Immersion Investment Partners, LP

Q2 2025 · 2700 palavras · 31 Jul 2025 · Commentary

Resumo editorial

Immersion Investment Partners, gerida por David Polansky e Tim Delaney, reportou ganho de 28,13% no segundo trimestre de 2025 contra 8,50% do Russell 2000 e 15,51% do Russell Microcap. A carta reitera o conceito de coiled spring e dedica-se a desmontar a equivalência entre volatilidade e risco: o risco verdadeiro é a perda permanente de capital, não a flutuação de preço. As cinco maiores posições — Celsius, Mama’s Creations, Potbelly, Red Violet e UFP Technologies — representam mais de 80% do NAV, num total de dez posições e um cesto de shorts oportunísticos. O destaque é Mama’s Creations, consolidadora de alimentos preparados que Polansky enquadra como Jockey bet, com EBITDA ajustado potencial de $50 milhões.

Stance macro

Risk Risk-on

Polansky não articula visão macro top-down. A leitura é estritamente bottom-up e filosófica: o gerador de retorno é o coiled spring — boas notícias não incorporadas no preço comprimem upside latente — e a tese central de que volatilidade não é risco. Risco verdadeiro é a possibilidade de perda permanente de capital; a volatilidade persiste como proxy apenas por ser fácil de quantificar. Postura risk-on, expressa em concentração elevada (>80% do NAV no top 5), dez posições e um cesto oportunístico de shorts.

Temas

Coiled spring e a distinção entre volatilidade e risco — preços que tardam a reconhecer fundamentais a melhorar

bullish saliency alta

Tese central e dominante da carta. Polansky reitera o coiled spring: quando crescimento de receita, free cash flow e evidência de pivô estratégico não são incorporados no preço trimestre após trimestre, a mola comprime-se até erupção violenta no reconhecimento — efeito amplificado em nomes smaller-cap menos seguidos e menos líquidos. O inverso também cria oportunidade: quando um evento macro abala os mercados, os nomes do fundo são amontoados num "risk-off trade". A carta dedica duas páginas a desmontar a equivalência entre volatilidade e risco, argumentando que o risco verdadeiro é a perda permanente de capital. Pillar 8 directional theme com intensidade elevada.

Coiled spring — boas notícias não incorporadas comprimem a mola até erupção violenta no reconhecimento
Volatilidade não é risco — o maior truque do diabo foi convencer os investidores do contrário
Risco verdadeiro é a possibilidade de perda permanente de capital, não a flutuação de preço
Risk-off indiscriminado amontoa os nomes do fundo e cria oportunidade de compra
Efeito amplificado em small-caps menos seguidas e menos líquidas

Mama’s Creations como plataforma consolidadora de alimentos preparados — roll-up disciplinado e inflexão de margem

bullish saliency alta

A carta dedica a maior parte da sua análise à Mama’s Creations, enquadrada como plataforma de consolidação numa categoria de $40 mil milhões altamente fragmentada, onde a maioria das empresas detém menos de 1% de quota. Polansky traça paralelo com consolidadores como a J&J Snack Foods há trinta anos. A tese assenta em três pilares — equipa de classe mundial, balanço imaculado com geração de caixa consistente, e crescimento orgânico via items per customer — complementados por M&A acretivo. A margem bruta deve inflectir de mid-20s para ~32% em fiscal 2027, sustentando uma longa série de beat-and- raises. Pillar 7 special-situations theme.

Categoria de alimentos preparados de $40 mil milhões fragmentada — centenas de alvos de aquisição racionais
Equipa de classe mundial liderada por Adam Michaels, com quadros oriundos da Tate’s, Gordon Food Service e Boar’s Head
Crescimento orgânico via items per customer (2-3 hoje vs 8-10 nos clientes maduros)
Inflexão de margem bruta de mid-20s para 32% em fiscal 2027
Jockey bet — execução diária e tailwinds de categoria sustentam triplicação de receita e lucro bruto

Concentração de mais de 80% do NAV nas cinco maiores posições

bullish saliency alta

Polansky explicita que mais de 80% do net asset value está investido nos cinco maiores nomes, que o fundo detém apenas dez posições no total e que mantém um cesto de shorts oportunísticos. A justificação implícita é a convicção nos cinco arquétipos proprietários — Underdog, Babushka Doll, Social Pariah, Ugly Duckling e Doubted Champion — e a aceitação de retornos lumpy e non-conforming ao índice como custo da concentração. A própria carta enquadra a volatilidade resultante não como risco mas como o preço da convicção. Pillar 8 directional theme.

Top 5 = mais de 80% do NAV; dez posições no total
Cesto de shorts oportunísticos complementa as posições longas
Framework proprietário de cinco arquétipos governa a selecção e a concentração
Volatilidade aceite como custo da convicção concentrada, não como risco

Posições

CELH neutral conv. top manter

Celsius Holdings Inc.

