FPA Flexible Fixed Income Fund

Q2 2026 · 3958 palavras · 31 Jul 2026 · Commentary

Resumo editorial

O FPA Flexible Fixed Income rendeu 0,24% no segundo trimestre de 2026 e 0,42% no acumulado do ano, abaixo do Bloomberg U.S. Universal. Abhijeet Patwardhan descreve uma carteira deliberadamente pobre em risco de crédito: a exposição a Credit desceu de 4,4% para 4,2% e o numerário subiu para 8,7%, com os diferenciais do alto rendimento no quarto percentil histórico. A resposta foi alongar a duração através do Tesouro, que passou de 32,0% para 33,8% da carteira, e iniciar a primeira posição de sempre em TIPS a cinco anos. Numerário, obrigações de empresas e ABS de equipamento contribuíram positivamente; ABS de crédito recorrente e Tesouro detraíram. A duração efectiva terminou o trimestre em 3,43 anos.

Stance macro

Risk Risk-off Fed Hawkish

Postura defensiva explícita: os diferenciais de crédito no quarto percentil histórico levam a gestora a concluir que a compensação pelo risco de crédito é inadequada, mantendo a exposição a Credit em 4,2% e o numerário em 8,7%. A Reserva Federal manteve a taxa directora inalterada em Abril e em Junho, mas o primeiro comunicado do novo presidente Kevin Warsh eliminou as orientações prospectivas e reafirmou o compromisso com a estabilidade de preços, levando o mercado obrigacionista a antecipar política monetária mais restritiva e a exigir yields mais altas. A gestora recusa expressamente formular uma visão sobre a inflação, assumindo o risco de duração — e não o de crédito — como a única remuneração atractiva disponível.

Eventos referidos

Temas

Alongamento da duração via Tesouro em detrimento do risco de crédito

bullish saliency alta

Com as taxas sem risco em máximos de dez a quinze anos e os diferenciais de crédito em mínimos históricos, a gestora escolhe sistematicamente investimentos de menor risco de crédito e maior duração. A duração efectiva da carteira era de 3,43 anos no final do trimestre, contra 3,52 anos em Março, mas a rotação interna foi clara: venda de ABS de vida média curta e compra de obrigações de alta qualidade com vida média de 4,9 anos.

diferenciais do alto rendimento no quarto percentil histórico
teste de duração de 100 pontos base como critério de selecção
primeira posição de sempre em TIPS a cinco anos

Prioridade à protecção do capital face a diferenciais comprimidos

bullish saliency alta

A gestora declara-se orientada primeiro para o risco de queda e só aceita um perfil de retorno se conseguir esperar pelo menos um retorno nulo num cenário de subida de taxas de 100 pontos base. Recusa comprometer o capital dos participantes — e o próprio, uma vez que a equipa também investe no Fundo — por risco não remunerado.

baixos diferenciais aumentam a probabilidade e a magnitude de uma queda de curto prazo
equipa de gestão investida no próprio Fundo

Numerário como resíduo do processo e reserva para preços mais atractivos

bullish saliency média

O processo procura primeiro crédito atractivo, migra depois para alta qualidade e, na ausência de ambos, acumula numerário — que a gestora descreve como resíduo e reflexo do conjunto de oportunidades disponível. A gestora afirma estar pronta a alterar o posicionamento quando o mercado ficar mais barato, reconhecendo que o crédito pode permanecer caro durante muito tempo.

numerário subiu de 8,5% para 8,7% da carteira
Tesouro como paragem intermédia no caminho para o numerário

Primeira reunião de Kevin Warsh e fim das orientações prospectivas

neutral saliency média

A Reserva Federal manteve a taxa directora inalterada em Abril e em Junho de 2026, sendo a reunião de Junho a primeira do novo presidente Kevin Warsh. O comunicado foi mais breve, eliminou as orientações prospectivas e reafirmou o compromisso com a estabilidade de preços, o que levou o mercado obrigacionista a antecipar política monetária mais restritiva. A gestora regista o facto sem dele extrair qualquer previsão própria.

