Campanhas activistas

Após a venda da PharmChem em 2025 resta uma única posição de controlo, a Solitron Devices, onde o gestor do fundo é presidente executivo e membro do conselho. O fundo detém 11% das acções em circulação e o gestor e família directa mais 3%. Em Fevereiro de 2026 a Solitron anunciou avaliação de alternativas estratégicas após proposta de aquisição não solicitada que não se concretizou, e em Julho contratou um banco de investimento. Eriksen limita-se ao que foi divulgado publicamente e não apresenta estimativas de valor por ser insider.

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A tese na Optimum Communications assenta inteiramente no interesse do accionista de controlo: Patrick Drahi lançou uma oferta sobre cerca de 40% das acções a 2,50 dólares, muito acima dos 0,60–0,70 a que o título negociava antes do anúncio. Ryther conclui que Drahi pretende consolidar controlo económico e de voto para negociar livremente com os credores de uma empresa de cabo muito endividada e encaminhada para reestruturação. A resposta à pergunta "porque existe esta oportunidade?" é o alinhamento de meios e motivo do accionista dominante.

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O sobreponderar ao Japão foi reforçado em 1 ponto para 13% da estratégia. A equipa reforçou a Hikari Tsushin — maior posição japonesa, detida por todos os cinco multi-counsellors — após as acções regressarem aos níveis da compra inicial de finais de 2022, e adicionou a um cabaz de valor profundo beneficiário da reforma corporativa em curso (Tokyo Steel, Iwatani, Asahi, Ezaki Glico, Tosei). Em paralelo, realizou lucros em posições de longa data com desempenho forte, como a Kyocera e a Mitsubishi.

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SRL foi comprada depois de um grupo activista assumir a gestão, com valor de royalty estimado em múltiplos do preço de suspensão. Na BBGI, a nova estrutura de dívida alinha finalmente os credores e a família controladora com os accionistas comuns, criando pressão para monetizar activos.

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A HHH fechou a compra da Vantage, seguradora e resseguradora de especialidade, apoiada por mil milhões de dólares em preferenciais perpétuas subscritas pela PSH. Marc Grandisson, ex-presidente executivo da Arch Capital, assume a presidência executiva da Vantage.

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Squire dedica a nota estrutural do trimestre ao Japão, onde considera as oportunidades activistas mais abundantes, mais fáceis de identificar e executar e mais duradouras do que noutros mercados desenvolvidos. A empresa japonesa média tem caixa e investimentos equivalentes a 49% da capitalização bolsista, contra cerca de 7% nos Estados Unidos, e não é raro encontrar caixa líquida em 75% da capitalização ou activos líquidos em 150% a 200% do enterprise value. Subir o rácio de distribuição de cerca de 20% para 60% ou mais cria valor sem esgotar a acumulação de caixa, o que permite anos de envolvimento na mesma empresa.

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Kiel sinaliza disponibilidade para tomar papel mais activo no basket de biotechs em liquidação, reconhecendo que estas empresas frequentemente necessitam de pressão externa para executar a liquidação economicamente racional. Refere existência de actividade activista no segmento.

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Na Acadia, o gestor nota que múltiplos activistas pressionaram por mudança e que o conselho acabou por responder, culminando no regresso de Debbie Osteen como CEO. Essa pressão activista é enquadrada como o catalisador que criou o ponto de entrada, alinhando gestão de topo com um conjunto de activos negligenciado.

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Eriksen documenta track record activista com quatro campanhas: Solitron Devices (2015 board seats, 2016 CEO/CFO; AAR 19,6% desde 2016), TSR Inc (2019 board, vendida em Junho 2024 a 13,40 USD com AAR 34,1%), PharmChem (2021 campanha conjunta, vendida em Agosto 2025; AAR 24,8%) e Pacific Coast Oil Trust (2022 special meeting, 95% favourable vote para remover trustee, ainda em disputa). 15,5% do fundo em posições de controlo em Janeiro 2026.

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As gestoras descrevem o engajamento atrás dos bastidores como acelerador de catalisadores. Mencionam ter "stepped up our behind-the-scenes engagement with our investees" e antecipam que parte deste trabalho se torne público durante o ano. Casos articulados: FedEx, IAC e Exor (relações sólidas com management), Regeneron e Albertsons (newer holdings com bom arranque na People angle). Em Fortune Brands, Ed Garden (Garden Investments) divulgou posição substantiva e pressionou o board a reconsiderar a sucessão de CEO, com Garden a ganhar assento no board.

