Q3 2025 ·
2150 palavras
· 4 Dez 2025
· Full letter
Resumo editorial
A Silver Beech Capital recuou para 3,5% líquido no acumulado dos
primeiros nove meses de 2025, contra 14,8% do S&P 500 e 10,4% do
Russell 2000, ficando pela primeira vez atrás do índice no seu
historial. James Hollier enquadra o desvio como característica da
disciplina, não defeito do processo, e descreve valorizações
desancoradas dos fundamentais e um ressurgimento de comportamento
especulativo, sobretudo num Russell 2000 dominado por empresas sem
lucros. A carta detalha duas posições: WillScot, mantida e
re-subscrita como caso cíclico e não estrutural após uma queda de
~40%, com valor intrínseco estimado acima de 45 dólares; e
Dentalcorp, realizada via aquisição pela GTCR a 11 dólares,
encerrando dois anos de detenção com TIR bruta de 44%.
Stance macro
RiskRisk-off
Postura defensiva. O gestor considera as valorizações de capital
amplamente desancoradas dos fundamentais e identifica um
ressurgimento de comportamento especulativo reminiscente da bolha
de 2021, sobretudo no Russell 2000. Privilegia preservação de
capital e aceita desvios face ao índice, posicionando a carteira
em empresas com cash flow durável transaccionadas com forte
desconto, em vez de perseguir o momentum do mercado.
O gestor descreve o ganho de +12,4% do Russell 2000 no trimestre
como impulsionado não pelas empresas rentáveis e do "heartland"
americano historicamente associadas ao índice, mas por equities
especulativas com lucros baixos ou receitas inexistentes. Aponta
que as cinco maiores empresas do índice sobem mais de 150% no ano
e transaccionam acima de 500x lucros, dominadas por modelos de
negócio por provar em sectores como computação quântica e defesa
de nova geração. Lê esta deslocação como fonte da margem de
segurança da carteira, simultaneamente sinal de risco especulativo.
Cinco maiores do Russell 2000 acima de 500x lucros e +150% no ano
Carteira da Silver Beech com desconto superior a 50% face ao P/E do S&P 500
Após uma derating significativa da WillScot — de ~10x TEV/EBITDA
para ~7,5x e de um free cash flow yield de ~7% para ~13% — o
gestor argumenta que o mercado a precifica como negócio em declínio
secular. Uma re-subscrição completa, com channel checks a clientes,
concorrentes e financiadores, confirma na sua leitura que os
ventos contrários são cíclicos (queda de utilização correlacionada
com 36 meses de ISM em contracção) e não estruturais, dado o poder
de preço, as margens EBITDA acima de 40% e o oligopólio racional.
Free cash flow yield de ~13% sem necessidade de cronometrar o fundo do ciclo
Recompra de acções a reduzir o share count em mais de 5% no ano
O gestor enquadra a underperformance com humildade e revisão
rigorosa, defendendo que o desvio face ao índice é característica
da disciplina e não defeito do processo. Sustenta que o mercado
funciona como máquina de votação no curto prazo e como balança no
longo prazo, e usa o caso Dentalcorp para ilustrar como distinguir
volatilidade de preço de risco de negócio permitiu aumentar a
posição em drawdowns e converter a capriciosidade do mercado numa
TIR de 44% ao longo de dois anos.
Reforço da Dentalcorp em Março de 2025 após queda superior a 20%
Mercado sobre-ajusta flutuações temporárias a narrativas de crescimento ou declínio
Maior fornecedor norte-americano de unidades modulares e de espaço
de armazenamento. Após uma queda de ~40% face ao custo de aquisição,
a acção derateou para ~7,5x TEV/EBITDA (2025E) e ~13% de free cash
flow yield. O gestor re-subscreveu a tese com channel checks e
conclui que a quebra de utilização é cíclica, não estrutural —
poder de preço intacto, margens EBITDA acima de 40% e oligopólio
racional. Um negócio de qualidade essencial a valuation atractivo.
At this valuation, the market is pricing WillScot as a business in secular decline.
