Q2 2025 · 3682 palavras · 20 Jul 2025 · Full letter
Na carta de meio de ano de 2025, a Legacy Ridge Capital Partners reporta um retorno de -1,7% no semestre, bruto e líquido, ficando aquém do S&P 500 (+6,2%) num mercado dominado pela especulação. Kristopher Kelley defende a carteira altamente concentrada: onze posições, com as três maiores mais a liquidez a somarem 63% dos activos e 22% em caixa. A energia, sobretudo oleodutos de gás natural, mantém-se a maior exposição, com as duas principais posições detidas há mais de cinco anos. O destaque é uma nova posição em Polaris, construída a um preço médio de 41 dólares, cuja tese assenta na má alocação de capital da gestão e no valor oculto do segmento off-road.
Postura cautelosa mas oportunista: 22% de liquidez como pólvora seca para ficar ganancioso se os preços caírem. Kelley critica a especulação YOLO-FOMO e prefere cíclicos comprados em vale (energia midstream, powersports) com paciência para os fundamentais melhorarem. Sem cobertura curta; a carteira é longa e concentrada.
Kelley dedica a maior parte da carta a uma crítica pública à gestão da Polaris, com o objectivo explícito de a levar a considerar um caminho alternativo ou de inspirar um investidor mais ativo e mais bem financiado a envolver-se. As recomendações incluem cessar aquisições, vender activos não-core, reduzir dívida, recomprar acções abaixo do valor intrínseco e suspender o dividendo.
A análise da Polaris é, no essencial, um estudo de caso de má alocação de capital: aquisições destruidoras de valor (TAP e Boat Holdings), recompras pró-cíclicas e um dividendo defendido apenas para manter o estatuto de dividend aristocrat. Kelley contrasta o passado com o que faria, argumentando que disciplina de capital poderia elevar o ROIC acima de 30% e restaurar um múltiplo premium.
A maior exposição do fundo é a oleodutos de petróleo e gás. Apesar da deterioração do preço do crude, Kelley considera que os fundamentais dos pipelines serão resilientes graças aos fortes volumes de gás natural e de líquidos de gás natural (NGL). As duas maiores posições, detidas há mais de cinco anos com yields de 8%+, podem ser mantidas durante toda a vida da parceria, com adições caso vendam em conjunto com as commodities.
Kelley assume e defende a concentração extrema: onze posições, com as três maiores mais a liquidez a representarem 63% dos activos e as duas maiores cerca de 30%. Argumenta que uma carteira tão concentrada não se parecerá com nenhum índice na maioria dos anos, mas foi precisamente essa diferenciação que construiu o track record. Com yield de 6,7% e 22% em caixa, considera-se bem posicionado para gerar retornos decentes ou ser mais agressivo.
Com 22% em caixa, Kelley posiciona-se para tirar partido de quedas: afirma que ficaria ganancioso se as acções caíssem mais e que está pronto para ser mais agressivo consoante as oportunidades. Critica a mentalidade especulativa YOLO-FOMO e enquadra a divergência de valuations entre os moonshots e as empresas que detém como o tipo de ambiente que estabeleceu o seu track record.
Fabricante líder de veículos off-road (Rangers, Razors), motos e barcos, comprada a um preço médio de 41 dólares após tocar mínimos de 15 anos em Abril. A tese assenta no valor oculto: o segmento ORV sozinho vale mais do que toda a empresa avaliada hoje. Uma década de má alocação de capital mascara-o; uma recuperação cíclica levaria a cerca de 100 dólares e disciplina de capital até 200. Posição pequena, fora do círculo de competência habitual.
Polaris is the brand and technology leader in the segment, and we think the ORV business alone is worth more than the entirety of all their businesses as currently valued by the market.
"A Polaris é líder de marca e tecnologia no segmento, e pensamos que o negócio ORV sozinho vale mais do que a totalidade dos seus negócios tal como avaliada hoje pelo mercado."
By not clearing our 4% hurdle rate one can definitively say we’ve earned our fee so far this year—0%.
"Por não termos ultrapassado o nosso hurdle de 4% pode dizer-se com certeza que ganhámos a nossa comissão até agora este ano: 0%."
With the addition of our two new small(er) positions we’re at 11 owned names, but don’t accuse us of diversifying: the 3 biggest, plus cash, are 63% of fund assets.
"Com a adição das nossas duas novas posições mais pequenas estamos em 11 nomes detidos, mas não nos acusem de diversificar: as 3 maiores, mais a liquidez, são 63% dos activos do fundo."
They are phenomenal businesses and it’s plausible we own both for the life of this Partnership.
"São negócios fenomenais e é plausível que detenhamos ambos durante toda a vida desta parceria."
Mathematically, it’s inarguable that a ton of value was destroyed.
"Matematicamente, é indiscutível que uma enorme quantidade de valor foi destruída."
passing on $30 a share when you just levered the balance sheet to purchase at $100 a share is pure madness.
"passar ao lado de 30 dólares por acção quando se acabou de alavancar o balanço para comprar a 100 dólares por acção é pura loucura."
Fortunately, because the locomotive is still on the tracks it shouldn’t take half as long to pick up the pieces and get moving again. We’re optimistic!
"Felizmente, como a locomotiva ainda está nos carris, não deverá demorar metade do tempo a juntar os pedaços e a voltar a andar. Estamos optimistas!"
However, if the YOLO-FOMO investing strategy(?), philosophy(?), dogma(?), whatever you call it, persists I’m sure we’ll struggle to keep up with the indices, just as we did in 2019 & 2020.
"No entanto, se a estratégia(?), filosofia(?), dogma(?) de investimento YOLO-FOMO, lhe chamem o que quiserem, persistir, tenho a certeza de que teremos dificuldade em acompanhar os índices, tal como aconteceu em 2019 e 2020."
S&P 500
| Período | Fundo | Benchmark |
|---|---|---|
| 2024 | +40,30% | — |
| 2023 | +28,40% | — |
| 2022 | +10,30% | — |
| 2021 | +32,40% | — |
| 2020 | +9,00% | — |
| 2019 | +2,50% | — |
| 2018 | -3,80% | — |
| 1S2025 | -1,70% | — |
As companhias aéreas foram o principal travão no semestre, apesar de a exposição ter sido reduzida no início do ano antes de surgirem fissuras na procura; a posição foi reestruturada para melhorar o risco/retorno. A energia, sobretudo oleodutos, manteve-se estável (sem transacções relevantes há cerca de dois anos). Foram adicionadas duas novas posições mais pequenas, incluindo a Polaris.