The Brown Capital Management International All Company Strategy

Q2 2025 · 2891 palavras · Full letter

Resumo editorial

A estratégia International All Company da Brown Capital superou os índices internacionais no segundo trimestre de 2025, num período aberto pelas tarifas do Liberation Day e pela subsequente trégua de 90 dias. Investidora bottom-up em Exceptional Growth Companies, a gestora dedica a carta aos modelos de marketplace, dos quais detém três: REA Group, MercadoLibre e a nova posição Vend Marketplaces. MercadoLibre e AJ Bell lideraram os contributos, sustentados por crescimentos de receita de 37% e 17%. ICON e AutoStore penalizaram o desempenho, esta última com a acção a recuar mais de 33% após resultados muito abaixo do esperado. Não houve alienações no trimestre. A equipa reafirma a convicção numa carteira compacta de EGCs, deixando o seu crescimento compor no longo prazo.

Stance macro

A gestora descreve um trimestre de euforia, despoletado pela reversão das tarifas do Liberation Day, em que as acções internacionais dispararam e superaram amplamente as norte-americanas. Sublinha, porém, que é investidora bottom-up e fundamental, que não investe com base em previsões top-down e que não sabe o desfecho das tarifas, do conflito no Médio Oriente ou da guerra na Ucrânia. Em vez disso, concentra-se naquilo que pode conhecer: os fundamentos das empresas que detém. Não articula um posicionamento macro direccional.

Eventos referidos

Temas

Liderança das acções internacionais sobre as norte-americanas

bullish saliency alta

A carta abre com a constatação de que os mercados não-americanos superaram de forma notável as acções dos EUA em 2025. No acumulado do ano, os índices MSCI ACWI ex-US e MSCI EAFE subiram 18,32% e 19,92%, respectivamente, contra apenas 6,20% do S&P 500. A gestora nota que, a manter-se a diferença, será apenas a quarta vez em quinze anos que os índices internacionais batem o S&P 500 (depois de 2012, 2017 e 2022), constituindo um vento favorável bem-vindo para os clientes com capital alocado a mercados não-americanos. O entusiasmo é, contudo, temperado pela recusa em extrapolar tendências macro.

MSCI ACWI ex-US +18,32% e MSCI EAFE +19,92% no acumulado do ano vs 6,20% do S&P 500
Apenas a quarta vez em quinze anos que os índices internacionais superariam o S&P 500

Modelos de marketplace como franquias duradouras e altamente rentáveis

bullish saliency alta

O cerne da carta é um ensaio sobre os modelos de marketplace, na sequência de um encontro com a gestão da REA Group. A gestora argumenta que estes negócios partilham as características de mercados de capitais eficientes: regras claras e aplicadas, protecção dos direitos de propriedade, disseminação justa de informação e concentração de compradores e vendedores. Defende que exibem os quatro critérios de uma Exceptional Growth Company — fluxo de receita duradouro (efeito de rede), presença de mercado defensável (custos de mudança psicológicos), plano de crescimento executável e rentabilidade que financia o crescimento (margem operacional média de cerca de 25%). Detém três posições deste tipo: REA Group, MercadoLibre e Vend Marketplaces.

Os modelos de marketplace partilham as características de mercados de capitais eficientes
Quatro critérios EGC: receita duradoura, presença defensável, crescimento executável, rentabilidade
Margem operacional média de cerca de 25% nas três posições de marketplace

Carteira compacta de Exceptional Growth Companies

bullish saliency alta

A gestora reafirma a sua filosofia de reunir uma carteira compacta de EGCs e de ter a paciência e a tolerância necessárias para deixar o seu crescimento compor no longo prazo, gerando retornos superiores. Recusa investir com base em previsões top-down, focando-se nos fundamentos das empresas que pode conhecer. Recorda que reposicionou a carteira para a abordagem EGC a 31 de Dezembro de 2019 e mostra-se entusiasmada com o universo de oportunidades muito para além dos índices, bem como com a capacidade das suas EGCs de capitalizarem as próximas fases da IA e de outras tecnologias disruptivas.

