Pillar: Macro e crédito · 17 cartas · 15 fundos · 5 trimestres
O enquadramento do mês regista que tensões geopolíticas e uma leitura de inflação norte-americana de Abril acima do esperado contribuíram para vendas no mercado obrigacionista, empurrando a yield do Tesouro a 30 anos para o nível mais alto desde 2007. A carta não associa a este movimento qualquer alteração de posicionamento.
Com as taxas sem risco em máximos de dez a quinze anos e os diferenciais de crédito em mínimos históricos, a gestora escolhe sistematicamente investimentos de menor risco de crédito e maior duração. A duração efectiva da carteira era de 3,43 anos no final do trimestre, contra 3,52 anos em Março, mas a rotação interna foi clara: venda de ABS de vida média curta e compra de obrigações de alta qualidade com vida média de 4,9 anos.
A carteira mantém-se investida a 80% em rendimento fixo, com rentabilidade até ao vencimento de 7,2% em euros e duração inferior a 2,5 anos, valores declarados ao fecho de Julho. A gestora descreve o trimestre como uma optimização contínua da carteira, preservando qualidade, duração e rentabilidade semelhantes às dos últimos anos.
O conselho da casa em rendimento fixo mantém-se inalterado há vários anos: conforto com maturidades de cinco anos ou menos e desconfiança face a obrigações de prazo longo. Argumenta que os investidores em prazos longos não estão a ser compensados pelo risco de inflação, pelo défice orçamental crescente e pelas incertezas ligadas às mudanças na Fed. No trimestre a curva subiu e achatou: o Treasury a dois anos fechou a 4,17% e o de dez anos a 4,47%, um diferencial de trinta pontos base que compara com cinquenta e três no final do primeiro trimestre.
A gestora apresenta a yield do Tesouro norte-americano a dez anos num mapa de cenários em que a subida das taxas longas deixa de ser compatível com expansão de múltiplos e passa a implicar compressão. Documenta a subida generalizada das taxas a dez anos face ao final de 2024 — Japão mais 1,61 pontos, zona euro mais 0,68, Reino Unido mais 0,32, Austrália mais 0,52 — e nota que o Banco do Japão abandonou o controlo das taxas longas em torno de zero.
Yields obrigacionistas subiram a par do petróleo, contradizendo expectativa anterior de cortes de taxas. UK index-linked bonds vendidos no Soda em Março. REITs alienados pelo mesmo driver (subida de yields). Tese: ambiente macro mudou de "cooling inflation + cuts" para "oil shock + sticky inflation + higher for longer".
A gestora cita o Financial Times e a AQR: a correlação entre acções e obrigações soberanas, outrora fiavelmente negativa, tornou-se positiva há alguns anos, deixando o 60/40 tradicional a caminho do pior mês desde Setembro de 2022. O motor é a inflação, que só os activos reais cobrem eficazmente. As alternativas sugeridas — crédito privado, buffer funds e bitcoin — são consideradas pobres pela sua volatilidade elevada. A carteira responde com royalties de energia (PrairieSky) e a CME como fontes efectivas de diversificação.
A subida da expectativa de inflação provocada pelo conflito empurrou as yields para cima — obrigação americana a 30 anos claramente acima de 5% e a 10 anos acima de 4,5% —, penalizando sobretudo os prazos longos. A gestora explica que quanto maior a duração mais intensas são as oscilações de preço e atribui à duração curta da carteira, de 2,2 anos, o facto de não ter sofrido um impacto comparável ao de outros activos de rendimento fixo.
As taxas do Tesouro subiram com força ao longo do trimestre, com o movimento a acelerar em Março quando as preocupações inflacionistas vindas da energia forçaram uma reavaliação da trajectória da Reserva Federal, e o ambiente de juros que os investidores esperavam favorável em 2026 tornou-se um travão. A Brown Brothers Harriman declara uma abundância de oportunidades em obrigações abaixo dos cinco anos, e a Guggenheim mantém sobrepeso em obrigações hipotecárias residenciais de agência, onde os spreads lhe parecem relativamente atractivos, contra subpeso em crédito empresarial de qualidade, cujos spreads considera muito apertados mesmo depois do alargamento provocado pela guerra.
