Tourlite Capital Management

Q4 2024 · 1800 palavras · 18 Fev 2025 · Full letter

Resumo editorial

A Tourlite Capital Management, gerida por Jeffrey Cherkin, encerrou 2024 com um ganho líquido de 14,2% no ano e de 0,4% no quarto trimestre, contra 25,0% e 2,3% do S&P 500. Desde o início, em Abril de 2022, o Fundo anualiza 10,2%, abaixo do índice mas com exposição líquida perto de zero. O livro long contribuiu com 37,3% brutos no ano e os shorts subtraíram 17,6%, com a FTAI Aviation a liderar os ganhos e a FTAI Infrastructure entre os detractores. A gestão mantém leitura cautelosa: vê riscos de queda nos índices, identifica uma bolha de IA e prepara-se para tirar partido das oportunidades de short no segundo semestre.

Stance macro

Risk Risk-off Ciclo Late cycle Tilt Cíclicos sobrepeso

A gestão mantém há vários trimestres uma postura cautelosa sobre acções, com exposição líquida perto de zero, e continua a ver riscos de queda nos índices alargados devido a resultados reais estagnados — em especial no consumidor e em negócios de menor qualidade — com valuations globalmente elevadas. Na leitura da Tourlite, o rally do S&P 500 dividiu-se entre crescimento de resultados e expansão de múltiplos, mas a maioria do crescimento de lucros veio das megacaps tecnológicas; no Russell 2000, os lucros ficaram quase planos e todo o desempenho do índice resultou de expansão de múltiplos. O ressurgimento de acções especulativas de baixa qualidade evoca o final de 2021. Sustentam-se risk_on_off e ciclo negativos. O livro permanece long industriais contra shorts em consumo — tilt cíclico no posicionamento relativo. Não há visão direccional articulada sobre a Fed nem sobre o dólar — ambos os campos ficam por preencher.

Eventos referidos

Temas

Bolha de IA e ressurgimento de acções especulativas de baixa qualidade

bearish saliency alta

A gestão considera o rally recente em acções especulativas de baixa qualidade reminiscente do final de 2021, com muitas valuations esticadas e negócios a transaccionar a múltiplos de receita excessivos apesar de pouco ou nenhum caminho para a rentabilidade. Temas especulativos — cripto, IA, quantum computing e energia nuclear — ganharam momentum, com equipas de gestão promocionais a capitalizar o hype. No S&P 500, a maioria do crescimento de lucros veio das megacaps tecnológicas; no Russell 2000, os lucros ficaram quase planos e o desempenho resultou todo de expansão de múltiplos. O regresso de Trump em plena bolha de IA evoca paralelos com presidentes republicanos que tomaram posse em euforia — Hoover, Nixon e George W. Bush —, todos seguidos de quedas do S&P 500 superiores a 50%.

Valuations esticadas e múltiplos de receita excessivos sem caminho para a rentabilidade
Temas especulativos: cripto, IA, quantum computing e energia nuclear
Crescimento de lucros concentrado nas megacaps; Russell 2000 sustentado por expansão de múltiplos
Paralelos históricos com presidências republicanas iniciadas em euforia de mercado

Ambiente favorável a posições curtas no segundo semestre

bullish saliency alta

Tese direccional explícita: a dinâmica de hype em negócios de baixa qualidade cria, na leitura da gestão, uma oportunidade atractiva para venda a descoberto, semelhante ao ambiente do segundo semestre de 2021 e de 2022. Embora cronometrar topos de mercado seja inerentemente difícil, a Tourlite considera-se posicionada para capitalizar estas oportunidades à medida que surgem. No trimestre, aumentou a rotação da carteira, sobretudo nos shorts, negociando oportunisticamente em torno das posições para capturar os troços mais inclinados da curva de alfa e, em paralelo, reduzir a volatilidade. A gestão continua a capturar um spread positivo entre longs e shorts e considera o ambiente favorável à sua estratégia de stock-picking long/short. Pillar 8 directional.

Rotação acrescida da carteira, sobretudo em shorts, para capturar a curva de alfa
Spread positivo mantido entre longs e shorts
Bolsas especulativas como terreno de oportunidade para o segundo semestre

Tensões comerciais internacionais a reforçar shorts de consumo

bearish saliency baixa

A gestão antecipa pressões acrescidas sobre vários nomes de consumo, cujos consumidores finais enfrentam pressão descendente persistente, agora agravada por tensões comerciais internacionais e riscos geopolíticos mais amplos. A tese reforça o short estrutural em consumo: além do enfraquecimento da procura, a gestão antecipa venda por insiders e desafios continuados nos mercados finais destes negócios, após uma oferta secundária recente a desconto sobre os níveis de cotação.