Carteira compacta de EGCs com crescimento composto no longo prazo
Recusa de previsões top-down; foco nos fundamentos conhecíveis
EGCs posicionadas para as próximas fases da IA e tecnologias disruptivas

Posições

MELI neutral conv. top manter

MercadoLibre

Fast Grower

Empresa sediada no Uruguai que opera a principal plataforma de comércio electrónico da América Latina, com serviços de pagamentos e crédito. Comprada na International Small Company em 2013, transitou para a International All Company em 2020. No trimestre a receita cresceu 37% e os lucros por acção 44%, batendo o consenso. A logística de entrega rápida e o negócio de fintech sustentam barreiras à entrada e uma longa pista de crescimento.

"We believe that MercadoLibre’s e-commerce and fintech marketplace model provides a unique competitive advantage, leaving the company with a long runway for growth."

"Acreditamos que o modelo de marketplace de comércio electrónico e fintech da MercadoLibre proporciona uma vantagem competitiva única, deixando a empresa com uma longa pista de crescimento."

Detida na International All Company desde 2020 (originalmente comprada na International Small Company em 2013)

AJB neutral conv. core manter

AJ Bell

Fast Grower

Plataforma britânica de gestão de património que serve consultores independentes e investidores de retalho, descrita pela gestora como uma pequena Charles Schwab no Reino Unido. Goza de elevada rentabilidade, com margens operacionais de 40% e rendibilidade dos capitais próprios de 45%. Administra cerca de 90 mil milhões de libras, apenas 9% de um mercado de plataformas muito maior. As entradas líquidas subiram 19% no trimestre. Detida desde 2020.

"We continue to like AJ Bell’s market position and growth prospects."

"Continuamos a apreciar a posição de mercado e as perspectivas de crescimento da AJ Bell."

Detida desde 2020

ICLR neutral conv. core manter

ICON

Turnaround

Empresa sediada na Irlanda, fornecedora global de serviços subcontratados de desenvolvimento clínico a farmacêuticas, biotecnológicas e fabricantes de dispositivos médicos; uma das maiores organizações de investigação por contrato (CRO). Detida há mais de uma década. No trimestre a receita recuou 4% e os lucros por acção 15,6%, com revisão em baixa da orientação anual. A gestora acredita num regresso ao crescimento, mas vê baixa probabilidade a curto prazo.

"We still believe that the company can return to 7% to 10% revenue growth and 10% to 14% earnings per share growth, but the current industry uncertainty makes it a low probability that it will meet these growth ranges over the next 12 to 24 months."

"Continuamos a acreditar que a empresa pode regressar a um crescimento de receita de 7% a 10% e de lucros por acção de 10% a 14%, mas a actual incerteza da indústria torna pouco provável que atinja estes intervalos de crescimento nos próximos 12 a 24 meses."

Detida na estratégia há mais de uma década

AUTO neutral conv. média manter

AutoStore

Turnaround

Empresa norueguesa de robótica e software, pioneira da automação de armazenamento cúbico, que permite maior débito num quarto do espaço. Líder de mercado com mais de 1.700 instalações. No trimestre os resultados desiludiram fortemente: a receita caiu 38% face ao consenso e a acção recuou mais de 33% em dois dias. Cerca de metade da queda deve-se à transição para um modelo SaaS; a carteira de encomendas, porém, subiu.

"Given the challenges facing the company, we are reviewing our investment thesis and are monitoring the company’s progress closely."

"Dados os desafios que a empresa enfrenta, estamos a rever a nossa tese de investimento e a monitorizar de perto o seu progresso."

