Capex de IA e infraestrutura de data centers

O investimento sustentado no ecossistema de IA é enquadrado como força transversal do trimestre, com o foco a alargar-se para semicondutores, memória e infraestrutura que viabilizam a próxima fase de implementação. A Murata beneficia da procura por condensadores cerâmicos (MLCC) em data centers de IA; a MediaTek escala como fornecedora de ASIC para a nuvem da Google; a Intel reforça o papel na infraestrutura de IA; e a Sunny Optical alavanca a convergência de óptica e IA.

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O investimento sustentado no ecossistema de IA é enquadrado como a força transversal do trimestre, com o foco a alargar-se para semicondutores, memória e infraestrutura. A Murata beneficia da procura de condensadores MLCC em data centers; a MediaTek escala como fornecedora de ASIC para a nuvem da Google; a TSMC posiciona-se no centro dos nós avançados; e a Sunny Optical alavanca a convergência de óptica e IA.

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O capex robusto das empresas de tecnologia hyperscale continuou a alimentar a procura em todo o ecossistema de IA, reforçando a confiança na durabilidade do ciclo de investimento actual, com as empresas ligadas a infraestrutura de IA a liderar o mercado. Dentro do Russell Midcap Value Index, o sector de tecnologia gerou mais de metade do retorno trimestral. A carteira tinha exposição inferior a estas empresas, o que constituiu o principal travão ao desempenho relativo. A equipa não repudia o ciclo — participa através de nVent Electric, Ralliant e Analog Devices, todas com procura acelerada ligada a data centers — mas não acompanhou os múltiplos de quem está no epicentro do ciclo.

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A IA permaneceu o tema dominante, com o debate a centrar-se em saber se o imenso ciclo de capital gerará retornos atractivos. A liderança de mercado migrou dos primeiros beneficiários para os facilitadores fundamentais — adopção empresarial, computação agéntica, memória, computação acelerada e a infraestrutura física necessária. A gestora descreve um mercado de estrangulamentos, em que os retornos se concentram nas empresas posicionadas em torno de capacidade escassa e componentes de longo prazo de entrega, sendo a memória de alta largura de banda o exemplo mais claro. Vê aqui terreno fértil para a sua estratégia, mas exige disciplina de valorização e cautela quanto a over-earning cíclico.

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Os receios de desintermediação do primeiro trimestre deram lugar ao entusiasmo com os estrangulamentos da cadeia de fornecimento. A carta centra-se na escassez de recursos como restrição definidora da revolução da IA e nos $200 mil milhões levantados em semanas — Google ($80 mil milhões em capital próprio), SpaceX ($84 mil milhões no IPO mais $25 mil milhões em dívida) e Nvidia ($25 mil milhões em dívida). Num mundo em que o acesso a capital pode encarecer, a solidez de balanço e a geração de free cash flow das participadas tornam-se vantagem competitiva.

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A Tecnologia de Informação rendeu mais de três vezes o índice pela força continuada da expansão de IA, e até a castigada indústria de software e serviços recuperou (+16%). A Harding Loevner participa via a cadeia de fornecimento física — ASML, TSMC, Samsung, Infineon e nVent Electric — mas a subponderação relativa aos líderes de mercado e a ausência de memória penalizaram o retorno. Exposição selectiva à qualidade, não concentração temática.

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A Ironvine descreve o investimento em compute como real e espectacular, com expectativa de crescer ainda mais em 2027 e potencialmente 2028. Google levantou 85 mil milhões de dólares em equity em Junho sem dívida líquida e a Meta deverá seguir-se; a SemiAnalysis estima que a IA possa exigir até 7 biliões de dólares em nova dívida até 2029. A infraestrutura de IA representa já 38 por cento do índice S&P 500. Stance mixed: quem investiu agressivamente será generosamente recompensado se a IA acelerar, mas o excesso de capacidade e as responsabilidades financeiras tornariam os hyperscalers investimentos muito menos interessantes. A gestora reduziu a exposição a semicondutores por dependência crescente de capital externo.

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As mega-caps e hyperscalers que financiam a construção de infra-estrutura de IA eram a excepção na América empresarial — capital-light, altamente rentáveis e generosas com os accionistas. Isso está a mudar: várias emitem agora dívida e capital para financiar a infra-estrutura, e o fluxo de caixa livre de algumas tornou-se negativo mesmo com as cotações a subir. Os maiores ganhos do trimestre couberam não a quem passa os cheques do capex, mas a quem os desconta do outro lado. Se os cheques abrandarem, ou se o mercado começar a exigir provas de retorno sobre a despesa, a reversão nos fabricantes de chips e equipamento pode ser abrupta.

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A gestora inclui a despesa maciça em infra-estrutura de IA entre os factores positivos para a economia, a par de lucros fortes e do fim antecipado da guerra. Do outro lado, avisa que a implementação alargada de IA nas empresas norte-americanas ameaça perdas adicionais de emprego, num mercado de trabalho já vulnerável aos cortes na despesa pública em saúde. A tensão traduz-se em oportunidade de carteira: parte das compras do trimestre foram em áreas da Tecnologia penalizadas por receios sobre o impacto da IA nos modelos de negócio.

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A NZS descreve a reversão dos fluxos de capital dos vencedores de lei de potência: de recompras e dividendos para capex em infraestrutura de IA. Estima que, em 2026, Google, Microsoft, Amazon e Meta gastarão cerca de 700 mil milhões de dólares em investimentos ligados à IA, uma subida de 70% em termos homólogos, transformando algumas das empresas mais geradoras de fluxo de caixa livre em devedoras líquidas. A gestora mantém-se deliberadamente neutra quanto ao desfecho — depende da versão do futuro que se concretizar.

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O trimestre trouxe dispersão entre os perdedores percepcionados e os vencedores da IA. A gestora posicionou-se cedo na cadeia de infraestrutura, quando a IA era ainda uma incógnita, e usou a reavaliação do mercado para realizar ganhos. As posições em NVIDIA, Qualcomm e Corning foram constituídas quase uma década antes do boom. Nalguns casos reduziu apesar de o negócio ter melhorado materialmente, porque a cotação se antecipou à tese.

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A pressão sobre Microsoft, Amazon e Meta vem do volume de investimento em centros de dados. Ackman argumenta o contrário: o mercado de computação está limitado pela oferta, o Azure está bem posicionado e a capacidade que a Meta não consumir internamente pode ser rentabilizada.

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O sub-desempenho de 2026 nasce de não deter memória nem a cadeia de fornecimento de semicondutores de IA — os dez maiores vencedores do S&P 500 no ano pertencem todos a esse bloco. Eugene Ng recusa o bottleneck-investing pela Teoria das Restrições: um sistema tem um só estrangulamento de cada vez, e os estrangulamentos migram — o investidor de estrangulamentos é um arrendatário de curto prazo, não um dono. Vision mantém NVIDIA e TSMC como exposição estrutural, mas vê o prémio da HBM espremido: risco de arquitectura por cima (matar o crescimento da KV cache suaviza o estrangulamento que torna a HBM preciosa), risco chinês por baixo (CXMT em DRAM, YMTC em NAND) e profit-maxxing dos fabricantes a convidar disrupção. A quota da memória nos custos de componentes de chips de IA subiu de 51,9% (1T24) para 63,4% (4T25).

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Gladiš enquadra o maior boom de investimento de capital da história, ligado à IA, como factor que inflaciona a rentabilidade agregada do mercado: o capex reflecte-se nos lucros dos fornecedores, mas os custos são capitalizados nos clientes. Foi este excesso que tornou os fornecedores de semicondutores demasiado caros, motivando a saída.

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O investimento continuado em IA e infraestrutura digital é apontado como suporte central do crescimento de lucros e do apetite pelo risco no trimestre. MaxLinear é o exemplo mais nítido no portfolio: a procura de chips de IA reposicionou uma fornecedora de banda larga como beneficiária directa da despesa em infraestrutura.

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Wedgewood volta a defender o capex de IA como criação de valor racional. Alphabet faz crescer uma base de activos bruta de quase 450 mil milhões a 40% mantendo retornos acima de 30%; Microsoft compõe activos a mais de 20% com retornos perto de 30%; Amazon expande a base de activos em cerca de 28% com cash flow a crescer 30%. O argumento novo do trimestre: as participações em SpaceX, Anthropic, OpenAI e os warrants sobre a AMD (perto de 90 mil milhões no caso da Meta) funcionam como coberturas económicas contra a inflação de DRAM que preocupa os investidores.

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Tese central do fundo: o capex em data centers é o driver estrutural de crescimento do trimestre. Western Digital beneficia do investimento em storage hyperscaler; Nebius opera GPU-accelerated cloud purpose-built para AI; Vertiv fornece cooling e power management para o buildout; NVIDIA fornece os GPUs subjacentes. A gestora considera que a demand estrutural por accelerated computing permanece firmemente intacta apesar da volatilidade pós-resultados em mega-caps tech.

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Tese central do fundo no trimestre: o capex em data centers é o driver estrutural de crescimento e o canal preferido de exposição via mid-caps. Comfort Systems USA emergiu como parceiro crítico com capacidades mecânicas e eléctricas em alta procura junto de hyperscalers; FTAI lançou em finais de Dezembro a FTAI Power, plataforma para converter motores CFM56 retirados em turbinas a gás aeroderivativas capazes de fornecer electricidade a data centers de IA, abrindo um mercado endereçável inteiramente novo; Vertiv fornece soluções críticas de cooling e power management. A gestora considera procura estrutural por accelerated computing como firme.

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A gestora vê a transição para a fase agêntica a acelerar a procura por capacidade de compute e, por consequência, a impulsionar crescimento em todo o ecossistema de empresas que constroem, operam e alimentam data centers. O business spending dos EUA emerge como motor de crescimento mais proeminente, suportado por procura por infra-estrutura de IA e pelos incentivos fiscais do One Big Beautiful Bill (dedução de 100% de equipamento elegível e custos de instalação industrial no ano de colocação em serviço). Nebius, provider de infra-estrutura de IA, foi top contributor com um acordo plurianual com um grande hyperscaler.

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Tese central do fundo: o capex em data centers é o driver estrutural de crescimento do trimestre. GE Vernova abastece de energia o buildout via turbinas a gás e eólicas; Western Digital beneficia do investimento em storage hyperscaler; Nebius opera GPU-accelerated cloud purpose-built para IA; NVIDIA fornece os GPUs subjacentes. A gestora considera que a demand estrutural por accelerated computing permanece firmemente intacta apesar da volatilidade pós-resultados em mega-caps tech.

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A gestora vê a transição para a fase agêntica a acelerar a procura por capacidade de compute e, por consequência, a impulsionar crescimento em todo o ecossistema de empresas que constroem, operam e alimentam data centers. O business spending dos EUA emerge como motor de crescimento mais proeminente, suportado por procura por infra-estrutura de IA e pelos incentivos fiscais do One Big Beautiful Bill (dedução de 100% de equipamento elegível e custos de instalação industrial no ano de colocação em serviço). Legence beneficia directamente, com projectos de data center como principal motor de crescimento, e DigitalOcean como provider de infra-estrutura cloud.

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Segundo tema estrutural: IA e IA física a automatizar fábricas. A procura eléctrica dos data centers de IA beneficia a Energy Transfer (acordo Cloudburst, ~200 pedidos em 14 estados) e a Rockwell (microgrids a gás, Nemotron Nano), enquanto os hiperscalers investem somas sem precedentes — a Alphabet projecta 175-185 mil milhões de dólares de capex. O gestor espera que estes investimentos elevem o PIB via ganhos de produtividade.

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A equipa explica que o sector de utilities recuperou em 2025 depois de ficar aquém em 2023 e 2024, atribuindo grande parte dessa força a empresas não tradicionais ligadas à energia arrastadas como jogadas de energia associadas à inteligência artificial. Não reconhecendo qualidade nesses nomes, o fundo optou por não deter qualquer exposição, leitura céptica quanto às avaliações desse segmento.

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Loeb reconhece que a IA muda genuinamente o trabalho intelectual, mas separa o impacto societal da durabilidade dos lucros que fluem para beneficiários e fornecedores. Traça paralelos com os caminhos-de-ferro, o automóvel, a aviação e a fibra óptica pós-dotcom — inovações transformadoras que destruíram capital até a oferta encontrar a procura. Alerta que o 'E' no P/E pode estar inflacionado por preços e volumes temporários do buildout.

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As gestoras articulam tese explícita de tailwinds duradouros em procura de energia, fiabilidade da rede e crescimento de IA e data centers. Generac é enquadrada como em transição de backup residencial para fornecedor de infraestrutura crítica, com plano de três anos até 2028 que aponta para crescimento de receita robusto, expansão de margens e quase 90% de crescimento de EBITDA. Keysight é beneficiária complementar via medição de redes de IA, aeroespacial, satélite não-terrestre e semicondutores.

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Oracle ilustra a tensão entre investimento elevado em IA e a calendarização do retorno. Capex elevado em infraestrutura de IA pressionou margens e free cash flow no curto prazo, com orientação aquém das expectativas. Mercado precificou cepticismo sobre monetização. Tese das gestoras: backlog em expansão, execução forte e contratos recorrentes de longo prazo posicionam Oracle para traduzir investimento actual em crescimento sustentado de resultados. Capex em IA enquadrado como investimento estratégico desde que monetização siga o build out.

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A gestora articula tese explícita de tailwinds duradouros em procura de electricidade, custos de energia mais elevados, fiabilidade da rede e crescimento de IA e data centers. Generac é enquadrada como em transição de líder em backup residencial para fornecedor de infraestrutura crítica de energia, com plano de três anos até 2028 que aponta para crescimento de receita robusto, expansão de margens e quase 90% de crescimento de EBITDA. Segmento Comercial e Industrial (C&I) reforçado por procura de data centers e hyperscalers, com backlog em crescimento.

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A procura ligada a IA, data centers e hyperscalers surge como tailwind transversal a várias iniciações do trimestre. A Hongfa é enquadrada como beneficiária-chave da transição para infraestrutura de potência DC 800V para data centers de IA, onde detém cerca de 50% de quota global. A Daifuku beneficia de procura ligada a IA e automação avançada; a Infineon da procura crescente de potência para IA; e a MediaTek emerge como segundo parceiro de design de ASIC de IA da Google, com exposição ao segmento de maior crescimento do investimento em IA.

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A procura ligada a IA, data centers e semicondutores surge como tailwind transversal a várias posições. A SUMCO posiciona-se em wafers avançados para CPUs, GPUs e aplicações de IA, com a procura de memória de alta largura de banda a elevar o uso de wafers. A Hongfa é beneficiária-chave da infraestrutura de potência DC 800V para data centers, a Daifuku da automação avançada e a MediaTek emerge como segundo parceiro de design de ASIC de IA da Google.

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A gestora articula tese explícita de tailwinds duradouros em procura de electricidade, custos de energia mais elevados, fiabilidade da rede e crescimento de IA e data centers. Generac é enquadrada em transição de líder em backup residencial para fornecedor de infraestrutura crítica de energia, com plano de três anos até 2028 que aponta para crescimento robusto de receita, expansão de margens e quase 90% de crescimento de EBITDA. Segmento Comercial e Industrial reforçado por procura de data centers e hyperscalers, com backlog em crescimento. Littelfuse complementa a tese com protecção de circuitos e soluções de alta voltagem a beneficiar de procura de data centers e infraestrutura de utilities.

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O mercado intensificou o escrutínio do investimento elevado em infraestrutura de IA e do seu efeito nas margens e nos retornos. A equipa reconhece a pressão de curto prazo, mas vê a procura de nuvem da Microsoft — acima da capacidade disponível — como evidência de retorno sustentado do investimento.

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O escrutínio sobre o retorno do investimento em capex de IA pesou na Microsoft, cujos resultados do Azure mostraram ligeira desaceleração sequencial. Em paralelo, a gestora abriu posição na Coherent, apostando na infraestrutura de fotónica para data centers de IA e num mercado endereçável superior a 70 mil milhões de dólares até 2030. Postura mista: cautela face à intensidade do capex, mas convicção na cadeia de fornecimento óptica que o sustenta.

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A gestora captura a procura ligada a IA de forma selectiva. Advanced Energy prolongou um rally multi-trimestral impulsionado por gastos em infraestrutura ligada a IA e melhoria do capex em semicondutores; MACOM beneficiou de procura acelerada em data center. Simultaneamente, a gestora não detém quantum computing nem SaaS não-rentável — contribuindo por ausência durante episódios de pressão. Em Huron Consulting, o receio de que a IA possa canibalizar o modelo de negócio penalizou a acção, algo que a gestora considera excessivamente pessimista. Postura líquida positiva via nomes expostos, mas defensiva face a segmentos especulativos de IA.

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O investimento ligado a IA manteve-se suporte importante de capex e lucros, com a liderança dentro da IA a migrar para segmentos de infra-estrutura como memória e componentes ópticos, beneficiários do investimento sustentado em centros de dados. Os gestores mantêm oportunidades em Modine, Monolithic Power Systems, Lattice Semiconductor, Semtech, ASM, Coherent e SiTime, notando que as tendências de despesa permanecem intactas apesar da dispersão.

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A gestora articula que a liderança em IA migrou para segmentos de infraestrutura — memória e componentes ópticos — que continuam a beneficiar do investimento sustentado em data centers. O posicionamento em tecnologia foi reorientado para áreas de procura durável: Lam Research, TSMC, Broadcom e AMD providenciam exposição a equipamento de semicondutores, conectividade e procura ligada a alimentação para o buildout de capacidades de IA. As tendências subjacentes de capex permanecem intactas, suportando procura ao longo do ecossistema.

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Os gestores articulam que oportunidades behind-the-meter para data centers e aplicações energéticas suportaram o backlog de power equipment da Baker Hughes, e que a procura de data centers manteve forte o segmento de electrificação da GE Vernova. Tese de procura energética da IA é tangível via duas top-10 holdings.

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O gestor articula tese central de que IA está a impulsionar transferência estrutural de trabalho para capital. Alphabet, Meta, Amazon e Microsoft investiram 416 mil milhões em capex em 2025 e projectam 645 mil milhões para 2026 — comparável ao custo total do sistema interestadual americano em dólares actuais (650-700 mil milhões, gastos ao longo de décadas). A Alphabet adicionou 120 mil milhões de receita anual em três anos com apenas 586 FTEs adicionais (vs 99 mil FTEs nos primeiros 20 anos para chegar a 137 mil milhões). Meta cresceu 84 mil milhões em receita reduzindo headcount.

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A equipa mantém convicção elevada no capex de IA com liderança a deslocar-se para segmentos de infraestrutura — memória e componentes ópticos — beneficiando da expansão sustentada de data centers. Modine Manufacturing surge como caso central, ao reposicionar-se como pure-play de soluções climáticas para data centers e HVAC após desinvestimento das tecnologias de desempenho. Onto Innovation entra como exposição a um potencial supercycle de memória.

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Grandes plataformas sinalizaram investimento sustentado, e em alguns casos a acelerar, em infraestrutura de IA, levantando questões sobre a economia dos hyperscalers e a trajectória de curto prazo do free cash flow. A equipa posiciona-se via Amazon, onde a AWS é a plataforma cloud original e motor de lucro, com posicionamento forte em IA suportado por chips proprietários como Graviton e Trainium. Argumenta que os lucros actuais subavaliam a rentabilidade normalizada devido ao reinvestimento pesado em infraestrutura de IA, robótica e novas capacidades de entrega.

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O aumento massivo do capex dos hyperscalers, projectado em mais de 650 mil milhões este ano, poderá representar até metade do crescimento do PIB dos EUA, mas suscita dúvidas de monetização. A Corning beneficia directamente, com forte procura de conectividade óptica para centros de dados de IA; a Microsoft, com 190 mil milhões de capex, ilustra o lado dos custos ainda por rentabilizar. A leitura é mista.

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Advanced Energy beneficia da repositionamento data-center segment para sole-source higher-margin, com power density adequada às exigências da IA. Forgent Power Solutions — gestor pioneiro de electrical distribution para data centers — iniciada como nova posição core de US$38,2M com plano de 5 mil milhões em receitas potenciais.

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A gestora apresenta o capex em IA como motor estrutural durável: Amazon orientou $200B para 2026; AWS está capacity-constrained ("growth would be higher if they could serve it"); chips custom da Amazon (Graviton, Trainium, Nitro) atingiram $20B ARR com crescimento triple-digit. O múltiplo médio ponderado do portefólio caiu 20,9% abaixo da média de cinco anos no trimestre, criando o que a gestora considera setup atractivo para retornos prospectivos — a correcção foi inteiramente impulsionada por compressão de múltiplos, não por deterioração de fundamentais.

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O entusiasmo com a construção de data centers impulsionou os vencedores de IA na carteira. A Coherent é o único grande fabricante ocidental de transceptores ópticos que ligam servidores; o investimento de 2 mil milhões da NVIDIA em Março validou a tese e expande a produção nos EUA.

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A gestora articula que empresas expostas à indústria de semicondutores beneficiaram do crescimento do capital expenditure em apoio à adopção de IA. Identifica Entegris como caso particular: fornecedor essencial de produtos de filtração, materiais e equipamento de delivery para fabricação de chips de alta precisão; após três anos de downturn nos semicondutores, margens trocaram em T3 2025 e o crescimento de receitas está prestes a reacelerar em 2026, beneficiando da recuperação de volumes wafer e nova construção de fabs. Tom bullish via posição.

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Schwartz descreve AI como tendo impacto real mas em fase muito inicial do ciclo de adopção, com muitas empresas a tentar transformar-se em plays de IA via promoção bolsista intensa apesar de fundamentais frágeis. Legacy data centers consomem capital com retornos levered de single digits, contabilidade squishy e endividamento elevado. Bifurcação Class A versus Class B office é estendida como analogia entre data centers novos e legacy.

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Contra os analistas focados em decretar o pico do capex e a bolha de IA, a gestora nota que Amazon, Alphabet, Microsoft e Meta comprometeram colectivamente mais de $600 mil milhões em capex relacionado com IA este ano. O mundo permanece limitado em capacidade de computação e, enquanto assim for, o investimento no datacenter prossegue a todo o vapor — a guerra não altera materialmente a revolução da IA. A memória, a par da energia, tornou-se o estrangulamento chave do buildout, como demonstram as encomendas recorde da ASML e a explosão de estimativas da Micron.

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A gestora descreve a economia e o mercado como cada vez mais ligados ao tema da IA e ao buildout de infraestrutura em seu redor. Corning é enquadrada como integral na construção de infraestrutura de IA, Broadcom como uma das maiores beneficiárias e IBM como peça central no mercado de IA. Porém, o tom é agora mais cauteloso: a principal preocupação é que o gasto dos hyperscalers seja mais irregular que o antecipado, criando um air pocket no crescimento de lucros de muitas empresas ligadas ao tema. A gestora mantém-se, ainda assim, crente na IA a longo prazo.

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O crescimento económico surgiu poised para continuar com quase $800 mil milhões de capital spending relacionado com IA, e o capex dos hyperscalers continua a underpin a visibilidade de procura para hardware e semicondutores avançados, descrito como um relative bright spot. A gestora mantém-se broadly construtiva nas cíclicas — subsectores como equipamento eléctrico e engineering and construction são strong beneficiaries da surge de data center spending. Os três top contributors do trimestre (Applied Optoelectronics em fibra óptica, Modine em arrefecimento de data centers e Powell em equipamento eléctrico) são beneficiários directos deste buildout, complementados pela procura de energia de gás natural associada.

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Vertiv, fabricante de sistemas de power, cooling e infrastructure management primariamente para data centers, continua a beneficiar da procura robusta associada à construção de data centers. Modelos de negócio asset-heavy em materiais, energia e industriais atraem interesse renovado quer por baixo risco de obsolescência face a IA quer por interesse em potencial de recuperação cíclica.

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Várias holdings em semicondutores e hardware divergiram positivamente do resto do sector tecnologia. Lattice Semiconductor, provedor de semicondutores analógicos programáveis low-power, beneficiou de melhoria de sentimento sobre mercados finais cíclicos e de reconhecimento crescente do seu papel em aplicações emergentes em AI servers e robotics. Adição de Rambus (memory interface e IP licensing) reforça tese: complexidade crescente de memory de servers suportará crescimento de content per server.

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O capex acelerado em infraestrutura de IA cortou nas duas direcções. Do lado positivo, sustentou compromissos recorde para equipamento e memória. Do lado negativo, o mercado penalizou os hyperscalers pela intensidade do investimento: a Microsoft orientou capex trimestral de 37,5 mil milhões (+66%) e viu as acções recuar 25%, enquanto a Oracle anunciou planos para levantar 50 mil milhões em financiamento. Os investidores exigem evidência clara de que a implantação massiva de capital gerará retornos adequados, e a gestora identifica um abrandamento na trajectória de capex como risco central.

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O buildout de datacenters e GPU sustenta a tese da Nebius: contratos comprometidos perto de 46 mil milhões com a Meta e a Microsoft, investimento da Nvidia e potência contratada acima de 3,5 GW. A FTAI Power estende o tema ao reconverter motores CFM56 em turbinas para datacenters, onde o «time-to-power» é o constrangimento decisivo.

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Sean dedica a carta ao ramp de data centers, que descreve como o driver económico fundamental dos próximos anos. O capex combinado dos cinco maiores hyperscalers deverá atingir 660 a 690 mil milhões USD em 2026 — quase o dobro de 2025 e mais de quatro vezes o investimento do sector energético cotado dos EUA. O stance é mixed: constructivo no curto prazo ("the capex story is clear for at least the next few years"), mas com consciência de que o financiamento por dívida liga a estabilidade do crédito à procura de computação e cria risco de "brick wall" e recessão.

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O ciclo de investimento em data centers surge pontualmente na carta através da Regal Rexnord, que reportou encomendas fortes de um novo produto para data centers, algo que deverá sustentar crescimento sólido de receitas em 2027. É uma manifestação lateral, ao nível de uma posição, da procura ligada ao buildout de infra-estrutura de IA.

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As centenas de milhares de milhões gastas em investimento de capital ligado à IA continuaram a impulsionar um vasto conjunto de empresas de tecnologia do Russell 1000 Value, com títulos como a Micron (+18%) e a Sandisk (+168%) a valorizar materialmente. A carteira tem pouca exposição a este tema, o que continua a penalizar o desempenho relativo. A gestora mantém a disciplina de qualidade e preço, preferindo negócios de receita quase recorrente à corrida ao investimento em IA.

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A carta descreve um trade cada vez mais eufórico de capex em IA: as picaretas e as pás prosperam enquanto os alegados perdedores caem a pique com manchetes provocatórias. A Eagle é cautelosa quanto à euforia e posiciona-se justamente do lado penalizado, onde vê valor mal-apreçado.

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O gestor mantém o overweight em AI, argumentando que a correcção acentuada — a primeira redução significativa de múltiplos desde o lançamento do ChatGPT — reduziu os riscos sem apagar a oportunidade, já que o ajuste não foi despoletado por decepções nos lucros mas apenas pelo prémio de avaliação. Broadcom é o caso bandeira: a orientação de receitas de AI para FY2027 ficou bem acima das expectativas, com o domínio em ASICs a reforçar a convicção. Na Oracle, o RPO saltou de USD 104bn para USD 523bn com contratos de treino de AI (OpenAI).

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KEYS beneficia de early AI-related test activity em comunicações; ADI vê AI-related infrastructure como revenue driver; TT aumenta exposição a data center cooling solutions com aquisição da LiquidStack Holdings; ESI ganha com demanda em data center equipment. Casa identifica nomes que beneficiam do build-out sem estarem na linha de fogo da disintermediação.

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Tese central: as holdings do fundo no segmento de capital goods de industriais estão concentradas em empresas picks-and-shovels que habilitam o massivo buildout de capacidades de IA em curso. Sterling Infrastructure (site development para data centers e fábricas de semiconductores), MasTec (infraestrutura de energia e potência) e Comfort Systems USA (sistemas eléctricos e mecânicos) viram o negócio disparar como resultado directo ou indirecto do investimento em data centers preparados para IA, com Coherent a beneficiar via componentes ópticos de precisão. É o maior overweight sectorial do fundo (industriais +15,68 pp vs benchmark).

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O gestor recorda a corrida da Mag7, com a Microsoft, a Meta, a Amazon e a Google a investirem centenas de milhares de milhões em infraestrutura de IA, mas duvida do retorno: o desfecho é incerto e ainda não surgiu a aplicação decisiva. Compara a parceria entre a Oracle, a Nvidia e a OpenAI ao financiamento de fornecedores da Cisco na era dotcom, que criou uma falsa sensação de crescimento de receita. Reconhece ganhos de produtividade, mas prefere empresas que usam a IA para melhorar o negócio e exprime o cepticismo através de vendas a descoberto em nomes caros de IA.

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Os hyperscalers correm para trazer capacidade de computação online, com a Microsoft a guiar crescimento de capex acima dos níveis já elevados de FY25 e 72 mil milhões de dólares aplicados só no primeiro semestre. A procura excede a oferta, mas o fluxo de caixa livre destas empresas caiu e as margens comprimiram perante o custo crescente de infra-estrutura.

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A corrida por mais capacidade de computação levou fundições e hyperscalers a níveis recorde de investimento, elevando a intensidade de equipamento em toda a cadeia de fabrico. O fundo capta o tema pelo lado dos fornecedores de equipamento, cujas encomendas aceleraram e cuja capacidade está praticamente esgotada para 2026.

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Treinar e operar modelos de IA avançados requer fornecimento contínuo de electricidade, ligando crescimento da indústria IA a disponibilidade e resiliência dos sistemas energéticos. Schneider Electric capta growth de electrificação e procura energética dos data centers IA (+11% YoY em energy management). Ataques no Médio Oriente podem motivar operadores de data centers a reduzir dependência das redes centralizadas.

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Quase um bilião de dólares anuais fluem das mega-caps para os fabricantes de semicondutores e hardware, transformando chips outrora comoditizados em bottlenecks cobiçados. Liu reconhece que os lucros cresceram muito, mas questiona se a indústria se tornou realmente um secular grower e conclui que, com as expectativas tão altas e algumas acções na vertical, é um jogo demasiado difícil de jogar agora — teria sido diferente há dois ou três anos.