recusa expressa de formular uma visão sobre a inflação

Posições

U.S. Treasury bullish conv. top aumentar

Maior bloco da carteira, elevado de 32,0% para 33,8% no trimestre. Com as taxas sem risco em máximos de dez a quinze anos, a gestora alongou a duração das posições existentes e comprou obrigações de alta qualidade com vida média de 4,9 anos. O Tesouro é apresentado como reflexo da escassez de alternativas mais atractivas, mas com uma vantagem sobre o numerário: evita parte do custo de oportunidade se as taxas descerem.

"The duration analysis above explains the Fund’s Treasury exposure. Like cash, the Treasury exposure is a reflection of the dearth of more attractive opportunities."

"A análise de duração acima explica a exposição do Fundo ao Tesouro. Tal como o numerário, a exposição ao Tesouro é reflexo da escassez de oportunidades mais atractivas."

Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) bullish conv. starter nova posição

Primeira posição de sempre do Fundo em TIPS, na maturidade a cinco anos. A gestora recusa formular uma visão sobre a inflação e justifica a compra apenas pelo perfil absoluto de retorno num leque de cenários de taxas reais e inflação, a doze meses e a cinco anos. No final de Junho a yield nominal a cinco anos era de 4,23% e a yield real dos TIPS de 1,95%, implicando inflação esperada de 2,28%.

"we believe we purchased TIPS at prices that would produce at least a breakeven return over twelve months if real interest rates were to increase by 100 bps during that time"

"acreditamos ter comprado TIPS a preços que produziriam pelo menos um retorno nulo ao longo de doze meses caso as taxas de juro reais subissem 100 pontos base nesse período"

ABS bearish conv. core reduzir

Exposição a dívida titularizada reduzida de 16,3% para 15,3% da carteira. A gestora vendeu ABS com vida média de 1,5 anos e duração de 1,3 anos e comprou, dentro do bloco de alta qualidade, ABS com colateral de equipamento. Os ABS de equipamento figuram entre os três contributos positivos do trimestre, com os juros recebidos parcialmente anulados pela subida das yields de referência.

"Sold asset-backed securities (“ABS”) with a weighted average life and duration of 1.5 years and 1.3 years, respectively."

"Vendemos títulos garantidos por activos («ABS») com vida média ponderada e duração de 1,5 anos e 1,3 anos, respectivamente."

Non-Agency RMBS bullish conv. core aumentar

Dívida hipotecária residencial sem garantia de agência, elevada de 9,6% para 10,3% da carteira. Integra a lista explícita de obrigações de alta qualidade compradas no trimestre, com vida média ponderada de 4,9 anos e duração de 4,5 anos. A escolha decorre da preferência declarada por alongar a duração em vez de descer na qualidade de crédito.

"Non-agency residential mortgage-backed securities (“RMBS”)"

"Títulos hipotecários residenciais sem garantia de agência («RMBS»)"

Cash and equivalents bullish conv. média aumentar

Numerário e equivalentes subiram de 8,5% para 8,7% da carteira. A gestora descreve o saldo de numerário como resíduo do processo: procura primeiro crédito atractivo, migra depois para alta qualidade e, na ausência de ambos, fica em numerário. Um saldo mais alto sinaliza um ambiente de investimento menos atractivo. Figura entre os três contributos positivos do trimestre, através dos juros recebidos.

"Thus, cash is the residual of our investment process."

"Assim, o numerário é o resíduo do nosso processo de investimento."

Corporate bullish conv. média aumentar

Obrigações de empresas passaram de 3,1% para 3,3% da carteira. Apesar de considerar o crédito genericamente caro, a gestora reforçou um investimento BBB existente e iniciou um novo, também BBB, por entender que nesses casos o preço compensava o risco de imparidade permanente de capital. Foi um dos três contributos positivos do trimestre.

