Aceleração da camada aplicacional IA (2025)

We continue to see opportunity in those companies enabling and adopting the technology as it enters the agentic phase — where systems move beyond generating answers to autonomously executing tasks, making decisions, and coordinating workflows.

"Continuamos a ver oportunidade nas empresas que habilitam e adoptam a tecnologia à medida que esta entra na fase agentic — onde os sistemas vão para além de gerar respostas e passam a executar autonomamente tarefas, tomar decisões e coordenar workflows."

the market's reaction overstates the significance of the guidance shortfall relative to the company's long-term growth trajectory

"a reacção do mercado sobrestima o significado do shortfall de orientação relativamente à trajectória de crescimento de longo prazo da empresa"

we continue to see opportunity in those companies enabling and adopting the technology as it enters the agentic phase — where systems move beyond generating answers to autonomously executing tasks, making decisions, and coordinating workflows

"continuamos a ver oportunidade nas empresas que habilitam e adoptam a tecnologia à medida que esta entra na fase agentic — onde os sistemas vão para além de gerar respostas e passam a executar autonomamente tarefas, tomar decisões e coordenar workflows"

We believe Axon's installed base, recurring software mix, and rapid product cadence create a durable, compounding model with multiple avenues for growth

"Acreditamos que a base instalada da Axon, o mix recorrente de software e o ritmo rápido de produto criam um modelo compounder durável com múltiplas avenidas de crescimento."

we continued to observe secular themes that we believe are creating attractive investment opportunities—corporations are digitizing their operations, cloud computing is growing and supporting innovation, and AI is at an inflection point, potentially enabling significant increases in productivity

"continuámos a observar temas seculares que acreditamos estarem a criar oportunidades de investimento atractivas — as corporações estão a digitalizar as suas operações, a cloud computing está em crescimento e a suportar inovação, e a IA está num ponto de inflexão, potencialmente a habilitar aumentos significativos de produtividade"

While we understand the equity market’s focus this year will likely be on which industries and companies may be disrupted by AI progress, we continue to see opportunity in those companies enabling and adopting the technology as it enters the agentic phase — where systems move beyond generating answers to autonomously executing tasks, making decisions, and coordinating workflows.

"Embora compreendamos que o foco do mercado de acções este ano recairá provavelmente sobre quais indústrias e empresas poderão ser disruptadas pelo progresso da IA, continuamos a ver oportunidade nas empresas que habilitam e adoptam a tecnologia à medida que esta entra na fase agêntica — em que os sistemas passam de gerar respostas para executar tarefas de forma autónoma, tomar decisões e coordenar fluxos de trabalho"

The period began with a sharp recalibration across the software industry, as the emergence of agentic artificial intelligence (AI) tools raised questions about the durability of traditional software business models.

"O período começou com uma recalibração acentuada da indústria de software, à medida que a emergência de ferramentas de inteligência artificial (IA) agêntica levantou dúvidas sobre a durabilidade dos modelos de negócio tradicionais de software"

We maintained a short position as we believe the growing adoption of AI presents a structural headwind to the company’s labor-intensive service model over time

"Mantivemos uma posição short por acreditarmos que a adopção crescente de IA representa um headwind estrutural para o modelo de serviço intensivo em trabalho da empresa ao longo do tempo."

we continue to see opportunity in those companies enabling and adopting the technology as it enters the agentic phase — where systems move beyond generating answers to autonomously executing tasks, making decisions, and coordinating workflows

"Continuamos a ver oportunidade nas empresas que habilitam e adoptam a tecnologia à medida que esta entra na fase agentic — onde os sistemas vão para além de gerar respostas e passam a executar autonomamente tarefas, tomar decisões e coordenar workflows."

While we understand the equity market’s focus this year will likely be on which industries and companies may be disrupted by AI progress, we continue to see opportunity in those companies enabling and adopting the technology as it enters the agentic phase — where systems move beyond generating answers to autonomously executing tasks, making decisions, and coordinating workflows.

"Embora compreendamos que o foco do mercado de acções este ano recairá provavelmente sobre quais indústrias e empresas poderão ser disruptadas pelo progresso da IA, continuamos a ver oportunidade nas empresas que habilitam e adoptam a tecnologia à medida que esta entra na fase agêntica — em que os sistemas passam de gerar respostas para executar tarefas de forma autónoma, tomar decisões e coordenar fluxos de trabalho"

The period began with a sharp recalibration across the software industry, as the emergence of agentic artificial intelligence (AI) tools raised questions about the durability of traditional software business models.

"O período começou com uma recalibração acentuada da indústria de software, à medida que a emergência de ferramentas de inteligência artificial (IA) agêntica levantou dúvidas sobre a durabilidade dos modelos de negócio tradicionais de software"

While the market narrative is dominated by external forces like AI advancements, credit cycles, and geopolitical uncertainty, I concentrate my efforts on what I believe is more knowable and enduring: the ability of management teams to allocate capital effectively.

"Embora a narrativa de mercado seja dominada por forças externas como avanços da IA, ciclos de crédito e incerteza geopolítica, concentro os meus esforços no que considero mais conhecível e duradouro: a capacidade das equipas de gestão de alocarem capital eficientemente."

We believe fears of artificial intelligence disintermediation have also weighed on TriNet and its peers.

Acreditamos que os receios de desintermediação por inteligência artificial também pesaram sobre a TriNet e os seus pares.

Professional services industry positions suffered from what we believed were unwarranted concerns about AI disruption.

As posições da indústria de serviços profissionais sofreram com o que acreditávamos serem receios infundados de disrupção por IA.

While we agree that some software players’ products and business models may be significantly impacted by the capabilities demonstrated by Claude and other agentic models, we believe that Microsoft is well-positioned across cloud infrastructure, enterprise software, gaming, and its ownership of LinkedIn.

"Embora concordemos que os produtos e modelos de negócio de alguns players de software possam ser significativamente impactados pelas capacidades demonstradas pelo Claude e outros modelos agênticos, acreditamos que a Microsoft está bem posicionada em infra-estrutura cloud, software empresarial, gaming e na sua detenção do LinkedIn"

AI servers require three times more silicon than traditional servers, offering a powerful tailwind.

"Os servidores de IA requerem três vezes mais silício do que servidores tradicionais, oferecendo um tailwind poderoso."

Alibaba is quickly asserting itself as a key AI beneficiary in China, through the development of its own custom silicon, developments in the already leading LLM, its dominant cloud infrastructure business

"A Alibaba está rapidamente a afirmar-se como beneficiário-chave de IA na China, através do desenvolvimento de silício próprio, do progresso do seu LLM já líder e do negócio dominante de infraestrutura cloud"

Third-party AI tools can’t replace or even access these incredible proprietary data sets.

"As ferramentas de IA de terceiros não conseguem substituir nem sequer aceder a estes incríveis conjuntos de dados proprietários."

We are confident that Microsoft, SAP, Experian, RELX and Accenture will all face the changes and challenges that AI brings from a position of competitive strength.

"Estamos confiantes que a Microsoft, a SAP, a Experian, a RELX e a Accenture irão enfrentar as mudanças e desafios trazidos pela IA a partir de uma posição de força competitiva."

Rapid technological change accelerates the decline of already weak businesses.

"A mudança tecnológica rápida acelera o declínio de negócios já fracos."

I have "seen the light" on AI, and I need to step back and re-assess this position for longer than a quarter.

"Eu 'vi a luz' sobre a IA, e preciso de dar um passo atrás e reavaliar esta posição por mais de um trimestre."

ORCL’s positioning as the leading provider of database software and cloud-based infrastructure is entrenched, making it a key beneficiary of global demand for generative AI development

"O posicionamento da ORCL como fornecedor líder de software de base de dados e infraestrutura cloud está entrincheirado, fazendo da empresa um beneficiário-chave da procura global por desenvolvimento de IA generativa"

We invested in HubSpot for its strategic positioning in a large, underserved SMB market, its effective freemium-to-enterprise conversion funnel and its rapidly growing AI suite “Breeze,” which enhances automation and personalization across customer interactions.

"Investimos na HubSpot pelo seu posicionamento estratégico num grande mercado de SMB underserved, pelo seu eficaz funil de conversão freemium-to-enterprise e pela sua suite de IA Breeze, em rápido crescimento, que reforça a automação e personalização nas interacções com clientes."

We sold Adobe and believe that competition relative to the company's creative product suite offerings from AI startups and hyperscalers continues to increase.

"Vendemos a Adobe e acreditamos que a competição relativa às ofertas da creative product suite por parte de AI startups e hyperscalers continua a aumentar."

We view Spotify’s recommendation engine as a key competitive advantage, enabling personalized discovery in an increasingly abundant content ecosystem.

"Vemos o motor de recomendação da Spotify como uma vantagem competitiva-chave, habilitando descoberta personalizada num ecossistema de conteúdo cada vez mais abundante."