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As gestoras articulam tese contrarian face à euforia em torno do buildout de infraestrutura de IA. Citam Micron Technology (não detida pelo fundo) como ilustração: o múltiplo EV/vendas expandiu seis vezes em poucos anos, apesar de continuar a ser empresa cíclica e capital-intensiva que vende uma comodidade com oscilações violentas de rentabilidade. Argumentam que a euforia nasce tipicamente de uma verdade (driver positivo de negócio) que é depois sobreextrapolada em avaliação.

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A procura insaciável de energia dos data centers sustenta a tese altista da Caterpillar em turbinas de gás natural, para colmatar um défice de potência que as concessionárias eléctricas levarão anos a resolver. A equipa reconhece a robustez da procura, mas considera as avaliações resultantes esticadas — a Caterpillar negoceia a 31x lucros de 2026 e 18x de 2029, contra mínimos históricos abaixo de 12x.

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Estratégia capturou o capex boom de IA via exposição selectiva a memórias (SK hynix, Micron, Samsung Electronics), semicap (Lam Research) e infra-estrutura óptica para data centres (Corning), enquanto se evitavam software e outros incumbentes em risco de disrupção. Diferenciação clara entre winners (memória/semicap) e losers (software incumbente).

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Os receios do mercado sobre o retorno do capital ligado à IA e o investimento em centros de dados pressionaram o sentimento e a Microsoft. Ainda assim, a procura insaciável por IA sustenta a cadeia de semicondutores — a TSMC e a Applied Materials contribuíram — e cria oportunidades para fornecedores de soluções de eficiência energética.

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O tema central da carteira. Com a aceleração dos laboratórios de IA (Anthropic e OpenAI) no início de 2026, o gestor prevê ainda mais capex para satisfazer a procura de utilização, deixando os laboratórios de fronteira «curtos em computação» se não expandirem capacidade. A procura de computação e energia na cadeia de infra-estrutura de IA permanece estruturalmente aquém da oferta, e os efeitos de segunda derivada deste ciclo continuam a aparecer nos fundamentais das empresas subjacentes.

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Tese central da carta e principal motor de crescimento nas perspectivas da gestora. As conversas com empresas de todo o ecossistema de IA reforçaram a convicção de que a procura por computação de IA continuará a exceder a oferta no futuro previsível, sustentando investimento de capital e oportunidades em bottlenecks críticos como memória, computação e geração de energia. Oracle (hyperscale), Eaton (power management) e Howmet (turbinas a gás) posicionam-se como beneficiárias do tema.

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A IA continuou a dominar o sentimento de mercado, com os hyperscalers a anunciarem planos de mais de 650 mil milhões de dólares em capex de IA em 2026. Ainda que receios de sobreinvestimento tenham pressionado vários megacaps, o fundo tem exposição substancial a beneficiários de segunda e terceira ordem — empresas ligadas à infraestrutura, energia, eficiência e produtividade que sustentam o buildout. Keysight e Micron figuraram entre os melhores desempenhos do trimestre.

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Deal usa o castigo bolsista da Amazon (acção na valuation mais baixa de sempre após anúncio de mais 200 mil milhões em AWS, automação e robótica) como caso paradigmático para defender que o mercado está a punir investimento de crescimento de qualidade. Argumenta que a capacidade de reinvestir 100% do gross profit a retornos incrementais elevados é o driver mais poderoso de criação de valor de longo prazo e prefere claramente esse perfil ao de empresas que devolvem caixa por falta de ângulos de reinvestimento.

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A equipa atribui grande parte do desempenho do índice ao surto de investimento em IA: sete das vinte melhores acções do trimestre foram beneficiárias do build-out de infraestrutura, com ganhos brutos de 40% a 168%. Como o fundo é subexposto a esses nomes puros, o efeito relativo foi de travão. Ao mesmo tempo, detém beneficiários indirectos — a Keysight, cuja instrumentação testa a electrónica dos centros de dados, e a Toro, cujas máquinas de vala assentam fibra e linhas de transmissão. Postura mista: tailwind para nomes detidos, headwind relativo face ao índice.

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O fundo tem exposição aos três leading hyperscalers via Alphabet (Google Cloud Platform), Amazon.com (AWS) e Microsoft (Azure). Argumentam que o mercado está overly focado em short-term uncertainty e a underappreciate a structural opportunity. Investment must occur antes dos resultados; data centres take years to build; demanda continua a exceder supply. Base case explícito: leading hyperscalers vão gerar attractive returns on invested capital no medium-to-long term, apesar de potenciais episódios de overbuilding.

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O ciclo de investimento em IA gera ventos de cauda para nomes de infra-estrutura: a procura de produtos ligados a GenAI sustenta preços e margens da Corning e reforça a visibilidade das parcerias com hyperscalers, enquanto a expansão de data centers alimenta o crescimento estrutural da procura da Dominion Energy.

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Reforço de exposição a infraestrutura beneficiária do build-out de IA: NVIDIA, Broadcom (NVDA, AVGO), GE Aerospace, Netflix. Iniciada GE Vernova com tese explícita de duplicação do consumo eléctrico de data centers até 2030 (IEA) e triplicação até 2035. Microsoft mantida pese capex elevado, com convicção de que cash flow operacional suporta investimento.

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O capex agressivo em IA das hyperscalers é enquadrado de forma construtiva, como fonte de oportunidades ao longo da cadeia de fornecimento tecnológica, beneficiando várias posições da carteira — nomeadamente a GlobalFoundries, exposta a datacenter e IA na periferia.

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A equipa aponta capex agressivo dos hyperscalers em IA como tailwind estrutural para a cadeia de fornecimento tecnológica, beneficiando várias posições da carteira. Mencionado nas perspectivas como nota construtiva contrabalançando o vento contrário macro.

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Lysik sinaliza dois alertas convergentes. Primeiro, a transição dos hyperscalers de modelos de negócio capital light para capital heavy é apresentada como potencial vento contrário para geração de cash e múltiplos de avaliação. Segundo, as parcerias recentes de IA com sobreposição entre fornecedores, clientes e investidores criam arranjos financeiros circulares que ecoam o final dos anos 1990 em Telecom e Tecnologia. Risco de overspending → excesso de oferta → pressão de preços e margens.

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Tese central de Macken: demanda exponencial por compute (driven por agentic AI) excede capacidade. Hyperscalers ocidentais — Amazon, Microsoft, Alphabet — beneficiam de pricing power, barreiras à entrada crescentes (~tens of billions por trimestre em capex) e migração de workloads non-AI para o cloud para alavancar IA. Adopção crescente de IA acelera transição para cloud. Restrição estrutural: capacidade de geração eléctrica nos EUA limitada por anos. Apesar de moats fortalecidos, os três hyperscalers ficaram cheaper no T1 2026.

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Adicionou a NVIDIA durante o selloff de eficiência de IA. Tese: a procura por AI compute não está a declinar; a eficiência está a melhorar. Paradoxo de Jevons em acção — à medida que o custo por unidade cai, a procura total sobe. Arquitecturas H100 e Blackwell continuam preferidas; ecossistema CUDA representa switching cost subapreciado.

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A gestora defende que empresas mais pequenas e inovadoras de hardware estão agora preparadas para aproveitar o buildout de IA, historicamente concentrado nos hyperscalers. A tese materializou-se na MACOM, cujos semicondutores servem centros de dados com crescimento projectado de 35 a 40%, e na Modine, que fornece climatização a centros de dados de IA e tem como meta duplicar a receita em dois anos. É o motor central da carteira do lado da procura estrutural.

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Anúncios de CAPEX agressivo dos hyperscalers levantaram dúvidas sobre capacidade de gerar retornos adequados. GOOG e META entre os top detractors do trimestre, parcialmente associados a este overhang sectorial.

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A gestora articula que os data centers de IA requerem uma quantidade enorme de electricidade e que a incapacidade das redes eléctricas para a fornecer é um dos principais desafios. As três principais contribuições do trimestre são exposição directa via picks-and-shovels: Powell Industries (sistemas eléctricos), Argan (construção de centrais a gás, backlog perto de 3 mil milhões de dólares) e Bloom Energy (fuel cells on site). A tese assenta num ciclo plurianual de investimento em energia à medida que as empresas correm para colocar data centers online.

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A gestora liga a procura da Comfort Systems e da EMCOR aos anúncios de investimento dos hiperscalers de há um a dois anos e à construção contínua de centros de dados que suportam aplicações de inteligência artificial. Essa mesma vaga de investimento sustenta a procura por equipamento e chipsets de semicondutores.

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A RGA considera mal direccionado o foco do mercado nas empresas que vêem as vendas disparar à medida que os hyperscalers correm a construir infra-estrutura de IA. Argumenta que, quando o capex inevitavelmente estabilizar, o crescimento evaporará e as margens comprimirão nos fornecedores, com os fornecedores de Tier 2 a sofrer mais à medida que os de Tier 1 acrescentam capacidade para um plateau de procura. À medida que esta fase de construção amadurece, os investidores perceberão que toda uma classe de empresas nunca deveria ter tido os seus resultados capitalizados a múltiplos tão elevados. O buildout é real, mas o entusiasmo nos fornecedores é, no seu entender, excessivo.

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O gestor mantém convicção de que o ciclo de investimento em IA tem vários anos pela frente e que a procura secular por computação acelerada é real. Ao mesmo tempo, o fundo estava subponderado nos semicondutores que mais beneficiaram da rotação, e os anúncios de despesa de Alphabet e Amazon para 2026 comprimiram os múltiplos do grupo de software e infraestrutura de nuvem.

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Articulam que o capex em datacenters por Alphabet, Amazon, Microsoft e Meta enfrenta ambiente mais demanding. Tese de produtividade IA não invalidada mas em teste; se crescimento global desacelera materialmente, payback period alarga e disposição do mercado para capitalizar futuros resultados de IA a múltiplos premium é questionada. Para os hyperscalers, força do core business permite growth atractivo independentemente das oportunidades incrementais de IA.

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Articulam que o capex em datacenters por Alphabet, Amazon, Microsoft e Meta enfrenta ambiente mais demanding. Tese de produtividade IA não invalidada mas em teste; se crescimento global desacelera materialmente, payback period alarga e disposição do mercado para capitalizar futuros resultados de IA a múltiplos premium é questionada. Para os hyperscalers, força do core business permite growth atractivo independentemente das oportunidades incrementais de IA.

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Marvell é descrita como infra-estrutura de IA — chips customizados flexíveis e eficientes, exposição a data centers via networking e optical, e divisão emergente de ASIC custom para hyperscalers como Amazon e Google. Tese explícita de duplicação de resultados em três anos, comprada a 10 vezes a estimativa de poder de resultados de longo prazo.

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A magnitude do investimento em data centers sustenta a tese em posições industriais e de infra-estrutura. A Eaton reporta encomendas de data centers a crescer 200% homólogo e uma carteira de megaprojectos de 3 biliões de dólares, dos quais 54% são data centers.

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A nova posição em Credo Technology dá exposição à camada fundacional da infraestrutura de IA: conectividade de alta velocidade para data centers, com liderança nos cabos eléctricos activos. À medida que as cargas de trabalho de IA aceleram, a procura de conectividade cresce ainda mais depressa do que a de computação, ligando a oportunidade da empresa ao investimento dos hyperscalers como Amazon, Microsoft e Meta.

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Loeb articula tese estrutural de "crescimento incessante" da procura por compute power. Início forte do trimestre veio de ganhos diversificados em semicondutores, memória, equipamento semicap, infraestrutura energética e aeroespacial/defesa. Aumento de posições em vencedores do build-out de IA quando preços considerados atractivos.

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O gestor reconhece o boom actual de infraestrutura de IA — semicondutores, data centers, cloud — mas posiciona-o como fase transitória, implicitamente cauteloso face aos actuais beneficiários de capex, sem tomar posição directa no sector.

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O EPS tecnológico dispara, mas grande parte do aumento no trimestre veio da reavaliação de investimentos privados na Anthropic, OpenAI e outras empresas de IA. O free cash flow das mega caps fora a AAPL colapsou com o capex compulsivo — a GOOGL transacciona acima de 300x EV/FCF 2027E — e o retorno das centenas de milhares de milhões gastos é o debate central do mercado e da economia global, ainda por decidir, com financiamento circular dos próprios clientes como risco adicional.

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Procura por construção de datacenters de IA é apontada como driver estrutural. Comfort Systems USA (FIX) é o principal beneficiário articulado no portfolio, com resultados trimestrais sólidos suportados por procura robusta ligada a datacenter construction. Quanta Services (PWR), embora não detida, ilustra a magnitude do tailwind para infrastructure plays.

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Wedgewood defende explicitamente os retornos sobre capex de IA das mega-cap de tecnologia. Microsoft viu o capex crescer 65% mas o backlog mais que duplicou para mais de 600 mil milhões e as commercial bookings triplicaram, o que o gestor descreve como sinal de que os retornos sobre capital deste ciclo permanecerão fortes. Meta apresentou crescimento de receita de 24% com headcount apenas 6% mais alto, e Alphabet mantém Google Cloud em run-rate de 70 mil milhões com expansão de margens. O gestor enquadra a venda generalizada como sincronização de mercado e não tese fundamental.

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A construção da infra-estrutura de datacenters de IA foi o tema dominante dos últimos anos e sustentou a decisão de iniciar um cabaz de três nomes da cadeia de valor de semicondutores — ASML, Taiwan Semiconductor e NVIDIA. O fundo comprou quantidades moderadas com humildade quanto ao momento do ciclo, reconhecendo tratar-se de negócios cíclicos cujo dimensionamento reflecte um leque de cenários de avaliação, ainda que veja a duração e a magnitude do ciclo ascendente a poder surpreender.

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Manager descreve a cadeia de fornecimento de IA como difícil de decifrar — sinais contraditórios em todas as camadas. Dominância da Nvidia em hardware vs contratos paralelos com AMD, Broadcom, Intel e Marvell pelos hyperscalers. Oligopólio de memória vs nova abordagem da Google que reduziria 80% dos requisitos de memória. Nova capacidade de chips a chegar vs constraints em hélio por escassez de petróleo. Tese: extracção de sinal entre tanto ruído é exigente.

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A Zeno considera o trade da IA o oposto do seu critério — retornos sobrestimados e riscos subestimados. A dispersão de resultados é demasiado ampla: é impossível determinar quão grandes serão os benefícios, quanto será captado pelos fornecedores em vez dos utilizadores e como os lucros se distribuirão pela cadeia de valor. Pagar 30 a 40 vezes lucros, ou receitas, por uma expansão de quase 100 gigawatts assente em pressupostos heroícos não oferece margem de segurança.

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Apesar da convicção secular no buildout de IA, o trimestre foi marcado por escrutínio crescente: bottlenecks de infra-estrutura, fontes de financiamento e capacidade de o tema entregar retornos compatíveis com o capital aplicado. Nebius detraiu no contexto de selloff alargado em equities de infra-estrutura, com investidores preocupados com a circularidade do financiamento do ecossistema e durabilidade do spending. A gestora mantém a tese mas reconhece o environment como mais nuanced. Business spending dos EUA descrito como a acelerar, suportado por procura por infra-estrutura de IA e incentivos fiscais do One Big Beautiful Bill.

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A gestora articula que o tailwind central do mercado — investimento em IA — foi acompanhado por escrutínio crescente sobre bottlenecks de infraestrutura, fontes de financiamento e se o tema entrega retornos proporcionais ao capital deployed. Apesar disto, mantém convicção em Nebius (neocloud differentiated, expansão para US) e refere business spending acelerado driven por demand de infraestrutura de IA e incentivos fiscais do One Big Beautiful Bill (dedução de 100% de equipamento elegível no ano de colocação em serviço).

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A gestora identifica o business spending dos EUA como em aceleração, impulsionado por demand crescente por infraestrutura de IA e por incentivos fiscais do One Big Beautiful Bill — que permite às empresas deduzir 100% de equipamento elegível e custos de manufacturing facility no ano em que são colocados em serviço, impulsionando cash flow e retornos pós-impostos.

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A equipa identifica a Amkor Technology como beneficiária estrutural da procura por embalagem avançada para soluções de inteligência artificial, citando o esforço para fabrico doméstico de chips como catalisador adicional. Amkor é uma das duas empresas norte-americanas capazes de fornecer soluções de embalagem avançada em grande escala. A tese é selectiva e não estende-se a fabricantes de chips especulativos nem a infraestrutura de energia para inteligência artificial.

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As gestoras articulam que o entusiasmo por inteligência artificial e infraestrutura de cloud continuou a alimentar ganhos desproporcionais em Tecnologia ao longo do ano. A tese é reforçada pela aquisição de FactSet Research Systems, vista como beneficiária de eficiências internas e funcionalidades avançadas para clientes apesar de receios existenciais sobre IA. Generac é enquadrada com momentum significativo e potencial de crescimento de longo prazo no mercado de data centers, beneficiando do aumento de necessidades energéticas e expansão de infraestrutura de IA.

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Os gestores referem que o entusiasmo com inteligência artificial e infraestrutura cloud continuou a alimentar ganhos desproporcionados no sector tecnológico. Defendem Oracle como peça-chave na transição para plataforma de IA, sublinhando crescimento da Oracle Cloud Infrastructure e aumento de investimento em infraestrutura de IA, apesar da pressão de margens e financiamento dos compromissos.

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A gestora articula tendência estrutural de adopção contínua de inteligência artificial como contribuidora para ganhos de produtividade e reposicionamento competitivo entre indústrias. O entusiasmo por IA e infraestrutura cloud continuou a alimentar ganhos elevados em Tecnologia ao longo de 2025. A gestora qualifica que os benefícios estão distribuídos de forma desigual, reforçando a estreiteza da liderança de mercado e levantando questões sobre a durabilidade dos padrões recentes de desempenho.

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Tese articulada via múltiplas posições explícitamente ligadas à vaga de capex em IA. SK Hynix descrita como provider full-spectrum de memória posicionada para a próxima vaga de buildout de infraestrutura, com liderança em HBM (cliente-chave Nvidia) e vantagem técnica em HBF emergente. First Solar capitaliza tightness no mercado solar utility-scale e expansão de electricity demand associada a data centers. Fortum (Nórdico) iniciada com tese de PPAs acima de mercado para hyperscalers. HPE iniciada com upside em servers e networking AI-driven.

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Tese articulada via múltiplas posições explícitamente ligadas à vaga de capex em IA. SUMCO posicionada em wafers epitaxiais e produtos avançados críticos para CPUs, GPUs e Edge AI. Lasertec descrita como nearing pivotal inflection point em process control intensity à medida que indústria transita para high-volume manufacturing, com APMI tool a permitir inspecção mais eficiente. Fortum (Nórdico) iniciada com tese de PPAs acima de mercado para hyperscalers, beneficiando de low cost power, climas frios e fibra. Horiba iniciada como exposição lower-cost a WFE (deposition/etch) sem riscos geopolíticos da China.

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A Aristotle articula crescente escrutínio do mercado sobre a circularidade da receita ligada à IA (empresas comprando serviços de IA umas às outras para inflacionar vendas), a magnitude do capex em IA e a durabilidade do retorno desse investimento de longo prazo. A equipa enquadra este escrutínio como factor de risco emergente que ganhou peso ao longo do trimestre, mesmo enquanto o entusiasmo em torno da IA continuou a propulsar mega-caps tecnológicas.

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A gestora descreve crescente escrutínio sobre AI-related revenue circularity (empresas a comprarem serviços de IA umas às outras impulsionando vendas), a escala massiva do capex relacionado com IA e a durabilidade dos retornos de longo prazo on investment. Investidores começaram a questionar a capacidade de financiar os largos compromissos associados ao buildout de data centers, o que resultou em mudança de liderança de mercado. Oracle detraiu por concentração de ~55% do backlog em OpenAI e dívida significativa para compromissos de datacenter dos próximos 3-4 anos. Postura cautelosa face a directos beneficiários hyper-leveraged, mantendo NVDA, MSFT, GOOGL, AVGO no top 10.

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A gestora descreve crescente escrutínio sobre AI-related revenue circularity (companies a comprarem serviços de IA umas às outras impulsionando vendas), a escala massiva do capex relacionado com IA e a durabilidade dos retornos de longo prazo on investment. Investidores começaram a questionar a capacidade de financiar os largos compromissos associados ao buildout de data centers de IA, o que resultou em mudança de liderança de mercado a meio do trimestre. Oracle detraiu por concentração de ~55% do backlog em OpenAI e dívida significativa para compromissos de datacenter dos próximos 3-4 anos; AMD detraiu por questionamento dos planos massivos de capex da OpenAI e descontagem das receitas futuras associadas — sentimento sobre semicondutores de IA virou negativo em Dezembro com compressão de múltiplo. A gestora mantém posições nos hyperscalers (NVDA 14,47%, MSFT 11,36%, GOOGL 6,27%, AMZN 7,43%, AVGO 4,31%, META 4,03% no top 10) mas reconhece o debate estrutural.

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Após começo do trimestre com continuação do regime risk-on pós-Liberation Day, mercado registou breve sell-off em Novembro por crescentes preocupações com potencial bolha de capex e valuations em IA, em paralelo com re-pricing pelo mercado da probabilidade de corte da Fed em Dezembro. Russell 2000 acabou por repicar para novo máximo de sempre em meados de Dezembro à medida que optimismo sobre IA-driven productivity e resiliência do consumer spending sustentaram ganhos. A gestora não detém quantum computing stocks nem SaaS sem lucros — security selection em information technology contribuiu por ausência destes nomes na carteira durante o sell-off.

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Os gestores reconhecem boom de capex de IA mas pesam-no contra debate sobre circular financing e atrasos em construção de centros de dados. Continuam a identificar oportunidades em fornecedores de tecnologia superior — Coherent (fotónica), Astera Labs, Monolithic Power Systems e Pure Storage — bem como em capex industrial de suporte (Modine Manufacturing em arrefecimento, WESCO em sistemas eléctricos, Baker Hughes em equipamento de gás natural para centros de dados).

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A equipa mantém convicção em capex de IA com foco em empresas que ganham quota com tecnologia superior. Coherent, Astera Labs, Monolithic Power Systems e Pure Storage são apontadas como bem posicionadas para beneficiar de força de investimento e ganhar quota via tecnologia que melhora desempenho e eficiência de data centers. A equipa nota debate activo sobre capex de IA entrando em 2026, pesando momentum forte contra preocupações de circular financing e atrasos em construção de data centers. MACOM contribuiu como hardware semiconductor enabler de IA; MongoDB beneficiou da posição como leading database para AI applications.

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Meta sinalizou ainda mais investimento em infraestrutura de IA, com opex a crescer +40% no Q3. As gestoras partilharam preocupação inicial sobre o quantum, mas após conversas com a empresa ficaram mais confortáveis com o compromisso de manter crescimento de operating profits consolidados. Lam Research é a beneficiária directa: a procura de "tidal wave" de hyperscalers cash-rich sustenta pricing dos semicondutores.

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A equipa mantém convicção em capex de IA com foco em empresas que ganham quota com tecnologia superior. MACOM e Semtech são apontadas como bem posicionadas para beneficiar de força de investimento e ganhar quota via tecnologia que melhora desempenho e eficiência de data centers. Modine Manufacturing surge como caso central de exposição via cooling para hyperscale. A equipa nota debate activo sobre AI-related capital spending entrando em 2026, pesando momentum forte contra preocupações de circular financing e atrasos em construção de data centers.

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Equipa nota que enthusiasm em IA permanece central driver, mas foco do investidor deslocou-se de early-stage adoption narratives para questões de monetização, intensidade competitiva e sustentabilidade do capex elevado. Hyperscalers com capital intensity crescente desafiam uma das core growth assumptions — large cloud e AI platforms sinalizam capex sustained ou accelerating para datacenters, chips e infraestrutura energética, levando investidores a reavaliar near-term free cash flow trajectories e return profiles. Posicionamento do fundo: long Alphabet (caso de in-house TPUs como vantagem competitiva) e Lam Research (beneficiário direto de chip equipment buildout).

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Shah refuta a tese de bolha de IA explicitamente — múltiplos forward P/E de COST e WMT excedem NVDA, segundo o gestor, o que considera incompatível com bolha. Articula que mercados subestimam sistematicamente a duração da dominância de plataformas estabelecidas (Alphabet como case study) e que a asimetria de retornos vem de duração, não obscuridade. AMD apresentada como share-gain de longo prazo em data centers e infra-estrutura de IA.

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Memória semicondutora foi um dos vencedores do ano por procura high-bandwidth memory para datacenters de IA num industry consolidado. Micron reportou resultados sólidos em FY4Q25 e revisou em alta a projecção de 1Q em receitas, lucros e margens, com pricing up sequencialmente em DRAM e NAND. Direcção vê tightness em supply ao longo de CY26.

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A gestora articula que SpaceX e X.AI Holdings Corp. — ambas fundadas por Elon Musk — accounted for the vast majority of relative gains in the period via capital raises a valuations significativamente superiores. SpaceX a $800B mcap quarter end (vs $47B na aquisição 2020), X.AI a $230B (vs $25B aquisição 2024). Em xAI, Colossus 1 entrou em operação em 122 dias com 100.000 GPUs, Colossus 2 deployment ainda mais rápido, com facility de treino de 1 gigawatt em pipeline. Grok versão 5 deverá usar recursos expandidos.

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Goldman Sachs estima US$400 mil milhões de capex de IA em 2025 (quase a duplicar face a 2024) com crescimento para US$525 mil milhões em 2026; gestora cita como factor de suporte ao setup económico de 2026

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A gestora apresenta o capex em IA como tese central e durável. Broadcom AI revenue cresceu 65% para $20B em FY2025 (quase um terço do total); AI backlog atingiu $73B (quase metade do total $162B); XPU customers passaram para 5 incluindo Anthropic. NVIDIA evoluiu de graphics-card supplier para o leader em AI infrastructure com co-design extremo de meia dúzia de chips simultaneamente. TSMC fabrica todos os accelerators e a competitive position em leading-edge mantém-se com 90% de quota em sua categoria. Stock selection em IT adicionou 403bps absolutos no ano; semicondutores 326bps com fundamentais a explicarem >100% dos ganhos.

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A gestora articula advanced semiconductor/AI como tese central de overweight em Taiwan e Coreia. TSMC contribuiu +1,37% (maior contribuidor) com demanda robusta para AI chips, liderança tecnológica e pricing power. SK hynix +1,00% via DRAM/NAND pricing em alta dramática, com liderança em HBM. Samsung +0,83% com melhor execução em DRAM/HBM e logic foundry. Hyperscaler capex US estimado $550B em 2026 vs $450B antes; cumulativo $3 biliões até 2030.

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A gestora apresenta o capex em IA como tese central e durável, distinguindo seis categorias de beneficiários: builders directos (NVIDIA, Broadcom, TSMC, ASML, MPS, xAI), providers de infraestrutura para outros (Amazon, Alphabet, Cloudflare), companies que já adoptaram IA no core business, ganhos de produtividade longo-prazo em knowledge work, novas linhas de receita, e physical AI. Broadcom AI revenue cresceu 65% para $20B em FY2025; AI backlog atingiu $73B; XPU customers passaram de 3 para 5. Iniciou Broadcom e MPS no trimestre, ambos como apostas directas neste buildout.

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A gestora destaca duas capital raises decisivas no trimestre: SpaceX a $800B mcap quarter end (vs $21,6B aquisição 2017) e X.AI Holdings a $230B mcap quarter end (vs $25B aquisição 2024). Em xAI, Colossus 1 entrou em operação em apenas 122 dias com 100.000 GPUs; Colossus 2 com primeiros 100.000 GPUs deployed ainda mais rapidamente, posicionando para uma facility de treino de 1 gigawatt. Grok versão 5 deverá usar recursos expandidos de Colossus 2.

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A gestora destaca que U.S. hyperscaler capex commitments para AI data centers em 2026 estão estimados em $550 mil milhões (vs $450 mil milhões anteriores) e $3,0 biliões cumulativos até 2030. O fundo expressa esta tese via NVIDIA (9,0% NAV — “stands at the epicenter of the AI paradigm”), TSMC (5,1% NAV — “ultimate picks-and-shovels supplier to AI”), ASML (key supplier ao TSMC), Amazon (AWS aggressive capex), GDS (Chinese data center), e Cloudflare (cloud networking + edge AI inference). SpaceX representa optionality longer-term para AI data centers em órbita. Reforço de TSMC foi a maior compra do trimestre.

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A gestora destaca que U.S. hyperscaler capex commitments para AI data centers em 2026 estão estimados em $550 mil milhões (vs $450 mil milhões anteriores) e $3,0 biliões cumulativos até 2030. O fundo expressa esta tese via NVIDIA (9,0% NAV — “stands at the epicenter of the AI paradigm”), TSMC (5,1% NAV — “ultimate picks-and-shovels supplier to AI”), ASML (key supplier ao TSMC), Amazon (AWS aggressive capex), GDS (Chinese data center), e Cloudflare (cloud networking + edge AI inference). SpaceX representa optionality longer-term para AI data centers em órbita. Reforço de TSMC foi a maior compra do trimestre.

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A gestora destaca a infrastructure layer como o ground zero de returns realizados: NVIDIA (>10-bagger desde investimento em 2018, posição 1 com 12,8% NAV) e Broadcom (2.5-bagger desde 2023, posição 4 com 6,4% NAV) — "returns resulted from explosive growth not multiple expansion". As capital raises decisivas no trimestre em SpaceX (mcap $800B) e X.AI Holdings ($230B) confirmaram o ciclo de capex em compute, com xAI a deployar Colossus 1 em 122 dias com 100.000 GPUs e Colossus 2 ainda mais rapidamente, target 1GW training facility.

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Os dois maiores motores do trimestre foram as duas posições privadas Disruptive Growth — SpaceX (+98,58%, contribuição +19,36 p.p.) e xAI (+106,40%, +1,08 p.p.) — revaluadas via capital raises a múltiplos significativamente superiores aos marks anteriores. SpaceX a $800B quarter end mcap vs $21,6B na aquisição 2017; xAI a $230B quarter end vs $30,6B em 2022. Colossus 1 com 100.000 GPUs em apenas 122 dias; Colossus 2 a deployar ainda mais rapidamente, com target de 1 gigawatt training facility. Grok versão 5 deverá usar recursos expandidos. Para o ano completo, Disruptive Growth contribuiu +28,23 p.p. do retorno blended de +24,74%.

