Headwaters Capital Management

Q1 2025 · 2900 palavras · 8 Abr 2025 · Full letter

Resumo editorial

A Headwaters Capital, gerida por Christopher Godfrey, caiu -9,2% líquido no primeiro trimestre de 2025, contra -3,4% do Russell Mid Cap Index — penalizada pelo viés de menor capitalização da carteira num trimestre de fuga para as large caps. Escrita uma semana após o «Liberation Day», a carta centra-se no choque tarifário: Godfrey, economista de formação, confessa não compreender uma guerra comercial contra todos os parceiros, mas argumenta com factos — Russell 2000 em bear market (-25%), P/E forward de 13,4x e sentimento perto do pessimismo máximo — que o risco/retorno começa a inclinar-se a favor de quem alarga o horizonte. Reduziu a Brown & Brown, manteve a Transcat e iniciou posição na CBIZ, com potencial de +72%.

Stance macro

Risk Risk-on

Postura contrária e construtiva no meio do choque tarifário. Godfrey reconhece que ninguém sabe como a guerra comercial acaba, mas insiste em remover a emoção e usar factos: o Russell 2000 já caiu -25%, o múltiplo forward de 13,4x só foi inferior na crise financeira e em 2022, o VIX fechou em 47 e o rácio bull/bear está em extremos de pessimismo. Para horizontes longos, considera que o risco/retorno começa a inclinar-se para o lado positivo e que a resposta correcta é alargar o horizonte de investimento, mantendo exposição e reforçando posições de qualidade quando surgem oportunidades.

Eventos referidos

alta carta escrita uma semana após o «Liberation Day»; Godfrey considera extremas as tarifas contra todos os parceiros e usa a história dos bear markets para avaliar o risco/retorno

Temas

Guerra comercial de Trump e o choque do «Liberation Day»

bearish saliency alta

Economista de formação, Godfrey confessa que esta guerra comercial lhe é difícil de compreender: a vantagem comparativa é Econ 101 e tarifas contra todos os parceiros comerciais dos EUA parecem-lhe extremas — exemplifica com Madagáscar, exportador de baunilha de baixo rendimento agora sujeito a tarifas de 47%. Cita Howard Marks («a Itália deve fazer a massa e a Suíça os relógios») e admite que nunca imaginou chegar a este ponto, pelo que não consegue prever o desfecho. A resposta é processual: remover emoção, focar-se em factos e tomar decisões de alta probabilidade.

Tarifas universais vs tarifas dirigidas a indústrias ou países específicos
Madagáscar sujeito a tarifas de 47% apesar do défice comercial dos EUA

Bear market nas small caps — valorizações perto de mínimos históricos

bullish saliency alta

Desde Novembro, o Russell 2000 caiu -25%, o nono sell-off superior a 25% desde a criação do índice em 1984. O múltiplo forward de 13,4x (a 4/4/25) só foi inferior na crise financeira e em meados de 2022, quando o índice tocou 11x. Godfrey contrapõe ao argumento «as estimativas têm de cair» que o mercado é prospectivo e já está a descontar esses cortes — talvez esteja a transacionar a 18x resultados de mínimo. Um regresso a 11x representaria -18% de queda adicional; a recuperação histórica para máximos em 1-2 anos equivaleria a +34% desde 4/4/25.

P/E forward do Russell 2000 em 13,4x a 4/4/25
Cenário de queda até 11x = -18%; recuperação histórica em 1-2 anos = +34%

Volatilidade como custo normal das small caps — alargar o horizonte

bullish saliency média

Godfrey enquadra a queda com história: o Russell 2000 sofre um drawdown superior a -10% quase todos os anos e ainda assim compôs +7% anualizado desde a inception. Cada um dos oito sell-offs anteriores superiores a 25% foi aterrador no momento — com quedas dramáticas de resultados — e todos foram seguidos de novos máximos históricos. Os indicadores tácticos (VIX em 47, só excedido na LTCM, na crise financeira e na COVID; rácio bull/bear da AAII em extremos) sinalizam pessimismo máximo. A conclusão é disciplinar: alargar o horizonte aumenta a probabilidade de retornos positivos.

Mercados recuperaram máximos históricos após todos os bear markets anteriores
Sentimento AAII bull/bear em extremos historicamente associados a bons pontos de entrada

Usar a venda indiscriminada para melhorar a qualidade da carteira

bullish saliency média

A volatilidade e a venda indiscriminada já permitiram melhorar a qualidade da carteira: reforçar posições com valorizações atractivas e, simultaneamente, realizar perdas fiscais noutras — mantendo a exposição ao mercado, posicionando a carteira para a recuperação e minimizando a carga fiscal. A rotação da Brown & Brown (beneficiária do trade defensivo, em múltiplo de pico) para a CBIZ (apanhada temporariamente no sell-off das small caps) é o exemplo concreto desta reciclagem de capital articulada na carta.