We believe the platform remains significantly under-monetized relative to the value it provides

"Acreditamos que a plataforma permanece significativamente sub-monetizada face ao valor que entrega"

After careful study, we believe this risk is overstated.

"Após estudo cuidado, acreditamos que este risco está sobreestimado."

It cannot be simultaneously true that AI’s returns will be poor AND AI will swallow entire industries.

"Não pode ser simultaneamente verdade que os retornos da IA serão fracos E que a IA vai engolir indústrias inteiras."

We added to the position during the pullback, as we do not believe AI poses a material threat to Compass' agent-led model.

"Reforçámos a posição durante o recuo, pois não consideramos que a IA represente uma ameaça material ao modelo da Compass baseado em agentes."

While AI is likely to drive change, fears that it will disrupt companies with wide moats like Accenture seem overdone.

"Embora a IA seja provável que conduza mudança, os receios de que venha a desagregar empresas com moats largos como a Accenture parecem exagerados."

A counterargument is that software platforms like Salesforce are already deeply embedded in critical customer workflows and may therefore be well positioned to deploy AI in ways that strengthen their moats.

"Um contra-argumento é que plataformas de software como a Salesforce já estão profundamente embebidas em workflows críticos dos clientes e podem, por isso, estar bem posicionadas para implementar IA de formas que reforçam os seus moats."

Exceptional growth in mobile game advertising and programmatic AdTech fueled outsized performance. Expansion into ecommerce markets further strengthens its outlook into 2026.

"Crescimento excepcional em mobile game advertising e programmatic AdTech impulsionou desempenho extraordinário. A expansão para mercados de ecommerce reforça ainda mais a perspectiva para 2026."

Despite generally strong fourth quarter earnings, the sharp declines have pushed software valuations to levels not seen in more than 15 years.

Apesar de resultados geralmente sólidos no quarto trimestre, as quedas acentuadas empurraram as avaliações de software para níveis não vistos há mais de 15 anos.

Software has been decimated by the so-called "SaaS-pocalypse," which is shorthand for how the revolution of AI is changing the industry.

O software foi dizimado pelo chamado “SaaS-pocalypse”, abreviatura para a forma como a revolução de IA está a transformar a indústria.

AI is a godsend

"A IA é uma dádiva."

No one, and I mean no one, understands this like Shopify… This is a transitional moment in Shopify's history. We are now designing the new normal, just like Tobi predicted a decade ago, and it will fundamentally change our position in the world.

"Ninguém, e digo mesmo ninguém, compreende isto como a Shopify… Este é um momento de transição na história da Shopify. Estamos agora a desenhar o novo normal, tal como o Tobi previu há uma década, e vai mudar fundamentalmente a nossa posição no mundo."

Our data moat creates a structural advantage no LLM provider can replicate.

"O nosso data moat cria uma vantagem estrutural que nenhum provider de LLM consegue replicar."

This creates a virtuous flywheel: more agents drive more code to Cloudflare Workers, which fuels demand for our performance, security, and networking service

"Cria-se um virtuous flywheel: mais agentes geram mais código a correr em Cloudflare Workers, o que alimenta demand pelos nossos serviços de desempenho, segurança e networking."

While financial stocks haven't directly benefited from the AI infrastructure buildout, we believe they'll benefit from using AI to improve operational efficiency and accelerate innovation.

"Embora as financeiras não tenham beneficiado directamente do buildout de infraestrutura de IA, acreditamos que beneficiarão do uso de IA para melhorar a eficiência operacional e acelerar a inovação."

We believe vertical market software vendors, especially those serving highly regulated industries such as Guidewire, are most insulated from AI risk given their deep workflow integrations and high switching costs.

"Acreditamos que os vendedores de software de mercado vertical, especialmente os que servem indústrias altamente reguladas como a Guidewire, estão entre os mais insulados de risco de IA dadas as suas profundas integrações de workflow e elevados switching costs."

The market has come to view AI as an existential risk for a growing number of industries—including software, business services, information services, and video games—despite no evidence of any fundamental impact to these sectors.

"O mercado passou a ver a IA como risco existencial para um número crescente de indústrias — incluindo software, business services, information services e video games — apesar de não haver evidência de impacto fundamental nestes sectores."

shoot first and ask questions later

"atirar primeiro e perguntar depois"

Are we in an AI bubble?

"Estaremos numa bolha de IA?" — pergunta destacada pela gestora como o tópico do trimestre nos mercados globais

Are we in an AI bubble?

"Estaremos numa bolha de IA?" — pergunta destacada pela gestora como o tópico do trimestre nos mercados globais

From December 8 through December 31, the Fund outperformed by 635 basis points, with the Fund's style biases, specifically Earnings Quality, Beta, and Residual Volatility being positive drivers of results.

"De 8 a 31 de Dezembro, o Fund outperformou em 635 basis points, com os style biases do Fund — especificamente factor de qualidade de lucros, Beta e Residual Volatility — a serem drivers positivos dos resultados."

We are optimistic that all our AI-impacted investments will develop similarly to Clearwater.

"Estamos optimistas quanto ao facto de todos os nossos AI-impacted investments se desenvolverem de forma semelhante à Clearwater."

We remain optimistic that all boast vast total addressable markets (TAM), sustainable competitive advantages, and attractive and durable growth prospects. We expect their valuations to expand as these characteristics are again recognized by the market.

"Mantemo-nos optimistas quanto ao facto de todas exibirem vastos total addressable markets (TAM), vantagens competitivas sustentáveis e perspectivas de crescimento atractivas e duráveis. Esperamos que as suas valuations expandam à medida que essas características sejam novamente reconhecidas pelo mercado."

We think AI will enhance, rather than replace, RadNet’s software solutions and contribute to internal efficiencies that support margin expansion.

"Pensamos que a IA irá enriquecer, em vez de substituir, as soluções de software da RadNet e contribuir para eficiências internas que suportam expansão de margens."

AI workloads from the “Magnificent 7” companies (e.g., Microsoft, Meta, Amazon) are driving explosive demand for data center real estate

"AI workloads das companhias “Magnificent 7” (ex.: Microsoft, Meta, Amazon) estão a impulsionar demand explosivo para data center real estate."

AI workloads from the “Magnificent 7” companies (e.g., Microsoft, Meta, Amazon) are driving explosive demand for data center real estate

"AI workloads das companhias 'Magnificent 7' (ex.: Microsoft, Meta, Amazon) estão a impulsionar demand explosivo para data center real estate."

Several of our holdings beat their earnings estimates and raised their 2026 guidance, yet saw their stocks decline more than 30% in the period, simply because they were categorized as AI losers.

Várias das nossas participações superaram as estimativas de resultados e elevaram a orientação para 2026, mas viram as acções cair mais de 30% no período, simplesmente por serem catalogadas como perdedoras de IA.

AI’s impact on the world will not be one S-curve, but a series of stacked S-curves.

"O impacto da IA no mundo não será uma S-curve, mas uma série de S-curves empilhadas."

Management reiterated that AI is driving customers to speed up the pace of cloud deployments on Guidewire with longer terms and larger deals.

"A gestão reiterou que a IA está a levar os clientes a acelerar o ritmo de cloud deployments na Guidewire com termos mais longos e contratos maiores."

While we recognize the disruptive force of AI for many companies, we believe that some incumbents are well positioned to benefit from AI innovation through lower costs, more rapid new product development, and accelerating revenues driven by faster client adoption and expanded addressable markets.

"Embora reconheçamos a força disruptiva da IA para muitas empresas, acreditamos que alguns incumbentes estão bem posicionados para beneficiar da inovação em IA via custos mais baixos, desenvolvimento de produto mais rápido e aceleração de receitas impulsionada por adopção mais rápida de clientes e mercados endereçáveis expandidos."

We are increasingly observing attractive dislocations across high-quality businesses with durable competitive positions, strong balance sheets and long-term growth potential.

"Estamos a observar cada vez mais deslocações atractivas entre negócios de alta qualidade com posições competitivas duráveis, balanços fortes e potencial de crescimento de longo prazo."

We are seeking companies with AI monetization strategies that are competitively positioned, particularly those where valuations remain attractive

"estamos à procura de empresas com estratégias de monetização de IA competitivamente posicionadas, particularmente aquelas onde as valuations permanecem atractivas"

AI investment is expanding beyond the infrastructure-heavy “picks and shovels” phase toward scaled adoption at the application layer

"o investimento em IA está a expandir-se para além da fase intensiva em infra-estrutura — 'picks and shovels' — rumo a adopção em escala na camada aplicacional"

I believe that there is true innovation in this space and that AI-based tools are already having measurable impacts on businesses and worker productivity

"Acredito que existe verdadeira inovação neste espaço e que as ferramentas baseadas em IA já estão a ter impactos mensuráveis nas empresas e na produtividade dos trabalhadores"

In addition to looking for companies that will benefit from AI, we are trying to avoid investments that could be negatively impacted by AI.