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AI workloads da "Magnificent 7" (Microsoft, Meta, Amazon) a impulsionar demand explosivo para data center real estate. Supply constrained por elevated cost to build e power constraints; rents a subir. Gestora capitalisa globalmente: Equinix e Digital Realty (líderes globais), GDS Holdings (China tier-1), Goodman (Australia + global), e Prologis com growing data center pipeline. AI's physical manifestation (robotics, chip manufacturing, supply chain automation) requer mais industrial facilities — investimentos em Prologis, EastGroup, Terreno, Goodman são beneficiários.

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AI workloads da "Magnificent 7" (Microsoft, Meta, Amazon) a impulsionar demand explosivo para data center real estate. Supply constrained por elevated cost to build e power constraints; rents a subir. Gestora capitaliza globalmente: Equinix e Digital Realty (líderes globais), GDS Holdings (China tier-1), Goodman (Australia + global), e Prologis com growing data center pipeline. AI's physical manifestation (robotics, chip manufacturing, supply chain automation) requer mais industrial facilities — beneficiários: Prologis, EastGroup, Terreno, Goodman.

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A gestora articula que a construção de infra-estrutura de IA é o driver fundamental por trás dos seus melhores performers do ano. Vertiv (provider de infra crítica para data centers em electrical/thermal management, principal contribuidor Q4 com +59bps) reportou +29% organic revenue growth no Q3 e anunciou aquisição accretive de US$1B. Legence (engineering/installation/maintenance services para data centers, contribuidor com +42bps e +40% no trimestre, profiled em Top Purchases Q3) beneficia da mesma dinâmica. Citados em narrativa anual como "best stocks involved in AI infrastructure buildout" junto com aerospace/defesa.

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Tema dominante no trimestre — todos os top contributors são plays de infrastructure AI. Lumentum lidera contribuição (+2,46pp); cloud/AI infra >60% receita; EML sold out até 2026; capacidade indium phosphide a expandir 40% nos próximos trimestres. Coherent (+1,33pp) — maior western optical transceiver maker; >60% receita em networking; six-inch wafer ramp duplica capacidade interna em Texas e Sweden; optical circuit switches já com shipments para 7 customers ($2B market). TSMC (+0,58pp) — >90% share em sub-7nm, Arizona yields comparáveis a Taiwan, projecção 15-20% EPS growth next 5 years. Broadcom (5,6-bagger) — custom accelerator wins: Google, Meta, ByteDance, 4º customer $10B orders, OpenAI 10GW deal. NVIDIA permanece top holding (11,8% NAV) e 6,2-bagger.

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A gestora identifica o entusiasmo por inteligência artificial e o capex enorme em infraestrutura associada como um dos três catalisadores centrais do rally do trimestre. Não articula tese bullish direccional: posiciona-o como driver de mercado a observar e como contexto para a exposição via Keysight, beneficiária do crescimento mais rápido em wireline ligado a IA (aproximadamente 10% das receitas em 2025).

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Schwartz descreve IA como tendo impacto real mas em fase muito inicial do ciclo, com várias empresas a tentar transformar-se em plays de IA via promoção bolsista intensa apesar de fundamentais frágeis. Legacy data centers consomem capital com retornos levered de single digits, contabilidade squishy e endividamento elevado. Bifurcação Class A versus Class B office é estendida como analogia para a divergência entre data centers novos e legacy.

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A gestora articula que o investimento corrente em infra-estrutura de IA é impulsionado pelo rollout de GPUs Blackwell-class e por ramp-up de capacidade de compute por hyperscalers e governos soberanos. Iniciativas nacionais de AI e cloud descritas como a igualar ou exceder a escala de investimentos tradicionais de hyperscalers, fuelled por procura por advanced semiconductors, networking e supporting technologies, e a acelerar o desenvolvimento de cadeias de fornecimento regionais. Reposicionamento do portfolio aumenta exposição a hardware, semicondutores e software ligados ao stack de IA.

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A gestora articula explicitamente o capex em IA como driver estrutural de várias contribuições positivas no ano. Comfort Systems (FIX) emerge como beneficiária-chave da procura por construção de data centers e MEP contracting, ultrapassando expectativas de mercado e a sua própria orientação com revenue +20% e backlog em expansão. Vistra (VST) assinou PPA grande com hyperscaler para a sua nuclear Comanche Peak no Texas, com potencial para deals adicionais. Monolithic Power (MPWR) beneficia da plataforma NVIDIA Blackwell e perspectiva positiva para Rubin, com diversificação para AMD/TPU/Trainium a reduzir concentração de cliente. Tese central de exposição a infraestrutura de IA via mid-caps especializados.

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Pavese enquadra o capex em IA como força equiparável aos maiores ciclos de investimento da história — caminhos-de-ferro, electricidade, broadband — e argumenta que em cada caso o excesso de entusiasmo levou a sobreinvestimento, asset prices desligados de fundamentais e perdas catastróficas para os capital providers. Capex dos hyperscalers saltou de 0,6% para 1,4% do PIB e caminha para 2,1%, aproximando-se dos picos históricos. Tese central: gains económicos da tecnologia tendem a ser capturados a jusante por consumidores e empresas que a usam, não pelos primeiros investidores.

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A pergunta dominante para 2026 é a mesma de 2025: estamos ou não numa bolha de IA? A gestora reconhece bolsas de excesso especulativo mas argumenta que, ao contrário da fibra de 2000 — construída para aplicações que demoraram 7-10 anos a chegar, com 23 falências pelo caminho —, hoje não existe capacidade de computação suficiente para a procura actual. Três mega-tendências convergem: a transição dos datacenters de CPU para GPU (cerca de um bilião de dólares por ano em datacenters tradicionais), a substituição dos sistemas de recomendação por sistemas centrados em GPU e, ainda por provar, a robótica e os agentes digitais. O buildout de infra-estrutura é a parte mais segura da cadeia de valor da IA.

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A gestora descreve o investimento em IA como motor estrutural do mercado em 2025 e tailwind central para 2026. Os sectores de communication services e tecnologia lideraram o desempenho pelo terceiro ano consecutivo, com mega-caps TMT a contribuírem cerca de metade do retorno do S&P 500. Lam Research é enquadrada como fornecedor líder de equipamento para requisitos de memória para IA. O super-ciclo de IA continua a fornecer suporte forte mas com riscos: investidores menos dispostos a underwriter capex agressivo e debate sobre bolha de IA aumentou.

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A gestora descreve o ciclo de investimento em IA como tendo acelerado notavelmente em 2025 e antecipa continuação no início de 2026, com adopção e use cases a determinar a duração esperada do ciclo. Base case é um ciclo de investimento prolongado em que bottlenecks de fornecimento de energia permanecem como gating factor para trazer nova capacidade de compute online no curto e médio prazo. Stocks ligados ao buildout de infraestrutura para AI data centers foram strong performers em 2025 e podem continuar a fazê-lo, salvo um pullback inesperado de capex dos hyperscalers. A gestora mantém visão equilibrada face ao debate sobre bolha, considerando que o cepticismo dos investidores é saudável e pode suportar um ciclo mais prolongado.

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A gestora descreve o ciclo de investimento em IA como tendo acelerado notavelmente em 2025 e antecipa continuação no início de 2026, com adopção e use cases a determinar a duração esperada do ciclo. Base case é um ciclo de investimento prolongado em que bottlenecks de fornecimento de energia permanecem como gating factor para trazer nova capacidade de compute online no curto e médio prazo. Stocks ligados ao buildout de infraestrutura para AI data centers foram strong performers em 2025 e podem continuar a fazê-lo, salvo um pullback inesperado de capex dos hyperscalers. A gestora mantém visão equilibrada face ao debate sobre bolha, considerando que o cepticismo dos investidores é saudável e pode suportar um ciclo mais prolongado.

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A gestora mantém exposição a holdings de infraestrutura de IA, antecipando que leading-edge large language models continuem a escalar e a empurrar capex acima do consenso. Articula uma arms race entre hyperscalers e até nações soberanas para ganhar em IA. Reconhece a sofisticação crescente: infraestrutura é hoje uma oportunidade mais bem compreendida, pelo que excess returns requerem entendimento mais profundo de futuros desequilíbrios supply-demand e capacidade de identificar empresas que possam ajudar a resolvê-los. Como "students of history", a equipa sabe que capital cycles não duram para sempre mas vê mais espaço para correr no tema. Posições expressas: Ciena (optical networking para data centers) e MongoDB (NoSQL cloud beneficiário de IA).

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O capex em IA deverá alargar-se dos chips para geração eléctrica, desenvolvimento de sites, arrefecimento e redes. Os gestores antecipam que governos noutros mercados desenvolvidos seguirão para manterem competitividade, suportando avaliações de mercado público e privado.

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Tese articulada via Oracle vs Broadcom: ambas surgiram em 2025, mas Oracle exige hundreds of billions em construção de data centers que tensionam o balanço e podem comprometer o investment-grade rating; margens e returns on invested capital potencialmente inferiores aos do negócio software original. Investidores começaram a questionar o backlog. Strategy reduziu significativamente a posição (mantém modesta). Broadcom, em contraste, exige menor capital incremental e a sua estratégia (ASICS chips para diversificação face a Nvidia) joga as suas core strengths — peso largamente mantido. AI será game-changer "tecnologicamente" mas não garante outcomes financeiros para os incumbentes actuais.

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Os gestores reconhecem AI como oportunidade powerful de longo prazo mas notam que early beneficiaries em semicondutores e infraestrutura já viram ganhos significativos. Foco em ter não apenas a exposição correcta dentro do AI complex mas também outras apostas ofensivas no portefólio para posicionar bem caso o leadership de mercado alargue. Broadcom continuou a executar bem com forte procura por custom silicon a suportar AI workloads, mas adopção foi também usada como source para fundar outras posições mais atractivamente valorizadas.

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As gestoras destacam como surpresa do ano o pace de capex increases pelos cloud hyperscalers, a emergência súbita de OpenAI e Anthropic como fontes de mil milhões em AI spending, e o move da Alphabet a vender custom AI chips aos competidores. Reconhecem AI como a tecnologia mais transformadora das suas carreiras de investimento mas advertem para mudanças nos perceived winners and losers. Capex elevado ainda em estágio inicial face a peak historical investments em US Tech/Telecom anos 1990 ou US Auto Infrastructure anos 1910.

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Aram Green observa que stocks de growth perderam para value à medida que o trade IA perdeu momentum e investidores começaram a questionar quando é que biliões de dólares de capex levarão a retorno significativo. Em simultâneo, o Strategy expandiu exposição a empresas privadas com participação em private placement da OpenAI — criadora do ChatGPT, que inauguraram a vaga de capex em large language models e continua a atrair biliões de investimento. Posicionamento misto: redução de application software exposta ao tema mas manutenção de exposição estrutural via nomes de infraestrutura (Vertiv, Comfort Systems, Vistra, Coherent) e via vehicle privado para o líder do tema.

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Os gestores referem o ciclo insaciável de investimento em capex de IA como driver de retoma do mercado e identificam Bloom Energy como beneficiária directa via fornecimento de energia alternativa a data centers electricity-starved. Sem expectativa de diminuição material deste investimento no curto prazo. Reconhecem porém que a liderança fora deste cluster permanece estreita e antecipam alargamento em 2026.

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Tese central do fundo: o capex acelerado em centros de dados sustenta crescimento estrutural em fornecedores de equipamento, memória e serviços cloud. A gestora reconhece concerns sobre o caminho de capex para geração de cash-flow (Oracle e Meta detraíram por estas razões) mas mantém convicção na durabilidade da procura. Oracle reporta RPO (obrigações contratuais remanescentes) acima de $500 mil milhões; Micron projecta $100 mil milhões de TAM em memory chips até 2028 e tem produção total de 2026 já vendida com pricing locked through the following year.

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A procura por chips utilizados em aplicações de HPC — descritos pelas próprias gestoras como sinónimo de IA — é apresentada como motor do crescimento recente da TSMC. A tese é enquadrada de forma cautelosa: não tentam predizer os vencedores de longo prazo da disrupção tecnológica, optando antes por expor o portefólio à infraestrutura crítica subjacente.

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O gestor articula que Nebius opera com 2,5 GW de potência contratada para final de 2026 (com 800 MW a 1 GW conectados) e contratos de cinco anos com Microsoft (~17,4 mil milhões USD, opções a 19,4) e Meta (~3 mil milhões USD). Os contratos são capacity-constrained, não demand-constrained. A tese é que o mercado vê Nebius como newcomer apesar de execução comprovada.

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Ryther articula o regresso ao crescimento da procura de electricidade nos países OCDE como tese central de Siemens Energy. Após década de estagnação em que ganhos de eficiência foram compensados pelo aumento de utilização eléctrica, manutenção adiada de infra-estrutura, electrificação contínua e ascensão rápida da IA convergem num novo ciclo de procura. Siemens Energy é apresentada como beneficiária directa via geração e transmissão eléctrica de classe mundial.

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O tema de gastos em IA continuou a ser primary driver dos mercados accionistas em 2025. Top performers do portfolio tenderam a ser beneficiários do ongoing AI-spending buildout, incluindo vários contributors em industriais, materiais e tecnologia de informação. Ciena beneficiou de optimismo em torno de procura hyperscaler e AI-related; WESCO International beneficiou da expansão rápida do seu negócio de data center, que atingiu cerca de 20% da receita total.

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Gestor descreve "almost no limit" no capex de data centers (OpenAI US$300bn em cinco anos, Meta Hyperion de cinco gigawatts equivalente a cinco centrais nucleares), com resultados e order books de fornecedores de infraestrutura computacional a subir fortemente. Exposição via Applied Materials, ASML (top contributors) e Broadcom (initiation). Stance mixed pelo reconhecimento explícito de "increasing unease" sobre circular financing, em que vendedores financiam clientes via empréstimos ou equity.

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Tese central da carta. O gestor articula que AI requer investimentos massivos em data centers, networks, AI-related enterprise software e cybersecurity, e que o crescimento exponencial de computing power e a migração para a cloud continuarão irrespectivamente dos retornos dos AI investments. Picks-and-shovels providers — chip manufacturers, cooling systems, high-bandwidth networking, renewable energy para data centers — são posicionados como long-term winners independentemente de quem ganhar a AI arms race. Broadcom é o caso bandeira: Q1 AI revenue projectada +100% YoY para USD 8,2bn; FY2026 trajectory revista de USD 40bn para USD 50bn; follow-on orders da Anthropic e quinto hyperscale customer.

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Andrew Martin reconhece a robustez aparente do PIB dos EUA e G-10 como consequência directa do capex em IA e infraestrutura associada, mas argumenta que fora desse complexo a maioria das empresas globais enfrenta headwinds materiais. Vê esta dinâmica como semi-recessiva para sectores tradicionais e recomenda foco em empresas adjacentes ao spending wave: tecnologias relacionadas (Edge AI, LLMs locais, IA embebida) ou indústrias que crescem como subprodutos do investimento em IA.

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Gestores articulam que o entusiasmo com IA continuou a alimentar o desempenho do mercado, particularmente via construção de infraestrutura. Posicionamento explícito em beneficiários: APH com crescimento orgânico de 41% no segmento IT Datacom, TT com data center cooling como contributor forte. ADI e KEYS também referenciados como expostos a infraestrutura ligada a IA. Reconhecem em paralelo que valuations em nomes IA-related estão alargadas e a sustentabilidade da expansão começa a ser questionada.

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Tese central da gestora: as holdings do fundo no segmento de capital goods de industrials estão concentradas em empresas "picks-and-shovels" que habilitam o massivo buildout de capacidades de IA em curso. Estas empresas geram free cash flow positivo, têm catalisadores stock-specific a impulsionar crescimento de lucros e balanços conservadores ou de net cash. A exposição é o maior overweight sectorial do fundo (industrials +13,24 pp vs benchmark). Coherent (componentes ópticos de precisão) e Lumentum (óptica e fotónica para comunicações de alta velocidade) são instâncias complementares via tech hardware, ambos com resultados muito acima de expectativas alimentados pelo surge em investimento de infraestrutura de IA.

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Smith apresenta tabela detalhada de capex dos quatro hyperscalers (Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft) crescendo de 93 mil milhões USD em 2020 para 332 mil milhões USD estimados em 2025 e 398 mil milhões USD estimados em 2026. Nota ainda Oracle (50 mil milhões USD em 2025/6) e CoreWeave (cerca de 25 mil milhões USD em 2026) fora da tabela. Articula que mesmo que IA transforme vidas, isso não garante retorno adequado sobre o capital investido, citando o paralelo com a Vodafone-Mannesmann (PE 54/56 em 2000, valor destruído). Sugere que cash conversion de 94% da carteira (vs. histórico de 100%) é consequência directa do capex de Alphabet, Microsoft e Meta.

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Tese estrutural central da carta. A gestora articula que se um terço dos utilizadores de internet começar a interagir com serviços de IA via voz cerca de 20 minutos por dia, os requisitos globais de computação podem triplicar. Posicionamento: ASML como campeão indiscutível de litografia EUV; TSMC como fabricante posicionado num business cada vez mais competitivo no design (cloud companies a desenharem chips próprios); Legrand, Schneider Electric e Microsoft em power, cooling e suporte de eficiência.

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Poppe articula cepticismo histórico sobre o retorno do massivo capex em IA, traçando paralelo com a construção rápida de caminhos-de-ferro no século XIX e de infraestrutura de comunicações no fim do século XX — tecnologias que mudaram a vida dos americanos mas onde os verdadeiros vencedores foram os utilizadores, não os construtores. Sinaliza emergência de circular deals (Nvidia financia clientes não rentáveis que compram chips Nvidia premium-priced) como sinal de reforço artificial de preços.

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Bilateral. Lado positivo: AI como driver de procura estrutural por cobre e validação da tese long em copper futures options. Lado negativo: exposição short pequena à IA com um short específico contra Einhorn (esperam que a empresa eventualmente falhe), nova short medium-sized iniciada em Q4. Memory prices a disparar com AI capex pressionam PCs (HPQ exitada por isso). Vista persistente de cepticismo sobre AI stocks como um todo.

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A equipa observa que IA dominou liderança de mercado em 2025, elevando valuations em chipmakers e plataformas de software AI, mas enquadra capex AI como tema onde stocks já parecem priced to perfection. Sandisk beneficiou directamente da AI-driven demand for storage, com retorno de 111,57% no trimestre, levando a trim. Amkor Technology — também beneficiária de surging AI demand — foi trimmed por valuation, dado que resultados e cash flow não acompanharam apreciação. Para esta equipa quant value, AI é uma fonte de oportunidades de trimming, não de adição de exposição.

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Tese central da carta: AI não é trade monolítico mas regime de capex com dois grupos. Hyperscalers (Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft) com cumulative spend a centenas de mil milhões. Segundo grupo — physical enablers — inclui foundries (TSMC), equipment suppliers (ASML), power/cooling (Amphenol, Delta Electronics, Schneider Electric, Fabrinet). Carteira possui exposição a ambos via lentes de qualidade e valuation razoável, evitando highest flyers cuja capacidade de self-fund é questionável.

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Vertiv re-entrada como compounder de qualidade com tailwinds seculares. Orders growth +60% YoY no Q3 sem contribuição material de mega data-center deals recentemente anunciados. Management referenciou ~100GW de incremental data-center capacity additions 2024-2029. A ~$3,5mm por MW e assuming 20% share, 100GW implica ~$60bn incremental revenue para Vertiv. Forecast acima de consensus para 2026+ driven por hyperscale e AI capex.

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As gestoras descrevem investidores especulativos a recompensar supostos vencedores da IA com avaliações elevadas, atribuindo grau de permanência a benefícios de receita cuja duração consideram questionável. Argumentam que a euforia se estendeu para além do core dos chips e datacenters, contagiando avaliações de empresas Quality Value e Deep Value em mid caps — incluindo Deep Value que tipicamente não beneficia de tailwind tecnológico. Reiteram respeito pelas contribuições reais da IA na economia, mas mantêm cepticismo sobre se os fundamentais justificarão avaliações actuais durante tempo suficiente.

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A equipa enquadra o ciclo AI como narrativa dominante em 2025 com valuations especulativas em supostos vencedores. Cita posição saída em Agosto — caracterizada como AI arms dealer de capacidade de datacenters — cujo capex disparou ao ponto de a empresa deixar de gerar free cash flow pela primeira vez em mais de trinta anos. O mercado adicionou mais de 300 mil milhões de capitalização após encomenda da OpenAI; até início de Dezembro mais de 500 mil milhões tinham sido apagados à medida que o mercado começou a questionar como a OpenAI financiaria a encomenda. Pela própria admissão da OpenAI, a empresa só será rentável em 2028 no melhor cenário, com analistas a apontarem 2030 como mais realista.

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Werres articula a onda de capex em IA como fonte estrutural de força do PIB americano: Big Tech anunciou mais de US$660 mil milhões em capex planeado para 2026, principalmente em chips de IA e data centers, +80% face ao valor já gargantuan investido em 2025. Identifica dois canais de transmissão para a economia — o impacto directo dos investimentos AI-related e o wealth effect das valuations de equities públicas e privadas expostas ao tema.

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A equipa contesta a narrativa capital-light usada para justificar múltiplos elevados, notando que a intensidade de capital do mercado está a subir e deve continuar a subir. Hyperscalers gastaram cerca de 400 mil milhões USD em capex em 2025, com expectativa de +25% em 2026. A leitura é cautelosa sobre a sustentabilidade dos retornos sobre capital implícitos nos múltiplos actuais.

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Os gestores capturam o duplo lado do tema. Advanced Micro Devices beneficiou de demanda forte por chips AI-optimized, parcerias com hyperscalers e vendas recorde de GPUs para AI workloads, sendo top contributor. Oracle foi top detractor face a receios de endividamento excessivo para financiar expansão de data centers suportada pela OpenAI. O sector IT sofreu AI-related indigestion em Dezembro por preocupações com capex elevado e financiamento de mega-projectos.

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Demanda por datacenter capacity descrita como "profound" — Microsoft com aproximadamente USD 400 mil milhões em contracted backlog (cerca de dois anos de cloud revenue) com Azure a acelerar. AWS revenue a inflectir materialmente faster than expected há 4 anos. Amphenol como vencedor estrutural de interconnect em AI-focused datacenters com revenue +50 por cento, OI +80 e FCF +90 em 2025. Semis approaching USD 1 trilião anuais com TSMC a guiar growth de 30 por cento+ pelo segundo ano consecutivo. Stance bullish reflecte multi-year visibility mas com acknowledgment de que "at some point supply will overshoot demand".

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O gestor enquadra os anúncios de capex em IA do Q3-Q4 como crescentemente promocionais e sobre-extrapolados, e descreve o repricing de Outubro- Novembro como retracção saudável de posicionamento especulativo. A capacidade dos hyperscalers e dos AI labs em demonstrar ROI tangível é listada como variável-chave que determina o intervalo de exposição líquida do fundo no primeiro semestre de 2026.

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Tese central da carta: o capex em data centers é o driver estrutural de crescimento. Oracle (top detractor) é defendida como leader no mercado de IA com posição forte em hyperscale e relacionamentos com parceiros de IA, tendo assinado contratos multi-bilionários que aumentaram materialmente os RPOs (obrigações de receita futura). Eaton (top detractor) fornece soluções energy-efficient de power management para data centers; gestora vê constrangimentos de produção como short-term issues. Demand por IA está a superar capacidade disponível; hyperscalers investem a ritmo acelerado.

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A IA permaneceu tendência dominante: NVIDIA atingiu 5 biliões de dólares de capitalização, com rally a alargar-se a memória e ao restante da cadeia de valor de IA. TSMC (top contributor, avg weight 3,80%) revistou orientação anual de receitas de 30% para 35% face a procura "explosiva" em IA de consumo, empresarial e soberana. Keysight Technologies (top contributor) é descrita como forma defensiva de lower-beta de participar no buildout de infraestrutura de IA. Concerns sobre valorizações sobre-esticadas levaram a volatilidade pontual (Oracle a corrigir), mas procura estrutural mantém-se robusta.

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Beiro reafirma e estende a tese do artigo de Dezembro "The A.I. Bubble: A Value Investor's Perspective", traçando paralelos com a expansão das companhias aéreas nos anos 40 e a bolha das telecomunicações de finais dos anos 90. Reconhece a crítica de que as empresas de IA têm vantagens estruturais — efeitos de rede, economias de plataforma, mercados oligopolísticos — mas argumenta que essas mesmas vantagens são a justificação intelectual para preços que assumem execução perfeita durante décadas. Ilustra com Amazon ao pico de 2000: melhor negócio dos últimos trinta anos, mas década perdida para quem comprou ao preço errado.

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A equipa enquadra Microsoft como detractor do trimestre pela mudança de foco do mercado para uma fase de investimento extraordinariamente pesada, com data center e power constraints a criar variabilidade quarter-to-quarter no upside percebido. O elevado AI infrastructure build-out e faster refresh cycles em computing alimentam preocupações com pressões sobre cloud margins e FCF conversion. Jensen vê estas dinâmicas como temporais e não estruturais — capex hoje constrói scarce capacity e platform advantage para amplificar poder de lucros à medida que workloads de IA amadurecem da experimentação para produção.

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A gestora destaca o surto de despesas de capital ligadas à IA como um dos temas centrais de 2025 e adopta uma postura céptica: embora a inovação tecnológica possa gerar progresso económico real, a história mostra que os ciclos de capital raramente produzem vencedores uniformes. Retornos elevados tendem a atrair concorrência, conduzindo com frequência a excesso de capacidade e a resultados diminuídos para os accionistas. O entusiasmo, por si só, não constitui tese de investimento suficiente, mantendo-se crítica a disciplina de afectação de capital.

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Referência ao tema introduzido na carta anterior. As gestoras citam o crescimento do financiamento circular entre empresas de IA como encorajamento para a tese de proximidade do fim de ciclo. Não há posição directa em empresas de IA no portefólio; o tema funciona como contexto para o posicionamento defensivo geral.

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Tema retomado da carta anterior: financiamento circular entre empresas de IA citado como encorajamento para a tese de proximidade do fim de ciclo. Não há posição directa em empresas de IA no portefólio; o tema funciona como contexto macro para o posicionamento defensivo.

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MACOM Technology Solutions, long-time holding e top contributor individual, é high-growth analog semi com exposição a data center e defesa — ambos a mostrar crescimento significativo. Share gains de novos produtos supercarregaram crescimento, e self-help initiatives estão a melhorar margens. Posicionamento único da empresa e revisões positivas de receitas e de resultados levaram a valuation para banda superior do peer group. Investimento continuado em IA referenciado entre drivers de crescimento económico e de resultados para 2026.

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Gestores reconhecem que ainda há uma enorme quantidade de investimento em IA pela frente, mas sinalizam riscos materiais: constraints em power, labour e materials; investimento crescentemente reliant em debt funding com massive bond issuances esperadas em 2026; qualquer impediment no sistema de crédito pode afectar a pace do spend. Risk amplificado pelo facto da economia dos EUA estar increasingly reliant neste growth driver, com Jason Furman a estimar que IA foi responsável por 92% do crescimento do PIB no 1º semestre de 2025 (sem IA, growth teria sido apenas 0,1%). Intra-quarter spike em risk premiums em Q4 reflectiu estas preocupações.

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A gestora articula entusiasmo de longo prazo pela IA mas cautela pronunciada sobre o momento do ciclo: cita projecção McKinsey de quase $7 biliões em capex global de data centers até 2030 (vs ~$500 mil milhões para cloud, ~$5 biliões para o boom industrial em décadas) e descreve a transição actual para uma "fase de risco elevado" com fluxo de capital abundante, uso crescente de dívida e estruturas de financiamento invulgares. Mantém posições em mega-caps tech (MSFT 10,75% NAV, NVDA 9,40% NAV) mas declara explicitamente "remain wary of these companies and even warier of their valuations".

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A gestora articula entusiasmo de longo prazo pela IA mas cautela pronunciada sobre o momento do ciclo. Cita projecção McKinsey de quase $7 biliões em capex global de data centers até 2030 (vs ~$500 mil milhões para o cloud build-out, ~$5 biliões para o boom industrial em décadas) e descreve a transição actual para uma "fase de risco mais elevado" com fluxo abundante de capital, uso crescente de dívida e estruturas de financiamento invulgares. Reconhece que "o entusiasmo inicial da fase de construção é muitas vezes curto e cheio de promessas (e empresas) que não cumprem as expectativas".

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Capex acelerou em hyperscalers em 2025 e é esperado aumentar de novo em 2026. Investidores começaram a escrutinar o return profile dos investimentos de Oracle (~$500 mil milhões em contratos, incluindo OpenAI) e de Microsoft (exposição contractual à OpenAI). Mar Vista mantém Microsoft com convicção suportada por força financeira e cash flow operacional em expansão; reduziu Oracle por widening do range de outcomes mas mantém exposição menor.

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Capex de hyperscalers acelerou em 2025 e é esperado aumentar de novo em 2026. Investidores começaram a escrutinar o return profile dos investimentos de Oracle (~$500 mil milhões em contratos, incluindo OpenAI), de Microsoft (exposição contractual à OpenAI) e de Meta ("material step up" em capex e opex para 2026 com Meta Superintelligence). Mar Vista mantém Microsoft como top holding suportada por força financeira; reduziu Oracle por widening do range de outcomes mas mantém exposição menor; mantém Meta apesar da preocupação de calendarização.

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Listada como factor crítico a monitorizar em 2026, junto com path of interest rates, market breadth e geopolítica. Hyperscaler customers internalizing certain capabilities citado como driver da moderação de crescimento na advanced computing division da Penguin Solutions.

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Perspectiva 2026 identifica sustentabilidade dos investimentos em IA como factor crítico, com valuations elevadas e tendências de capital expenditure — particularmente entre hyperscalers — a justificar atenção próxima. Linguagem de cautela ("warrant close attention") enquadrada com referência a "excessos especulativos em partes do mercado" sugere posicionamento cauteloso face a sustentabilidade do ciclo de capex.

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A perspectiva de 2026 identifica a sustentabilidade dos investimentos em IA como variável crítica para determinar se os valuations correntes podem ser sustentadas, junto da trajectória de policy e da amplitude da participação de mercado. Linguagem cautelosa enquadra investidores a entrar no novo ano com "expectativas elevadas".