"Added to an existing BBB-rated investment and initiated a new BBB-rated investment."

"Reforçámos um investimento existente com notação BBB e iniciámos um novo investimento com notação BBB."

Recurring revenue loan ABS bearish conv. em observação reduzir

Um dos dois detractores identificados ao nível do sector, a par do Tesouro. O preço caiu com o alargamento dos diferenciais, parcialmente compensado pelos juros recebidos e pela amortização de capital. A gestora reduziu a exposição para menos de metade no trimestre, de 1,24% para 0,52% da carteira, coerente com a leitura de que a remuneração do risco de crédito é insuficiente.

"We reduced the exposure to these investments from 1.24% of the portfolio at March 31, 2026 to 0.52% of the portfolio at June 30, 2026."

"Reduzimos a exposição a estes investimentos de 1,24% da carteira em 31 de Março de 2026 para 0,52% da carteira em 30 de Junho de 2026."

Citações

The market is priced as if nothing could go wrong.

"O mercado está avaliado como se nada pudesse correr mal."

we typically will look first for attractive Credit investments. In the absence of attractive Credit, we migrate toward High Quality investments. If we cannot find attractive High Quality investments, we typically hold cash. Thus, cash is the residual of our investment process.

"procuramos tipicamente, em primeiro lugar, investimentos de crédito atractivos. Na ausência de crédito atractivo, migramos para investimentos de alta qualidade. Se não conseguirmos encontrar investimentos de alta qualidade atractivos, ficamos tipicamente em numerário. Assim, o numerário é o resíduo do nosso processo de investimento."

Just because the market for credit risk is expensive does not mean we are hiding in a bunker with a pile of cash.

"O facto de o mercado de risco de crédito estar caro não significa que estejamos escondidos num abrigo com uma pilha de numerário."

we believe we purchased TIPS at prices that would produce at least a breakeven return over twelve months if real interest rates were to increase by 100 bps during that time

"acreditamos ter comprado TIPS a preços que produziriam pelo menos um retorno nulo ao longo de doze meses caso as taxas de juro reais subissem 100 pontos base nesse período"

It should surprise no one that we do not have a view on inflation.

"Não deverá surpreender ninguém que não tenhamos uma visão sobre a inflação."

We are excited about not owning a portfolio laden with overpriced credit risk.

"Entusiasma-nos não deter uma carteira carregada de risco de crédito sobrevalorizado."

patience in waiting for more attractive opportunities will be rewarded in the long-term

"a paciência na espera por oportunidades mais atractivas será recompensada no longo prazo"

Performance

Retornos

T2 2026 (Institutional Class): +0,24%
YTD: +0,42%
Base: net
CAGR desde inception: +3,86%

Benchmark

Bloomberg U.S. Universal Bond Index

Período: +0,92%
YTD: +0,77%

Benchmarks alternativos

CPI + 200 · +1,19% (YTD +3,03%) — comparador de retorno real, o índice de preços no consumidor acrescido de 200 pontos base

Contribuidores

Top contributors: Cash and equivalents, Corporates, Equipment ABS

Top detractors: Recurring revenue loan ABS, Treasuries

Attribution

A carta apresenta contributos e detractores ao nível do sector, sem quantificação individual. Contribuíram positivamente o numerário e equivalentes (juros recebidos), as obrigações de empresas (juros e valorização por estreitamento dos diferenciais) e os ABS de equipamento (juros, parcialmente anulados por quedas de preço decorrentes da subida das yields de referência). Detraíram os ABS de crédito recorrente (subida dos diferenciais, parcialmente compensada por juros e amortização de capital) e o Tesouro (queda de preço pela subida das yields de referência). A gestora nota que, embora certas obrigações individuais tenham detraído, não houve outros detractores materiais ao nível do sector.

Portfólio

Cash: 8,7%