" que os mercados continuam a recompensar um grupo restrito de large-cap tecnológicas, enquanto small-caps permanecem amplamente ignoradas. Argumenta que historicamente estes períodos de deslocação têm criado algumas das melhores oportunidades de longo prazo. Posicionamento integral do fundo em small/micro caps materializa esta tese.

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Argumento estrutural recorrente da casa. As pequenas capitalizações lagged levemente as large caps em 2025 (cerca de 19,3% vs 22,3%), uma reversão face a 2024 quando subperformaram em quase 10 pp. As gestoras consideram o universo de pequenas capitalizações fora dos EUA como rich hunting ground, especialmente para empresas underfollowed.

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Em coerência com o universo small/mid-cap value benchmarkado contra Russell 2500 Value e Russell 2000 Value, a gestora enquadra valoração disciplinada e foco em marcas fortes como vias para capturar upside à medida que oportunidades se ampliam para além de mega-caps. A iniciação de Dentsply Sirona (XRAY) e o reforço de confiança em nomes como Mattel (sic — Mohawk e Gentex no detractor side) com fundamentais resilientes exemplificam o tipo de selectividade procurada.

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A gestora articula caso construtivo de longo prazo para o segmento small-cap dos EUA — valuations relativas a large caps em mínimos multidecadais, com Russell 2000 Index a transaccionar perto desses mínimos numa base relativa. Tailwinds potenciais identificados: desregulamentação, taxas de imposto corporativo mais baixas, aumento da actividade M&A, continuação do reshoring de manufactura US e gastos em infraestrutura. A actividade M&A é visível na própria carteira: Chart Industries adquirida por Baker Hughes; Veeco Instruments adquirida por Axcelis Technologies; Veritex Holdings adquirida por Huntington Bancshares. A posicionamento da carteira é função do bottom-up security selection process e não de previsões top-down sectoriais.

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Os gestores observam que retornos do MSCI ACWI SMID em 2025 foram conduzidos por leque mais amplo de sectores e regiões — materiais, financeiras e indústria entre os melhores. Apesar da atenção concedida a IA, IT ficou atrás do índice. Mid-cap growth foi o pior segmento e micro-cap superou todos os escalões. Padrão é construtivo para o processo bottom-up da equipa, que privilegia outcomes específicos por empresa em vez de momentum.

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Small caps experienciaram o nono ano consecutivo de underperformance relativa face a large caps mas o interesse na asset class continua a construir-se. Desde os mínimos do Liberation Day, small caps outperformaram large caps. A equipa nota que a história mostra que os primeiros 6 a 12 meses pós-bear-market troughs (1987, 1990, 1998, 2002, 2009, 2011, 2016, 2018, 2020, 2023) foram períodos de forte desempenho de lower quality stocks; aproximadamente nine months no recovery, a equipa estima que estamos perto do ponto onde profit cycles voltam a liderar.

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A gestora cita data MSCI Barra para argumentar que a magnitude do underperformance da estratégia é historicamente extrema: desempenho do factor de qualidade de lucros no período de 9 meses até 8 de Dezembro de 2025 esteve no 100º percentil inverso desde 1975 (data início). Beta no 1º percentil e Residual Volatility no 6º percentil. Os poucos casos onde Beta e Residual Volatility tiveram desempenho melhor ocorreram apenas durante rallies pós-dotcom e pós-COVID. Argumenta que o Fund é "out of favor" porque investors elegeram vender Quality para comprar riskier stocks — magnitude histórica do shift sugere reversão eventual.

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A gestora identifica como factor central no underperformance histórico de small caps o crescimento mais lento que large caps nos últimos anos — atypical e estruturalmente reversível. Espera melhor crescimento à frente para small caps, broadening de liderança de mercado, e reversão da concentração em Magnificent Seven. Russell 2000 Growth +13,01% em 2025 vs Russell 3000 +17,15% — quarto ano consecutivo de underperformance relativo. "Profitable constituents" do Index +9,0% em 2025 vs unprofitable +29,7% — divergência factor extrema que esperam reverter.

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O gestor caracteriza PAR como small-cap de software não-lucrativo a digerir o overhang de uma anterior redefinição de orientação — blind spot para muitos investidores apesar de progredir para fase de desenvolvimento com mega tier-1 (que o gestor acredita ser McDonald's). Timee, em Japão, beneficia da capitulação do Mercari Hallo (que deixou a categoria após 18 meses a oferecer 0% take rate contra os 30% da Timee) e demonstra a inviabilidade de competidores capitalizados em marketplaces hyper-locais.

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A gestora articula tese de broadening dos drivers de mercado para além das large-cap tech, iniciado em meados do ano. Segundo dados de consenso FactSet, espera-se que o crescimento de lucros de small-caps (Russell 2000) acelere em 2026 acima do mid-teens projectado para constituintes do S&P 500. Postura construtiva para small e mid-caps no ano que se aproxima.

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Pavese identifica small e mid caps norte-americanas como tão baratas relativamente a large caps como nos finais dos anos 1990, com defensivas em mínimos plurianuais e oportunidades internacionais ainda mais atractivas. Mais de 50% da carteira está alocada a small e mid caps. Forward P/E relativo do mid cap vs large cap atinge níveis consistentes com pontos de viragem históricos significativos.

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Eriksen articula explicitamente que as holdings transaccionavam, no fim de Dezembro 2025, a 7,1x resultados estimados para o ano seguinte e a 5,2x líquidos de caixa. Trailing P/E 9,6x. Weighted price-to-book 0,9. Dividend yield 1,8%. ROE esperado 13,0%. Métricas excluem caixa retida pelo fundo e adicionam back non-economic amortization aos resultados estimados. A combinação de 5,2x lucros líquidos de caixa e 13% ROE esperado articula tese de mispricing material a este nível.

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Tese central da carta. Os gestores destacam que o terceiro trimestre de 2025 marcou a primeira vez em mais de uma década que small caps superaram large caps em crescimento de resultados. Consideram que o backdrop de resultados está a melhorar mesmo que os preços ainda não reflictam o shift, com pequenas capitalizações forecasted a superar materialmente as grandes em 2026. Períodos de extrema deslocação de factor e underperformance prolongada historicamente preparam o terreno para retornos forward melhorados.

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A casa articula tese explícita de início de ciclo de outperformance de small caps. Estimativa de crescimento de resultados de 32% em 2026 versus 13% em large caps, combinada com desconto de avaliação de cerca de 25%, sustenta a tese. Argumentam que padrões históricos de rali de "baixa qualidade" — característico do início de novos bull markets em small caps — apoiam a expectativa de rotação para qualidade nos próximos seis a doze meses.

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O fundo está estruturalmente posicionado em small e mid cap growth (benchmarks Russell 2000 e Russell 2000 Mid Cap Growth). A outperformance de mais de 10% sobre ambos benchmarks em 2025 (segundo ano consecutivo) é articulada como prova da eficácia do GARP discipline. Sanuwave Health (deep dive) e Kraken Robotics são exemplos de small caps com características de qualidade e crescimento subvalorizadas pelo mercado.

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Russell 2000 retornou 2,19% no T4, roughly even com Russell 1000 em 2,41%. Interessante, o smallest end of the market cap range fared even better com Russell Microcap Index +6,25%. Apesar de slight negativa em Dezembro, Russell 2000 finished the year +12,81%. Vários factores suportam case para potencial ongoing strength em 2026: solid US macro backdrop, lower interest rates e increased investor optimism em torno do near-term impact da One, Big, Beautiful Bill Act.

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Approach central do fundo: A-Z manual screening de bolsas globais procurando deslocações criadas por temas macro (precious-metals em 2025) ou micro-distorções (linhas incompreendidas em financial statements, disclosures negligenciados, tendências em métricas operacionais). Vê estas deslocações como persistentes em micro e small-caps porque permanecem fora dos índices, fora das narrativas dominantes e fora do radar de gestores institucionais.

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A FMI documenta deslocação extrema dentro de small cap desde o fundo do mercado em 8 de Abril de 2025 — empresas sem lucros (+82,4%), com menor ROE (+79,7%), sem vendas (+83,0%) e high beta (+73,5%) dominaram o Russell 2000 (+42,4%). Apenas 10,6% dos gestores activos de small cap bateram o índice. A gestora considera estes rallies tipicamente curtos-prazos e mantém disciplina sobre qualidade, mesmo perdendo desempenho relativo no curto prazo. Stance mixed — bearish sobre sustentabilidade do rally, bullish sobre eventual reversão para qualidade.

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As gestoras articulam SMID caps globais (sob 15 mil milhões de market cap) como uma das três áreas para reciclagem de capital. Listam explicitamente os nomes comprados nos últimos dois anos como evidência: Avantor, Azelis, Hoshizaki, Hirose Electric, Bio Rad, Echostar, Fortune Brands, IMCD, Nippon Paint, Rohto, Sodexo, NOV, Vail Resorts. Reforços de Azelis e novas compras de IMCD, Magnum Ice Cream e Sodexo materializam a tese no T4.

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Pilecki destaca que as posições em small e mid-cap Financials superaram os maiores bancos e seguradoras tanto no trimestre como no ano fiscal. O book sectorial reflecte esta convicção — banks small em 20,49% long sem short, banks mid em 13,23% net, contra exposição net levada de 12,09% em banks large (long 22,25% / short 10,16%). Index hedges de -41,86% balanceiam a exposição beta agregada.

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A carteira está estruturalmente overweight em empresas de menor capitalização: 45% dos activos em nomes abaixo de $54 mil milhões (12,5% no índice) e 28% abaixo de $18 mil milhões (2% no índice). Poppe argumenta que será mais fácil empresas líderes em nichos midcap dobrarem profits de $1bn para $2bn do que a Nvidia dobrar de $200bn para $400bn. Posicionamento deliberado, não acidental, com reconhecimento de que tem custado em terms relativos.

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Os Nasgovitz articulam o trimestre como confirmação progressiva da tese de rotação para small value. Russell 2000® Value bateu mega-caps e o S&P 500 no T4. Profit growth de small caps em vias de superar large caps pela primeira vez em treze trimestres, num enquadramento de Fed a baixar taxas e alívio regulatório. Catorze take-privates de holdings nos últimos doze meses validam o argumento de valuação.

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Polansky enquadra o unwind em mega-tech AI como força que pune indiscriminadamente empresas tecnológicas legacy e small-caps adjacentes, independentemente da exposição efectiva ao risco AI. Cita exemplos como Red Violet e Par Technology como "babies thrown out with the bathwater". O argumento é que esta dinâmica cria entry points em empresas com margens elevadas a múltiplos inferiores a cyclicals industriais.

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Sweeney dedica a secção "The Factors of Life" à dominância plurianual de tamanho, crescimento e momentum. Cita que o S&P 500 superou o equal-weight em 34% nos últimos três anos (acima do gap de 32% entre 1997 e 1999), que 2025 foi o quinto ano consecutivo de outperformance de large caps (igualando o recorde de 1994-1998) e que membros não rentáveis do Russell 2000 (+34,4%) superaram membros rentáveis (+8,3%). Argumenta que ETFs passivos amplificam estas dinâmicas mas que a equação se desfaz ao nível do negócio individual.

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A par da concentração, 2025 trouxe uma ressurgência de comportamento especulativo ao longo do espectro de capitalização e a deterioração da qualidade em muitos índices de Small e Mid Cap, onde a fatia de empresas não rentáveis, muito alavancadas e caras subiu de forma relevante na última década. O rali de acções de alta beta deu sinais de fadiga no fim do ano, sugerindo o início de um processo de reversão para a média. A gestora lê o pendor especulativo actual como reforço da importância da selectividade e da gestão activa nestes segmentos.