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Perspectiva 2026 identifica sustentabilidade dos investimentos em IA como factor crítico, com valuations elevadas e tendências de capital expenditure — particularmente entre hyperscalers — a justificar atenção. Linguagem de cautela ("warrant close attention") sugere posicionamento cauteloso face a excessos especulativos em partes do mercado.

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O gestor expõe o capex das Magnificent Seven a passar de $137 mil milhões há cinco anos para $306 mil milhões actualmente, com taxa de crescimento anual média de 32,6%. Adverte que, extrapolada 15 anos, esta trajectória excederia o output total da economia dos EUA — sinalizando que a presunção de extrapolação perpétua é matematicamente insustentável e implícita nas valorizações actuais.

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Kramer documenta com gráficos a "remarkable run-up" da dívida total nos seis principais players tech/AI (Oracle, Microsoft, Apple, Amazon, Meta, Google) e a aceleração das CAPEX estimates. Argumenta que algumas companies já não conseguem financiar o AI spending com free cash flow e estão a emitir nova dívida. Investors crescentemente questionam o overspending e o número de players a chase the same pot of gold.

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Tese central da carta. O continuum de despesa em data centres de IA é enquadrado como driver multi-anos: GPUs de fronteira a partir de 1 milhão de unidades exigindo gigawatts; scaling-across via networking óptico de 1,6 Tbps por Ciena; chip fab via TSMC agnóstico ao vencedor; power via Constellation Energy e GE Vernova; ferramentas de cooling/infraestrutura via Vertiv. Coreweave articulada como enabler da Oracle dentro do mesmo bucket de spending. Stack de IA materializa-se em ganhos transversais ao Fund.

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A gestora articula que Vertiv continuará a beneficiar das intenções das grandes tecnológicas em aumentar capacidade de centros de dados. A posição em Broadcom, NVIDIA, Arista Networks e ServiceNow alinha-se com a tese de infraestrutura subjacente ao buildout, e todas outperformaram no trimestre via resultados financeiros sólidos.

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Resultados de Alphabet bateram consensus em Search e Cloud, com gestoras a destacarem que a perspectiva de Cloud "remains robust given accelerating demand for AI compute". Continuam a ver Alphabet como subvalorizada em base sum-of-the-parts e vêem potencial para a liderança da Alphabet em IA impulsionar upside adicional no portfolio.

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Tese central da carta T4 2025: sobreponderação material em IT (24,1% vs 13,0% Russell) via fabricantes de equipamento e memória para semicondutores. Lam Research, KLA, Sandisk e Western Digital foram os quatro principais contribuidores trimestrais, todos articulados como beneficiários directos do build-out de IA. Gestores afirmam "no signs of a slowdown yet" na procura de data centers.

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Pernas reafirma a tese articulada na carta de T3 2025: o ciclo de capex de IA deve persistir os próximos 12-16 meses e as comparações com a bolha dot-com ou o boom/bust das telecoms são "altamente desadequadas". Esta convicção é o âncora do posicionamento equity da segunda metade de 2025 e justifica a exposição mantida a vencedores explícitos de IA em barbell com vencidos mislabeled.

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A gestora articula explicitamente que data centers AI requerem quantidade enorme de electricidade e que a inability dos power grids para fornecer essa electricidade é um dos key challenges. A tese de Bloom Energy é literalmente onsite fuel cells a converter natural gas, biogas e hidrogénio em electricidade sem combustão; a tese de Argan é construção de combined-cycle e natural gas plants para alimentar data centers. Ambas são as duas top contributors do trimestre — exposição directa via picks-and-shovels.

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A gestora atribui a estreiteza do mercado a um punhado de mega caps com exposição directa a IA. Destaca a Alphabet, que lançou o Gemini 3 — descrito como o modelo de IA de melhor desempenho — e uma nova geração de TPUs capazes de executar computações de IA a custos muito mais baixos, já com hyperscalers como a Meta a avaliar a plataforma. A procura por chipsets de IA sustenta a tese de semicondutores.

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Ao justificar a entrada em Nextracker, a gestora articula que a procura de geracao de energia devera manter-se solida devido aos requisitos crescentes dos data centers de IA e a necessidade de as empresas de servicos publicos expandirem a sua capacidade de geracao a partir de todas as fontes. A tese sustenta o crescimento da carteira de encomendas da empresa de seguimento solar.

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O trimestre confirmou o build-out acelerado de infraestrutura de IA — fundições a elevar planos de capex para 2026, Microsoft a reportar 34,9 mil milhões de dólares de capex trimestral e Meta a orientar despesas de 2026 para 78 a 82 mil milhões. O mercado penalizou a intensidade de investimento e os períodos de retorno alargados, com Microsoft, Meta e CoreWeave entre os detractores. O gestor mantém convicção de que estes investimentos reforçam a liderança das empresas e geram valor no longo prazo, articulando uma postura construtiva apesar da pressão de margem de curto prazo.

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A integração rápida de IA pode impulsionar ganhos significativos de produtividade no longo prazo e servir de contrapeso a fragilidades laborais e pressões inflacionistas. Procura forte por data centers e a necessidade de upgrades em redes eléctricas aceleraram vendas para Eaton, com expansão de margens e melhoria de ROIC. Mercado tenta determinar a duração do incremento de receitas para empresas beneficiárias de IA e do buildout de data centers.

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O Comité é beneficiário do ciclo de capex em IA através da TSMC, cujas vendas de chips de IA quase duplicaram, e da Rolls-Royce, líder em energia de reserva para centros de dados. Mostra-se, porém, cauteloso quanto à sustentabilidade de centenas de milhares de milhões de dólares em investimento, descrevendo o cenário como território desconhecido.

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As cinco maiores hyperscalers gastam cerca de 500 mil milhões de dólares por ano em capex de IA — formação de modelos, computação, data centers e infraestrutura de energia. A Bain estima que precisariam de gerar cerca de 2 biliões de dólares de receita anual até 2030 para financiar rentavelmente os data centers, contra cerca de 1,2 biliões actuais. Este gasto agressivo abrandou o free cash flow e o crescimento de lucros, deslocando os modelos de negócio de asset-light para intensivos em capital.

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Articulam que o ciclo de capex em IA representou aproximadamente um quarto do crescimento do PIB dos EUA até ao terceiro trimestre, impulsionando rotação extrema para semicondutores e equipment. Cíclicos negoceiam em múltiplos de pico, com investidores a valorizar capital equipment como compounders lineares e a negligenciar a sensibilidade ao ciclo. Tese de que a desaceleração inevitável do crescimento de capex em IA criará setup atractivo para quality compounders subvalorizados.

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Com necessidades de energia significativas e atrasos na ligação à rede, muitas empresas de data centers hyperscale focadas em IA estão a recorrer a soluções de energia distribuída e móvel. A equipa enquadra o negócio de geração de energia da Atlas Energy Solutions — uma frota de mais de 900 geradores a gás natural — como componente catalítico de crescimento rápido, com a empresa a apontar para mais de 400 megawatts instalados até ao fim de 2027, face a cerca de 240 megawatts hoje, e um mercado potencial de 2.000 megawatts.

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Tese central da carta. A SouthernSun argumenta que a inteligência artificial deixou de ser um tema tecnológico para se tornar um pressuposto macroeconómico embebido em planos de capex, modelos de valorização, estratégia corporativa e política pública. Traça o paralelo com o colapso do petróleo de 2014-15 — quando narrativa, alavancagem e confiança se reforçaram até a assunção dominante fracturar. Destaca que a infraestrutura de IA é intensiva em energia e não escala independentemente da realidade física: preços de electricidade, restrições de rede e escrutínio regulatório complicam o caminho. Stance bearish atenuada — a casa não prevê o fracasso da tecnologia, mas o erro de confundir possibilidade com inevitabilidade.

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Tese central da carta. A SouthernSun argumenta que a inteligência artificial deixou de ser um tema tecnológico para se tornar um pressuposto macroeconómico embebido em planos de capex, modelos de valorização, estratégia corporativa e política pública. Traça o paralelo com o colapso do petróleo de 2014-15 — quando narrativa, alavancagem e confiança se reforçaram até a assunção dominante fracturar. Destaca que a infraestrutura de IA é intensiva em energia e não escala independentemente da realidade física: preços de electricidade, restrições de rede e escrutínio regulatório complicam o caminho. Stance bearish atenuada — a casa não prevê o fracasso da tecnologia, mas o erro de confundir possibilidade com inevitabilidade.

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A gestora reconhece que o "AI trade" se manteve red-hot desde os anúncios tarifários e que sussurros de uma "AI bubble" permearam o mercado. Contrabalança esses receios com desequilíbrios procura/oferta e crescimento contínuo de resultados dos hyperscalers, notando que apesar de sinais de alerta semelhantes aos da Dot-Com, as empresas subjacentes continuam a desafiar as probabilidades. A exposição mantém-se via Amazon (AWS e workloads de IA), Intel (chips para data centers) e os nomes de hardware de armazenamento e EMS.

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Os gestores descrevem o «AI trade» como sobreaquecido desde os anúncios de tarifas de Abril e reconhecem sussurros de uma bolha de inteligência artificial. Argumentam, no entanto, que os receios de bolha são frequentemente mitigados por desequilíbrios entre oferta e procura ou pelo crescimento continuado de resultados dos grandes operadores de nuvem. Vêem sinais de alerta semelhantes aos da bolha das empresas pontocom, mas notam que as empresas subjacentes continuam a desafiar as probabilidades com avanços tecnológicos, finanças sólidas e avaliações razoáveis.

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As gestoras articulam que despesa em infraestrutura de IA por grandes empresas tecnológicas e adopção acelerada reforçam o optimismo sobre o papel da IA como driver de crescimento futuro. Comfort Systems USA (FIX) é o principal beneficiário articulado, com resultados do 3T25 acima do esperado suportados por procura robusta de datacenters e infraestrutura ligada a IA.

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As gestoras articulam a Fabrinet como beneficiária do upgrade de redes de data centers para padrões de comunicação mais rápidos e de menor latência, capazes de suportar workloads complexos de IA. O tema surge ligado a uma posição específica e não a uma tese macro abrangente.

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As gestoras identificam dois beneficiários directos do capex de infraestrutura para IA: a ASPEED Technology, fabless designer e fornecedor líder de chips de gestão de servidores, com procura crescente de baseboard-management controllers para sistemas de servidores de IA; e a WEG SA, fornecedora brasileira de motores eléctricos, transformadores e equipamento para transmissão de energia eléctrica, beneficiária de melhor sentimento à medida que a expansão de data centers de IA aumenta a procura de equipamento eléctrico.

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Wedgewood reconhece que o ramp-up de capex de IA em Meta penalizou EPS (+20% sobre receita +26%) e que o consenso aplica desconto generalizado a quem investe pesado em infra. O gestor mantém convicção fundamental — Meta tem proven track record de retornos sobre investimentos AI productivity, e a Andromeda machine learning system gere milhões de ads por segundo — mas enquadra o ano como pause de valuation justificado em parte. Não é tese bullish franca: é defesa selectiva enquanto o mercado digere capex.

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Sivia articula tese AMD via projecções da gestão de ~$10 EPS FY2027E e $20+ EPS por 2030E. Se concretizado, target implícito de $400+/acção (75% acima do nível actual). AMD pulled back from brink of bankruptcy by Lisa Su, capturou market share em CPUs vs Intel e emerged as credible #2 em GPUs behind Nvidia. Position iniciada Novembro 2022, adicionada em Abril 2025.

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A gestora articula o capex em infraestrutura de IA como driver central da aceleração do business spending nos EUA e canal de exposição via mid-caps a procura robusta por cloud e semicondutores. Astera Labs como connectivity semiconductor crítica entre servidores, GPUs e aceleradores de IA com beat fiscal Q2 e revisão em alta da orientação de receita; Talen Energy como independent power producer no PJM alavancado à procura de data centers a correr workloads de IA em northern Virginia, com plataforma Cumulus a fornecer energia carbon-free directamente da central nuclear de Susquehanna.

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Nebius foi top contributor do trimestre por dois drivers convergentes: procura continuada por AI compute e contrato plurianual landmark com a Microsoft para fornecer infra-estrutura GPU dedicada para os serviços de IA da Microsoft — primeiro contrato de longo prazo da Nebius com um cloud service provider de grande dimensão. A gestora descreve o acordo como validação da tecnologia e capacidade de execução, e como revenue anchor significativo. Reforça o framing da Nebius como player crítico no ecossistema global de infra-estrutura de IA, apoiado em expansão de deployment de Nvidia GPUs em data centers na Europa e América do Norte. Business spending dos EUA descrito como a acelerar via procura por infra-estrutura de IA + incentivos fiscais do One Big Beautiful Bill.

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A gestora articula um quadro de demand robusta e expansiva por GPU compute e infraestrutura cloud para suportar workloads de IA em escala. Nvidia entregou receita e lucros recorde com data center segment a beneficiar de adopção alargada por cloud providers e enterprise customers a construir infraestrutura de IA, suportado pelo ramp-up dos chips Blackwell de próxima geração. Nebius consolidou-se como key beneficiary com landmark multi-year agreement com Microsoft — primeiro contrato de longo prazo com um major cloud service provider — validando tecnologia e fornecendo revenue anchor. One Big Beautiful Bill acelera capex empresarial via dedução fiscal de 100% para equipamento elegível no ano de colocação em serviço.

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A gestora identifica o business spending dos EUA como em aceleração, impulsionado por demand crescente por infraestrutura de IA e por incentivos fiscais do One Big Beautiful Bill — que permitem às empresas deduzir 100% de equipamento elegível e custos de manufacturing facility no ano em que são colocados em serviço, impulsionando cash flow de curto prazo e retornos pós-impostos. Semtech beneficia directamente do tema via produtos de connectivity para data centers.

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Sax atribui os maiores ganhos do trimestre à concentração elevada em plays de IA. Alphabet (compra de maior convicção) traduz a tese contrarian de que o mercado sobreaprecia a disrupção ChatGPT ao negócio de search. AMAT é articulado como arms dealer da revolução semicondutora com capex global em advanced packaging, AI chips e 3D NAND. AMD posicionado como #2 credível em AI compute. MRVL como leveraged play em superciclo AI/data-center via custom silicon para hyperscalers (Amazon, Microsoft). Intel beneficia de cyclical foundry restructuring com tailwinds políticos. Sax destaca insider buying como sinal de convicção em AMD, AMAT, MRVL e Intel.

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Múltiplas posições do portfolio são apresentadas como expressões da tese de capex IA. Alphabet com plano de $85bn capex para infraestrutura própria e stack verticalmente integrado (TPUs, Gemini, Search, Android). Brookfield explicitamente posicionada como "de-risked AI play" via data centers e renováveis sob contratos long-term com hyperscalers (3.000 MW hidro com Google; 10,5 GW renováveis com Microsoft). KKR/Brookfield como veículos para participação indirecta.

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O gestor reconhece o impulso de manchetes de capex e revenue forward que sustentou o sector tecnológico no trimestre, mas refere preocupações levantadas sobre a natureza circular do investimento em larga escala. Posiciona-se com exposição selectiva via Alibaba (silício custom, cloud, LLM) e Shin-Etsu (wafers para AI servers) em vez de mega-caps US.

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A gestora articula que o entusiasmo dos investidores por inteligência artificial continuou a impulsionar ganhos desproporcionados em Tecnologia, particularmente entre os Magnificent Seven. O reconhecimento desta dinâmica como driver estrutural de mercado é explícito, embora qualificado por consciência da estreiteza da liderança e do risco associado a concentração elevada. A leitura é de que IA permanece tailwind secular para indústrias e segmentos expostos.

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Tese articulada via múltiplas posições. First Solar capitaliza tightness no mercado solar utility-scale e electricity demand associada a data centers. Intel posiciona-se via parceria NVIDIA para co-develop custom data center e personal computing solutions com NVLink. Murata, SUMCO e SEMCO beneficiam de Edge AI driving content per device e AI accelerators increasing component density. Tese de procura acelerada por workloads de inferência como tailwind powerful e long-term.

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A gestora articula que o entusiasmo dos investidores por inteligência artificial continuou a impulsionar ganhos desproporcionados em Tecnologia, particularmente entre os Magnificent Seven. O reconhecimento desta dinâmica como driver estrutural de mercado é explícito, embora qualificado por consciência de concentração elevada e da estreiteza da liderança. A leitura é de que IA permanece tailwind secular, sem que o fundo persiga exposição directa aos pesos pesados de mega-cap.

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A gestora articula que o entusiasmo dos investidores por inteligência artificial continuou a impulsionar ganhos desproporcionados em Tecnologia, particularmente entre os Magnificent Seven. O reconhecimento desta dinâmica como driver estrutural de mercado é explícito, embora qualificado por consciência de concentração elevada. A leitura é de que IA permanece tailwind secular, sem que o fundo persiga exposição directa aos pesos pesados de mega-cap, mantendo foco em small caps subvalorizadas.

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Tese central recorrente — atravessa contribuintes (Oracle via OCI e contrato Stargate de $30bn com OpenAI; KLA Corporation como semiconductor capital equipment beneficiário) e a defesa da perspectiva explícita da gestora: "A strong technology investment cycle, lower interest rates and growing corporate profits should continue to support higher equity prices". RPO da Oracle cresceu 359% no trimestre, fornecendo visibilidade superior de receita futura.

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O AI capex emerge como tema central com duas leituras opostas no portfólio. Em hardware, a Samsung beneficia da nova geração de memória high-bandwidth e da parceria com a OpenAI. Em serviços, a Accenture (cuja AI-related revenue quase duplicou para US$5,9 mil milhões em fiscal 2025) enfrenta preocupações de mercado quanto ao impacto da AI no negócio de outsourcing fortemente assente em billable hours, com o stock a transaccionar a múltiplos de valuation em mínimos de 10 anos. Reino Unido fecha acordo tecnológico com EUA para investimento em data centers e infra-estrutura de AI.

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Trimestre marcado por sentimento risk-on alimentado por artificial-intelligence-driven optimism — empresas com exposição a IA ou potencial disruptivo viram ganhos desproporcionais à medida que investidores chase momentum e potencial de resultados futuros acima de métricas tradicionais de valuation. Small caps beneficiaram do rally por dovish Fed rhetoric, valuations relativas atractivas, alargamento do market breadth, recuperação de lucros e rotação away from mega-cap stocks. A gestora não detém quantum computing stocks nem SaaS sem lucros — este positioning detraiu do desempenho no Q3 dado liderança dos non-earners, mas mantém coerência com a disciplina de qualidade do processo de investimento.

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Trimestre marcado por sentimento risk-on alimentado por artificial-intelligence-driven optimism — empresas com exposição a IA ou potencial disruptivo viram ganhos desproporcionais à medida que investidores chase momentum e potencial de resultados futuros acima de métricas tradicionais de valuation. Small/mid caps beneficiaram do rally por dovish Fed rhetoric, valuations relativas atractivas, alargamento do market breadth, recuperação de lucros e rotação away from mega-cap stocks. Na carteira, Ciena (optical networking equipment) foi top contributor, bolstered por resultados trimestrais fortes e projecções optimistas impulsionadas por procura AI-related e inovação técnica; MACOM Technology Solutions mantida com tese ancorada em data center e 5G end-market applications.

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O investimento em IA contribuiu mais de 1% para o crescimento do PIB dos EUA no primeiro semestre e o tech investment cresceu ao ritmo mais rápido desde 2000. A equipa mantém exposição via empresas com profit cycles ancorados em IA — Lattice como leader em FPGAs de baixa potência com presença crescente em data centers e robótica; Modine como global leader em thermal management para hyperscale; MACOM em semicondutores de alto desempenho. Em paralelo, observa risco de selecção: muitos dos stronger performing tech names são de menor qualidade (unprofitable, low ROE, high beta).

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NVIDIA (9,4% da carteira) é a maior posição do fundo e o principal contribuidor do trimestre, reflectindo a continuação do ciclo de capex em IA. A tese estende-se à cadeia de fornecimento — Taiwan Semiconductor (foundry) e Entegris (consumíveis para fabricação de chips avançados) — onde o gestor está activamente a reforçar exposição. O pull-back parcial em NVIDIA é leitura de gestão de risco da posição (9,4% top-weight), não inflexão de tese.

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A gestora articula o investimento surgente em capacidade de compute e infraestrutura como driver estrutural a ancorar os fundamentais do sector, com ganhos notáveis em aplicações criativas (vídeo) e ROI mensurável em advertising programático e cibersegurança. NVIDIA é descrita como cornerstone holding a liderar accelerated computing e datacenter networking. Cross-investments, vendor-financed projects e joint ventures estão a esbater as fontes de funding no ecossistema IA, com hyperscalers (Amazon, Microsoft, Google) bem posicionados via balance sheets robustos.

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Micron elevou orientação de receitas, lucros e margens para o 4T, reflectindo melhor pricing sobretudo em DRAM. Procura de high-bandwidth memory para datacenters de IA é forte e capacidade CY26 já totalmente vendida; orientação do próximo trimestre acima do consenso. Top contribuidor Global no trimestre.

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A gestora documenta o accelerating pace de AI infrastructure investments. Oracle reportou backlog de $455B (+359% YoY); Google Cloud anunciou $106B de cloud computing backlog dias antes. NVIDIA investiu $100B em OpenAI com compromisso de 10 GW (~half a trillion). Meta assinou $14B com CoreWeave; Broadcom recebeu $10B de single new customer; Microsoft inked $19,4B com Nebius. NVIDIA reportou visibility de tens of GWs em AI buildouts, com cada GW representando estimated $35B TAM. NVIDIA, Broadcom e TSMC identificados como key infrastructure players a conduzir o buildout at scale.

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A gestora articula advanced semiconductor/AI como tese central de overweight em Taiwan e China. TSMC contribuiu +1,82% (maior contribuidor) com demanda robusta para AI chips, liderança tecnológica e pricing power. Delta Electronics contribuiu +1,48% via exposição a power electronics para data centers. American hyperscalers estimam $400 mil milhões em capex de data center em 2025. China, ainda cerca de dois anos atrás com gasto anual sob $50 mil milhões, a acelerar buildout do seu próprio ecossistema AI.

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A gestora apresenta o capex em IA como o evento estrutural do trimestre. Oracle anunciou $455B de RPO (+359% YoY) seguido de NVIDIA $100B em investimento na OpenAI (10 GW de compute, ~$500B); Broadcom $10B de novo cliente (provavelmente OpenAI); Alphabet $106B cloud backlog; Microsoft $19,4B com Nebius. NVIDIA agora espera $3-$4T em infraestrutura nos próximos cinco anos. A escala apanhou o mercado de surpresa. A gestora considera que linear thinking sub-estima a natureza exponencial das mudanças — software engineering tasks que IA consegue executar duplicaram a cada 7 meses nos últimos 6 anos (10 doubles, ~1000x).

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A gestora destaca a Tesla como case dominante do trimestre via aceleração de autonomous driving (Austin robotaxi de 20 para 170+ milhas quadradas em três meses; Full Self-Driving Version 14 em release iminente) e $10 mil milhões em investimento em data e compute ao longo de oito anos. Dojo (AI training compute), auto bidder (automated energy trading) e Optimus (humanoid robot) como vectores adicionais. SpaceX como segundo motor com reusable technology e Starship em progressão técnica.

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A gestora articula AI infrastructure como o trade central do portfolio. Jensen Huang projectou $3-5T em global AI-infrastructure spending até 2030 e OpenAI fechou parcerias de compute 10GW com NVIDIA, 10GW com Broadcom, 6GW com AMD e 5GW+ com Oracle (parte do Stargate project). Cada GW representa estimated $35B TAM segundo NVIDIA. A gestora não assume os números totais nos seus models mas enquadra a partir de first principles: $3T = ~2% do global economy esperado em $140T em 2030 — "reasonably consistent with historical infrastructure builds that have generally peaked at 2% to 5% of GDP" (UK Railroads 1860s 4,5%, US Railroads 1880s 3,3%, US Electricity 1990s 2,1%). NVIDIA Q3 jul revenue +56%, Broadcom AI +63%. Posições core: NVDA (13,2% NAV), AVGO (6,4%), TSMC, GDS, e nova Arista Networks (re-established). Validação contínua do secular trade pelos resultados.

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Rising data consumption e AI são secular tailwinds para data center real estate. Fundo expõe-se via Data Center REITs (4,8% NAV — segunda maior REIT sub-category), Data Center Operators non-REIT (2,8% NAV incluindo GDS Holdings), e Wireless Tower REITs (3,2% — American Tower, Equinix entre top 10 holdings). American Tower foi detrator no T3 por issues específicos (DISH/EchoStar) mas mantém-se top 10. Property Technology Companies (3,1% NAV) capturam intersection real estate/tech via CoStar.

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Tema dominante do trimestre. Top contributors são plays de infrastructure: NVIDIA (+2,23pp), Broadcom (+1,63pp), TSMC (+1,21pp). Gestores articulam: NVIDIA "industrial revolution that will transform every industry", projecção de $3-4T em AI infrastructure spend até fim da década; Broadcom como reliable silicon partner para custom accelerators (Google incumbent, Meta/ByteDance ramp, 4º cliente $10B, OpenAI 10GW). Q3 marcou surge em AI infrastructure announcements: OpenAI partnerships com NVIDIA (10GW), Broadcom (10GW), AMD (6GW); 5GW+ committed à Oracle para Stargate. Iniciadas posições em Lumentum (lasers/photonics para data centers) e Coherent (transceivers ópticos); re-estabelecida Arista Networks (Ethernet leader para AI clusters). Argumento top-down: $3T market ~2% do global GDP de $140T em 2030, em linha com peaks históricos (2-5% GDP) de UK Railroads, US Auto, ICT Hardware.

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A gestora identifica o entusiasmo por inteligência artificial e o capex enorme em infraestrutura associada como o primeiro dos três catalisadores centrais do rally trimestral. Adopta tom de entusiasmo selectivo: reconhece os potenciais benefícios e fortes retornos de investimento, mas alerta para evidência de comportamento bolha em certos segmentos do ecossistema. Exposição construída via Arista Networks, Entegris e Keysight Technologies — não cada empresa irá entregar retorno forte e há risco de mudanças bruscas de sentimento.

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Schwartz qualifica o espaço AI como "delulu" (delusional), com investidores em estado "sanguíneo" relativamente aos pressupostos embutidos no pricing de vários AI players. Inovações tecnológicas têm impacto positivo nos consumidores mas deixam um cemitério de empresas que se sobre-estenderam e prometeram em excesso. As short opportunities são abundantes mas o gestor mantém posições pequenas enquanto os vibes continuam, antecipando dor significativa nessas cotações quando o sentimento virar.

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A gestora articula que o ciclo de infra-estrutura de IA do segundo semestre de 2025 é impulsionado por dois drivers complementares: rollout de GPUs de nova geração (Blackwell) e ramp-up significativo de capacidade de compute por hyperscalers e governos soberanos. As iniciativas nacionais de IA e cloud são descritas como a igualar ou exceder a escala dos investimentos tradicionais de hyperscalers, alimentando procura robusta por semicondutores avançados, networking e supporting technologies, e acelerando o desenvolvimento de cadeias de fornecimento regionais. Trust aumentou exposição a networking infrastructure e semicondutores no trimestre.

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Zhang articula tese diferenciada: até agora, o boom foi financiado por free cash flow disciplinado de hyperscalers (MSFT, GOOG, AMZN, META), mas o deal Oracle–OpenAI (~$300bn / 4,5 GW Stargate) força Oracle a aceder aos mercados de dívida, "quebrando o oligopólio estável". O paralelo é com a bolha de telecoms — fibra deixou ativo durável, mas GPUs com 3 anos de vida útil oferecem fundação muito menos durável. Mantém participação selectiva via hyperscalers com balanço fortaleza e suppliers com gargalos críticos, evitando middle-of-stack e novos entrantes dependentes de financiamento especulativo.

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Broadcom como expressão directa do tema: adição de quarto cliente significativo para XPU (custom AI accelerator) com over $10B em encomendas para envio em Q3 2026; backlog total de $110B (>50% semicondutores). Tese das gestoras: "NVDA's demand today is AVGO's opportunity tomorrow" à medida que hyperscalers procuram compute self-sufficiency. Nvidia reportou sinais de procura fortes de hyperscalers e sovereigns. Crescimento AI da AVGO em 2026 esperado para superar 50-60% do FY 2025.

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A gestora articula explicitamente a sua filosofia de exposição a IA em três círculos concêntricos. Primeiro círculo: semicondutores que sustentam infraestrutura de IA — NVIDIA (NVDA, +18,1% no trimestre, +90% desde mínimos de Abril) e Marvell Technology (MRVL). Segundo círculo: hyperscalers que escalam IA — Google (GOOGL), Microsoft (MSFT) e Amazon (AMZN). Terceiro círculo: empresas bem posicionadas no ecossistema ou que podem alavancar IA — Cadence Design Systems (CDNS), Generac (GNRC), Intuitive Surgical (ISRG) e Meta Platforms (META). Exposição intencional e de longo prazo; gestora recusa concentrar capital apenas em IA por considerar liderança temática única insustentável.

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A gestora estima ~14% do portfolio com exposição material a IA e capex de data centers, com sete dos top 15 contributors do índice mid-cap a operar negócios assentes em IA. Comfort Systems (FIX) contribuiu +0,79 pp via aproximadamente um terço de receitas ligadas a construção de data centers, com orientação de growth orgânico revista para mid-teens (acima de high single digits) e backlog em expansão. No entanto, fundamentos fortes combinados com avaliações em ebulição levaram a gestora a trimar Comfort Systems, Vistra, Vertiv, PureStorage, Cloudflare e Monolithic Power perto dos seus three-year price targets. Postura bullish mas com disciplina de exit em strength.

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A expansão dos datacenters de IA continua a ser o motor central do portfolio: a energia é a maior restrição segundo Jensen Huang, a procura de HBM cresceu de $8B em 2023 para $20B em 2025 com mais de $30B esperados em 2026, e o investimento na cadeia de fornecimento de semicondutores que a gestora antecipava há um ou dois anos está finalmente a materializar-se.

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A gestora descreve a IA como mudança tecnológica geracional e principal motor do mercado em 2025, com capex das major tech a continuar a subir e nenhum sinal claro de fim da tese. Corning, Oracle e Broadcom são enquadradas como pure-plays de infraestrutura de IA — fibra óptica, cloud infrastructure e semiconductor para AI computing. Contudo, identifica preocupação estrutural: parte significativa do mercado está agora amarrada ao único catalisador de deployment de IA. Por isso realizou lucros e reduziu exposição a IA para nível neutro. Stance mixed reflecte convicção na duração estrutural mas posicionamento mais defensivo no curto prazo.

