Spin-offs como hunting ground

A gestora adicionou a FedEx Freight na sequência do spin-off da FedEx Corporation. Como empresa autónoma, é apresentada como líder pure-play de transporte de cargas fraccionadas (LTL) na América do Norte, com escala e densidade de rede incomparáveis. A separação é enquadrada como libertadora de valor, dado que pares LTL não sindicalizados transaccionaram historicamente com múltiplos materialmente superiores, com alavancas de margem via disciplina de preço e mix de carga de maior qualidade.

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Ryther fecha a carta a reiterar o pilar do fundo: procurar spinoffs de negócios bons e entendíveis a preços com rácio upside-to-downside atractivo, e bons negócios não-spinoff abaixo da sua downside valuation. A compra da Green Dot é apresentada explicitamente como uma fusão-spinoff — o negócio fintech vendido a private equity e o Green Dot Bank a fundir-se no CommerceOne. Quatro das seis posições do apêndice são spinoffs datados: Fortrea (Labcorp, 2023), Frontdoor (ServiceMaster, 2018), GetBusy (Reckon, 2017) e Siemens Energy (Siemens, 2020).

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A estratégia concentra-se em situações especiais com potencial de crescimento de longo prazo subestimado: spin-offs, vendas de activos, mudanças de modelo de negócio, novas equipas de gestão e lançamentos de produtos. A investigação fundamental identifica valor em empresas em mudança positiva, com margem de segurança ancorada na avaliação e na qualidade da gestão. A Consensus Cloud, cisão da J2 Global, ilustra o arquétipo.

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Três das quatro novas teses assentam em separação, venda de activos ou aquisição. Na Delivery Hero, a venda de negócios deficitários pode acrescentar cerca de 7 euros por acção e a Uber já apresentou uma oferta pela empresa, entretanto rejeitada. Na Nippon Express, a Elliott visa 695 mil milhões de ienes de imobiliário que valem mais de 60% do enterprise value, num activo que Squire vê como candidato credível a take-private com o precedente KKR-LOGISTEED a 13 vezes EV/EBITDA. A empresa já vendeu um centro logístico de Tóquio em sale-leaseback e a participação na Osaka Warehouse.

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A tese de Honeywell assenta na cisão aeroespacial acelerada para o final de Junho, deixando um negócio de automação puro, com as peças — incluindo a anunciada entrada em bolsa da Quantinuum — a valerem materialmente mais do que o todo. Ball foi originalmente adquirida pelo estatuto pós-desinvestimento aeroespacial, como embalagem pura posicionada para devolver capital; Pavese vendeu na reavaliação e reciclou o produto para a Smurfit WestRock.

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Ryther reitera explicitamente o pillar do fundo: pursuit de spinoffs de negócios entendíveis a preços com upside-to-downside atractivo. Cinco das seis posições maiores que 5% são spinoffs explícitos: Fortrea (Labcorp, 2023), Frontdoor (ServiceMaster, 2018), GetBusy (Reckon, 2017) e Siemens Energy (Siemens, 2020). O gestor sinaliza ainda que novos spinoffs irão aparecer e justificarão rotação futura.

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Versant Media (VSNT) é um spin-off da Comcast em que dinâmicas forçadas de venda — accionistas Comcast a desfazerem-se das acções recebidas, e índices a ejectar VSNT em rebalanceamento — deixaram o título a sub-4x adjusted EBITDA com cash flow yield implícito suficiente para retornar quase toda a market cap em quatro anos. Tese clássica de mispricing por flow não-fundamental.

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A BDX é apresentada como situação especial iniciada em Julho de 2025. A 9 de Fevereiro concluiu a Reverse Morris Trust com a Waters, cindindo a unidade de Biosciences & Diagnostics e recebendo 4 mil milhões de dólares em numerário mais 0,135 acções da Waters por cada acção da BDX. Werres vê a forma mais enxuta da empresa a acelerar o reconhecimento de valor pelo mercado à medida que a meta de crescimento orgânico se aproxima.