Reforço de posições atractivas financiado por realização de perdas fiscais
Rotação de BRO (múltiplo de pico) para CBIZ (deslocação temporária)

Posições

BRO bearish conv. média reduzir

Brown & Brown

Stalwart

A Brown & Brown foi o top contributor do trimestre (+22%), exemplo perfeito da rotação do T1: resultados em linha, mas o múltiplo expandiu de 18x para 21x EBITDA com os investidores a tratar a corretagem de seguros P&C como porto seguro. Core holding desde o lançamento (+170%, TIR de 26%), Godfrey reduziu significativamente a posição — múltiplo de pico sobre preços P&C perto do pico — para financiar a CBIZ.

core holding desde o lançamento da estratégia; +170% de ganho, TIR de 26%

TRNS neutral conv. média manter

Transcat

Stalwart

A Transcat foi o top detractor (-30%) após resultados desapontantes da aquisição Nexa de 2021, cujo negócio de consultoria por projecto caiu materialmente. O núcleo de calibração — serviços regulados, recorrentes e obrigatórios — continua a executar bem e a gestão parece ter isolado o problema. Com a natureza crítica dos serviços, a tendência de outsourcing e amplas oportunidades de M&A, Godfrey mantém a tese de longo prazo.

CBZ bullish conv. core nova posição

CBIZ

Stalwart

A CBIZ presta serviços de contabilidade, impostos e consultoria a pequenas e médias empresas — essenciais em qualquer ambiente económico, com retenção elevada e visibilidade de receitas. Godfrey vê paralelos com a BRO de há quatro anos e aproveitou a queda para níveis de Julho de 2019: um relatório fraco sobre a receita da Marcum, agravado pela fraqueza do mercado. Alvo de $114 (14x EBITDA, estimativas de 2027), +72% de potencial.

When looking at CBZ, I see a lot of similarities to BRO 4 years ago.

ao olhar para a CBZ, vejo muitas semelhanças com a BRO de há 4 anos

comprada no T1 2025, em queda exacerbada pelo sell-off do mercado · Target: Preço-alvo de $114 sobre estimativas de 2027, assumindo recuperação do múltiplo para 14x EBITDA — +72% face ao preço de compra, ou TIR de +22%

Citações

One week into Q2 and somehow the Q1 performance discussion feels completely irrelevant.

"Uma semana depois de entrarmos no T2 e, de alguma forma, a discussão do desempenho do T1 parece completamente irrelevante."

As an economics major, this trade war is hard for me to comprehend.

"Sendo licenciado em Economia, esta guerra comercial é-me difícil de compreender."

Sitting here today, I’m not going to tell you that we don’t re-visit the 11x P/E multiple. If we go forward with these tariffs, it almost seems certain that we will. Nobody knows how this ends.

"Sentado aqui hoje, não vos vou dizer que não revisitamos o múltiplo P/E de 11x. Se avançarmos com estas tarifas, parece quase certo que sim. Ninguém sabe como isto acaba."

If you have a longer investment horizon and can stomach some short-term volatility, the risk reward is beginning to skew positive.

"Se tiver um horizonte de investimento mais longo e conseguir suportar alguma volatilidade de curto prazo, o risco/retorno está a começar a inclinar-se para o lado positivo."

When looking at CBZ, I see a lot of similarities to BRO 4 years ago.

"Ao olhar para a CBZ, vejo muitas semelhanças com a BRO de há 4 anos."

Performance

Retornos

T1 2025 (líquido de fees): -9,20%
YTD: -9,20%
Desde início: +22,50%
Base: net

Benchmark

Russell Mid Cap Index

Período: -3,40%
YTD: -3,40%

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
2021	+17,10%	+22,60%
2022	-23,40%	-17,30%
2023	+33,00%	+17,20%
2024	+13,10%	+15,30%
acumulado desde a inception (Janeiro 2021)	+22,50%	+32,30%

Contribuidores

Top contributors: BRO

Top detractors: TRNS

Attribution

O desempenho relativo foi dominado pelo viés de capitalização: as capitalizações média ($8,6 mil milhões) e mediana ($4,8 mil milhões) da carteira são muito inferiores às do Russell Mid Cap ($29,6 mil milhões de média), num trimestre em que os investidores procuraram segurança nas maiores empresas — dentro do próprio índice, o quintil de maior capitalização caiu -2% contra -9% do quintil mais pequeno. O top contributor foi a Brown & Brown (+22%), beneficiária de expansão de múltiplo como porto seguro; o top detractor foi a Transcat (-30%), após resultados fracos da aquisição Nexa.