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A gestora articula a aceleração do ciclo de investimento em IA como driver central do rally do mercado, esperando que o tema permaneça intacto até final do ano à medida que a adopção dos utilizadores acelera e as implementações corporativas começam a dar frutos. Empresas com exposição ao buildout de AI data centers performaram notavelmente bem em 2025, com hyperscalers a reverem capex significativamente em alta. Multiples actuais em muitas AI infrastructure stocks implicam strong growth trajectory para vários anos e deixam pouca margem de erro. Numa nota mais prudente, a gestora identifica a duração do ciclo como ponto-chave de incerteza e está activamente a procurar AI adopters a múltiplos razoáveis com potencial de inflexão em crescimento de resultados via AI-driven margin expansion.

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A gestora identifica a aceleração do ciclo de investimento em IA como um dos três drivers principais da rally desde os mínimos de Abril, com hyperscalers a reverem capex significativamente em alta e demanda de compute a suportar os planos no horizonte previsível. Stocks ligadas ao buildout de AI data centers nos sectores de materials e industrials performed remarkably well em 2025. Visão equilibrada: AI infrastructure stocks com múltiplos elevados e pouca margem para erro, levando a equipa a procurar activamente AI adopters que trade at reasonable multiples e possam beneficiar de inflexão em resultados via expansão de margem AI-driven. Risco de overcapacity referenciado mas demanda parece suportar planos.

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A gestora mantém exposição a holdings de AI infrastructure dado que a perspectiva de AI capital expenditure está melhor do que esperado mesmo há poucos meses. Articula uma arms race entre hyperscalers e talvez nações soberanas para ganhar em IA. Como students of history, percebem que capital cycles não duram para sempre mas vêem few signs do buildout a peaking. Posições expressas: Ciena (optical e packet-optical networking hardware crítico para cloud providers e AI data centers), MongoDB (NoSQL document-based platform beneficiária de IA via vector search) e Celestica (contract manufacturer com private label networking switches a ganhar share contra branded vendors em hyperscaler ramps).

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Tese articulada via Oracle e Broadcom: ambas adquiridas em 2020 antes de IA ser tema investível, ambas surgiram em Setembro sob resultados e perspectivas robustas. A Strategy aceita o lucro de Oracle mas reduz materialmente a posição, mantendo-se construtiva sobre a perspectiva mas julgando que o optimismo já está reflectido nas acções. Broadcom não é tratada nesta carta com a mesma cautela de risk-reward, mas o posicionamento será reforçado no T4 com a articulação completa Oracle-vs-Broadcom.

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A continued momentum em AI levered names foi um dos main drivers de outperformance. Broadcom, multidecade holding e top position do Strategy, destacou-se ao anunciar um quarto cliente para XPU chips especializados em AI workloads — sublinhando liderança no mercado de custom silicon em aplicações AI, que vê robust overall demand. Palantir contribuiu de forma significativa, com o seu papel em infrastructure software a posicionar a empresa para capitalizar na adopção acelerada de AI across industries. Exposição complementada por ganhos em financials onde Robinhood viu share growth notável.

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Os gestores identificam AI infrastructure investments como driver dominante do narrow market growth e adicionaram Credo Technology Group como aposta directa em data transfer dentro de data centers, com leading market share em niche industry e exposição directa ao unprecedented AI infrastructure buildout. Bloom Energy continua a beneficiar via fornecimento de alternative power a data centers electricity-starved, com deal inicial Oracle como validation point. Reconhecem porém que a narrow leadership permanece concentrada e antecipam broadening.

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Tese central do trimestre: investidores remained hyper-focused em AI infrastructure spending e ROI across all sectors. NVIDIA reportou quarterly revenue a duplicar YoY com aceleração de adoption nos hyperscalers, enterprise e sovereign customers. Broadcom mantém pace com 11 trimestres consecutivos de crescimento de AI revenue e backlog acima de $100 mil milhões com $10B custom AI chip order anunciado. Lam Research beneficia foundry e memory customers a correr para garantir tools de etching e deposition. Astera Labs surge como mission-critical enabler para hyperscalers transitioning para AI computing.

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O gestor articula que a Nebius já assegurou cerca de 1 GW de potência contratada (com line of sight a 2,5 GW) ligada a terra, interconnects de rede e build programs definidos. O acordo Microsoft de US$19+ mil milhões é caracterizado como off-take agreement — long-dated, effectively take-or-pay, financiável contra o crédito AAA da Microsoft. Defende que potência e terra (não GPUs) são o bottleneck verdadeiro, e que o capex actual está financiado por cash e não crédito, com hyperscalers, enterprises e soberanos a reportar shortages persistentes de AI compute.

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Ryther reitera a tese de Siemens Energy via geração e transmissão eléctrica de classe mundial, beneficiária do regresso ao crescimento da procura de electricidade nos países OCDE após muitos anos de fraqueza. Designa "cyclical boom in demand" sem ainda articular explicitamente o nexo com AI capex — essa formalização aparece apenas no T4 2025. No T3, a leitura é cíclica e ainda não explicitamente AI-driven.

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AI-fuelled boom em tecnologia (+13%) e serviços de comunicação (+12%) continuou a liderar o Russell 1000 no T3. Sentimento em torno de potencial de IA radically change life as we know it remains high. Caterpillar beneficiou de power-generation business tied to data center growth. Gestores reconhecem driver de mercado mas mantêm cautela quanto a valuations e enquanto AI's potential is yet to be fully borne out.

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O boom de IA continuou a alimentar tecnologia de informação no Russell Midcap (+9%) e a sustentar top contributors do portfolio. Ciena beneficiou de procura hyperscaler robusta para os seus systems de networking, com a equipa de gestão a antecipar procura meaningfully elevated and durable. WESCO, distribuidor industrial, viu o seu negócio de data center crescer rapidamente e a empresa identificou secular tailwinds adicionais ainda não plenamente apreciados pelo mercado.

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AI-fuelled boom em tecnologia (+13%) e serviços de comunicação (+12%) continua a liderar o Russell 3000 no T3, com os dois sectores a impulsionarem grande parte do retorno positivo do índice. Coherent beneficia de strong demand para data center-related products, especialmente optical transceivers. Gestores reconhecem driver de mercado mas mantêm cautela face a valuations e enquanto AI's potential is yet to be fully borne out.

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Gestores articulam que o data center buildout em torno de IA continua a sustentar resultados e expansão de múltiplo nos nomes melhor posicionados — particularmente APH (41% organic growth no IT Datacom com record margins) e referências indirectas a beneficiários adjacentes. Management de APH sinaliza que infrastructure buildout está still in the early innings, reforçando confiança em sustentabilidade de growth rate. Reconhecem em paralelo que mercado está crescentemente a questionar valuations e que entusiasmo arrasta especulação.

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A FMI articula cepticismo material sobre o retorno do colossal capex de IA. Cinco mega cap tech (Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Oracle) a caminho de gastarem perto de $400 mil milhões em capex em 2025-2026, com McKinsey a forecasting perto de $7 biliões em capex de datacenters até 2030. Em contraponto, receitas AI-native (onde IA é fundamental ao produto) estimadas em menos de $20 mil milhões totais. Analogia explícita com o fiber optic overbuild — capital destruído por overcapacity que ultrapassou procura. Stance bearish sobre os retornos do capex, não sobre a tecnologia em si.

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Miller questiona se o crescimento e as margens das empresas "ungidas" pela euforia da IA — empresas de geração de energia e de chips — se irão manter, e se os vencedores de hoje continuarão a ser os "escolhidos". Levanta a hipótese de a eficiência dos chips melhorar mais rapidamente do que o projectado, anulando necessidades de energia e procura de chips. Recorre à previsão falhada do London Times de 1894 sobre estrume de cavalo para ilustrar os riscos de extrapolar tendências correntes.

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Tese central da carta. Einhorn dedica quase metade do espaço a desmontar a aritmética do programa de capex AI. McKinsey projecta $6,7 biliões em data center spending global até 2030, incluindo $5,2 biliões em capex para handle AI processing. Os Magnificent 7 geraram apenas $500 mil milhões em cash flow combinado em 2024 — metade já comprometida em buybacks e dividendos, um terço em capex existente. Mesmo cortando todos os retornos a accionistas, faltariam biliões a financiar via debt e leases. Bain estima que AI revenues teriam de atingir $2 biliões em 2030 — equivalente a 100% do advertising e subscrições combinados de hoje. "Something has to give".

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A gestora identifica o momentum no desenvolvimento de inteligência artificial como o principal motor do trimestre. Broadcom beneficiou de encomendas recorde de chips de IA e da procura crescente de aceleradores por parte de novos clientes; a Taiwan Semiconductor foi impulsionada pela forte procura de chips avançados de IA e de computação de alto desempenho. A gestora iniciou posições em Advanced Micro Devices e Oracle, ambas expostas à expansão de aceleradores de centro de dados e de infraestrutura de cloud.

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O investimento em infraestrutura de Inteligência Artificial manteve-se como motor-chave de desempenho no trimestre, sustentando a procura por empresas de semicondutores, cloud, equipamento industrial e tecnológico. As Tecnologias de Informação lideraram todos os sectores, subindo 21,99% no trimestre, seguidas por Serviços de Comunicação, Industriais e Consumo Discricionário.

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Tese central da carta: AI é regime de capex com dois grupos. Hyperscalers (Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft) com spend cumulativo expectado de >US$350 mil milhões em 2025 e +45% YoY, com aggregate FCF margin de 13% (2x média non-tech US). Segundo grupo — physical enablers — inclui foundries (TSMC), equipment suppliers (ASML, Broadcom), power/cooling (Amphenol, Delta Electronics). Capital flui também de fontes mais especulativas: private-credit e venture-capital. Risco amplificado quando valuations expensive e capex externally financed.

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O gestor mantem visao positiva sobre a TSMC enquanto facilitador-chave da infraestrutura de IA, com a posicao quase monopolista no fabrico avancado de semicondutores. Ao mesmo tempo, expressa cautela: os mercados oscilam entre o medo e o medo de ficar de fora quanto a IA, e aos niveis actuais de valuation ha duvidas sobre se o enorme investimento de capital ira gerar os retornos que o justifiquem. As carteiras dos investidores estao muito expostas a IA, sobretudo nos EUA.

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Godfrey caracteriza o investimento actual em IA como uma bolha de resultados impulsionada por capex, ao contrário da bolha de valorização da internet. Os cinco hyperscalers devem gastar $405 mil milhões em capex em 2026 — quase 6x o nível de 2019 — e o gestor argumenta que esta concentração de investimento conduzirá inevitavelmente a sobreinvestimento, excesso de capacidade e retornos pobres sobre o capital. Quando o ciclo abrandar, o capex normalizará num nível significativamente inferior, expondo resultados inflacionados nas empresas que vendem para este mercado final.

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As gestoras descrevem o T3 2025 como continuação de tendências aceleradas no segundo semestre do Q2 — optimismo crescente em torno do boom da IA e da correspondente subida da procura de electricidade a empurrar large e mid cap growth para novos máximos, independentemente da qualidade do modelo de negócio ou da avaliação. Identificam o tema como "speculative bets on crypto currencies" como menção honrosa adicional. Reconhecem que a IA é tecnologia disruptiva — mas que muitos supostos vencedores actuais podem não corresponder ao hype, em linha com o padrão de outras tecnologias disruptivas (motor de combustão interna, internet).

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A equipa enquadra o boom de AI como narrativa dominante que continuou a impulsionar o mercado amplo no trimestre, com o surto correspondente de procura de electricidade a empurrar growth stocks de large- e mid-cap para novos máximos independentemente da qualidade do modelo de negócio ou da valuation. Cita uma former holding cujo investimento tão agressivo a deixou free cash flow negativa pela primeira vez na sua história pública — e que, ainda assim, o mercado recompensou com uma valuation muito mais elevada. A exposição AI da carteira é disciplinada e selectiva: Amazon como operador mais eficiente em capex/vendas e Alphabet como vencedora estrutural, não como aposta especulativa.

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Werres articula o boom de investimento em IA generativa como um dos principais factores a manter a economia à tona e o mercado eufórico em plena turbulência política e económica. Quantifica: Google, Microsoft, Amazon e Meta planeiam investir mais de US$300 mil milhões em capex em 2025, mais de US$100 mil milhões acima de 2024, e — segundo o Financial Times — esse montante representa apenas cerca de metade do financiamento da infraestrutura de IA em construção. Identifica canais directos, indirectos (geração de energia complementar) e de wealth effect.

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A equipa identifica o entusiasmo em torno do potencial de produtividade da IA como motor-chave dos máximos históricos atingidos por S&P 500, Nasdaq, Dow Jones e Russell 2000 no trimestre. Combinado com o pivot dovish da Fed e resultados corporativos acima das expectativas, criou o pano de fundo para um trimestre forte. O fundo não detém posições directas em IA mas reconhece o impacto sistémico.

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Investments related to AI descritos como key engine of economic growth nos últimos doze meses — alguns reports sugerem mais de metade do PIB growth americano vem do AI buildout. Stance explicitamente mais cauteloso: "we don't know what inning we're in but we're increasingly certain it's no longer the first". Early leaders no outer edge of self-funding; newer participants a tap capital markets com creativity indicative of mid-to-later cycle behavior. Funding circularity: OpenAI commit USD 300B a Oracle (Microsoft passou), NVIDIA invest até USD 100B em OpenAI, AMD USD 100B deal com warrants até 10 por cento equity (AMD market value + USD 110B nos dias seguintes). Stance mixed reflecte recognition de durabilidade da demanda combinada com alertas sobre alavancagem crescente e dependência de animal spirits.

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O gestor identificou na cadeia de fornecimento de energia para IA — empresas de computação de alto desempenho com infra-estrutura de data center e acesso fiável a energia, várias delas ex-mineradoras de bitcoin reconvertidas — uma oportunidade fundamental que se tornou o maior contributo do trimestre. O repricing do sector, despoletado por anúncios dos hyperscalers e por resultados da Oracle e pelo acordo Nebius- Microsoft, levou o gestor a aliviar a posição em Setembro. A leitura é dupla: convicção na escassez real de energia como motor fundamental, combinada com prudência perante a velocidade especulativa do repricing.

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Tese central da carta: a procura acelerada de cargas de trabalho de IA baseadas em cloud está a impulsionar um ritmo rápido de investimento dos hyperscalers em infraestrutura de IA. Oracle (top contributor) emergiu como protagonista no mercado de IA, suportada por relações próximas com parceiros líderes de IA e hyperscalers, e assinou vários contratos multimilionários que aumentaram materialmente as obrigações de receita futura (RPOs). A gestora identifica ainda oportunidades em empresas de power management beneficiárias do surto de construção de data centers necessário ao suporte de infraestrutura de IA.

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A história de crescimento da IA continuou a alimentar o optimismo do mercado. Vários grandes negócios de infraestrutura de IA foram anunciados no trimestre, incluindo um acordo plurianual de 300 mil milhões de dólares de capacidade de computação entre a Oracle e a OpenAI e um investimento de 100 mil milhões da NVIDIA nos datacenters da OpenAI. As mega large-caps superaram e empresas expostas a memória viram ressurgimento das cotações, com o boom de IA a impulsionar procura por soluções de armazenamento de dados de alta capacidade. A gestora descreve a IA como uma nova Revolução Industrial e um catalisador de progresso sustentável.

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A escala dos vários investimentos relacionados com IA anunciados foi um dos temas dominantes do trimestre e alimentou conversas sobre uma bolha. Os gestores rejeitam o paralelo com os últimos dias da bolha dot-com: sublinham que, ao contrário dos anos 90, não há excesso de capacidade — para cada GPU produzido haveria dez clientes em fila, incluindo compradores soberanos autorizados. Argumentam que as avaliações actuais assentam em lucros futuros razoáveis e que o nível de investimento parece necessário, dado que as empresas encaram a corrida pela inteligência artificial geral como existencial.

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A gestão identifica o optimismo em torno da IA e a contínua escalada da despesa de investimento como o principal tema a alimentar os retornos dos mercados. Os grandes hyperscalers deverão investir cerca de 460 mil milhões de dólares em capex relacionado com IA apenas em 2025 — um aumento de 55% face a 2024 e mais do dobro do valor de 2022/23. A gestão sublinha que o debate central permanece em torno dos retornos que esta despesa irá gerar, sobretudo porque os custos anuais tendem a ser depreciados num horizonte curto dada a rapidez do avanço tecnológico.

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A carta caracteriza o ciclo de investimento em IA como um arms race circular movido por receio de ficar de fora. As gestoras notam que a capitalização média das Mag 7 triplicou desde o fim de 2022, enquanto o fluxo de caixa livre por acção cresceu menos de 30%. Identificam sinais clássicos de fim de ciclo: financiamento circular de fornecedores ao estilo da Lucent Technologies em 2000 e IPOs sem receitas como a Fermi, avaliada em mais de 10 mil milhões de dólares.

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As gestoras dedicam parte da nota a exemplos de excesso de mercado. O 4.º trimestre de 2025 marca o 3.º aniversário do lançamento do ChatGPT, cujo impacto bolsista se fez sentir sobretudo por uma arms race circular de FOMO em large cap que ainda não resultou em crescimento material de FCF por acção. Identificam sinais qualitativos clássicos de fim de ciclo, nomeadamente financiamento circular de fornecedores directamente do playbook da Lucent Technologies em 2000, e IPOs sem receita — citando a Fermi avaliada em mais de $10 mil milhões com base em planos vagos de construção de centros de dados.

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Sanchez identifica o investimento acelerado em IA como driver crítico da procura de electricidade. Cita o plano de Sam Altman para construir 250 gigawatts de capacidade de datacenters até 2033 — o que exigiria erguer quase um gigawatt por semana de nova oferta de energia. Conclui que o acesso a fontes fiáveis de energia se tornou um recurso encurralado e crítico para as empresas tecnológicas.

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A equipa de gestão enquadra o boom da IA com cautela. Reconhece que montantes massivos de capital estão a ser investidos e que as empresas de hardware foram as vencedoras claras até agora, com elevado investimento em activo fixo e queima de caixa, enquanto a utilidade dos produtos ainda não está plenamente compreendida. Compara o episódio à bolha da internet, sem prever um reset tão tumultuoso, e alerta que o risco se acumula de forma subvalorizada.

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A gestora identifica o buildout de IA e data centers como uma área de momentum durável: um ciclo de capital expenditure multi-anual que se estende para além dos semicondutores à geração, transmissão e distribuição de energia, capacidade nuclear, gestão térmica e componentes como bombas, válvulas e conectores. Cerca de 40% do novo investimento económico está ligado ao tema. A postura é mista — construtiva quanto à oportunidade de infraestrutura (exemplificada pela entrada em WEC Energy), mas cautelosa quanto às valorizações esticadas das empresas mais directamente associadas à IA.

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A gestora distingue entre o entusiasmo de longo prazo pela IA e a cautela sobre valorizações: cita a projecção de $6,7 biliões em capex em data centers de IA até 2030 — descrita como sem precedente na história moderna — e identifica como área de momentum durável o investimento na infraestrutura necessária para alimentar, arrefecer e conectar uma economia mais intensiva em dados. Esse ciclo de capex multi-anual estende-se para além dos semicondutores até geração, transmissão e distribuição de energia, capacidade nuclear, gestão térmica e componentes (bombas, válvulas, conectores). Em paralelo, reconhece que muitas das acções líderes de IA parecem generosamente valorizadas e que aparou selectivamente posições onde o entusiasmo ultrapassou os fundamentais.

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Apesar da cautela sobre as valorizações em IA, a gestora identifica "momentum durável" no investimento na infraestrutura necessária para alimentar, refrigerar e conectar uma economia mais intensiva em dados. Descreve o buildout de IA e data centers como motor de um ciclo plurianual de despesa de capital que se estende para além dos semicondutores — geração, transmissão e distribuição de energia, capacidade nuclear, gestão térmica e os componentes (bombas, válvulas, conectores) que fazem o sistema funcionar. É uma área de convicção construtiva, distinta da narrativa especulativa de valorização.

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O gestor considera que o investimento massivo em capex das grandes tecnológicas sinaliza momentum acrescido e sustenta a durabilidade da infraestrutura de IA. A primeira vaga — computação e infraestrutura — beneficia directamente posições como a Nebius e a CoreWeave, que o gestor reforçou ao longo do ano como pilares da carteira Heartwood.

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Capex em IA acelera com Oracle a assinar contratos multi-mil-milhões com três grandes customers em training e inference workloads para LLM providers. Oracle espera RPO acima de $500 mil milhões até FY2026. Embora IaaS revenue tenha margens brutas inferiores ao core de database e enterprise SaaS, a escala de crescimento deverá acelerar revenue e EPS expansion no médio prazo. Reforço em NVIDIA reflecte tese de beneficiários directos do build-out de infraestrutura.

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AI infrastructure build-out a acelerar à medida que hyperscalers correm em direcção à AGI. Demanda pela next-generation Blackwell platform da NVIDIA mantém-se forte, suportada pela complexidade crescente dos large language models e pela ascensão de reasoning-based applications — que podem exigir até dez vezes mais compute do que treinar um LLM convencional. Mar Vista vê o mercado de IA ainda nas fases iniciais de um ciclo de investimento multi-anual.

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Procura por datacenters de IA citada como driver parcial do desempenho dos negócios de computação de alto desempenho e memória da Penguin Solutions no trimestre. Renovado investimento em infraestrutura de IA referido como factor de momentum de mercado.

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A equipa identifica sinais de exuberância e comportamento especulativo em segmentos do ecossistema de infraestrutura de IA, sobretudo em tecnologia da informação e indústria. No universo small- e mid-cap, muitas empresas de equipamento de capital transaccionam a múltiplos historicamente elevados; embora a construção física de data centers proporcione um impulso de curto prazo a encomendas e procura, vários destes beneficiários poderão ser one-time. Reconhece a IA como transformação tecnológica de longo prazo, mas vê valuations desconectadas dos fundamentais e mantém-se disciplinada, evitando nomes de momentum elevado sem receitas ou rentabilidade.

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A narrativa de IA dominou o desempenho accionista e gerou debate vivo sobre a trajectoria do sector. Resultados solidos da Oracle e compromissos massivos de infra-estrutura da OpenAI e Meta alimentaram o momentum, com o mercado disposto a dar credito as equipas de gestao quanto ao perfil de retorno de longo prazo apesar da intensidade de capital de curto prazo. A equipa adopta um tom cauteloso: as valuations em amplas faixas do mercado, sobretudo em tecnologia ligada a IA, surgem elevadas face a padroes historicos.

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A equipa identifica sinais de comportamento especulativo emergente em segmentos do ecossistema de infra-estrutura de IA, particularmente em tecnologia da informação e bens de capital industriais. Múltiplas empresas de small e mid-cap a transaccionar a múltiplos historicamente elevados (40-50x lucros versus faixa razoável de 15-20x). Várias empresas com market cap superior a 10 mil milhões USD ainda sem lucros — ou em alguns casos sem receitas. A construção física de data centers fornece boost de curto prazo a encomendas mas várias destas empresas poderão revelar-se beneficiárias one-time deste ciclo de investimento.

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Gestor admite que "many key participants have admitted AI is in a bubble phase" e que "some sort of reckoning will come". Posicionamento concreto: Broadcom (AVGO) referida como "tremendously valued" — 85x trailing lucros, 65x trailing FCF, 36x forward lucros. Posição trimada regularmente, com gestor a admitir nunca ter detido tal "bubbly large cap stock". TSM mencionado como base mais sólida do picks-and-shovels.

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Cloud growth da Alphabet acelera por procura robusta por AI workloads, com gestoras a destacarem aceleração above expectations no Q2 e a manter convicção em Alphabet como subvalorizada em base sum-of-the-parts com potencial para a liderança em IA impulsionar upside adicional no portfolio. Tese directional pró-Alphabet sustentada por capex em AI compute e ruling antitrust favorável a Search.

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A gestora estima que o capex dos hyperscalers possa aproximar-se de 600 mil milhões de dólares em 2026, num momento em que nenhum montante parece "excessivo" ao mercado. O recente financiamento de 29 mil milhões da Meta com a PIMCO e a Blue Owl é interpretado como sinal de aviso: com cerca de 54 mil milhões de free cash flow em 2024 e acesso alargado a mercados de dívida, os intervenientes do sector estão determinados a não perder esta corrida ao armamento. Os intervalos de FCF mais largos deveriam justificar taxas de desconto mais altas, mas o mercado está a atribuir as mais baixas.

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Intel atingiu maior market cap mundial em Agosto 2000 ($509B) e reinou enquanto Wintel dominou o PC. AMD ultrapassou Intel em mcap em 2022; Nvidia cresceu para o trono actual de $4,5T. A queda da profitability começou em 2022 com underutilized capacity e write- downs, com perda líquida de $20 mil milhões. Em Agosto 2025, Uncle Sam tomou 10% após questionar laços do CEO com a China. Comunidade empresarial juntou-se ao plate — Softbank ($2B), Nvidia ($5B) e discussões com Apple — para shore up $50B de dívida. 'Stunning fall from grace' que ilustra a fragilidade até dos must-own technology stocks de uma geração anterior.

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A casa tem aproveitado a volatilidade de mercado para reforçar exposição a tendências seculares através de beneficiários da Inteligência Artificial — hyperscalers, semicondutores e áreas atractivas de software. O sector das Tecnologias de Informação mantém o maior peso absoluto da carteira. A gestão descreve a expansão da infraestrutura de IA como superando consistentemente as suas expectativas, liderada por empresas norte-americanas que investiram capital e escalaram a tecnologia.

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Tese central da carta T3 2025: sobreponderacao material em IT (26,1% vs 12,2% Russell) via fabricantes de semicondutores. Sandisk, Lam Research, Western Digital e KLA foram os quatro principais contribuidores trimestrais, todos articulados como beneficiarios directos da megatendencia de IA. A adicao de NXP Semiconductors reforca a exposicao a conteudo semicondutor crescente em automovel e automacao industrial.

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A megatendência em curso de inteligência artificial sustentou o sentimento dos investidores e foi o principal motor do desempenho relativo da carteira no trimestre. As detenções de longo prazo em Information Technology beneficiaram directamente: Western Digital avançou com a procura de armazenamento de alta capacidade e custo-eficiente, Oracle beneficiou da aceleração do crescimento de cloud, e a Taiwan Semiconductor capitalizou a procura crescente de chips de IA e a sua posição dominante como foundry de ponta. A equipa usou a força do mercado para reduzir modestamente o peso em IT após a valorização destas posições.

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Polen articula reversal de tese: aceitam que demand para AI chips, servers e networking equipment subestimaram. Data points (contrato Oracle $30bn, Meta hundreds of billions em multi-gigawatt clusters, Google capex $85bn para 2025) convenceram a entrar em NVIDIA e Broadcom. Cloud infrastructure providers articulados como primary beneficiários de longo prazo (Microsoft, Alphabet, Amazon, Oracle).

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O terceiro trimestre prolongou a liderança dos temas de IA e da construção da respectiva infraestrutura. A procura de energia das cargas de trabalho de IA tornou-se o constrangimento central: as redes eléctricas não conseguem acompanhar o ritmo de crescimento dos data centers. A carteira capta esta dinâmica sobretudo através da Bloom Energy, cujas células de combustível geram energia no local, e da Talen Energy, produtora de electricidade que beneficia da corrida às centrais de operação contínua. Os sectores mais expostos à narrativa de IA — industriais e tecnologia — geraram cerca de 65% do retorno do índice.

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Kupperman articula que o catalisador provável do rout que antecipa será a realização de que a economia do AI não vai cumprir as expectativas insanely lofty actualmente em preço, com trillions de capital misallocated a ser revelados como destruídos. Refere duas peças publicadas pelo próprio sobre as descobertas no AI bubble. A posição do fundo não é shorted directamente — é evitada, em paralelo com ocasionais bets contra crazy ideas que continuam a levitar. Posicionamento defensivo é a expressão dominante da tese.

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No estudo aprofundado da Amphenol, candidata da watchlist, a Qualivian enquadra a procura de data centers de inteligência artificial como o maior motor de crescimento orgânico do segmento Communications Solutions. A gestora espera mais de 60% de crescimento de receita em 2026 proveniente da procura de data centers de IA, sustentando um perfil orgânico acelerado. A aceleração de 34% da Google Cloud, impulsionada por procura ligada à IA, reforça a mesma dinâmica numa posição detida em carteira.

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A IA atravessa as principais teses de contributo do trimestre. A gestora destaca a acumulação de dados que alimenta os modelos de IA da AppLovin, a construção de data centers para aplicações de IA como motor de crescimento da Comfort Systems USA, e a capacidade da Alphabet de monetizar aplicações de IA sem penalizar o seu negócio de pesquisa. A procura ligada a IA surge como um pano de fundo favorável transversal à carteira.

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O trimestre foi dominado pela exuberância em torno da inteligência artificial, com a liderança de mercado concentrada em mega capitalizações expostas à construção de infraestrutura de IA. A NVIDIA reportou vendas recorde de data centers impulsionadas pela adopção de aceleradores de IA, e a TSM beneficiou da procura por nós de processo avançados. O gestor mantém uma postura construtiva, vendo estes intervenientes como peças centrais e duráveis do ciclo de investimento em IA.

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A adopção de IA desencadeou uma corrida global ao desenvolvimento de chips especializados de alto desempenho. Fornecedores de computação em nuvem como a Google, a Amazon, a Meta e a Microsoft, a par de inúmeras startups, desenham agora os seus próprios chips de IA. Cada novo desenho exige ferramentas avançadas de modelação e verificação, alimentando a procura pelo software da Cadence e da Synopsys. O gestor vê a IA como tendência de longo prazo, dos centros de dados aos dispositivos de extremidade.

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O corte da Fed ajudou a fuel sectores de tecnologia e communication services, que continuaram a ver lucros fortes vindos do AI infrastructure build-out. A integração rápida de IA mantém-se driver macro. Alphabet beneficiou directamente no trimestre como top contributor (+0,82pp). Tecnologia e communication services permaneceram em destaque apesar de valuations já elevadas.