Fast Grower

Doubted Champion entre as cinco maiores posições do fundo no final de Julho. A carta de T2 2025 identifica a Celsius como detenção de topo, sem desenvolver tese operacional específica no trimestre. O enquadramento implícito é o de um negócio em crescimento rápido com características financeiras fortes, cuja sustentação o mercado subestima — o padrão Doubted Champion do framework Immersion.

MAMA neutral conv. top manter

Mama’s Creations Inc.

Fast Grower

Doubted Champion e foco analítico da carta. A Mama’s Creations é uma consolidadora de alimentos preparados ($133M de receita TTM, $32M de lucro bruto, $11M de EBITDA ajustado), com balanço imaculado, equipa liderada por Adam Michaels e categoria de $40 mil milhões fragmentada. Polansky descreve-a como Jockey bet: crescimento orgânico e M&A disciplinado podem quase triplicar receita e lucro bruto. Subscreve $50M de EBITDA ajustado e, a 12x, um preço próximo de $20 contra $9,50.

"An investment in Mama’s Creations can most accurately be described as a “Jockey bet”."

"Um investimento na Mama’s Creations pode ser descrito com maior precisão como uma aposta no jóquei (Jockey bet)."

Compras iniciadas em meados de Dezembro de 2024, após a acção cair na sequência de um trimestre falhado (miss de 47% na estimativa de EBITDA da rua) atribuído a atrasos de construção em Farmingdale. · Target: Subscrição de $225M de vendas orgânicas + $100M de vendas adquiridas, margem bruta de 32% em fiscal 2027 e G&A de $50M, gerando ~$50M de EBITDA ajustado; a 12x EBITDA, preço próximo de $20 contra $9,50 à data da carta (EV de $350M hoje)

PBPB neutral conv. core manter

Potbelly Corporation

Turnaround

Underdog entre as cinco maiores posições no final de Julho. A carta de T2 2025 lista a Potbelly sem desenvolver tese específica no trimestre. O arquétipo Underdog descreve um negócio demasiado pequeno para muitos investidores institucionais e fora dos grandes índices, com cobertura de analistas escassa — ineficiência que se corrige por crescimento, melhoria de liquidez e cobertura acrescida.

RDVT neutral conv. core manter

Red Violet Inc.

Fast Grower

Ugly Duckling entre as cinco maiores posições. Em Abril, David Polansky apresentou a Red Violet numa conferência de investimento, sinalizando convicção elevada; a carta remete para a gravação. Não detalha desenvolvimentos operacionais do trimestre. O arquétipo Ugly Duckling descreve um bom negócio cuja rentabilidade subjacente está mascarada por investimentos em pessoas e capital, a revelar-se com a maturação do negócio.

UFPT neutral conv. core manter

UFP Technologies Inc.

Fast Grower

Doubted Champion entre as cinco maiores posições no final de Julho. A UFP Technologies é identificada como detenção de topo, sem desenvolvimento de tese específico na carta de T2 2025. O arquétipo Doubted Champion aplica-se a um negócio de crescimento rápido e métricas fortes cuja durabilidade o mercado desconta em excesso, a recompensar quando o crescimento se revela mais duradouro do que o antecipado.

Citações

It coils tighter and tighter until it erupts violently once people begin to take notice.

"Enrola-se cada vez mais apertada até erupcionar violentamente assim que as pessoas começam a reparar."

The biggest trick the devil ever pulled wasn’t convincing people that he didn’t exist—it was convincing them that stock price volatility equals risk.

"O maior truque que o diabo alguma vez pregou não foi convencer as pessoas de que não existia — foi convencê-las de que a volatilidade do preço das acções é igual a risco."

An investment in Mama’s Creations can most accurately be described as a “Jockey bet”.

"Um investimento na Mama’s Creations pode ser descrito com maior precisão como uma aposta no jóquei (Jockey bet)."

Frankly, we thought he had too many screws loose.

"Francamente, achámos que ele tinha demasiados parafusos a menos."

Performance

Retornos

T2 2025 — retorno líquido de um investidor day-one: +28,13%
Base: net

Benchmark

Russell 2000

Período: +8,50%

Benchmarks alternativos

Russell Microcap Index · +15,51% — Comparativo secundário disclosed na carta dado o focus micro/small-cap

Attribution

A carta não quantifica top contributors/detractors do trimestre. O retorno de 28,13% é descrito como reconhecimento alargado dos nomes do fundo pelo mercado ("the market is once again liking our names"). A atribuição é qualitativa, com a Mama’s Creations (MAMA) como o caso de estudo desenvolvido em detalhe; as restantes posições do top 5 são identificadas pelo arquétipo sem desagregação de contributo trimestral.

Portfólio

Position count long: 10