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A FedEx aproxima-se da conclusão do spin-off do seu negócio de freight trucking, movimento que permitirá aos segmentos Express Delivery e Freight optimizar respectivamente as suas trajectórias para ROIC mais elevado. Equipa mantém posição na expectativa de que poupanças de custos internas e disciplina de pricing impulsionem expansão de margem, com cash flow incremental a fluir para accionistas via recompras.

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A tese central da nova posição: a Sempra pode executar um spin-off isento de impostos dos seus 80,3% da Oncor, criando a transmissora pura de maior crescimento do mercado — rate base a crescer ~17% ao ano, de 31,5 para 69 mil milhões de dólares até 2030. Libertada das manchetes de incêndios californianos, a SpinCo atrairia capital de infra-estruturas de baixo custo; a RemainCo californiana beneficiaria da reforma regulatória favorável (SB 254). A soma das partes implica 141 dólares por acção, 53% acima do preço corrente, com IRR de 17% até final de 2028.

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Sylvamo (uncoated freesheet paper) foi spun-off da International Paper em 2021. 2025-2026 são pressionados por convergência de factores: expiração do supply agreement com IP, queda de pricing e procura fraca na Europa. Waters projecta retoma de $300 milhões em FCF anual em 2027+, suportada por programa de capex em South Carolina (60.000 short tons adicionais, IRR 30%+) e redução de oferta da indústria (conversão IP, encerramento de Pixelle).

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Ryther reitera explicitamente o pillar histórico do fundo: spinoffs de negócios entendíveis a preços com rácio upside-to-downside atractivo. Cinco das seis posições maiores que 5% são spinoffs explícitos: Fortrea (Labcorp, Junho 2023), Frontdoor (ServiceMaster, Outubro 2018), GetBusy (Reckon, Agosto 2017) e Siemens Energy (Siemens, Setembro 2020). Em 2025 cada um dos três grandes contribuintes do ano (Fortrea, Siemens Energy, GetBusy) chegou ao mercado como spinoff. Caverino mencionada como o grande vencedor da inception em 2013.

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Estrutura de stub em que FLR detinha maioria de SMR; SMR foi parabólica e Einhorn antecipou que FLR usaria as proceeds da venda das acções de SMR para recomprar as suas próprias. Vendas pesadas de FLR combinadas com valuation muito especulativo de SMR levaram a queda forte de SMR enquanto FLR ficou estável. Resultado: valor do stub aumentou substancialmente. Caso clássico de mispricing por dinâmicas de fluxo em torno de stub.

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Eventos corporativos como motor de descoberta de valor em várias investidas: spinoff de Angi pela IAC (depois reciclada para preço superior), fusão Rayonier/PotlatchDeltic a fechar no T1 2026, cisão futura Kraft Heinz em duas empresas (Global Taste Elevation Co. e NA Grocery), suporte da Exor à cisão das duas linhas de negócio do Iveco Group (spinoff CNH). Padrão consistente com tese histórica de Southeastern.

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Eventos corporativos como motor de descoberta de valor em várias investidas: spinoff de Angi pela IAC (reciclada para preço superior dentro do ano), suporte da Exor à venda das duas linhas de negócio do Iveco Group (spinoff CNH), cisão futura Kraft Heinz em duas empresas, fusão Rayonier/PotlatchDeltic a fechar no T1 2026. Padrão consistente com a tese histórica da Southeastern.

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Eventos corporativos como motor de descoberta de valor. GCI Liberty adquirida em Julho post-spin de Liberty Broadband — narrativa de "próxima iteração de Liberty Media" com tax attributes atractivos e FCF significativa por vir. Fusão Rayonier/PotlatchDeltic a fechar no T1 2026 articulada como "soon-to-merge pair" nas posições key on offense. Padrão consistente com tese histórica de Southeastern.