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A IA permaneceu um tema central de mercado, sustentada por resultados de negócio fortes, anúncios de acordos corporativos e inovação contínua. A NVIDIA registou um segmento de datacenter a acelerar para 73% de crescimento homólogo, com a parceria estratégica anunciada com a OpenAI a prever a implementação de pelo menos 10 gigawatts de sistemas NVIDIA a partir de 2026. A Taiwan Semiconductor beneficia da procura associada ao buildout global de infraestrutura de IA e expande capacidade CoWoS. As gestoras mantêm convicção nestes beneficiários directos do ciclo de investimento em IA.

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O capex das cinco maiores hyperscalers — Meta, Google, Amazon, Microsoft e Oracle — disparou na corrida pela liderança em IA generativa, levando o rácio de capex sobre cash flow operacional a 72% no segundo trimestre de 2025. Os gestores destacam o abrandamento do free cash flow e do crescimento de lucros que daí resulta, e a crescente natureza circular do investimento: fabricantes de chips como a Nvidia financiam clientes como a OpenAI, que por sua vez alimentam a procura de fornecedores de cloud como a Oracle. Sem um caminho claro de monetização, muitos players terão de recorrer aos mercados de capitais.

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Os gestores são cépticos quanto à sustentabilidade do surto de investimento em IA. O capex agregado dos cinco maiores hyperscalers disparou, elevando o rácio capex/cash flow para 72% no segundo trimestre de 2025 e provocando uma desaceleração significativa do free cash flow e do crescimento de lucros. Destacam ainda a natureza crescentemente circular do investimento — fabricantes de chips a financiar clientes que, por sua vez, alimentam a procura de mais chips — e a necessidade de muitos intervenientes recorrerem aos mercados de capitais sem um caminho claro de monetização.

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Articulam que o boom de IA tornou-se a força dominante a impulsionar especulação que penaliza a abordagem selectiva de quality investing. Beneficiários como Nvidia, Microsoft, Alphabet, Meta e Amazon recebem o momentum, mas o mercado não distingue entre estes e empresas com free cash flows erráticos (Tesla, Oracle). Robert Solow citado: o computer age estava em todo o lado excepto nas estatísticas de produtividade — productivity acceleration só aconteceu em 1995, seis anos após o IBM PC. Paralelo dot-com: Cisco, Sun Microsystems, Lucent, Nortel e JDS Uniphase dominaram mas entregaram retornos mínimos.

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A SouthernSun articula a procura de infraestrutura de inteligência artificial sobretudo através da tese na Modine Manufacturing. A perspectiva de procura para data centers de IA aumentou dramaticamente, impulsionando a procura dos equipamentos de arrefecimento da empresa. Para responder, a Modine compromete um investimento de 100 milhões de dólares nos próximos 12 a 18 meses para elevar a capacidade em cerca de 80 por cento. A casa enquadra o tema como um motor de procura concreto e quantificável para uma participada industrial, e não como um exercício especulativo de narrativa.

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O gestor concentra as maiores participações nos fornecedores da infra-estrutura de IA: Nvidia e Broadcom descritas como os dois líderes das picks and shovels, e Alphabet como beneficiária transversal. Enquadra a IA como o motor de crescimento estrutural da carteira.

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Os gestores descrevem-se como firmemente alavancados ao tema do capex em IA, apontando o investimento dos hyperscalers como o motor do crescimento do PIB dos EUA. Rejeitam o paralelo com a bolha dot-com e defendem que a carteira está ainda numa fase muito inicial da curva de crescimento da IA.

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Motores seculares — o ciclo de implementação do 5G, o crescimento do tráfego de dados móveis a 20%-30% ao ano e o desenvolvimento de data centers — sustentam as teses para as torres de telecomunicações (SBA Communications e American Tower) e para o segmento de data centers da Iron Mountain.

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A IA mantém-se como tema dominante, mas as gestoras identificam as primeiras fissuras. Os intervenientes da indústria questionam o ritmo do investimento em infraestrutura de suporte à IA — de semicondutores a fluidos industriais de arrefecimento — e a sua sustentabilidade. Parte da despesa surge como circular, com a NVIDIA a comprometer milhares de milhões de dólares com a OpenAI e esta a reinvestir uma porção significativa nos chips mais recentes da NVIDIA. Com os níveis de endividamento a aumentar entre os maiores investidores em IA, os rácios de capital sobre vendas aproximam-se dos picos da era dot com.

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A gestora considera a IA um tema dominante, mas começam a surgir fissuras. Os participantes da indústria questionam o ritmo do investimento em infraestrutura de suporte à IA — de semicondutores a fluidos industriais de arrefecimento — e a sua sustentabilidade. Parte da despesa parece circular, como a NVIDIA a comprometer milhares de milhões com a OpenAI para esta reinvestir grande parte nos chips mais recentes da NVIDIA. Com o aumento do endividamento dos maiores investidores em IA, os rácios de investimento sobre vendas aproximam-se dos picos da era dot-com.

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O capex tecnológico subiu 40% num ano e o capex das hyperscalers caminha de 73 mil milhões em 2020 para mais de 540 mil milhões. Cocke nota que isto pressiona o ROIC de oligopólios antes pouco intensivos em capital e alerta para a circularidade dos anúncios de investimento e a escala inédita do financiamento de fornecedores. Considera a construção de data centers uma potencial bomba-relógio enquanto a adopção a jusante não acelera.

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As gestoras atribuem parte dos ganhos do trimestre ao desempenho forte de acções ligadas a tecnologia e inteligência artificial, a par da viragem para política monetária mais acomodatícia. O tema surge como contexto de mercado, sem o fundo articular uma tese dedicada de capex em IA.

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As gestoras articulam a Willdan Group como beneficiária do aumento do investimento das empresas de utilities, impulsionado pela procura crescente de energia dos data centers. O tema surge ligado a uma posição específica e não a uma tese macro abrangente sobre capex de IA.

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A IA surge na carta com dois sentidos opostos. Por um lado, é o tema especulativo que tem inflado títulos de baixa qualidade. Por outro, a procura real ligada a data centers e ao fabrico de semicondutores beneficia holdings de qualidade como a Fabrinet e a Nova. As gestoras sublinham explicitamente que não detêm estas posições como apostas temáticas em IA, mas pelos fundamentais — adopção de produtos e crescimento de resultados.

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Wedgewood mantém holdings AI-related (Alphabet, Meta, Taiwan Semiconductor) com fundamentais sólidos mas alerta para o risco sistémico do ciclo de capex. Hyperscalers em 60% de capex sobre cash flow operacional no segundo trimestre, com Bloomberg a reportar mais de 157 mil milhões em nova dívida tecnológica em 2025. A equipa enquadra a transição de "capex-light" para "capex-heavy with debt-laden balance sheets" como redefinição estrutural do sector — de imune a ciclo para inerentemente cíclico, particularmente à medida que GPUs depreciam mais rápido com Nvidia a libertar nova geração anualmente.

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Manager descreve mistura de substância e hype como criadora de bolha em despesa relacionada com IA. Acordos Nvidia/OpenAI/AMD com warrants e shares emitidas a clientes consideradas problemáticas — cenários onde Nvidia poderia deter quantidades apreciáveis de AMD via stake na OpenAI. Compara expenditures actuais a fiber optic cable de duas décadas atrás (lifespan 25-40 anos vs obsolescência de processadores em 12-36 meses) e conclui que problema é mais severo hoje. Rigetti Computing a $18 mil milhões de capitalização com $3M trimestrais de vendas como ilustração extrema do disconnect.

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A gestora articula o investimento corporativo em IA e a procura por capacidade de computação como driver estrutural de crescimento. Vertiv Holdings é o canal preferido de exposição via mid-caps: líder em soluções críticas de cooling e power management para data centers, com receitas e backlog a expandir face à procura de instalações habilitadas para IA. A gestora considera a procura por accelerated computing firme e duradoura.

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A gestora articula um quadro de demand robusta e estrutural por compute capacity e infraestrutura cloud para suportar workloads de IA em escala. Nvidia reportou revenue +69% y/y com data center sales +73% y/y — esse segmento representa agora 89% da receita à medida que workloads se deslocam para inferência compute-intensive e grandes "AI factory" build-outs. Microsoft beneficia de reaceleração Azure que excedeu estimativas, com AI-related sales a representar 16% do crescimento Azure e easing de capacidade data center embora supply constraints AI-related persistam. Meta lifted capital-expenditure plans para acelerar build-out de infraestrutura AI. Adopção e investimento em IA são pilares centrais do desempenho relativo do fundo no trimestre.

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A gestora observa que dentro do S&P 500 o sector de Information Technology beneficiou de investimento corporativo significativo em IA e resultados corporativos robustos, com Communication Services a ganhar tracção via enhanced ad monetization e user engagement AI-driven. Sterling Infrastructure é exposição directa ao tema via segmento E-Infrastructure Solutions, que abrange data centers, e-commerce distribution, manufacturing plants, warehouses e power generation facilities, com backlog em crescimento contínuo.

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Brookfield é articulada como veículo principal de exposição ao capex estrutural de IA: Bruce Flatt re-emphasized "the three structural tailwinds" — digitization, decarbonization, e deglobalization — como investable opportunity sets que não existiam em escala duas décadas atrás. A flexibilidade da arquitectura Brookfield (listed partnerships, private funds, insurance balance sheet) permite shift de capital onde risk-adjusted returns são mais atractivos. KKR como gestor alternativo beneficia da mesma dinâmica via fee-paying AUM (12% YoY a $526bn) e insurance operating income.

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As gestoras comentam a procura por computação de IA e a expansão de centros de dados como vector de crescimento de empresas da carteira. As vendas de Amphenol para centros de dados, cerca de um terço da receita, mais do que duplicaram no trimestre. Na Microsoft, as gestoras rebatem os receios de sobreinvestimento em infraestrutura, sublinhando que a receita de Azure cresceu 35% e que a procura de serviços de IA continua a exceder a capacidade de a empresa adicionar nova capacidade.

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Tese articulada via múltiplas posições. O entusiasmo dos investidores por acções temáticas de IA e resultados corporativos robustos impulsionaram índices para máximos históricos. A SK Hynix beneficia de forte procura de high bandwidth memory impulsionada por IA, com todo o supply de HBM de 2025 esgotado e a Nvidia como cliente-chave. A First Solar posiciona-se face à crescente procura de energia para workloads de IA, como único fabricante de módulos solares de escala sediado nos EUA.

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Renovado entusiasmo por acções temáticas de IA, em conjunto com dados económicos sólidos e resultados corporativos robustos, levou os índices norte-americanos a novos máximos históricos. Para a carteira, nVent Electric beneficia explicitamente de tendências seculares de electrificação e desenvolvimento de data centers, com gestão a rever em alta a orientação de vendas orgânicas de 2025 face a crescimento de encomendas e backlog em alta na vertical de infraestrutura.

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Tese central recorrente entre os top contributors do trimestre. Oracle reportou strong demand for OCI infrastructure com RPO growth de mais de 100%, sinalizando demand sustentada para infrastructure e software products num horizonte multi-year. Broadcom destacou strong customer demand for AI silicon for training and inference, com setup positivo para o resto de 2025 e 2026. A gestora liga estes resultados ao investment cycle tecnológico estrutural.

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A gestora articula que Apple enfrenta headwinds por delayed rollout da sua AI software and hardware strategy, o que pode prolongar o handset upgrade cycle. Na tese de HubSpot, sublinha o rapidly growing AI suite Breeze que melhora automation e personalization across customer interactions, e na tese de Antero Resources cita explicitamente power generation for AI datacenters como driver estrutural de procura de gás natural. A perspectiva fecha com foco em "companies with secular tailwinds or strong product-driven cycles" — IA é o secular tailwind central.

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A gestora identifica compromisso hyperscale em outsized AI capex plans entre growth-oriented SaaS technology companies como um dos elementos que sustentaram o rally de high beta e low quality após o trough de 8 de Abril. Na carteira, MACOM Technology Solutions (semiconductor designer/manufacturer) é expressão directa — mantida com tese ancorada em meaningful exposure to growing demand from Data Center e 5G end market applications, alongside integration of recent acquisitions e domestic manufacturing footprint que deverão driver additional shareholder value.

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Um dos elementos sustentando o rally pós-Liberation Day foi hyperscale commitment a outsized AI capex plans entre growth-oriented SaaS technology companies. Na carteira, MACOM Technology Solutions foi top contributor relativo, suportada pela meaningful exposure a growing demand de Data Center e 5G end market applications; Advanced Energy Industries (power conversion para semis) e Ciena (optical networking) também capturaram a tese de bandwidth e compute infrastructure.

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Gestores articulam que IA é uma das tendências seculares mais significativas da geração. Foco em empresas que viabilizam a construção de aplicações — chips, centros de dados e software para organizar e aceder a dados. Durante a queda de Liberation Day, aumentaram exposição a esta área.

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Semicondutores EUA performaram bem no 2T25, com Philadelphia Semiconductor Sector Index (SOX) +29% no trimestre. Micron ganhou 42% por crescimento forte em high-bandwidth memory (HBM) DRAM, essencial para AI computing — top contribuidor Global. NVIDIA reportou Q1 sólido mas tomou write-down de produtos datacenter China-specific após restrições export de Abril; demanda ex-China "extremely encouraging" com NVIDIA a outgrow expectativas e ASICs competidores. Os parceiros mantêm underweight Nvidia vs benchmark (+46% no trimestre) por preocupações short-to-medium term de que feverish AI datacenter build possa resultar em overcapacity — ainda não materializado.

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A gestora destaca a Tesla como case de capex em IA via $10 mil milhões em investimento em data e compute ao longo de oito anos, permitindo treinar veículos para conduzir com tecnologia autónoma. Dojo (AI training compute), auto bidder (automated energy trading platform), Optimus (humanoid robot) e energy storage como vectores adicionais. O arranque do robotaxi em Austin em Junho 2025 — após mais de uma década de desenvolvimento — assinala uma transição potencialmente transformadora. SpaceX completa a exposição via constelação Starlink e desenvolvimento de real-world AI.

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A gestora articula conviction reforçada em NVIDIA como "epicenter of the most transformative technology of our lifetime". Da GTC developer conference, retém: "line of sight to projects requiring tens of gigawatts of NVIDIA AI infrastructure" com cada gigawatt como "$40 billion to $50 billion opportunity". Scaling laws expandiram de pre-training para post-training (task-specific) e test-time (chain-of-thought reasoning) — todos drivers de GPU demand. DeepSeek moment foi misinterpreted: drive expansão de inference reasoning, não deflation. TSMC posicionada como "the ultimate arms dealer to AI" — beneficia independente de share split entre GPUs e ASICs.

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A gestora articula AI infrastructure como o trade central do portfolio. Goldman Sachs avaliou "over $350 billion in cumulative CapEx spent on the first wave of AI infrastructure to develop Large Language Models" e estimou $925B em savings via headcount reductions e employee productivity gains across Fortune 500 até 2030. Citações de benchmarks corporativos: JPMorgan planeia cut 10% Consumer & Community Banking headcount em 5 anos; Amazon espera smaller corporate workforce; IBM cita 30% cost savings em customer service via chatbots e agents, e 40-70% reductions em procurement costs. Jensen Huang articula scaling laws múltiplos — pre-training, post-training (RLHF/RLAIF/RLVR), e test-time compute (reasoning) — sustentando demand sustained de compute. Blackwell chip contribuiu $11B em revenue como fastest ramp na história NVIDIA. Posições core: NVDA (11,9% NAV), AVGO (6,2%), AMZN (6,4%), MSFT (7,6%) — todas dentro do top 10. Quanta Services iniciada para infrastructure exposure (power, data centers).

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Rising data consumption e AI são secular tailwinds para data center real estate e wireless towers. Fundo expõe-se via Data Center REITs (5,8% NAV — maior REIT sub-category), Wireless Tower REITs (4,3%), Data Center Operators non-REIT (2,3% NAV), e Property Technology Companies (3,8% NAV). Equinix top 7 holding (3,9% NAV) e top 3 net purchase T2 apesar de Investor Day capex outline near-term dampening. American Tower top 6 holding (4,3%); trimmed para fund other ideas. Gestora optimista no long-term setup.

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Multi-year favorable prospects para data centers mantidos com convicção. Equinix e Digital Realty a beneficiar de record low vacancy, demand outpacing supply, more constrained power availability, rising rental rates, e significant pre-leasing before capital spent. Secular demand vectors a broaden: IT outsourcing, increased cloud computing adoption, growth em mobile data e internet traffic, AI como new wave de demand. AI ainda em early innings mas pode unlock prioritization + incremental enterprise digital transformation. Fund increased allocation a Equinix (#1 top net purchase $10,7M) e Digital Realty no T1 e T2 2025 após desempenho fraco no T1.

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Gestor articula AI como "the dominant and most compelling market theme". Vertiv Holdings Co — largest position e direct play em data center build-out — got clobbered no Q1 mas rallied sharply (+397bps contribution, ~80% retorno accionista) à medida que mercado became ever more confident em durability e longevity do growth ahead. Vertiv "deeply embedded em customers' technology roadmaps" e well positioned conforme AI data centers tornam-se increasingly complex e requerem more advanced power e cooling solutions. Gestora believes Vertiv pode crescer EBITDA em strong double-digit rates pelo foreseeable future. Foi também top net sale (US$26,3M trim) — mcap quando adquirido (2019) US$1B vs US$48,9B quando trimmed.

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A gestora articula exposição estrutural a IA via semicondutores (NVIDIA, Marvell), hyperscalers (Microsoft Azure, Amazon) e aplicações enterprise (ServiceNow). NVIDIA recuperou +45,75% no trimestre após Q1 marcado por gross margin projecção mais baixa associada a ramping de Blackwell — management reafirmou forte procura de IA e melhoria de produção de chips de próxima geração. Microsoft beneficiou de procura crescente por soluções de IA em Azure. ServiceNow com momentum significativo em receita relacionada com IA destacado no analyst day 2025. A gestora prefere Marvell Technology a Broadcom (não detida) por exposição mais concentrada a data center optics e semi-custom silicon, ambos altamente alavancados ao buildout de IA.

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Três dos top-5 contributors do trimestre — Vistra (VST), Vertiv (VRT) e Marvell (MRVL) — beneficiaram da recuperação de AI-exposed stocks após o pullback pós-DeepSeek do primeiro trimestre. A gestora descreve a procura de IA como reafirmada e a near-term acceleration do build-out de infraestrutura de IA. Vistra como produtor líder de electricidade no Texas captura a procura eléctrica crescente; Vertiv entregou crescimento de encomendas em double digits apesar de comparações exigentes face a 2024; Marvell hospedou AI-focused investor event com design wins e perspectiva de mercado mais forte. Cloudflare (NET) — nova posição — adiciona uma camada de aplicação edge/serverless alavancada ao desenvolvimento de aplicações modernas em sectores fast-growing como IA.

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Investimentos em technical infrastructure (TSMC, Marvell, ASML), cloud service providers (Microsoft) e end-user applications geridos activamente ao longo de 2H24/1H25. Microsoft swing extremo Q1 (−11% em concerns de data center overbuild) → Q2 (+32%, all-time high $460 em 30/06) ilustra “time arbitrage” que estratégia capta via long-term horizon e active sizing. Vendas TSMC para fund top-ups em Microsoft e ASML em Q2 baseado em tighter probabilities to 5-year base case. Marvell teve drawdown review e adição após capital ter sido retirado em Janeiro per relative IRR — um dos lower base case probability nomes do portfolio devido a sensibilidade a narrative shifts apesar de strong moats.

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A gestora articula postura selectiva sobre IA: o «temporary scare» do início de ano permitiu deployar capital na temática «when price + quality aligned», com sobreponderação reforçada a IT (peso a subir ~5% sequencialmente). Caso paradigmático SiTime (SITM): rally forte com mercado-fim Compute/Data Center a beneficiar de crescimento em key AI platforms e content wins confirmados em iPhone. Tese disciplinada — sem entrada em high-multiple AI-application names.

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Tese central que une vários holdings: Nvidia como fornecedor dominante de GPUs para datacenters, Snowflake como camada de dados e analytics na era da IA, e BWX Technologies via reactores nucleares modulares para resolver o constraint energético crítico que enfrenta a revolução IA. A gestora identifica electricidade como maior constraint actual do buildout e vê hyperscalers a procurar soluções para além da grelha eléctrica existente.

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A gestora enquadra o T2 como regresso da tese de IA após queda inicial tariff-led de mais de 11%. A liderança da information technology no rally decorre de fortes resultados das companhias-chave a darem ao mercado confiança que a tendência de IA não está terminada. Broadcom rebound após abatimento das preocupações de guerra comercial com a China e procura crescente por custom silicon; Microsoft beneficia de forte beat de resultados e Azure como AI beneficiary; Oracle ganha big customer win em multicloud AI; Eaton sobe com data points a suportar strong investment em AI infrastructure. Stance bullish reflecte regresso da liderança do tema mas sem extrapolação para cortes adicionais de exposição.

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A gestora identifica o capex de hyperscalers como driver central do rebound após Liberation Day. Momentum stocks associados ao tema de IA dispararam quando os maiores cloud providers reiteraram ou elevaram planos de capital expenditure e forneceram strong evidence de continuidade em user adoption trends. O buildout de AI data centers é explicitamente identificado como tailwind favorável para electrical equipment companies à medida que utilities ramp up spending para satisfazer procura crescente por power generation, e racional de convicção em Vistra (top contributor) — potenciais PPAs com large technology companies para suportar requisitos energéticos massivos de endeavors de IA.

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A gestora identifica explicitamente que many of the momentum stocks associated with the AI investment theme surged as large hyperscalers either reiterated or raised their capital spending plans and provided strong evidence of continued strength in user adoption trends. Tema é considerado pilar de tecnologia para a segunda metade do ano, embora reconheça que a perspectiva construtiva para H2 envolve broadening of the market beyond the AI investment theme. Dentro de cyclicals, AI data center buildout permanece favorable tailwind para companies throughout electrical equipment industry à medida que utilities ramp up spending para meet rising demand for power generation.

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A gestora maintained exposure a AI infrastructure holdings, com AI capital expenditure perspetiva melhor que esperado há poucos meses. Posições expressas: Cloudflare (internet infrastructure com Workers platform a ganhar enterprise penetration e cloud security adoption; uma das mais competitive AI inferencing platforms), Quanta Services (infrastructure solutions para build out de AI power infrastructure), Celestica (contract manufacturer com networking switches private label/white box a ganhar share contra branded vendors em hyperscaler ramps).

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A abordagem flexível de dividendos permite à Strategy investir em nomes de yield inicial baixo desde que ofereçam risk/rewards convincentes e capacidade de crescer o dividendo materialmente. Foi assim que detiveram Broadcom e Oracle — caracterizadas como duas das melhores AI plays disponíveis — mas, ao contrário de hoje, as posições foram construídas quando as acções embutiam outlooks fracos, não expectativas meteóricas. Os gestores realizaram lucros ao longo do caminho. Capture-only: stance mixed porque participam no tema mas com disciplina de entry point, não endosso da euforia actual.

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Tese central de crescimento da carteira: utilities — particularmente nos EUA — exibem perfis de crescimento muito robustos alimentados pela procura de energia para data centers de IA, descarbonização industrial e despesa em resiliência. Constellation Energy, líder norte-americano em geração nuclear (mais de 32 GW, 90% carbon-free), foi explicitamente impulsionada pelo renovado optimismo em deals de data center. A iniciação em Clearway Energy (renováveis) materializa a tese pelo lado da capacidade de geração limpa.

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IT holdings geraram desempenho positivo, liderados por Microchip Technology (microcontrollers/microprocessors) que subiu após resultados fiscais Q4 superiores e revisão em alta da orientação Q1, com management a articular que end markets atingiram cyclical bottom. Oracle subiu com combinação de resultados trimestrais fortes, momentum cloud/AI e contrato novo que vai elevar significativamente receitas a partir de 2028. Concerns sobre DeepSeek desvaneceram-se à medida que procura por data centers continuou.

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A exposição AI foi significativo contributor, liderada por um balance de longtime holdings cross sectors e disruptor names adicionados nos últimos anos. Broadcom, largest holding, acrescentou cerca de dois terços ao seu valor a beneficiar de strong demand para os seus custom silicon chips para AI computing. ServiceNow rose após impressive quarter com target de 1 bilião em ACV em produtos AI-related até 2026. Snowflake outperformed em strong results com momentum de produto e imperative corporativo para organizar o data layer para AI. Tema reforçado em industrials com Vertiv (power/thermal para data centers) e Johnson Controls (commercial HVAC para data centers, com data center business larger do que dois competitors seguintes combinados).

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O rebound pós-tariff scare foi marcado por return to mega cap AI market leadership, com hyperscalers showing commitment to high levels of AI-driven capex. Microsoft, Meta, Nvidia e Broadcom outperformaram o benchmark boosted por resultados sólidos e renewed expectations of widespread adoption of AI. As gestoras reforçaram a exposição AI semi via Broadcom (custom silicon) e Marvell (interconnect business), capitalizando o entry point atractivo pós-volatilidade de Abril.

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Vistra, merchant power producer e utility, subiu após results melhores-que-esperados de leading AI developers e IT stocks, suavizando concerns sobre potential slowdown em AI demand e data center buildouts. Tese: AI ecosystem permanece short power e Vistra está entre os best positioned para entregar a meaningful premium contra prevailing prices à medida que data centers entram online.

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Aram Green articula que o Strategy obteve bons resultados das holdings do ecossistema AI em IT e industriais. ServiceNow mantém liderança entre software peers na monetização de IA generativa com target de mil milhões de dólares de annual contract value de produtos AI até 2026. AppLovin entregou resultados excepcionais no T1 com receita de publicidade a crescer 71% ano-sobre-ano via algoritmo de publicidade AI-driven, alavancando força em gaming e tracção crescente em e-commerce. Vertiv (power e thermal management para data centers) e Comfort Systems (HVAC e electrical systems) continuam a beneficiar do foco crescente em IA e dos investimentos de infraestrutura necessários.

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Tese central explícita: o ressurgimento do interesse pela IA fuelled forte desempenho de Vistra e Talen Energy, merchant power producers que beneficiam da tendência de longo prazo de subida de preços de electricidade à medida que o desenvolvimento de IA exige mais data centers online e maior oferta de energia. Microchip Technology e Micron Technology adicionam exposição via memória/semis. A abordagem value participa no growth de IA via empresas que enable a infraestrutura, não via mega caps a múltiplos elevados.

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A gestora identifica hyperscalers como mantendo committed aos capex spends de 2025 e para 2026, com desejo de buildout adicional de infraestrutura de IA por satisfazer. Microsoft, Google, Amazon, Oracle e Meta Platforms continuam a aumentar capital spends em public cloud. Bloom Energy posiciona-se como provider de hydrogen fuel cells para datacenters, beneficiando do budget reconciliation bill que extende federal tax credits para hidrogénio e dificulta solar/wind. Risco identificado: slowdown na trajectória de capex.

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Tema central: NVIDIA beneficia da procura por Blackwell (até 30x mais rápido em inferência e mais eficiente energeticamente); Broadcom é descrita como ten consecutive quarters de crescimento AI-semi com custom accelerator chips em demand insaciável; Microsoft é dominante em todas as camadas do compute stack (applications, platform, infrastructure); Oracle re-rated mais de 50% após anunciar deal cloud de até $30 mil milhões anuais. Estes opportunities "will take years if not decades to play out".

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O gestor caracteriza a Nebius Group como tendo um 'right to win' em infraestrutura de IA, sendo o lowest cost producer dos seus serviços e oferecendo um superior full-stack tool kit. As acções subiram 162% no T2, com NBIS a mais que triplicar a meio de Setembro. Despite the multiple, o gestor crê que NBIS continua a transaccionar a substancial discount face a economics normalizadas e long-term prospects vs pares inferiores. Entusiasmo em IA regressou com vingança, semicondutores +30% no trimestre baseado em forte demand. Alphabet com +14% receita e +19% lucros epitoma a resiliência sectorial.

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Investor risk-on attitude regressou post-rebound com growthier sectors no Russell 1000 Value a liderarem. Information technology +16% e industrials +13% lideraram sectorialmente. Large-cap growth +18% vs large-cap value +3,8%. Mid-cap growth +18% vs mid-cap value +5%. Big technology stocks resumed market leadership. Gestores não articulam explicitly tema bolha AI no T2 (vs T3) mas observam valuations acima da média histórica como challenge para forward returns.

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Os gestores articulam que a procura ligada a IA continua a sustentar resultados nas holdings melhor posicionadas. A Amphenol beneficia de procura acelerada, com o segmento IT Datacom como fornecedor-chave de soluções de interconnect de alta velocidade e baixa latência críticas para a infraestrutura de data centers de IA. A Trane Technologies capitaliza a procura por soluções de arrefecimento altamente técnicas em data centers que utilizam chips de IA. A casa reconhece em paralelo que o entusiasmo em torno de tecnologia de ponta arrasta investimento especulativo.

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A gestora articula que o investimento empresarial permaneceu positivo impulsionado por gastos em IA pelas grandes empresas de tecnologia e comunicação, e que o avanço do índice se concentrou em communication services (+37%) e information technology (+26%) reflectindo o potencial da IA generativa para mudança transformadora. No posicionamento, mantém confiança nas holdings de industrials por acreditar que poderá haver muitos beneficiários sectoriais à medida que as empresas constroem novos data centers AI-capable ao longo dos próximos anos. Axon é exemplo directo, tendo expandido para produtos AI-driven que melhoram a produtividade policial com forte adopção.

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Godfrey declara-se crente no valor e na adoção generalizada da IA, mas considera que o entusiasmo em torno do investimento e das valorizações está a atingir extremos. Argumenta que o ciclo de IA seguirá o padrão de quase todas as revoluções tecnológicas anteriores, atingindo eventualmente um ponto de sobreinvestimento e capacidade excedentária. Os retornos do mercado desde 2023 concentraram-se em empresas ligadas à IA — não só beneficiários óbvios como a Nvidia, mas também utilities, datacenters e industriais a servir o ecossistema. A questão central, para o gestor, é a duração deste momentum, que vê em fase tardia.