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As gestoras descrevem o engajamento atrás dos bastidores como acelerador de catalisadores. Mencionam ter "stepped up our behind-the-scenes engagement with our investees" e antecipam que parte deste trabalho se torne público durante o ano. Casos articulados: FedEx, IAC e Exor (relações sólidas com management), Regeneron e Albertsons (newer holdings com bom arranque na People angle). Em Fortune Brands, Ed Garden (Garden Investments) divulgou posição substantiva e pressionou o board a reconsiderar a sucessão de CEO, com Garden a ganhar assento no board.

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A Southeastern intensificou o envolvimento e obteve já uma vitória no Tripadvisor, onde Andy Cates entrou para o conselho. Mantém relações sólidas e diálogo construtivo com a gestão em Graham Holdings, Atlanta Braves e Becle, e antecipa que trabalho de bastidores adicional produza resultados ao longo do ano.

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Norwegian Cruise destacada como caso de turnaround: saída do CEO Harry Sommer e nomeação imediata de John Chidsey, anteriormente responsável por turnarounds bem-sucedidos no Subway e Burger King. Elliott Investment Management construiu posição económica de 10% e pressionou agressivamente por mudança. A gestora apoia a tese de reabilitação combinada management + activist.

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CoStar liquidada totalmente após tese activista falhar — Loeb argumenta que CEO Andy Florance "continued reckless drain on operating income into Homes.com" e empresa respondeu com "golden parachute" e mudança de reporting structure. Tese activista descontinuada quando Board response considerada inadequada.

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Após engagement privado prolongado, a Voss enviou a 4 de Março cartas públicas aos conselhos de PAR, Euronet e Xponential Fitness — e cada empresa tomou medidas desde então: a PAR aceitou um analista da Voss como observador do conselho e publicou orientações trimestrais formais pela primeira vez; a Euronet realizou o primeiro Analyst Day em mais de uma década; a XPOF afastou administradores, alterou as provisões de change of control e contratou um banco de investimento. Com o vento parado, Cocke rema: activismo e catalisadores de corporate action como motor urgente de retornos.

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A posição de controlo (Solitron Devices) valorizou 14% no quarto trimestre, sendo responsável pela maior parte do desempenho do trimestre. Eriksen é CEO e board member da Solitron; o fundo detém 11,2% das acções em circulação e o gestor mais família detêm 3,0% adicionais. Bookings em Novembro de 2025 foram os mais elevados de sempre a 13,9 milhões USD; backlog em 27,5 milhões USD. Sales em Novembro de 2025 reflectiram já o backlog acumulado em trimestres anteriores, sinalizando inflexão de margem.

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Estratégia detém 50+ holdings japonesas em empresas com ROA deprimido capazes de melhoria dramática. Activist co-investors são o ponto de comunalidade — pressão crescente de profitabilidade sobre as firmas. Toyo Seikan (+65%), Fuji Media Holdings (+117%) e Tosei Corp (+41%) ilustram thesis no ano.

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No 50.º aniversário, as gestoras articulam o engajamento como motor histórico da estratégia e antecipam discussão pública de mais casos em 2026. A alteração à regra de overweight (limite de 6,5% para 8%) é justificada em parte pela maior alavancagem de engajamento que esta permite. Casos concretos no ano: simplificação na IAC (Barry Diller a fechar disconnect de avaliação), reposicionamento na Exor (capital allocation de John Elkann), nomeação de Cahillane na Kraft.

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No 50.º aniversário da Southeastern e no 25.º da estratégia Global, as gestoras articulam o engajamento como motor histórico e antecipam mais publicidade em 2026. A alteração da regra de overweight (limite de 6,5% para 8%) é justificada em parte pela maior alavancagem de engajamento que o limite mais alto permite. Casos concretos: Glanbia (engaged management — estratégia de simplificação a continuar), IAC (Barry Diller a fechar disconnect de avaliação), Exor (capital allocation de John Elkann), Kraft (Cahillane).