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Tese estrutural articulada por buckets de retorno do Russell 2000: ~35% do índice com ganhos >20% (média +70%) vs. apenas 15% do portefólio com média +30%; 75% das posições do fundo no bucket -20% a +20% (vs. cerca de 45% no índice) com média positiva; apenas 10% em decliners >20% (média -30%) vs. 15-20% do índice com -40 a -50%. No T4, outperformance média de unprofitable vs. profitable companies no índice em pouco mais de 500 bps. As gestoras citam Fund Evaluation Group como referência de que lower quality rallies revertem swiftly and strongly.

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Os gestores articulam tese de broadening cíclico em 2026 que deve favorecer small caps após período prolongado de domínio de mega/large caps. Os resultados small cap começaram a reacelerar desde o T2 2025 (confirmando previsão prévia), mas o quarter e o ano foram dominados por low-quality / high-beta rally indiscriminado pós-Liberation Day, com manager médio activo small cap growth trailing por mais de 8% no rolling 9-month — o pior intervalo registado. O setup combina reaceleração de resultados confirmada com posicionamento extremo desfavorável a quality, sugerindo reversão potencial em 2026.

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A gestora identifica catalisador estrutural emergente para a classe small cap: após três anos de contracção, small caps registaram crescimento de resultados de +13% em 2025 e projecção de +15% para o S&P 600 em 2026, potencialmente ultrapassando o S&P 500 em 2027. Em paralelo, small caps continuam a transaccionar com desconto material face a large caps. Identifica conjunto de catalisadores favoráveis: taxas mais baixas, redução de carga fiscal corporativa, alívio regulatório, mercado de trabalho mais flexível para small caps captarem talento. Conclui que o Fundo está bem posicionado caso o mercado se alargue para incluir small caps.

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Large caps avançaram 17,4% no ano e 2,4% no trimestre; small caps entregaram 12,8% no ano e 2,2% no trimestre, abaixo das large caps. Value superou Growth: 3,3% versus 1,2% no trimestre na família Russell. Factores de mercado mistos: rotação de momentum elevado para baixo e beta elevado para baixo apoiou modestamente; outperformance relativa de qualidade inferior criou vento contrário modesto à carteira orientada a qualidade.

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Large caps avançaram 17,4% no ano e 2,4% no trimestre, com value a superar growth. Small caps entregaram 12,8% no ano e 2,2% no trimestre. Value superou growth: 3,3% versus 1,2% no trimestre na família Russell. Carteira concentrada em large caps (com peso notável a consumer discretionary, healthcare e financials), posicionamento alinhado com liderança de mercado do trimestre.

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Large caps avançaram 17,4% no ano e 2,4% no trimestre; small caps entregaram 12,8% no ano e 2,2% no trimestre, abaixo das large caps. Value superou Growth: 3,3% versus 1,2% no trimestre na família Russell. Factores de mercado mistos: rotação de momentum elevado para baixo e beta elevado para baixo apoiou modestamente; outperformance de qualidade inferior criou vento contrário modesto.

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2025 ofereceu the most higher quality small caps (S&P 600) trading near pandemic lows in the last five years — a 31 de Dezembro de 2025, 10% do S&P SmallCap 600 transaccionava por no more than a 25% premium ao mínimo desde finais de 2019. Mas most small caps remain fully valued. Mediana do profitable non- financial member do Russell 2000 a 18x EV/Operating Profit e 22x P/E. Credit spreads em tightest levels in a generation. As abysmal performers (worst stocks) tinham temas comuns: AI pressure, cyclical troughs, GLP drugs impacted. Tese contrarian em select names com normalized profitability sustainable.

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Pernas articula que o número de multi-baggers entre smaller-caps nos últimos dois anos foi cerca do dobro da média de 20 anos, suportado por bases de receita menores e flexibilidade organizacional que traduzem mudanças sectoriais modestas em inflexões grandes de procura. A apêndice de temas detalha esta convicção como pilar estrutural da carteira.

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Waller articula edge de "primary research" em "hidden gems" — empresas pequenas, com pouca cobertura, listadas em exchanges sub-investigadas (AIM/UK), em indústrias impopulares ou com oportunidades além de preocupações de curto prazo. Posiciona-se deliberadamente onde compete sobretudo com investidores individuais ou pequenas posições de institucionais maiores. Edge declarado como structural.

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A gestora rejeita explicitamente o framing tactical de "catching the move in small caps" associado a rate cuts e turn no ciclo económico, e enquadra a oportunidade no universo small cap americano como ancorada no pace acelerado de inovação. Argumenta que o desempenho histórico do composite é fueled por este pace de mudança e que a orientação em torno desse motor structural tem provided opportunities largely irrespective do market environment.

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A equipa articula explicitamente que as acções de pequena capitalização permanecem particularmente deprimidas relativamente a empresas maiores, o que tem desafiado o desempenho relativo. Mantém, ainda assim, que a carteira Global Small Cap Focused Value continua atractivamente avaliada e é actualmente das mais inexpensivas entre as geografias e gamas de capitalização que a Pzena gere — tese central de oportunidade de valor.

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O rali de baixa qualidade iniciado no segundo trimestre prolongou-se pelo quarto, com o quintil de menor rendibilidade dos capitais proprios a superar de novo e as empresas sem lucros — 21,2% do Russell 2000 Growth — a bater o indice no trimestre e no ano. A gestora recorda que, ao longo de 20 anos, as empresas sem lucros foram claramente perdedoras, e defende que o mercado regressara a um ambiente em que os fundamentos das empresas determinam as cotacoes. Ve o pano de fundo das small caps favoravel para 2026, com um P/E de 17,2 vezes sobre estimativas contra 22 vezes do Russell 1000 — um desconto de 25% — e crescimento de lucros estimado de 15,5%.

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Rewey identifica o outperformance de small-caps no T4 2025 (Russell 2500 Value e Russell 2000 Value à frente do S&P 500 e Nasdaq) como sinal precoce de rotação. Sustenta tese com diferencial de valuations: PE estimado 2026 de 23,56x para o S&P 500 e 31,16x para o Mag 7 ETF, contra 15,69x para o Russell 2500 Value e 14,11x para o Russell 2000 Value. Argumenta com aritmética de capital: 1% do S&P 500 equivale a ~10% do Russell 2500 Value e ~30% do Russell 2000 Value se realocado.

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O gestor argumenta que o desempenho dos micro-caps em 2025 foi dominado por nomes especulativos de baixa qualidade — balanços fracos, free cash flow negativo e entusiasmo narrativo — um ambiente historicamente efémero. Antecipa que 2026 marcará uma rotação de volta aos fundamentais, com micro-caps de qualidade a superar tanto pares de baixa qualidade como, em muitos casos, large-caps. Sublinha que as valuações de micro-caps permanecem atractivas face a small e large-caps.

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A concentração de grande capitalização e a atenção dos investidores criaram, na leitura da gestora, ineficiências estruturais acrescidas no universo small e micro-cap. Com milhares de empresas pouco seguidas e cobertura de análise limitada, a equipa manifesta entusiasmo com o seu conjunto de oportunidades e com a capacidade de o capitalizar. A estratégia mantém uma carteira concentrada de 25 a 35 posições, construída por análise fundamental bottom-up.

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A gestora destaca que as small caps ainda não fecharam materialmente o desconto de avaliação relativa que se abriu pouco antes do actual ciclo de taxas de juro, ilustrando a observação com a evolução histórica do diferencial de PE entre o MSCI World Small e o MSCI World. O posicionamento integral do fundo em small e microcaps globais reflecte a leitura de oportunidade neste segmento.

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Apesar da melhoria dos fundamentais — sete das dez maiores posições registaram revisões em alta das estimativas de receita —, as cotações estagnaram. O sentimento negativo sobre as áreas onde a gestora investe, sobretudo software, sobrepôs-se ao desempenho operacional, uma reacção recorrente desde 2021. A gestora trata esta desconexão como base para retornos futuros.

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As gestoras observam um viés de baixa qualidade no mercado entre acções de pequena e média capitalização, com forte desempenho de empresas com baixa rendibilidade dos capitais próprios. Entre as acções de pequena capitalização de crescimento, as empresas sem lucros — bastante mais comuns neste segmento — foram fortemente recompensadas. Esta dinâmica de estilo constitui um vento contrário para uma carteira focada em qualidade e crescimento sustentável.

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A gestora observa um enviesamento de baixa qualidade no mercado de small e mid caps, com fortes resultados para empresas com baixo retorno sobre capitais próprios e prémios elevados para acções de empresas sem resultados. A equipa contrasta esta dinâmica com o seu foco em fundamentais, sugerindo cautela face ao rali de baixa qualidade.

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A gestão observa uma rotação de mercado no fim de 2025 e início de 2026: o Russell 2000 ultrapassou o S&P 500 e o Nasdaq, com industriais, materiais e consumo discricionário a superar a tecnologia. Lê esta dinâmica como consistente com crescimento económico mais forte e pouca preocupação com inflação — exactamente o pano de fundo que favorece o posicionamento do Fundo, longo em industriais e em ideias off-the-beaten-path de menor capitalização.

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Cocke refere o há muito antecipado alargamento dos retornos e a mudança de liderança para as indústrias de small cap value. Reconhece que o fundo não conseguiu aproveitar essa rotação devido ao sobrepeso em software, que anulou os ganhos nas indústrias de valor, mas mantém a leitura de que o movimento subjacente do mercado favorece o seu universo.

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O mercado de small caps foi liderado por empresas que as gestoras consideram de baixa qualidade — modelos de negócio especulativos, com resultados escassos ou inexistentes, ligados a temas populares. Em contraste, a carteira de alta qualidade ficou para trás, mas as gestoras argumentam que o rendimento dos lucros relativo da carteira face ao índice está perto do nível mais atractivo em pelo menos uma década.

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As gestoras observam que muitos dos títulos com melhor desempenho em 2025 estavam ligados a temas de investimento populares — inteligência artificial, computação quântica, criptomoedas, energia nuclear, aeroespacial e defesa — frequentemente com modelos de negócio especulativos e resultados escassos ou inexistentes. A leitura é que essa liderança constitui um headwind directo para uma estratégia focada em qualidade, mas que a discrepância de valorização favorece o regresso da qualidade a partir deste ponto.

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Os gestores vêem valor convincente em acções de pequena capitalização e cíclicas seleccionadas, muitas a negociar em níveis historicamente atractivos. Projecções de consenso sugerem que o Russell 2000 poderá superar o Russell 1000 nos próximos dois anos, com pequenas caps a transaccionarem num dos descontos mais acentuados face às large caps desde a era dotcom. À medida que esta diferença de desempenho se estreita, a posição do fundo está bem alinhada para capturar o upside.

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A gestora identifica valor atractivo em acções small-cap e em cíclicas seleccionadas, muitas das quais transaccionam em níveis historicamente atractivos. O posicionamento pró-cíclico reflecte convicção bottom-up em negócios subvalorizados, em vez de previsões macroeconómicas. À medida que o diferencial de desempenho se reduz, a gestora considera o seu posicionamento bem alinhado para captar o upside. Esta tese é central à estratégia do fundo e ganha intensidade num contexto de descontos históricos.

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A gestora identifica valor atractivo em acções small-cap e em cíclicas seleccionadas, muitas das quais transaccionam em níveis historicamente atractivos. O posicionamento pró-cíclico reflecte convicção bottom-up em negócios subvalorizados, não previsões macroeconómicas. À medida que o diferencial de desempenho se reduz entre small e large caps, a gestora considera o seu posicionamento bem alinhado para captar o upside, com estratégia Mid Cap Value como veículo natural de convergência.