O conselho da casa em rendimento fixo mantém-se igual há vários anos: conforto com maturidades de cinco anos ou menos e desconfiança quanto a prazos superiores, por considerar que o investidor não é compensado pelo risco adicional enquanto a inflação continua a preocupar. Se as taxas se mantiverem nestes níveis, antecipa manter maturidades entre um e cinco anos.
Schwartz mantém short em instrumentos de crédito de longa duração com spreads de obrigações corporativas perto de mínimos históricos e pouco risco económico/default precificado. Computa o 10Y normalizado em aproximadamente 4,5% (assumindo inflação 2,0-2,5%, short rate 3,0% e yield curve normal de +1,5%). Inflação acima destes valores ou indisciplina fiscal podem pressionar 10Y e spreads.
Posicionamento defensivo em maturidades inferiores a cinco anos, com laddered portfolios e ênfase em high credit quality (US Treasuries, agencies, municipals e investment-grade corporates). A gestora considera risk-reward em intermediate e long bonds desfavorável por questões de independência da Fed, pressões inflacionárias de tarifas, dólar fraco e necessidades de financiamento do Tesouro. Antecipa steepening da yield curve com flat-to-higher long bond yields. Sweet spot em Treasuries no Q4 esteve entre 5–10 anos; 10-year Treasury yield em 4,17% no fim do ano, abaixo dos 4,57% no início.
Wedgewood adopta a tese de Jim Paulsen — desde 2020 a Fed funds rate vem a seguir os preços reais de matérias-primas com 24 meses de atraso, em vez do padrão histórico contemporâneo. Combinada com declínio recente em Owner's Equivalent Rent (OER), que pesa 1/3 do CPI, a tese sustenta um quadro de inflação a moderar e corte de Fed funds em 2026. O cenário "south of 3,5%" no Treasury 10Y seria ebuliente para acções cíclicas.
Os gestores identificam utilities como sector subvalorizado porque os múltiplos contraíram em resposta ao pico das yields de obrigações. Os fundamentais, contudo, mantêm-se robustos: utilities europeias estão a conseguir aprovação de mais capex pelos reguladores e os retornos estão a subir, oferecendo visibilidade robusta de longo prazo no crescimento de lucros. Os cortes de taxas do BCE e o estímulo fiscal alemão focado em infra-estrutura confirmam o setup de duration favorável para a Europa.
De meados de Setembro ao fim do ano, a taxa da obrigação do Tesouro norte-americano a 10 anos subiu cerca de 100 pontos base para acima de 4,5% e continuou a subir no ano novo. A equipa escreve que taxas de longo prazo mais altas representam um risco para as acções: um custo de capital mais alto aumenta o risco de refinanciamento, sobretudo nos negócios alavancados e de geração de caixa mais fraca, e prejudica os preços ao elevar as taxas de desconto usadas para avaliar fluxos de caixa futuros.
A subida acentuada do rendimento do Tesouro norte-americano a 10 anos de 3,8% para 4,6% pesou sobre várias acções imobiliárias no trimestre, a par dos receios de que restrições à imigração, novas tarifas, défices federais ainda altos e uma aceleração do crescimento resultem numa subida da inflação e em juros ainda mais altos. A gestora explicita que o percurso dos juros de longo prazo determina o grau em que os múltiplos de valuation podem melhorar e que juros mais altos do que o esperado podem limitar oportunidades generalizadas de melhoria das valuations. Em contrapartida, declara-se serena quanto à capacidade da equipa de continuar a identificar empresas com potencial de melhoria dos múltiplos e sustenta que, embora algumas valuations de superfície pareçam caras, há várias oportunidades imobiliárias atractivamente avaliadas por baixo dessa superfície. Olhando a 15 anos, antecipa um ambiente de juros estruturalmente mais altos como um dos factores que favorece estratégias imobiliárias mais flexíveis e líquidas. A maior preocupação declarada para 2025 é o ressurgimento da inflação.