Para além de procurar empresas que beneficiarão da IA, tentamos evitar investimentos que possam ser negativamente impactados pela IA.

we believe Veeva will retain approximately three quarters of the top-20 pharma companies as CRM clients and that a transition away from its partnership with Salesforce.com for a business that represents about one-fifth of its revenue will prove free cash flow neutral or accretive in a few years

"acreditamos que a Veeva reterá aproximadamente três quartos das empresas top-20 farma como CRM clients e que a transição para fora da sua parceria com a Salesforce.com — um negócio que representa cerca de um quinto da sua receita — provará ser FCF-neutra ou accretive dentro de alguns anos"

we think it is highly unlikely that Claude can automate away the FDA approval process.

"achamos altamente improvável que o Claude consiga automatizar o processo de aprovação da FDA."

rising stockmarkets and corporate profits don’t create jobs like they used to.

"mercados accionistas e lucros corporativos em alta já não criam empregos como costumavam."

AI cannot be a substitute for necessary hydrocarbons provided by HF Sinclair, replace key assets such as Saia's logistics networks, or provide teeth-straightening technology (e.g., Align Technology).

"A IA não pode ser um substituto dos hidrocarbonetos necessários fornecidos pela HF Sinclair, substituir activos-chave como as redes logísticas da Saia, ou fornecer tecnologia de alinhamento dentário (e.g., Align Technology)."

Software stocks also felt the pain when the release of Anthropic's new large language model (LLM) raised questions about which companies could be rendered obsolete by artificial intelligence (AI).

"As acções de software também sentiram a dor quando o lançamento do novo grande modelo de linguagem (LLM) da Anthropic levantou dúvidas sobre que empresas poderiam ser tornadas obsoletas pela inteligência artificial (IA)."

In this environment, technology companies with strong growth prospects, insulation from AI risks, solid balance sheets, and consistent cash-flow generation continue to stand out as attractive investment opportunities.

"Neste enquadramento, as empresas de tecnologia com fortes perspectivas de crescimento, insulation de riscos de IA, balanços sólidos e geração consistente de cash flow continuam a destacar-se como oportunidades de investimento atractivas."

Oracle’s concentrated bet on one player now seems questionable.

"A aposta concentrada da Oracle num único player parece agora questionável."

While AI will disrupt many industries, well-situated industrial companies should prove resilient and accrete value over time.

"Embora a IA venha a disromper muitas indústrias, empresas industriais bem-situadas devem provar-se resilientes e acumular valor ao longo do tempo."

AI continues to represent a powerful long-term opportunity, though early beneficiaries such as semiconductors and infrastructure have already seen significant gains.

"A IA continua a representar uma oportunidade powerful de longo prazo, embora early beneficiaries como semicondutores e infraestrutura tenham já visto ganhos significativos."

Momentum-driven themes tied to artificial intelligence (AI), technology and cryptocurrencies extended into the early part of the quarter before reversing, resulting in heightened volatility and greater stock-level dispersion.

"Temas momentum-driven ligados a inteligência artificial (IA), tecnologia e criptomoedas estenderam-se à parte inicial do trimestre antes de reverter, resultando em volatilidade elevada e maior dispersão a nível de acção."

We see AI as the most transformative technology of our investment careers but, as with past innovations, there will be changes in perceived winners and losers as new LLMs are released, semiconductor innovation evolves and as monetization models become clearer.

"Vemos AI como a tecnologia mais transformadora das nossas carreiras de investimento mas, tal como com inovações passadas, haverá mudanças nos perceived winners and losers à medida que novos LLMs são lançados, a inovação em semicondutores evolui e os monetization models se tornam mais claros."

We added communication services company Roblox, the leading user-generated gaming platform. Roblox is experiencing a fundamental re-acceleration in growth due to improved discovery algorithms and AI driving faster game development and growing opportunities in advertising.

"Adicionámos a empresa de communication services Roblox, a leading user-generated gaming platform. A Roblox experimenta uma re-aceleração fundamental de crescimento devido a discovery algorithms melhorados e a AI a impulsionar game development mais rápido e oportunidades crescentes em advertising."

Within IT, AppLovin was the standout performer. The company, which provides mobile app user acquisition and app monetization platforms, saw its shares surge during the quarter as investors responded positively to strong second-quarter earnings and growing optimism around its emerging e-commerce business, which is expected to launch in the fourth quarter.

"Dentro de IT, AppLovin foi o standout performer. A empresa, que fornece plataformas de aquisição de utilizadores e monetização de mobile apps, viu as suas acções surgir durante o trimestre à medida que os investidores responderam positivamente aos resultados robustos do segundo trimestre e ao optimismo crescente em torno do seu emerging negócio de e-commerce, expectável para lançamento no quarto trimestre."

We also believe that many mid cap companies are better positioned than commonly appreciated to incorporate generative AI into their operations as a potential source of efficiency and long-term value creation.

"Acreditamos também que muitas empresas mid cap estão melhor posicionadas do que comummente apreciado para incorporar IA generativa nas suas operações como fonte potencial de eficiência e criação de valor de longo prazo."

We exited our ICON position during the quarter but continue to hold a small position in Doximity as we believe that it is competitively well positioned and, despite being caught up in near-term disruption concerns, will be a long-term beneficiary of AI.

"Saímos da nossa posição em ICON durante o trimestre mas continuamos a manter uma pequena posição em Doximity, por acreditarmos que está competitivamente bem-posicionada e, apesar de apanhada nas preocupações near-term de disrupção, virá a ser beneficiária de IA no longo prazo."

we believe AppLovin’s position as an early adopter makes it a long-term beneficiary of AI, as greater gaming and application development should increase the need for discovery by advertisers.

"acreditamos que a posição da AppLovin como early adopter a torna beneficiária de IA no longo prazo, à medida que maior desenvolvimento de gaming e applications deverá aumentar a necessidade de discovery por advertisers."

we have improved our investment process by 1) increasing our sell discipline by being more cognizant of the opportunity cost of holding an underperforming stock while waiting for a better macro or industry backdrop, and 2) as discussed earlier, we have widened our lens for growth, diversifying further from application software, an industry going through immense change with the advent of AI.

"melhorámos o nosso processo de investimento ao 1) aumentar a disciplina de venda por sermos mais cognizantes do opportunity cost de deter stock underperforming enquanto esperamos por melhor macro ou industry backdrop, e 2) como discutido, alargámos a lente para growth, diversificando mais para lá de application software, uma indústria a atravessar mudança imensa com o advento da IA."

Growth stocks lagged their value counterparts as the AI trade lost momentum and investors began to question when billions of dollars in capital spending would lead to a meaningful return on investment.

"Acções de growth perderam para as suas congéneres de value à medida que o trade IA perdeu momentum e os investidores começaram a questionar quando é que biliões de dólares de capital spending levarão a retorno significativo do investimento."

we significantly reduced our exposure to application software with the sales of Monday.com, Datadog and Klaviyo as the time to monetize these investments is taking longer than anticipated.

"reduzimos significativamente a nossa exposição a application software com as vendas de Monday.com, Datadog e Klaviyo à medida que o time-to-monetize destes investimentos se está a alongar mais do que o antecipado."

We continue to critically reassess long-standing assumptions around business model durability, particularly in areas where AI and technological innovation may result in industry disruption.

"Continuamos a reavaliar criticamente assunções de longa data sobre a durabilidade dos modelos de negócio, particularmente em áreas onde a IA e a inovação tecnológica possam resultar em disrupção da indústria."

Much of the weakness in software was driven by concerns around AI disruption, with indiscriminate selling leading to meaningful valuation compression.

"Grande parte da fraqueza em software foi conduzida por preocupações com disrupção AI, com selling indiscriminado a conduzir a compressão de valuations significativa."

The ClearBridge Small Cap Growth Strategy outperformed its Russell 2000 Growth Index benchmark during the first quarter, reflecting strong stock selection across multiple sectors, particularly in industrials and consumer staples amid increasing uncertainty around AI disruption and uneven retail spending trends.

"A ClearBridge Small Cap Growth Strategy superou o seu benchmark Russell 2000 Growth Index durante o primeiro trimestre, reflectindo selecção forte de acções em múltiplos sectores, particularmente em industriais e consumer staples num contexto de incerteza crescente sobre disrupção AI e tendências irregulares de retail spending."

investors more pointedly questioned the return on investment from massive capital spending on AI buildouts as well as the viability of application software business models

"investidores questionaram mais pontualmente o retorno do investimento sobre o gasto massivo de capital em AI buildouts assim como a viabilidade dos modelos de negócio de software de aplicação"

We believe Salesforce will continue to face rising competitive and model transition pressures as the software-as-a-service ecosystem moves from seat-based to usage-based pricing.

"Acreditamos que a Salesforce continuará a enfrentar pressões competitivas e de transição de modelo crescentes à medida que o ecossistema software-as-a-service se move de pricing seat-based para usage-based."

