Headwaters Capital Management

Q2 2025 · 3100 palavras · 10 Jul 2025 · Full letter

Resumo editorial

A Headwaters Capital, gerida por Christopher Godfrey, ganhou +7,3% líquido no segundo trimestre de 2025, contra +8,5% do Russell Mid Cap Index, deixando o acumulado do ano em -2,6%. Godfrey dedica a carta à estreiteza histórica do mercado: quatro empresas — três cripto e a Palantir — geraram 22% do retorno do índice mid cap no trimestre. O gestor traça um paralelo explícito com 1999 e argumenta que as small caps de qualidade oferecem hoje a melhor oportunidade de risco/retorno desde então. A nova posição é a Bio-Techne, ativo de ciências da vida penalizado por receios sobre cortes no financiamento académico, com preço-alvo base de $64 e potencial de +27%.

Stance macro

Risk Risk-off Ciclo Late cycle

Godfrey adota uma postura cautelosa e assumidamente contrária. Considera que a liderança do mercado é historicamente estreita — concentrada em beneficiários de IA de large cap e em nomes especulativos de cripto, computação quântica e meme stocks — e que esta dinâmica recorda 1999. O gestor declara-se confortável a ficar atrás do índice, convicto de que o desempenho deste tipo de empresas raramente é sustentado. Vê o ciclo de investimento em IA como propenso a excesso de investimento e capacidade excedentária, e posiciona-se nas small e mid caps de qualidade ignoradas pelo mercado, onde encontra o melhor binómio risco/retorno desde 1999.

Eventos referidos

Temas

Estreiteza histórica do mercado e liderança especulativa

bearish saliency alta

Godfrey documenta uma estreiteza de mercado em extremos históricos. O Russell Mid Cap Index é composto por 810 acções, mas quatro empresas representaram 22% do retorno do índice no T2 e 31% no acumulado do ano — três delas cripto (Coinbase, Robinhood, Microstrategy) e a Palantir, a transacionar a 76x receitas. O gestor cita ainda a Bloomberg sobre subidas de 78% em empresas ligadas a Bitcoin, 69% em computação quântica e 44% em meme stocks. Considera esta liderança emblemática de um apetite ao risco elevado, reminiscente do mercado de meme stocks/SPAC de 2021, e raramente sustentável.

Quatro empresas geraram 22% do retorno do Russell Mid Cap no T2 e 31% no acumulado do ano
Liderança de cripto, computação quântica e meme stocks

Ciclo de investimento em IA e risco de sobreinvestimento

bearish saliency alta

Godfrey declara-se crente no valor e na adoção generalizada da IA, mas considera que o entusiasmo em torno do investimento e das valorizações está a atingir extremos. Argumenta que o ciclo de IA seguirá o padrão de quase todas as revoluções tecnológicas anteriores, atingindo eventualmente um ponto de sobreinvestimento e capacidade excedentária. Os retornos do mercado desde 2023 concentraram-se em empresas ligadas à IA — não só beneficiários óbvios como a Nvidia, mas também utilities, datacenters e industriais a servir o ecossistema. A questão central, para o gestor, é a duração deste momentum, que vê em fase tardia.

Sinais de comportamento de fase tardia: captação robusta para IA, investimento em infraestrutura e atividade de IPO
Cash flows das empresas de IA superiores aos das empresas de internet de 1999

Deslocação de valor nas small caps de qualidade — 1999 redux

bullish saliency alta

Godfrey argumenta que a fixação do mercado num punhado de empresas deixou um vasto conjunto de negócios de qualidade a transacionar a valorizações historicamente atrativas. Traça um paralelo explícito com 1999, quando as small caps passaram a superar as large caps ao longo dos doze anos seguintes, e nota que os spreads de valorização actuais são quase idênticos aos de então. Identifica catalisadores potenciais: a OBBB de Trump, cortes de taxas historicamente favoráveis às small caps e qualquer desilusão vinda dos beneficiários de IA. A compra da Bio-Techne, a múltiplos não vistos desde 2017, materializa esta tese.

