Ciclo de capex energético

A Exco Resources é a maior posição do fundo com cerca de 10%. A 22 USD por acção transacciona abaixo de quatro vezes a estimativa de resultados de 2026, excluindo encargos de marcação a mercado de coberturas. Eriksen estima que, se estivesse cotada, transaccionaria perto do PV-10 por acção de fim de ano, cerca de 55 USD, e que numa venda poderia alcançar 80 USD. A empresa desenvolve reservas de forma agressiva, com investimento previsto acima de 400 milhões USD em 2026 face a uma capitalização de mil milhões.

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O sobreponderar a energia (~11% vs ~4% do índice, três vezes) foi o maior contribuidor negativo do trimestre com o Brent a recuar de ~100 para 70 USD após o cessar-fogo e o acordo-quadro EUA-Irão, mas as posições em produtores norte-americanos e offshore drillers mantiveram-se largamente inalteradas: o sistema tem pouca capacidade excedentária e a ausência de resposta de oferta sustenta a tese. Em metais, a correcção do cabaz PGM foi aproveitada para reforçar a Sibanye Stillwater, cujo balanço com caixa líquida e disciplina de capital sob o novo CEO deverão destravar um re-rating.

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Tese central do trimestre: Baker Hughes detém posição de liderança em equipamento de LNG e tecnologias industriais energéticas, com record orders e backlog em power equipment. GE Vernova viu o segmento power exceder expectativas e electrificação manter-se forte, suportada por pricing elevado e expansão da base de serviço.

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Schwartz articula tese central de subinvestimento estrutural no complexo energético e de commodities, deixando a indústria vulnerável a qualquer aumento de procura ou redução de oferta inesperados. A experiência recente do Irão é citada como catalisador que reforça a tese, com a necessidade de investimento substancial a manter-se intacta. A frota global de OSV está estimada para encolher 40% na próxima década, com a capacidade de estaleiros já reduzida em ~60% desde a GFC.

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Adições deliberadas a energia, cereais e ienes em Janeiro e Março como diversificadores defensivos. Energia descrita como o único refúgio em queda generalizada (housebuilders, industriais, consumo, REITs). Charlie Morris privilegia exposição directa a matérias-primas e empresas de extracção em vez de só metais preciosos.

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Exco Resources articulada como exemplo paradigmático de expert market: E&P focada em Haynesville, Bossier, Eagle Ford, Marcellus e Utica, Fairfax detém 49,3%. Comprada a 17,83 USD versus book value 23 USD, múltiplo abaixo de 4x net income Q4 estimado e 2,1x EBITDA ajustado. Cada subida de 1 USD/mcf no gás natural acrescenta 3 USD em EPS. Tese de venda 50-70 USD por acção.

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Sobreponderação significativa em energia mantida e concentrada nas duas maiores convicções — Williams e ExxonMobil. EQT e Enbridge foram vendidas com ganhos materiais. Williams tese assenta em produção de gás natural norte-americana e demanda crescente de data centers. ExxonMobil beneficia directamente de preços do petróleo elevados via Persian Gulf e crescimento de produção de basins de baixo custo.

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Tese central da carta: rotação do mercado para empresas de "heavy asset, low obsolescence" — value rests on essential equipment and resources, less vulnerable to technological displacement. Schneider Electric, Safran, HEICO, John Deere, Northrop Grumman, Diploma materializam tese. Energia +33,9% T1 (maior trimestre em 15 anos). Reshoring, capex de automação por labour constraints e substituição de equipamento sustentam ciclo de capex industrial após anos de investimento manufactureiro deprimido.

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EOG Resources é descrita como operador low-cost, high-return num negócio difícil. As acções subiram após divulgação adicional sobre produtividade no Permian Basin que aliviou preocupações e evidenciou inventário remanescente low-cost. EOG continua a atingir milestones em activos domésticos e internacionais de crescimento, com retorno agressivo de capital via dividendos e recompras. Mesmo após a subida recente, as acções negoceiam a apenas 6x EV/EBITDA.

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Sobreponderar a energia (12,2% vs 3,9% do índice) construído há seis anos com base em capital cycle: capex excessivo e indisciplinado na década passada produziu um bust, deixando o sector em capital diet, com acesso a capital caro a justificar disciplina e a melhorar retornos sobre capital. Exposição estruturada não apenas via produtores mas também energy services (Noble, Tidewater), tankers (DHT, Hafnia, International Seaways) e refining (Valero, Phillips 66, Marathon Petroleum, Motor Oil — iniciações no início do trimestre).

