Q4 2024 · 3118 palavras · 31 Jan 2025 · Full letter
A Maran Capital, gerida por Dan Roller, fecha o nono ano completo com retorno líquido de +6,4% no quarto trimestre e +16,0% no conjunto de 2024, batendo o Russell 2000 (+0,3% e +11,5%) nos dois períodos. Roller insiste na avaliação a cinco anos e reclama um alfa anualizado próximo de oito pontos percentuais desde o início. O grande destaque é a conclusão do primeiro esforço relevante de activismo: a fusão da SLGD na Horizon Kinetics rendeu 3,7 vezes o capital investido e uma TIR de 69%. As cinco maiores posições são APi Group, Clarus, CTT, Horizon Kinetics e Turning Point Brands, com a transformação da postal portuguesa CTT a ocupar o centro da carta.
Roller não articula uma leitura macro direccional. A carta é integralmente bottom-up, focada na reavaliação objectiva e periódica das teses de cada posição e na ideia de que os investidores subestimam o impacto cumulativo de pequenas mudanças ao longo do tempo. Recorda as quedas de mercado de 2020 e 2022 apenas para reforçar a disciplina de avaliar resultados em horizontes longos, de pelo menos cinco anos.
Roller descreve a conclusão do primeiro grande esforço de activismo do fundo: entrou no conselho da SLGD e conduziu a sua fusão na Horizon Kinetics, com 3,7 vezes o capital investido e TIR de 69% sobre cerca de 2,5 anos. Enquadra o engagement, desde conversas com gestão a cartas formais aos conselhos, como a forma mais directa de inclinar as probabilidades a favor da carteira.
Várias posições assentam em alocação de capital disciplinada e gestão alinhada. A CTT recomprou cerca de 10% das acções, monetizou parte do banco e activos imobiliários e comprou a Cacesa a cerca de 5x EBIT enquanto vendia 25% do negócio de encomendas à DHL a cerca de 12x. A APi tem um esquema de incentivos que matura no final de 2026 e a gestão da Maran mantém a maioria do capital familiar investido no fundo.
A APi vai passar a reportar o negócio de AVAC sob o segmento Specialty Services a partir de 2025, isolando o segmento de Life Safety como unidade limpa. Roller lê esta mudança como passo lógico caso esteja a ser preparada uma cisão dos dois grandes segmentos, e antecipa novas iniciativas estratégicas a serem apresentadas num investor day.
Roller reforçou a posição na Clarus durante um ano em que vários dos maiores accionistas anteriores liquidaram a posição, por vezes de forma pouco controlada. Argumenta que esta venda forçada criou uma deslocação face ao valor intrínseco, com a acção a transaccionar a cerca de 6x EBITDA e menos de 0,5x vendas, abaixo de comparáveis que negociaram ao dobro ou ao quádruplo.
A carteira concentra-se em cinco posições principais com baixa rotação ao longo dos últimos anos. Roller alerta para o risco de os investidores se habituarem a pequenas mudanças trimestrais e perderem a transformação cumulativa das empresas, usando a CTT como exemplo. Defende a reavaliação objectiva e frequente das teses e admite que a deriva de tese pode ser apropriada quando assenta numa reanálise rigorosa.
Detida há anos, desde os tempos de de-SPAC abaixo de mil milhões de capitalização até ao actual negócio de cerca de dez mil milhões e mil milhões de EBITDA cotado na bolsa de Nova Iorque. Roller vê um compounder buy-and-build de longo prazo com características de situação especial. O esquema de incentivos da gestão matura no final de 2026, e a reorganização do segmento Specialty Services prepara possível cisão e novas metas a apresentar num investor day.
"As we look to 2025 and beyond, we have great confidence in the business, our backlog, our balance sheet and our ability to continue to evolve APi into an even lower CapEx asset-light business focused on high-margin statutorily mandated services."
"Olhando para 2025 e além, temos grande confiança no negócio, na nossa carteira de encomendas, no nosso balanço e na nossa capacidade de continuar a transformar a APi num negócio ainda mais leve em activos e capital, focado em serviços de margem elevada e obrigatórios por lei"
Roller reforçou a posição enquanto vários dos maiores accionistas anteriores liquidavam a acção de forma pouco controlada. A empresa tem um balanço fortíssimo, com caixa líquida acima de um dólar por acção sobre uma acção abaixo de cinco, e transacciona a cerca de 6x EBITDA e menos de 0,5x vendas. Acredita que a rentabilidade vai acelerar de forma relevante este ano e que as estimativas dos analistas são conservadoras, com o tempo a jogar a favor.