Technology investors confronted a new phase of the AI cycle, as advancements in AI agentic frameworks raised serious questions about the future of current enterprise software pricing models.

"Os investidores em tecnologia confrontaram uma nova fase do ciclo de IA, com os avanços em frameworks agentic de IA a levantar sérias questões sobre o futuro dos actuais modelos de preços de software empresarial."

Advances in AI, which could offer as much as 10-30% productivity gains for knowledge workers, remain a strategic imperative for all corporations.

"Avanços em IA, que podem oferecer até 10–30% de ganhos de produtividade para knowledge workers, permanecem um imperativo estratégico para todas as corporações."

We continue to believe we are in the early innings of many powerful secular growth trends.

"Continuamos a acreditar que estamos nas early innings de muitas tendências poderosas de crescimento secular."

We continue to believe we are in the early innings of many powerful secular growth trends. Ground-breaking advances in AI have reignited interest across technology, and these opportunities will take years if not decades to play out — as we have seen with other secular themes such as the digitization of the economy, ecommerce and cloud computing to name a few.

"Continuamos a acreditar que estamos nos early innings de muitos secular growth trends poderosos. Avanços ground-breaking em IA reigniram o interesse em toda a tecnologia, e estas oportunidades vão levar anos se não décadas a desenrolar-se — como vimos com outros temas seculares como a digitização da economia, o ecommerce e o cloud computing, para nomear alguns."

Finally, shares of technology bellwether Apple (AAPL) underperformed the market and lost value as the company faced a classic innovator's dilemma, which appeared all the more egregious as competitors embraced the AI opportunity.

"Finalmente, as acções da technology bellwether Apple (AAPL) subdesempenharam o mercado e perderam valor à medida que a empresa enfrentou o classic innovator's dilemma, que pareceu ainda mais flagrante perante competidores a abraçarem a oportunidade de IA."

We believe the opportunity to allocate capital to technology remains compelling.

"Acreditamos que a oportunidade de alocar capital a tecnologia permanece compelling."

investor sentiment toward software companies weakened as markets increasingly focused on the potential for AI-driven disruption to compress traditional software moats and long-term growth expectations

"o sentimento dos investidores em relação às empresas de software enfraqueceu à medida que os mercados se focaram cada vez mais no potencial de disrupção pela IA para comprimir moats tradicionais do software e expectativas de crescimento de longo prazo"

While we may now be in 1997 rather than 1995, we continue to believe that there are very attractive opportunities for contrarian, valuation-based investors.

"Apesar de podermos estar agora em 1997 e não em 1995, continuamos a acreditar que existem oportunidades muito atractivas para investidores contrarian e valuation-based."

Despite Tesla’s outperformance we believe that the market is only beginning to recognise the enormous opportunity that Tesla has in real-world AI (autonomous driving and humanoid robots).

"Apesar da outperformance da Tesla, acreditamos que o mercado só agora começa a reconhecer a oportunidade colossal que a Tesla tem em IA real-world (condução autónoma e robôs humanoides)."

the impact of AI, including real-world AI, is likely to dwarf the impact of the internet over time.

"o impacto da IA, incluindo IA real-world, deverá superar o impacto da internet ao longo do tempo."

It is very likely that a new—and large—technology capital expenditure cycle has started.

"É muito provável que um novo — e amplo — ciclo de capex tecnológico tenha começado."

The way I describe the stock market at the moment is it's a market in which people invest in companies in which they've never heard of, recommended on the internet by people that they've never met, sometimes with money that they don't have.

"A forma como descrevo o mercado bolsista no momento é como um mercado em que as pessoas investem em empresas de que nunca ouviram falar, recomendadas na internet por pessoas que nunca conheceram, por vezes com dinheiro que não têm." — John Hempton, Bronte Capital, 21 Julho 2024

we are not contrarian for its own sake; rather, we find it hard to justify the valuations of some top-performing companies when much remains to be seen about whether — and how — AI will impact businesses in the future.

"não somos contrarian for its own sake; rather, achamos hard to justify as valuations de algumas top-performing companies quando much remains to be seen about whether — and how — AI will impact businesses in the future."

AI seems to be all many investors care about.

"IA parece ser tudo o que muitos investidores se preocupam."

AI seems to be all many investors care about.

"Parece que IA é tudo aquilo com que muitos investidores se preocupam."

Not only are investors rewarding companies with even minimal potential exposure to AI, but they are disproportionately punishing companies whose business models may be at any risk from AI disruption

"Os investidores não só recompensam empresas com exposição mínima a IA como punem desproporcionalmente empresas cujos business models podem estar em risco de disrupção por IA."

Amid what could potentially be a bubble (only hindsight will tell), sentiment around AI is driving remarkable equity market returns year to date.

"Em meio do que pode potencialmente ser uma bolha (só o hindsight dirá), o sentimento em torno de IA está a impulsionar retornos remarkable nos mercados accionistas no acumulado do ano."

we are not contrarian for its own sake; rather, we find it hard to justify the valuations of some top-performing companies when much remains to be seen about whether — and how — AI will impact businesses in the future.

"não somos contrarian for its own sake; rather, achamos hard to justify as valuations de algumas top-performing companies quando much remains to be seen about whether — and how — AI will impact businesses in the future."

AI seems to be all many investors care about.

"IA parece ser tudo o que muitos investidores se preocupam."

Amid what could potentially be a bubble (only hindsight will tell), sentiment around AI is driving remarkable equity market returns year to date.

"Em meio do que poderá potencialmente ser uma bolha (só hindsight dirá), sentiment em torno de IA está a impulsionar remarkable equity market returns year to date."

we believe the moats around these businesses are stronger than current valuations imply and that the market is discounting an overly dire scenario.

"acreditamos que os fossos em torno destes negócios são mais fortes do que as valorizações actuais sugerem e que o mercado está a descontar um cenário exageradamente sombrio."

we believe the moats around these businesses are stronger than current valuations imply and that the market is discounting an overly dire scenario.

"acreditamos que os fossos em torno destes negócios são mais fortes do que as valorizações actuais sugerem e que o mercado está a descontar um cenário exageradamente sombrio."

We initiated a position in cloud-based web services company Wix.com as shares fell on concerns surrounding Generative AI.

"Iniciámos uma posição na cloud-based web services company Wix.com quando as acções caíram em concerns sobre IA generativa."

there are many AI-related businesses where, in our view, sentiment has really outpaced fundamentals.

"existem muitas empresas AI-related onde, na nossa visão, o sentimento ultrapassou os fundamentais."

The momentum-driven, low-quality rally that took off in earnest in early August continued for most of the quarter, but the euphoric sentiment hit the brakes a bit in December.

"O rally momentum-driven e low-quality que arrancou em earnest em early August continuou para a maior parte do trimestre, mas a euphoric sentiment hit the brakes um pouco em Dezembro."

AI continued to dominate sentiment, as investors rewarded perceived AI "winners" and penalized perceived "losers" during the quarter, creating significant valuation dislocations.

"A IA continuou a dominar o sentimento, com os investidores a recompensar os 'winners' percebidos e a penalizar os 'losers' percebidos durante o trimestre, criando deslocações de avaliação significativas."

We believe Booking’s infrastructure would be extremely difficult for competitors to replicate, as over 10,000 European hotels rely on Booking for visibility and online reach.

"Acreditamos que a infra-estrutura da Booking seria extremamente difícil de replicar para concorrentes, pois mais de 10 mil hotéis europeus dependem da Booking para visibilidade e alcance online."

We believe the current valuation, at 20.0 times forward earnings, does not reflect the company’s long-term growth potential and its pivotal role in the AI ecosystem.

"Acreditamos que a avaliação actual, a 20,0 vezes lucros futuros, não reflecte o potencial de crescimento de longo prazo da empresa nem o seu papel pivot no ecossistema de IA."

Many businesses will be impaired, but a number will likely benefit.

Muitos negócios serão prejudicados, mas alguns provavelmente beneficiarão.

the era where software eats the world is over, we are now in the era where AI will eat software.

"acabou a era em que o software devorou o mundo; estamos agora na era em que a IA devorará o software."

A meaningful deployment of Agentic AI looks unlikely to be visible before 2027 at the earliest, or more likely in 2028.

"Uma implementação significativa de Agentic AI dificilmente será visível antes de 2027, na melhor das hipóteses, ou mais provavelmente em 2028."

Based on our in-depth research, we do not believe the disruption thesis is correct.

"Com base na nossa investigação aprofundada, não acreditamos que a tese de disrupção esteja correcta."

The U.S. stock market entered 2026 with momentum but began to fade in late February, as concern about the viability of artificial intelligence-related investments surfaced and conflict in the Middle East took center stage.

"O mercado accionista dos EUA entrou em 2026 com momentum mas começou a esmorecer em finais de Fevereiro, à medida que emergiu preocupação com a viabilidade dos investimentos ligados a inteligência artificial e o conflito no Médio Oriente tomou o centro do palco."