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A equipa não antecipou o conflito Irão-Israel-EUA, mas a posição sobreponderada em energia reflectia a leitura de que empresas seleccionadas do sector ofereciam free cash flow yields mais atractivos do que outros grandes segmentos do mercado. Acrescentam visão de subprovisão estrutural do mercado global de crude nos próximos anos, suportando preços de petróleo mais elevados ao longo do tempo, e que uma parte significativa da oferta global vem de regiões geopoliticamente instáveis cujo risco de disrupção estava subapreciado.

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A equipa não antecipou o conflito Irão-Israel-EUA, mas a posição sobreponderada em energia reflectia a leitura de que empresas seleccionadas do sector ofereciam free cash flow yields mais atractivos do que outros grandes segmentos do mercado. Acrescentam visão de subprovisão estrutural do mercado global de crude nos próximos anos, suportando preços de petróleo mais elevados ao longo do tempo, e que uma parte significativa da oferta global vem de regiões geopoliticamente instáveis cujo risco de disrupção estava subapreciado.

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A equipa não antecipou o conflito Irão-Israel-EUA, mas a posição sobreponderada em energia reflectia a leitura de que empresas seleccionadas do sector ofereciam free cash flow yields mais atractivos do que outros grandes segmentos do mercado. Acrescentam visão de subprovisão estrutural do mercado global de crude nos próximos anos, suportando preços de petróleo mais elevados ao longo do tempo, e que uma parte significativa da oferta global vem de regiões geopoliticamente instáveis cujo risco de disrupção estava subapreciado.

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A equipa articula tese estrutural de subaprovisionamento do mercado global de crude nos próximos anos, suportando preços do petróleo mais elevados ao longo do tempo. Argumentam que parte significativa da oferta global tem origem em regiões geopoliticamente instáveis e que este risco de disrupção estava subavaliado.

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A equipa articula tese estrutural de subaprovisionamento do mercado global de crude nos próximos anos, suportando preços do petróleo mais elevados ao longo do tempo. Argumentam que parte significativa da oferta global tem origem em regiões geopoliticamente instáveis e que este risco de disrupção estava subavaliado. Posicionamento na carteira reflectia visão de que empresas energéticas seleccionadas oferecem free cash flow yields mais atractivos do que outros segmentos relevantes do mercado.

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Tese de que o mercado global de crude enfrenta risco de subabastecimento estrutural nos próximos anos, suportando preços do petróleo mais altos ao longo do tempo. Posições em energia foram seleccionadas por free cash flow yields mais atractivas do que outros segmentos do mercado. Porção significativa da oferta global origina em regiões geopoliticamente instáveis — risco de disrupção considerado subapreciado pelo mercado. Posições do sector retornaram +49% em conjunto.

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Martín distingue o problema energético global como sendo de extracção eficiente, segura e economicamente viável, não de escassez de reservas. Posiciona Saipem e Noble Corporation como parte de um grupo restrito de operadores com capacidades técnicas altamente especializadas, com relevância crescente face à complexidade dos projectos e à necessidade de garantir oferta a longo prazo.

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A Massif considera a curva de futuros errada e mantém-se construtiva no petróleo a cinco anos. O capex de montante caiu para cerca de 13,8 dólares por barril equivalente contra uma norma de 24, o inventário de xisto de primeira qualidade dá 3,7 anos e as supergrandes gerem o declínio das reservas. A Equinor é a excepção, comprometida a manter a produção até 2035, e sustenta a sobreponderação norueguesa.

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Estratégia beneficiou da exposição ao sector de energia no T1 2026. Nabors Industries +58% suportada por delavragem (net debt leverage 1,8x) e exposição a eventual recuperação do rig market norte-americano. Crescent Energy iniciada com tese de undersupply estrutural, free cash flow yield normalizado próximo de 30% e ~2x cash flow. Lysik considera baixo o risco de regresso a ambiente de preços baixos de commodities dadas as restrições contínuas de oferta da indústria.

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Energia e materiais foram os sectores com maior contributo positivo no trimestre. Phillips 66 destacou-se como top contributor único por crack spreads alargados, risco geopolítico elevado e resultados sólidos de 4Q 2025. As gestoras descrevem PSX como "a durably advantaged energy company focused on returning cash flow to shareholders". ConocoPhillips e Glencore complementam exposição (E&P puro e diversificado mineração/trading).

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Energia foi o principal sector contributor do trimestre. ConocoPhillips destacou-se como top contributor único, beneficiando de favorable macroeconomic backdrop e de resultados consistentes com expectativas. As gestoras descrevem Conoco como tendo "some of the industry's highest quality assets managed by a team of strong operators and capital allocators". Targa Resources e Phillips 66 complementaram a contribuição energética.