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A gestora identifica valor atractivo em acções small-cap e em cíclicas seleccionadas, muitas das quais transaccionam em níveis historicamente atractivos. O posicionamento pró-cíclico reflecte convicção bottom-up em negócios subvalorizados, não previsões macroeconómicas. À medida que o diferencial de desempenho se reduz entre small e large caps, a gestora considera o seu posicionamento bem alinhado para captar o upside, com a estratégia Small Cap Value Concentrated como veículo natural de convergência para o universo small-cap puro.

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A gestora articula tese explícita de oportunidade em small-cap value, ancorada em dois pontos quantitativos: small caps a transaccionar num dos descontos mais íngremes face a large caps desde a era dot-com, e projecções de consenso (FactSet) a apontar para Russell 2000 a superar Russell 1000 nos próximos dois anos. O posicionamento pro-cíclico reflecte convicção bottom-up em negócios subavaliados em vez de previsões macroeconómicas, com vários cíclicos selectivos a transaccionar a níveis historicamente atractivos.

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A gestora articula caso construtivo de longo prazo para o segmento small-cap dos EUA — valuations relativas a large caps em mínimos multidecadais, com Russell 2000 Index a transaccionar perto desses mínimos numa base relativa apesar de ter atingido primeiro all-time high desde Novembro de 2021. Tailwinds potenciais identificados: desregulamentação, taxas de imposto corporativo mais baixas, aumento da actividade M&A, continuação do reshoring de manufactura US e gastos em infraestrutura. A actividade M&A é visível na própria carteira: AZEK adquirida pela James Hardie (existente convertida em nova posição); Pacific Premier Bancorp adquirida pela Columbia Banking System; ALLETE em aquisição pendente por consórcio de private equity. A posicionamento da carteira é função do bottom-up security selection process e não de previsões top-down sectoriais.

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A gestora articula caso construtivo de longo prazo para o segmento small/mid-cap dos EUA — valuations permanecem compelling face a large caps, com Russell 2500 Index a transaccionar perto do lower end do intervalo histórico apesar de ter atingido primeiro all-time high desde Novembro de 2024. Tailwinds potenciais identificados: desregulamentação, lower corporate tax rates, increased M&A activity, continuação do reshoring de manufactura US e infrastructure-related spending. A actividade M&A é visível na própria carteira: AZEK adquirida pela James Hardie (existente convertida em nova posição via JHX); Pacific Premier Bancorp adquirida pela Columbia Banking System (capital redeployado em COLB); ALLETE em aquisição pendente por consórcio de private equity. A posicionamento da carteira é função do bottom-up security selection process e não de previsões top-down sectoriais.

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Kiel formaliza a adopção do Russell 2000 como benchmark primário, argumentando que small caps são a arena natural do fundo. Articula que os 13½ anos de outperformance do S&P 500 (14,4% anualizado vs 10,0% do Russell 2000) representam um stretch invulgarmente longo pouco provável de continuar. Espera reversão na próxima década com small caps a baterem large caps, sugerindo que o universo onde a carteira opera está estruturalmente posicionado para ventos favoráveis.

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O Russell 2000 atingiu o primeiro máximo histórico desde 2021 e superou os índices mid e large cap dos EUA, revertendo a dinâmica do primeiro semestre. A equipa nota que os primeiros 6 a 12 meses pós-bear-market troughs (1987, 1990, 1998, 2002, 2009, 2011, 2016, 2018, 2020 e 2023) são tipicamente períodos de forte desempenho de stocks de menor qualidade. Aproximadamente seis meses no recovery actual, a equipa estima estar a meio — ou mais — do padrão antes de investidores reprioritizarem qualidade e profit cycles duráveis.

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Daniel posiciona o mandato concentrado em micro/small como vantagem competitiva estrutural — divulgou que ~58% do portfolio está em empresas com market cap abaixo de $500M e que o top 5 representa ~58% da carteira. Reafirma cap de AUM em $50M para proteger o universo investível, sinalizando que o fundo não é asset-gathering machine. Os benchmarks declarados são Russell Microcap e Russell 2000.

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Top-5 position que caiu de $71 para $40 em dois meses após resultados Q2 2025 — orientação de ARR growth reduzida de 20% para mid-teens. Dois drivers: (i) macro debilidade em customers QSR com two-thirds em negative same-store sales/traffic — fenómeno não visto fora do período COVID; (ii) pausa intencional de TASK POS deployments para focar em RFPs com três mega tier-1 QSR brands (duas top-10 globais, uma top-20). McDonald's apontado como provável: deal único poderia representar +$100 milhões ARR a 50% incremental margins versus ARR actual de cerca de $280 milhões — transformador. Probabilidade composta de pelo menos 1 dos 3 deals: 66% a 30% individual; 88% a 50%.

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A gestora descreve apetite por risco a alargar para além de large-cap tech: Russell 2000 Growth ganhou 12% no trimestre, ficando apenas um ponto abaixo do Russell Midcap Growth (que subiu 13% YTD). Continua o catch-up apesar de analistas a reduzirem forecasts de EPS para constituintes do small-cap index, com biotech, microcaps e quantum computing como áreas de maior apetite. Tese consistente com o universe estratégico intencionalmente alargado a small-caps (universo de compra entre $2 mil milhões e $50 mil milhões) — alinha com a hipótese fundadora de aplicar processo small-cap a um universo mais amplo.

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Eriksen articula explicitamente que as holdings transaccionavam, no fim de Setembro 2025, a 7,7x resultados estimados para o ano seguinte e a 6,2x líquidos de caixa. Trailing P/E 12,4x. Weighted price-to-book 1,2x. Dividend yield 1,5%. ROE esperado ponderado 15,4%. Métricas excluem caixa retida pelo fundo e adicionam back non-economic amortization aos resultados estimados. À data de escrita da carta os múltiplos comprimiram ainda mais para 6,8x resultados estimados e 5,2x net of cash, com P/B em 0,9x e trailing P/E em 10,6x.

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Os gestores enquadram o T3 2025 dentro do pior período semestral em dataset de 25 anos para gestores activos de small cap growth, com o rali a ser paced por low-quality constituents (lowest ROE quintile +22%, non-earners +23%, no-sales +19%, lowest mcap quintile +22%, highest beta +23%). Antecipam broadening da liderança de mercado para além da infraestrutura de IA via maior certeza em política governamental, tarifas e cortes incrementais de taxas, em favor dos higher-quality businesses onde a Strategy tem maior exposição.

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A casa articula tese explícita de aceleração do crescimento de resultados em small caps poised a exceder large caps em 2025 pela primeira vez em anos, combinada com valuation discount historicamente largo. Argumentam que padrões históricos de rali de "baixa qualidade" — característico do início de novos ciclos de small caps — sustentam a expectativa de transição posterior para qualidade. O Russell 2000 está em novos máximos históricos depois de subir 12% no trimestre, superando o S&P 500 (+8%).

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O long portfolio outperformou tanto Russell 2000 Index como Russell Midcap Growth Index por margem significativa em T3 2025, com YTD outperformance de +7,7% e +7,9% sobre os benchmarks. Maiores contribuidores são microcaps long-held (Kraken Robotics, Clearpoint Neuro) que beneficiaram de catalisadores idiosincráticos. Identificação de Hydreight como nova posição reflecte continuidade do processo — small cap com plataforma escalável, management forte, valoração razoável. GARP discipline articulada como fundamento.

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Russell 2000 +12% no T3 (best quarter por margem meaningful) liderado por sentimento em torno de rates mais baixas que premiou lower-quality distressed businesses e non-profitable, longer-duration non-earners. A estratégia trailed significativamente durante a rally iniciada em início de Agosto por filtros qualitativos que excluem esses segmentos. Gestor sinaliza conforto em trailing nesse tipo de move — convicção de que valor de qualidade tende a recompensar over the long term mesmo sacrificando capture em rallies low-quality.

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Pilecki mantém a sobreponderação a bancos regionais de pequena e média capitalização iniciada após as falências do Silicon Valley Bank e do First Republic. A tese: deter bancos com métricas de retorno acima da média, culturas de crédito sólidas e gestão focada no crescimento do tangible book value por acção. Estes bancos transaccionam a cerca de 8x os resultados estimados do próximo ano, contra um intervalo normal de 10x a 14x. As posições em Financials de pequena e média dimensão voltaram a superar os maiores bancos e seguradoras no trimestre, e a First Financial Bancorp é o caso de estudo da carta.

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Wilk defende operar nos cantos de nicho do mercado, onde persistem ineficiências e os preços exageram o risco. Vê na carteira múltiplos negócios capazes de duplicar ou triplicar num horizonte de 3 a 5 anos, implicando TIR de 15-25% ou superior, com forte protecção de queda.

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Godfrey argumenta que, à medida que os investidores se concentram em beneficiários de IA, o resto do mercado foi deixado para trás e os múltiplos de muitos negócios atingiram níveis de mínimo em base absoluta e relativa. O gestor considera que o binómio risco/retorno é significativamente mais atrativo nas partes esquecidas do mercado, onde encontra bons negócios a preços muito atrativos — a compra da Driven Brands, penalizada -25% sem notícias após o anúncio Oracle-OpenAI, é a materialização desta tese.

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Os Nasgovitz articulam a confluência de dois tailwinds históricos: lucros do S&P 600 a recuperar e Reserva Federal a iniciar cortes. O índice NFIB de optimismo das pequenas empresas tem precedido rallies do Russell 2000® Value emergindo de recessões (2009, 2020); 2025 apresenta sinais semelhantes. A equipa lê o ambiente como progressivamente confirmatório da rotação para small value, apesar do trimestre individual ter ficado abaixo do índice.

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Os gestores reiteram a sua tese fundadora de que os mercados de small-cap oferecem ineficiências significativas para investidores criteriosos. Essa convicção sustenta o lançamento das SPVs Liberty Park Co-Investment, vínculadas a oportunidades de risco/retorno excepcionais de empresa única que as restrições de dimensionamento do fundo nem sempre permitem aproveitar plenamente.

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Ensaio de fecho rejeita explicitamente o framework de moat de Buffett quando aplicado a small caps. Avi Fisher argumenta que small companies ainda não são castelos a defender — são especialidades ou nichos que carecem de stewardship por equipas de gestão capazes. A metáfora central é niche-as-harbor (protegido de flotsam, com espaço para exploração e expansão) em oposição a moat-as-castle-defense. A tese ancora a estratégia: alocar capital paciente a companhias bem investigadas e bem compreendidas em mercados pequenos e ineficientes, com ambição de retornos anualizados de 15% ("five year doubles").

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As gestoras articulam uma deslocação de qualidade no small-cap como sintoma de sentimento sobreaquecido: no último trimestre houve outperformance massiva — de cerca de 1500 basis points — das acções não lucrativas do Russell 2000 (mais de 30% do índice) face às acções lucrativas. Esta dinâmica, juntamente com o FOMO em large cap sem crescimento real de FCF por acção, torna improvável que o fundo acompanhe o mercado num momento como este. O posicionamento em activos reais e marcas com FCF crescente é apresentado como contraponto deliberado.

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A gestora observa que taxas mais baixas criaram tailwinds incrementais e que os resultados deram sinais de vida para lá dos líderes mega-cap, com uma recuperação notável dos small caps durante o trimestre. O Russell 2000 TR subiu 12,39% no trimestre, à frente do S&P 500. É uma observação contextual de estrutura de mercado, sem posicionamento direccional explícito do fundo em small caps.