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No 50.º aniversário da Southeastern, as gestoras revisitam as "3 Rules" introduzidas em 2022 e movem o limite de overweight de 6,5% para 8% com três justificações: (1) mais dados sobre picks da equipa actual sem diferenças materiais entre 6% e 8%; (2) capacidade de exercer mais "engagement heft" — articulando engajamento histórico como motor da estratégia; (3) eficiência fiscal com menos trims de winners. Promessa de discutir publicamente mais casos de engagement em 2026.

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A gestão descreve a posição na UniFirst como o teste prático do quadro owner-operator. Perante o desempenho operacional medíocre da empresa e a OPA activa da Cintas a 275 dólares por acção, a Third Avenue votou em Dezembro de 2025 e emitiu um comunicado público de apoio a alterações propostas pelos accionistas à composição do conselho de administração. A gestão argumenta que o conselho deve avaliar a oferta da Cintas em termos de valor presente e que recusar negociar de boa-fé seria a confissão de que o conselho protege apenas o controlo da família fundadora.

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Squire ancora a tese central na evolução do activismo accionista, com 152 campanhas iniciadas na América do Norte em 2025, máximo histórico e aumento de 20,6% face a 2024. Dólares investidos em novas campanhas cresceram acima de 47%, para 35 mil milhões de dólares. O gestor enquadra a estratégia como tendo evoluído de estigmatizada para aceite e agora necessária. Universal Proxy Card é citado como ferramenta que reforça o poder dos accionistas activistas.

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A posição de controlo (Solitron Devices) valorizou pouco mais de 4% no terceiro trimestre. Eriksen é CEO e board member da Solitron; o fundo detém 11,6% das acções em circulação e o gestor detém 2,5% adicionais pessoalmente. Bookings no trimestre Aug-25 foram 4,3 milhões USD versus sales de 4,0 milhões USD; backlog ficou em 18,6 milhões USD após pico anterior alimentado por HIMARS (L3Harris) e AMRAAM (RTX). Eriksen sinaliza próxima ordem AMRAAM iminente.

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PFGC advanced on constructive activist engagement and speculation around a potential strategic combination com US Foods. Catalisador M&A/activist como driver de retornos no trimestre — articulado explicitamente como motor do alpha em consumer staples.

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PFGC, um dos principais distribuidores de foodservice nos EUA, beneficiou de constructive activist engagement e da notícia de que entrou em acordo com US Foods para explorar os méritos de uma combinação estratégica. A execução robusta e os resultados consistentes sublinham a sua liderança em distribuição alimentar nos EUA.

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JDE Peet's é descrita como pure-play café e chá com presença em mais de 100 mercados e portefólio de 50+ marcas. Após período de material underperformance, a empresa mudou a gestão e concordou em ser adquirida por Keurig Dr. Pepper. A combinação de gestão melhorada e acordo de venda materializou forte rentabilidade nos últimos doze meses (TTM top contributor +0,98%). A posição manteve o peso de 1,8% no top 10 do trimestre.

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A tese de arbitragem de estrutura de capital na Bel Fuse assenta na campanha activista da Gabelli, grande detentora de acções Classe A, que ponderou ressubmeter uma proposta para colapsar a estrutura dual-class. Propostas semelhantes em 2018 e 2020 falharam por restrições de voto sobre detentores de Classe A acima de 10%; tendo a Gabelli reduzido a posição para 7,966%, deixa de estar limitada e poderá votar a favor de qualquer proposta.

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A gestão descreve a Rogers Corporation como uma empresa com uma carteira valiosa de propriedade intelectual que, no entanto, tem tido dificuldade em crescer e em adaptar a sua implantação industrial. Ao longo do último ano, a empresa passou a estar cada vez mais influenciada por um investidor activista de longo prazo: o conselho de administração sofreu uma reconstituição substancial e o presidente executivo foi recentemente substituído pelo novo conselho. A gestão considera que os anúncios recentes reflectem um novo sentido de urgência no ajustamento da implantação industrial e uma oportunidade substancial de poupança de custos e de melhoria de margens.

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Cocke aponta a presença de investidores activistas como reforço da tese de várias posições: o Anson Funds, com lugar no conselho, mais do que duplicou a posição na Five9, e o ValueAct e o True Wind Capital estão presentes na Sun Corporation, accionista maioritário da Cellebrite, o que aumenta materialmente a probabilidade de uma venda total da empresa.

