Arquitos Capital Management

Q3 2025 · 1100 palavras · 20 Out 2025 · Full letter

Resumo editorial

O Arquitos Capital, gerido por Steven Kiel, prossegue um ano excepcional com retorno de 66,8% líquido no acumulado até ao final do terceiro trimestre, contra 10,4% do Russell 2000. Kiel formaliza a adopção do Russell 2000 como benchmark primário, reconhecendo que small caps são a arena onde o fundo opera e que provavelmente baterão large caps na próxima década. As três posições centrais — Liquidia (LQDA), ENDI e Finch (FNCH) — continuam intactas, com Liquidia a beneficiar do launch excepcional do Yutrepia e a aguardar decisão da patente '327. ENDI composta via crescimento de AUM da CrossingBridge para $4,2 mil milhões e EBITDA run rate em aceleração. Finch aguarda decisão post-trial no caso Ferring. Bottom-up puro, sem articulação macro.

Stance macro

Kiel não articula posicionamento macro direccional. A análise é inteiramente bottom-up, focada em catalisadores idiossincráticos: ramp comercial do Yutrepia, decisão judicial UTC pendente para Liquidia, crescimento de AUM em ENDI e decisão post-trial pendente em Finch. Única observação macro estrutural: Kiel argumenta que small caps deverão bater large caps na próxima década, revertendo o ciclo de 13½ anos de outperformance do S&P 500.

Temas

Concentração estrutural em poucas posições idiossincráticas com horizonte longo

bullish saliency alta

Kiel descreve Arquitos como hedge fund não-convencional, investido num pequeno número de empresas únicas. A estratégia foca em situações company-specific, geralmente em smaller companies, mas diferenciada de outros fundos de situações especiais pela disposição de manter posições por anos ou até décadas, à medida que o negócio evolui e o mercado reconhece o valor. Kiel articula que paciência é ingrediente crítico — Liquidia detraiu aproximadamente 10% do desempenho da carteira no ano anterior mas tornou-se major contributor neste ano.

Hedge fund não-convencional com pequeno número de empresas únicas
Disposição de manter posições por anos ou décadas
Paciência permite re-underwriting de teses durante drawdowns temporários

Overhang judicial em decisões patentárias e arbitragens legais

misto saliency alta

Duas posições materiais em overhang judicial. Liquidia aguarda decisão do tribunal sobre patente '327 da United Therapeutics envolvendo PH-ILD; cenários articulados vão de full win até modificação de labelling até royalty arrangement. Mesmo em pior cenário, vendas PAH sustentam valuation. Finch aguarda há vários trimestres decisão do juiz sobre royalty rate e enhanced damages no caso Ferring (jury award $30M + ongoing royalties + enhanced damages potencial até 3×). Outcomes assimétricos com upside material e downside protegido.

Liquidia — decisão patente '327 PH-ILD pendente, full win cenário mais provável
Finch — judge ruling pendente desde início do ano
Enhanced damages até 3× jury award em caso de willful infringement

Deslocação estrutural entre small caps e large caps após 13 anos de outperformance large

bullish saliency média

Kiel formaliza a adopção do Russell 2000 como benchmark primário, argumentando que small caps são a arena natural do fundo. Articula que os 13½ anos de outperformance do S&P 500 (14,4% anualizado vs 10,0% do Russell 2000) representam um stretch invulgarmente longo pouco provável de continuar. Espera reversão na próxima década com small caps a baterem large caps, sugerindo que o universo onde a carteira opera está estruturalmente posicionado para ventos favoráveis.

13½ anos de S&P 500 a 14,4% anualizado — stretch invulgar
Russell 2000 a 10,0% anualizado no mesmo período
Reversão esperada na próxima década favorável a small caps

Capital allocators compostores em asset managers especializados

bullish saliency média

ENDI articulado como compounder. CrossingBridge cresceu AUM para $4,2 mil milhões no final do terceiro trimestre, partindo de $3,4 mil milhões no início do ano. EBITDA TTM atingiu $9,2 milhões, com $3 milhões gerados apenas no trimestre mais recente — sinalizando aceleração. Balanço com $53 milhões em cash e investimentos contra $10 milhões de dívida, market cap ~$95 milhões. Múltiplo implícito de aproximadamente 4× forward EBITDA após ajuste por net cash.

AUM growth orgânico em CrossingBridge (+24% YTD para $4,2bn)
EBITDA run rate em aceleração ($3M num único trimestre)
Múltiplo implícito ~4× forward EBITDA descontado por net cash

Posições

LQDA neutral conv. top manter

Liquidia Corporation

Fast Grower

Acção subiu de $11,76 para $22,74 no terceiro trimestre, com exposição primária via long-dated call options. Yutrepia (treprostinil inalado via tecnologia PRINT) recebeu aprovação FDA em Maio 2025 para PAH e PH-ILD; nas primeiras 11 semanas registou 900+ prescrições únicas e 550+ patient starts. CEO Roger Jeffs estima quota de mercado entre 80% e 90%. Pendente decisão patente '327 da UTC sobre PH-ILD; em pior cenário negócio PAH sustenta valuation.