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Energia foi o sector com maior contributo positivo no trimestre. ConocoPhillips destacou-se como top contributor único, beneficiária do backdrop macroeconómico favorável e da subida dos preços de energia ligada ao conflito geopolítico. As gestoras descrevem Conoco como tendo "some of the industry's highest quality assets" geridos por strong operators e capital allocators. Targa Resources e Phillips 66 completam a tese energética.

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Sector com maior contributo positivo no trimestre. ConocoPhillips descrita como detendo alguns dos activos de maior qualidade da indústria, geridos por equipa de fortes operadores e alocadores de capital. A tese de qualidade é estrutural, não apenas oportunística pelo conflito geopolítico.

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Energia foi o único sector com contributo positivo no trimestre. Phillips 66 destacou-se como top contributor por crack spreads alargados e benefícios geopolíticos do conflito do Médio Oriente. As gestoras descrevem PSX como "durably advantaged energy company focused on returning cash flow to shareholders", com ConocoPhillips e Targa Resources a complementar exposição.

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Chord Energy é descrita como operacionalmente sólida, com produção e cash flow a exceder expectativas em 2025, debt-to-EBITDA de 0,6x e estrutura de custo melhorada via extensão de drilling laterals. Os gestores reduziram a posição quando a cotação se aproximou do valor estimado das reservas, mantendo expectativa de que dividendos above-average (yield 3,7%) e recompras continuem.

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Tese estrutural na tightening de oferta offshore: consolidação reduziu o mercado a três grandes operadores; quase metade dos rigs deepwater sucateados na última década; investimento de capital actual mínimo a sustentar restrição de oferta. NE e SDRL como beneficiários directos. Energy Transfer apresentado como vencedor estrutural via pipelines como restrição vinculativa para produção doméstica e exportações.

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Após uma década de sofrimento, refinarias enfrentam tightening estrutural: encerramentos no Ocidente, pivot chinês para petroquímicos, procura crescente. Kupperman argumenta que oferta de petróleo bruto pode crescer rapidamente, mas refinação demora anos a construir, criando bottleneck que captura economics em qualquer recuperação de procura. Crack spreads forward já elevados sinalizam tightness.

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O investimento em energia e infra-estruturas mantém-se resiliente apesar da incerteza macro, incluindo a procura de energia ligada à expansão de centros de dados de IA. A NPK International beneficia como fornecedora de soluções críticas para expansão de rede, condutas e projectos de infra-estrutura, enquanto a Ranger Energy alavanca a actividade de produção e manutenção de poços. A estratégia inclina-se para energia e materiais neste enquadramento.

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Comparação com a "drill baby drill era" dos anos 2010, quando o sector representava 10% do S&P 500 e as empresas anunciavam capex agressivo sustentado por curva em contango. No fim de Março de 2026, o petróleo é apenas 4,01% do S&P 500 e 4,70% do MSCI World; a curva está backwardated, com dated Brent a sinalizar tightness física inédita; e apesar de spot prices elevados, as empresas mantêm disciplina de capex. Estratégia investe 38% em petróleo via nomes canadianos e Occidental.

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Energia foi de longe o sector com melhor desempenho do trimestre. Coterra, EQT e BP avançaram cerca de 20% ou mais. A gestora descreve preferência por negócios sustentáveis com reservas de baixo custo e balanços fortaleza, atributos críticos no mundo volátil actual e que considera tornarem estes negócios ainda mais valiosos. Continua a encontrar valor em fluxo de caixa normalizado de longo prazo.

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A tese central mantém-se: o investimento offshore terá de subir para sustentar a produção, sobretudo perante o abrandamento estrutural da produção onshore dos EUA. As quatro posições de energia (Valaris, Tidewater, Harbour, Subsea 7) estiveram entre os maiores contribuidores. O fundo antecipa uma aceleração duradoura da actividade em águas profundas na América do Sul, África Ocidental e Europa, motivada por um enfoque acrescido na segurança energética.

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Tese central em Baker Hughes: procura crescente de LNG dos EUA pela Europa e Médio Oriente, e investimento em infra-estrutura de gás natural para suportar centros de dados de IA, geram tailwinds materiais para o segmento Industrial and Energy Technology (IET). Pullback recente das acções por preocupações em OFSE foi usado para reforçar posição.

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Schwartz articula tese central de subinvestimento estrutural em petróleo, gás natural, carvão térmico e met coal. Argumenta que a transição energética acontecerá em décadas e não em anos, mantendo procura estrutural por hidrocarbonetos. A capacidade global de estaleiros encolheu cerca de 60% desde a GFC e a frota OSV global deverá reduzir cerca de 40% na próxima década. Royalties como activo de longa duração com call option em preços e produção.

