O Heartland Mid Cap Value Fund recuou 5,50% no quarto trimestre de 2024 (Investor
Class), contra a queda de 1,75% do Russell Midcap Value Index, num trimestre em que
a especulação pós-eleitoral levou o Russell Midcap Growth a subir 8,14%. Colin
McWey, Will Nasgovitz e Troy McGlone recusam perseguir acções especulativas ou sem
margem de segurança suficiente e sublinham que a confiança dos investidores atingiu
o nível mais alto do último quarto de século. A carta detalha a abordagem de dois
buckets, quality value e deep value, e apresenta três casos: a compra da Sysco, a
recuperação da Willis Towers Watson e a Centene, maior travão do trimestre, onde
vários administradores compraram acções com dinheiro próprio.
Stance macro
RiskRisk-offFedDovishCicloLate cycle
A gestão descreve um trimestre em que a passagem das eleições transformou a
prudência dos investidores em irrequietude. A varredura republicana na Casa
Branca, no Senado e na Câmara dos Representantes deitou lenha na fogueira
especulativa e as considerações de risco — ameaças geopolíticas, dívida pública
crescente, avaliações — foram empurradas para segundo plano. O Russell Midcap
Growth subiu 8,14% no trimestre enquanto o Russell Midcap Value caiu 1,75%. A
Reserva Federal iniciou o primeiro ciclo de cortes desde a pandemia, mas a taxa
das obrigações do Tesouro a 10 anos subiu de cerca de 3,8% para cerca de 4,5% até
ao final do ano, com efeito de gravidade sobre as avaliações e pressão imediata
sobre sectores sensíveis às taxas, como a habitação. A confiança dos investidores
atingiu o nível mais alto do último quarto de século, enquanto as expectativas dos
consumidores para o ano seguinte permanecem mornas — divergência que a equipa lê
como indicador contrário. Considera que estas dinâmicas não parecem sustentáveis,
ainda que não controle o momento em que mudarão.
A equipa declara-se indisponível para perseguir acções que considera especulativas
ou cotadas sem margem de segurança suficiente, incluindo empresas com múltiplos
historicamente altos sobre margens ciclicamente elevadas. Mantém os 10 Princípios
do Investimento em Valor e estabelece quatro preços-alvo para cada acção que
analisa, o que lhe dá um quadro para agir com decisão caso os riscos de queda
ignorados pelo mercado se materializem.
Indisponibilidade para perseguir acções especulativas ou sem margem de segurança
Cautela com múltiplos altos sobre margens ciclicamente elevadas
Quatro preços-alvo por acção como quadro de decisão
Abordagem de dois buckets: quality value e deep value
A gestão assinala que a especulação alargou a amplitude do mercado depois das
eleições, apenas para a estreitar de forma significativa em Dezembro, com as áreas
mais especulativas a beneficiarem mais. O Russell Midcap Growth subiu 8,14%
enquanto o Russell Midcap Value caiu 1,75%, e a confiança dos investidores atingiu
o máximo de um quarto de século num momento em que as expectativas dos
consumidores continuam mornas.
Amplitude alargada após as eleições e estreitada em Dezembro
Russell Midcap Growth +8,14% contra Russell Midcap Value -1,75%
Confiança dos investidores no máximo de um quarto de século
Confiança e sentimento como indicadores contrários
A carta contrapõe o início do primeiro ciclo de cortes da Reserva Federal desde a
pandemia à subida da taxa das obrigações do Tesouro a 10 anos, de cerca de 3,8%
para cerca de 4,5% no trimestre, em resposta à estratégia proteccionista e
pró-crescimento anunciada. A gestão descreve as taxas longas como gravidade sobre
as avaliações e nota que sectores sensíveis, como a habitação, já sofrem em tempo
real.
Primeiro ciclo de cortes da Fed desde a pandemia
Taxa do Tesouro a 10 anos de cerca de 3,8% para cerca de 4,5%
Taxas longas como gravidade sobre as avaliações
Habitação e sectores sensíveis às taxas já pressionados
Os três casos apresentados assentam em iniciativas próprias das empresas: a Sysco
com plataforma de especialidades, análise de dados e programa robusto de retorno
de capital através de dividendos e recompras; a Willis Towers Watson com o plano
de reestruturação de Carl Hess e a venda do negócio deficitário de correctores de
Medicare; e a Centene com racionalização operacional e recompras agressivas a
avaliações descontadas.