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Amrize foi iniciada como spin-off de Junho da Holcim das suas operações norte-americanas. Como standalone, detém posições de mercado fortes — maior produtor de cimento, segundo maior produtor de coberturas comerciais, e top-five aggregates producer nos EUA e Canadá. Beneficia de pricing power por escala, footprint regional e dinâmicas de oferta apertadas. Tese de "flying under the radar of most U.S. investors" pelas gestoras, criando oportunidade de investir alongside management proven.

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Tese central da carta. Após múltiplas ofertas, WBD acordou venda dos segmentos Streaming e Studios à Netflix com spin-off do segmento Global Networks para accionistas. Paramount-Skydance fez oferta directa concorrente de 30 USD por acção pela totalidade. Gestoras saúdam acções do board para unlock de valor para accionistas e continuam a monitorizar evolução do bidding war.

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Warner Bros. Discovery articulada como exemplo de restruturação bem-sucedida — empresa restruturou-se em duas partes para destacar o crescimento de streaming e studios, e subsequentemente surgiu após reports de potencial takeover. Padrão consistente com a filosofia da gestora de identificar empresas a passar por transformações significativas mas frequentemente overlooked.

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Várias das novas posições têm catalisadores de venda ou separação como núcleo da tese. Irenic procura venda da Integer Holdings, Impactive estima 50% de upside via spinoff do segmento Health Benefits da WEX, e JANA contempla venda parcial ou total da Six Flags. Squire considera Integer um caso particularmente claro pela falta de comparáveis públicos e necessidade de confidencialidade operacional.

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Quatro das seis posições maiores que 5% são spinoffs explícitos: Fortrea (Labcorp, Junho 2023), Frontdoor (ServiceMaster, Outubro 2018), GetBusy (Reckon, Agosto 2017) e Siemens Energy (Siemens, Setembro 2020). A nova entrada do trimestre — Kontoor — é também spinoff de VF Corp em 2019. Ryther formaliza a tese: cash cow bem gerida que paga dividendos e recompra acções, agora a alavancar para adquirir Helly Hansen e aplicar o playbook adquirir-marca, reduzir-dívida, repetir.

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A tese central da carta é a Becton Dickinson como special situation accionada por um spin-off Reverse Morris Trust: a BD destaca os negócios de Biosciences & Diagnostics — 15% da receita — e funde-os com uma subsidiária da Waters, recebendo cerca de US$18,8 mil milhões em cash e acções WAT. Werres argumenta que a transação monetiza fiscalmente esses negócios a uma valorização atractiva e remove o overhang de crescimento que pesava sobre a acção, deixando a New BD a transaccionar abaixo de 10x os resultados estimados para 2026.

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Várias posições do portefólio têm cisões como catalisador articulado. As gestoras consideram que o mercado ignora o valor da cisão da Kraft Heinz em duas empresas — a unidade de maior crescimento Flavor Elevation e a empresa estável remanescente — e da separação da unidade Freight da FedEx, prevista para o próximo ano. A cisão da Angi pela IAC, concluída este ano, é citada como precedente bem-sucedido.

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Evento corporativo como motor de descoberta de valor. O fundo iniciou posição em Rayonier e manteve PotlatchDeltic no trimestre — duas empresas de timberland de alta qualidade já detidas antes pela Southeastern, ambas a negociar a grandes descontos na compra e com múltiplos caminhos para vencer. Após o fecho do trimestre anunciaram uma fusão de iguais, descrita pelas gestoras como exemplo raro de M&A win/win com sinergias reais que fazem crescer o valor por acção da empresa pro-forma. As gestoras esperam que a empresa combinada se torne a maior posição do fundo.

