Sobrecarga regulatória

A tese na Green Dot dependia de um pressuposto de calendário: com as votações accionistas marcadas para o final de Junho, Ryther esperava aprovação regulatória logo a seguir e fecho em Junho ou início de Julho. O fecho não ocorreu e, em meados de Julho, o gestor reviu o pressuposto e saiu da posição. O episódio evidencia que, mesmo com o preço e a qualidade do banco resultante a favorecerem a tese, a incerteza regulatória torna o caso irrelevante enquanto o negócio não estiver concluído.

Ler carta completa →

As acções das grandes bolsas reguladas caíram entre 22% e 38% em cinco semanas a partir de 15 de Maio, dia da notícia de que a ICE e a CME pediam à CFTC que sujeitasse a Hyperliquid a registo. A gestora separa deliberadamente o preço do negócio: as bolsas enquanto empresas estão a crescer. Conclui que Kalshi e Polymarket são menos ameaça do que indicador de expansão possível para a próxima década, razão pela qual estabeleceu o Blockchain Development ETF.

Ler carta completa →

A cotação está deprimida por títulos de litígio e por um balanço mais alavancado do que o desejável, com o contencioso concentrado na Califórnia e na Geórgia e resolução esperada até final de 2027. Do lado da oferta, a regra da EPA de 2024 sobre emissões forçou a Sterigenics a comprometer cerca de 200 milhões em melhorias, encerrou concorrentes menores e levou o Cosmed Group à falência.

Ler carta completa →

Fannie e Freddie devolveram grande parte dos ganhos do ano passado por não haver passos visíveis rumo à privatização. Em sentido inverso, as propostas norte-americanas que limitariam juros e imporiam concorrência no encaminhamento dos cartões ficaram bloqueadas por oposição alargada.

Ler carta completa →

A reintrodução da CCCA em Janeiro criou a oportunidade de compra. Keys argumenta que o apelo político assenta numa incompreensão da economia das redes: das taxas de intercâmbio de 2-3%, Visa e Mastercard retêm apenas 0,12-0,15% da transacção, sendo o resto canalizado para bancos emissores e adquirentes. É a terceira tentativa em três anos e as anteriores nem chegaram a votação; a Emenda Durbin de 2010, o precedente directo, é hoje vista como falhada na redução de custos para o consumidor.

Ler carta completa →

Duas posições materiais sob overhang judicial: Finch aguarda há mais de 20 meses decisão sobre royalty rate e enhanced damages no caso Ferring; Liquidia aguarda decisão patente PH-ILD vs UTHR. Kiel articula cenários quantificados para ambas — para Liquidia, base case $123-$140/share em 2027, downside extremo $70/share. Stance mixed reflecte materialidade do overhang com convicção positiva no base case.

Ler carta completa →

A equipa liga a queda de 18% do UBS a alterações regulamentares em estudo que podem obrigar o banco a deter capital adicional. Manter capital acima do necessário para operar com eficiência reduziria a rendibilidade dos capitais próprios e, por essa via, a avaliação; as regras novas são esperadas nos próximos meses e a incerteza é apontada como o peso sobre a cotação.

Ler carta completa →

Empresas de pagamentos e consumer finance enfrentaram risco regulatório de uma proposta de cap às taxas de juro de cartões de crédito. A Fair Isaac foi pressionada pela FHFA, com o director Bill Pulte a defender um modelo "Lender's Choice" para credit scores no mercado hipotecário conforming, e por críticas de preços do senador Josh Hawley. São vectores de risco político que a gestora monitoriza, mantendo convicção nos fundamentos de longo prazo das posições.

Ler carta completa →

As seguradoras de saúde subperformaram no trimestre face a incerteza nas tarifas Medicare Advantage e taxas de utilização superiores ao esperado. A equipa contesta a leitura do mercado de que estas pressões são estruturais e não temporárias, defendendo que as equipas de gestão se mantêm focadas em recuperação de margens via ajustes de pricing e optimização de benefícios, num mercado com repricing anual.

Ler carta completa →

As seguradoras de saúde subperformaram no trimestre face a incerteza nas tarifas Medicare Advantage e taxas de utilização superiores ao esperado. A equipa contesta a leitura do mercado de que estas pressões são estruturais e não temporárias, defendendo que as equipas de gestão se mantêm focadas em recuperação de margens via ajustes de pricing e optimização de benefícios, num mercado com repricing anual.

Ler carta completa →

As seguradoras de saúde subperformaram no trimestre face a incerteza nas tarifas Medicare Advantage e taxas de utilização superiores ao esperado. A equipa contesta a leitura do mercado de que estas pressões são estruturais e não temporárias, defendendo que as equipas de gestão se mantêm focadas em recuperação de margens via ajustes de pricing e optimização de benefícios, num mercado com repricing anual.

Ler carta completa →

Seguradoras de saúde subaprovisionaram no trimestre por incerteza de política em torno das taxas de reembolso de Medicare Advantage e taxas de utilização superiores ao esperado. Estimativas de resultados de curto prazo caíram em linha com a queda das acções, mas o mercado parece descontar estas pressões como estruturais e não temporárias — visão que a equipa contesta. Equipas de gestão focadas em recuperação de margens via ajustes de preços e optimização de benefícios.

Ler carta completa →

Seguradoras de saúde subperformaram durante o trimestre por incerteza de política em torno de taxas de reembolso de Medicare Advantage e taxas de utilização superiores ao esperado. Estimativas de resultados de curto prazo desceram em linha com declínios de cotação. Gestoras acreditam que mercado está a descontar pressões como estruturais em vez de temporárias — vista considerada incorrecta dada a estrutura inalterada do mercado, com reprecificação anual. Equipas de gestão focadas em recuperação de margens via ajustes de pricing e optimização de benefícios.

Ler carta completa →

Duas posições centrais dependem de decisões regulatórias iminentes. Nextnav aguarda Notice of Proposed Rule Making da FCC após review da OIRA e dos departamentos DOT e DOD; Liquidia aguarda decisão judicial sobre patente do YUTREPIA. Sweeney constrói o seu caso explícito de porquê os obstáculos regulatórios vão ser ultrapassados, incluindo histórico de Brendan Carr, Ted Cruz e Howard Lutnick para Nextnav e leitura empírica de rulings anteriores do juiz no caso Liquidia.

Ler carta completa →

A mudança nas taxas de reembolso do governo chinês já afecta as receitas da QDEL na China, que caíram cerca de 15% no trimestre. McIntyre classifica-a como um verdadeiro negativo, embora gerível, e exclui por completo a China da sua projecção de EBITDA nuclear de 2027. Sublinha que a política atinge todo o sector — DHR, Roche e ABT enfrentam problemas semelhantes — e que está largamente fora do controlo da gestão.

Ler carta completa →

A Humana foi o maior travão individual do trimestre depois de os Centers for Medicare and Medicaid Services proporem uma actualização preliminar de tarifas de Medicare Advantage decepcionante para 2027, a que se juntou o receio dos investidores quanto à generosidade do plano projectado para 2026. A gestora qualifica estes riscos como mais uma questão de calendário do que de alteração de tese e acrescentou à posição na fraqueza.

Ler carta completa →

Tese central da nova posição em Coinbase Global: a recente passagem do GENIUS Act e o antecipado CLARITY Act são esperados providenciar clareza regulatória, impulsionando adopção institucional e volumes de trading. Coinbase é descrita como dominante player no mercado cripto US com >65% do market share de trading volume, modelo de negócio em diversificação para revenues mais previsíveis (subscription) e infraestrutura única que permite monetizar a cadeia de valor cripto completa. A posição reflecte convicção crescente em estrutura regulatória pró-instituições.

