Q1 2026 ·
1617 palavras
· 15 Abr 2026
· Full letter
Resumo editorial
Adam Peck escreve sob o efeito do maior choque de oferta em décadas. O encerramento do Estreito de Ormuz, depois dos ataques de 28 de Fevereiro, retirou ao mercado cerca de um quinto do petróleo mundial e nove por cento do alumínio primário. A carta usa o alumínio como fio condutor — trinta fundições norte-americanas em 1980, quatro hoje — para sustentar que a guerra não criou as vulnerabilidades de abastecimento, apenas as tornou urgentes, e que a reindustrialização daí resultante não se inverte com um cessar-fogo. No trimestre, o Russell 2000 Value ganhou 5,0% contra uma perda de 2,8% do índice de crescimento, e a estratégia de pequenas capitalizações superou o seu índice de referência. Nenhuma posição individual é divulgada.
Stance macro
RiskNeutralTiltCíclicos sobrepeso
O gestor recusa explicitamente qualquer previsão sobre o desfecho do conflito e sobre a reabertura do Estreito de Ormuz, invocando a névoa da guerra de Clausewitz para descrever um ambiente de informação pouco fiável em que os anúncios de cessar-fogo não produzem cessar-fogo e o petróleo se move a dois dígitos com notícias que são desmentidas ao fim do dia. Não há qualquer referência à Reserva Federal nem ao dólar. A inclinação é claramente cíclica: energia, materiais e industriais lideraram o trimestre e a carteira foi reposicionada para produção interna de matérias-primas, materiais críticos e reindustrialização, infra-estruturas energéticas e factores de produção agrícolas. Sustenta que essas melhorias de fundamentais não se invertem com o fim das hostilidades.
O gestor descreve o encerramento do Estreito de Ormuz como a maior perturbação dos fluxos globais de energia e matérias-primas em décadas, com o Dubai a atingir 166 dólares, o Brent acima de 114 e duzentos e trinta petroleiros carregados imobilizados no Golfo Pérsico. Sustenta que os danos nas centrais que alimentam as fundições dos Emirados e do Barém não se resolvem com um cessar-fogo, porque a reparação de cubas solidificadas exige mais de um ano e investimento avultado. Conclui que a oferta afectada é estrutural e não temporária.
Encerramento do Estreito ao tráfego comercial
Danos nas fundições do Golfo e força maior da Alba
A carta parte da erosão da fundição de alumínio norte-americana — de trinta fundições e 4,6 milhões de toneladas em 1980 para quatro fundições e cerca de 650 mil toneladas em 2024 — para argumentar que décadas de deslocalização e subinvestimento criaram as vulnerabilidades que a guerra tornou urgentes. O gestor observa que instalações marginais passaram a activos estratégicos, que os reinícios de capacidade aceleraram e que um subsídio de 500 milhões de dólares do Departamento de Energia ganhou urgência. Considera que estas melhorias se prolongam para além do conflito.
Reinícios de capacidade e valor estratégico das fundições
Extensão do padrão a fertilizantes, metanol e gases industriais
Investimento em resiliência das cadeias de abastecimento
O gestor recorda que durante grande parte do ano anterior o mercado premiou a especulação em detrimento dos fundamentais, com empresas deficitárias a superarem as lucrativas. Aponta o primeiro trimestre de 2026 como o início da inversão, com o Russell 2000 Value a ganhar 5,0% contra uma perda de 2,8% do índice de crescimento, um diferencial de perto de oitocentos pontos base liderado pela energia, materiais e industriais. Ressalva que um trimestre não faz um ciclo, mas considera estar nas fases iniciais da reavaliação da qualidade, da rendibilidade e da solidez dos balanços.
Diferencial de valor contra crescimento no trimestre
Liderança de energia, materiais e industriais
Reavaliação da qualidade após excesso especulativo
Entre os temas em que concentra a carteira, o gestor nomeia explicitamente as infra-estruturas energéticas e o processamento a jusante, a par da produção interna de matérias-primas com vantagens estruturais de oferta e dos factores de produção agrícolas afectados pela ruptura das cadeias globais. Descreve estas posições como investimentos em empresas cuja procura sobe, cuja oferta está constrangida e cujo poder de fixação de preços é real, e não como apostas na duração do conflito.
O gestor invoca Clausewitz para descrever um ambiente de informação pouco fiável, em que responsáveis se contradizem em horas e os anúncios de cessar-fogo não produzem cessar-fogo. Recusa prever a reabertura do Estreito ou a reconstrução das fundições danificadas e ancora a decisão no processo: empresas com equipas de gestão fortes, vantagens competitivas duráveis e avaliações atractivas. Afirma que os acontecimentos das últimas seis semanas reforçaram, em vez de minarem, a convicção nas carteiras já construídas.
Recusa explícita de previsão macroeconómica
Ancoragem no processo de selecção
Convicção reforçada pelo choque
Citações
In 1980, the United States operated roughly thirty primary aluminum smelters. Today there are four.
"Em 1980, os Estados Unidos operavam cerca de trinta fundições primárias de alumínio. Hoje existem quatro."
The administration called it an excursion.
"A administração chamou-lhe uma incursão."
In aluminum smelting, a power failure is catastrophic
"Na fundição de alumínio, uma falha de energia é catastrófica."
The war did not create these supply vulnerabilities. Decades of offshoring and underinvestment did. The war made them urgent.
"A guerra não criou estas vulnerabilidades de abastecimento. Décadas de deslocalização e de subinvestimento criaram-nas. A guerra tornou-as urgentes."
For the better part of last year, the market rewarded speculation over fundamentals. Loss-making companies outperformed profitable ones. Stocks with stories beat stocks with earnings.
"Durante grande parte do ano passado, o mercado premiou a especulação em detrimento dos fundamentais. As empresas com prejuízos superaram as lucrativas. As acções com histórias venceram as acções com lucros."
We are not declaring victory. One quarter does not make a cycle.
"Não estamos a declarar vitória. Um trimestre não faz um ciclo."
We believe we are in the early innings of that repricing.
"Acreditamos estar nas fases iniciais dessa reavaliação."
These are not trades. They are not bets on the duration of the war.
"Não são operações de curto prazo. Não são apostas na duração da guerra."
We do not pretend to know how this ends.
"Não fingimos saber como isto termina."
We own companies that produce things the world needs, in places the world can access.
"Detemos empresas que produzem aquilo de que o mundo precisa, em lugares a que o mundo consegue aceder."
Performance
Benchmark
Russell 2000
Benchmarks alternativos
Russell 2000 Value · +5,00% — índice citado pelo gestor para medir o regresso do factor valor nas pequenas capitalizações
Russell 2000 Growth · -2,80% — contraponto de crescimento, com um diferencial de perto de oitocentos pontos base a favor do valor
Attribution
O gestor descreve um trimestre de resultados mistos entre as duas estratégias da casa: a Sustainable Value ficou aquém do seu índice de referência e a Small Cap Core superou o dela. Atribui o desfecho menos à selecção de títulos do que ao momento das operações, uma vez que passou grande parte do trimestre a reposicionar a carteira para indústrias em que considera que o conflito melhora estruturalmente os fundamentais, e muitas dessas posições foram iniciadas tarde demais para contribuírem de forma material. Ao nível do mercado, aponta a energia, os materiais e os industriais como os sectores que comandaram o trimestre, sobretudo na segunda metade, à medida que o prémio geopolítico se instalou. A carta não divulga posições, pesos nem contributos individuais.
Performance relativa
A estratégia de pequenas capitalizações superou o índice de referência no trimestre; a carta não quantifica nem o retorno da estratégia nem o do índice.