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Trimestre marcado por quatro tomadas de controlo simultâneas no portefólio: Dallas News (Hearst a $16,5 após contra-oferta da Alden Global), WideOpenWest (majority shareholder a $5,2/acção após compra a $3,93/$3,74), Vimeo (Bending Spoons a $7,85/acção) e Steelcase (merger com HNI Corp). Postura disciplinada: gestor vendeu 2/3 de DALN no anúncio para realizar ganhos em contas tax-advantaged. Tese reaplicada via Air Lease (merger arb pendente) e Hillenbrand/Brighthouse (especulações de venda).

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Tese central da carta. KDP anunciou aquisição da JDE Peet's (portefólio global de marcas de café) com plano subsequente de cisão em duas entidades — uma especializada em café, outra em refrigerantes. Gestoras consideram a separação estrategicamente coerente, com estimativas de sinergias conservadoras e múltiplo pago pela JDE Peet's pouco exigente. Cisão posicionada como catalisador para expor o significativo desconto sum-of-the-parts da estrutura combinada.

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Holcim distribuiu a divisão americana como entidade separada (Amrize) em Junho 2025. Tese: management americano com large US cement plant + quarries (algumas com 50% margins) optimizará para stock price appreciation via stock-option incentives — ao contrário da matriz suíça. Drivers adicionais: (i) sem reporting burden europeu — costs descem; (ii) tarifas sobre cement vietnamita seaborne (concorrente principal) sustentam preço doméstico. Amrize never has to be as profitable as Marietta to be a good stock — gap valuation (Marietta a 5,9x receita, Holcim a 2x).

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A maioria das posições maiores que 5% do fundo são spinoffs explícitos: Fortrea (Labcorp, Junho 2023), Frontdoor (ServiceMaster, Outubro 2018), GetBusy (Reckon, Agosto 2017), Siemens Energy (Siemens, Setembro 2020) e Havas (Vivendi, Dezembro 2024). A nova posição do trimestre — Fortrea — é ela própria um spinoff que Ryther segue desde a separação da Labcorp. O fundo mantém o spinoff como fonte recorrente de negócios bons e mal-amados.

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Em Janeiro a Honeywell anunciou um plano para separar os negócios de automação, materiais avançados e aeroespacial em três empresas autónomas. Devido à estrutura de conglomerado, a Honeywell tem transaccionado com desconto face a pares pure-play em aeroespacial e em automação industrial. Aplicando múltiplos específicos da indústria, a análise standalone sugere que o segmento aeroespacial pode valer tanto como o valor de mercado total da empresa ao preço de compra. Historicamente, as cisões têm-se provado uma ferramenta eficaz para impulsionar melhoria operacional através de foco e agilidade renovados — oportunidade substancial no caso da Honeywell.

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STRZ entrada após spin de Lionsgate Studios (LION) — Bastian articula paralelo directo com NLOP de "eighteen months ago": initial spin com trading dynamic similar e re-rating após primeira release de resultados. Spin-offs descritos como "fertile hunting grounds" para o fundo. Bastian continua a track similar emerging special situations no espaço de spin-offs e separações corporativas.

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Eventos corporativos como motor de descoberta de valor: a separação iminente da FedEx em Express e Freight deve libertar valor via maior flexibilidade, accountability e disciplina de capital, corrigindo a subvalorização do Freight face aos pares; na Kraft Heinz, a exploração em curso de alternativas estratégicas pode gerar upside adicional.

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O fundo procura situações pouco seguidas e fora dos índices, tendo como universo central os spinoffs com capitalização inferior a 5 mil milhões de dólares dos últimos três anos, incluindo as respectivas empresas-mãe. A Seaport Entertainment é um spinoff exemplar, com catalisadores de monetização de ativos e viragem operacional. McIntyre nota que estas situações ficam para trás em recuperações rápidas do mercado, mas tendem a recuperar quando os catalisadores atraem atenção.