Vend Marketplaces bullish conv. core nova posição

Fast Grower

Plataforma norueguesa de classificados online líder na região nórdica, única adição do trimestre. Detém marcas número um em mobilidade, imobiliário, emprego e re-comércio, operando na Noruega, Suécia, Dinamarca e Finlândia. A marca Finn representa cerca de metade da receita, com mais de 4 milhões de utilizadores mensais. A gestora projecta crescimento de receita próximo de 15% e expansão significativa de margem nos próximos anos.

"Our new position, mentioned earlier, is Vend Marketplaces, a Norway-based leading online classifieds platform for the Nordic region."

"A nossa nova posição, mencionada anteriormente, é a Vend Marketplaces, uma plataforma de classificados online sediada na Noruega e líder na região nórdica."

Adicionada no segundo trimestre de 2025

REA neutral conv. core manter

REA Group

Stalwart

Empresa australiana que detém e gere o principal portal imobiliário online da Austrália, um modelo de marketplace para compra e venda de casas. Durante o trimestre a gestora reuniu com o CEO Owen Wilson, que se reformará no final do ano. É apresentada como exemplo do poder dos modelos de marketplace: a liderança em mercados maduros raramente se perde quando o líder protege a franquia com investimento contínuo.

"Wilson shared that there are more than 120 real estate marketplace models around the world, and that he has not found one example of a model in a mature market that lost its leadership position."

"Wilson partilhou que existem mais de 120 modelos de marketplace imobiliário em todo o mundo e que não encontrou um único exemplo de um modelo que, num mercado maduro, tenha perdido a sua posição de liderança."

Citações

Should this performance difference hold for the rest of the year, it will represent only the fourth time in the last 15 years that the international equity indexes have outperformed the S&P 500.

"A manter-se esta diferença de desempenho durante o resto do ano, representará apenas a quarta vez em quinze anos que os índices accionistas internacionais superam o S&P 500."

At the core, marketplace models have the same characteristics as well functioning (efficient) capital markets.

"No essencial, os modelos de marketplace partilham as mesmas características de mercados de capitais que funcionam de forma eficiente."

However, when the market leader protects its franchise with these investments, it becomes extremely difficult to be overtaken by second-tier competitors, or new market entrants.

"Contudo, quando o líder de mercado protege a sua franquia com estes investimentos, torna-se extremamente difícil ser ultrapassado por concorrentes de segunda linha ou por novos operadores."

We believe that by assembling a compact portfolio of EGCs like those and having the patience and tolerance to let their growth compound over the long term, we can generate outsized returns for investors.

"Acreditamos que, ao reunir uma carteira compacta de EGCs como aquelas e tendo a paciência e a tolerância para deixar o seu crescimento compor no longo prazo, podemos gerar retornos extraordinários para os investidores."

Instead, we focus on the things we can know, such as the fundamentals of the marketplace model companies just discussed.

"Em vez disso, concentramo-nos naquilo que podemos conhecer, como os fundamentos das empresas de modelo de marketplace que acabámos de discutir."

Performance

Benchmark

MSCI ACWI ex-US Index

Período: +12,30%
YTD: +18,32%

Contribuidores

Top contributors: MELI, AJB

Top detractors: ICLR, AUTO

Attribution

Entre os maiores contribuidores do trimestre estiveram a MercadoLibre e a AJ Bell. A MercadoLibre reportou crescimento de receita de 37% em termos homólogos, para 5,9 mil milhões de dólares, e de 44% nos lucros por acção, batendo com folga as estimativas de consenso. A AJ Bell divulgou tanto uma declaração de actividade como os resultados do primeiro semestre, ambos fortes: as entradas líquidas subiram 19% e a empresa elevou a orientação de margem antes de impostos de mais de 40% para mais de 42%. Do lado negativo, a ICON e a AutoStore foram os principais detractores. A ICON viu a receita recuar 4% e os lucros por acção contraírem 15,6%, com revisão em baixa da orientação anual. A AutoStore desiludiu fortemente, com a receita a cair 38% em termos homólogos e a acção a recuar mais de 33% nos dois dias seguintes à divulgação.