Ler carta completa →

Duas posições materiais em overhang judicial. Liquidia aguarda decisão do tribunal distrital sobre patente '327 da UTC envolvendo PH-ILD; cenários articulados vão de full win até royalty parcial até remoção do PH-ILD do labelling. Mesmo em pior cenário, Kiel argumenta que o negócio PAH (75% da receita) sustenta valuation superior. Finch aguarda há mais de 16 meses decisão do juiz sobre royalty rate e enhanced damages no caso Ferring (jury award $30M + royalties + treble damages potencial).

Ler carta completa →

A gestora identifica explicitamente desenvolvimentos políticos como o maior risco no início do ano. Quatro vectores: (i) Trump pediu aos bancos para cap credit card interest rates a 10% por um ano e apoia o Credit Card Competition Act; (ii) ameaças de re-escalar tarifas a países europeus até venda da Gronelândia; (iii) DOJ abriu investigação criminal a Jerome Powell — interpretado como pressão à Fed para acelerar cortes; (iv) Senado a rascunhar framework regulatório para crypto, com sticking point em proibir bancos de pagar juros em stablecoins (banks argumentam deposit flight). Gestora mantém holdings mas monitora close.

Ler carta completa →

Gestor identifica desenvolvimentos políticos como "biggest risk at the start of the year". Lista incluí: pressão de Trump por cap de 10% em credit card interest rates, suporte ao Credit Card Competition Act, ameaças tarifárias a países europeus por causa de Greenland (re-escalada de trade war), ameaças à independência da Fed via investigação criminal ao Chair Powell, e legislação cripto com sticking point sobre interest em stablecoins (banks resistem por deposit flight). FICO e Direct Licensing Program em mortgage bem recebido pelo FHFA tempera regulatory overhang em consumer credit.

Ler carta completa →

A tese regulatória que justificou a saída da Alphabet em 2024 inverteu-se: em Setembro de 2025, o mesmo juiz que declarara o monopólio da pesquisa rejeitou o fim do contrato com a Apple e o desinvestimento forçado do Chrome. O contrato com a Apple passa a ser anual e a empresa financia um comité técnico de partilha de dados — remédios que a gestora compara à multa de um dólar do caso USFL contra a NFL em 1986. A ironia: foi a ameaça competitiva da pesquisa por IA generativa que moderou as sanções. Com o risco regulatório no retrovisor, a Alphabet voltou a ser avaliada pelos méritos do negócio.

Ler carta completa →

Pilecki articula explicitamente desconforto com a estabilidade regulatória das prediction markets, que permitem acesso a apostas desportivas em estados onde sports gambling é proibido e a utilizadores com idades 18-20 — porque as prediction markets são classificadas como exchanges e não como casinos. Este risco regulatório é o factor determinante para o hedging progressivo da posição em Robinhood ao longo de 2025, reduzida a exposição mínima no fim do ano.

Ler carta completa →

A Warner Bros. Discovery anunciou em 9 de Junho a intenção de cisão em duas empresas — Streaming/Studios ("Warner Bros.") e Linear TV ("Discovery Global"). A acção subiu fortemente no trimestre devido a bidding war pelos activos entre Netflix e Paramount Skydance, com a Netflix aparentemente vencedora via oferta cash que avalia o negócio de estúdio e streaming ~50% acima do preço de fim de Setembro.

Ler carta completa →

Sector tem rendido cerca de metade do mercado na última década, apesar de historicamente negociar com prémio ligeiro face ao benchmark. Hoje o P/E é inferior a 80% do múltiplo do mercado amplo — desconto desta magnitude ocorreu apenas em 8% das observações desde 1990. A tese assenta na qualidade dos negócios e nas perspectivas de crescimento históricas do sector, com a equipa a interpretar o desconto actual como deslocação cíclica e não estrutural.

Ler carta completa →

Duas posições centrais dependem de decisões regulatórias iminentes. Nextnav aguarda Notice of Proposed Rule Making da FCC após o Notice of Inquiry de Março 2025 e tem suporte explícito de Brendan Carr (presidente da FCC), Ted Cruz (Senado) e Howard Lutnick (Comércio); Sweeney lê o atraso como constraint de pessoal e não oposição substantiva. Liquidia aguarda decisão sobre litígio de patentes com United Therapeutics; o gestor argumenta que Yutrepia continuará a vender em alguma forma independentemente do outcome.

Ler carta completa →

O gestor identifica a aprovação regulatória como uma das incertezas do negócio e regista que a empresa ficaria sujeita a uma comissão de rescisão de 5,8 mil milhões de USD caso a operação não obtenha aprovação. Considera que essa possibilidade não afecta materialmente a sua avaliação do valor intrínseco de longo prazo da Netflix e que sugere confiança da gestão num resultado regulatório favorável, reiterada numa conversa recente. Conclui que os riscos parecem geríveis.

Ler carta completa →

O gestor identifica que o declínio de Molina (de $300 para $160 em seis meses) foi vastly exacerbated by negative political news, em desconexão dos fundamentos do negócio. Articula que o mercado extrapola pressões de curto prazo indefinidamente e subestima a estrutura contratual de Medicaid (rate resets actuarial soundness). A stance é mixed: overhang é real mas cria entry point assimétrico.

Ler carta completa →

A tese da Bayer assenta na combinação de turnaround operacional (Asundexian a cumprir endpoint primário em fase III, com potencial blockbuster e suporte a um regresso ao crescimento da unidade farmacêutica) com a inflexão do overhang regulatório/litígio: o Solicitor General dos EUA recomendou ao Supremo Tribunal que ouça o recurso da Bayer em Durnell v. Monsanto, aumentando a probabilidade de o caso RoundUp ser apreciado. Ambos os eventos suportam a tese das gestoras de que a equipa está a controlar o risco de litígio enquanto reverte os fundamentais.

Ler carta completa →

Tese explícita de mispricing em pharma europeia por overhang regulatório dos EUA. AstraZeneca foi iniciada após preocupações sobre regulação americana ofuscarem méritos da empresa, abrindo janela de compra abaixo do valor intrínseco estimado. Sanofi adicionada com acção pressionada por mercado de vacinas volátil, preocupações sobre patent cliffs e baixa atribuição de valor ao pipeline. Bayer (top contributor) beneficiou de progresso no caso Roundup via recomendação do US Solicitor General ao Supreme Court — gestoras articulam tese de turnaround via management e contenção de risco litigioso.

Ler carta completa →

A posição em Fannie Mae beneficiou da mudança de expectativas de mercado e da reavaliação de uma situação complexa e amplamente debatida — privatização versus tutela pública (conservatorship). Com a probabilidade de saída da tutela a aumentar sob a actual administração, a gestora considera que o leque alargado de avaliações de IPO, o calendário e as dúvidas sobre o tratamento dos accionistas ordinários alteram materialmente o perfil de retorno, justificando a venda das ordinárias.

Ler carta completa →

Em resposta a uma revisão formal da Comissão do Jogo do Reino Unido, a Evolution está a tomar medidas para bloquear os seus jogos a operadores sem licença e impedir a pirataria do sinal de vídeo. O gestor nota que isso travou o crescimento de curto prazo e pesou nas acções, e é precisamente aí que identifica a oportunidade.

Ler carta completa →

A cotação da Eli Lilly ficou atrás ao longo do ano em boa parte por receios sobre preços de fármacos e por eventuais impactos tarifários, e subiu mais de 40% no quarto trimestre com apoio de um acordo com a Casa Branca que baixa os preços dos GLP-1 e alarga o mercado endereçável norte-americano. Na Tencent, a carteira saíra em 2021 perante uma macroeconomia chinesa fraca e uma iniciativa política dirigida ao sector tecnológico e a alguns dos seus responsáveis, pressões que entretanto aliviaram no que respeita ao cerco político, mantendo-se os obstáculos económicos.