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A 21 de Julho, já após o fecho do trimestre, a ZimVie anunciou a sua aquisição pela sociedade de private equity Archimed por 19 dólares por acção, um prémio de 124% sobre a cotação anterior. O gestor enfatiza que esta é a sexta participação da carteira adquirida desde o início do fundo em 2018, reforçando a tese de que compradores estratégicos e financeiros acabam por reconhecer o valor de small caps subvalorizadas.

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Holcim (HOLN-SWX) — Swiss cement/building materials business purchased no fim de 2024 — completou no T2 o spin-off da sua N. American unit. Upslope vendeu prontamente shares do spin e reinvestiu no "new" Holcim, agora mais focado em Europa. Holcim foi um dos top contributors do trimestre com +200 bps gross. Tese estrutural mantida: unlock de valor via portfolio reshape + European ops com optionality positiva à medida que Ukraine eventually winds down. Categoria Lynch: cyclical.

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Dois eventos de separação societária moldam a actividade do trimestre. A Honeywell anuncia em Fevereiro a divisão em três empresas cotadas independentes (Automation, Aerospace, Advanced Materials) — movimento com potencial de unlock de valor, mas cuja conclusão só é esperada no segundo semestre de 2026; o runway longo e a visibilidade limitada motivam a saída. A Lennar conclui o spinoff da Millrose Properties (US$6 mil milhões de terrenos transferidos), tornando-se um homebuilder mais capital efficient; a equipa vende as acções recebidas da Millrose e concentra o investimento nas operações core de homebuilding da Lennar.

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Dois casos de engenharia societária marcam o trimestre. A Honeywell anuncia em Fevereiro a separação em três empresas cotadas independentes (Honeywell Automation, Honeywell Aerospace e Advanced Materials), movimento com potencial para reforçar o foco operacional e desbloquear valor para o accionista; mas com conclusão prevista apenas para a segunda metade de 2026, o runway longo e a visibilidade limitada de curto prazo levam a equipa a sair e a reciclar o capital para a Alphabet. Já o spinoff da Millrose Properties pela Lennar (7 de Fevereiro, com US$6 mil milhões de inventário de terrenos transferido) é lido como positivo para a homebuilder: a equipa vende as acções da Millrose e mantém a exposição às operações core da Lennar.

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A maioria das posições maiores que 5% do fundo são spinoffs explícitos: Havas (Vivendi, Dezembro 2024), Enhabit (Encompass Health, Julho 2022), Frontdoor (ServiceMaster, Outubro 2018), GetBusy (Reckon, Agosto 2017) e Siemens Energy (Siemens, Setembro 2020). A nova posição do trimestre — Havas — é ela própria um spinoff recente, vendido de forma agressiva na queda do mercado. O fundo mantém o spinoff como fonte recorrente de negócios bons e mal-amados.

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Em Novembro de 2024, a Elliott Investment Management enviou uma carta ao conselho da Honeywell a defender a separação dos negócios aeroespacial e de automação em duas empresas autónomas. A empresa aceitou: vai cindir os materiais avançados em 2025 e separar Aero e Automation em duas empresas cotadas em 2026. A Ironvine vê na jóia aeroespacial — produtos especificados sob controlo apertado da FAA, com longo ciclo de vida e poder de preço — um valor que poderá aproximar-se da capitalização total da empresa ao preço de compra.

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A FedEx mantém-se no calendário para separar Express e Freight, o que deve dar a ambas maior flexibilidade financeira e accountability, corrigindo a subvalorização persistente do Freight e o desconto injustificado do Express face à UPS. Na IAC, o spin-off da Angi recém-concluído, com Joey Levin como Executive Chairman da Angi e Barry Diller em papel maior na IAC, clarificou os benefícios ao longo do trimestre.

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A tese original na Howard Hughes assentava na alienação do South Street Seaport: com a saída do projecto que queimava caixa, o portefólio de master planned communities ficava mais fácil de avaliar e a acção, com desconto significativo face ao valor patrimonial líquido, estava posicionada para reavaliação à medida que as contas melhorassem. A tese foi abandonada com a venda em Fevereiro de 2025, motivada pela campanha de Ackman.

