O'Keefe Stevens Advisory

Q2 2025 · 2400 palavras · 19 Jul 2025 · Full letter

Resumo editorial

A O'Keefe Stevens Advisory abre o segundo trimestre de 2025 com um arco "do desespero à euforia": três meses após o Liberation Day, a especulação regressou em força. Dominick D'Angelo enquadra o ressurgir dos SPACs (44 IPOs no Q2, perto de 38% das IPOs nos EUA no ano) e a vaga de treasury companies de Bitcoin (126 empresas com 819 mil BTC) como sinais de risco-on exuberante. Em contrapartida, a gestora abre Compass Minerals (CMP), maior mina de sal do mundo e vendedor forçado clássico após a remoção do S&P 600 em Setembro de 2024, apostando no regresso ao essencial do novo CEO Edward Dowling e em 180 milhões de FCF potencial a libertar de capital circulante.

Stance macro

Risk Risk-off

A gestora adopta um posicionamento cauteloso perante o regresso da especulação no primeiro semestre de 2025. Documenta o arco "do desespero à euforia" pós-Liberation Day, com SPACs a representarem quase 38% das IPOs YTD nos EUA (vs. 64% no pico de 2021), 126 empresas cotadas a deter 819 mil BTC (cerca de 4% do supply fixo) e estratégias de balance-sheet alavancadas em Bitcoin a normalizar. D'Angelo alerta que, eventualmente, a Strategy poderá negociar abaixo do NAV e que mercados não têm misericórdia para vendedores forçados — analogia explícita ao short da libra de Soros. A reacção é selectiva: abrir uma única posição num activo deslocado por indiferença de preço.

Eventos referidos

alta ChatGPT assume o papel outrora ocupado pelo Google e torna-se ferramenta nuclear para analistas, com a mentalidade 'trust, but verify' a distinguir insights genuínos de alucinações

Temas

Inteligência artificial como ferramenta nuclear do analista, com mentalidade trust-but-verify

misto saliency alta

A gestora enquadra a inteligência artificial como mudança de paradigma comparável ao surgimento da Google: o ChatGPT assumiu o papel de motor primário de pesquisa e acelera dramaticamente o time-to-market do analista. Recusa, porém, a operação em piloto automático e adopta a mentalidade "trust, but verify", insistindo que discernir insights genuínos de alucinações é skill essencial. Ilustra em prática com a análise de milhares de filings da SEC por cerca de 200 dólares, identificando a perda estrutural de quota da Donnelley Financial para a Workiva.

ChatGPT como sucessor da Google na pesquisa quotidiana
Capacidade de fazer perguntas incisivas acelera time-to-market do analista
Distinção entre insights e alucinações como skill diferenciadora

Remoção do S&P 600 e descontinuação do dividendo como gatilho de venda forçada na Compass Minerals

bullish saliency alta

A gestora enquadra a Compass Minerals como caso paradigmático de venda forçada por motivos não-fundamentais. A descontinuação total do dividendo em Maio de 2024, a remoção do S&P 600 em 9 de Setembro de 2024 e o downgrade da S&P para 'B' levaram detentores indexados e dividend-funds a vender independentemente da economia subjacente. A tese explícita: identificar situações em que compradores e vendedores são indiferentes ao preço e forçados a actuar independentemente dos fundamentos.

Corte de 79% do dividendo em Novembro de 2021 e eliminação total em Maio de 2024
Remoção do S&P 600 em 9 de Setembro de 2024
Downgrade da S&P para 'B' como acelerador da venda forçada

Regresso ao essencial na Compass Minerals sob nova liderança de Edward Dowling

bullish saliency alta

Em Janeiro de 2024, Edward Dowling substituiu Kevin Crutchfield, sob cuja gestão a acção perdeu cerca de 57% (excluindo dividendos) por investimento em projectos não-core — extracção de lítio no Great Salt Lake e aquisição de 100 milhões da Fortress North America. Dowling eliminou estas distracções, encerrou a unidade de produtos químicos e refocou a empresa em sal de descongelamento de auto-estradas e fertilizantes SOP especializados. Disciplina de capex e expectativas revistas (73-80 milhões em 2025 vs. 100 milhões de depreciação) criam base para conversão de fluxo de caixa livre.

