Dinâmica de fluxos passivos

Mercado conduzido por momentum — o ETF líder de momentum sobe 37% no ano, incluindo +43% no segundo trimestre — e crescentemente dominado por trading algorítmico, com volatilidade amplificada por opções de dia zero e ETFs duplamente alavancados de acção única. A dinâmica corta nos dois sentidos: tempos angustiantes no primeiro trimestre, exuberantes no segundo. Reconhecê-la é essencial; o caminho da revolução tecnológica não será linear.

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A reconstituição anual dos índices Russell em Junho de 2026 fez o peso dos semicondutores no índice Growth passar de duas para dez vezes o do índice Value. Com mais de 12 biliões de dólares indexados aos índices norte-americanos da Russell, a gestora nota que não se trata de uma nota de rodapé: investidores que julgam deter um conjunto diversificado de estratégias podem legitimamente perguntar se a mão que seguram ainda se parece com a que lhes foi distribuída há noventa dias. A gestão activa verdadeiramente diferenciada é apresentada como a resposta.

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Os índices da S&P Global geram mais de 70% dos lucros do segmento a partir da marca S&P 500, com mais de 20 biliões de dólares indexados ou referenciados. Com 48% dos activos de longo prazo ainda em gestão activa, a pista de crescimento continua longa.

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O Invesco S&P 500 Momentum ETF (SPMO) subiu 90% desde meados de Abril de 2025 com uma carteira composta a 50% por tecnologia, sobretudo semicondutores; ETFs alavancados 2x e 3x sobre acções individuais de memória proliferaram e implodiram em semanas. Wedgewood cita este ecossistema especulativo e os inflows massivos em acções ligadas a semicondutores como razão directa para manter o tecto de 10% na Taiwan Semiconductor e para desconfiar da sustentabilidade da liderança momentum.

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A gestora observa que o sentimento, amplificado pela dimensão e concentração dos índices passivos, provoca grandes oscilações unidireccionais no mercado. Trata a dinâmica como distorção estrutural — daí a leitura marginalmente adversa — mas simultaneamente como fonte de oportunidade: os mispricings resultantes destes movimentos permitem-lhe reforçar a carteira com empresas a preços muito atractivos. Recorda que alguns dos seus melhores períodos de desempenho ocorreram em mercados semelhantes ao actual, em que os riscos são abundantes.

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A tese de abertura da carta: a gestão passiva absorveu tanta quota que restam menos participantes activos a formar preços, enquanto plataformas multi-gestor, quant e retalho reforçam o momentum. O resultado é um mercado menos diverso e mais reactivo, que sobre-reage a manchetes e cria deslocações de preço exploráveis por quem faz investigação profunda.

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Alsin articula que no curto prazo os mercados se tornaram cada vez mais beta-driven, com as vendas a ficarem mais indiscriminadas à medida que holdings passivas e ordens algorítmicas dominam os fluxos. Para a Nightview, isto é positivo — cria ineficiências adicionais que podem traduzir-se em oportunidade. Tema posicionado como vento favorável estrutural à estratégia activa concentrada.

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O passivo é caracterizado como "convencional": baixa em comissões, mas dependente da expectativa de que os outros não façam stock picking competente. As gestoras questionam a sustentabilidade desse equilíbrio quando todos optam por passivo, e enquadram a sua própria existência como contraprova viva.

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Cocke argumenta que as teses de investimento, outrora moldadas por investigação individual e fluxos de informação localizados, arriscam ser substituídas por soundbites homogeneizados e respostas canónicas de modelos de IA como o Claude. Combinada com a ascensão dos ETFs passivos sobre a gestão activa e um declínio societal da numeracia, a arquitectura do mercado mudou: memes virais, momentum puro e concentração extrema ditam os retornos por horizontes prolongados — a fase Twilight Zone do ciclo, com IPOs deficitárias a ~100x receitas empurradas para contas de reforma.