Operador postal privatizado de Portugal, com o monopólio postal, um negócio líder ibérico de encomendas, serviços financeiros, o Banco CTT e activos imobiliários. O negócio de encomendas ganhou quota e melhorou margens. Em Dezembro comprou a Cacesa a cerca de 5x EBIT e vendeu 25% das encomendas à DHL a cerca de 12x, num conjunto neutro em caixa mas acretivo nos lucros. A soma das partes aponta para 10 a 14 euros por acção face aos 5 a 6 actuais.
"CTT was a buyer at ~5x and a seller at ~12x"
"a CTT foi compradora a cerca de 5x e vendedora a cerca de 12x"
Gestora de activos recém-chegada aos mercados públicos, resultado da fusão da SLGD em que a Maran conduziu a sua primeira campanha de activismo. O fundo mantém uma posição relevante após gerar 3,7 vezes o capital investido e TIR de 69% no período de detenção da SLGD. A empresa adoptou uma política de transparência, com a primeira teleconferência pública em Novembro e mais contactos com investidores ao longo do ano.
Construída na primavera de 2024 nos mid-20 dólares, subiu quase em linha recta até mais de 60 e situa-se agora nos altos 50. A tese assenta em três pilares: ganhos de quota e poder de preço na Stoker's; a marca Zig Zag e os ventos favoráveis da legalização da canábis; e o crescimento da nicotina em saqueta branca, onde a assimetria de subida é maior, via FRE e a joint venture ALP.
Construtor britânico em transição de promotor tradicional para um modelo de parcerias. Em 2024 foi um exemplo negativo da rã na água a ferver: derrapagens de custos no negócio legado levaram a três avisos de lucros em três meses e a acção saiu das cinco maiores posições. A Maran não reforçou e o custo médio ronda as 6,20 libras, perto da cotação actual. Transacciona abaixo do valor contabilístico tangível, com sentimento no fundo e alinhamento de gestão mantido.
Pequena posição numa liquidação imobiliária em que a empresa anunciou a estratégia de vender activos e devolver capital aos accionistas. O cenário base de Roller aponta para um retorno de 30 a 40% em 12 a 18 meses, considerado aceitável dado um perfil de risco razoavelmente baixo e a presença de catalisadores embebidos na própria estratégia de liquidação.
Investimento baseado em activos, de dimensão muito pequena, recentemente liquidado com uma TIR excelente após um período de detenção curto. Roller não divulga o nome nem detalhes adicionais da posição, limitando-se a registar o desfecho positivo entre as situações especiais do trimestre.
investors frequently miss the cumulative impact of a series of small changes over time
"os investidores frequentemente subestimam o impacto cumulativo de uma série de pequenas mudanças ao longo do tempo"
The thesis that takes a stock from $10 to $20 may be different from the one that took it from $5 to $10.
"A tese que leva uma acção de 10 para 20 dólares pode ser diferente da que a levou de 5 para 10 dólares."
CTT was a buyer at ~5x and a seller at ~12x
"a CTT foi compradora a cerca de 5x e vendedora a cerca de 12x"
the result demonstrates the potential of activist/engaged approaches
"o resultado demonstra o potencial das abordagens activistas e de engagement"
We rarely get the timing so right
"Raramente acertamos tão bem no momento de entrada"
Russell 2000 TR
| Período | Fundo | Benchmark |
|---|---|---|
| Ano 2024 (líquido) | +16,00% | +11,50% |
| 5 anos (anualizado, aproximado) | +14,00% | — |
Roller não publica tabela de atribuição por posição. O ano foi marcado pela conclusão da campanha de activismo na SLGD, que se fundiu na Horizon Kinetics (HKHC) com 3,7 vezes o capital investido e TIR de 69% sobre um período médio ponderado de cerca de 2,5 anos. Turning Point Brands foi o grande contributo positivo, dos mid-20 dólares para mais de 60. Vistry penalizou a carteira após três avisos de lucros e saiu das cinco maiores posições.