"A este valuation, o mercado precifica a WillScot como um negócio em declínio secular."
tese inicial articulada no 1T 2024 · Target: Valor intrínseco estimado em mais de 45 dólares por acção (~12x TEV/EBITDA 2025E), mais de 100% acima da cotação actual
Maior consolidador de clínicas dentárias do Canadá, com vantagem de
escala, sinergias de aquisição e crescimento sólido de receita por
clínica. O gestor iniciou a posição no 3T 2023 abaixo de 6 dólares
(~9x TEV/EBITDA), durante um período de pessimismo macro, e reforçou
em drawdowns — nomeadamente em Março de 2025. A aquisição pela GTCR
a 11 dólares (~12x TEV/EBITDA) validou a tese de subvalorização
estrutural e concretizou uma TIR bruta de 44% ao longo de dois anos.
By distinguishing between price volatility and business risk, we were able to turn market capriciousness into a 44% IRR during our two-year hold period.
"Ao distinguir entre volatilidade de preço e risco de negócio, conseguimos converter a capriciosidade do mercado numa TIR de 44% ao longo do nosso período de detenção de dois anos."
iniciada no 3T 2023 abaixo de 6 dólares por acção · Target: Valor intrínseco interno estimado em ~12,50 dólares; aquisição pela GTCR concretizada a 11 dólares por acção
Citações
we believe current equity valuations have become broadly untethered from fundamentals.
"acreditamos que as valorizações de capital actuais se tornaram amplamente desancoradas dos fundamentais."
we believe our deviation from the benchmark is a feature of our discipline, not a bug in our process.
"acreditamos que o nosso desvio face ao índice é uma característica da nossa disciplina, não um defeito do nosso processo."
We remain convinced that while the market may act as a voting machine in the short run (rewarding popularity and momentum), it functions as a weighing machine in the long run (rewarding free cash flow).
"Continuamos convictos de que, embora o mercado possa actuar como uma máquina de votação no curto prazo (recompensando popularidade e momentum), funciona como uma balança no longo prazo (recompensando free cash flow)."
we believe WillScot represents the most asymmetric opportunity in the portfolio.
"acreditamos que a WillScot representa a oportunidade mais assimétrica da carteira."
At this valuation, the market is pricing WillScot as a business in secular decline.
"A este valuation, o mercado precifica a WillScot como um negócio em declínio secular."
We believe WillScot's intrinsic value is $45+ per share (~12x TEV/EBITDA (2025E)), more than 100% higher than its current share price.
"Acreditamos que o valor intrínseco da WillScot é de mais de 45 dólares por acção (~12x TEV/EBITDA (2025E)), mais de 100% acima da cotação actual."
By distinguishing between price volatility and business risk, we were able to turn market capriciousness into a 44% IRR during our two-year hold period.
"Ao distinguir entre volatilidade de preço e risco de negócio, conseguimos converter a capriciosidade do mercado numa TIR de 44% ao longo do nosso período de detenção de dois anos."
Performance
Retornos
YTD
+3,50%
Base
net
CAGR desde inception
+19,50%
Benchmark
S&P 500
Período
+8,10%
YTD
+14,80%
Benchmarks alternativos
Russell 2000 · +12,40% (YTD +10,40%) — Índice de small caps usado como referência secundária na carta
Track record anual
Período
Fundo
Benchmark
2021
+32,60%
+28,70%
2022
+6,90%
-18,10%
2023
+27,70%
+23,70%
2024
+23,90%
+25,00%
2025 (YTD 30/09)
+3,50%
+14,80%
Attribution
Pela primeira vez no historial do fundo, a Silver Beech ficou atrás
do S&P 500 no acumulado dos três primeiros trimestres de 2025. O
gestor atribui o desvio à disciplina de não perseguir retornos de
curto prazo num mercado que recompensa crescimento acelerado de
receitas com pouca consideração por rentabilidade, cash flow ou
eficiência de capital. Sublinha que a carteira transacciona com um
desconto superior a 50% face ao rácio preço-lucro do S&P 500,
mantendo crescimento de resultados e returns-on-capital
comparáveis — desconto apresentado como margem de segurança e
combustível para a recuperação futura. Atribuição granular por
posição não divulgada.
Performance relativa
Desde a inception do track record, a Silver Beech gerou 19,5% de
retorno anualizado, equivalente a 5,3% de outperformance anualizada
sobre o S&P 500. No acumulado de 2025, o fundo trava em 3,5% contra
14,8% do S&P 500 e 10,4% do Russell 2000.