Ler carta completa →

Saúde foi de longe o melhor sector do T4 após lag no início do ano. A gestora articula que alguns dos seus holdings de saúde foram desproporcionalmente impactados por políticas regulatórias ainda indeterminadas durante a primeira metade do ano. À medida que um quadro mais claro emergiu, Regeneron (biopharmaceutical) e TEVA (specialty drug maker) entregaram updates positivos de pipeline e foram dois dos maiores contribuidores do T4.

Ler carta completa →

A gestão observa que a eleição do presidente da câmara de Nova Iorque, Zohran Mamdani, reacendeu o receio de novas alterações onerosas à regulação de rendas e deprimiu a avaliação da Flagstar, dada a exposição herdada do New York Community Bank e do Signature Bank a imóveis multifamiliares sujeitos a regulação de rendas. O fundo considera este receio uma oportunidade: a Flagstar já reduziu de forma significativa essa exposição através de vendas de activos, abatimentos e reestruturações, e foi possível iniciar a posição com um grande desconto face ao valor contabilístico tangível.

Ler carta completa →

Duas posições materiais com overhang judicial activo. Alphabet teve a decisão de remedies do caso DOJ Search resolvida favoravelmente em Setembro (sem divestiture de Chrome/Android), com permanência de um segundo caso pendente sobre Ad tech. Burford continua dominado pelo julgamento YPF contra a Argentina ($16bn): turnover order de Julho foi suspensa pelo Second Circuit em Agosto após amicus brief do DOJ. Oral arguments do appeal em Outubro 29, decisão antecipada para mid-2026, com appeals adicionais a empurrar resolução para 2027+.

Ler carta completa →

A equipa identifica políticas de imigração da administração Trump e a ascensão das stablecoins como overhangs sobre a Euronet Worldwide, apesar do que descreve como forte qualidade financeira da empresa. O detrator é articulado como factor regulatório/estrutural externo, não como deterioração fundamental da tese.

Ler carta completa →

Dois casos exemplificativos no trimestre. A Reserva Federal levanta em Junho de 2025 o asset cap de US$1,95 biliões imposto à Wells Fargo desde 2018, validando o progresso em gestão de risco e compliance — Wells Fargo entra em fase de balanço-em-crescimento pela primeira vez em sete anos. Em paralelo, a Xcel Energy fecha settlements de US$640 milhões para o Marshall Fire de 2021 (com US$350 milhões cobertos por seguro), removendo overhang legal significativo abaixo do worst case. Em ambos os casos, a remoção do constraint converte-se em capacidade de capital allocation e geração de valor para accionistas.

Ler carta completa →

Duas posições materiais em overhang judicial. Liquidia aguarda decisão do tribunal sobre patente '327 da United Therapeutics envolvendo PH-ILD; cenários articulados vão de full win até modificação de labelling até royalty arrangement. Mesmo em pior cenário, vendas PAH sustentam valuation. Finch aguarda há vários trimestres decisão do juiz sobre royalty rate e enhanced damages no caso Ferring (jury award $30M + ongoing royalties + enhanced damages potencial até 3×). Outcomes assimétricos com upside material e downside protegido.

Ler carta completa →

A saúde foi um dos sectores mais penalizados do último ano, com a incerteza de política a levar os investidores a afastarem-se. A Centene retirou a orientação para 2025 perante acuidade de risco acima do esperado nos mercados da lei de cuidados acessíveis e custos elevados no Medicaid, com novos requisitos de trabalho a entrarem em vigor em Janeiro de 2027. A equipa saiu da Centene e comprou a Elevance Health, menos exposta ao Medicaid.

Ler carta completa →

A FICO ficou atrás do mercado apesar de resultados trimestrais fortes e da revisão em alta das previsões anuais, por pressão regulatória da Federal Housing Finance Agency, cujo director, Bill Pulte, defende maior concorrência nos modelos de avaliação de crédito hipotecário. O gestor mantém a convicção: espera que a FICO conserve a posição dominante e continue a fazer crescer os resultados por acção, via aumentos de preço, recuperação das originações hipotecárias e crescimento do crédito ao consumo não hipotecário.

Ler carta completa →

Os gestores identificam a decisão do juiz federal como "the main event for the fund this quarter". O Department of Justice pediu remedies severas — proibição dos pagamentos à Apple para default search, divestiture do Chrome e Android, partilha do algoritmo. O juiz decidiu apenas mandar partilha limitada de search data, deixando o core search business essencialmente intacto. A subida das acções Alphabet adicionou 3,1% ao fundo no trimestre.

Ler carta completa →

A proposta da CMS, no início de Julho de 2025, de cortes mais agressivos aos reembolsos Medicare home health surge como gatilho material para a venda de Enhabit. Ryther reduz a sua valuation da empresa face à expectativa de cortes adicionais e mais profundos do que os praticados nos últimos anos. A Medicare é o melhor pagador da Enhabit, e a capacidade de expandir oferta de forma rentável aparece como mais difícil do que o gestor previamente esperava. Sai a 7,69 USD/acção.

Ler carta completa →

Alphabet havia sido um dos maiores detractores do trimestre anterior devido a escrutínio antitrust nos EUA e Europa. A decisão judicial do T3 que recusou forçar a separação de Chrome e Android removeu parte do overhang. As gestoras notam que "while legal and competitive challenges persist", a tese fundamental permanece intacta. A acção subiu 28% YTD e 57% desde o fim do T1 a materializar a remoção do overhang.

Ler carta completa →

As acções dos prestadores de serviços ao Estado caíram com a promessa de cortes, primeiro através do DOGE e depois por anúncios executivos avulsos, e os investidores não conseguem dimensionar a magnitude nem identificar os expostos. A equipa mantém a Science Applications International, argumentando que a valorização, a cerca de dez vezes os resultados, desconta uma velocidade punitiva de cortes.

Ler carta completa →

Pilecki nota que o ambiente regulatório para os bancos melhorou de forma notória. As fusões bancárias estão a ser aprovadas em prazos muito mais curtos, o que incentiva mais operações de M&A e deverá aumentar o interesse dos investidores no sector. Os reguladores emitem menos pedidos e ordens, reduzindo marginalmente os custos administrativos e libertando a gestão para se focar nas operações em vez de responder a requerimentos.

Ler carta completa →

Tese para a nova posição em Pacific Gas & Electric (PCG). Após o wildfire de Los Angeles em Janeiro, claims sobre Edison International (EIX) esperam consumir a maior parte do shared California Wildfire Fund. Múltiplo de lucros de PCG colapsou para ~8x. Tese assenta na expectativa de que a legislatura californiana coloque funding support para o Wildfire Fund e priorize reforma do risco de wildfire — progresso positivo já observado em ambos. Convergência esperada para o multiple médio sectorial de ~18x à medida que tail risk recede.

Ler carta completa →

Duas posições centrais dependem de catalisadores regulatórios. NextNav aguarda Notice of Proposed Rulemaking da FCC; presidente Brendan Carr reiterou em discurso a necessidade de backup terrestre ao GPS e ex parte filings documentam reuniões entre management e membros da FCC responsáveis por draft do NPRM. Lifecore beneficia da decisão da FDA de conceder priority review a fabricantes domésticos e do framework de tarifas de Trump (até 100%) sobre farmacêuticas que produzem fora dos EUA. Sweeney lê movimentos institucionais como sinal de proximidade de decisão favorável.

Ler carta completa →

Durante o trimestre o juiz apresentou remédios potenciais no processo do Departamento de Justiça norte-americano que não exigem alienações de negócios nem proíbem os pagamentos pela posição de motor de busca predefinido, e as acções reagiram positivamente. O gestor recorda que autoridades de várias jurisdições investigaram a empresa ao longo do período de detenção, com coimas de cerca de 10 mil milhões de USD na Europa, sem que tenha observado alteração material no posicionamento competitivo. Conclui que não acredita que o posicionamento competitivo venha a ser diminuído.