"initial demand has exceeded even [his] own high expectations."

"a procura inicial excedeu até as suas próprias expectativas elevadas."

Outubro 2022, originalmente a $4,83 por acção · Target: Base case $75/acção em 2027; bull case $100/acção

ENDI neutral conv. top manter

ENDI Corp.

Micro Fast Grower

Asset manager especializado a transacionar a aproximadamente 4× forward EBITDA após ajuste por net cash. Acção subiu de $11,43 para $17,50 no trimestre. CrossingBridge cresceu AUM para $4,2 mil milhões (de $3,4bn) e EBITDA TTM atingiu $9,2 milhões, com $3M gerados no trimestre. Balanço sólido com $53M em cash vs $10M de dívida. Posição altamente concentrada — Kiel é board member; look-through cash representa aproximadamente 38% da carteira.

"ENDI remains a highly concentrated position for us, though it now represents a smaller allocation than earlier in the year."

"A ENDI continua a ser uma posição altamente concentrada para nós, embora represente agora uma alocação menor do que no início do ano."

Target: Múltiplo implícito ~4× forward EBITDA descontado por net cash; re-rating implícito para múltiplos peer

FNCH neutral conv. core manter

Finch Therapeutics

Turnaround

Acção subiu de $11,30 para $12,28 no terceiro trimestre. Em Agosto 2024 venceu jury trial contra Ferring Pharmaceuticals — infração de três patentes, $30M licensing fee + juros pré-trial, willful infringement abre porta para enhanced damages até 3× jury award. Decisão post-trial do juiz era esperada para fim do primeiro trimestre mas continua pendente. Kiel articula que mesmo em pior cenário (sem enhanced damages) acções valem pelo menos o dobro do preço actual.

"Even under the worst-case scenario, without any enhanced damages, Finch shares are worth at least double their current price."

"Mesmo no pior cenário, sem qualquer enhanced damages, as acções da Finch valem pelo menos o dobro do preço actual."

Target: Pelo menos 2× preço actual mesmo em pior cenário; potencial enhanced damages até 3× jury award de $30M

Citações

I have always tried to invest on an absolute basis rather than a relative one.

"Sempre tentei investir numa base absoluta em vez de relativa."

Going forward, I will use the Russell 2000 Small Cap Index as our primary point of comparison.

"A partir de agora, utilizarei o Russell 2000 Small Cap Index como o nosso ponto de comparação primário."

initial demand has exceeded even [his] own high expectations.

"a procura inicial excedeu até as suas próprias expectativas elevadas."

ENDI remains a highly concentrated position for us, though it now represents a smaller allocation than earlier in the year.

"A ENDI continua a ser uma posição altamente concentrada para nós, embora represente agora uma alocação menor do que no início do ano."

Even under the worst-case scenario, without any enhanced damages, Finch shares are worth at least double their current price.

"Mesmo no pior cenário, sem qualquer enhanced damages, as acções da Finch valem pelo menos o dobro do preço actual."

patience is a critical ingredient in our strategy.

"a paciência é um ingrediente crítico na nossa estratégia."

Performance

Retornos

Trimestre referido pela prosa do gestor (líquido de fees): +29,60%
YTD: +66,80%
Desde início: +14,10%
Base: net
CAGR desde inception: +14,10%

Benchmark

Russell 2000

YTD: +10,40%

Benchmarks alternativos

S&P 500 — Referência histórica articulada por Kiel; 14,4% anualizado desde Abril 2012, descrito como invulgarmente longo período de desempenho excepcional das large caps
HFRI Hedge Fund Index — Mencionada como alternativa para comparação com volatilidade comparável a hedge funds

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
YTD 2025 (líquido)	+66,80%	+10,40%
2024 (líquido)	+29,60%	+11,50%
2023 (líquido)	+22,10%	+16,90%
2022 (líquido)	-52,90%	-20,50%
2021 (líquido)	+54,90%	+14,80%
since inception 2012 (anualizado, líquido)	+14,10%	+10,00%

Contribuidores

Top contributors: LQDA

Attribution

Carta sem decomposição quantitativa de top contributors/detractors no período. Atribuição qualitativa: Liquidia (LQDA) subiu de $11,76 para $22,74 desde o início do ano (terceiro trimestre), descrita como posição com convicção elevada via long-dated calls. ENDI subiu de $11,43 para $17,50 com AUM da CrossingBridge a passar de $3,4 mil milhões para $4,2 mil milhões. Finch subiu de $11,30 para $12,28 aguardando decisão judicial. Kiel observa que Liquidia detraiu aproximadamente 10% do desempenho da carteira no ano anterior, o que permitiu aumentar materialmente a posição a preços atractivos.