O Blue Tower Global Value, gerido por Andrew Oskoui, subiu 17,66% líquido
no Q2 2025 e 27,63% no primeiro semestre. Mais de um terço do ganho do
trimestre veio das duas posições na República da Geórgia — Georgia Capital
(CGEO) e TBC Bank Group (TBCG). A carta é integralmente dedicada à tese no
TBC: maior banco georgiano com cerca de 40% de quota, em duopólio com o
Bank of Georgia, com rendibilidade média dos capitais próprios de 22,4% em
dez anos e 26,4% entre 2022 e 2024. O motor de crescimento é o Uzbequistão,
onde a filial digital acumulou 19,7 milhões de clientes desde 2020. A
posição cota a 7,47x lucros históricos contra 10,17x do índice europeu de
financeiras.
Stance macro
Oskoui não articula posicionamento macro direccional no Q2 2025 — não há
leitura de Fed, de fase de ciclo nem de exposição ao risco. O único
enquadramento de fluxos é a retirada de capital dos mercados de fronteira
desde o início de 2018, que descreve como estando agora a começar a
inverter-se e que enquadra o ponto de entrada nas posições georgianas. Em
matéria de política económica, identifica a liberalização bancária do
Uzbequistão iniciada em 2017 como abertura de mercado a entrantes
digitais, com o Estado a fixar a meta de 60% dos activos bancários em
mãos privadas até 2026. O risco declarado é de regime e de geopolítica
regional, não de ciclo económico.
Oskoui enquadra a oportunidade como combinação de crescimento de mercado
emergente com governo societário de mercado desenvolvido, disponível a
uma avaliação atractiva. Quantifica o desconto: 7,47x lucros históricos e
2,04x valor contabilístico tangível no TBC, contra 10,17x lucros futuros
no índice MSCI Europe Financials, apesar de rendibilidade dos capitais
próprios e crescimento muito acima da média do sector bancário.
TBC a 7,47x lucros históricos contra 10,17x do MSCI Europe Financials
rendibilidade dos capitais próprios de 25,5% e crescimento de lucros por acção de 19,0% a cinco anos
dividendo de 4,79% com cotação de 48,35 libras (dados de 25 de Julho de 2025)
crescimento emergente com governo societário de mercado desenvolvido
A tese central é de qualidade sustentada: rendibilidade média dos
capitais próprios de 22,4% em dez anos, com mínimo de 11,7% em 2020, e
26,4% no triénio 2022-2024 por efeito da digitalização. Oskoui documenta
o mecanismo — redução de balcões de 160 para 124 entre o Q1 2022 e o Q1
2025 com depósitos a subir de 15,1 para 22,5 mil milhões de lari e
crédito líquido de 18,3 para 26,9 mil milhões — e sublinha a liderança
executiva contínua desde 1995.
rendibilidade média dos capitais próprios de 22,4% a dez anos e 26,4% em 2022-2024
balcões reduzidos de 160 para 124 com depósitos e crédito em forte expansão
superaplicação digital com dez plataformas e venda cruzada de serviços financeiros
quota de cerca de 40% num duopólio com o Bank of Georgia
Uzbequistão com 19,7 milhões de clientes desde o lançamento em 2020, já rentável
rácio de capital total de 23,8% na Geórgia e 23,2% no Uzbequistão contra 19,99% no supervisionado pelo BCE
Oskoui identifica o risco de regime decorrente da geopolítica regional
como o principal risco da posição, acima de qualquer factor operacional,
e recorda que a região registou vários conflitos militares entre vizinhos
nos últimos anos. Atenua-o em dois pontos: eventos que abalem a confiança
no lari ou no som são o canal de transmissão relevante, e a
nacionalização sem compensação é improvável porque ambos os governos
dependem de investimento estrangeiro para gerar crescimento.
risco de regime acima de risco operacional na hierarquia declarada
confiança no lari georgiano e no som uzbeque como canal de transmissão
nacionalização sem compensação considerada improvável por dependência de investimento estrangeiro
Maior banco da Geórgia, com cerca de 40% de quota e duopólio com o Bank
of Georgia num mercado de 4 milhões de habitantes. Rendibilidade dos
capitais próprios de 22,4% a dez anos, elevada para 26,4% no triénio
mais recente pela digitalização. O motor é o Uzbequistão: 19,7 milhões
de clientes desde 2020 e 17,1% do crédito ao consumo sem garantia. Cota
a 7,47x lucros históricos e 2,04x valor contabilístico tangível.