Ler carta completa →

O gestor identifica riscos regulatórios crescentes na Hims & Hers, quer pela competição acrescida nos medicamentos GLP-1 para perda de peso, quer pela fragilidade do negócio central de telesaúde, em que enfermeiros prescrevem antidepressivos e outra medicação. Esse risco motivou a venda integral da posição durante o trimestre.

Ler carta completa →

As alegações de fraude no Medicare e de práticas ilegais de recusa de pedidos na UNH azedaram o sentimento dos investidores sobre o sector, com as grandes seguradoras a caírem 30-50% e a Elevance Health a perder cerca de 40% do pico ao mínimo. Hardt considera a má conduta isolada à UNH, decorrente da sua cultura agressiva e de incentivos de gestão que exigiam um alvo de crescimento de EPS de 14-16% ao ano. O stance mixed capta o overhang negativo de curto prazo e a oportunidade que abre para operadoras disciplinadas.

Ler carta completa →

Algumas holdings de saúde foram desproporcionalmente impactadas no T1 por possíveis mudanças regulatórias. Teva — top contributor de 2024 — recuou apesar de fundamentos sólidos. A gestora interpreta a fraqueza como oportunidade e adicionou à posição. Padrão consistente com a filosofia de investir em empresas em transformação onde valuation atractiva permite captura assimétrica ao resolver-se o overhang policy.

Ler carta completa →

O caso Burford ilustra a abordagem tactical de Hakoura a overhangs judiciais: trim early-quarter na posição, depois recompra após sell-off motivado por receio de US excise tax sobre litigation finance income. A tese explicita: se a tax tivesse passado, o decline já reflectia o impacto assumindo collection do YPF award. As acções recuperaram após remoção da tax language do final bill e progresso nos casos da Argentina e Turkey price-fixing. Padrão de buying-the-overhang com tese fundamentada em base-case asset collection.

Ler carta completa →

Becton Dickinson detraiu na sequência de um worse-than-expected fiscal quarter report onde a empresa felt the impact of cuts to the National Institutes of Health (NIH) budget e uncertainty around future cuts. Previsão futura de lucros e receitas foi reduzida para reflectir continued weakness em funding for biosciences R&D e expected impact of tariffs. Sinal claro de overhang regulatório que afecta selectivamente health care holdings expostos a federal R&D funding.

Ler carta completa →

Dois detractors centrais ilustram pressão regulatória/disruptiva. Visa detraiu por receios de que stablecoins possam pose a long-term threat ao negócio de pagamentos, com pending U.S. legislation viewed as favorable ao ecossistema de criptomoedas e interesse de grandes merchants em emitir stablecoins proprietárias. UnitedHealth Group detraiu por higher utilization em group Medicare Advantage e mix adverso de novos membros após saída de concorrentes — issues que a gestão considera corrigíveis em next rate cycle.

Ler carta completa →

A carta explica que, apesar de resultados em geral positivos nas posições de saúde, as acções foram penalizadas pela incerteza de política, com a administração Trump a avaliar tarifas farmacêuticas e controlos de preços, incluindo uma ordem executiva que exige preços de nação mais favorecida para medicamentos sujeitos a receita. A equipa considera o enquadramento complicado, mas mantém que vê potencial de valorização significativo a prazo mais longo nas posições de saúde.

Ler carta completa →

A tese para Elevance é estruturalmente contrarian. Membros Medicaid cresceram 32% durante a COVID (peak 95 milhões em 2023, sem reverificação suspensa); a retomada de reverificação levou a -17% de queda, com os healthy/high-margin a sair primeiro. As taxas estaduais estão a ser renegociadas em alta. O profit warning da Centene sobre ACA marketplace adicionou pressão, mas os gestores estimam que apenas ~7% dos lucros da Elevance vêm de ACA marketplace (vs 40% na Centene), e que a exposição da Elevance é menor nos estados de elevado incentivo a sobre-declarar rendimento (Texas, Florida). Estimates de lucros 2025 desceram de $39 para $34/acção; o título cota 10X-11X esse valor revisto.

Ler carta completa →

As acções da Halozyme foram penalizadas pela incerteza em torno de nova orientação preliminar dos Centers for Medicare and Medicaid Services sobre preços de medicamentos e por potenciais atrasos no lançamento de produtos; a equipa reduziu a posição enquanto aguarda a versão final. A leitura estende-se ao conjunto da saúde, cujo ambiente de investimento é descrito como complicado dada a disrupção política e regulatória em curso em Washington.

Ler carta completa →

FICO's shares underperformed por regulatory pressure do Federal Housing Finance Agency, com new director Bill Pulte a criticize o price de FICO scores no conforming mortgage market. Rising interest rates e potential ramifications para lending activity também pressionaram a stock. Tese mantida pelo gestor mesmo com regulatory overhang — apareceu também em Q3 (carry-forward estrutural).

Ler carta completa →

Oskoui identifica o risco de regime decorrente da geopolítica regional como o principal risco da posição, acima de qualquer factor operacional, e recorda que a região registou vários conflitos militares entre vizinhos nos últimos anos. Atenua-o em dois pontos: eventos que abalem a confiança no lari ou no som são o canal de transmissão relevante, e a nacionalização sem compensação é improvável porque ambos os governos dependem de investimento estrangeiro para gerar crescimento.

Ler carta completa →

Health care underperformed amid worries sobre prospect de tariffs em pharmaceutical imports e impact de pressões em reimbursement rate dentro do mercado de Medicare Advantage. Estes factores, combinados com execution-related challenges, pesaram mais heavily em UnitedHealth Group (missed Q1 resultados, retirou projecções para o ano). Vertex Pharmaceuticals também traded lower com receita e resultados Q1 mais fracos do que esperado, principalmente devido a fraqueza em partes da Europa e slower uptake do next-generation cystic fibrosis treatment Alyftrek. Esforços para trim a exposição a UNH at much higher prices ajudaram a mitigar o impacto.

Ler carta completa →

A carta atribui o mínimo de avaliação de onze anos da UnitedHealth a resultados dececionantes, preocupações regulatórias persistentes e mudanças na gestão. A fraqueza do negócio de Medicare Advantage é descrita como espelhando as tendências dos outros maiores participantes, Humana e CVS, ambos detidos pelo Fundo.

Ler carta completa →

O sector de seguros de saúde norte-americano está sob pressão há cerca de 18 meses devido à combinação de custos médicos em subida e reembolsos mais apertados. A UnitedHealth cortou e depois retirou a orientação de resultados de 2025, seguida da resignação inesperada do CEO, e está sob investigação do Departamento de Justiça pelas práticas de faturação Medicare, enfrentando ainda escrutínio acrescido por exigir aprovação prévia a prestadores de cuidados a um ritmo superior ao dos pares. Stance mixed: a Ironvine considera necessárias as mudanças de liderança e confia em Steve Hemsley para afinar a execução, mas reconhece que os lucros cairão materialmente este ano e poderão levar mais alguns anos a recuperar plenamente.

Ler carta completa →

Duas posições centrais dependem de catalisadores regulatórios. NextNav aguarda um Notice of Proposed Rule Making que liberte espectro para uso 5G; Sweeney lê filings da FCC onde a NextNav é especificamente nomeada, a conta de X da FCC a republicar artigos do CEO e os objectivos declarados do presidente Brendan Carr sobre espectro, segurança nacional e first responders, sendo a NextNav a única solução sem custo para o contribuinte. Lifecore beneficia do BIOSECURE Act e do relatório da National Security Commission on Emerging Biotechnology, que apela à acção rápida do Congresso para o re-shoring da cadeia de abastecimento biotecnológica.

Ler carta completa →

Segundo tema destacado. As mudanças de política da nova administração mantêm o sector de saúde sob uma nuvem de incerteza, descrita como análoga a Obamacare e Hillarycare, apesar dos ventos de cauda demográficos de longo prazo. As gestoras realçam que Regeneron e Bio-Rad têm equipas de gestão na ofensiva, a aumentar o valor de forma controlável (recompras), enquanto a indústria tende a alocar mal o capital.