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A equipa enquadra a infraestrutura eléctrica como um grupo recentemente licitado em alta como aposta indirecta na proliferação da inteligência artificial — e o seu subpeso a esse grupo foi a razão principal da underperformance no sector Industrial. Em vez de perseguir o trade especulativo, expressa a exposição AI de forma disciplinada e cíclica: iniciou Applied Materials perto do downside target, apostando que a crescente complexidade da arquitectura de chips e a procura de advanced packaging impulsionarão o WFE spending e posicionarão a empresa como beneficiária secular. É uma exposição AI ancorada em valuation e cash flow, não na narrativa.

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Tese central da carta: a gestora mantém-se positiva sobre a despesa de capital em IA, com os hyperscalers a sustentar investimentos essenciais em infraestrutura e procura acelerada à medida que os custos de computação descem. Esta despesa cria oportunidades ao longo de toda a cadeia de valor da IA, dos fornecedores de chips de mercado e personalizados às empresas de software na camada aplicacional. Oracle (top contributor) afirmou-se como fornecedor de cloud de relevo, e as empresas de power management beneficiam do surto de construção de data centers.

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Os três maiores contributos do trimestre são beneficiários da monetização de IA e cloud. A Oracle viu o backlog contratado crescer +41% em FY25, com a gestão a esperar mais do que duplicá-lo em FY26. A Microsoft, iniciada no início do ano, reportou aceleração material do Azure à medida que o capex migra para servidores monetizáveis. A Meta usa sistemas de recomendação por IA para aumentar o tempo de utilização e melhorar a segmentação publicitária. A gestora capta o tema via qualidade e avaliação, não via nomes especulativos.

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O capex não cai; se algo, a corrida à fronteira acelera. A mistura é que muda — de picos de treino para infraestrutura de inferência sempre ligada, contínua e sensível à latência. Fora da China, a energia tornou-se estrangulamento: clusters a puxar centenas de megawatts, com limites de rede e licenciamento a dominar o planeamento. A Amazon assinou contratos de energia, a Microsoft explora nuclear, a Meta rearquiteta os centros de dados.

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Os gestores observam que o mercado, ao fazer novos máximos, antecipa uma aceleração económica suportada pelo investimento continuado em Inteligência Artificial e pelo estímulo do orçamento recém-aprovado. A leitura é ambivalente: a concretizar-se, a aceleração poderia trazer inflação mais elevada, mal recebida pelos mercados; a não se concretizar, o défice elevado poderia pressionar as taxas de juro em alta. O tema é referido como motor macro do mercado, não como posicionamento da carteira.

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Sanchez refere a procura crescente de energia dos centros de dados como uma das razões para a reavaliação do negócio nuclear da Curtiss-Wright. As grandes tecnológicas norte-americanas têm comprado capacidade nuclear de forma agressiva e comprometido-se com projectos de SMR, reforçando a procura estrutural por geração fiável. A inteligência artificial surge ainda como motor da procura de electrónica de defesa embarcada em plataformas militares.

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O renovado optimismo sobre inteligência artificial foi o motor de vários dos principais contributos do trimestre, da Taiwan Semiconductor à Eaton, depois de um primeiro trimestre mais fraco. O gestor reforçou a tecnologia de informação através da compra de empresas de semicondutores ligadas ao investimento em IA, após uma queda acentuada no início do ano. Argumenta que, embora os planos individuais difiram, o investimento em IA está vivo e de boa saúde, com compromissos mais profundos articulados nas teleconferências de resultados do primeiro trimestre.

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A equipa de gestão observa que os principais beneficiários do rali movido pela IA foram, até à data, as empresas de hardware e as que facilitam os fluxos de trabalho de IA. Antecipa, porém, que o hardware e os modelos de IA poderão acabar comoditizados, enquanto os dados proprietários permanecem irreplicáveis — uma leitura que tempera o entusiasmo com a concentração actual nos vencedores de hardware.

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As preocupações sobre o retorno de longo prazo dos substanciais investimentos de IA da Microsoft revelaram-se exageradas. Com o mercado de IA ainda em fase inicial de um build-out de infraestrutura plurianual, NVIDIA está bem posicionada para capturar valor como padrão da indústria em computação acelerada — a demanda pela plataforma Blackwell permanece forte, com tarefas de reasoning a exigir até 10x o compute de um LLM convencional. Oracle registou bookings fortes para OCI Gen 2, incluindo um contrato acima de $30 mil milhões anuais a partir de FY2028.

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As preocupações sobre retornos suboptimais em large-scale AI capex por hyperscalers revelaram-se exageradas. Broadcom permanece o líder em ASICs custom de IA, com três hyperscalers em volume production e quatro customers adicionais a desenhar ASICs sobre a sua tecnologia — chips que oferecem vantagens de custo e desempenho face a GPUs general-purpose. Oracle registou bookings fortes para OCI Gen 2 e divulgou contratos multi-mil-milhões. Microsoft continua a investir substancialmente em infraestrutura de IA com long-term return potential.

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O capex de IA pelos hyperscalers mantém-se robusto e os receios sobre retornos subóptimos revelaram-se exagerados. A Broadcom consolida-se como líder em ASICs de IA personalizados — três hyperscalers já em produção de volume e quatro novos clientes a desenhar chips na sua tecnologia — oferecendo vantagens de custo e desempenho face a GPUs de uso geral. A procura por serviços Azure ligados a IA acelera na Microsoft, com o backlog (RPO) acima de 300 mil milhões de dólares.

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A narrativa de IA surge sobretudo do lado da procura. A equipa ve a Vistra unicamente posicionada para beneficiar da procura crescente de electricidade impulsionada pelos data centers de IA e por tendencias mais amplas de electrificacao, com clareza regulatoria no Texas a abrir caminho a um possivel acordo de data center de grande dimensao. Na Microsoft, a equipa destaca o potencial de monetizacao de IA via integracao com a OpenAI e o alivio do mercado ao constatar que a empresa pode investir pesadamente em infra-estrutura de IA mantendo disciplina operacional.

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Tese central da carta, ancorada na área de interesse Computação de Alto Desempenho (HPC). Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta reafirmaram nos resultados do Q1 compromissos inabaláveis de capex de IA para 2025; a Meta elevou a orientação em cerca de 9%. Após visita à Nvidia, a equipa dimensiona a oportunidade de infraestrutura em ~1 bilião USD, dos quais a Nvidia poderia endereçar mais de 500 mil milhões, com receitas de data centre passíveis de duplicar. Oracle (hyperscale) e Vertiv (arrefecimento líquido) foram adicionadas; potência e térmica articuladas como restrições físicas do scaling de IA.

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A procura de computação para IA excedeu a capacidade que os hyperscalers conseguem instalar. A AWS, negócio de cerca de 120 mil milhões de dólares de receita anualizada a crescer nos high-teens, investe agressivamente para acelerar capacidade — uso que Ackman classifica de eficiente e de elevado retorno do capital.

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A procura ligada a inteligência artificial atravessa as principais teses de contributo do trimestre. A gestora destaca a exposição crescente da Broadcom a aplicações de IA, a construção de data centers que sustenta a Comfort Systems USA, os conectores para IA e data centers da Amphenol, e a nova aposta na Dynatrace como beneficiária da computação na nuvem e da IA agêntica.

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A construção de datacenters de IA pelos maiores hyperscalers é o principal driver estrutural articulado. Credo Technology (CRDO), fornecedora de soluções de semicondutores e conectividade para o mercado de datacenters de IA, é o principal beneficiário: cresceu receitas perto de 180% no trimestre reportado e espera crescimento superior a 200% no trimestre corrente, suportada por clientes como Amazon e Microsoft e dois novos clientes hyperscale no exercício de 2026.

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O trimestre foi marcado pelo entusiasmo em torno da inteligência artificial, com a NVIDIA a reportar receita de 44,1 mil milhões de dólares e a Microsoft a registar crescimento de 31% no Azure. O gestor mantém uma postura construtiva sobre os intervenientes centrais da construção de infraestrutura de IA, vendo-os como peças duráveis do ciclo de investimento em computação acelerada e nuvem empresarial.

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A procura energética crescente dos centros de dados de inteligência artificial está a estimular iniciativas empresariais e federais nos Estados Unidos. Grandes tecnológicas, incluindo a Meta, a Google, a Amazon e a Microsoft, asseguram contratos de energia nuclear de longo prazo e investem em novos reactores modulares pequenos para alimentar a sua infraestrutura de IA, ao mesmo tempo que cumprem metas de redução de emissões. O ambiente político está agora orientado para acelerar a sinergia nuclear-IA, posicionando a energia nuclear como pilar da descarbonização nacional e da infraestrutura tecnológica avançada.

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O gestor enquadra a IA como uma época tecnológica de quarenta a sessenta anos, recorrendo ao trabalho de Carlota Perez. Defende que a intensidade de capital é estrutural — energia, centros de dados e computação — e que os fundadores tecnológicos preferem queimar fluxo de caixa a arriscar a obsolescência. Mantém convicção secular, mas reconhece risco de má alocação e de uma fase de euforia.

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A IA voltou a ser o motor central do mercado no trimestre. As gestoras observam progresso rápido e contínuo nas capacidades dos grandes modelos de linguagem — mais de sete vezes no último ano, segundo o benchmark Humanity's Last Exam — sustentado por modelos de raciocínio, aprendizagem por reforço e avanços no pré-treino. Esse progresso encontrou procura crescente: a Microsoft reportou um aumento de cinco vezes em termos homólogos no processamento de tokens de IA. A NVIDIA permanece o principal beneficiário, com a receita de datacenter ex-China a crescer 64% homólogo, e a Cloudflare ilustra a procura de infraestrutura de rede associada.

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O capex das quatro maiores hyperscalers — Meta, Google, Amazon e Microsoft — disparou na corrida pela liderança em IA generativa. Este investimento agressivo contribuiu para um abrandamento do free cash flow e do crescimento de lucros, levantando dúvidas sobre a sustentabilidade dos perfis de crescimento superiores do passado. O free cash flow das Magnificent 7, excluindo a NVDA, caiu 11% em termos homólogos. Os gestores sublinham que os biliões de dólares investidos em IA agêntica terão eventualmente de ser monetizados, sem um caminho claro à vista.

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A gestora articula que o apetite por semicondutores está a ser alimentado por excitação em torno de AI, e que o mundo precisa de mais data centres e electricidade para os alimentar — tese já discutida na carta do T4 2024. FLEX, outsource manufacturer e holding de longo prazo, beneficiou como fornecedor de data centres e foi o melhor contribuidor do trimestre e YTD.

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As acções temáticas de inteligência artificial impulsionaram as tecnologias de informação (+17,8%) a serem o melhor sector do Russell Midcap Value no trimestre. Na carteira, os títulos de tecnologia foram o grupo de melhor desempenho relativo, subindo 38,3%, liderados pela Flex e pela Seagate, ambas a beneficiar da forte procura de IA com a construção de centros de dados e da necessidade acelerada de capacidade de armazenamento.

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Adopção contínua de IA por consumidor e empresas e compromisso incessante com capex de IA impulsionou ganhos no sector tecnológico. Re-iniciação de Nvidia explicitamente articulada — sold-off por tariff concerns, recession fears, rack deployment slowdown e increased scrutiny of ROI of new data center capex.

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Depois de um primeiro trimestre fraco no rescaldo do surgimento do DeepSeek, a despesa relacionada com IA recuperou de forma generalizada no segundo trimestre. A antecipação de preços mais altos por via das tarifas gerou ainda um surto de encomendas na indústria de semicondutores. As gestoras assinalam, como ponto de confirmação do megatema, a previsão do presidente executivo da Ford de que a inteligência artificial substituirá metade dos trabalhadores de colarinho branco nos EUA.

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Depois de um primeiro trimestre fraco no rescaldo do surgimento do DeepSeek, a despesa relacionada com IA recuperou de forma generalizada no segundo trimestre. A antecipação de preços mais altos por via das tarifas gerou ainda um surto de encomendas na indústria de semicondutores. As gestoras assinalam, como ponto de confirmação do megatema, a previsão do presidente executivo da Ford de que a inteligência artificial substituirá metade dos trabalhadores de colarinho branco nos EUA.

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Depois da fraqueza do primeiro trimestre na sequência da emergência da DeepSeek, registou-se uma retoma da despesa em tudo o que se relaciona com IA, com um surto de encomendas no sector dos semicondutores. A gestora vê confirmação do megatema, citando inclusive a previsão do presidente executivo da Ford sobre o impacto da IA no emprego de colarinho branco.

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O capex das quatro grandes (GOOGL, META, AMZN, MSFT) deverá subir de 351 mil milhões em 2025 para 512 mil milhões em 2027, um nível material para a economia. Cocke duvida que exista um pote de ouro no fim do arco-íris do capex em IA e considera o tema digno de vigilância apertada, sobretudo se a adopção a jusante não acompanhar o ritmo do investimento.

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A utilização crescente de inteligência artificial beneficiou Fabrinet e Nova. A equipa reconhece fundamentais sólidos, mas considera que a popularidade do tema de inteligência artificial terá amplificado a subida das acções.

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Apple foi um dos detractores principais após investidores tornarem-se impacientes com esforços de desenvolvimento de IA — "promises made but promises not kept" com Siri integrada com IA. Wedgewood argumenta que é prematuro concluir que Apple não pode succeed em desenvolver oferta AI-assisted competitiva, dada a base instalada de mais de mil milhões de devices e a integração histórica de custom silicon com operating system proprietário. O ciclo AI é enquadrado paralelamente ao mad dash dos COVID stocks anos atrás — drive momentâneo a expulsar análise fundamental.

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A emergência de modelos de IA chineses com capacidades comparáveis a custo alegadamente inferior levou os investidores a reavaliar os elevados investimentos de capital das grandes tecnológicas dos EUA, despoletando uma venda em acções ligadas à IA. A gestora observa o reajuste de curto prazo, mas mantém convicção na trajectória secular da procura por capacidade de computação.

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A gestora relata que a emergência de modelos avançados de IA da China, com capacidades comparáveis aos principais modelos dos EUA mas a custos de desenvolvimento reportadamente muito inferiores, levou investidores a reavaliar o capex substancial das large-caps tecnológicas norte-americanas. O resultado foi um sell-off em acções ligadas à IA e preocupações sobre os retornos potenciais das iniciativas domésticas de IA — enquadramento de mercado, sem alteração articulada da convicção secular da casa em IA.

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A emergência de modelos de IA avançados da China, reportadamente desenvolvidos a custos muito inferiores, levou os investidores a reavaliar o capex substancial das large-caps tecnológicas US e desencadeou sell-off em acções ligadas a IA, com dúvidas sobre os retornos das iniciativas domésticas. A gestora mantém-se construtiva: cita o CEO da Nvidia sobre requisitos computacionais crescentes de futuros modelos de reasoning, vê chips de gerações anteriores a serem reaproveitados e novos clusters em deployment, e nota o compromisso da Amazon de 100 mil milhões de dólares em AWS e infraestrutura de IA em 2025 — sinal de procura sustentada por compute.

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A gestora descreve a emergência de modelos de IA avançados da China, com capacidades comparáveis aos líderes norte-americanos a custos de desenvolvimento reportadamente muito inferiores, como catalisador de uma reavaliação pelos investidores do capex substancial das large-caps tecnológicas dos EUA — resultando em venda de acções ligadas a IA e dúvidas sobre os retornos das iniciativas domésticas. A exposição do fundo ao ecossistema de data centers via Semtech (Advanced Copper Cable para interligação de GPUs) sofreu com mudanças arquitecturais em GPUs de um fornecedor principal. Stance neutral: a gestora relata a reavaliação do mercado sem tomar posição directional.

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A divulgação do modelo DeepSeek e a análise das especificações técnicas atordoaram os investidores, levantando preocupações sobre um declínio rápido nos custos de desenvolvimento de modelos de IA e o efeito no capex em nova infraestrutura e semicondutores avançados para accelerated computing. O complexo de infraestrutura de IA caiu no final de Janeiro e voltou a enfraquecer em Março com receios de cortes de capex. A gestora manteve Broadcom e Oracle apesar da detracção, sinalizando convicção no ciclo estrutural.

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A gestora documenta que os mercados caíram em parte por receios de pico no ciclo de capital spending em torno da IA. Em paralelo, investe com base na procura estrutural: compra de Oracle assenta no rápido crescimento das necessidades de computação de IA como growth driver diferenciado para o OCI 2.0; compra de CrowdStrike cita ameaças de cibercriminosos patrocinados por estados a usar computação de alto desempenho e IA, exigindo maior despesa em cibersegurança avançada. A venda de Datadog reflecte o reverso da moeda: perda de cliente(s)-chave no espaço de desenvolvimento de IA como risco para o ritmo de crescimento.

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A startup chinesa DeepSeek ganha atenção internacional ao lançar um rival de baixo custo aos modelos generativos da OpenAI, Anthropic e Google. Para a equipa, o movimento não só intensifica a concorrência como levanta novas questões sobre a durabilidade e configuração das cadeias de fornecimento globais de IA: ao alcançar desempenho comparável a uma fracção do custo, a abordagem da DeepSeek desafia os pressupostos sobre as exigências de infra-estrutura da IA generativa, potencialmente reduzindo a necessidade de GPUs, data centers energeticamente intensivos e do hardware stack mais amplo que o mercado esperava que sustentasse o crescimento da IA.

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A startup chinesa DeepSeek ganha atenção internacional ao lançar um rival de baixo custo aos modelos generativos da OpenAI, Anthropic e Google. Para a equipa, o movimento não só intensifica a concorrência como levanta novas questões sobre a durabilidade e configuração das cadeias de fornecimento globais de IA: ao alcançar desempenho comparável a uma fracção do custo, a abordagem da DeepSeek desafia os pressupostos sobre as exigências de infra-estrutura da IA generativa, potencialmente reduzindo a necessidade de GPUs, data centers energeticamente intensivos e do hardware stack mais amplo.

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O modelo da DeepSeek, com capacidades avançadas a custo muito inferior, desafiou as assunções do mercado sobre a durabilidade da despesa elevada em centros de dados. As posições alavancadas a data center spending — MACOM, Pure Storage e Coherent — recuaram. A equipa continua a deslocar a exposição tecnológica para fora dos viabilizadores de capacidade de centros de dados, embora mantenha MACOM por as receitas dependerem do buildout geral e não apenas de IA.

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O gestor permanece 'all bulled up' sobre IA. Após uma semana na GTC 2025 da NVIDIA, saiu com maior convicção de que a IA é a maior mudança disruptiva das suas carreiras. À medida que os modelos sobem na curva de inteligência e descem na curva de custo, abrem-se novos mercados. A NVIDIA cresceu 78% em receita com datacenter +94%, e o ramp do Blackwell está em plena produção.

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A gestora destaca a categoria Disruptive Growth (40,8% do NAV) como motor estrutural de longo prazo, ancorada em capex de IA. A X.AI foi o maior contribuidor do trimestre (+68,87%): lançou o Grok 3, treinado no data center Colossus com mais de 100.000 GPUs, e adquiriu a X, integrando dados, compute e produtos. A Tesla, apesar do recuo, mantém ambições de IA via robotaxi e programa de humanoides, e a SpaceX desenvolve advanced real-world AI via Starlink. A gestora aceita múltiplos elevados nestes nomes pela dimensão dos mercados endereçáveis subpenetrados e pelo alinhamento founder-led.

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A volatilidade do trimestre concentrou-se no handful de tecnológicas americanas que dominam os índices passivos, quando o mercado começou a questionar a quantidade de capital despejada em semicondutores e data centers para alimentar a inteligência artificial. A carteira, posicionada fora deste epicentro, ganhou 2% bruto nas três instâncias em que o S&P 500 caiu -6% e as Magnificent Seven -13%, e continuou a proteger capital em Março.

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O choque DeepSeek questionou a necessidade do investimento em datacenters, mas a gestora conclui que o ganho de eficiência real foi ~5x (não 15x-30x) — via destilação, Mixture of Experts e multi-head latent attention — e invoca o Paradoxo de Jevons: quando um bem valioso (poder computacional) se torna mais eficiente, a procura explode. Os grandes fornecedores de cloud votam com a carteira: orçamentos de capex 2025 acima do esperado (~$330B com a Meta) e capacidade ainda restringida em cargas de IA na AWS e na Google.

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O trimestre foi dominado pelo questionamento da sustentabilidade do ritmo de investimento em IA: o modelo DeepSeek levantou a possibilidade de os novos modelos de linguagem necessitarem de menos capacidade de GPU, pressionando Broadcom e Microsoft, e os receios de cortes de capex em data centers arrastaram a Eaton e toda a cadeia de fornecimento de IA. A gestora mantém contudo leitura construtiva a prazo: o investimento em IA e infra-estrutura permanece robusto e não a surpreenderia que reemergisse como tema dominante do mercado. A IBM é apresentada como beneficiária real do investimento em IA, do lado vencedor da mesma força.

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A narrativa de mercado azedou com a introdução de novos modelos de IA mais eficientes que lançaram dúvidas sobre os planos de capital dos hyperscalers para novos data centers. Apesar da reacção do mercado, a gestora acredita que o ciclo de investimento para suportar esta tecnologia emergente está ainda em early innings e permanece optimista nas áreas do portfólio expostas ao buildout contínuo de data centers e infra-estrutura relacionada. Em Marvell, a convicção mantém-se: o ciclo de gastos pode flutuar, mas a adopção de longo prazo de ferramentas de IA e o respectivo ciclo de capex devem permanecer saudáveis, com parcerias multi-geracionais com hyperscalers a limitar a ameaça competitiva asiática.

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A narrativa de mercado azedou rapidamente com a introdução de novos modelos de IA mais eficientes que lançaram dúvidas sobre os planos de capital spending dos hyperscalers para novos data centers. Apesar da reacção do mercado a estes desenvolvimentos recentes no campo da inteligência artificial, a gestora acredita que o ciclo de investimento para suportar esta tecnologia emergente está ainda em early innings e permanece optimista nas áreas do portfólio que espera beneficiarem do buildout contínuo de data centers e infraestrutura relacionada. A AAON ilustra a exposição: hiccups na expansão de capacidade do negócio de data center cooling pesaram nas margens trimestrais, mas management caracterizou os problemas como temporários.

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A gestora reduziu exposição a AI infrastructure holdings por acreditar que o crescimento do AI capital spending provavelmente atingiu o pico. IA será powerful trend no longo prazo, mas capital costs estão a subir e a indústria precisa de sort itself out antes de um sustainable growth path. DeepSeek causou broad concerns de abrandamento no AI capital spending, penalizando Marvell, Vertiv e Ciena. Contradição notada: o mercado teme pico de infrastructure spending, mas industry participants falam de falta de compute capacity; AI capacity remains tight mas profits from AI appear elusive.

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Um punhado de holdings indexadas a AI e/ou contratos do governo federal — o fabricante de semicondutores Broadcom, o software developer ServiceNow e a Vertiv, fornecedor de serviços HVAC para data centers — sofreu perdas no trimestre. Os gestores continuam a acreditar que o arms race e o value unlock de AI fornecerão um multiyear tailwind a várias empresas da sua cobertura, mas permanecem disciplinados na gestão desta e de outras exposições temáticas para não ficarem excessivamente expostos a um único trend.

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A emergência surpresa em Janeiro da DeepSeek — LLM chinês com capabilities similares aos melhores modelos mas construído com chips inferiores e a custo mais baixo — levou investidores a questionar se o capex massivo dedicado a Gen AI continuaria. As acções da Nvidia, fornecedora dos GPUs mais avançados para aplicações de AI, caíram sharply apesar de record financial results e de um strong rollout do novo Blackwell GPU system. As gestoras não articulam reversão da visão de longo prazo sobre AI infrastructure spending.

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Os gestores permanecem muito selectivos com as exposições a IA, acreditando que parte do froth do mercado deve desvanecer. A DeepSeek — modelos com desempenho reportadamente similar aos líderes americanos a custos de computação inferiores — desencadeou um selloff alargado no ecossistema de IA. Saíram de Oracle (valuations esticadas, exposição a startups de IA não rentáveis), reduziram Alphabet (concorrência crescente na pesquisa) e mantiveram Broadcom, cujas soluções ASIC customizadas devem permanecer mais resilientes mesmo que o investimento em IA modere.

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Apesar do recuo, os gestores mantêm convicção na durabilidade da procura de infra-estrutura de IA. Acreditam que os grandes hyperscalers continuarão a construir mais data centers, independentemente de modelos menos intensivos como o DeepSeek, dando à Marvell uma oportunidade de longo prazo como parceiro preferencial; a AppLovin é vista como uma das melhores oportunidades de IA no mercado mid cap.

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Na sequência da publicidade em torno da nova arquitectura do modelo DeepSeek, os investidores começaram a questionar os retornos do investimento e a monetização das iniciativas de IA generativa, debatendo o horizonte em que as encomendas podem desacelerar. Os gestores observam que saiu ar do tailwind narrativo (e de investimento) transversal aos sectores em torno da IA generativa, um dos principais drivers de mercado. Enquadram a IA como um paradigma de winners and losers em evolução, sem abandonar a exposição selectiva.

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Os gestores não esperam que os avanços em IA e investimentos relacionados parem e observam acções AI-enabling a cair para níveis de yield de free cash flow de cerca de 10% — níveis que descontam pouco ou nenhum crescimento de longo prazo. Monitorizam também beneficiários claros da adopção de IA cujos preços caem materialmente abaixo da estimativa de valor de longo prazo. Ganhos de produtividade impulsionados por IA podem ainda ser fonte crítica de retroacção negativa, compensando a dor de margens causada pelas tarifas. A saída de Oracle reflecte disciplina dentro do complexo: captura de ganhos com correlação elevada a outras posições de IA de elevada convicção.

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O modelo DeepSeek de baixo custo, emergido em Janeiro, levantou a possibilidade de as empresas reduzirem spending em infraestrutura de IA — receio de que sejam necessários menos GPUs se modelos sofisticados puderem ser produzidos por menos de $10 milhões. A gestora contrapõe que os grandes cloud providers permanecem committed ao capex de 2025 e 2026, sem stalling do desejo de buildout adicional, e que IA continua o tema mais forte em tecnologia, com capital spending de Microsoft, Google, Amazon, Oracle e Meta a crescer. Bloom Energy posiciona-se como solução para a escassez de electricidade dos novos datacenters de IA.

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O mercado tomou uma visão mais crítica da IA no trimestre: o choque DeepSeek levantou dúvidas sobre a necessidade dos massive outlays de capital, e a especulação sobre a Microsoft recuar na construção de data centers alimentou o cepticismo quanto à sustentabilidade do boom. A gestora mantém, porém, convicção de longo prazo: early innings de tendências seculares poderosas, com oportunidades que levarão anos se não décadas a desenrolar-se.

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Tema central da componente longa. O estudo da Arista Networks assenta na expansão do investimento em data centers de IA — mercado projectado para ~100 mil milhões USD até 2030, a crescer ~30% ao ano — e na adopção do Ultra Ethernet. A Nvidia é discutida no mesmo eixo, via InfiniBand e Spectrum-X. O gestor vê a Arista a capturar este crescimento com TIR acima de 25% ao ano.

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O cluster de detractores tecnológicos reflectiu receios sobre o abrandamento do ciclo de IA: a Microsoft enfrentou cautela quanto a uma possível desaceleração do investimento em IA e cloud, e a Taiwan Semiconductor recuou com receios sobre a procura de IA no curto prazo. A Alphabet enfrenta concorrência de GenAI à pesquisa. Os gestores mantêm uma leitura construtiva de longo prazo, vendo a GenAI a expandir o mercado endereçável.

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No posicionamento, a gestora mantém confiança nas posições sobredimensionadas em industriais, que geram free cash flow positivo, têm catalisadores específicos e balanços conservadores ou de tesouraria líquida. A mais longo prazo, antecipa muitos beneficiários sectoriais à medida que as empresas constroem novos data centers preparados para IA ao longo dos próximos anos.

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O selloff na cadeia de computação e networking de IA após o modelo R1 da DeepSeek é visto como overreaction: modelos de raciocínio exigem mais hardware e modelos mais acessíveis aumentam a adopção. Marvell iniciada no trimestre; Vertiv mantém-se beneficiária core do investimento em data centers; a correcção da TSMC cria deslocação atractiva na avaliação.

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A queda da cadeia de computação e networking de IA após o modelo R1 da DeepSeek é vista como reacção excessiva: os requisitos de computação de modelos de raciocínio deverão impulsionar maior procura de hardware, e modelos mais acessíveis aumentam a adopção. Vertiv mantém-se beneficiária central do investimento em data centers; a desaceleração das encomendas era expectável após dois anos de crescimento fulgurante.

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A gestão associa parte da fraqueza do trimestre a preocupações com os retornos de longo prazo do capital investido em iniciativas ligadas à inteligência artificial. Mantém uma postura cautelosa face aos supostos vencedores recentes, muitos dos quais continuam com avaliações exigentes, e prefere empresas com finanças sólidas e modelos capazes de fazer crescer o valor intrínseco, em vez de seguir o tema dominante de mercado.

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O lançamento do modelo open-source da startup chinesa DeepSeek levantou receios de disrupção na liderança de IA e desencadeou um sell-off acentuado em tecnologia, o principal detractor absoluto do trimestre. A eficiência da DeepSeek sugere menores requisitos computacionais e potencial procura reduzida por GPUs de topo, penalizando a Nvidia. A equipa mantém, porém, a convicção: os chips e a linguagem Cuda da Nvidia continuam a ser padrões da indústria, e enquanto houver procura por inferência haverá procura pelos seus produtos. As oportunidades ligadas à IA permanecem atractivas no longo prazo.

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O trimestre expôs as duas faces do ciclo de IA na carteira: a Palantir subiu com resultados fortes e entusiasmo com a monetização do seu produto de IA na base crescente de clientes, enquanto a Nvidia caiu depois de a DeepSeek lançar o modelo R1 — alegadamente treinado com poucos chips de topo — obrigando os investidores a digerir a ideia de que o mundo pode não precisar de tantas GPUs como se pensava. A gestora mantém a visão de procura secular de infra-estrutura de IA em fase inicial, com o P/E da Nvidia no nível mais barato em cinco anos.

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Apesar da pressão sobre as acções de tecnologia no trimestre, a gestora espera que a despesa em infraestrutura de IA continue. Os hyperscalers continuam a expandir capacidade e, à medida que os custos de computação descem, a procura por aplicações de IA deverá acelerar. A Marvell, apesar do reajuste de expectativas, permanece um de dois fornecedores-chave de silício personalizado para os hyperscalers, com essas relações a manterem-se fortes.