Consumidores finais sob pressão descendente persistente
Oferta secundária recente a desconto a reforçar a tese short
Venda esperada por insiders e desafios nos mercados finais

Posições

FTAI neutral conv. core manter

FTAI Aviation

Fast Grower

A FTAI foi uma das acções de melhor desempenho de 2024, impulsionada por ventos favoráveis no aftermarket aeronáutico e pelo ganho de quota do negócio de peças PMA, batendo expectativas trimestre após trimestre. Em Dezembro anunciou a Strategic Capital Initiative com investidores de crédito privado para adquirir aviões de meia-vida, retendo os direitos sobre os contratos de manutenção. A gestão estima um retorno sobre o capital investido superior a oitenta por cento e um motor de lucros recorrentes.

"FTAI emerged as one of the top-performing stocks in 2024, with its share price increasing over 200%."

"A FTAI emergiu como uma das acções de melhor desempenho de 2024, com a cotação a subir mais de 200%."

Detida ao longo de 2024; teses e catalisadores reiterados nesta carta

FIP neutral conv. core manter

FTAI Infrastructure

Asset Play

A gestão continua a ver a FIP como uma oportunidade muito atractiva, com os quatro activos a aproximarem-se de um ponto de inflexão em 2025. No início de Fevereiro, a Long Ridge precificou as suas notas no âmbito do refinanciamento de dívida, e a FIP procura adquirir a participação da GCM Grosvenor na Long Ridge — operação que se espera fortemente acrescentadora. Vê ainda potencial significativo num eventual negócio de centro de dados na Long Ridge ainda este ano.

Detida ao longo de 2024; tese reiterada nesta carta

SOC neutral conv. core manter

Sable Offshore

Turnaround

A Sable, exploradora e produtora, adquiriu à Exxon um activo offshore ao largo da Califórnia, parado após um derrame. Em Outubro, a California Coastal Commission emitiu uma ordem de cessação que atrasou a produção; em Fevereiro o condado de Santa Barbara confirmou que a Sable detém as licenças necessárias. A gestão acredita no direito legal de retomar a produção na Santa Ynez Unit, vê os obstáculos como temporários e considera a acção subvalorizada face à qualidade dos activos petrolíferos.

Detida ao longo de 2024; combinação de acções ordinárias e call options

REAL neutral conv. starter manter

The RealReal

Turnaround

A RealReal integrava o cabaz de "broken stocks" da Tourlite, em que a gestão considerava a acção injustamente dada como morta. Detida há mais de um ano e gerida activamente, viu a cotação subir substancialmente. A reacção inicial à sucessão do CEO por Rati Sahi Levesque foi de "disparar primeiro, perguntar depois"; a gestão vê uma sobre-reacção, sobretudo porque a empresa elevou as previsões do quarto trimestre acima do consenso e melhorou as perspectivas de refinanciamento de dívida.

Detida há mais de um ano; gerida activamente ao longo de 2024

LTCH neutral conv. starter manter

Latch

Turnaround

A Latch foi um detractor no ano, com a acção a continuar a cair e a transaccionar a desconto face à tesouraria. Em Novembro, a empresa anunciou a saída de Jamie Siminoff no fim do ano, lida negativamente pelo mercado. Após reuniões com a equipa, a gestão julga o negócio a operar bem, sendo a execução o desafio principal. A divulgação das demonstrações financeiras em atraso abre caminho a catalisadores, incluindo a conclusão dos registos pendentes e um possível uplisting.

Detida ao longo de 2024

ROIV neutral conv. core manter

Roivant Sciences

Asset Play

A gestão continua a ver a Roivant com um risco-recompensa atractivo e múltiplas formas de ganhar. Excluindo a tesouraria e a participação na Immunovant, o remanescente da Roivant (ROIV stub) está avaliado em menos de $2 por acção. A gestão acredita que a participação na Arbutus e a exposição ao litígio LNP poderão, só por si, valer até $4 por acção. Para além da Roivant, mantém-se accionista da Arbutus.

"Excluding Roivant’s cash balance and Immunovant (IMVT) stake, the remainder of Roivant (ROIV stub) is valued at less than $2 per share."

