Q4 2024 · 680 palavras · 15 Jan 2025 · Full letter
A TMR Capital encerrou 2024 com a sua estratégia long/short (TMR Long Short Opportunities) a render +15,7% líquido, à frente dos +11,7% do Russell 2000 e dos +9,1% do índice Eurekahedge Long Short. O gestor sublinha um fluxo de retornos descorrelacionado do S&P 500, evidente sobretudo em 2022. A tese assenta na deslocação entre o quartil mais barato — o mais barato da década — e um quartil caro inflacionado pela migração para a gestão passiva (~54% dos activos dos EUA). A casa concentra-se em tecnologia e em situações especiais de valor em SMID caps, antecipando maior dispersão com o ciclo de IA e a reactivação de fusões e aquisições em 2025. Destacam-se duas posições longas: Zenvia e WM Technology.
O gestor posiciona-se como agnóstico ao mercado, confiante em gerar retornos absolutos fortes independentemente da direcção dos índices. Alerta, contudo, para um P/E forward do S&P 500 perto de 23x, nível historicamente associado a retornos a dez anos negativos, e vê na deslocação de avaliações um terreno fértil para posições longas e curtas.
O gestor atribui a deslocação de avaliações à saída de capital da gestão activa para a passiva — já cerca de 54% dos activos de acções dos EUA — e à crescente dominância de plataformas multi-estratégia e quantitativas com horizontes curtos. O resultado são activos semelhantes com avaliações extremamente diferentes, terreno fértil para posições longas e curtas.
Com o P/E forward do S&P 500 a terminar 2024 perto de 23x, o gestor invoca dados da J.P. Morgan Asset Management que associam este nível a retornos a dez anos historicamente negativos. O quartil mais caro está muito mais caro, enquanto o quartil mais barato está no nível mais baixo da década.
A investigação fundamental profunda em SMID caps, vista como área cada vez mais negligenciada do mercado, está no centro da estratégia. O gestor argumenta que é mais fácil influenciar a percepção de mercado em micro e small caps e que o mandato flexível permite procurar as melhores oportunidades a nível global.
Centrada em investimentos de tecnologia, a casa antecipa maior dispersão no sector à medida que o ciclo de IA progride, o que considera favorável à selecção de vencedores e perdedores — leitura coerente com um mandato long/short.
A TMR procura forçar reavaliações através de envolvimento activo: enviou uma carta ao conselho da WM Technology a opor-se à oferta dos co-fundadores e encorajou a Zenvia a alienar ou autonomizar parte do negócio para aproximar o múltiplo dos pares. Antecipa também a reactivação de fusões e aquisições em 2025.
Empresa brasileira de CPaaS e SaaS em reorientação estratégica. O novo Zenvia Customer Cloud, lançado em Outubro de 2024, assenta em IA e em preços por volume de interacções, com crescimento de receita e margens brutas elevadas esperados. A gestão pondera alienar activos não nucleares. Negoceia a um múltiplo de receita muito inferior ao de comparáveis como a Twilio, criando potencial de reavaliação caso concretize a venda.
Marketplace e classificados online de cannabis — uma jogada de picks-and-shovels. Receita na ordem dos 180 milhões de dólares, margens brutas de 95% e geração de fluxo de caixa livre, com caixa líquida e sem dívida. Plataforma dominante com fortes efeitos de rede, negociada a uma vez a receita. A TMR opôs-se junto do conselho à tentativa dos co-fundadores de adquirir a empresa a preço reduzido.
The current market environment is ideal for our long/short strategy and ability to take advantage of dislocations.
"O actual ambiente de mercado é ideal para a nossa estratégia long/short e para a capacidade de tirar partido de deslocações."
Our differentiated investment approach has resulted in an uncorrelated return stream.
"A nossa abordagem de investimento diferenciada resultou num fluxo de retornos descorrelacionado."
Something that differentiates our investment approach is our deep fundamental research in SMID caps, which we see as an increasingly neglected area of the market.
"Algo que diferencia a nossa abordagem de investimento é a investigação fundamental profunda em SMID caps, que vemos como uma área do mercado cada vez mais negligenciada."
ZCC is expected to grow revenue 30% in 2025 with 70% gross margins and positive EBITDA.
"Espera-se que o ZCC faça crescer a receita em 30% em 2025, com margens brutas de 70% e EBITDA positivo."
The co-founders are trying to acquire the company at 1.7, effectively stealing the company from shareholders.
"Os co-fundadores estão a tentar adquirir a empresa a 1,7, roubando efectivamente a empresa aos accionistas."
Russell 2000
| Período | Fundo | Benchmark |
|---|---|---|
| Set-Dez 2020 | +12,40% | +19,90% |
| 2021 | +14,10% | +14,60% |
| 2022 | +7,10% | -20,50% |
| 2023 | +20,50% | +16,80% |
| 2024 | +15,70% | +11,70% |
| desde início (cumulativo) | +106,30% | +54,40% |
| desde início (anualizado) | +18,60% | +10,80% |
A carta não divulga uma decomposição quantitativa de contribuições por posição. A discussão concentra-se em duas teses longas — Zenvia, em reorientação estratégica com potencial alienação de activos, e WM Technology, alvo de uma campanha junto do conselho contra uma oferta de aquisição dos co-fundadores.