Ler carta completa →

O sector da saúde registou o pior trimestre relativo em vinte e cinco anos, arrastado por mudanças regulatórias propostas e tarifas que afectam preços de medicamentos, I&D, fabrico e cobertura de seguros. A Johnson & Johnson sofreu um revés na estratégia de falência para encerrar as responsabilidades de talco, rejeitada por um tribunal do Texas. Mar Vista mantém as posições, vendo a J&J vitoriosa em tribunal (15 de 16 casos) e a Mettler-Toledo materialmente subvalorizada.

Ler carta completa →

A administração Trump foca-se na privatização de Fannie e Freddie, com relatos de venda de 5% a 15% da participação do Tesouro a uma avaliação combinada de cerca de 500 mil milhões de dólares. A Pershing acredita que as acções valerão um múltiplo dos preços actuais. Em paralelo, a Alphabet aguarda o ruling de remédios no caso antitrust do DOJ.

Ler carta completa →

A saúde está sob pressão de novos riscos: os cortes no Medicaid propostos no One Big Beautiful Bill Act (OBBBA) e o potencial impacto nos resultados da política Most-Favored-Nation (MFN) de pricing de fármacos. A 9 de Junho todos os membros do ACIP foram substituídos e a 18 de Junho o director e o vice da FDA Office of Therapeutic Products foram colocados em licença administrativa. A gestora nota, porém, que a reacção do mercado foi limitada — sinal de que os receios já estão reflectidos nas avaliações — e que o tom das empresas melhorou em tarifas e pricing.

Ler carta completa →

A carta dedica a maior secção analítica à União da Poupança e do Investimento, iniciativa europeia de supervisão, titularização e insolvência destinada a harmonizar regras entre Estados-membros e a canalizar uma poupança de treze biliões de euros para investimento produtivo. O gestor sustenta que as propostas da Comissão Europeia sobre titularização beneficiariam as posições bancárias do fundo por duas vias, rotação mais rápida do balanço e maior capacidade de crédito.

Ler carta completa →

Depois de um trimestre em que a reestruturação da agência dominou a leitura do sector, a gestora afirma agora que a FDA continua a cumprir a sua função e que, por isso, a biotecnologia está em águas mais calmas. Ressalva, porém, que ainda não se saiu da floresta no que toca ao preço dos medicamentos, com a incerteza sobre o regime da Nação Mais Favorecida a persistir. A carga regulatória continua presente, mas deslocou-se da aprovação para o preço.

Ler carta completa →

O gestor identifica o risco regulatório como ameaça material à tese da Google: a decisão iminente sobre remédios no processo de monopólio da pesquisa do Departamento de Justiça e a derrota, em Abril de 2025, no caso antitrust da publicidade de tecnologia. Acrescenta o precedente da compressão de avaliação da Baidu na China.

Ler carta completa →

A gestora regista que a incerteza regulatória sobre healthcare continuou no T2 — Medicaid reimbursement, pharmaceutical pricing e tarifas a contribuir para uma nuvem sobre o sector. Aproveitou a fraqueza para adicionar a Teva (pipeline em execução) e a Hologic (tecnologia médica em diagnostics e saúde feminina) — esta última com rumores de possível buyout PE em finais de Maio a destacar valuation atractiva próxima de 14x lucros. Padrão consistente com a filosofia de adicionar em fraqueza onde a tese fundamental permanece intacta.

Ler carta completa →

A Summers identifica a incerteza criada pela nova administração em Washington como factor central do subdesempenho da saúde no trimestre. Propostas de controlo de preços de medicamentos, cortes em Medicare e Medicaid e redução de financiamento de investigação provocaram um retrocesso amplo das acções do sector. A nova liderança da FDA acrescentou receios de atrasos em aprovações de fármacos e dispositivos. O gestor sublinha, contudo, não ter visto evidência que justifique tais receios até à data.

Ler carta completa →

Dois detractores do trimestre reflectem overhang de política governamental: ServiceNow sofreu com investidores a incorporar impactos negativos dos cortes de despesa do DOGE nas projecções de crescimento de receitas de software em 2025; Bio-Techne caiu por receios de financiamento do NIH, após a administração Trump anunciar tectos para custos administrativos em projectos de investigação, gerando temores de abrandamento no segmento académico e governamental. A Bio-Techne estima, no pior caso, headwind de 50 pontos base ao crescimento.

Ler carta completa →

A gestora identifica dois focos regulatórios distintos entre as posições. Na Gartner, estima que clientes federais dos EUA representem cerca de 5% do valor total dos contratos de investigação, metade Defesa e Informações e metade agências civis, com escrutínio de custos elevado por parte do Departamento de Eficiência Governamental. Na Bio-Techne, as acções caíram depois de os Institutos Nacionais de Saúde terem anunciado nova política de financiamento de custos indirectos para investigação em laboratórios académicos.

Ler carta completa →

O maior detractor do trimestre caiu por incerteza quanto ao impacto dos cortes de despesa pública. A gestora dimensiona a exposição: cerca de 5% do valor contratual de investigação da Gartner vem do Estado federal norte-americano, metade em defesa e informações e metade em agências civis. Reconhece que o escrutínio é elevado, mas contrapõe que os serviços entregam valor mensurável aos utilizadores, incluindo poupanças directas, e que a receita do sector privado está melhor posicionada para crescer.

Ler carta completa →

A incerteza quanto ao impacto da redução da despesa pública fez cair as acções da Gartner. A gestora estima a exposição federal em cerca de 5% do valor total dos contratos de investigação, repartida entre Defesa e Informações e agências civis, e reconhece que o escrutínio de custos do Departamento de Eficiência Governamental é elevado, mas defende que os serviços entregam valor significativo, incluindo poupanças directas.

Ler carta completa →

A gestora compra activos de saúde com o risco científico já removido, onde as questões analíticas são comerciais ou jurídicas — mercados endereçáveis, quotas, margens — e não moleculares. A Verona Pharma tornou-se uma situação especial de "anti-arbitragem de fusões" antes da decisão da FDA, com rotação total da base accionista a esmagar a acção; a Liquidia caiu para 4-5 dólares após decisão judicial adversa, apesar de a probabilidade de vitória no litígio com a United Therapeutics ser julgada muito superior à taxa base de 85%. Apenas produtos líderes ou pioneiros na categoria, com gestão forte, para protecção adicional. Ambas cresceram para mais de 5% da carteira e nenhuma depende de tarifas ou do ciclo económico.

Ler carta completa →

O DOGE atravessa as decisões do trimestre. As auditorias iniciais encontraram milhares de subscrições de software pagas e não utilizadas — risco de curto prazo para ServiceNow e Salesforce, ainda que a prazo os ganhos de eficiência destas empresas sirvam os objectivos do DOGE. Na saúde, o receio de que a equipa reveja o sistema bizantino de reembolsos e feche o loophole dos diagnósticos agressivos — mais depressa do que o preço dos planos pode ajustar — foi o gatilho final para liquidar a United Healthcare.

Ler carta completa →

Duas das cinco maiores quedas são atribuídas ao enquadramento regulatório: a Alpha Teknova pela incerteza regulatória e de financiamento que atinge os clientes biofarmacêuticos mais pequenos, e a Montrose pela revisão da regulação ambiental pela agência do ambiente sob a nova Administração.

Ler carta completa →

A Workiva foi pressionada em Janeiro depois de a União Europeia ter limitado o âmbito da directiva de relatórios de sustentabilidade empresarial, que suportava uma das suas principais soluções de angariação nos últimos dois anos. A casa nota que a alteração de âmbito não afecta os clientes de dimensão empresarial, ainda que as acções tenham permanecido fracas. Do lado oposto, aponta a desregulação prometida como favorável às pequenas capitalizações.