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Nova posição em Exco Resources no quarto trimestre. Empresa E&P focada em Haynesville, Bossier (E Texas, N Louisiana), Eagle Ford e Marcellus/Utica Appalachia. Equity cresceu de 560 milhões USD em 2020 (11 USD por acção) para 1,1 mil milhões USD em Setembro 2025 (23 USD por acção). Produção subiu de 22 Bcfe (Mar-25) para 36 Bcfe (Set-25). Capex 2026 anunciado de 430 milhões USD versus 185 milhões USD em 2025. Sensibilidade explícita: a 2 USD/mcf perto de breakeven com 4 USD/sh cash flow, a 3 USD/mcf earn 3 USD/sh + 7 USD/sh CF, a 4 USD/mcf 6 USD/sh + 10 USD/sh CF. Strip pricing actual aproximadamente 3,75 USD/mcf. PV-10 de aproximadamente 40 USD por acção contra preço corrente de 19 USD.

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Iniciaram Antero Resources (AR) em Q4 — produtor de gás natural no Marcellus Shale na Virgínia Ocidental. Posição construída a 11% de free cash flow yield. Aquisição anunciada em Dezembro vista como accretive aos resultados e extensão do runway de produção. Tese de asset quality superior dentro do segmento.

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Hitachi top individual contributor T4 — Power Grid business beneficiou de strong trends em Energy. Mid-term forecasts de peers Siemens Energy e GE Vernova implicaram material upside a sales growth e margin expansion para Power Grid de Hitachi. Vertiv complementa via thermal e electrical equipment para data centers. Prysmian em electrical equipment como exposição adicional.

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Sobreponderar metais e mineração (12% vs 2%) construído via lente de capital cycle. Forte componente de PGM sul-africanos — Sibanye Stillwater (+28% T4 / +360% ano), Impala Platinum (+24% T4 / +243% ano), Northam Platinum (+298% ano) — beneficiou de disciplina de capital induzida pelo bust prolongado do sector. Subida estrutural de ouro e cobre reforçou tese.

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A exposição abrange E&P e oilfield services. Embora a equipa reconheça que a estrutura competitiva do sector é menos atractiva do que software ou saúde, energia mantém-se entre as áreas mais atractivamente avaliadas do portefólio: o grupo negocia a menos de 7x lucros normais e oferece um FCF yield esperado/consensus de 11%.

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Tese duradoura em energia articulada via dois veículos diferenciados: KRP com 158K acres de royalty, 131K wells, 25.530 BOE/d, dividend yield expectado 10,8%; MNR com 2,8M acres (99% held by production), 12.600 wells, 151K BOE/d, dividend yield expectado 19,3%. Gestores destacam que apesar de share price -36% (KRP) e -38% (MNR) desde IPO, total return é +55% e -15% respectivamente devido às distribuições, com reservas, produção e acres aumentados em ambas.

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Manutenção e reforço da tese em serviços energéticos — Noble Corporation aumentada — com saída por evento corporativo na Shelf Drilling após OPA de ADES International Holding, grupo saudita especializado em drilling. Tese subjacente: complexidade técnica e segurança de oferta como gargalo estrutural da indústria, com operadores especializados capazes de capturar valor crescente.

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Chen articula MLPs como alocação cornerstone (24% NAV) com favourable industry demand dynamics, stable cash flows, conservative balance sheets e reasonable valuations (~10x cash flow). Generous cash distributions funcionam como inflation hedge. Reembrace de fossil fuels por market participants, alimentado por geopolitical strife, inflation e recognition das limitações de renewable energy, sustentou a tese desde investimentos iniciais em early 2020. Alocação pico foi 42% em late-2021; redução para 24% via harvested gains, trimmed exposures e M&A.

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Kramer articula entrada em Occidental Petroleum no início de 2026 como rotation deliberada para um sector "que não tem performado bem em recent years". Sublinha que "oil appears to be the only commodity that is not performing well" e que Occidental e o energy sector não under-performavam tanto vs S&P 500 desde a dot-com bubble. Tese suportada por shareholder base concentrada — Berkshire detém >26% e os cinco maiores accionistas combinados 51,6%, criando float reduzido que poderá amplificar movimentos altistas.

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Iniciada Targa Resources como exposição a midstream natural gas e NGL. Targa pertence a grupo que controla aproximadamente 90% da capacidade de fractionation no Mont Belvieu — maior hub mundial de NGLs. Beneficia de vantagens materiais de custo e barreiras à entrada significativas; 90% das receitas vêm de arranjos fee-based multi-anuais. Incerteza sobre crescimento da produção do Permian pressionou cotação, criando entrada a desconto face a pares com base em capacidade normal de resultados.