Programas de retorno de capital via dividendos e recompras
Reestruturação operacional como catalisador de reavaliação
Recompras a avaliações descontadas
Compra de acções por administradores com dinheiro próprio
Maior distribuidor alimentar dos Estados Unidos, comprado no quarto trimestre
depois de anos a acompanhar a estratégia de self-help. A gestão destaca melhorias
digitais, mudanças na direcção comercial e contenção de custos, além da expansão
da plataforma de especialidades, cujos clientes gastam três vezes mais do que os
tradicionais. Com 17% de quota num sector fragmentado, a Sysco transacciona a 80%
do múltiplo EV/EBITDA do sector de bens de consumo básico do S&P 1500.
compra de acções no quarto trimestre de 2024, após anos a acompanhar a empresa
Corretora de seguros e consultora com dois segmentos, Health, Wealth and Career,
que representa 58% das receitas, e Risk & Broking. Depois de a fusão falhada com a
Aon ter deixado a empresa atrás dos pares em receita orgânica, margens e conversão
de fluxo de caixa livre, o presidente executivo Carl Hess reestruturou o negócio
desde 2022. A gestão espera convergência da margem operacional e do fluxo de caixa
livre para os pares.
Seguradora de saúde gerida que cobre 25 milhões de norte-americanos, incluindo 14
milhões de inscritos no Medicaid em 30 estados. Foi o maior travão do trimestre,
penalizada pelo aperto entre preços e custos no Medicaid e pelo receio eleitoral
sobre a linha de negócio das bolsas do Affordable Care Act. A gestão aponta o pico
do rácio de sinistralidade médica e um risco máximo de um dólar por acção no pior
cenário.
Given our significant exposure to the stock, CNC was the largest drag on performance during the period, but we remain committed to this holding.
"Dada a nossa exposição significativa à acção, a CNC foi o maior travão ao desempenho durante o período, mas mantemos o compromisso com esta posição."
Citações
We find ourselves in an extraordinarily challenging environment, as we are unwilling to chase stocks that we consider speculative or priced with an insufficient margin of safety.
"Encontramo-nos num ambiente extraordinariamente exigente, uma vez que não estamos dispostos a perseguir acções que consideramos especulativas ou cotadas sem uma margem de segurança suficiente."
Overall, investor confidence shot up to the highest level in the past quarter century.
"No conjunto, a confiança dos investidores disparou para o nível mais alto do último quarto de século."
In the Financials sector, investors seem to have already priced in deregulation but have yet to do the same when it comes to credit risks facing banks.
"No sector financeiro, os investidores parecem já ter incorporado a desregulação nos preços, mas ainda não fizeram o mesmo quanto aos riscos de crédito que a banca enfrenta."
Through this process, we continue to establish four price targets for every stock we consider.
"Através deste processo, continuamos a estabelecer quatro preços-alvo para cada acção que consideramos."
In the fourth quarter, on a trailing one-year basis, deep value outperformed quality value by 271bps.
"No quarto trimestre, numa base móvel de um ano, o deep value superou o quality value em 271 pontos base."
Given our significant exposure to the stock, CNC was the largest drag on performance during the period, but we remain committed to this holding.
"Dada a nossa exposição significativa à acção, a CNC foi o maior travão ao desempenho durante o período, mas mantemos o compromisso com esta posição."
At a time when we have observed as much insider selling by corporate executives as we can recall, we also note that several CNC executives and directors are buying shares with their own money, indicating they consider the stock’s valuation to be compelling.
"Num momento em que observámos tanta venda por parte de executivos das empresas como jamais recordamos, notamos também que vários quadros e administradores da CNC estão a comprar acções com o seu próprio dinheiro, o que indica que consideram atractiva a avaliação da acção."
Performance
Retornos
T4 2024 (Investor Class)
-5,50%
YTD
+3,62%
Desde início
+8,76%
Base
net
CAGR desde inception
+8,76%
Benchmark
Russell Midcap Value Index
Período
-1,75%
YTD
+13,07%
Benchmarks alternativos
Russell Midcap Growth Index · +8,14% — índice mid cap de crescimento citado como medida da liderança especulativa do trimestre
Track record anual
Período
Fundo
Benchmark
YTD
+3,62%
+13,07%
1 ano
+3,62%
+13,07%
3 anos (anualizado)
+4,45%
+3,88%
5 anos (anualizado)
+9,32%
+8,59%
10 anos (anualizado)
+8,74%
+8,10%
since inception 2014 (anualizado)
+8,76%
+8,23%
Contribuidores
Top detractors:CNC
Attribution
A carteira Mid Cap Value recuou 5,50% no quarto trimestre, ficando atrás do
Russell Midcap Value Index, que caiu 1,75%. A selecção de acções só foi positiva
em consumo discricionário, materiais e bens de consumo básico — a carta escreve
«just two sectors» e enumera três. A gestão reconhece uma taxa de acerto abaixo do
normal, com erros directos e com negócios cujos catalisadores de self-help
considera estarem a concretizar-se mas não a acompanhar o mercado. O atraso
verificou-se nos dois buckets e o deep value explicou a maior parte do
subdesempenho: cerca de dois terços vieram do que detinham e um terço do que não
detinham, como a ausência de exposição às áreas mais especulativas do mercado.
Numa base móvel de um ano, o deep value superou o quality value em 271 pontos
base, depois da leitura mais baixa em quarenta anos registada no terceiro
trimestre de 2024, de apenas 10 pontos base.