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A gestora regista que o fundo mantém exposição selectiva a empresas de menor capitalização, um espaço penalizado por taxas de juro mais elevadas e que continua a transaccionar com desconto significativo face aos pares large-cap. Observa um rebound notável dentro das small caps durante o trimestre e argumenta que, à medida que as valorizações normalizam e a liderança de mercado se alarga para lá da IA, estas áreas estão bem posicionadas para contribuir de forma mais significativa para os retornos futuros.

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A gestora argumenta que as condições macro afectam as empresas mais pequenas mais do que os pares de maior dimensão, mas que as estimativas de resultados das small caps parecem ter estabilizado, apoiadas por condições laborais mais favoráveis, cadeias de abastecimento e níveis de inventário mais normais e perspectivas de taxas mais baixas. As small caps superaram as large caps no terceiro trimestre. Sublinha que, apesar de expectativas de crescimento de resultados semelhantes às do S&P 500, o Russell 2000 transacciona com desconto notável face ao S&P 500, criando uma oportunidade atractiva para investidores com foco no longo prazo.

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As small caps dos EUA lideraram, com uma valorização de 12,4% face a 5,3% das large caps. No universo SMID, o estilo growth superou ligeiramente o value, com retornos de 10,7% e 8,2% respectivamente, segundo a família de índices Russell. A preferência dos investidores por empresas de momentum e valuation elevados — muitas com lucros limitados ou inexistentes — e o desempenho superior de acções de beta mais alto são apontados como fundamentalmente inconsistentes com a abordagem de qualidade e beta mais baixo da equipa.

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Small caps norte-americanas lideraram o trimestre, com avanco de 12,4% (+10,4% YTD), recuperando de territorio negativo no inicio do ano, com value a superar ligeiramente growth. Large caps ganharam 8% (+14,6% YTD), lideradas pela retoma do tema de IA, com growth (+10,4%) quase a dobrar o retorno de value (+5,3%), segundo a familia de indices Russell. A carteira concentrada em large caps encontra-se exposta a esta dispersao de estilos.

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Small caps lideraram com avanço de 12,4% versus 5,3% das large caps. No universo small-cap, growth ligeiramente abaixo de value: 12,2% versus 12,6% segundo a família Russell. Apesar da liderança de small caps em valor absoluto, a carteira sofreu por dentro: preferência de investidores por momentum elevado, valuations elevadas e beta elevado moveu factores contra o estilo de qualidade da equipa, sugerindo ambiente dominado por especulação de curto prazo e entusiasmo retalhista.

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Tese central da carta. Lysik articula que small e micro-cap value registaram o trimestre mais forte desde T4 2023 e que, após uma pausa de quatro anos, as small caps retomaram momentum ascendente atingindo um novo máximo e quebrando o pico de preço de 2021. À medida que se desce para equities de baixa avaliação e índices de menor capitalização, a representação de Tecnologia cai (top 10 weight entre 10,7% e 11,7%) e os múltiplos de avaliação destes subsegmentos negoceiam a desconto significativo face ao S&P 500. A estratégia Deep Value Select negoceia a desconto superior a 70% face ao S&P 500.

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Wetherald enquadra a tese central do fundo na ineficiência do segmento small/micro-cap e nas vantagens de liquidez de um fundo pequeno. Refere a intenção de limitar as subscrições a 150 milhões de dólares para capitalizar de forma sustentável este tipo de oportunidade. Ilustra a dinâmica com a ClearPoint, que transita de micro-cap para o que designa por small-cap sweet spot, e com a Stran, micro-cap sem cobertura sell-side.

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Mediana do S&P SmallCap 600 a transaccionar a 25x lucros TTM (30x ex-financials). Russell 2000 essentially sem GAAP profits TTM — quando se usam adjusted numbers que omitem 'non-recurring', small caps não cumprem consensus nem geram profit growth há três anos. Bifurcation persistente — high-quality fully valued, low-quality com risco estrutural. Os gestores evitam negócios cujo desempenho estendeu para além de normas históricas com cotações que pricem o status quo de continued deficit spending. As oportunidades, segundo a tese, existem na neglected periphery — não no core do índice.

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As small caps, medidas pelo Russell 2000 Growth, entregaram outro trimestre de dois dígitos (+12,2%), superando as large caps com a amplitude do mercado a melhorar — quase dois terços das empresas do índice tiveram desempenho positivo. Cupps reconhece que abraçaria condições macro favoráveis às empresas mais pequenas, mas considera que a abordagem táctica de apanhar o movimento ignora a oportunidade maior e de mais longo prazo. Defende que o universo de small caps norte-americano alberga algumas das empresas e empreendedores mais inovadores e dinâmicos do mundo.

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Na sua leitura prospectiva, o gestor aborda a expectativa crescente de uma liderança das SMID caps motivada pela descida das taxas de juro. Embora reconheça que condições macro favoráveis seriam bem-vindas, recusa a abordagem táctica de apanhar o movimento nas SMID caps, por considerar que ignora a oportunidade estrutural de maior prazo. Defende que o universo SMID norte-americano concentra empresas e empreendedores particularmente inovadores e que o ritmo acelerado de inovação gera oportunidades de forma fiável, independentemente do enquadramento de mercado.

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Rewey lê o outperformance progressivo dos índices de menor capitalização no T3 2025 (Russell 2000 Value +12,6% vs Russell 1000 Value +5,29%) como sinal precoce de rotação dos investidores para fora dos large-caps. Sustenta tese com aritmética de capital displacement: reallocation de apenas 1% do S&P 500 para o Russell 2500 Value equivaleria a comprar 11% desse índice; para o Russell 2000 Value equivaleria a comprar 32% desse índice. Diferencial cumulativo de outperformance do S&P 500 sobre R2500V (+35%) e sobre R2000V (+42%) desde 16 de Março de 2022.

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O gestor argumenta que a subida do mercado foi liderada por títulos de baixa qualidade e de beta elevado, num ambiente movido pela especulação. Identifica um número crescente de empresas com trajectórias sólidas de vendas e resultados rumo a 2026 — nomes que acredita liderarem o desempenho assim que os fundamentais, e não a especulação, voltarem a comandar os retornos. A volatilidade macroeconómica persistente e as disrupções sectoriais continuam a criar oportunidades para descobrir negócios fundamentalmente fortes mas subvalorizados.

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O salto impressionante de small-cap value no T3 (+12,6% do Russell 2000 Value) é destacado pela equipa como área de potencial intrigante. A equipa considera que o movimento pode estar apenas a começar e que os mercados não estão a recompensar totalmente o potencial de lucros de muitas pequenas empresas. Vê isto como tendência a continuar consistente com leitura de que businesses individuais se movem independentemente da acção genérica do mercado.

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As pequenas capitalizações entraram no trimestre a transaccionar em mínimos de várias décadas face às grandes, oferecendo suporte de valorização e potencial assimétrico à medida que os lucros recuperam. As expectativas de lucros de 2025 reforçaram-se, com os lucros das small caps projectados para expandir a mais do dobro do ritmo das large caps, reflectindo alavancagem operacional de uma retoma na indústria transformadora e no investimento de capital. O posicionamento dos investidores em small-cap value permanece leve face aos padrões históricos, o que sugere que a rotação ainda tem espaço para continuar.

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O gestor descreve o ganho de +12,4% do Russell 2000 no trimestre como impulsionado não pelas empresas rentáveis e do "heartland" americano historicamente associadas ao índice, mas por equities especulativas com lucros baixos ou receitas inexistentes. Aponta que as cinco maiores empresas do índice sobem mais de 150% no ano e transaccionam acima de 500x lucros, dominadas por modelos de negócio por provar em sectores como computação quântica e defesa de nova geração. Lê esta deslocação como fonte da margem de segurança da carteira, simultaneamente sinal de risco especulativo.

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A Summers articula a saída recorde de capital de fundos de saúde — cerca de 13 mil milhões de dólares em 2025 — e de small caps norte-americanas — 35 mil milhões —, em contraste com 224 mil milhões de entradas em large caps. O gestor enquadra esta deslocação como fonte de oportunidades, sustentada pela tese de que compradores estratégicos e de private equity acabam por reconhecer o valor: a ZimVie foi adquirida com um prémio de 124% durante o trimestre.

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O risco foi favorecido no trimestre, com os retornos de fator mais elevados a virem de Beta e Volatilidade Residual. A qualidade dos lucros e a rendibilidade foram ignoradas ou penalizadas. Nos índices de crescimento de pequena e média capitalização dos EUA, os melhores retornos vieram de acções com lucros nulos ou negativos — fenómeno especialmente pronunciado no segmento de pequena capitalização de crescimento, onde mais de 20% do Russell 2000 Growth carece de lucros positivos. Esta dinâmica de estilo constitui um vento contrário para uma carteira focada em qualidade.

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A gestora observa que, nos índices de crescimento de small e mid caps, os melhores retornos vieram de acções com resultados nulos ou negativos — fenómeno especialmente pronunciado no small cap growth, onde mais de 20% do Russell 2000® Growth Index não tem resultados positivos. A qualidade dos resultados e a rentabilidade foram ignoradas ou penalizadas, com preferência por títulos de beta elevado ou baixo retorno sobre capitais próprios. A equipa contrasta esta dinâmica com a sua disciplina fundamental, antecipando que esta venha a ser recompensada ao longo do tempo.

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Os factores "qualidade" e "valor" caíram cerca de 20% no acumulado do ano, criando ventos contrários materiais para o estilo do fundo, enquanto a concentração de mercado atinge máximos. Cocke argumenta que qualquer sinal de fadiga no capex dos gigantes tecnológicos pode ser o catalisador que reorienta o sentimento de volta para as small caps e o software.

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No trimestre, as small caps superaram as large caps e a liderança de mercado alargou-se para além das mega caps. As gestoras identificam oportunidades em sectores defensivos e cíclicos à medida que a participação se alarga, dinâmica relevante para um fundo de small-cap core.

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O segmento de farmacêuticas, biotecnologia e ciências da vida — composto em larga medida por empresas em estágios iniciais de investigação e desenvolvimento, anos longe de gerar lucro — liderou os ganhos do índice micro-cap no trimestre. As gestoras, focadas em empresas de elevado crescimento e qualidade, têm exposição reduzida a esta área, o que explicou a maior parte do atraso face ao benchmark. Argumentam que a qualidade agregada da carteira face ao índice está num máximo histórico.

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As gestoras descrevem um rali persistente de empresas de baixa qualidade — modelos de negócio especulativos, frequentemente com lucros escassos ou inexistentes, ligados a temas populares como IA, computação quântica, criptomoedas, energia nuclear, aeroespacial e defesa. Citam que, no trimestre, 56 títulos do Russell 2000 Growth Index subiram 80% ou mais, dos quais 82% não eram rentáveis. Argumentam que estes períodos são historicamente de curta duração e que a qualidade prevalece no longo prazo.

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D'Agnillo articula na secção "Looking Ahead" que os mercados continuam a recompensar um grupo restrito de large-cap tech, enquanto small-caps permanecem amplamente ignoradas. Argumenta que este desencontro está a criar algumas das melhores oportunidades em anos. Posicionamento integral do fundo em small/micro caps materializa esta tese, com watchlist a transaccionar a descontos significativos face ao valor intrínseco.

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A gestora enquadra a oportunidade em small/mid-cap value como particularmente atractiva: estimativas de consenso de lucros sugerem que o Russell 2000 poderá superar significativamente o Russell 1000 em cada um dos próximos dois anos, e as small caps transaccionam no maior desconto face às large caps desde a bolha dot-com. Em coerência com o universo benchmarkado contra Russell 2500 Value e Russell 2000 Value, a equipa acredita que o estreitamento deste diferencial recompensará a carteira.