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Após mais de uma década de sofrimento, refinarias enfrentam tightening estrutural: encerramentos no Ocidente por mandatos espúrios, pivot chinês de teapot refiners para petroquímicos, procura crescente. Kupperman argumenta que oferta de petróleo bruto pode crescer rapidamente, mas refinação demora anos a construir, criando bottleneck que captura economics em qualquer recuperação de procura. Crack spreads forward já elevados sinalizam tightness. Posiciona como hedge para aceleração inesperada de crescimento global.

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Exemplo vivo e mais desenvolvido da carta. Após um declínio prolongado, os serviços offshore eram vistos como não-investíveis; anos de subinvestimento, reestruturações e falências reduziram capacidade de forma permanente e forçaram os sobreviventes a reconstruir balanços conservadores. O resultado foi um aperto acentuado da relação oferta-procura, com pricing power a regressar mesmo com o Brent a cair cerca de 25% no último ano. Produtores europeus reorientam investimento de renováveis de volta para energia convencional perante preocupações de segurança de oferta.

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A equipa procura oportunidades nos sectores cíclicos do petróleo e do gás natural, focando-se em firmas que são simultaneamente produtoras de baixo custo e que têm componentes catalíticos adicionais que destravam valor. A Atlas Energy Solutions é o exemplo central: líder de quota e produtora de menor custo de areia de fracturação na bacia do Permian, a cotar em mínimos plurianuais e perto do valor contabilístico. A tese assenta num ponto baixo cíclico no negócio de areia e logística que deverá normalizar nos 18 a 24 meses seguintes.

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Através da tese de Liberty Energy, a gestora articula uma leitura do ciclo de capex em energia: o negócio principal de serviços de completação de poços navega mínimos cíclicos enquanto o segmento Liberty Power Innovations escala capacidade de geração distribuída e armazenamento de 130 megawatts para cerca de 500 megawatts até ao final de 2026, com meta de 1.000 megawatts em 2027. A gestora considerou que o mercado atribuía pouco ou nenhum valor a este segmento de crescimento.

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Tese central do trimestre: Kosmos Energy como posição principal do fundo após sete anos de monitorização. Após 2.000 milhões de dólares investidos no projecto GTA (Mauritânia/Senegal) — equivalente a mais do dobro da capitalização da empresa —, projecto entra finalmente em funcionamento acima das expectativas e a empresa refinancia a dívida de 2027, eliminando risco de ampliação de capital. Panoro Energy adquire activos da Kosmos em Guiné Equatorial, libertando capital. Gestor capitaliza simultaneamente equity (Sigma) e dívida (Gamma Global) de Panoro a preços considerados extremamente atractivos.

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A tese central é que mais investimento offshore é necessário para sustentar os níveis de produção actuais — fonte de procura para empresas de serviços (Tidewater, Valaris, Subsea7). 2025 não foi favorável: atrasos em projectos na África Ocidental, mudanças no plano da Saudi Aramco e políticas do Reino Unido que penalizaram o investimento no Mar do Norte. Em paralelo, as gestoras assinalam o abrandamento estrutural da produção onshore dos EUA (exaustão de DUCs e de acreage Tier 1) e sanções que rompem padrões de comércio energético, factores que, no seu entender, favorecem preços de energia mais altos.

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Tidewater encapsula tese de subinvestimento estrutural na frota de offshore support vessels. Desde a GFC, a capacidade global de estaleiros encolheu cerca de 60%, e a frota OSV global deverá reduzir cerca de 40% na próxima década com o envelhecimento das embarcações. Bancos pulled back de financiar newbuilds, e o capex offshore deve recuperar nos próximos 1-2 anos. Resultado: potencial de movimento grande em pricing com alta utilização. Recompras de USD 500 milhões instituídas após pagamento de dívida.

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Dentro de energia, a gestora permanece construtiva em natural gas. Expectativa de demanda multi-year impulsionada por facilities de LNG export e new power generation requerida por data centers. Pelo lado da oferta, a equipa espera que o ritmo de crescimento de associated gas de poços de petróleo na Permian Basin desacelere em resposta à fraqueza dos preços de petróleo. Apesar do shift abrupto de política da OPEC para recapturar quota perdida, a remoção de excess supply é vista como potencialmente positiva no médio prazo — produtores de shale norte-americanos, considerados marginal cost suppliers, serão desafiados a crescer supply para satisfazer demanda esperada.

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A equipa argumenta que APA está mal compreendida por investidores focados na shorter resource life do Permian, sem factoring de optionality em Suriname, Egipto e potencialmente Alasca. Contratos financeiros lucrativos permitem geração significativa de free cash flow a partir de diferenciais entre Waha (Permian), Houston Ship Channel, Henry Hub e LNG global. Selecção em energia foi um dos contributos positivos mais relevantes do trimestre.