"The TBC Bank Group combines emerging market growth prospects with developed market corporate governance"
"O TBC Bank Group combina perspectivas de crescimento de mercado emergente com governo societário de mercado desenvolvido"
Conglomerado cotado em Londres com participações na República da Geórgia.
Oskoui identifica-a, ao lado do TBC, como origem de mais de um terço do
ganho do trimestre. A tese detalhada foi apresentada na carta do Q1 2021
e não é revista neste documento, que não detalha NAV, múltiplos nem
composição do portefólio subjacente.
"We previously explored our investment in Georgia Capital in our Q1 2021 letter"
"Explorámos anteriormente o nosso investimento na Georgia Capital na nossa carta do Q1 2021"
tese de investimento exposta em detalhe na carta do Q1 2021
Citações
Over a third of the gain for this quarter came from our two investments in the Republic of Georgia: Georgia Capital (London:CGEO) and TBC Bank Group (London:TBCG)
"Mais de um terço do ganho deste trimestre veio dos nossos dois investimentos na República da Geórgia: Georgia Capital (Londres:CGEO) e TBC Bank Group (Londres:TBCG)"
The TBC Bank Group combines emerging market growth prospects with developed market corporate governance
"O TBC Bank Group combina perspectivas de crescimento de mercado emergente com governo societário de mercado desenvolvido"
Since the beginning of 2018, there has been a strong pullback away from frontier market investments which is only now starting to reverse itself
"Desde o início de 2018 houve uma forte retirada de capital dos investimentos em mercados de fronteira, que só agora está a começar a inverter-se"
The company has consistently had excellent ROEs averaging 22.4% over the past ten years
"A empresa registou consistentemente excelentes rendibilidades dos capitais próprios, com média de 22,4% nos últimos dez anos"
TBC, with roughly 40% market share within the Georgian financial industry, is the largest Georgian bank
"O TBC, com cerca de 40% de quota de mercado na indústria financeira georgiana, é o maior banco da Geórgia"
TBC’s Uzbekistan business already has 19.7 million unique customers in Uzbekistan as of the end of Q1 2025 despite only launching in 2020
"O negócio do TBC no Uzbequistão já tem 19,7 milhões de clientes únicos no Uzbequistão no final do Q1 2025, apesar de só ter arrancado em 2020"
the forward PE ratio for the MSCI Europe Financials Index is 10.17
"o rácio de preço sobre lucros futuros do índice MSCI Europe Financials é de 10,17"
the primary risk is likely to be regime risk from the geopolitics of the region
"o principal risco será provavelmente o risco de regime decorrente da geopolítica da região"
Nationalization without compensation is unlikely as the current governments of Georgia or Uzbekistan are relying on foreign investments to create economic growth
"A nacionalização sem compensação é improvável, uma vez que os actuais governos da Geórgia e do Uzbequistão dependem de investimento estrangeiro para gerar crescimento económico"
At the close of 2024, TBC had a total capital ratio (a measure of its capital resources over its capital requirements) of 23.8% for its Georgia operations and 23.2% for Uzbekistan
"No fecho de 2024, o TBC tinha um rácio de capital total (medida dos seus recursos de capital sobre os requisitos de capital) de 23,8% nas operações da Geórgia e de 23,2% no Uzbequistão"
Performance
Retornos
Q2 2025 (líquido de fees)
+17,66%
YTD
+27,63%
Base
net
Contribuidores
Top contributors:CGEO, TBCG
Attribution
Mais de um terço do ganho do trimestre veio das duas posições na
República da Geórgia: Georgia Capital (London:CGEO) e TBC Bank Group
(London:TBCG). A carta não quantifica a contribuição por posição, não
identifica detractores e não apresenta tabela de atribuição. O restante
do documento é dedicado à exposição da tese de investimento no TBC.