Ler carta completa →

A decisão de 17 de Abril confirmou que a Google monopolizou o sell-side da publicidade display, validando a tese publicada pelo fundo desde Setembro de 2023. Com remédios iminentes e o julgamento do Texas como segunda via, SSP independentes como a Magnite ficam posicionados para absorver quota de um mercado onde a Google retém o inventário mais bem pago.

Ler carta completa →

A actual liderança da agência do medicamento parece hostil à investigação de novos fármacos, pelo que a Medpace pode ver o crescimento abrandar durante algum tempo. No sentido inverso, uma alteração regulatória significativa que impõe o uso de gás refrigerante mais eficiente entrou em vigor no final de 2024 e a Aaon diz ter beneficiado dela, passando a produzir sistemas por apenas 5% a 10% acima das unidades de série.

Ler carta completa →

As seguradoras com grande exposição a Medicare Advantage valorizaram depois de os serviços Medicare & Medicaid publicarem taxas de reembolso para 2026 acima do esperado. CVS e Elevance Health beneficiaram de sinais de estabilização na utilização do Medicaid e de margens estáveis em Medicare Advantage para 2025. A equipa vê as pressões de custos como ruído de médio prazo, não como deterioração estrutural.

Ler carta completa →

A tese da Leafly assenta na evolução do enquadramento legal: à medida que a legislação da canábis continuar a evoluir, deverá tornar-se mais fácil aos retalhistas norte-americanos explorarem os seus negócios com lucro. Daí retiram os gestores que há espaço para que tanto a Leafly como a Weedmaps tenham sucesso no mesmo mercado, apesar de os produtos e a gestão da primeira não serem tão convincentes.

Ler carta completa →

Duas posições penalizadas por pressão regulatória ou governamental, em ambos os casos com a gestora a defender que o impacto é controlável. Na Alphabet, o mercado penalizou o processo do Department of Justice, mas a gestora acredita que a empresa está bem posicionada para absorver o potencial efeito negativo numa perspectiva regulatória. Na Accenture, os possíveis cancelamentos de contratos do governo federal americano parecem prováveis em parte, mas a exposição global a esse mercado final é limitada e o headwind aparenta ser gerível.

Ler carta completa →

Duas posições sofrem com a reorientação dos gastos federais americanos. Na Accenture, o escrutínio acrescido dos contratos federais pelas iniciativas DOGE trava novas adjudicações num sector que representa cerca de 8% das vendas, com a empresa a esperar incerteza continuada à medida que as prioridades do governo evoluem — mitigada pelos ganhos de quota face aos concorrentes globais e pelo book-to-bill de 1,3 vezes. Na Agilent, o abrandamento antecipado dos gastos do governo federal pesa no segmento de Academia & Governo (-7%) e alarga o intervalo das projecções. A gestora mantém ambas as posições, registando a pressão sem articular tese de saída.

Ler carta completa →

Articulado em torno de Molina Healthcare: a pressão recente nos fundamentais por um ciclo de redeterminações sem precedentes em Medicaid e a incerteza sobre mudanças de política numa nova administração comprimiram a avaliação. Gestoras acreditam que a pressão de lucros das redeterminações é temporária e que quaisquer alterações de política de Medicaid se revelarão manejáveis, tratando o overhang regulatório como oportunidade de compra a desconto face ao valor intrínseco.

Ler carta completa →

A saúde inovadora ficou sob pressão de mudanças de liderança no HHS, no CMS e na FDA. A reestruturação do HHS por Robert F. Kennedy Jr., com cortes de pessoal na FDA e a saída de Peter Marks do CBER, levanta dúvidas sobre os caminhos de aprovação de fármacos e aumenta o risco de atrasos. A incerteza levou a gestora a reduzir a exposição a biofarmacêuticas em fase clínica. Como contraponto, a managed care recebeu um anúncio de taxas de Medicare acima do esperado, que deverá dar margem de manobra à indústria.

Ler carta completa →

A gestora abre a secção a atribuir o benefício do fundo às acções tecnológicas chinesas e explica-o por o governo chinês parecer ter suavizado a sua abordagem aos empresários da tecnologia. Regressa ao ponto na leitura de mercado, onde identifica a aparente reabilitação política do fundador da Alibaba como sinal de um degelo na atitude do governo perante o sector privado da tecnologia, e aponta esse degelo como um dos dois motores do desempenho de Hong Kong.

Ler carta completa →

A gestora descreve mudanças rápidas, muito públicas e geradoras de incerteza na agência reguladora mais importante do sector, com a saída em finais de Março do respeitado Peter Marks da chefia do Centro de Avaliação e Investigação de Produtos Biológicos, seguida de mais saídas de quadros superiores. O resultado foi uma venda maciça na biotecnologia, assente no receio de que a FDA deixe de aprovar novas terapias ou demore significativamente mais tempo a fazê-lo. Os investidores procuram agora refúgio longe de tudo o que tenha risco de investigação e de aprovação.

Ler carta completa →

As ciências da vida enfrentam uma ressaca pós-COVID agravada por receios sobre o financiamento do NIH, os quadros da FDA e os preços dos medicamentos sob as políticas de Trump, deixando o sector da saúde num dos momentos mais pronunciados de desempenho inferior face ao S&P 500. A RGA mantém-se construtiva: nenhum sector é tão crítico para a própria vida, a importância fundacional permanece intacta e o sector beneficiará enormemente da IA — do AlphaFold à pan-ómica. A Bruker, comprada a múltiplos da sequestration de 2012, é a expressão contrarian desta convicção.

Ler carta completa →

Certas partes da saúde venderam com possíveis mudanças regulatórias, e a Teva — melhor contribuidor de 2024 — não ficou imune. A gestora tratou a pressão como oportunidade de preço, reforçando a posição na fraqueza recente com a tese intacta: nova liderança, inflexão de margens e ensaios clínicos positivos.

Ler carta completa →

A Summers identifica as mudanças na liderança da FDA — e os receios associados sobre aprovações de novos fármacos e dispositivos —, os cortes na despesa federal de investigação e as tarifas propostas sobre produtos fabricados fora dos EUA como os factores que derrubaram as acções de saúde no trimestre, invertendo o papel histórico do sector como porto seguro em mercados em queda. Tendo avaliado o impacto destas medidas nas empresas da carteira, o gestor considera a correcção largamente exagerada e mantém a exposição.

Ler carta completa →

Os cortes às bolsas de investigação médica nas universidades já afectam de forma significativa a indústria das ciências da vida: a Cytek reportou ventos contrários do financiamento do NIH e a dependência de fundos federais pesou na venda da 10x Genomics. Em contraponto, a Tyler Technologies encara o foco em eficiência governamental como oportunidade de vendas — caso raro de beneficiária directa na carteira.

Ler carta completa →

As notícias de potenciais cortes no Medicaid pelo Department of Government Efficiency (DOGE) pressionaram muitas acções do sector da saúde, incluindo a Addus HomeCare. As gestoras consideram que os serviços de cuidados pessoais ao domicílio da empresa são mais eficientes do que o internamento e reduzem readmissões, pelo que acreditam que a Addus pode resistir a eventuais cortes e continuar a crescer.

Ler carta completa →

A mudança de administração introduz dinâmicas regulatórias mistas: por um lado, expectativas de desregulação e reforma fiscal corporativa animaram o sentimento; por outro, o sector Health Care recuou com receios de escrutínio regulatório sob a administração Trump, e a Montrose Environmental Group detraiu por equívocos sobre a anulação da doutrina Chevron e por receios de que a nova administração abrande o ritmo da regulação ambiental federal. Stance mixed — a gestora identifica tailwinds e headwinds regulatórios em simultâneo.