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O sobrepeso em energia foi o principal contributo positivo para o desempenho relativo no trimestre. A APA Corp, maior posição da carteira a 4,7% do NAV, ilustra a tese: a equipa argumenta que o mercado se foca no horizonte curto de recursos no Permian sem capturar oportunidades de reinvestimento no Suriname, Egipto e potencialmente no Alasca. Contratos financeiros de gás natural captam diferenciais entre Permian (Waha), Houston Ship Channel, Henry Hub e LNG global.

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Sanchez reafirma a tese mais proeminente dos portefólios nos últimos dois anos: a procura de electricidade acelera com a IA, os veículos eléctricos e a classe média global, enquanto a oferta de baseload não acompanha. O estudo da casa estima um défice cumulativo próximo de 50 gigawatts nos EUA nos próximos cinco anos. A conclusão é que os preços de electricidade continuarão a subir, incentivando a construção de novas centrais.

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Estratégia beneficiou da exposição ao sector de energia no T3 2025 via Nabors Industries — top contributor com +46%. Tese de longo prazo assenta na transformação plurianual da empresa, com >450 patentes em automation/robotics, plataforma Rig Cloud e smart apps com roll-out global incluindo terceiros. Venda do segmento Quail Tools por 600 milhões libertou capital para acelerar redução de dívida. Marketplace fears sobre queda de preços de commodities perto de 50 dólares/barril e cancelamentos adicionais de rigs aparentam estar significativamente descontadas na cotação.

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O gestor identifica a Electrificação como tema estrutural articulado há mais de três anos, nascido da leitura de um défice de energia eléctrica perante a adopção de veículos eléctricos. A proliferação de data centers e, mais recentemente, a revolução da IA aceleraram a procura. Citando estimativas do Bank of America, o crescimento da procura de electricidade deverá atingir um ritmo anual próximo de 2,5%, cinco vezes superior aos 0,5% da última década. O valor estratégico da IA na disputa geopolítica entre os EUA e a China elevou a produção de energia a prioridade nacional.

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APA Corporation e Core Laboratories detraíram do desempenho devido a sentimento negativo do investidor sobre o sector energético, com temores de abrandamento global a deprimir o crude. APA continua a executar o plano de redução de custos e anunciou a alienação dos activos da Permian Basin no Novo México para amortizar dívida. CLB enfrentou suavização em Reservoir Description, parcialmente compensada por Production Enhancement, com projecções de crescimento internacional em Médio Oriente, Ásia-Pacífico e África Ocidental.

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Tese explícita na compra de Antero Resources: structural shift na procura de gás natural e NGLs suportando preços em estes níveis ou superiores. Drivers identificados: constrained supply growth, coal-to-gas switching, power generation for AI datacenters, e LNG imports para Europa e Ásia. Antero é também um dos maiores produtores de NGLs dos EUA, com demanda global heightened por petrochemical uses e energy security needs. 20+ anos de premium drilling inventory no Marcellus e Utica shales suportam attractive FCF generation, 50% retornado via buybacks.

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A gestora bifurca o panorama energético: para gás natural, perspectivas favoráveis dado rising LNG exports e higher electricity demand do buildout de data centers. Para petróleo, prices appear likely to remain subdued à medida que OPEC+ shifts strategy para recapturar market share de produtores norte-americanos. Baker Hughes (top detractor) sofreu com receio sobre downturn em oil prices e upstream activity, embora a gestora mantenha que Industrial & Energy Technology e LNG infrastructure buildout sustentam o caso de longo prazo.

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Dentro de energy sector, a perspectiva para natural gas prices favorable given rising LNG exports e higher electricity demand do buildout of data centers. Em contraste, oil prices appear likely to remain subdued à medida que OPEC+ shifts its strategy to win back market share from North American producers. Selectivity remains key. Esta dynamic explica directamente o sofrimento de Aris Water Solutions (top detractor, -0,46 pp; concerns sobre downturn em oil prices a impactar drilling activity no Delaware sub-basin) e Viper Energy (top detractor, -0,27 pp; pressão por decline em oil prices e OPEC+ a trazer produção online). A gestora mantém confidence em both names: Aris fornece essential service increasingly necessário à medida que shale wells maturem; Viper beneficia de relationship com Diamondback para visibility de growth.