Spreads de valorização em extremos não vistos desde 1999
Catalisadores: OBBB de Trump, cortes de taxas e desilusão com IA

Posições

TMDX bearish conv. média sair

Transmedics Group

Fast Grower

A Transmedics foi o top contributor do T2 (+98%), depois de ter sido o top detractor do T4 2024 — as narrativas mudam apesar de os resultados se manterem. Os receios sobre o tecto de quota foram dissipados pelo Q1 2025. Godfrey vendeu: a TMDX rendeu +85% em menos de dois anos (TIR de +56%). Com valorização elevada e concorrência a aumentar (OrganOx captou $160 milhões, XVIVO inicia ensaio hepático), optou por sair.

detida há menos de dois anos; +85% e TIR de +56% na conta representativa

GMED neutral conv. média manter

Globus Medical

Stalwart

A Globus Medical foi o top detractor do trimestre (-19%). Os resultados do Q1 desapontaram, mas Godfrey acredita que a fraqueza se revelará transitória uma vez concluída a integração da Nuvasive ainda este ano. O declínio tinha sido discutido em detalhe na edição de Maio da Navigating the Currents. A tese de manutenção assenta na conclusão dessa integração como catalisador de normalização operacional.

TECH bullish conv. core nova posição

Bio-Techne Corporation

Stalwart

A Bio-Techne vende reagentes, instrumentos e serviços para ciências da vida; 80% das receitas são consumíveis recorrentes, com margens fortes e caixa líquida. As acções caíram para o múltiplo mais baixo desde 2017 por receios sobre cortes no financiamento do NIH, que afecta 12% das receitas de clientes académicos dos EUA. Godfrey vê o FY26 como resultados de mínimo e a inflexão de crescimento em 2027, comprando este ativo A+ a múltiplo e resultados deprimidos.

TECH is unquestionably one of the highest quality assets in the life sciences space and it appears that we are buying this A+ asset at a trough multiple on trough earnings.

a TECH é, sem dúvida, um dos ativos de mais alta qualidade no espaço das ciências da vida e parece que estamos a comprar este ativo A+ a um múltiplo de mínimo sobre resultados de mínimo

comprada no início de Julho de 2025 a um preço médio de ~$50 · Target: Preço-alvo base de $64 (20x EBITDA de 2027), +27% face ao preço médio de compra de $50; 25x implica $78 (+57%) e um múltiplo de M&A de 30x sobre resultados de 2026 implica $82 (+64%)

Citações

You can only stretch a rubber band so far.

"Só se consegue esticar um elástico até certo ponto."

This narrow market breadth is reaching historical extremes by almost every measure.

"Esta estreiteza do mercado está a atingir extremos históricos por quase todas as medidas."

If history is a guide, the AI trade fueling momentum in large cap stocks will eventually falter, which would likely have a domino effect on other speculative trades.

"Se a história servir de guia, o trade de IA que alimenta o momentum nas large caps acabará por vacilar, o que provavelmente teria um efeito dominó sobre outros trades especulativos."

TECH is unquestionably one of the highest quality assets in the life sciences space and it appears that we are buying this A+ asset at a trough multiple on trough earnings.

"A TECH é, sem dúvida, um dos ativos de mais alta qualidade no espaço das ciências da vida e parece que estamos a comprar este ativo A+ a um múltiplo de mínimo sobre resultados de mínimo."

Using a 20x multiple on my 2027 EBITDA forecast yields a price target of $64, or +27% upside from the $50 average purchase price.

"Aplicando um múltiplo de 20x à minha estimativa de EBITDA de 2027, obtém-se um preço-alvo de $64, ou +27% de potencial face ao preço médio de compra de $50."

Performance

Retornos

T2 2025 (líquido de fees): +7,30%
YTD: -2,60%
Desde início: +31,40%
Base: net

Benchmark

Russell Mid Cap Index

Período: +8,50%
YTD: +4,80%

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
2021	+17,10%	+22,60%
2022	-23,40%	-17,30%
2023	+33,00%	+17,20%
2024	+13,10%	+15,30%
acumulado desde a inception (Janeiro 2021)	+31,40%	+43,60%

Contribuidores

Top contributors: TMDX

Top detractors: GMED

Attribution

Carta sem tabela de atribuição quantificada. O top contributor foi a Transmedics (+98%), que tinha sido o top detractor do T4 2024 — uma reversão de narrativa apesar de os resultados se manterem largamente inalterados, após o Q1 2025 dissipar receios sobre o tecto de quota de mercado. O top detractor foi a Globus Medical (-19%), penalizada por resultados desapontantes no Q1 que Godfrey considera transitórios uma vez concluída a integração da Nuvasive ainda este ano.