Geopolitical tensions and a higher-than-expected April US inflation reading contributed to a selloff in bond markets, pushing the 30-year Treasury yield to its highest level since 2007.
"Tensões geopolíticas e uma leitura de inflação norte-americana de Abril acima do esperado contribuíram para vendas no mercado obrigacionista, empurrando a yield do Tesouro a 30 anos para o nível mais alto desde 2007."
The oil shock changed everything.
"O choque petrolífero mudou tudo."
The utilities themselves have very strong growth profiles, particularly in the U.S., driven by AI data center power demand, industry decarbonization and resiliency spending.
"As próprias utilities têm perfis de crescimento muito robustos, particularmente nos EUA, alimentados pela procura de energia para data centers de IA, descarbonização industrial e despesa em resiliência."
Approximately 90% of our portfolio continues to benefit from direct or indirect inflation pass-through mechanisms.
"Aproximadamente 90% da nossa carteira continua a beneficiar de mecanismos directos ou indirectos de pass-through de inflação."
We remain confident in our utility and infrastructure assets and their ability to generate defensive, consistent and growing cash flow streams for shareholders over the medium to long term.
"Mantemos a confiança nos nossos activos de utility e infra-estrutura e na sua capacidade de gerar fluxos de cash flow defensivos, consistentes e crescentes para os accionistas no médio a longo prazo."
The need for risk management has never been more important – in every market and every corner of the world. Geopolitical and economic risks continue to accelerate
"A necessidade de gestão de risco nunca foi tão importante — em cada mercado e em cada canto do mundo. Os riscos geopolíticos e económicos continuam a acelerar."
the correlation between stocks and government bonds, once fairly reliably negative, turned positive a few years ago
"a correlação entre acções e obrigações soberanas, outrora razoavelmente negativa de forma fiável, tornou-se positiva há alguns anos"
We are excited about not owning a portfolio laden with overpriced credit risk.
"Entusiasma-nos não deter uma carteira carregada de risco de crédito sobrevalorizado."
we believe we purchased TIPS at prices that would produce at least a breakeven return over twelve months if real interest rates were to increase by 100 bps during that time
"acreditamos ter comprado TIPS a preços que produziriam pelo menos um retorno nulo ao longo de doze meses caso as taxas de juro reais subissem 100 pontos base nesse período"
Just because the market for credit risk is expensive does not mean we are hiding in a bunker with a pile of cash.
"O facto de o mercado de risco de crédito estar caro não significa que estejamos escondidos num abrigo com uma pilha de numerário."
el fondo se encuentra invertido al 80% en renta fija, con una rentabilidad a vencimiento de 7,2% (en euros) y una duración inferior a 2,5 años
"o fundo encontra-se investido a 80% em rendimento fixo, com uma rentabilidade até ao vencimento de 7,2% (em euros) e uma duração inferior a 2,5 anos"
One challenge is that, over the past decade, bonds have simply failed as a diversifier: the Bloomberg Global Aggregate Bond Index has been dead money with a 55% correlation to equities and max drawdown of 24%.
Um desafio é que, na última década, as obrigações falharam simplesmente como diversificador — o Bloomberg Global Aggregate Bond Index foi dinheiro morto, com uma correlação de 55% com as acções e uma queda máxima de 24%.
We maintain an overweight to Agency RMBS where spreads remain relatively attractive
Mantemos um sobrepeso em obrigações hipotecárias residenciais de agência, onde os spreads continuam relativamente atractivos
We do not think investors in longer-term bonds are being compensated for the added risk of inflation, the growing government deficit, and uncertainties related to changes at the Fed.
"Não pensamos que os investidores em obrigações de prazo mais longo estejam a ser compensados pelo risco acrescido de inflação, pelo défice público crescente e pelas incertezas ligadas às mudanças na Fed."
We expect short-term Fixed Income to continue delivering positive, steady returns and to provide stability during periods of equity market volatility.
"Esperamos que o Fixed Income de curto prazo continue a entregar retornos positivos e estáveis e a providenciar estabilidade durante períodos de volatilidade do mercado accionista."