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As gestoras assinalam que estimativas de consenso de resultados sugerem que o Russell 2000 pode superar significativamente o Russell 1000 em cada um dos próximos dois anos, e que as small caps transaccionam com o maior desconto face a large caps desde o boom do dot-com. Uma vez estreitado o gap entre mega-cap growth e companhias mais pequenas, as carteiras deveriam ser recompensadas.

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Os gestores articulam tese estrutural sobre o desconto de small caps face a large caps. Estimativas de consenso para resultados em vários sectores sugerem que o Russell 2000 poderá superar significativamente o Russell 1000 nos próximos dois anos (FactSet Market Aggregates). Small caps transaccionam no maior desconto face a large caps desde o boom dot-com. Os gestores acreditam que assim que o gap de desempenho entre mega-cap growth stocks e empresas mais pequenas se estreitar, os portfólios deverão ser recompensados.

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A gestora articula tese explícita de oportunidade em small-cap value ancorada em dois pontos quantitativos: small caps a transaccionar no maior desconto face a large caps desde a bolha dot-com, e projecções de consenso (FactSet) a apontar para Russell 2000 a superar materialmente Russell 1000 nos próximos dois anos. Posicionamento pro-cíclico reflecte convicção bottom-up em negócios subavaliados em vez de previsões macroeconómicas. Carteira deve ser recompensada quando o gap de retorno entre mega-cap growth e empresas mais pequenas se estreitar.

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A gestora articula caso construtivo de longo prazo para o segmento small-cap dos EUA. Valuations permanecem compelling face a large caps, com Russell 2000 Index a transaccionar perto de multi-decade lows em base relativa. Tailwinds potenciais identificados: deregulation, lower corporate tax rate, increased M&A activity, continuação do reshoring de manufactura US e infrastructure-related spending. A equipa experimentou some short-term volatility relacionada com políticas e legislação da administração actual, mas mantém-se mindful de riscos como reaceleração inflacionária, tensões geopolíticas aumentadas e potencial fragilidade económica US.

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A gestora reitera o caso construtivo de longo prazo para o segmento small/mid-cap dos EUA — valuations remain compelling face a large caps, com Russell 2500 Index a transaccionar perto do lower end do intervalo histórico. Tailwinds potenciais identificados: deregulation, lower corporate tax rates, increased M&A activity, continued reshoring of U.S. manufacturing e infrastructure-related spending. Disclaimer simétrico: short-term volatility por políticas e legislação da administração, com riscos persistentes de inflation reaccelerating, increased geopolitical tensions e potential US economic weakness. A posicionamento da carteira é função do bottom-up security selection process e não de previsões top-down sectoriais.

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Daniel mantém ~66% do portfolio em empresas com market cap inferior a $500M e reafirma os benchmarks Russell Microcap e Russell 2000 como proxy do mandato. Apesar do +32,8% líquido no trimestre, sinaliza que a strategy concentrada em micro/small "will naturally diverge from market indexes" e que períodos de underperformance virão.

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A gestora articula três razões para tailwind small-cap: (1) Russell 2000 Growth 12,4% abaixo de máximos de Fev 2021 enquanto NASDAQ +50% e S&P 500 +70%; (2) next 12-month P/E do benchmark a discount face a S&P 500 há quatro anos consecutivos, contrariando o premium histórico das small-cap growth dado seu growth superior; (3) allocations a small-cap growth em mínimos de vários anos, indicando potencial mean reversion forte. Conviction explícita de que large-cap não irá outperformar para sempre.

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Cliff Greenberg articula que este foi um dos melhores trimestres em 25 anos para retornos de high-beta stocks. More volatile, lower quality stocks performed well. Fund é composto por holdings high quality e lower betas, pelo que as características estiveram out of favor — hampered relative returns. Often em initial up legs de small-caps rally, Fund lags somewhat mas catches up over time. Russell 2000 Growth continua 12% abaixo do ATH de quatro anos atrás e ~9% abaixo do recent high de Dezembro 2024. Gestora believes small caps em geral oferecem great absolute value e devem experience period de relative outperformance.

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A gestora apresenta a tese estrutural mais robusta do trimestre: small-caps no 5.º percentil de valorização relativa (Jefferies small vs. large), nível visto pela última vez em 2001. Russell 2000 representa apenas 5,5% do market cap do S&P 500 (all-time low) e cerca de 3% do Russell 3000 (mínimo desde os anos 1930); os 5 maiores nomes do S&P 500 valem 5x todo o Russell 2000; NVIDIA sozinha vale aproximadamente 126% da capitalização do Russell 2000, vs média e mediana pré-COVID de ~30%. Apesar dos fundamentos terem sofrido com três anos de declínio de lucros, a classe «procura ground sólido». Postura inequivocamente bullish em valorização relativa, com calibração defensiva no curto-prazo via quality bias.

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Pavese articula que a flexibilidade e disposição para deter acções mais pequenas será um driver importante de retornos. Exposição a empresas mais pequenas, com valuations a sugerir retornos forward materialmente superiores, aumentou meaningfully nos últimos dois anos. O universe de empresas avaliadas entre 5 e 25 mil milhões de dólares é descrito como completamente desligado do S&P 500.

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Eriksen articula explicitamente que, no fim de Junho de 2025, as holdings transaccionavam a 8,4x a estimativa de resultados para o ano seguinte e a 6,8x resultados esperados líquidos de caixa nos respectivos negócios. Trailing P/E 10,7x. Weighted price-to-book 1,6x. Dividend yield 2,5%. ROE esperado ponderado 18,9% a 30 de Junho de 2025. As métricas excluem a caixa retida pelo fundo e adicionam back amortização não-económica à estimativa de resultados; devido à incerteza da situação, Eriksen não atribui resultados nem book value a Pacific Coast Oil Trust.

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O Strategy targeta SMID growth — Russell 2500 Growth Index zona natural de investimento. Aram Green articula valor da construção piramidal mantida apesar de mega cap leadership ter dominado o trimestre. Posicionamento estrutural para mean reversion significativo: tese dependente de clareza tarifária a desbloquear capital de IPO market e investimento corporativo, abrindo espaço para alargamento de leadership para SMID. Estrategy continua a olhar para novas ideias entre empresas que planeiam abrir capital e late-stage high-growth innovators.

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Os gestores destacam que as large caps continuam a superar as small caps, com o rolling 10-year annualized return gap o maior on record desde a década de 1930 e as valuations relativas no decil inferior. Argumentam que, com valuation e desempenho das small caps face às large caps perto de mínimos históricos e potencial de crescimento de lucros mais rápido na segunda metade de 2025, a classe de activos está bem posicionada para um desempenho melhorado.

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Os gestores quantificam o gap: Russell 2000 +8,5% no trimestre versus Russell 1000 +11,1%, estendendo a underperformance da década passada para 7,3 pontos anuais — o maior gap desde 1935. Articulam que apenas 18% dos small cap core managers bateram o benchmark segundo a Jefferies, o que reflecte a difficulty do regime corrente. Sem trying to time o reversion, mantêm conviction no eventual tipping point a favor de fundamentais e quality.

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Os gestores argumentam que as small caps continuam a transaccionar em múltiplos de valuation historicamente baixos quando comparadas com as large caps, e que o crescimento de vendas e resultados está agora a reemergir e a acelerar após vários anos de contracção. Concluem o enquadramento declarando-se muito confortáveis com as características de crescimento de qualidade conservador da carteira, tratando a deslocação de valuation como suporte estrutural para retornos futuros.

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O gestor articula que apesar de pequenos rebalanceamentos, o regime persiste: Russell 2000 Value gerou 5% para o trimestre, Russell 2000 apenas 8,5%, mantendo a dominância de growth-oriented names. Defende que small company stocks continuam a oferecer um campo de caça excepcionalmente fértil para outsized risk-adjusted wealth creation — e que pretender prever o calendário da reversão é fútil. Invoca o paralelo com '99-'03 quando concentrated value investors brilharam enquanto as distorções index-driven arrastaram o mercado amplo para o abismo.

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O gestor está sobreponderado em bancos de pequena e média dimensão, que superaram os maiores bancos e seguradoras no trimestre. Nota que as acções de pequena e média capitalização tendem a superar nas fases iniciais de subidas do mercado, uma reversão face ao primeiro trimestre, em que dominaram as financeiras de grande capitalização.

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Wilk descreve o Russell 2000 num período prolongado de subdesempenho face às large-caps, com capital a favorecer mercados emergentes em detrimento das pequenas empresas domésticas. As condições para a recuperação — economia resiliente, avaliações historicamente baratas e mais de uma década de subdesempenho relativo — estão reunidas, mas o retorno surge aos soluços. A história sugere que o ciclo virará e que a carteira está bem posicionada para beneficiar.

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Godfrey argumenta que a fixação do mercado num punhado de empresas deixou um vasto conjunto de negócios de qualidade a transacionar a valorizações historicamente atrativas. Traça um paralelo explícito com 1999, quando as small caps passaram a superar as large caps ao longo dos doze anos seguintes, e nota que os spreads de valorização actuais são quase idênticos aos de então. Identifica catalisadores potenciais: a OBBB de Trump, cortes de taxas historicamente favoráveis às small caps e qualquer desilusão vinda dos beneficiários de IA. A compra da Bio-Techne, a múltiplos não vistos desde 2017, materializa esta tese.

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A equipa argumenta que os investidores não estão a receber aquilo por que pagam: negócios de maior qualidade, com margens e retornos sobre o capital superiores, transaccionam frequentemente mais baratos do que os de menor qualidade. Ao longo dos últimos 20 anos, as small caps de alta qualidade negociaram com um prémio de 5% face ao S&P 500; hoje sentam-se num desconto de mais de 10% em Enterprise Value/EBIT forward. E enquanto historicamente foram 15% mais baratas do que as small caps de baixa qualidade, esse desconto alargou para 30%. O opportunity set parece expandir-se para gestores activos e value-minded, sobretudo entre early-cycle cyclicals e small caps, que descontam crescimento económico futuro mais fraco apesar da actividade industrial a estabilizar.

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Na secção Looking Forward, Sweeney observa que as small caps no seu conjunto permanecem aproximadamente 30% mais baratas do que os pares de maior capitalização, com base em rácios de forward P/E relativos da Yardeni Research. Caracteriza esta deslocação como um headwind para o fundo nos anos recentes, mas argumenta que, a julgar pela história, em algum momento se converterá num tailwind. Acredita que os negócios e as acções da carteira estão preparados para um bom desempenho nos próximos anos.

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Ao longo do trimestre a Southeastern observou uma quantidade preocupante de especulação em acções de baixa qualidade, citando o regresso das meme stocks e das apostas YOLO. A intersecção da indexação com acções que nunca desiludem distorce a avaliação título a título, criando preços incorrectos que o fundo procura explorar, com um P/FCF de 10-12x contra mais de 20x do mercado.

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Os gestores articulam uma tese construtiva para small/mid caps numa óptica de valorização, após vários anos de atraso relativo face às large caps. Acreditam que esta oportunidade pode ser libertada se os resultados das smid caps acelerarem a um ritmo superior ao das large caps, algo que esperam que aconteça no resto do ano. A tese é de valor relativo entre classes de capitalização, não uma aposta direccional sobre o mercado amplo, que consideram esticado.

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A gestora observa que, após a contracção do primeiro trimestre, as valorizações accionistas expandiram para território acima da média, com o rácio preço-resultados forward a 12 meses do S&P 500 em 22 vezes, acima das médias de 5 e 10 anos. Em contraste, o S&P 600 Small Cap negoceia a 15 vezes, abaixo das suas médias, sinalizando uma subvalorização persistente das empresas de menor dimensão. É uma observação de estrutura de mercado, sem posicionamento direccional explícito do fundo.