Ler carta completa →

O anúncio do Departamento de Eficiência Governamental (DOGE) em Novembro de 2024 desencadeou uma venda generalizada nos contratantes públicos, que o gestor considera exagerada e geradora de oportunidade — a tese sobre a CACI assenta nesta deslocação. No sector da saúde, a Centene enfrenta riscos de política decorrentes da maioria republicana e de alterações ao Medicare Parte D. O gestor mostra-se céptico quanto à eficácia do DOGE, um órgão meramente consultivo.

Ler carta completa →

Duas das teses do trimestre giram em torno de risco regulatório. Na CVS Health, os receios dos investidores quanto à legislação proposta sobre gestão de benefícios de farmácia pesaram sobre as acções. Na CenterPoint, a contestação política à resposta ao furacão Beryl gerou incerteza quanto a riscos regulatórios, e a gestora espera que as melhorias de infra-estrutura venham a reforçar a posição regulatória da empresa. Na Redeia, novos motores regulatórios surgem como potencial adicional.

Ler carta completa →

Após o trágico tiroteio do CEO da UnitedHealthcare, aumentou o foco nas práticas da indústria seguradora. Foi introduzido um projecto de lei bipartidário que poderia forçar empresas detentoras de pharmacy benefit managers a alienar as operações de farmácia, o que afectaria a unidade Evernorth da Cigna — principal detractor do trimestre. No plano geral, a gestora nota que os mercados seguirão o ritmo e o nível de reduções de regulação pela nova administração.

Ler carta completa →

UnitedHealth Group detraiu na sequência do trágico tiroteio do CEO da sua divisão de seguros e do maior foco nas práticas da indústria de seguros de saúde. Foi introduzido um projecto de lei bipartidário que poderia forçar empresas detentoras de pharmacy benefit managers a alienar as operações de farmácia, o que teria impacto na unidade Optum da United.

Ler carta completa →

Dois nomes reflectem riscos e oportunidades regulatórias pós-eleição: a UnitedHealth Group caiu com o maior escrutínio das práticas da indústria de seguros de saúde e um projecto de lei bipartidário que poderia forçar empresas detentoras de pharmacy benefit managers a alienar operações de farmácia, impactando a unidade Optum. Na Tesla, há expectativas de que a regulação da condução autónoma seja centralizada no governo federal e relatos de eliminação ou redução de incentivos fiscais a veículos eléctricos — com impacto negativo nos concorrentes subescala da Tesla.

Ler carta completa →

Acadia Healthcare continua penalizada pelo sentimento negativo em torno de notícias sobre cuidados a pacientes e questões sobre práticas de facturação. A gestora leva os desenvolvimentos a sério mas considera a reacção dos investidores mais severa do que o justificado: pares da indústria enfrentaram níveis semelhantes de escrutínio no passado com impacto fundamental limitado e, salvo nova informação, o escrutínio actual deverá resolver-se sem grande impacto no negócio.

Ler carta completa →

A proposta de aquisição da Discover Financial Services pela Capital One, de 35 mil milhões de dólares, enfrentou inicialmente escrutínio da administração Biden-Harris por preocupações antitrust. A vitória eleitoral de Donald Trump elevou as expectativas de um ambiente regulatório mais favorável sob a nova administração, aumentando a probabilidade de a operação fechar em 2025. Se concluída, tornaria a Capital One o sexto maior banco e o segundo maior emitente de cartões de crédito por volume de compras nos EUA.

Ler carta completa →

O processo antitrust contra a Alphabet pesou sobre a cotação no trimestre anterior, mas os investidores estão agora menos preocupados — o gestor considera o caso fraco e a administração Trump menos hostil à posição da empresa. Com fundamentais de negócio sólidos e uma acção que ficara demasiado barata, o gestor vê o overhang regulatório a dissipar-se, permitindo que a cotação reflicta de novo a força operacional. As acções subiram 14% no trimestre.

Ler carta completa →

A varredura republicana alterou materialmente as expectativas regulatórias das posições financeiras do Fundo. Na LPL Financial, os receios de que os reguladores erodissem a rentabilidade do cash de clientes dissiparam-se após as eleições de Novembro, com os investidores a anteciparem agora um clima regulatório mais favorável — a acção recuperou mais de 40% no trimestre. Nos gestores alternativos, a expectativa de regulação mais folgada e de maior actividade nos mercados de capitais alimentou o rally, incluindo planos para introduzir investimentos privados em contas de reforma. Os investidores esperam que uma administração mais favorável ao negócio apoie iniciativas de crescimento.

Ler carta completa →

Depois da eleição, a nomeação de RFK Jr. para a Saúde acendeu receios de políticas disruptivas. No fim do ano, propostas legislativas de reforma dos PBM (separar os preços dos medicamentos da compensação dos PBM no Medicare Parte D, proibir o spread pricing no Medicaid e obrigar à alienação de farmácias próprias) agravaram as preocupações. Há ainda o risco de a administração usar a negociação de preços do IRA para estreitar o diferencial entre os EUA e a Europa, a expiração dos subsídios reforçados da ACA no fim de 2025 e uma possível reforma do Medicaid. A UnitedHealth enfrenta uma investigação governamental. Ainda assim, o gestor considera a maioria destes riscos relativamente baixos e geríveis.

Ler carta completa →

A administração entrante aparenta ser mais acomodatícia para objectivos de negócio de crescimento. Os investidores estão optimistas de que a nova administração presidencial aprovará de forma mais alargada o uso do software de condução autónoma da Tesla, abrindo oportunidades de receita novas e grandes; expectativas de desregulação apontam para a potencial aceleração do rollout de novas tecnologias, reforçando a liderança da Tesla em IA do mundo real. A Schwab participou no rally de financeiras após o sweep republicano, que deverá conduzir a mercados de capitais mais dinâmicos e a um regulador mais business-friendly.

Ler carta completa →

O risco regulatório atravessa as decisões do trimestre. A derrota da Google no caso antitrust do DOJ — com remédios propostos que incluem o fim do contrato de ~$20B com a Apple e a partilha de dados de pesquisa com concorrentes — motivou a eliminação da posição. Na saúde, a nomeação de RFK Jr. para o HHS pressionou a Novo-Nordisk, e o terceiro ano de cortes aos reembolsos do Medicare Advantage, somado à utilização inflacionada por copagamentos removidos pelo IRA, justificou o corte de 50% na United Health.

Ler carta completa →

A liderança económica da administração Trump traz experiência de mercados de capitais à formulação de políticas, o que os gestores acreditam que conduzirá a regulação mais leve e a um ambiente melhor para a actividade de M&A — condições particularmente benéficas para empresas mais abaixo no espectro de capitalização. A Robinhood deve beneficiar significativamente de menor risco regulatório em payment for order flow e de políticas favoráveis a criptomoedas. Em sentido contrário, a UnitedHealth enfrenta risco crescente de escrutínio regulatório do negócio de seguros de saúde.

Ler carta completa →

A selecção de acções em saúde foi o maior detractor do trimestre. A perspectiva de taxas mais altas, o adiamento continuado de despesa em I&D em saúde e a nomeação potencialmente disruptiva de RFK Jr. como Secretário da Saúde pesaram sobre a biotecnologia, a indústria farmacêutica e cadeias de fornecimento relacionadas, penalizando ICON e Avantor. Ainda assim, os gestores mantêm a saúde como terreno fértil de oportunidades.

Ler carta completa →

A Alphabet mantém litígio em curso com o Departamento de Justiça relacionado com domínio de mercado, embora a inovação em IA tenha desviado o foco dos investidores. Nas perspectivas, a gestora assinala que a regulação acrescida dos líderes de mercado e a potencial fricção comercial representam um risco possível para o sector tecnológico.

Ler carta completa →

O maior detractor da carteira deve a queda ao enquadramento regulatório: a revogação pelo Supremo Tribunal da doutrina conhecida por Chevron Deference levantou receios sobre o trabalho da Montrose ligado à agência do ambiente, e a mudança de administração acentuou o temor de menos regulação nova e de fiscalização mais lenta.