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Pavese descreve o duration gap entre pods (multi-manager hedge funds com horizontes curtos) e passive como "o maior pool de alpha por explorar". A carteira é construída para capturar esse arbitragem de tempo via persistência em situações onde o capital fugiu por motivos técnicos e não por deterioração de fundamentais.

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O gestor articula que a proliferação de passive investing nos anos recentes tem amplificado os swings e a sua magnitude. Os ranks dos active investors — força estabilizadora — encolhem, levando a distorções momentum-driven que ocorrem mais frequentemente, com maior magnitude e duração mais longa. Implicação: investors precisam de view firme do valor intrínseco, capacidade de aguentar mais dor, e horizonte mais longo para permitir que as distorções se corrijam.

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Smith dedica vários parágrafos ao paper da NBER de 2021 ("In search of the origins of financial market fluctuations: the inelastic markets hypothesis") segundo o qual fluxos entre activos têm multiplicador médio de 5,5x (entre 3x e 8x), em contradição directa com a teoria fundamental que sustenta que a troca de 1 dólar não altera o valor intrínseco. Argumenta que a percentagem de US equity fund assets em índices passou os 50% em 2023 e está agora em 53%, e que muitos "activos" são closet indexers preservadores de carreira. Cita John Bogle a admitir em 2017 (Berkshire AGM) que existe um nível de passivos que distorce mercados, embora não soubesse identificá-lo.

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Kokemor explicita que os fluxos contínuos para ETFs passivos reforçam automaticamente a dinâmica de concentração — capital adicional vai desproporcionalmente para os maiores constituintes do índice. Posição bearish: vê a Right Tail como diversificação face a exposições que os clientes já têm noutros vehicles passivos, e identifica o environment actual como propício a active management de longo prazo.

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A estrutura de mercado actual — dominada por fluxos de capital passivo, algoritmos e posicionamento orientado por narrativas — acelera os movimentos em ambas as direcções. Um único comentário de política pode produzir reacções dramáticas de preço mesmo quando o impacto económico é incerto ou marginal, como ilustrado pelo salto das acções de construção de casas após o comentário de Trump sobre Fannie Mae e Freddie Mac. Para Robotti, isto posiciona bem os stock pickers competentes que analisam títulos individuais.

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Os fluxos de ETFs sectoriais favoreceram desproporcionalmente a tecnologia em detrimento de áreas defensivas como Staples, Utilities, Imobiliário e Saúde. Os ETFs alavancados representam cerca de 1% dos activos sob gestão de ETFs mas mais de 12% do volume de transações, com mais de 700 ETFs de acções alavancados no mercado. Os investidores de retalho representam cerca de 25% do volume total de transações, mais do dobro da média de longo prazo — um sinal histórico de excesso de mercado e potenciais topos.

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A gestão observa que os fluxos de fundos se inclinaram desproporcionadamente para o imobiliário privado: a Citigroup estima 97 mil milhões de dólares investidos em veículos REIT privados nos EUA entre 2020 e 2024, contra mais de 35 mil milhões de resgates líquidos no espaço cotado. O principal motor terá sido o desejo de mitigar a volatilidade, mas a gestão considera a tendência prestes a inverter-se na segunda metade da década, sobretudo após um fundo privado de grande dimensão ter passado a cotado com desconto superior a 35%.

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Squire articula que a quota crescente de fundos índice no mercado reduz a base de investidores que negoceiam por fundamentais. Sem detentores capazes de votar com os pés, a realização de valor intrínseco passa a depender de catalisadores externos, principalmente activistas. A tese implica que a procura por activismo continua estruturalmente em alta independentemente do ciclo económico.

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Wilk descreve grande parte do rali recente, sobretudo nas small-caps, como impulsionado por fluxos temáticos e apetite especulativo, com investidores a comprar empresas sem receitas ou com modelos de negócio insustentáveis. No extremo oposto, critica a sobrevalorização da qualidade — 35 a 55 vezes o fluxo de caixa livre por negócios maduros — que implica retornos prospectivos baixos e escassa protecção de queda.