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McIntyre atribui grande parte do desempenho inferior do semestre à fraqueza generalizada das small cap special situations enquanto grupo. Usa como proxy o universo de empresas com capitalização inferior a 5 mil milhões de dólares que sofreram um spinoff nos últimos três anos: mediana e média de -15% no semestre, excluindo a GRAL, com apenas oito de 43 positivas. À medida que o factor reverteu em Julho e Agosto, estes títulos melhoraram para -8%, o que sustenta a tese de recuperação.

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As large caps dos EUA encerraram o trimestre com uma valorização de 11,1%, com o estilo growth (+17,8%) a superar largamente o value (+3,8%). As small caps subiram 8,5%, recuperando 24,0% desde o mínimo de 8 de Abril, com o growth (+12,0%) novamente à frente do value (+5,0%), segundo a família de índices Russell. A liderança de acções de beta, momentum e valuation elevados é apontada como fundamentalmente inconsistente com a abordagem de qualidade e beta mais baixo da equipa.

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As large caps norte-americanas encerraram o periodo com avanco de 11,1%, com o estilo growth a ganhar 17,8%, a superar significativamente o value, que subiu 3,8%. As small caps renderam 8,5% no trimestre, recuperando 24,0% face ao minimo de 8 de Abril, com growth (+12,0%) a superar value (+5,0%), segundo a familia de indices Russell. A carteira concentrada em large caps encontra-se exposta a esta dispersao de estilos.

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Small caps retornaram 8,5% no trimestre, recuperando 24% face aos mínimos de 8 de Abril. Dentro do segmento, growth subiu 12,0% versus 5,0% para value. Apesar da liderança absoluta de small caps, a estratégia sofreu por dentro: a recuperação aguda favoreceu nomes de momentum elevado, beta elevado e múltiplos elevados — exactamente os factores que a abordagem disciplinada da equipa evita por construção. Ambiente factor headwinds materialmente adverso para estilo de qualidade e baixa beta orientado a downside protection.

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Em Abril 2025, S&P SmallCap 600 caiu 28% face ao máximo — o maior drop desde Março 2020. Russell 2000 sem avanço em quatro anos mas multiplos comprimiram do pico de 2021. Median P/E do S&P SmallCap 600 profitable em 19x (22x ex-financials). Net margins medianas em +170pb sobre média pré-Covid. Universo continua bifurcado: nomes high-quality ainda fully valued; nomes low-quality com risco estrutural. Os gestores aproveitaram a turbulência via starters seleccionadas.

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O Russell 2000 Growth Index recuperou no segundo trimestre após a queda do primeiro, e a estratégia Renaissance Small Cap Growth subiu e superou o índice. A liderança concentrou-se nos segmentos de beta elevado: o ETF de alto beta rendeu 24,6% no trimestre face a −2,5% no de baixo beta, uma inversão marcada do T1, sinalizando recuperação da confiança do investidor.

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Rewey antecipa rotação de investidores para fora do S&P 500 dominado pelas Magnificent 7, com sinais de individual stock selection a regressar no 1S25 (duas das M7 com retornos negativos YTD e uma flat). Sustenta tese com aritmética de capital displacement: uma reallocation de apenas 1% do market value do S&P 500 para o Russell 2500 Value equivaleria a comprar 10,6% desse índice; para o Russell 2000 Value equivaleria a comprar 33,3% desse índice. Universo de pesquisa: 5000+ equities domésticas small/SMID com cobertura analítica limitada — fonte estrutural de alpha em selection.

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A carteira está inclinada para empresas de maior qualidade, tipicamente já a gerar resultados ou perto da rentabilidade, ao passo que o índice de referência foi impulsionado pela preferência do mercado por empresas de baixa qualidade, com elevado peso de posições curtas e beta alto. O gestor mantém uma abordagem disciplinada de preservação de património, aceitando ficar ocasionalmente de fora das subidas de títulos de baixa qualidade. Continua optimista quanto ao binómio risco-retorno favorável no universo dos micro-caps, onde a volatilidade macroeconómica e as disrupções sectoriais criam oportunidades para identificar activos subvalorizados.

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A casa argumenta que o ambiente de tarifas e de transformação legislativa recompensa precisamente o tipo de negócio que procura: empresas de pequena e média dimensão com alavancagem mínima, cujas estruturas magras e agilidade lhes permitem pivotar rapidamente em tempos turbulentos. Distingue-as das grandes capitalizações pela capacidade de adaptação e pela proximidade entre propriedade e administração. Sublinha ainda que a volatilidade das revisões do índice de preços no consumidor reforça a necessidade de olhar para além das métricas governamentais e de se concentrar nos sinais reais das empresas detidas. É nesta deslocação que a casa identifica a sua vantagem.

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Apesar do início difícil do ano, a Summers considera que os negócios da carteira permanecem fundamentalmente sólidos. O gestor enquadra a carteira como negociando ao maior desconto face ao valor intrínseco desde meados de 2022, com valorizações deprimidas e desempenho operacional consistente. A leitura sustenta optimismo quanto a retornos futuros e enquadra o trimestre fraco como deslocação a ser eventualmente revertida.

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Entrando em Junho, fundamentais sólidos eram recompensados e fracos penalizados; depois, de 13 de Junho ao fim do trimestre, as cotações recuaram sem qualquer alteração de fundamentais. A gestora sustenta que, ao longo de vários anos, a solidez dos fundamentais e a composição dos retornos das participadas se sobrepõem às oscilações macro de curto prazo.

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Entre os fatores de risco globais, o Beta, o Momentum e a Volatilidade Residual foram fortemente recompensados, enquanto a qualidade dos lucros, o valor e o crescimento foram ignorados ou penalizados. Nos índices de crescimento de pequena e média capitalização dos EUA, os melhores retornos vieram de acções com avaliações elevadas, lucros negativos ou baixa rendibilidade dos capitais próprios. Esta dinâmica de estilo constitui um vento contrário para uma carteira centrada na qualidade.

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Entre os fatores de risco globais, o Beta, o Momentum e a Volatilidade Residual foram fortemente recompensados, enquanto a qualidade dos lucros, o valor e o crescimento foram ignorados ou penalizados. Nos índices de crescimento de pequena e média capitalização dos EUA, os melhores retornos vieram de acções com avaliações elevadas, lucros negativos ou baixa rendibilidade dos capitais próprios. Esta dinâmica de estilo constitui um vento contrário para uma carteira centrada na qualidade.

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No trimestre, o mercado recompensou o Beta, o Momento e a Volatilidade Residual, ao passo que a qualidade dos resultados, o valor e o crescimento foram penalizados ou ignorados. Nos índices de crescimento de pequena e média capitalização, os melhores retornos vieram de acções com avaliações elevadas, resultados negativos ou baixa rendibilidade. A gestora contrapõe a sua disciplina nos fundamentais, temporariamente penalizada.

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As small caps ficaram 7,3% atrás das large caps em dez anos, o maior fosso móvel desde 1935, com saídas de capital a bater recordes. Cocke vê as suas acções individuais materialmente subavaliadas enquanto os índices exibem espuma, e antecipa que a rotação institucional — com os hedge funds ainda curtos em small caps — pode alargar o rally se os ventos de cauda económicos se concretizarem.

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Segundo a equipa, o trimestre foi um dos ambientes mais extremos a favorecer títulos de baixa qualidade na última década, criando vento contrário severo ao estilo de alta qualidade do fundo. As acções de empresas de menor qualidade superaram amplamente as de negócios de maior qualidade.

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A gestora continua a acreditar que as perspectivas de longo prazo para as small caps dos EUA são favoráveis, dado que as valuations permanecem deprimidas face às empresas maiores. Acrescenta que a combinação de desregulamentação esperada e de mais fusões e aquisições deverá impulsionar as empresas mais pequenas, e que, enquanto as taxas permanecerem altas, as empresas de qualidade superior deverão beneficiar face a pares de menor qualidade — o que suporta simultaneamente a postura positiva de longo prazo no asset class e a disciplina em qualidade para atravessar a volatilidade de curto prazo.

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O Russell 2000 caiu 9,48% no trimestre e chegou a estar 27,92% abaixo do máximo histórico, com a ausência do habitual «efeito Janeiro» a sinalizar fraqueza estrutural do segmento. A equipa considera que as avaliações absolutas e relativas das small caps são atractivas e que o tempo de defesa já passou em grande medida, com a carteira a transaccionar com qualidade superior ao índice (ROE médio de cinco anos de 12,2% contra 5,5%) a múltiplo equivalente (EV/EBITDA de 9,8x).

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A gestora continua optimista quanto ao potencial de longo prazo do segmento small-cap dos EUA. Valuations permanecem compelling face a large caps, com o Russell 2000 Index a transaccionar perto de multi-decade lows em base relativa. Tailwinds potenciais identificados: deregulação, lower corporate tax rate, aumento de actividade M&A, continuação do reshoring de manufactura US e infrastructure-related spending. Antecipa alguma volatilidade de curto prazo com a implementação e absorção das políticas da nova administração, mantendo-se mindful de riscos como reaceleração inflacionária, tensões geopolíticas aumentadas e potencial fraqueza económica US.

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Na secção de perspectivas a gestora reafirma que a tese para small-cap growth permanece forte: as valuations mantêm-se baratas e a alocação dos investidores a small-cap growth está no nível mais baixo da última década, um indicador contrário. Admite não saber quando, mas acredita que estas tendências revertem para as suas médias de longo prazo no futuro, o que constituirá um tailwind para o desempenho das acções de small-cap growth.

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Dado o avanço significativo do S&P 500 sobre o Russell 2000 nos últimos anos, o gestor espera a inversão na próxima década: 7-10% anuais para o Russell 2000 contra 5-7% para o S&P 500. Sobre essa base, conta continuar a bater o Russell em média por uma margem de dois dígitos — como nos últimos 5 anos, em que bateu ambos os índices — colocando os retornos do fundo bem acima de ambos.

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Eriksen articula que, no fim de Março de 2025, as holdings do fundo transaccionavam a 8,0x a estimativa de resultados para o ano seguinte e a 6,6x resultados esperados líquidos de caixa nos respectivos negócios. O trailing era 9,8x, o book value ponderado 1,5x, o dividend yield 3,4% e o ROE esperado ponderado 18,5%. As métricas excluem a caixa retida pelo fundo e adicionam de volta amortização não-económica; devido à incerteza, Eriksen não atribui resultados nem book value à Pacific Coast Oil Trust.

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Os gestores sublinham que o padrão de outperformance das large caps face às small caps prosseguiu, com a liderança a passar de growth para value na preferência por defesa. Apontam que a underperformance contínua e os gaps de avaliação entre small e large caps persistem, mas argumentam que, aliados a dinâmicas reconfortantes (balanços saudáveis, capital markets funcionais, inovação ainda saudável, baixo desemprego), posicionam a classe de activos para um melhor desempenho. Encorajam-se com um segundo trimestre consecutivo de melhoria do desempenho relativo da Strategy.

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Os gestores observam que o Russell 2000 Growth caiu mais de 25% desde o máximo de Dezembro e que uma recessão poderá já estar embutida nas expectativas de mercado. Combinam esta deslocação com a orientação doméstica da carteira e com os ventos favoráveis de reshoring, impostos e desregulação, tratando a fraqueza das small caps como pano de fundo de valuation e posicionamento para retornos futuros, não como deterioração estrutural das participadas.