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Energy infrastructure foi o principal detractor sectorial. ONEOK penalizado pela decisão da OPEC+ de aumentar produção e acelerar o desmantelamento dos cortes voluntários, com softening da perspectiva do preço do petróleo. Pembina Pipeline pressionada pela renegociação das tolling rates do Alliance Pipeline. Os gestores acreditam que o mercado está a sobre-reagir à normalização do tolling rate (impacto apenas de low-single-digit a nível de grupo) e posicionam a Pembina como market leader nos serviços a uma WCSB em step change de crescimento alimentado por exportações de LNG/LPG.

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A Cooper articula uma tese estrutural sobre royalties minerais perpétuas como classe de real assets que mantém valor real ao longo de décadas. PSK é apresentada como a maior posição em royalties do portefólio. Os argumentos centrais — value latency derivada de optionality decadal, top-line royalty de cerca de 6% sem capital required, technology unlock no Clearwater via multilateral wells (40% das spuds vs 13% em 2020) — são quantitativos e articulados como mispricing por horizontes curtos de mercado.

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A equipa mantém exposição a energia apesar de o sector ter detraído no trimestre. Em APA, argumenta que o mercado a compreende mal por focar a resource life mais curta do Permian sem factoring de reinvestimento em Suriname, Egipto e potencialmente Alasca, num mercado que pode estar perenemente subprovisionado. Em NOV, sustenta que a queda dos preços da energia reduziu a actividade dos campos abaixo de níveis sustentáveis, e que uma recuperação traria aumentos de volume e preço na maioria das linhas de produto, com a capacidade de geração de lucros do Rig Aftermarket a melhorar dada a grande base instalada.

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A energia continua a ser a maior sobreponderação sectorial da carteira, reflectindo a convicção da equipa em títulos energéticos a múltiplos baixos de resultados normalizados e com potencial para gerar free cash flow forte — mesmo perante receios de aumento da produção OPEC+. No T2 2025 o sobrepeso em energia detraiu do desempenho relativo, com KOS e APA entre os principais detractores, pressionados por receios de regresso de barris OPEC+ ao mercado e abrandamento da procura. A equipa mantém a tese inalterada, argumentando que as valuations não capturam o valor da produção existente nem as oportunidades de reinvestimento.

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Os preços do petróleo caíram bruscamente em Abril, abrindo janela de entrada em duas posições energéticas. Chord Energy (E&P Williston): cotação caiu abaixo da avaliação dos gestores para reservas provadas, com $2,35B EBITDA e $1B FCF em 2024 e debt long-dated. RPC (serviços): debt-free com $300M+ em caixa, posicionada para ganhar share durante declínio de drilling. Produção doméstica pode estar a cresting sem mais investimento.

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Em Energy, a gestora procura oportunidades idiossincráticas com forte potencial de retorno. Reforço em offshore drillers via Seadrill (SDRL) e nova posição em Noble Corp (NE) — produção onshore a contrair e offshore como fonte marginal de oferta ao longo do tempo, com rig supply tightened. Consolidação reduziu major players a apenas quatro; quase metade dos deepwater rigs scrapped na última década. Kosmos (KOS) aproximando-se de inflection point: Tortue LNG a rampear, geração de FCF estimada em mais de duas vezes o market cap entre 2025–2029.

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O gestor enquadra a procura de combustíveis fósseis como duradoura e a Shell como fornecedor fiável a uma valuation muito atractiva. Comprada a 9x-10x resultados, com 10% de rendimento de fluxo de caixa livre e 4,5% de dividendo, transacciona com forte desconto face à Exxon e à Chevron (15x), penalizada pelas pressões ESG europeias. O recuo de políticas como a proibição europeia do motor de combustão deverá remover esse overhang.

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Panorama energético bifurcado: os preços do petróleo caíram em resposta ao enfraquecimento do panorama económico e à decisão recente da OPEC de aumentar a oferta, com a gestora a esperar actividade de oil services em níveis deprimidos e operadores a ajustar orçamentos em baixa para manter produção estável em maintenance mode. Em contraste, os preços do gás natural firmaram com melhoria da procura para power generation e aumento da capacidade de exportação de LNG. No índice, energia (+11,85%) foi o único sector positivo do trimestre.

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Os preços do oil caíram em resposta ao enfraquecimento da perspectiva económica e à decisão recente da OPEC de aumentar a oferta. A gestora espera que a actividade de oil services permaneça em níveis deprimidos e que os operadores ajustem orçamentos em baixa para ficar em maintenance mode e manter produção flat. Em contraste, os preços de natural gas firmaram com a melhoria da perspectiva de procura para power generation e o aumento de capacidade de exportação de LNG. A Aris Water Solutions encaixa na tese: posicionada distintamente no Delaware sub-basin, beneficiou de rising ratios de água para oil no output das wells e de procura crescente por recycled water em new-well completions.