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Daniel dedica três páginas à dinâmica activista em AstroNova lançada por Samir Patel (Askeladden Capital), com endorsement total da Glass Lewis e parcial da ISS. Resultado: forced resignation do CEO Greg Woods, nomeação do novo chairman Darius Nevin, e CEO compensation package com change-in-control provision a sinalizar venda potencial. Daniel qualifica a Glass Lewis full endorsement como "practically unheard of — it genuinely might be a first".

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A maior parte do desempenho do fundo no segundo trimestre derivou das posições de controlo, que valorizaram 14% em agregado. Por controlo, Eriksen entende que o gestor está no board ou em posição de influenciar decisões, não controlo total. Solitron Devices subiu de 14,28 USD para 15,75 USD; o fundo detém 11,6% das acções e o gestor 2,5% pessoalmente. Bookings recentes da Solitron aceleraram com encomendas HIMARS (L3Harris) e AMRAAM (RTX). PharmChem subiu de 3,20 USD para 3,75 USD e acordou venda a 3,75 USD por acção a 21 de Julho com fecho esperado para o início de Setembro.

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O gestor destaca a presença do activista Impactive Capital, que detém 7% da WEX e apresentou um 13D, exigindo a alienação de unidades e a simplificação das operações, com a ameaça de uma disputa por procuração. Considera que esta presença reforça a disciplina de alocação de capital e alinha a gestão com os accionistas.

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Kelley dedica a maior parte da carta a uma crítica pública à gestão da Polaris, com o objectivo explícito de a levar a considerar um caminho alternativo ou de inspirar um investidor mais ativo e mais bem financiado a envolver-se. As recomendações incluem cessar aquisições, vender activos não-core, reduzir dívida, recomprar acções abaixo do valor intrínseco e suspender o dividendo.

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O gestor critica abertamente o Board da QRHC, onde três dos seis membros restantes — o Chairman Dan Frieberg, Stephen Nolan e Audrey Dunning — partilham uma teia de interconexões em perpetual microcaps. Defende a entrada de uma fonte da indústria, altamente experiente, que identificou os défices de gestão da empresa desde 2017 e cuja participação, argumenta, construiria confiança para accionistas. Compromete-se a adicionar agressivamente à posição caso o Board substitua um dos membros perpetual-microcap por essa pessoa.

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A Pershing investiu 900 milhões de dólares e detém 47% da HHH, com Ackman como Presidente Executivo e Ryan Israel como CIO. O plano é transformar a empresa numa "Berkshire Hathaway moderna", começando pela aquisição de uma seguradora de ramos reais cujos activos a Pershing gerirá sem custo adicional.

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Loeb identifica risk arbitrage como ‘compelling right now’ porque active managers ‘increasingly de-emphasized it as a core investment strategy’. Nippon Steel/US Steel destaca-se como melhor expressão — opportunity surgida das ‘cross currents of trade policy, industrial policy, and the MAGA agenda’ que afastaram outros investidores. Contribuiu 200 bps gross (188 bps net) no trimestre.

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Smiths Group (SMIN-LON) iniciada no T2 como new long. Tese: historically sleepy UK conglomerate sob pressure de activist investors (incluindo Elliott via FT). Management committed a drastic portfolio simplification — exit Interconnect e Detection units (former anunciado até final do ano, latter no próximo). Future Smiths será far more nimble, focused business retaining most competitively advantaged units (John Crane + Flex-Tek com mid-20s ROCE e mid-single digit organic growth). Capital return program agressivo: 15% redução em average shares outstanding desde Jul-2021, mais £350mm (5% mcap) adicionados em Jan-2025. Valuation reasonable a 11x NTM EBITDA / 17x P/E com balance sheet stronger-than-usual (<0,5x net leverage).

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Cocke aponta a presença de activistas como reforço de várias teses. O Anson Funds, com lugar no conselho da Five9 desde Dezembro, replica o manual que executou na Twilio — cortes de custos seguidos de reaceleração de crescimento. Na ECN, o fim em Setembro do acordo de suspensão com a Champion Homes, accionista de cerca de 20%, pode desbloquear acção estratégica.

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As posições de controlo — Solitron e PharmChem — registaram uma ligeira descida no trimestre, mas as teses fortaleceram-se. Por controlo, Eriksen entende que o gestor está no board ou em posição de influenciar decisões, não controlo total. Na Solitron, de que é CEO, os bookings atingiram o nível mais alto em pelo menos vinte anos, com encomendas HIMARS da L3Harris e AMRAAM da RTX, e o backlog subiu para 18,1 milhões USD. Na PharmChem, de que é Chairman, a empresa anunciou em Janeiro a exploração de alternativas estratégicas.