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Os hedge funds, comprador incremental de muitos nomes small/mid cap, reduziram exposição ao ritmo mais rápido desde Março de 2020, com o rácio long/short fundamental da Goldman em mínimos de cinco anos. Muitos nomes do universo de investimento negoceiam a avaliações que O’Connor descreve como a roçar o absurdo.

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Desde Novembro, o Russell 2000 caiu -25%, o nono sell-off superior a 25% desde a criação do índice em 1984. O múltiplo forward de 13,4x (a 4/4/25) só foi inferior na crise financeira e em meados de 2022, quando o índice tocou 11x. Godfrey contrapõe ao argumento «as estimativas têm de cair» que o mercado é prospectivo e já está a descontar esses cortes — talvez esteja a transacionar a 18x resultados de mínimo. Um regresso a 11x representaria -18% de queda adicional; a recuperação histórica para máximos em 1-2 anos equivaleria a +34% desde 4/4/25.

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A gestora observa que a correcção retirou espuma ao mercado: o P/E forward a 12 meses do S&P 500 caiu de 22x para pouco acima de 20x, em linha com a média de 5 anos, e o S&P Equal Weighted regressou à média de 10 anos de 16,5x. Em contraste, o S&P Small Cap 600 negoceia a 14,3x — um desconto de 30% face ao S&P 500 e bem abaixo da sua média de 10 anos de 16,7x. É uma observação de estrutura de mercado, sem posicionamento direccional explícito do fundo balanceado.

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A gestora sublinha que o S&P Small Cap 600 transacciona a 14,3 vezes os resultados forward, um desconto de 30% face ao S&P 500 e bem abaixo da sua média de 10 anos de 16,7, enquanto o S&P 500 ainda transacciona a 20,5 vezes, bem acima das normas históricas. Apesar das disrupções de curto prazo serem significativas, mantém-se optimista quanto às perspectivas de longo prazo das small caps de elevada qualidade, continuando a ver oportunidades de investimento convincentes à medida que as valorizações comprimem. Este fosso de valorização representa um ponto de entrada atractivo para investidores focados na apreciação de capital de longo prazo.

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As acções norte-americanas registaram o pior trimestre desde 2022: as large caps recuaram -4,5% e as small caps caíram -9,5%. Dentro das small caps, o value superou o growth, com quedas de -7,7% e -11,1% respectivamente, segundo a família de índices Russell. Do ponto de vista factorial, as acções de momentum elevado reafirmaram a sua sequência de liderança — um travão modesto para o estilo da equipa, orientado a fluxos de retorno estáveis e valuations mais atractivas — enquanto a preferência do mercado por empresas maiores deu um ligeiro impulso relativo à estratégia.

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As large caps norte-americanas recuaram 4,5% no trimestre, enquanto as small caps caíram mais acentuadamente, 9,5%. Dentro do espaço small cap, o estilo value superou o growth, com quedas de 7,7% e 11,1%, respectivamente, segundo a família de índices Russell. A carteira, concentrada em large caps de qualidade, ficou relativamente protegida desta dispersão, que a equipa regista como contexto de mercado sem articular uma visão direccional sobre o segmento.

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As small caps recuaram -9,5%, subdesempenhando as large caps (-4,5%); dentro do segmento, o growth caiu -11,1% versus -7,7% no value. O estilo da equipa favorece empresas com fluxos de retorno estáveis e valorizações mais atractivas, encontradas entre os títulos de menor capitalização do índice — posicionamento que foi headwind quando as large caps superaram e os nomes de momentum elevado ultrapassaram os growers estáveis. Em contrapartida, a disciplina de valuation foi recompensada, criando ligeiro tailwind para a abordagem.

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Sallen constata que o Merion Road Small Cap Fund caiu cerca de 8% num trimestre em que as empresas de pequena capitalização continuaram a ficar atrás das congéneres de maior dimensão. A observação é factual e sem catalisador identificado para a reversão do padrão.

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Lysik articula que os títulos de menor avaliação continuam sub- representados nos índices passive, sub-detidos e sub-seguidos pelo mercado. O subconjunto de mais baixa avaliação negoceia perto de uma yield de lucros de 20% — cinco vezes a yield da obrigação a 10 anos e quase quatro vezes a do mercado agregado. A avaliação relativa das small caps voltou a extremos históricos após uma recessão de lucros plurianual; o drawdown actual das small cap cíclicas desde os máximos de 25 de Novembro excede o drawdown médio dos primeiros seis meses de uma recessão dos últimos 100 anos. Saída de épocas de pico especulativo (2000, 2022) favoreceu historicamente a baixa avaliação.

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O S&P SmallCap 600 caiu 17% face ao máximo de Novembro de 2024 mas o membro mediano caiu 44% face ao máximo. O mercado mantém-se bifurcado — nomes low-quality fortemente penalizados, com risco de impairment estrutural; nomes high-quality ainda fully valued (mediana EV/EBIT 17x, rentabilidade mediana inalterada desde o pico da pandemia). A correcção criou janelas de starter positions em qualidade, mas o universo agregado não está barato.

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Waller articula edge via primary research extensa e ferramentas quantitativas em "hidden gems" — empresas pequenas, com pouca cobertura, listadas em exchanges sub-investigadas, em indústrias impopulares ou com oportunidades para lá de preocupações de curto prazo. Posiciona-se deliberadamente onde compete sobretudo com investidores individuais ou posições pequenas de institucionais maiores.

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Rewey responde ao argumento dos riscos de ETFs de small caps (grande número de empresas com lucros e cash flow negativos): das 1796 empresas do Russell 2500 Value, cerca de 672 tiveram resultados negativos em 2024, e o benefício central da gestão activa é evitá-las por selecção. Sem intenção de deter o índice, vê terreno fértil de caça nas empresas capazes de gerar retornos fortes nos próximos 2-3 anos. O viés de capitalização do composto (2,54 mil milhões vs 8,76 mil milhões do benchmark) penalizou o trimestre, com large caps a superar (R3000V +1,64% vs R2000V -7,74%), mas o estilo value superou growth em ~500bps no segmento SMID.

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A ênfase em empresas de maior qualidade face às do índice de micro-caps foi o principal motor do desempenho relativo positivo do trimestre, com a selecção de títulos e a alocação sectorial a contribuírem. Os micro-caps superaram brevemente as grandes capitalizações após a eleição presidencial, mas ficaram para trás no início de 2025. O gestor acredita que, à medida que 2025 avança, os micro-caps podem beneficiar de ventos favoráveis da economia doméstica e de menor exposição às incertezas globais, e que a gestão activa assente em investigação fundamental é mais importante do que nunca em ambientes voláteis.

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O argumento central da carta é que o mercado sai de um pico de açúcar — uma década de taxas próximas de zero, estímulo abundante e fervor especulativo que deixou na sombra empresas de pequena e média dimensão de alta qualidade. Na transição para uma era mais magra, a casa vê a possibilidade de uma rotação de crescimento para valor semelhante à do pós-2002, capaz de iluminar small e smid caps com fundamentos robustos. Reconhece a divisão de qualidade dentro do Russell 2000 e a sensibilidade dos pequenos valores aos humores de aversão ao risco, mas é precisamente nessa deslocação que identifica a vantagem dos seus negócios de nicho.

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Desde 2023 a gestora descreve dois vectores: cotações de novo guiadas por fundamentais — ambiente em que prospera — e episódios súbitos de sentimento negativo que interrompem essa normalização. No primeiro trimestre prevaleceu o segundo: empresas com resultados sólidos de 2024 mas previsões prudentes para 2025 foram duramente punidas. A gestora considera os cinco maiores detractores merecedores de posições grandes e mantém-se paciente.

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As saídas de fundos de small caps no acumulado do ano esmagaram todos os recordes anteriores, deixando uma coorte inteira avaliada para recessão enquanto as mega caps descontam segurança perpétua. Cocke vê este fosso como uma necessidade do ciclo que abriu um terreno invulgarmente fértil para long/short — a euforia alimenta o colapso, tal como o desespero dá à luz a oportunidade — e acumula discretamente compounders como a Flywire e a SharkNinja enquanto estão em saldo.

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Os receios sobre tarifas, cortes orçamentais e sinais de fraqueza económica geraram temores de estagflação que pesaram desproporcionadamente nas acções das micro caps, incluindo muitas antigas líderes ligadas à inteligência artificial. Para as gestoras, a natureza indiscriminada da queda criou a oportunidade de deter qualidade a valorizações atractivas, mantendo o foco em empresas de elevado crescimento.

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Ao longo dos últimos 12 a 18 meses, a White Falcon aumentou estrategicamente a alocação a empresas de menor capitalização, que representam uma fracção muito pequena dos índices de referência. Sivia considera estas áreas do mercado entre as que apresentam as oportunidades de valor mais convincentes.

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Depois do pior desempenho relativo de um primeiro semestre desde 1979, as small caps lideraram o mercado no terceiro trimestre, mas a recuperação tem sido historicamente fraca. As avaliações relativas atingiram mínimos de várias décadas e os resultados absolutos e relativos deverão melhorar no ano seguinte. O gestor considera que a fase inicial de pró-risco deste ciclo atípico ficou provavelmente para trás, o que deverá apoiar o desempenho da carteira, e mostra-se relativamente mais favorável às small-mid caps do que às small caps.

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A incerteza sobre as políticas da nova administração e a sinalização de um alívio monetário mais lento pela Reserva Federal empurraram as small caps fortemente em baixa em Dezembro. A gestora interpreta a deslocação como pano de fundo favorável para a sua disciplina de valor, antecipando que o estreitamento do diferencial face às mega-caps recompense as empresas mais pequenas e diferenciadas em carteira.

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A incerteza em torno das políticas da nova administração e o sinal de alívio mais lento da Fed empurraram as small caps acentuadamente para baixo em Dezembro. As gestoras lêem o fosso entre mega caps e empresas mais pequenas como temporário: quando estreitar, os portefólios deverão ser recompensados.

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A incerteza em torno das políticas da nova administração e o sinal da Fed empurraram as small caps acentuadamente para baixo em Dezembro. Os gestores lêem o desfasamento entre mega caps e empresas mais pequenas como temporário e esperam que o seu estreitamento recompense carteiras posicionadas em negócios diferenciados fora das mega caps.

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A incerteza em torno das políticas da nova administração e a sinalização da Reserva Federal de um alívio mais lento do que o antecipado empurraram as small caps acentuadamente para baixo em Dezembro. A gestora mantém-se construtiva: a economia parece saudável, os lucros deverão ser resilientes e o estreitamento do fosso face às mega-caps deverá recompensar as carteiras small cap value.

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A gestora continua optimista quanto ao potencial de longo prazo do segmento small-cap dos EUA. Valuations dentro do segmento permanecem compelling face a large caps, com o Russell 2000 Index a transaccionar perto de multi-decade lows em base relativa. Tailwinds potenciais identificados: deregulação, aumento de actividade M&A, declínio continuado das taxas de juro, continuação do reshoring de manufactura US e infrastructure-related spending. Mantém-se mindful de riscos como reaceleração potencial da inflação, tensões geopolíticas e pressões em curso no imobiliário comercial e na banca regional.

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A gestora permanece optimista quanto ao potencial de longo prazo do segmento SMID do mercado americano: as valorizações continuam atractivas face a large caps, com o Russell 2500 Index a transaccionar perto do limite inferior do seu intervalo histórico, e ventos favoráveis potenciais (desregulamentação, mais actividade de M&A, declínio continuado das taxas de juro, reshoring e despesa em infra-estruturas) podem dar suporte adicional.