Substituição do CEO em Janeiro de 2024 e mandato de simplificação
Capex 2025 de 73-80 milhões vs. depreciação anual de 100 milhões
11-13 milhões de poupanças anualizadas via saída do negócio de retardantes de fogo

Disciplina de preço e research aprofundada como resposta ao retorno da especulação

bullish saliency alta

Perante o ressurgir dos SPACs (44 IPOs no Q2 vs. 10 no Q2 de 2024) e a normalização de treasury companies de Bitcoin (126 entidades, 819 mil BTC), a gestora opta por canalizar a atenção para um único activo deslocado. A iniciação da Compass Minerals é descrita como o research mais aprofundado conduzido pela firma — incluindo conversas com distribuidores locais, visitas a minas concorrentes e discussões com outros investidores. Aproveita-se da indiferença ao preço criada pela combinação de eliminação de dividendo, remoção do S&P 600 e downgrade da S&P.

Indiferença de preço como condição para alocar capital
Disciplina de research como vantagem em momentos especulativos
Compass Minerals como vencedor da indiferença

Posições

CMP bullish conv. core nova posição

Compass Minerals International, Inc.

Turnaround

Maior mina de sal do mundo (Goderich, 9 milhões de toneladas) e Cote Blanche na Louisiana. Sal contribui 83% da receita 2024. Edward Dowling assumiu o CEO em Janeiro de 2024 e adoptou regresso ao essencial após más alocações sob Crutchfield. Catalisador de venda forçada: dividendo eliminado em Maio de 2024, remoção do S&P 600 em Setembro e downgrade para 'B'. Libertação de 180 milhões em capital circulante endereça dívida de 500 milhões que matura em Dezembro de 2027.

"The centerpiece of the investment case is the company’s ‘back-to-basics’ approach, which has already produced $11–13 million in annualized savings from the fire-retardant exit and promises further margin boosts through disciplined capex."

"O pilar central da tese de investimento é o regresso ao essencial da empresa, que já produziu 11-13 milhões de dólares em poupanças anualizadas com a saída do negócio de retardantes de fogo e promete maiores ganhos de margem através de capex disciplinado."

iniciada entre o final do primeiro trimestre e ao longo do segundo trimestre de 2025

Citações

Despair to euphoria.

"Do desespero à euforia."

Anecdotes of AI errors overlook the broader paradigm shift.

"Anedotas de erros de IA ignoram a mudança de paradigma mais ampla."

Eventually, Strategy may trade at or below NAV, and when market participants sense forced sellers, mercy is scarce, recall Soros’s pound short.

"Eventualmente, a Strategy poderá negociar em ou abaixo do NAV, e quando os participantes do mercado pressentem vendedores forçados, a misericórdia é escassa — recordemos o short da libra de Soros."

Finding situations where buyers and sellers are indifferent to price and forced to act regardless of fundamentals is a good strategy.

"Encontrar situações em que compradores e vendedores são indiferentes ao preço e forçados a actuar independentemente dos fundamentos é uma boa estratégia."

It’s not a stretch to say this was the most in-depth research we have ever conducted.

"Não é exagero dizer que este foi o research mais aprofundado que alguma vez conduzimos."

Performance

Benchmark

S&P 500

Attribution

A carta não divulga atribuição de desempenho ao nível do fundo. A única acção da carteira articulada no trimestre é a iniciação de Compass Minerals (CMP), comprada no final do primeiro trimestre e ao longo do segundo trimestre, em torno do conjunto de sinais de venda forçada: remoção do S&P 600 em 9 de Setembro de 2024, eliminação do dividendo em Maio de 2024 e downgrade da S&P para 'B'.