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Os fluxos de ETFs sectoriais favoreceram fortemente a Tecnologia e, mais recentemente, cíclicos como Financeiras e Industriais, em detrimento dos sectores defensivos — Staples, Utilities, Imobiliário e Saúde. A actividade de trading especulativo está em máximos de vários anos e os fluxos para o sector tecnológico reaceleraram para níveis recorde. Os ETFs focados em IA — agora mais de 20 — canalizam fundos adicionais para o mesmo grupo de empresas. Os gestores vêem nesta rotação a origem de uma oportunidade de compra, com o interesse em estratégias de dividendo e value defensivo perto de mínimos históricos.

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O posicionamento dos investidores — retalho, institucional e sistemático — permanece fortemente inclinado para acções de Crescimento e, mais recentemente, de beta elevado, que negociavam no 92.º percentil numa base móvel de três meses no fecho do trimestre. Mais de 20 ETF focados em IA canalizam fundos adicionais para o mesmo grupo de empresas. O indicador de negociação especulativa da Goldman Sachs atingiu um máximo de quatro anos, no 88.º percentil das observações de 35 anos, com os factores beta elevado e momentum em níveis de aglomeração no 99.º e 97.º percentis.

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A SouthernSun reconhece que os fundos passivos democratizam o acesso e reduzem custos, mas critica o facto de abdicarem do julgamento: alocam capital por adesão ao índice e não por convicção ou mérito, amplificando o momento, inflacionando a concentração e diminuindo o sinal da descoberta verdadeira. Argumenta que a gestão activa, praticada com disciplina e humildade, restaura o equilíbrio do sistema ao questionar pressupostos e alocar capital de forma intencional. A diferença, marginal em períodos de calma, torna-se profunda em períodos de disrupção.

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Tese central do ensaio trimestral. A SouthernSun reconhece que os fundos passivos desempenham uma função importante — democratizam o acesso e reduzem custos — mas argumenta que abdicam do julgamento, alocando capital segundo a pertença ao índice e não segundo a convicção ou o mérito. Ao fazê-lo, amplificam o momento, inflacionam a concentração e diluem o sinal da descoberta genuína. A casa defende que a gestão activa, praticada com disciplina e humildade, restaura o equilíbrio do sistema ao questionar pressupostos e alocar capital de forma propositada e não automática.

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Tese explícita: por mais de uma década, falling rates e disinflation helped passive strategies flourish — beta superou alpha, diversification diluiu retornos. Em mercados volatile e policy-driven, owning the index often means owning the noise. Taxas reais positivas estão a expor zombies — empresas que sobreviviam com capital barato. Macro and tech shifts estão a driving wider dispersion. Portfolios precisam de shape mais deliberate: value-oriented participando em infrastructure rebuilding e AI beneficiaries reasonably valued sem excessive multiple risk.

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Mais de metade do capital estava aplicado, no início do segundo trimestre, em investimentos fora de qualquer índice. McIntyre observa que muitos investidores usam os índices para ajustar a exposição em mercados de mudança rápida, em vez de selecção bottom-up, deixando para trás os títulos não indexados nas recuperações. A longo prazo considera esta característica uma vantagem; a curto prazo gera um atraso recorrente mas tolerável.

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O posicionamento entre investidores de retalho, institucionais e estratégias sistemáticas permanece fortemente inclinado para o crescimento e, mais recentemente, para acções de beta elevado, que negociavam no percentil 100 numa base móvel de três meses no final do trimestre. A actividade especulativa de retalho intensificou-se, com posições curtas crescentes contra vários nomes da estratégia. Os sectores de momentum — Tecnologia, Consumo Discricionário e Serviços de Comunicação — lideraram, enquanto 68% das acções do Russell 3000 caíam mais de 15% face aos máximos de doze meses. Numa mudança simbólica, a Amazon, a Alphabet e a Meta foram adicionadas ao Russell 1000 Value Index.