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A energia foi a área onde a selecção de títulos mais detraiu do desempenho relativo no primeiro trimestre de 2025. A Kosmos Energy esteve entre os principais detractores, pressionada pelo anúncio de delegados da OPEP+ de retomar produção de petróleo previamente suspensa. A equipa mantém a convicção em títulos energéticos a múltiplos baixos de resultados normalizados, argumentando que a cotação não reflecte o valor de longo prazo da produção existente nem as oportunidades de desenvolvimento adicionais.

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A GE Vernova ancora a tese: cisão de power, wind e electrification do antigo conglomerado GE, beneficia de quotas de mercado elevadas, barreiras à entrada altas e uma base instalada que gera receitas de serviço plurianuais. O trabalho da equipa sobre crescimento dos data centers de IA reforçou a convicção, em particular no negócio de gás natural como combustível-ponte da descarbonização.

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A gestora está incrementalmente positiva em energia: os stockpiles de crude estão abaixo do normal e a procura de gás natural deverá ser suportada pelo crescimento da procura de geração de electricidade para data centers de IA. Permanece igualmente construtiva em empresas de equipamento eléctrico com exposição a data centers, dado que os planos anunciados de capital expenditure dos hyperscalers deverão conduzir a crescimento forte nos próximos anos.

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A equipa está incrementalmente positiva em energia, onde os stockpiles de crude oil estão abaixo do normal e a procura de natural gas deverá ser suportada pelo crescimento da procura de geração de electricidade para data centers de IA. Permanece também construtiva em empresas de equipamento eléctrico com exposição a data centers, com os planos de capex anunciados pelos hyperscalers a deverem impulsionar crescimento forte nos próximos anos.

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O sector de energia foi dos de melhor desempenho no benchmark, sustentado por optimismo quanto à procura chinesa e por previsões de inverno mais frio que reforçaram os preços do petróleo e do gás natural. Os gestores iniciaram a Archrock, fornecedora de compressão de gás natural, apostando na externalização crescente dessas necessidades, e a EQT foi contributor individual ao retorno absoluto.

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A energia permanece a maior sobreponderação sectorial do fundo. A equipa continua a ver valor em títulos energéticos que transaccionam a múltiplos baixos de resultados normalizados. Embora o risco de um abrandamento económico amplo possa pressionar os preços do petróleo, argumenta que a disciplina de capital entre os produtores norte- americanos e a disciplina de produção da OPEP+ poderão manter os preços relativamente estáveis. Este cenário deverá continuar a sustentar as empresas energéticas de elevada geração de fluxo de caixa livre em que o fundo investe. No trimestre, a selecção em energia foi, ainda assim, o principal detractor relativo.

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Tese central da carta. Os quarenta maiores miners investiram menos de 30% do EBITDA em capex, contra 60-80% entre 2012 e 2015, e a takeover falhada da Anglo American pela BHP confirma a preferência por buy, not build — leva mais de 15 anos a desenvolver um greenfield. Massif cita Matt Geiger (MJG Capital) sobre o subinvestimento crónico em mineração, energia e infraestrutura criar risco sistémico para o Ocidente.

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A tese assenta na deslocação da produção de petróleo e gás de países ocidentais, limitados por regulação e tributação punitiva, para regiões offshore como o Brasil e a África Ocidental. Não há novas encomendas de equipamento offshore desde 2014, e o desequilíbrio entre oferta e procura deverá gerar lucros excedentários no sector. Os preços diários dos navios de perfuração subiram de cerca de duzentos para quinhentos mil dólares. A pausa na recuperação no segundo semestre, por escassez temporária de equipamento subsea e de FPSOs, é vista como adiamento e não como fim da tese.

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Apesar de energia ter sido sector detractor no trimestre, as gestoras reforçaram exposição em ConocoPhillips e Phillips 66 com argumento explícito de que cotações estão a transaccionar bem abaixo do valor intrínseco estimado. Postura contrarian face à fraqueza sectorial short-term.

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Kupperman dedica o grosso da carta a explicar por que o offshore services se tornou a maior ponderação do fundo (33,6% do capital). O offshore caiu de 31% da oferta global de petróleo em 2010 para 27% em 2024 à medida que o shale avançava, provocando um bear market de mais de uma década que faliu quase todos os operadores. A frota global de flutuantes encolheu de 281 para cerca de 150 vessels, sem newbuilds: um 8G novo custaria mais de mil milhões de dólares e exigiria dayrates perto de um milhão por dia para justificar a construção. Com o shale a amadurecer e os break-evens offshore abaixo de 50 dólares, o capital de E&P regressa ao offshore. O risco histórico — nova oferta — deixou de existir.

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