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Seaport Entertainment, spin-off da Howard Hughes (Julho 2024), é tratada como special situation clássica: complexidade, perdas de curto prazo e venda indiscriminada obscurecem imóveis prime em Lower Manhattan nos quais a Howard Hughes investiu $1,5 mil milhões. A confiança de Waller no turnaround aumentou significativamente no trimestre com o lease de 20 anos assinado com a Meow Wolf para o Pier 17 — o factor que considerava decisivo na tese inicial.

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A decisão recentemente anunciada de potencialmente listar a Cell C em separado forçará o mercado a avaliar o negócio, depois de a consolidação contabilística eliminar grande parte do ruído em torno da dívida. O activo mais valioso é o negócio MVNO, com 90% de quota de mercado nesse segmento e a Capitec como maior parceiro; a queda do imposto Ad Valorem nos smartphones de entrada beneficia directamente a Cell C.

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A gestão continua a ver ineficiências de preço relevantes em biotecnológicas seleccionadas — Roivant, Arbutus, Immunovant e OmniAb destacadas em cartas anteriores — e iniciou no final do ano passado uma posição pequena na Grail, spinoff recente. Estas empresas negoceiam com descontos substanciais face ao valor intrínseco, oferecendo upside significativo com margem de segurança no longo prazo, apesar da volatilidade de curto prazo criada por manchetes macro e desenvolvimentos de política no sector.

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A maioria das posições do apêndice são spinoffs explícitos: Enhabit (Encompass Health, Julho 2022), Frontdoor (ServiceMaster, Outubro 2018), GetBusy (Reckon, Agosto 2017) e Siemens Energy (Siemens, Setembro 2020). O fundo mantém o spinoff como fonte recorrente de negócios bons e mal-amados, com balanços e operações em correcção após a separação das casas-mãe.

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A abordagem da Southeastern beneficia de identificar candidatas a aquisição e acções corporativas: a Kellanova mostrou o caminho com o spin-off dos cereais a permitir a venda à Mars a preço pleno; a IAC anunciou no 4T o spin-off da participação na Angi, que deve libertar o preço da influência excessiva da Angi e focar o mercado nos activos de qualidade. A administração Biden foi mais dura nesta frente do que Trump provavelmente será, e a carta vê mais potencial reprimido de realização de valor na carteira do que no mercado.

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A abordagem da Southeastern beneficia de identificar candidatas a aquisição e a acções corporativas como spin-offs. A administração Biden foi muito mais dura nesta frente do que Trump provavelmente será, pelo que a mudança de administração deve ajudar as participadas: a carta vê mais potencial reprimido de concretização de valor na carteira do que no mercado em geral. A reatribuição do Quint na Liberty Live é lida como prelúdio do fecho do desconto face à Live Nation.

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A APi vai passar a reportar o negócio de AVAC sob o segmento Specialty Services a partir de 2025, isolando o segmento de Life Safety como unidade limpa. Roller lê esta mudança como passo lógico caso esteja a ser preparada uma cisão dos dois grandes segmentos, e antecipa novas iniciativas estratégicas a serem apresentadas num investor day.

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O gestor comprou MDU Resources essencialmente pela cisão da Everus Construction Group (ECG) — vendeu a utility-mãe imediatamente após o spin-off e ficou com o melhor negócio (construção de redes eléctricas). ECG mantida até ao fim do trimestre, vendida na primeira semana de Janeiro.

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A Amentum nasceu de uma fusão reverse Morris trust com a divisão CMS da Jacobs, negociando com desconto superior a 30% face aos pares por dinâmicas de spin-off e pressão de venda de curto prazo. A intenção da Jacobs de vender a participação remanescente e a redução das posições dos dois fundos de private equity pesam agora, mas transformam-se em catalisadores claros à medida que as datas se aproximam.

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