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O gestor articula que a maioria dos investidores e especuladores tem horizontes temporais demasiado curtos, criando competição intensa no curto prazo e abrindo espaço para arbitragem temporal no longo. A densidade de competição diminui à medida que o horizonte se alonga, favorecendo o investidor paciente e estrutural.

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Entradas substanciais em ETFs sectoriais de Tecnologia e Cíclicos nos últimos dois anos fizeram-se à custa dos sectores defensivos — Consumo Básico, Utilities, Imobiliário e Saúde — e contribuíram para o desempenho inferior das acções de dividendo elevado em 2023 e 2024. A mudança recente de sentimento pode inverter os fluxos a favor dos sectores de dividendo elevado. Com valorizações atractivas e posicionamento subponderado, os gestores vêem potencial para uma mudança secular à medida que os fundamentos voltam a prevalecer sobre o momentum.

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Gladiš identifica sinais crescentes de tratamento do mercado como casino: crescimento exponencial de pequenos investidores desde a pandemia, plataformas como Robinhood, eToro e WeBull, expansão de opções de muito curto prazo, meme stocks (GameStop, AMC), pump-and-dump, day trading, margin accounts, IPOs e SPACs com fundamentos fracos (Rivian, Lucid, Nikola), redução do holding period médio (8 anos nos anos 50, 2-3 nos 80, 6 meses hoje) e ETFs alavancados (TQQ, SOXL, SQQ). Posiciona-se favoravelmente face ao impacto: cria mais oportunidades para o fundo.

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Num mundo cada vez mais dominado por fluxos de ETFs e pela memeficação, o mercado deixou de castigar delírios e passou a celebrá-los. O dinheiro de retalho persegue beta e empurra os índices no curto prazo, com a consistência dos influxos a bater recordes por margem larga, enquanto o dinheiro institucional, guiado por mãos mais cautelosas, se retrai das small e mid caps à espera de catalisador.

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Com os índices a negociar a avaliações recorde, os mercados apostam na certeza de resultados bons a óptimos; se a história servir de guia, a próxima década deve gerar retornos passivos de acções dos EUA entre negativos e de um dígito baixo. A oportunidade para gestores activos disciplinados em avaliação é entregar os motores básicos de retornos de longo prazo que os índices cada vez mais não têm — avaliações absolutas atractivas (13,5x lucros forward vs quase 17x do índice de value e mais de 30x do de growth), bons fundamentais e diversificação verdadeira, num mundo cada vez mais ancorado a riscos passivos que ignora riscos absolutos crescentes.

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Os fundos passivos ultrapassaram os activos em AUM nos EUA; os maiores multi-manager hedge funds quadruplicaram activos numa década e representarão mais de 20% dos volumes de equity. A gestora cita investigação de que a ascensão do passivo amplificou movimentos de preço, reduziu liquidez e concentrou influência em poucas acções dominantes, e a ideia de Asness de que as redes sociais tornaram os mercados mais propensos a bolhas. Lê esta mudança como oportunidade: o mercado tornou-se excepcionalmente eficiente no curto prazo de forma que amplifica ineficiências no longo prazo.

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Einhorn lê o mercado como tendo atingido a "fase Fartcoin" do ciclo, ilustrada pelas memecoins de Trump e Melania, pela proposta de uma Reserva Estratégica de Bitcoin e pelo prémio a que a MicroStrategy negoceia face ao Bitcoin que detém — um esquema cujo "Bitcoin yield" descreve como medida da eficácia de uma Ponzi finance. O ângulo accionável é a mecânica dos ETF alavancados de acção única (MSTU, MSTX): o reequilíbrio diário força comprar nas subidas e vender nas descidas e os custos de financiamento via opções superam 75% ao ano, condenando estes produtos a perder capital ao longo do tempo.