Both Huron Consulting Group Inc. and Booking Holdings Inc. have sold off on artificial intelligence (AI) concerns, which we think are overblown and misunderstood.

"Tanto a Huron Consulting Group Inc. como a Booking Holdings Inc. caíram por receios de inteligência artificial (IA), que consideramos exagerados e mal-compreendidos."

We believe that AI will cause deflationary pressure in parts of their business, but that it will be more than offset by the work required for enterprises to adopt AI.

"Acreditamos que a IA causará pressão deflacionária em partes do negócio, mas que será mais do que compensada pelo trabalho necessário para as empresas adoptarem IA."

OpenAI, for example, is looking to spend $1.4 trillion on AI infrastructure by 2033. The company, however, is only generating ~$20 billion in revenue, is unprofitable, burning cash, and completely dependent upon external financing. The math does not add up.

"A OpenAI, por exemplo, pretende gastar $1,4 triliões em infraestrutura de IA até 2033. A empresa, contudo, gera apenas cerca de $20 mil milhões em receita, é deficitária, queima caixa e está totalmente dependente de financiamento externo. A aritmética não fecha."

We believe the risk is overstated in the near term, with the financial advisor relationship being built on behavioral coaching, trust, and personalized planning that AI does not easily replicate, especially during periods of market volatility.

"Acreditamos que o risco está exagerado no curto prazo, com a relação com o consultor financeiro a assentar em coaching comportamental, confiança e planeamento personalizado que a IA não replica facilmente, sobretudo em períodos de volatilidade de mercado."

We recently exited our stake in Gartner, because we worried that AI was already beginning to affect demand for its services.

"Saímos recentemente da nossa posição na Gartner, porque estávamos preocupados que a IA já estivesse a começar a afectar a procura pelos seus serviços."

Palantir, which was the single biggest detractor from absolute returns at the total portfolio level, was up a spectacular 135% for the year and is, somewhat bewilderingly, trading at a price/sales ratio well in excess of 100.

"A Palantir, que foi o maior detractor absoluto a nível total portfolio, subiu uns espectaculares 135% no ano e está, somewhat bewilderingly, a transaccionar a um price/sales ratio bem acima de 100."

iOS security isn't something you casually bypass. Cellebrite spends enormous resources acquiring zero-day exploits, reverse-engineering the Secure Enclave, and staying ahead of Apple's patches. This isn't a weekend project—it's nation-state-level security research.

"A segurança do iOS não é algo que se contorne casualmente. A Cellebrite aplica recursos enormes a adquirir exploits zero-day, a fazer engenharia inversa do Secure Enclave e a manter-se à frente dos patches da Apple. Isto não é um projecto de fim de semana — é investigação de segurança ao nível de um Estado-nação."

AI has been upside for us, not downside,

"A IA tem sido upside para nós, não downside,"

Nearly 90% of SLM’s loans are cosigned, typically by a parent or grandparent, mitigating credit risk.

"Cerca de 90% dos empréstimos da SLM são cosigned, tipicamente por um pai ou avô, mitigando o risco de crédito."

In our view, the fear that AI will displace this type of critical infrastructure is unfounded; Amadeus remains the backbone of global air travel.

"Na nossa opinião, o receio de que a IA venha a substituir este tipo de infraestrutura crítica é infundado; a Amadeus continua a ser a espinha dorsal das viagens aéreas globais."

Recent partnerships like the one signed by Oracle, Nvidia and OpenAI remind us of the telecom boom and the dot com era in which Cisco started to provide vendor financing to its customers.

"Parcerias recentes como a assinada pela Oracle, Nvidia e OpenAI recordam-nos o boom das telecomunicações e a era dotcom, em que a Cisco começou a conceder financiamento de fornecedor aos seus clientes."

And if there is a SaaSpocalypse, I think it might be being eaten by the SaaSquatch [a play on Sasquatch, a mythical creature also known as Bigfoot] because there are a lot of companies using a lot of SaaS because SaaS just got a lot better with Agents as a Service.

"E se houver uma SaaSpocalypse, penso que talvez esteja a ser devorada pelo SaaSquatch [um trocadilho com Sasquatch, criatura mítica também conhecida como Pé Grande] porque há muitas empresas a usar muito SaaS, já que o SaaS ficou muito melhor com os Agentes enquanto Serviço."

AI is a tailwind here, too, as more data consumption drives more insights, leading to more trading volumes and evergrowing demand for risk management. So, our positioning is strong, and our strategy is working.

"A IA é também um vento a favor aqui, pois mais consumo de dados gera mais insights, levando a mais volumes de transacção e a uma procura sempre crescente de gestão de risco. Por isso, o nosso posicionamento é forte e a nossa estratégia está a resultar."

You need AI plus workflows because AI is probabilistic, which by definition means we can't be certain about the results. … AI doesn't replace enterprise orchestration. It depends on it. It depends on governance; it depends on scale.

"É preciso IA mais workflows porque a IA é probabilística, o que por definição significa que não podemos ter certeza sobre os resultados. … A IA não substitui a orquestração empresarial. Depende dela. Depende de governação; depende de escala."

Companies like Anthropic look to the partnership with us because at the end of the day, they see and understand that this is a business that comes with a lot of liability and LLMs can't just create the platform that we've created overnight.

"Empresas como a Anthropic procuram a parceria connosco porque, ao fim ao cabo, percebem que este é um negócio com muita responsabilidade e que os LLM não conseguem criar de um dia para o outro a plataforma que criámos."

And if there is a SaaSpocalypse, I think it might be being eaten by the SaaSquatch [a play on Sasquatch, a mythical creature also known as Bigfoot] because there are a lot of companies using a lot of SaaS because SaaS just got a lot better with Agents as a Service.

"E se houver uma SaaSpocalypse, penso que talvez esteja a ser devorada pelo SaaSquatch [um trocadilho com Sasquatch, criatura mítica também conhecida como Pé Grande] porque há muitas empresas a usar muito SaaS, já que o SaaS ficou muito melhor com os Agentes enquanto Serviço."

AI is a tailwind here, too, as more data consumption drives more insights, leading to more trading volumes and evergrowing demand for risk management. So, our positioning is strong, and our strategy is working.

"A IA é também um vento a favor aqui, pois mais consumo de dados gera mais insights, levando a mais volumes de transacção e a uma procura sempre crescente de gestão de risco. Por isso, o nosso posicionamento é forte e a nossa estratégia está a resultar."

You need AI plus workflows because AI is probabilistic, which by definition means we can't be certain about the results. … AI doesn't replace enterprise orchestration. It depends on it. It depends on governance; it depends on scale.

"É preciso IA mais workflows porque a IA é probabilística, o que por definição significa que não podemos ter certeza sobre os resultados. … A IA não substitui a orquestração empresarial. Depende dela. Depende de governação; depende de escala."

Companies like Anthropic look to the partnership with us because at the end of the day, they see and understand that this is a business that comes with a lot of liability and LLMs can't just create the platform that we've created overnight.

"Empresas como a Anthropic procuram a parceria connosco porque, ao fim ao cabo, percebem que este é um negócio com muita responsabilidade e que os LLM não conseguem criar de um dia para o outro a plataforma que criámos."

AI raises the bar for secure updates, telemetry-driven improvement, and shared controls – all strengths of mature SaaS. AI agents don’t replace enterprise software. They rely on it.

"A IA eleva a fasquia para actualizações seguras, melhoria orientada por telemetria e controlos partilhados — tudo pontos fortes do SaaS maduro. Os agentes de IA não substituem o software empresarial. Dependem dele."

In our view, this is a case where the market has over generalized the risk.

"Em nossa opinião, este é um caso em que o mercado generalizou em excesso o risco."

We believe these businesses are well positioned to monetize AI through enhanced offerings rather than be displaced by it.

"Acreditamos que estes negócios estão bem posicionados para monetizar IA via ofertas reforçadas em vez de serem deslocados por ela."

We believe this reaction is overstated and presents opportunity rather than risk.

"Acreditamos que esta reacção é exagerada e apresenta oportunidade em vez de risco."

We believe these businesses are well positioned to monetize AI through enhanced offerings rather than be displaced by it.

"Acreditamos que estes negócios estão bem posicionados para monetizar IA via ofertas reforçadas em vez de serem deslocados por ela."

We believe this reaction is overstated and presents opportunity rather than risk.

"Acreditamos que esta reacção é exagerada e apresenta oportunidade em vez de risco."

We believe these businesses are well positioned to monetize AI through enhanced offerings rather than be displaced by it.

"Acreditamos que estes negócios estão bem posicionados para monetizar IA via ofertas reforçadas em vez de serem deslocados por ela."

We believe this reaction is overstated and presents opportunity rather than risk.

"Acreditamos que esta reacção é exagerada e apresenta oportunidade em vez de risco."

However, continued market concerns that AI agents will displace traditional software have pressured the stock, despite switching costs and compliance risks making displacement scenarios unrealistic.