Ler carta completa →

A perspectiva de um enquadramento regulatório mais leve pesou sobre a Exponent, cujo recuo reflectiu também o anúncio de um número de consultores abaixo do previsto para o ano. No mesmo sentido, os investidores recearam que a nova administração reduzisse o foco nos critérios ambientais, sociais e de governação, a principal solução de angariação da Workiva, ainda que a empresa tenha continuado a superar e a elevar as suas projecções.

Ler carta completa →

As nomeações de Musk (DOGE) e RFK Jr (Saúde) alimentam receios de corte de subsídios que arrasaram a HCA (-26,0%), as críticas de Musk aos F-35 e a entrada da SpaceX na defesa penalizaram a Lockheed Martin, e a hipótese de uma app fiscal do DOGE atingiu a H&R Block. A montante, a injunção da FTC matou a fusão Capri-Tapestry e forçou a venda com perda. Os gestores tratam estes choques caso a caso, comprando onde vêem reacção exagerada.

Ler carta completa →

O julgamento ad tech do DOJ concluiu em Novembro com decisão iminente em finais de Fevereiro, e o segundo processo no Texas entrou em discovery. A integração directa do DV360 da Google com o DV+ da Magnite — inédita — é lida como canário na mina. Num desmembramento, o mercado DV+ volta a ser competitivo, com 5-10x de potencial no equity.

Ler carta completa →

A carta apresenta em sequência, sem estabelecer nexo causal, três factos sobre a Medpace: duplicou o lucro nos três anos anteriores; os investidores foram abalados pela nomeação de Robert F. Kennedy Jr. para dirigir o Departamento de Saúde e Serviços Humanos, por se mostrar hostil à indústria farmacêutica e céptico quanto às vacinas; e o múltiplo é de 27 vezes lucros, abaixo da norma histórica. Poppe reforçou a posição no trimestre.

Ler carta completa →

A desregulação e um regime antitrust menos rígido podem estimular consolidação e aquisições, em particular na banca norte-americana ainda fragmentada e na tecnologia; a Bank of America é apontada como beneficiária clara.

Ler carta completa →

As seguradoras de saúde ficaram sob pressão no trimestre, com resultados e orientações decepcionantes e uma deterioração do sentimento dos investidores face ao sector. A Elevance Health continua, segundo a equipa, subvalorizada pelo cepticismo quanto a margens e crescimento, sendo o aumento da despesa médica um factor positivo de longo prazo. Na CVS, o seguro de saúde reajusta preços anualmente, pelo que os custos mais altos da Aetna deverão ser recuperados em um a dois anos. A equipa reforçou a saúde, agora o segundo maior sector da carteira.

Ler carta completa →

A mudança de administração deve ajudar as participadas nos próximos anos: a administração Biden foi muito mais dura com aquisições e acções corporativas do que Trump provavelmente será. O renovado optimismo sobre menor risco regulatório após a eleição impulsionou a Live Nation, vendida com a força do preço quando atravessou o valor de avaliação.

Ler carta completa →

Três participadas sofreram com notícias regulatórias que a Southeastern considera exageradas face ao impacto fundamental: a Oscar caiu com a incerteza sobre os subsídios reforçados do ACA que expiram no fim de 2025; a Anywhere voltou a ser penalizada pela percepção do acordo da NAR sobre comissões, de impacto de longo prazo ainda debatível; e a Gruma caiu com as conclusões iniciais da Cofece sobre dominância na farinha de milho mexicana, negócio com menos de 10% do valor estimado.

Ler carta completa →

A fiscalização anti-trust da administração Biden bloqueou e dissuadiu transacções, penalizando a arbitragem de fusões — o S&P Merger Arb Index ganhou apenas 1,2% desde 2021 e muitas casas especializadas fecharam. Com Trump a substituir Lina Khan por Andrew Ferguson, Sanchez espera uma explosão da actividade de M&A em 2025; a saída de grandes fundos da classe deve criar um desequilíbrio entre oferta e procura que alarga os spreads e melhora os retornos.

Ler carta completa →

A eleição presidencial de Novembro impulsionou a Capital One, com o mercado a antecipar regulação mais leve para o sector financeiro. As gestoras notam maior probabilidade de conclusão da fusão com a Discover e menor risco de implementação do tecto de comissões de mora proposto pela CFPB. O alívio do enquadramento regulatório é apontado como driver directo da reavaliação da acção.

Ler carta completa →

Referência centrada na Bayer: a acção caiu com desenvolvimentos na litigância de bifenilos policlorados (PCB) — a revisão concedida pelo Supremo Tribunal de Washington reabre o risco sobre a vitória da empresa em segunda instância. A gestora considera este desenvolvimento marginal para o valor e espera resolução das questões regulatórias da agricultura no médio prazo, tratando o overhang como fonte de desconto e não como tese central.

Ler carta completa →

A previsão de que uma das 25 maiores posições seria adquirida falhou: a FTC de Lina Khan processou para bloquear praticamente todas as aquisições, dissuadindo as empresas de avançar com M&A. As batalhas legais dispendiosas e a maior probabilidade de os negócios caírem tornaram a matemática das operações mais complexa. À entrada de 2025, com uma administração mais favorável aos negócios e provavelmente menos restritiva, o gestor espera uma recuperação da actividade de M&A.

Ler carta completa →

A nomeação de RFK Jr. para liderar a Saúde dos EUA, com posições críticas sobre os preços dos medicamentos e os GLP-1, pesou sobre o sentimento em torno de farmacêuticas e fornecedores. A Thermo Fisher recuou com receios de maior escrutínio regulatório, e a Eli Lilly sofreu apesar de a equipa considerar as manchetes não-questões. A equipa não vê mudança de política que reduza a procura de GLP-1 nem o potencial de crescimento da Lilly, e usou a fraqueza para reforçar Lilly e Zoetis — tratando o overhang regulatório como oportunidade de compra, não como deterioração de tese.

Ler carta completa →

As acções hospitalares recuaram após a eleição, beneficiárias de décadas de crescimento do financiamento público via Medicaid e subsídios da Affordable Care Act, que expiram após o próximo ano, e perante a intenção declarada de cortar despesa pública em saúde. A gestora considera o risco percepcionado sobre os subsídios da ACA exagerado e improvável na prática política, com a utilização de cuidados a permanecer forte e custos inflacionários estáveis.

Ler carta completa →

Duas das saídas do trimestre foram determinadas por risco jurídico. Na Capri, a acção caiu abruptamente depois de um juiz ter dado razão à alegação do Departamento de Justiça de que a fusão proposta com a Tapestry criaria um monopólio no segmento das malas acessíveis, custando 123 pontos base à carteira. Na Atkore, apesar de uma avaliação atractiva e de um balanço sólido, a combinação de fundamentais sectoriais fracos com uma potencial contingência legal levou o gestor a encerrar a posição.

Ler carta completa →

A gestão condiciona explicitamente a sua tese ao enquadramento regulatório: admite que a probabilidade de tomadas de controlo de pequenas capitalizações aumente consideravelmente ao longo de 2025 na medida em que forem tomadas medidas que atenuem os actuais impedimentos regulatórios a operações de concentração de outro modo sensatas. Antecipa um ambiente mais receptivo na supervisão dessas operações e regista que, já em Janeiro, uma vaga de anúncios de tomada de controlo de milhares de milhões teve implicações directas em posições do fundo.

Ler carta completa →

A Live Nation enfrenta um processo antitrust do DoJ que exige o desinvestimento da Ticketmaster, mas Loeb considera a tese frágil e vê no regresso a quadros antitrust tradicionais espaço para soluções. A PG&E transacciona com desconto por receios de incêndios, embora a lei AB1054 garanta recuperação de custos e um fundo de seguro de 21 mil milhões às utilities com certificado de segurança; a desregulação é um vento favorável mais amplo.

Ler carta completa →