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A gestão activa enfrenta pressões do private equity mark-to-myth de um lado e dos fundos de índice passivos do outro, com 2024 a registar o maior ano de saídas de sempre. Para os gestores, o rebanho a carregar nos mesmos índices dominados por tecnologia torna notáveis as oportunidades fora dessas multidões.

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No ensaio de fecho "On Price Discovery", o gestor argumenta que os activos passivos nos EUA já excedem os activos activos e que a indexação faz free-riding sobre a descoberta de preço dos analistas fundamentais. Na extremidade small-cap do mercado, onde a cobertura é escassa e a decrescer, esta dinâmica empurra a formação de preços para "robots" a transaccionar em momentum e indicadores técnicos. O gestor enquadra esta ineficiência estrutural como a origem provável da sua vantagem persistente face ao Russell 2000 e ao índice micro-cap.

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Os gestores passivos ajustam carteiras de imediato quando os índices actualizam constituintes, gerando subidas de um dia nas acções incluídas. A Virtu subiu 10% após a inclusão no S&P 600 e a RB Global 9% após a inclusão no S&P 400. Fisher usa os episódios sobretudo para ilustrar que a sua definição de FINTECH diverge da percepção do mercado — nenhuma das duas é considerada FINTECH pelo maior ETF do sector.

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O gestor observa que as microcaps da carteira mutaram a volatilidade de curto prazo precisamente por não estarem em índices principais, não acompanhando os sell-offs orientados por índices. Argumenta que, à medida que o mercado se torna crescentemente passivo, correlacionado e index-driven, estas posições têm efeitos diversificadores benéficos na carteira.

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Os mercados tornam-se cada vez mais regidos por regras: inclusão e remoção de índices, regras baseadas em factores e a passagem para gestão passiva determinam as oscilações diárias dos preços. O gestor procura ideias que possam beneficiar destas regras — a BGC pela inclusão em índices, a Lazard pela conversão em C-Corp — e, sobretudo, situações em que os participantes têm de comprar o título independentemente do preço.

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Rewey atribui a negligência e a sub-afectação a small e mid-caps, em larga medida, à ascensão do investimento indexado. Considera que a corrida geral dos investidores à indexação cria mais negligência e subvalorização ao nível dos títulos individuais — uma distorção de estrutura de mercado que, na sua leitura, abre oportunidade para a gestão activa que continua a encontrar ideias individuais. A reafectação a partir de índices large cap concentrados é vista como motor potencial significativo para o espaço small e mid-cap.

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Huguley identifica a mudança maciça para o investimento passivo como a causa estrutural da ineficiência que o fundo explora: muitas pequenas empresas de qualidade permanecem por descobrir e mal avaliadas durante muitos anos. O fundo adaptou-se assumindo como caso base que a capitalização bolsista das empresas que detém nunca mudará, exigindo retorno via geração de caixa, dividendos e recompras em vez de reavaliação de múltiplo.

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Em contraste com os índices passivos concentrados, a gestora sublinha que o desempenho do ano foi impulsionado por 18 acções de 8 sectores diferentes que subiram 20% ou mais. A casa apresenta-se como uma fonte de retorno diferenciada face aos investimentos passivos, encorajada por o desempenho assente em fundamentais específicos de cada empresa parecer mais característico dos mercados recentes.

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O gestor atribui a deslocação de avaliações à saída de capital da gestão activa para a passiva — já cerca de 54% dos activos de acções dos EUA — e à crescente dominância de plataformas multi-estratégia e quantitativas com horizontes curtos. O resultado são activos semelhantes com avaliações extremamente diferentes, terreno fértil para posições longas e curtas.

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O capital continua a fugir da gestão activa para a passiva, já ~54% dos activos accionários dos EUA, e os influxos de retalho bateram recordes em 2025. Há demasiado capital a perseguir poucos activos, com criação limitada de novos; uma nova geração de traders nihilistas gerou mais de 40 milhões de criptomoedas sem valor intrínseco, enquanto despreza a análise fundamental rigorosa.

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