"No entanto, receios persistentes do mercado de que os agentes de IA deslocarão o software tradicional pressionaram a acção, apesar de custos de mudança e riscos de cumprimento tornarem cenários de deslocamento irrealistas."

We believe these businesses are well positioned to monetize AI through enhanced offerings rather than be displaced by it.

"Acreditamos que estes negócios estão bem posicionados para monetizar IA através de ofertas melhoradas em vez de serem deslocados por ela."

However, continued market concerns that AI agents will displace traditional software have pressured the stock, despite switching costs and compliance risks making displacement scenarios unrealistic.

"No entanto, receios persistentes do mercado de que os agentes de IA deslocarão o software tradicional pressionaram a acção, apesar de custos de mudança e riscos de cumprimento tornarem cenários de deslocamento irrealistas."

We believe it is well positioned to monetize AI through enhanced offerings rather than be displaced by it.

"Acreditamos que está bem posicionada para monetizar IA através de ofertas melhoradas em vez de ser deslocada por ela."

We believe these businesses are well positioned to monetize AI through enhanced offerings rather than be displaced by it.

"Acreditamos que estas empresas estão bem posicionadas para monetizar a IA através de ofertas reforçadas em vez de serem deslocadas por ela."

Their competitive advantages are rooted in domain expertise, deep integrations, mission-critical workflows, and years of embedded customization—not simply underlying code.

"As suas vantagens competitivas estão ancoradas em expertise de domínio, integrações profundas, fluxos de trabalho mission-critical e anos de customização embebida — não apenas no código subjacente."

We believe this reaction is overstated and presents opportunity rather than risk.

"Acreditamos que esta reacção é exagerada e apresenta oportunidade em vez de risco."

The leaps in model capability with Claude Code, Cowork, and other functionality are doing for AI what Windows did for personal computing – expanding the surface area to non-coders while making power users more productive, driving a parabolic surge in token usage.

"Os saltos de capacidade dos modelos com o Claude Code, o Cowork e outras funcionalidades estão a fazer pela IA o que o Windows fez pela computação pessoal — alargando a superfície a não-programadores e tornando os utilizadores avançados mais produtivos, impulsionando um surto parabólico no uso de tokens."

We also are evaluating how the rapidly evolving AI landscape may disrupt industries and erode competitive advantages once believed durable.

"Estamos também a avaliar como o panorama de IA em rápida evolução pode perturbar indústrias e erodir vantagens competitivas antes tidas por duráveis."

the market has entered the second stage of the AI investment cycle as advancements in models and updated business strategies have enabled investors to better assess individual segments’ prospects in the age of AI.

"o mercado entrou na segunda fase do ciclo de investimento em IA, à medida que os avanços nos modelos e as estratégias de negócio actualizadas permitiram aos investidores avaliar melhor as perspectivas de cada segmento na era da IA."

The second factor was an investor call addressing questions about how AI may impact the software verticals that comprise the company’s portfolio.

"O segundo factor foi uma investor call que abordou questões sobre como a IA pode afectar os verticais de software que compõem a carteira da empresa."

If the AI thesis proves correct, we'll participate through Alibaba's rapidly growing cloud division. If it disappoints, we're protected by established businesses purchased at reasonable valuations.

"Se a tese de IA se revelar correcta, participamos através da divisão de cloud da Alibaba em rápido crescimento. Se desapontar, estamos protegidos por negócios estabelecidos comprados a avaliações razoáveis."

While it remains a quality company, Accenture’s exposure to meaningful AI risk drove the Investment Team’s decisions to reduce and ultimately sell the position

"Embora continue a ser uma quality company, a exposição da Accenture a meaningful AI risk levou as decisões da Investment Team de reduzir e ultimately vender a posição"

these fears are unfounded with respect to BR as many of the company’s services are legally mandated, mission-critical and subject to constant audits and regulatory reviews, making them very difficult to replicate

"estes receios são infundados no caso da Broadridge, pois muitos dos serviços da empresa são legalmente obrigatórios, mission-critical e sujeitos a auditorias e revisões regulatórias constantes, o que os torna muito difíceis de replicar"

AI-native companies represent a real threat to FDS’s business, due to much of the underlying data supporting FDS’s product offerings being publicly available and therefore accessible to new competitors

"as empresas nativas de IA representam uma ameaça real ao negócio da FactSet, dado que grande parte dos dados subjacentes que suportam a sua oferta é pública e, portanto, acessível a novos concorrentes"

Despite broadly stable near-term earnings expectations, valuation multiples across the software sector have materially de-rated.

"Apesar de expectativas de resultados de curto prazo amplamente estáveis, os múltiplos de valuation no sector software desvalorizaram materialmente."

Returning to our Ansel Adams analogy, we see shades of grey rather than black and white outcomes.

"Retomando a nossa analogia de Ansel Adams, vemos tons de cinzento em vez de outcomes a preto e branco."

Rather than facing disruption from artificial intelligence, Sansan is actively integrating AI to automate analog data digitisation

"Em vez de enfrentar disrupção pela inteligência artificial, a Sansan está activamente a integrar IA para automatizar a digitização de dados analógicos."

Adyen is naturally well-placed for AI as payments is ultimately a data business.

"A Adyen está naturalmente bem posicionada para a IA, pois pagamentos é, em última análise, um negócio de dados."

In an AI-driven world, the outputs of any AI agent are only as good as the underlying data.

"Num mundo orientado por IA, os outputs de qualquer agente de IA são apenas tão bons quanto os dados subjacentes."

Rather than being disrupted by AI, ServiceNow is successfully monetising this shift through a two-pronged strategy

"Em vez de ser disrompida pela IA, a ServiceNow está a monetizar com sucesso esta transição através de uma estratégia em duas frentes."

We have very little direct exposure to the AI theme, apart from our holding in Alphabet.

"Temos muito pouca exposição directa ao tema da IA, à excepção da nossa posição na Alphabet."

This concept has gone out of favor due to the rise of AI, and it is not clear to me when it will come back in favor

"Este conceito saiu de favor com a emergência da IA, e não é claro para mim quando voltará a estar em favor"

As we roll out more Generative AI and agents, it should change the way our work is done… We expect that this will reduce our total corporate workforce.

"À medida que implementamos mais IA generativa e agentes, isso deverá mudar a forma como o nosso trabalho é feito… Esperamos que reduza a nossa força de trabalho corporativa total."

platforms should accrue value from AI because they own the customer for reasons that transcend the digital world.

"as plataformas devem acumular valor com a IA porque possuem o cliente por razões que transcendem o mundo digital."

I ultimately decided to liquidate our software exposure and move on.

"Decidi por fim liquidar a nossa exposição a software e seguir em frente."

During the quarter, the stock declined when OpenAI announced a new, more advanced large language model, which the market perceived as a threat to application software broadly.

"Durante o trimestre, a acção desvalorizou quando a OpenAI anunciou um novo modelo de linguagem mais avançado, que o mercado encarou como ameaça ao software de aplicação em geral."

In light of these developments and range of outcomes related to the impact of AI on its business, we elected to sell our investment.

"À luz destes desenvolvimentos e do leque de desfechos relacionados com o impacto da IA no seu negócio, optámos por vender o nosso investimento."

We believe that there is a low likelihood that this will ultimately occur, and even if it did happen, early-stage R&D activity represents a very small percentage of Agilent and Danaher’s revenue.

"Acreditamos que há uma baixa probabilidade de isto vir a acontecer e, mesmo que acontecesse, a actividade de I&D em fase inicial representa uma percentagem muito pequena das receitas da Agilent e da Danaher."

more than half of publicly traded companies now reference artificial intelligence in their earnings presentations as a source of productivity or efficiency improvements. Yet only around 2% are currently able to quantify with any meaningful degree of confidence its actual impact on earnings.

"mais de metade das empresas cotadas referem agora a inteligência artificial nas suas apresentações de resultados como fonte de melhorias de produtividade ou eficiência. No entanto, apenas cerca de 2% conseguem quantificar com algum grau de confiança significativo o seu impacto real nos lucros."

While we can’t predict all that the new year will hold for the markets, we do believe we are entering a transition period for AI.

"Embora não consigamos prever tudo o que o novo ano reservará para os mercados, acreditamos que estamos a entrar num período de transição para a IA."

Our approach to navigating this environment remains firmly centered on identifying businesses that will harness technological advancement (e.g., AI) over the long-term, not just during the initial build-out, which we believe can increase those companies' competitive advantages, and consequently their growth rates.

"A nossa abordagem para navegar este ambiente mantém-se firmemente centrada em identificar empresas que vão aproveitar o avanço tecnológico (e.g., IA) no longo prazo, não apenas durante a construção inicial, no que acreditamos poder aumentar as vantagens competitivas dessas empresas e, em consequência, as suas taxas de crescimento."

While we can't predict all that the new year will hold for the markets, we do believe we are entering a transition period for AI.