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O ambiente de mercado tem sido brutal para o valor em pequenas capitalizações: grandes empresas como a Starbucks negoceiam a múltiplos absurdos e injustificáveis apesar de resultados fracos, enquanto pequenas empresas que geram fluxo de caixa livre real com futuro claramente positivo ficam para morrer. Patel mantém a convicção citando a sua carta anterior: eventualmente, o valor vence.

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Tese central e mais original da carta. Os gestores notam que o MSCI World SMID Cap Index ficou mais de 20% atrás do índice large cap nos últimos dois anos — a pior bienal relativa do século para as small e mid-caps globais. Consideram o desempenho inferior injustificado e a sub-classe de activos bem posicionada para uma forte reversão em 2025, apoiada por uma abordagem expansionista da administração Trump e pela relativa protecção das empresas domésticas face às tarifas que se anteveem.

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Eriksen articula que, no fim de Dezembro de 2024, as holdings do fundo transaccionavam a 7,7x a estimativa de resultados para o ano seguinte e a 6,2x resultados esperados líquidos de caixa nos respectivos negócios. O trailing era 10,0x, o book value ponderado 1,4x, o dividend yield 3,7% e o ROE esperado ponderado 18,5% a 30 de Setembro de 2024. As métricas excluem a caixa retida pelo fundo e adicionam de volta amortização não-económica; devido à incerteza, Eriksen não atribui resultados nem book value à Pacific Coast Oil Trust.

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As small caps acumularam uma série negativa de quatro anos — a mais longa de sempre segundo a Jefferies — com os modelos de avaliação relativa perto de mínimos históricos. Em 2024 o Russell 2000 Growth rendeu 15,15%, ficando 1.820 pontos base abaixo do Russell 1000 Growth, divergência que se prolongou no quarto trimestre (1,70% vs 7,07%). Os gestores argumentam que a extensão da subvalorização, os spreads de crédito e o crescimento de lucros prospectivo apontam para que a rotação de liderança do terceiro trimestre possa revelar-se mais duradoura em 2025, com potencial para encerrar a série negativa.

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As acções SMID growth continuam desafiadas face aos pares de maior capitalização — o Russell 2500 rendeu 0,62% no trimestre contra 2,75% do Russell 1000. Os gestores argumentam que uma variedade de factores, incluindo a extensão do desempenho inferior, as avaliações relativas, os spreads de crédito e o crescimento prospectivo de lucros, sugere que a rotação temporária de liderança do terceiro trimestre poderá revelar-se mais duradoura em 2025, com potencial de alargamento do desempenho do mercado após dois anos dominados por temas estreitos.

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Os gestores mantêm desde o início de 2023 a convicção de que as small caps estão melhor posicionadas, agora reforçada pelo desconto de valuation. A superação das large caps ao longo de 14 anos comprimiu os rácios preço-lucro das small caps muito abaixo dos das large caps. Citando a Furey Research Partners, sublinham que um desvio de valuation tão amplo como o de Novembro de 2024 foi historicamente seguido de superação das small caps nos cinco anos seguintes em 96% dos períodos desde 1968, em mais de metade dos casos por mais de 10%.

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O sentimento em torno dos mercados de capitais do Reino Unido, dos small caps britânicos e da Vistry em particular dificilmente piora a partir dos níveis recentes, oferecendo paradoxalmente um trampolim caso as dinâmicas macro e de fluxos de capital revertam. Se o pessimismo persistir, tanto melhor: as recompras tornam-se desproporcionadamente acretivas aos preços actuais.

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A última década favoreceu as grandes empresas e, nos últimos anos, não deter o S&P 500 nem os seus maiores componentes foi um vento contrário relativo. Miller não prevê uma reversão imediata, mas nota que grande parte do desempenho do índice veio de expansão de múltiplos e declara-se feliz a caçar fora do S&P 500 a estes preços, em empresas pequenas e ilíquidas que podem «get there» — tornar-se maiores e mais líquidas com execução.

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Small caps e microcaps oferecem um conjunto de oportunidades excelente para o investidor paciente, precisamente porque o ambiente de mercado favorece os maiores negócios do mundo. O value de pequena capitalização somou 14 sessões consecutivas de perdas no final do trimestre, com o spread entre o Russell 2000 e o NASDAQ/QQQ no mais largo de qualquer período de três semanas desde 1979 (-8,1% vs +2,8%). A Greystone é o anti-índice: zero empresas do S&P 500 e apenas duas do Russell 2000.

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O gestor cita desatenção de mercado concreta na carteira: o 8-K da CCRD, que estendeu o contrato do maior cliente (+60% das receitas trailing) de 2027 para 2030 e a tarifas mais altas, demorou mais de um mês a ser reflectido no preço apesar do aumento de 86% no valor presente. O caso da MTRX é análogo — o poder de lucros latente à medida que o backlog converte em receita não está a ser apreciado ("ninguém está realmente a prestar atenção"). A cobertura esparsa permite captar valor antes do reconhecimento institucional.

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A gestora dedica uma parte substancial da carta ao desconto das small caps: catorze anos de atraso face às large caps, valorização relativa mais baixa em mais de 25 anos, desconto de 29% face ao S&P 500 e de 6% face ao índice equiponderado — apesar de estimativas de crescimento de resultados para as pequenas empresas a ultrapassar as large caps nos próximos anos. Nota uma mudança de tom nas conversas com as equipas de gestão, com pressões inflacionistas substancialmente aliviadas, e confiança das pequenas empresas em máximos desde 2021. Continua a reforçar as posições em small caps e iniciou posição na Clearfield.

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O mercado virou a favor de growers estáveis face a títulos de momentum elevado no final do período — uma ocorrência rara nos últimos anos e favorável ao estilo da estratégia. Contudo, a qualidade não foi amplamente recompensada: empresas com lucros negativos superaram, enquanto as de elevado retorno sobre o capital investido ficaram atrás do mercado mais amplo. O estilo da equipa favorece empresas com fluxos de retorno estáveis e valorizações atractivas, encontradas na extremidade de menor capitalização do índice.

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Wetherald enquadra a base de activos reduzida como vantagem competitiva no espaço small/microcap: sem limitação de market cap, conseguindo construir posições em nomes abaixo de 100, 50 e até 25 milhões de capitalização com custo de impacto virtualmente nulo. O fundo procura nomes demasiado pequenos ou fora do radar para a maioria dos institucionais, mas com trajectória de crescimento que pode levar a maior reconhecimento e propriedade institucional.

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As small caps continuam a ficar substancialmente atrás das large caps, com o S&P 500 puxado pelos nomes habituais. Ainda assim, de 10 de Julho ao final de 2024 o S&P SmallCap 600 rendeu 9,6% contra 5,1% do S&P 500. O gestor considera as small caps o seu terreno de caça preferido — subcobertas e baratas — e vê aí um setup promissor, reforçado pela ausência quase total de cobertura em nomes como a Beyond e a Donnelley, onde sente ter vantagem.

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Os múltiplos agregados do small cap permanecem elevados — mediana EV/EBIT de 17,5x para constituintes lucrativos do S&P SmallCap 600, perto de máximos históricos. Os lucros agregados do Russell 2000 só voltaram a níveis pré-Covid, enquanto o S&P SmallCap 600 EPS continua -30% abaixo do pico de 2022. A dispersão cria oportunidades idiossincráticas em cíclicos OOF (staffing, trucking) e em activos com valor patrimonial subjacente, mas o universo agregado não está barato.

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Rewey vê negligência significativa e sub-afectação a small e mid-caps. Responde ao argumento dos riscos dos ETFs de small caps (muitas empresas sem lucros): das 1804 empresas do Russell 2500 Value, 652 tinham resultados negativos nos doze meses até ao 3T24, restando 1152 rentáveis. O benefício central da gestão activa é evitar as não rentáveis por selecção. Sem intenção de deter o índice, vê terreno fértil de caça nas empresas capazes de gerar retornos fortes num horizonte de 2-3 anos, e espera que a rotação para small e mid-cap de valor continue em 2025.

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O universo do fundo são empresas com capitalização abaixo de mil milhões de USD, subseguidas e fora do alcance institucional. Huguley descreve a primeira visita presencial a uma equipa de gestão que não recebia um investidor em pessoa há muitos anos, e argumenta que algumas empresas estão simplesmente subvalorizadas porque permanecem por descobrir. A diligência de estilo private equity em micro-caps públicas é a vantagem estrutural articulada.

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Os micro-caps começaram a superar as grandes capitalizações após a eleição presidencial, mas terminaram o ano para trás devido à sinalização de menos cortes pela Reserva Federal. O gestor acredita que o mercado subestima a probabilidade de cortes adicionais, o que deverá favorecer os micro-caps. A ênfase em empresas de qualidade e o foco em nomes domésticos posicionam a estratégia para beneficiar de ventos favoráveis da economia interna e de menor exposição às incertezas globais à medida que 2025 avança.

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O gestor articula que empresas grandes vêem mudanças significativas rapidamente reflectidas no preço, enquanto em empresas pequenas e pouco seguidas tal nem sempre acontece. Quando uma mudança material ocorre, é por vezes simples determinar o novo valor intrínseco lendo filings e press releases. Esta ineficiência é a fonte central de alfa do fundo e enquadra as duas maiores posições previamente não divulgadas.

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A casa descreve vários mercados finais a atravessar contracções cíclicas e vê nesses dias mais escuros uma grande oportunidade para investidores de longo prazo aplicarem capital. Reafirma a prática de rotação sectorial, deslocando capital para áreas de oportunidade enquanto mantém uma disciplina rigorosa de gestão de risco, e procura activos subvalorizados em sectores que podem estar fora de favor mas têm fundamentos fortes. A experiência acumulada nestas indústrias é apresentada como vantagem na selecção de small caps de nicho com balanços flexíveis e equipas de gestão adaptáveis.

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A investigação fundamental profunda em SMID caps, vista como área cada vez mais negligenciada do mercado, está no centro da estratégia. O gestor argumenta que é mais fácil influenciar a percepção de mercado em micro e small caps e que o mandato flexível permite procurar as melhores oportunidades a nível global.

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O quartil mais barato de acções está mais barato do que em 2014 e o mais caro muito mais caro — divergências que a Voss considera o terreno natural do long/short. A tese central para 2025 são fusões e situações especiais em small caps, após dois anos de fluxo de negócios anémico, e já rendeu três aquisições no livro longo (SolarWinds, Converge, Playa), com mais empresas da carteira esperadas como alvos.

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As small caps norte-americanas subiram consideravelmente após as eleições de Novembro. Um ambiente de menos regulação, cortes de impostos e crescimento económico potencialmente mais forte poderá ser favorável às empresas norte-americanas — em particular às de menor dimensão. A gestora considera as condições de negócio geralmente favoráveis, ainda que com bolsas de fraqueza no consumo, e sente-se confortável com as empresas em carteira num enquadramento em que os fundamentais podem voltar a contar mais.

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Crença fundacional da estratégia all-cap: investir em empresas de todas as dimensões oferece o conjunto de oportunidades mais amplo e algum isolamento quando a liderança de mercado roda entre categorias de dimensão. As pequenas e médias empresas do fundo tiveram bom desempenho em 2024 e superaram os índices Russell de pequena e média capitalização. O fundo espera que períodos de outperformance de small e mid caps — como a breve rotação do terceiro trimestre de 2024 — proporcionem ventos favoráveis relativos face ao índice de referência.

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A carteira deslocou-se ainda mais para os segmentos de valor e de menor capitalização. Sivia procura sempre oportunidades com expectativas e avaliações baixas, encontrando-as hoje em empresas mais pequenas deixadas para trás na subida do mercado. Reconhece que o momento certo é o aspecto mais difícil: é incerto quanto tempo levará até outros investidores reconhecerem o valor.

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