"Excluindo o saldo de tesouraria da Roivant e a participação na Immunovant (IMVT), o remanescente da Roivant (ROIV stub) está avaliado em menos de $2 por acção."

Detida ao longo de 2024; accionista também da Arbutus

ABUS neutral conv. starter manter

Arbutus Biopharma

Asset Play

A Tourlite mantém-se accionista da Arbutus, em paralelo com a posição na Roivant. A Arbutus foi um dos contribuidores do livro long em 2024, com a gestão a destacar a exposição ao litígio LNP como fonte de valor relevante para a tese mais ampla em torno da Roivant e do seu universo de biotecnologia.

Detida ao longo de 2024

Citações

The recent rally in low-quality, speculative stocks is reminiscent of late 2021.

"O rally recente em acções especulativas de baixa qualidade é reminiscente do final de 2021."

While we are not predicting a 50% correction, history may not repeat itself, but it often rhymes.

"Embora não estejamos a prever uma correcção de 50%, a história pode não se repetir, mas rima com frequência."

This dynamic creates what we believe to be an attractive opportunity for short selling, similar to the environment in the second half of 2021 and throughout 2022.

"Esta dinâmica cria aquilo que acreditamos ser uma oportunidade atractiva para venda a descoberto, semelhante ao ambiente do segundo semestre de 2021 e ao longo de 2022."

FTAI emerged as one of the top-performing stocks in 2024, with its share price increasing over 200%.

"A FTAI emergiu como uma das acções de melhor desempenho de 2024, com a cotação a subir mais de 200%."

We continued to capture a positive spread between our long and short positions and believe the current environment remains favorable for our long/short stock-picking strategy.

"Continuámos a capturar um spread positivo entre as nossas posições longas e curtas e acreditamos que o ambiente actual permanece favorável à nossa estratégia de stock-picking long/short."

Excluding Roivant’s cash balance and Immunovant (IMVT) stake, the remainder of Roivant (ROIV stub) is valued at less than $2 per share.

"Excluindo o saldo de tesouraria da Roivant e a participação na Immunovant (IMVT), o remanescente da Roivant (ROIV stub) está avaliado em menos de $2 por acção."

Performance

Retornos

T4 2024 (líquido de comissões): +0,40%
YTD: +14,20%
Desde início: +10,20%
Base: net
CAGR desde inception: +10,20%

Benchmark

S&P 500

Período: +2,30%
YTD: +25,00%

Benchmarks alternativos

Russell 2000 · +0,30% (YTD +11,50%) — Benchmark secundário — proxy de pequena capitalização

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
Ano 2024	+14,20%	+25,00%
Anualizado desde o início (Abril de 2022)	+10,20%	+11,60%

Contribuidores

Top contributors: FTAI Aviation, FTAI Infrastructure, Sable Offshore, Arbutus, Roivant

Top detractors: Latch, Technology Long, Technology Short, Consumer Long, Short

Attribution

O ano de 2024 fechou com um contributo bruto de +20,8%: o livro long contribuiu com +37,3% e os shorts subtraíram −17,6%, com os índices e coberturas a somarem +1,1%. Em base ajustada para coberturas, os longs renderam +37,3% (+10,1% face ao S&P 500 e +25,4% face ao Russell 2000) e os shorts −14,5% (+12,7% face ao inverso do S&P 500, mas −2,6% face ao inverso do Russell 2000). O livro long superou ambos os índices; o livro short superou o inverso do S&P 500, mas ficou ligeiramente atrás do inverso do Russell 2000, com os três principais detractores do short a custarem cerca de −11% — todos shorts maiores em acções de beta elevado que valorizaram no período. A FTAI Aviation foi o maior contribuidor do ano; a FTAI Infrastructure e a Latch destacaram-se entre os detractores.

Portfólio

Gross long: 70,0%
Gross short: 69,0%
Net exposure: 1,0%

Sector tilts

Industriais · overweight (significant) — Long estrutural em industriais, reiterado das cartas anteriores, com a maior exposição líquida a reflectir múltiplos event-driven longs, incluindo a FTAI Aviation e a FTAI Infrastructure.
Consumo discric. · underweight (significant) — Short estrutural em consumo, reiterado das cartas anteriores; a gestão vê resultados reais estagnados, sobretudo no consumidor e em negócios de menor qualidade, com valuations ainda elevadas.