"Embora não consigamos prever tudo o que o novo ano reservará para os mercados, acreditamos que estamos a entrar num período de transição para a IA."

we see AI applications (Upstart, Lemonade, etc) becoming the next investment wave to build on top of infrastructure.

"vemos as aplicações de IA (Upstart, Lemonade, etc.) a tornarem-se a próxima vaga de investimento, a construir sobre a infraestrutura."

Solutions enabled by large language models, such as Anthropic’s Claude Code, are introducing new economic models that challenge the durability of software-as-a-service (SaaS) incumbents like SAP.

"Soluções activadas por large language models, como o Claude Code da Anthropic, estão a introduzir novos modelos económicos que desafiam a durabilidade dos incumbentes de software-as-a-service (SaaS) como a SAP."

investor focus is shifting from the scale of investment toward the return generated on that capital

"o foco dos investidores está a deslocar-se da escala do investimento para o retorno gerado sobre esse capital"

the AI investment cycle is entering a more disciplined phase

"o ciclo de investimento em IA está a entrar numa fase mais disciplinada"

Our strategy is to capture AI's powerful optionality while maintaining valuation discipline

"A nossa estratégia é capturar a poderosa optionality da IA mantendo disciplina de valuation"

the structural shift driven by Artificial Intelligence, particularly the acceleration of Generative AI (GenAI), is now transitioning from proof-of-concept to demonstrable return on investment

"a mudança estrutural impulsionada pela Inteligência Artificial, particularmente a aceleração da IA Generativa (GenAI), está agora a transitar de proof-of-concept para retorno demonstrável do investimento"

Artificial Intelligence was the most important investment theme in the stock market in 2025 and is expected to be a powerful force in the real economy for years to come.

"A Inteligência Artificial foi o tema de investimento mais importante no mercado de acções em 2025 e espera-se que seja uma força poderosa na economia real por anos a vir."

the highly regulated nature of Alkami’s bank and credit union customer base provides meaningful insulation from AI disruption

"a natureza altamente regulada da base de clientes bancos e cooperativas de crédito da Alkami fornece insulação significativa face a disrupção por IA"

We believe Amplitude is a beneficiary rather than a victim of AI trends and view the current valuation as compelling.

"Acreditamos que a Amplitude é beneficiária e não vítima das tendências de IA e vemos a valuation actual como atractiva."

the news cycle has been filled with the recent announcement of large AI partnerships, where suppliers, customers and investors are overlapping.

"o ciclo noticioso tem sido dominado pelo anúncio recente de grandes parcerias de IA, onde fornecedores, clientes e investidores se sobrepõem."

For much of 2025, we saw a market that rewarded extreme risk-taking and tolerated significant speculation.

"Durante grande parte de 2025, vimos um mercado que recompensou risk-taking extremo e tolerou especulação significativa."

This uplift in user engagement has translated directly into ad performance, with paid click growth more than tripling from 2% at the start of the year to 7% by Q3, proving that AI is making search more valuable for both users and advertisers.

"Esta subida no envolvimento do utilizador traduziu-se directamente no desempenho publicitário, com o crescimento de paid clicks a mais do que triplicar de 2% no início do ano para 7% em Q3, provando que a IA está a tornar a pesquisa mais valiosa tanto para utilizadores como para anunciantes."

We see great potential for Reddit to expand its relevance due to the rapidly growing secular opportunities, paired with product growth initiatives and fundamental company strengths.

"Vemos um grande potencial para a Reddit expandir a sua relevância devido às oportunidades seculares em rápido crescimento, aliadas a iniciativas de crescimento de produto e a forças fundamentais da empresa."

The platform is, in the most literal sense, the workflow engine of large enterprises.

"A plataforma é, no sentido mais literal, o motor de workflow das grandes empresas."

the stock has sold off due to misplaced AI fears, allowing us to initiate a position in a capital-light, cash-generative business at a discounted valuation

"a acção sofreu sell-off por receios de IA mal direccionados, permitindo-nos iniciar uma posição num negócio capital-light e gerador de cash flow a uma valorização descontada"

We believe Adobe's AI strategy is sound: it is partnering with leading AI models to complement its own in-house models and enhance the value of its creative software

"Acreditamos que a estratégia de IA da Adobe é sólida: estabelece parcerias com leading AI models para complementar os seus próprios modelos in-house e reforçar o valor do seu creative software"

the stock is trading at its lowest P/E multiple since 2015 due to what we view as misguided AI disruption fears

"a acção negoceia no múltiplo P/L mais baixo desde 2015 devido ao que consideramos receios mal direccionados de disrupção por IA"

the stock has sold off due to misplaced AI fears, allowing us to initiate a position in a capital-light, cash-generative business at a discounted valuation

"a acção sofreu sell-off devido a receios de IA mal colocados, permitindo-nos iniciar uma posição num negócio capital-light e gerador de cash a uma valuation com desconto"

fears about the potential for AI to disrupt insurance brokers seem exaggerated

"receios sobre o potencial de disrupção dos insurance brokers por IA parecem exagerados"

the stock is trading at its lowest P/E multiple since 2015 due to what we view as misguided AI disruption fears

"a acção está a negociar no múltiplo P/E mais baixo desde 2015 devido àquilo que vemos como receios de disrupção por IA equivocados"

fears about the potential for AI to disrupt insurance brokers seem exaggerated

"receios sobre o potencial de disrupção dos insurance brokers por IA parecem exagerados"

We believe these capital allocation actions position Salesforce to emerge stronger from today’s AI-related stock price drawdown.

"Acreditamos que estas acções de alocação de capital posicionam a Salesforce para emergir mais forte do drawdown actual de preço induzido por IA."

We believe Salesforce is a solid business going through a transformation into a profitable, shareholder-focused enterprise.

"Acreditamos que a Salesforce é um negócio sólido em transformação para uma empresa rentável e focada nos accionistas."

They expect IQVIA to be a net beneficiary of AI due to proprietary data, domain expertise, and regulatory and compliance barriers, among other factors.

"As gestoras esperam que a IQVIA seja beneficiária líquida da IA pela combinação de proprietary data, expertise de domínio e barreiras regulatórias e de compliance, entre outros factores."

We continue to view IQVIA as a stable, long-cycle business that will benefit from a recovery in client spending in the coming quarters.

"Continuamos a ver a IQVIA como um negócio estável e de ciclo longo que beneficiará da recuperação dos gastos dos clientes nos próximos trimestres."

irreplaceable piece of its clients’ tech ecosystems

"peça insubstituível dos ecossistemas tecnológicos dos seus clientes"

Dassault's software simulates physical reality rather than purely managing information flows

"O software da Dassault simula realidade física em vez de meramente gerir fluxos de informação"

fears about the potential for AI to disrupt insurance brokers seem exaggerated

"receios sobre o potencial de disrupção dos insurance brokers por IA parecem exagerados"

We can now pick up innovative businesses, run by incredibly talented scientists, that trade at less than the present value of their currently marketed drugs.

"Podemos agora adquirir negócios inovadores, dirigidos por cientistas incrivelmente talentosos, que negoceiam a menos do que o valor presente dos seus medicamentos actualmente comercializados."

These concerns were heightened by statements from Anthropic regarding AI agents that are now capable of performing tasks that could cannibalize existing software business models.

"Estes receios foram intensificados por declarações da Anthropic sobre agentes de IA agora capazes de executar tarefas que poderiam canibalizar modelos de negócio de software existentes"

Investors would do well to approach that future with curiosity, but not credulity.

"Os investidores fariam bem em abordar esse futuro com curiosidade, mas não com credulidade."

However digital polymaths like Claude alter the nature of work, the world will always require people to spot problems before they escalate and step in when things go wrong.

"Independentemente da forma como polímatas digitais como o Claude alterarem a natureza do trabalho, o mundo precisará sempre de pessoas para detectar problemas antes que escalem e intervir quando algo corre mal."

Artificial intelligence will replace human labor sometime between now and eternity.

"A inteligência artificial substituirá o trabalho humano algures entre agora e a eternidade."

Smaller company shares retreated in the second half of the quarter as investors digested the Iran war and its impact on energy prices, cracks forming in private credit, and fears over how AI will affect certain industries.

"As acções de empresas mais pequenas recuaram na segunda metade do trimestre à medida que os investidores digeriram a guerra do Irão e o seu impacto nos preços energéticos, as fissuras a formarem-se no crédito privado, e os receios sobre como a IA afectará certas indústrias."

We sold Atlassian, which produces collaboration software, to help diversify towards non-tech exposures, as we felt that AI has widened its range of outcomes.

"Vendemos a Atlassian, que produz software de colaboração, para ajudar a diversificar para exposições non-tech, dado considerarmos que a IA alargou o seu leque de outcomes."

Our focus is on identifying the companies that we believe will successfully harness the power of AI to become long-term winners.

"O nosso foco está em identificar as empresas que acreditamos virem a aproveitar com sucesso o poder da IA para se tornarem vencedoras de longo prazo."