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O gestor escreveu ao Chairman da QRHC (carta apensa, datada de 28 de Maio de 2025), recomendando a nomeação de um administrador independente e experiente com forte background em tecnologia e operações, capaz de colaborar com o novo CEO Perry Moss na implementação de um sistema óptimo de automação de facturas. Argumenta que o deficit tecnológico — sem CTO nem engenheiro de software na gestão — se manifesta nos DSO crescentes e na ausência de cash flow, e que o reforço do Board restauraria a confiança dos investidores. A resposta inicial foi esperançosa.

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A campanha de Bill Ackman sobre a Howard Hughes é narrada como factor de quebra da tese: a proposta de Janeiro manteria a empresa cotada com comissão de gestão de 1,5% sobre a capitalização para o hedge fund de Ackman; a de Fevereiro injectaria capital com tomada de controlo do conselho e da gestão sem voto dos accionistas. Sanchez conclui que Ackman olha apenas pelos próprios interesses e vende a posição.

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Loeb aumentou investimentos em posições event-driven, activistas e de risk arbitrage que acredita comportarem-se bem num mercado mais agitado pela sua natureza catalyst-oriented. Expressões principais: investimento significativo em US Steel (fusão com a Nippon Steel ancorada na lógica industrial e na re-industrialização ‘America First’) e engagement activista na CoStar, onde o settlement trouxe três novos directores, um Capital Allocation Committee e revisão da compensação executiva, com standstill inferior a um ano.

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A tese da Grifols apoia-se numa inflexão de governance catalisada por activismo. A Mason Capital dirigiu-se ao conselho quatro vezes e consolidou ~7,7% do capital, conseguindo nomear dois administradores independentes e pressionar a saída de Tomás Daga. Sivia lê estas mudanças — CEO profissional, administradores independentes, afastamento da família da gestão — como positivas para a governance futura.

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Eriksen separa as posições de controlo do resto do fundo. Por controlo entende estar no board ou em posição de influenciar decisões, não controlo total. Na Solitron, de que é CEO e board member, o fundo detém 11,6% das acções e Eriksen 2,5% pessoalmente; os bookings atingiram o nível mais alto em pelo menos vinte anos, 8 milhões USD no trimestre fiscal. Na PharmChem, de que é Chairman, o fundo detém 33% das acções; a empresa anunciou em Janeiro de 2025 a exploração de alternativas estratégicas, incluindo venda, fusão ou dividendo especial.

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A firma entrou nos conselhos de três participadas e rejeita o rótulo de activista — o presidente da CTT chama-lhes «active owners». Os gestores defendem que o ambiente actual exige que os gestores activos ajudem a criar os desfechos para os seus investidores, e que quem participa na mudança positiva terá retornos mais fortes e duradouros do que o activismo tradicional.

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Roller descreve a conclusão do primeiro grande esforço de activismo do fundo: entrou no conselho da SLGD e conduziu a sua fusão na Horizon Kinetics, com 3,7 vezes o capital investido e TIR de 69% sobre cerca de 2,5 anos. Enquadra o engagement, desde conversas com gestão a cartas formais aos conselhos, como a forma mais directa de inclinar as probabilidades a favor da carteira.

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Loeb antecipa um aumento de M&A e de actividade empresarial que alimenta o quadro event-driven do fundo. O regresso a quadros antitrust tradicionais e a desregulação sob a nova administração ampliam o conjunto de oportunidades, com a carteira de acções a combinar posições de catalisador com nomes de qualidade e situações idiossincráticas.

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A TMR procura forçar reavaliações através de envolvimento activo: enviou uma carta ao conselho da WM Technology a opor-se à oferta dos co-fundadores e encorajou a Zenvia a alienar ou autonomizar parte do negócio para aproximar o múltiplo dos pares. Antecipa também a reactivação de fusões e aquisições em 2025.

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Na Green Plains, Alsikafi assinala que a Ancora Advisors permanece como investidor activista na empresa, esperando movimento no curto prazo. O activismo é apresentado como catalisador adicional sobre a tese de inflexão de EBITDA e cash flow do etanol em 2025, alinhado com a mudança de administração favorável aos produtores.

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