Q4 2024 ·
5816 palavras
· 5 Jan 2025
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Resumo editorial
A carta anual de 2024 de David Papson diagnostica uma crise de senso comum nos
mercados norte-americanos. A CDT argumenta que o S&P 500 deixou de representar
a acção média: dez das 500 empresas absorvem 36 de cada 100 dólares investidos
no índice, as Magnificent Seven valem 33,5% e a Apple transacciona a 41 vezes
lucros — um rendimento de 2,4% contra 4% a 4,6% nas obrigações do Tesouro. Os
fluxos passivos automáticos alimentam o ciclo de retroacção. O modelo de
excesso de rendimento da casa aponta cerca de 70% de probabilidade de queda.
Excluídas as Mag 7, porém, o mercado transacciona a 15,5 vezes lucros e a
compra por insiders orienta a carteira para esse universo. O fundo mantém
cerca de 16% em Reserva.
Stance macro
RiskRisk-off
Postura defensiva. O quadro quantitativo da casa aponta probabilidade de perda
significativamente acima da média: o excesso de rendimento dos lucros do S&P
500 está no ponto mais caro desde a bolha das dot-com e o algoritmo associado
indica cerca de 70% de probabilidade de queda, quando em condições normais
indicaria cerca de 70% de subida. A dívida de margem subiu 85 mil milhões de
dólares, mais 9,25% num único mês, sobretudo após as eleições presidenciais. O
modelo de sentimento de insiders é a excepção e não assinala risco elevado,
porque os insiders continuam a comprar as suas acções esquecidas fora das
Magnificent Seven. Daí a combinação: cerca de 16% em Reserva contra o índice,
com a carteira accionista alargada ao resto do mercado.
O índice está mais concentrado do que alguma vez esteve. Entre 1980 e 2020
o peso das dez maiores empresas oscilou entre os meados da casa dos 10% e
os meados da casa dos 20%; hoje, por cada 100 dólares investidos num ETF
ou fundo do S&P 500, 36 dólares vão para apenas dez das 500 acções, com as
Magnificent Seven a valerem 33,5% do índice e a Apple, sozinha, 7,5%. O
gestor conclui que o índice falhou o papel para que foi criado em 1957 —
representar a acção média — dado que a ponderação da Apple é 38 vezes
superior à média, e passa a distinguir mercado accionista de índice S&P 500.
36 dólares em cada 100 vão para dez das 500 acções
Magnificent Seven a 33,5% do índice e Apple a 7,5%
As contribuições automáticas para contas de corretagem, reforma e pensões
canalizam capital para veículos que replicam o S&P 500 — segundo a
Morningstar, 115 mil milhões de dólares entraram em fundos e ETF
norte-americanos em Novembro, com a maioria provavelmente dirigida a esses
veículos. Como o índice é ponderado por capitalização, quanto mais o
público trabalha, poupa e investe, maior a fatia desproporcionada que cabe
aos maiores nomes e maior o seu peso no índice. O gestor descreve um ciclo
de retroacção que alimenta uma bolha de concentração ao nível do índice e
considera que esta característica, levada ao limite, partiu o índice.
115 mil milhões de dólares em fundos e ETF em Novembro
Ponderação por capitalização amplifica os maiores nomes
O gestor separa as duas metades do mercado. A Apple transacciona a 41 vezes
lucros, o equivalente a um rendimento de 2,4%, contra 4% a 4,6% nas
obrigações do Tesouro, e os seus lucros por acção teriam de crescer entre
71% e 89% para competir — algo que a lei dos grandes números torna quase
impossível para quem gera 93,7 mil milhões de dólares de resultado líquido.
Excluídas as Mag 7, e citando a Capital Group, o mercado transacciona a
15,5 vezes lucros estimados, um rendimento de 6,4%. A objecção é às acções,
não às empresas, que o gestor classifica como tesouros nacionais.
Apple a 41 vezes lucros, rendimento de 2,4%
Mercado sem as Mag 7 a 15,5 vezes lucros estimados
O primeiro passo do processo, antes de investir um cêntimo, é subscrever o
risco através de um modelo que junta sentimento de insiders, valorização do
mercado accionista e indicadores económicos avançados para estimar a
probabilidade de queda. A política de cobertura dispensa vendas a
descoberto, derivados, alavancagem e antecipação de momentos de mercado:
quando o mercado parece caro, a casa roda capital para a Reserva de
liquidez e dívida do Tesouro de curta duração, que rende entre 4% e 4,5%.
Com cerca de 16% reservados, o gestor descreve uma posição em que ganha
tanto se a correcção vier como se não vier.
Reserva em cerca de 16% da carteira
Sem vendas a descoberto, derivados ou alavancagem
Liquidez e Tesouro de curta duração a render entre 4% e 4,5%
Único nome das CDT 7 identificado na carta, o grupo das maiores alocações que em
conjunto representa 43% da carteira. O gestor apresenta-a como a excepção do
grupo: enquanto as restantes deverão fechar o exercício de 2024 com crescimento
de vendas mais rápido do que a Apple e a oferecer valor significativamente
melhor, a AT&T lida com desafios do negócio herdado e das linhas telefónicas
domésticas. A selecção da carteira assenta na compra por insiders.
except for AT&T (T) which is contending with some legacy business
«excepto a AT&T (T), que lida com alguns desafios do negócio herdado»
Citações
we don’t think so, in fact we believe we may have a commonsense crisis on our hands
«não nos parece; na verdade, acreditamos que podemos ter uma crise de senso comum em mãos»
our entire quantitative risk framework is designed to gauge the commonsense level of the stock market
«todo o nosso quadro quantitativo de risco foi concebido para medir o nível de senso comum do mercado accionista»
The problem is that the math just isn’t mathing.
«O problema é que as contas não batem certo.»
Our objection is with the stocks, there’s a big difference.
«A nossa objecção é com as acções, e há uma grande diferença.»
our models are numbers, not storytellers
«os nossos modelos são números, não contadores de histórias»
insiders are responding by picking up their unloved shares on the cheap – and we want to be right behind them
«os insiders estão a responder, comprando as suas acções esquecidas a baixo preço — e nós queremos estar mesmo atrás deles»
it feels like there are two markets today – the Mag 7 and The Boring 493
«parece que há hoje dois mercados — as Mag 7 e as Boring 493»
No shorting, no derivatives, no leverage, and no market timing.
«Sem vendas a descoberto, sem derivados, sem alavancagem e sem antecipação de momentos de mercado.»
when we see the stock market as expensive, we rotate our capital into cash and short-duration treasuries, which we call our Reserve
«quando vemos o mercado accionista como caro, rodamos o nosso capital para liquidez e obrigações do Tesouro de curta duração, a que chamamos a nossa Reserva»
By forgoing costly directional market bets, we set ourselves up for a tails, I win, heads, I win scenario.
«Ao renunciar a apostas direccionais dispendiosas sobre o mercado, colocamo-nos num cenário de coroa, eu ganho, cara, eu ganho.»