However, we believe that the company should see AI transform their business model and drive long term growth.

"Contudo, acreditamos que a empresa deverá ver a IA transformar o seu modelo de negócio e impulsionar o crescimento de longo prazo."

Adobe is the dominant platform for creative professionals, holding a near-monopoly position across document management, digital design, and marketing software.

"A Adobe é a plataforma dominante para profissionais criativos, com posição quase-monopolista em document management, design digital e marketing software."

AI has accelerated the pace by which disruption takes effect, and the software industry is contending with this right now.

«A IA acelerou o ritmo a que a disrupção se faz sentir, e a indústria de software está a lidar com isso neste momento.»

We came into the year with very minimal exposure to software because our process incorporates thematic and technical elements that cued us to pulling capital away in the early to middle part of 2025.

«Entrámos no ano com exposição mínima a software porque o nosso processo incorpora elementos temáticos e técnicos que nos sinalizaram retirar capital no início e meio de 2025.»

these embedded enterprise software companies can add AI agents to their existing offerings far easier than AI agents can displace incumbent software

"estas embedded enterprise software companies podem adicionar AI agents às suas ofertas existentes muito mais facilmente do que AI agents podem deslocar incumbent software."

we believe this volatility has presented opportunities for long-term patient investors and have consolidated some of the Portfolio around software names where we believe the AI disruption concerns are excessive and are unlikely to materially affect their moat.

"consideramos que esta volatilidade apresentou oportunidades para investidores pacientes de longo prazo e consolidámos parte do Portfolio em torno de software names onde acreditamos que os receios de disrupção pela IA são excessivos e improváveis de afectar materialmente o moat."

We disagree with investor worries that enterprise software will be replaced by AI-supported, vibe-coded software.

"Discordamos das preocupações dos investidores de que o software empresarial será substituído por software vibe-coded assistido por IA."

We also initiated a position in Teleperformance, a global provider of outsourced customer experience services with a free cash flow yield north of 20% due to investors' concerns around AI disruption, which we view as unwarranted.

"Iniciámos também uma posição na Teleperformance, fornecedora global de serviços externalizados de experiência de cliente, com um yield de free cash flow acima de 20% devido aos receios dos investidores quanto a disrupção por IA, que consideramos infundados."

We think that the sell-off has been an overreaction, given that any increase in magnitude and complexity of code creation could make incumbent software providers more critical, as code quality, interoperability, compliance and security are essential infrastructure elements.

"Consideramos que a queda foi uma reacção exagerada, dado que qualquer aumento da magnitude e da complexidade da criação de código pode tornar os fornecedores de software estabelecidos ainda mais críticos, uma vez que a qualidade do código, a interoperabilidade, a conformidade e a segurança são elementos essenciais de infraestrutura."

our obsession is far more about the profit pools and platforms built on and leveraging AI than with the picks and shovels required to build out AI infrastructure.

"a nossa obsessão é muito mais com os profit pools e as plataformas construídos sobre e a alavancar IA do que com as picks and shovels necessárias para construir a infra-estrutura de IA."

AI is not a substitute for judgment. It does not meet management teams, assess incentives, understand the nuances of corporate culture, or develop conviction built over years of studying an industry.

"A IA não substitui o julgamento. Não conhece equipas de gestão, não avalia incentivos, não capta as nuances da cultura corporativa, nem desenvolve a convicção construída ao longo de anos de estudo de uma indústria."

Replacing it is less like swapping one tool for another and more like asking an organization to adopt an entirely new grammar. That transition, for most enterprises, is measured in years and decades, not quarters.

"Substituí-lo é menos como trocar uma ferramenta por outra e mais como pedir a uma organização que adopte uma gramática inteiramente nova. Essa transição, para a maioria das empresas, mede-se em anos e décadas, não em trimestres."

AI has already shifted the narrative and caused multiple compression among previously lauded software stocks. Which sector might be the next to be disrupted and revalued?

"A IA já alterou a narrativa e provocou compressão de múltiplos entre acções de software previamente louvadas. Qual será o próximo sector a ser disromper e revaluado?"

If AI improves how campaigns are planned, optimized, and measured, that could strengthen rather than weaken its value.

Se a IA melhorar a forma como as campanhas são planeadas, optimizadas e medidas, isso poderá reforçar — em vez de enfraquecer — o seu valor.

While the market is busy discounting widespread disruption, we find it important to point out that we have not seen fundamental deterioration amongst our holdings with core growth rates and margins remaining intact.

"Enquanto o mercado discute disrupção generalizada, sublinhamos que não temos visto deterioração fundamental nas nossas holdings, com taxas de crescimento e margens intactas."

functionalities that are difficult to replicate through vibe-coding

"funcionalidades que são difíceis de replicar via vibe-coding"

SGA's belief is that AI presents as a double-edged sword, introducing uncertainty and short-term volatility, but also creating opportunities for well-positioned market leaders.

"A convicção da SGA é que a IA se apresenta como uma faca de dois gumes, introduzindo incerteza e volatilidade de curto prazo, mas também criando oportunidades para líderes de mercado bem posicionados."

While the market is busy discounting widespread disruption, we find it important to point out that we have not seen fundamental deterioration amongst our holdings with core growth rates and margins remaining intact.

"Enquanto o mercado discute disrupção generalizada, sublinhamos que não temos visto deterioração fundamental nas nossas holdings, com taxas de crescimento e margens intactas."

functionalities that are difficult to replicate through vibe-coding

"funcionalidades que são difíceis de replicar via vibe-coding"

SGA's belief is that AI presents as a double-edged sword, introducing uncertainty and short-term volatility, but also creating opportunities for well-positioned market leaders.

"A convicção da SGA é que a IA se apresenta como uma faca de dois gumes, introduzindo incerteza e volatilidade de curto prazo, mas também criando oportunidades para líderes de mercado bem posicionados."

we believe Qualcomm has the strategic flexibility to execute on the AI opportunity ahead.

"acreditamos que a Qualcomm tem flexibilidade estratégica para executar a oportunidade de IA pela frente."

While the International All Company Fund's software holdings also declined, they outperformed benchmark software peers by 710 basis points on a weighted basis.

"Embora as posições de software do International All Company Fund também tenham recuado, superaram os pares de software do índice em 710 pontos base numa base ponderada."

the rise of agents, combined with access to consumer data, is driving incremental deflation across service categories

"a ascensão dos agentes, combinada com o acesso a dados de consumidor, está a gerar deflação incremental nas categorias de serviços"

For a time, every week seemed to bring another sector that investors thought was going to be flattened by AI.

"Durante algum tempo, cada semana parecia trazer mais um sector que os investidores achavam que ia ser arrasado pela IA."

We think those concerns are misplaced and simplistic.

"Consideramos que esses receios são desajustados e simplistas."

“Proving” the market wrong about these worries will simply take time (a lot of it) and, possibly, additional valuation compression.

"Provar que o mercado está errado quanto a estes receios exigirá simplesmente tempo (muito) e, possivelmente, compressão adicional de valorização."

Performance alpha may increasingly depend not on the use of better A.I. tools but on the extent to which investors refuse to be constrained by their outputs.

"O alfa de desempenho poderá depender cada vez menos do uso de melhores ferramentas de IA e cada vez mais da medida em que os investidores se recusam a ser condicionados pelos seus resultados."

Investment theses—once shaped by individual research and localized information flows—risk largely being replaced by homogenized soundbites and canonical answers from AI models like Claude.

"As teses de investimento — outrora moldadas por investigação individual e fluxos de informação localizados — arriscam ser em grande parte substituídas por soundbites homogeneizados e respostas canónicas de modelos de IA como o Claude."

Broad weakness in large cap technology and software stocks, linked to concerns around artificial intelligence disruption, weighed on performance.

"A fraqueza generalizada em acções de tecnologia de grande capitalização e software, ligada a receios de disrupção pela inteligência artificial, pesou no desempenho."

we think that Salesforce is an investment grade bond and that SAP is a risk free treasury.

"consideramos que a Salesforce é uma obrigação investment grade e que a SAP é um tesouro sem risco."

We avoid businesses with a higher risk of AI disruption.

"Evitamos empresas com risco mais elevado de disrupção por IA."

Bears fear that ServiceNow will be disrupted by AI. We believe that AI makes ServiceNow’s platform better.

"Os bears temem que a ServiceNow seja perturbada pela IA. Acreditamos que a IA torna a plataforma da ServiceNow melhor."

CEOs and AI leaders we have talked to tell us that ERP drives AI, not the other way around.

"Os CEOs e líderes de IA com quem falámos dizem-nos que o ERP comanda a IA, não o contrário."

Every software situation is different, but we think the price decline at Microsoft was especially overdone.

"Cada situação de software é diferente, mas pensamos que a queda do preço da Microsoft foi especialmente exagerada."

AI is a wildcard that is particularly hard to forecast today.

"A IA é uma variável incerta particularmente difícil de prever hoje."