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A carta documenta os dois lados do ciclo de capex de IA sem tomar posição direccional. Na Oracle, o OCI soma 48 mil milhões de dólares de bookings no trimestre para um backlog de 130 mil milhões — procura futura forte —, mas a receita não acompanha por atrasos na construção de capacidade de data centers. Na Alphabet, a previsão de 75 mil milhões de capex para 2025 (contra 52 mil milhões em 2024) acelera depreciações e, com o crescimento de headcount em IA e Cloud, pressiona a rentabilidade — os investidores reagiram negativamente. O GenAI aparece ainda como motor comercial na Accenture, com bookings de 1,4 mil milhões.

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Sallen admite abertamente não saber se o investimento massivo em IA gerará retornos aceitáveis, notando que passarão muitos anos até haver resposta. Aceita, porém, a lógica de Pichai de que o custo de perder uma oportunidade geracional supera os benefícios de conservar liquidez, e confia que a Alphabet recuará se os retornos desiludirem.

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A NZS mantém-se positiva quanto à trajectória de longo prazo da IA, mas considerou que as valorizações e as expectativas fundamentais de certos negócios não cumpriam a sua taxa de retorno mínima exigida. Ao longo de 2024 delimitou (ringfenced) a exposição a IA, com reduções em Trane, Amphenol e Nvidia. A Alphabet recuou no trimestre face a uma perspetiva de capex superior ao esperado e ao alargamento do leque de desfechos para a IA, embora a gestora se mantenha optimista quanto ao seu posicionamento.

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Os gestores citam a DeepSeek chinesa como sinal de que o capex anunciado pelo Stargate da OpenAI/Oracle/SoftBank ($500B em quatro anos) pode ser ridicularizado por engenharia mais eficiente. 'Do more with less' como tema do trimestre. Mag 7 e Nvidia como exposições centrais ao ciclo de capex sob pressão narrativa.

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Apesar da rotação dos investidores para fora de títulos ligados a semicondutores e Inteligência Artificial, a casa continua optimista quanto às oportunidades de longo prazo em beneficiários de IA — os fornecedores de infraestrutura, os hyperscalers e as empresas de software que constroem a fundação computacional do futuro. O sector de Tecnologias de Informação mantém o maior peso absoluto da carteira, posicionado em hyperscalers, semicondutores e software, e a sobreponderação nestes segmentos permanece.

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Apesar da rotação dos investidores para fora de títulos ligados a semicondutores e Inteligência Artificial, a casa continua optimista quanto às oportunidades de longo prazo nos beneficiários de IA — os fornecedores de infraestrutura, hyperscalers e empresas de software que constroem a fundação computacional do futuro. As entradas em Synopsys e ASML e o reforço de GE Vernova com o produto da venda de MSCI expressam o tema, num trimestre em que a exposição a Tecnologias de Informação passou de subponderada a sobreponderada.

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A narrativa de infraestrutura de IA dominou os melhores dois anos de sempre do índice, com exclusão de quase tudo o resto. No primeiro trimestre o encanto quebrou: os semicondutores, beneficiários mais visíveis do investimento em infraestrutura de IA, caíram 19% como grupo, e a fraqueza estendeu-se à Oracle, que a equipa detém. A leitura do mercado de que a Oracle é uma história de IA generativa é vista como deslocada — a IA representa uma fracção mínima do crescimento da empresa. A carteira evita os ciclos de euforia e não tem exposição a fabricantes de semicondutores, o que sustentou o desempenho relativo.

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O anúncio da DeepSeek levou o mercado a questionar as dezenas de milhares de milhões investidas pelos gigantes da cloud em IA generativa, punindo toda a cadeia de valor, dos semicondutores aos data centers. A Qualivian mantém Alphabet, Amazon e Microsoft, sublinhando que a procura de clientes esgota a capacidade dos serviços de Cloud e IA generativa, mas declara estar a monitorizar de perto se o capital investido produz os retornos desejados.

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A gestora mantém convicção na procura ligada à inteligência artificial: acredita que a Broadcom continuará a crescer com as futuras implementações de IA em larga escala e a transição para a inferência, e permanece encorajada pela procura pelos produtos de comutação para data centers da Arista, essenciais ao crescimento secular da computação na nuvem. Nota, porém, que os semicondutores corrigiram no trimestre após o lançamento de um modelo de IA de baixo custo proveniente da China.

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O avanço da IA é, para a RGA, implacável e imune ao ruído macro e político — uma verdadeira constante. Os gestores vêem valor sobretudo nas empresas que permitem a construção da infra-estrutura de IA, em particular o hardware: dos chips aos componentes críticos, o capital flui para este ecossistema a velocidade sem precedentes. Procuram empresas com poder de fixação de preços, posicionamento crítico e escala para beneficiar da aceleração global das cargas de trabalho de IA — com a TSMC como expressão directa, servindo a NVIDIA e as hyperscalers com chips personalizados.

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A NVIDIA recuou perante receios de que a procura ligada à IA esteja a estabilizar no curto prazo e de que o investimento dos grandes operadores de nuvem possa moderar, enquanto a Microsoft foi penalizada pela moderação das expectativas sobre os prazos de monetização da IA. O gestor mantém a postura construtiva: vê a tendência secular para a computação acelerada intacta e a NVIDIA como uma das empresas mais estrategicamente importantes da computação global.

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Mesmo com o pânico recente do mercado, Rowe sustenta que o capex de IA continua a aumentar, apesar dos rumores em contrário, e que os data centers estão contratados para serem construídos. A Green Data Centers, investimento privado do fundo, capta esta procura ao construir infra-estrutura de baterias e data centers para hyperscalers com quem já tem contratos, com equipa oriunda da XAI e da Google e cerca de 900 acres contratados no oeste do Texas.

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O gestor reafirma a convicção de que a inteligência artificial não é apenas um produto, mas uma oportunidade transformadora de várias décadas. Os agentes de IA deverão gerar os ganhos de produtividade necessários para sustentar a época e oferecer aos fornecedores de computação em nuvem — que investiram milhares de milhões em capex — uma via de monetização, dado que os agentes geram consumo de API muito superior ao dos chatbots tradicionais.

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A DeepSeek abalou a indústria ao lançar em Janeiro o modelo R1, desenvolvido alegadamente a uma fracção do custo do ChatGPT com semicondutores menos potentes, levando os investidores a questionar o capex maciço em IA. O capex das Magnificent 7 subiu de cerca de 5% do capex do S&P 500 em 2015 para 27% em 2024, comprimindo o crescimento do free cash flow para cerca de 10% — ou 3% negativos excluindo a NVDA. Os gestores citam as lições de ciclos tecnológicos passados: risco de concentração, capex excessivo com retornos decrescentes e emergência de nova concorrência.

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O lançamento do modelo DeepSeek R-1 na China levantou dúvidas sobre a dimensão da infraestrutura de centros de dados necessária para treinar modelos de inteligência artificial e provocou uma queda acentuada na Modine, cujo segmento Climate Solutions fornece equipamento de climatização para centros de dados. A casa não toma posição direccional sobre o ciclo de investimento em IA: reavaliou o negócio e concluiu que, mesmo num cenário de menor procura desta infraestrutura, a Modine cumpria a taxa de retorno exigida, comprando acções em conformidade.

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As reverberações do anúncio de janeiro do modelo DeepSeek, capaz de resultados competitivos a custo inferior, alimentaram receios de cortes nas elevadas taxas de despesa em infraestrutura de IA, pesando sobre os semicondutores e indústrias relacionadas. Os inquéritos aos compradores de tecnologia apontavam para gastos mais moderados, embora com resiliência esperada em IA e cibersegurança. Em sentido contrário, a CrowdStrike beneficiou do otimismo de que custos de implementação mais baixos alargariam a adoção de IA, e a EMCOR manteve forte procura ligada aos centros de dados.

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As reverberações do anúncio de janeiro de que o modelo de IA chinês DeepSeek conseguia resultados competitivos a custo inferior mantiveram-se no trimestre, alimentando receios de redução das despesas massivas em infra-estrutura de IA, como centros de dados, que pesaram nos semicondutores e indústrias associadas. Os inquéritos aos orçamentos de TI apontavam para gastos mais moderados, embora com resiliência esperada em IA e cibersegurança. Os receios de abrandamento na construção de centros de dados derrubaram a EMCOR, que as gestoras reforçaram; na JFrog, antecipam que a adoção de aplicações de IA generativa gere maiores volumes de atividade.

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As reverberações do anúncio de Janeiro de que o modelo de IA chinês DeepSeek conseguia resultados competitivos a custo inferior mantiveram-se no trimestre, alimentando receios de redução das despesas massivas em infra-estrutura de IA, como centros de dados, que pesaram nos semicondutores e indústrias associadas. Entre os compradores empresariais de TI, os inquéritos aos orçamentos apontavam para gastos mais moderados, embora com resiliência esperada em IA e cibersegurança.

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No comentário a Alphabet, Wedgewood destaca que os resultados de search começam a beneficiar da adição de respostas GenAI, que monetizam a taxa quase similar à dos resultados tradicionais — feito não trivial dado que o Google serve milhares de milhões de utilizadores por dia gratuitamente. A liderança em hardware e software de IA vem de longe: as Tensor Processing Units foram lançadas há quase uma década para operações de machine-learning sobre datasets massivos. Estes investimentos de longo prazo devem continuar a suportar o crescimento.

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O fundo enquadra o revés do AI Trade em finais de Janeiro como evento de mercado: o anúncio da DeepSeek de um modelo desenvolvido a uma fracção do custo dos concorrentes dos EUA gerou maior escrutínio sobre os planos de investimento em IA das empresas norte-americanas. Captado como contexto macro, sem tomada de posição direccional explícita.

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Os mercados iniciaram o trimestre com escrutínio acrescido sobre os gastos das empresas em IA. Na Microsoft, preocupações com o aumento significativo do capex em IA levantaram questões sobre a rentabilidade de curto prazo, apesar da procura sustentada; na Amazon, a gestão sinalizou planos de elevar o investimento em infraestrutura para servir a procura de computação de IA. A gestora mantém-se construtiva, considerando o investimento essencial à liderança destas empresas em IA e à sustentação da procura por compute.

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A gestora nota que os mercados recuaram em Outubro, em parte por maior escrutínio do investimento corporativo em IA pelos investidores. Em contraponto, a exposição do fundo à infraestrutura de data centers via Semtech beneficiou de procura robusta: o crescimento de data centers subiu 58% trimestre a trimestre, a representar 18% da receita total. Stance neutral — a gestora descreve simultaneamente o escrutínio do capex e a força da procura, sem posição directional agregada.

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Hakoura tem visão dupla sobre a IA. Por um lado, é motor de crescimento das suas holdings: Amazon gasta $75bn de capex (a subir para $90bn) sobretudo em infra-estrutura de IA, com receitas de IA a crescer ao triplo do ritmo inicial da AWS; Alphabet converte a IA em driver de busca; KKR escala Infrastructure (towers, fiber, data centers) de $13bn para $77bn de AUM. Por outro, reconhece que a IA é "all the rage" e admite sinais de excesso no mercado, especialmente em torno da IA, ainda por validar quanto é hype.

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A tese sobre a Talen Energy assenta na procura crescente de electricidade por parte dos data centers de IA. O gestor estima que esta procura suba de 25 gigawatts em 2024 para mais de 80 gigawatts em 2030, valorizando a capacidade de geração nuclear e a gás existente num mercado com restrições de oferta. Os contratos recentes com a Amazon e a reactivação de Three Mile Island pela Constellation para servir a Microsoft ilustram esta dinâmica.

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A procura crescente de energia dos data centers tem impulsionado os preços nos leilões de capacidade e beneficiado os produtores independentes de electricidade. O leilão da rede PJM fixou um preço recorde, muito acima do anterior, e o acordo da Constellation com a Microsoft para a central de Three Mile Island confirmou a força da procura por geração de base fiável. A Talen Energy e a Vistra, detentoras de activos nucleares, estão entre os principais beneficiários na carteira.

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Os resultados da Broadcom demonstraram força contínua no negócio de semicondutores de AI networking e aceleradores custom, e a orientação de longo prazo para o service addressable market (SAM) do negócio relacionado com IA — 60 a 90 mil milhões de dólares apenas com os três clientes actuais — excedeu as expectativas dos investidores. Em sentido inverso, a gestora considera a falta de exposição da Microchip a datacenters de IA de alto crescimento uma desvantagem competitiva, razão que contribuiu para a venda.

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A compra da Amphenol assenta directamente no ciclo de investimento em IA: a gestora vê a empresa a beneficiar da despesa crescente de cloud service providers, hyperscalers e empresas em novas arquitecturas de datacenter que permitem tecnologias de computação de IA. O maior conteúdo de interconexão exigido pelos datacenters com IA deverá sustentar, na visão da gestora, perspectivas de crescimento de vendas de dois dígitos nos próximos anos. A venda de Honeywell para realocar em Information Technology com melhores perspectivas de crescimento reforça o tilt.

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A investigação e as visitas da equipa no T4 reforçaram a confiança nos profit cycles das posições de tecnologia. A equipa detém múltiplos líderes de categoria bem posicionados para viabilizar avanços de IA — MACOM (chips de rede), Pure Storage (armazenamento) e Onto Innovation (inspecção de chips avançados) — que ganham quota de mercado. As franquias de software cloud progridem na introdução de funcionalidades de IA nas suas suites líderes. A procura de energia dos centros de dados, intensiva, deverá crescer exponencialmente com a expansão da IA.

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A equipa dedica a secção de stewardship às implicações de investimento da procura energética dos data centers, que estima poder atingir 8%–10% do consumo global de electricidade até 2030. A tese atravessa a carteira: a Marvell concebe chips personalizados para data centers, a GE Vernova beneficia da electrificação e a oportunidade de IA da AMD escala com a procura de computação.

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Os vencedores óbvios nem sempre vencem: os 100 mil milhões de dólares de lucro bruto da Nvidia são um incentivo enorme ao silício personalizado dos hyperscalers, e há indícios de sobreconstrução de capacidade no curto prazo. Patel evoca o paralelo da Cisco, que caiu 90% do pico apesar de "deter a internet". Prefere exposição indirecta e barata à procura de inferência a pagar múltiplos de euforia.

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Daniel assinala o lançamento do modelo open-source DeepSeek R1 em finais de Janeiro, alegadamente treinado e operado a uma fracção do custo do O1 da OpenAI, com a NVDA a cair 17% num só dia. Nota que pundits de IA e de Wall Street continuam a debater o impacto real na «revolução da IA», sem tomar posição própria.

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O gestor declara-se incrivelmente optimista quanto ao desenvolvimento e adopção da IA, que identificou como disrupção real já no quarto trimestre de 2022. A NVIDIA reportou receita recorde de datacenter acima de 30 mil milhões de dólares, e a nova posição privada X.AI montou o cluster Colossus com 100.000 GPUs. Considera estar nas fases iniciais de uma transformação de várias décadas.

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A categoria Disruptive Growth representou 42,9% do NAV e gerou o grosso da outperformance do trimestre (+36,02%, +1.329bps). A gestora ancora a tese em vencedores seculares bem financiados que reinvestem capital a taxas elevadas. A Tesla beneficia do investimento de 10 mil milhões em dados e compute para treinar condução autónoma (Dojo), além do energy storage e do programa Optimus. A X.AI foi o maior contribuidor relativo da categoria (+80,87%) e a SpaceX expande a constelação Starlink e a sua advanced real-world AI. A gestora aceita múltiplos elevados pela dimensão dos mercados endereçáveis subpenetrados.

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Os tailwinds seculares de Inteligência Artificial foram o motor central do mercado em 2024, sobretudo na Tecnologia de Informação. Os gestores expressam convicção em beneficiárias específicas de alta qualidade: a Broadcom, com chips personalizados para centros de dados e infraestrutura de rede, e a Alphabet, cujo crescimento de dois dígitos veem sustentado por avanços em IA e supercomputação. Avaliam estas posições caso a caso, privilegiando qualidade a preço razoável.

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A Microsoft tornou-se o fornecedor de computação de referência para muitas empresas emergentes de IA, com franchise mais diversificada do que a Alphabet — beneficiário líquido da corrida ao armamento de IA. Em paralelo, a perspectiva de centros de dados de IA com enormes necessidades eléctricas fez investidores reconsiderar infra-estrutura eléctrica tradicional, reavivando a Berkshire Hathaway Energy.

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Framework de quatro camadas (aplicações de utilizador final; tecnologias habilitadoras como LLMs; cloud service providers; infra-estrutura técnica de data centers) com investimentos em todas. Casos de uso empresariais significativos a emergir em produtividade e eficiência: ~25% do novo código da Google aceite em produção escrito ou sugerido por IA; Booking Holdings com NPS e serviço ao cliente melhorados via chatbots; Microsoft a caminho de $10 mil milhões de receitas IA anualizadas na cloud hiperescala. NVIDIA reconhecida como excepcional mas rejeitada por valorização — exposição via Marvell (aceleradores custom para AWS e Azure), TSMC e ASML na mesma camada do stack.

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A tese de concentração assenta no investimento massivo: um punhado de empresas investe dezenas de milhares de milhões de dólares por ano em escala de datacenters para competir em cloud computing, e centenas de milhares de milhões estão a ser investidos em inteligência artificial. No portfolio, o AWS da Amazon beneficia da procura por aplicações de maior valor e da extensão de vida útil da arquitectura de datacenters, com margens operacionais de 36%-38% em três trimestres consecutivos.

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O entusiasmo com a inteligência artificial atravessou todo o ano de 2024 e a gestora afirma que o boom de IA não mostra quaisquer sinais de abrandamento. A exposição é jogada via beneficiárias directas e indirectas: a Broadcom, líder em conectividade de data centers e silício personalizado, é considerada uma das maiores beneficiárias do crescimento do investimento em IA após anunciar uma expansão significativa do mercado endereçável do seu silício de IA; a Williams beneficia da construção de data centers, que pode pressionar em alta os volumes do seu portefólio midstream de gás natural.

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Os retornos de 2024 foram fortemente impulsionados por acções de momentum associadas ao tema de investimento em IA, com valuations a expandir consideravelmente. A gestora destaca um número impressionante: as receitas de data center de um único grande designer de chips deverão representar cerca de 15% do capital spending total dos EUA em 2025, sublinhando o risco de excesso de capacidade se as aplicações de GenAI não estimularem procura — os grandes hyperscalers precisarão de gerar $400 mil milhões em receitas de IA para justificar este nível de investimento. Encorajadoramente, inquéritos a utilizadores sugerem que as aplicações GenAI têm correspondido ou excedido expectativas. A gestora permanece construtiva em empresas de equipamento eléctrico expostas a data centers e nas encomendas de IA da Marvell.

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Os retornos do mercado em 2024 foram fortemente impulsionados por acções momentum associadas ao tema de investimento em IA, com expansão considerável de valuations. As receitas de data center de um só designer de chips deverão representar cerca de 15% do capex total dos EUA em 2025 — número impressionante que destaca o risco potencial de excesso de capacidade caso as aplicações GenAI não estimulem a procura; os hyperscalers precisarão de gerar $400 mil milhões de receitas de IA para justificar este nível de investimento. É encorajador que os inquéritos a utilizadores sugiram que as aplicações GenAI têm até agora correspondido ou excedido as expectativas. A aceitação e adopção necessárias para a monetização serão indicadores-chave a vigiar; a gestora permanece construtiva em equipamento eléctrico com exposição a data centers.

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Os gestores acreditam que o arms race e o value unlock de AI fornecerão um multiyear tailwind a várias empresas da sua cobertura. Para manter a exposição ao tema, usaram parte do profit taking em Broadcom — fornecedor de semicondutores e software indexado a AI que suportou o desempenho do trimestre — para iniciar posições nos nomes AI-levered AppLovin e Palantir, gerindo o tamanho das posições de maior crescimento de forma apropriada.

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A Nvidia continuou a beneficiar da posição de fornecedora-chave de chips para aplicações de IA, subindo mais de 170% em 2024; a equipa vê agora o risk-reward da acção mais equilibrado e mantém um underweight modesto. A IA é claramente um megatrend monitorizado de perto para aferir a próxima fase de use cases e o impacto tanto em negócios technology-oriented como em indústrias mais tradicionais; software mostra sinais de melhoria modesta com aceleração da inovação de product cycle.

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Apesar da concentração da liderança em large caps e beneficiárias de IA, os gestores mantêm convicção nas beneficiárias de IA de maior qualidade que detêm no mid cap. A AppLovin, com o motor de IA Axon, e a Marvell, fornecedora de silício personalizado para data centers hyperscale, lideraram os contributos do trimestre e estão posicionadas para beneficiar da construção continuada de infra-estrutura de IA.

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O buildout de infraestrutura sem precedentes para suportar a IA generativa foi um dos motores dominantes do mercado em 2024, alimentando o factor momentum e alargando-se de chips para data centers, equipamento de HVAC e soluções de energia. A carteira beneficiou de exposição selectiva — sobretudo a Bloom Energy, com células de combustível para alimentar data centers de IA — ao mesmo tempo que os gestores se mostram cautelosos com o entusiasmo especulativo em torno de temas adjacentes como energia nuclear, espaço e bitcoin. O posicionamento é, assim, misto: participação onde há fundamento, disciplina perante a narrativa.

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O investimento massivo em torno da IA é apontado como expressão dos animal spirits que suportam o cenário Goldilocks. A Strategy joga a tendência estrutural de preços de electricidade mais altos com a entrada em serviço de data centers de IA através de produtores independentes de electricidade, mas com disciplina de avaliação: troca de Constellation Energy por Talen Energy, cujo preço incorpora expectativas mais moderadas e oferece melhor relação risco/retorno na mesma tendência de longo prazo.

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A IA permanece o motor central do mercado e os investidores estão hiper-focados em aferir o retorno do investimento da vaga recente de despesa elevada em IA generativa. Do lado da entrega, a Broadcom elevou a estimativa da oportunidade de mercado de IA para 60 a 90 mil milhões de dólares até 2027 e a NVIDIA está a satisfazer a procura pela Blackwell, detendo todas as peças principais do data center de IA.

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O entusiasmo com tudo o que se relaciona com IA criou, na visão dos gestores, um ambiente de investimento mais especulativo, desafiante para as estratégias da Conestoga. O hardware de computadores disparou mais de 100% no Russell 2000 Growth com a procura ligada à IA, e a ausência desta exposição foi fonte chave do atraso anual. No 4T, as empresas com prejuízos superaram largamente as rentáveis, contrariando a ênfase da casa em qualidade e rentabilidade.

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Várias posições beneficiam do ciclo de investimento em infra-estrutura de IA: a procura de transceptores ópticos usados no buildout de data centers de IA tem sido robusta para a Coherent, com novas encomendas a sugerir continuação do momento; a WESCO beneficia de forte procura no negócio de data centers; e a Amazon acelerou o crescimento da AWS com margens em máximos históricos, apesar do aumento do investimento em capacidade ligada à IA.

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A procura de infra-estrutura de IA surge como vector de crescimento da Silicon Motion: os controladores empresariais MonTitan para IA e centros de dados já conquistaram múltiplos clientes Tier 1, com mais vitórias esperadas, naquilo que o gestor descreve como uma oportunidade totalmente nova para a empresa, somada à entrada no segmento PC de gama alta com controladores PCIe 5.0.

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A procura de chips acelera, impulsionada por IA, electrificação e aplicações mais amplas na economia — a ASML beneficia significativamente, em posição quase monopolista em litografia. A Microsoft investe com ousadia em IA; a gestora projecta que a intensidade de TI da economia duplique nos próximos 15 anos e espera que os retornos sobre capital dos investimentos em IA da Microsoft igualem os níveis históricos, apesar do cepticismo do mercado. TSMC entra no portefólio como fabricante líder de semicondutores.

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Num mercado obcecado com IA e com avaliações dos índices americanos em máximos, a firma optou por não participar — não por cepticismo tecnológico (usa as ferramentas diariamente), mas porque muitas empresas expostas têm projecções de receitas infladas com cheiro a «this time is different», cuja avaliação e risco tecnológico não se sentem confortáveis a subscrever.

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Os enablers de IA — semicondutores e infra-estrutura cloud — viram as capitalizações dispararem com a procura sustentada por GPUs e datacenters, divergindo dos integrators no início de 2024. A Nvidia quintuplicou o segmento de datacenter num ano e o cabaz de IA contribuiu para a maioria dos retornos do MSCI World em dois anos. O fundo investe nos principais enablers e considera esta exposição o motor-chave do desempenho de 2024.

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A procura acelerada de data centers de IA beneficia a Howmet (turbinas a gás industriais) e a Vertiv (equipamento térmico e eléctrico); o gestor vê a IA como aposta de longo prazo que cria oportunidades em toda a cadeia de valor global.

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O desempenho superior das acções de tecnologia da carteira esteve relativamente concentrado nas posições com exposição significativa ao tema global de IA. A ServiceNow subiu com o crescente reconhecimento da sua posição dominante na monetização de cargas de trabalho de IA; a Palantir disparou 102,6% com o entusiasmo em torno da monetização do seu produto de IA. Nas conferências de resultados, as equipas de gestão continuaram a discutir os planos de capex intensamente escrutinados e os roteiros de IA — refrão consistente desde meados de 2023.

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Bastian articula primeira posição do fundo em AI infrastructure via TSSI: rack integration para Dell, com revenue growth de quase 700% no trimestre mais recente e backlog suportado pelo envolvimento da xAI. Bastian assume múltiplo elevado (30x run-rate) face à magnitude da aceleração estrutural em data center demand. Posicionamento como beneficiário de capex, não aposta em camadas de software.

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A gestora acredita que a IA terá um impacto profundo na economia e na sociedade em geral, e considera o fundo bem posicionado para beneficiar — dos enablers da IA (NVIDIA, Microsoft, Amazon, Alphabet) aos fornecedores de software de aplicação e aos adoptantes. Destaca a Microsoft, que planeia gastar uns surpreendentes $80 mil milhões em 2025 na construção de data centers de IA, e a NVIDIA, comprada em 2019 pela tese do negócio de data centers posicionado para a computação de alto desempenho.

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A inteligência artificial destaca-se como catalisador transformador do crescimento de lucros esperado para 2025, com o gestor a traçar paralelos ao impacto revolucionário dos automóveis nos anos 1920 e a antecipar ganhos materiais de produtividade. Broadcom surpreendeu com a continuação da procura pelos seus aceleradores de IA personalizados (SAM de $60-90 mil milhões), enquanto a iniciação de ASML assenta na sua tecnologia EUV insubstituível, crítica para o fabrico dos semicondutores mais avançados que alimentam a IA, a cloud e os dispositivos móveis.

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A inteligência artificial destaca-se como um dos catalisadores para o crescimento de lucros do S&P 500 esperado em mid-teens para 2025. A Broadcom reportou um forte FQ4 2024 fiscal e reforçou a liderança em aceleradores de IA custom, com a procura a surpreender quem esperava um abrandamento antes do novo produto previsto para o segundo semestre do ano fiscal de 2025. O anúncio de um SAM de $60-90 mil milhões sublinhou a dimensão da oportunidade no mercado de aceleradores custom.

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McIntyre evita deliberadamente a IA, o espaço quente do mercado dos últimos dois anos. A propósito do modelo da DeepSeek, afirma não saber quem tem razão e considerar difícil ter confiança em qualquer direcção. Defende que investir frequentemente em situações onde especialistas credíveis divergem raramente gera sucesso de longo prazo, e prefere áreas menos seguidas onde algo de estranho afasta investidores suficientes. Lembra que não há pontos extra pela dificuldade.

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Ângulo específico do trimestre, articulado a propósito da Vistra: o crescimento acelerado da IA está a impulsionar uma procura sem precedentes por centros de dados e pela energia necessária para os operar. Combinado com o aperto estrutural dos mercados eléctricos — procura a acelerar e capacidade de base a reformar-se —, este factor cria um ambiente de preços favorável para a frota de geração da Vistra, em particular os activos nuclear e a gás, com valor travado via hedging.

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O gestor desafia a tese de que as sete gigantes continuarão a ser máquinas de cash flow que exigem investimento mínimo. Aponta que só a Microsoft, tradicionalmente capital-light, planeia investir 80 mil milhões de dólares em centros de dados para treinar IA, e que as sete reinvestem agora mais de 60% do cash flow operacional em capex e I&D — pondo em causa a reputação que sustenta os seus múltiplos.

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A inteligência artificial manteve-se como tema dominante do trimestre. GE Vernova (sistemas de energia eléctrica) e Broadcom lideraram os contribuidores; a Broadcom emergiu como o designer de eleição de chips semicondutores à medida (ASICs), usados como alternativa a GPUs por serem mais especializados e eficientes para cargas de trabalho específicas. Nvidia, Amazon, Microsoft, TSMC e ServiceNow ancoram a exposição. A procura de energia para data centres liga a tese à área Climate e à Constellation Energy.

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As empresas líderes da revolução de IA constroem fossos de dados formidáveis: cada milha conduzida, cada tarefa robótica alimenta um ciclo de melhoria contínua. O investimento em compute é central — o supercomputador da Tesla aproxima-se de 90.000 GPUs equivalentes a H100 e a Amazon dedica a maior parte de ~50 mil milhões de capex à AWS. Alsin vê estes investimentos a render dividendos durante anos.

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A maior posição da carteira valorizou mais de 170% em 2024, com o negócio robusto e a procura de produtos a superar largamente a oferta. A vantagem competitiva da Nvidia continua a alargar-se à medida que anuncia e lança GPUs e infraestrutura de data center avançadas; a arquitectura Blackwell, revelada em Março de 2024, supera a geração Hopper anterior em cargas de IA. O gestor nota, com ironia, que o parágrafo de abertura ecoa quase textualmente o da carta de 2023.

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O interesse por empresas bem posicionadas para capitalizar a Inteligência Artificial manteve-se como tema dominante em 2024, sustentando Oracle, Broadcom e Amazon. A casa identifica como motores para 2025 a continuação do escalonamento dos modelos de fronteira, que expande as capacidades e a complexidade das aplicações de IA, e uma maior utilização e integração da IA nos fluxos de trabalho de consumidores e empresas. As entradas em Workday e KLA reforçam a exposição ao tema.

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Durante todo o ano, o interesse dos investidores em empresas bem posicionadas para capitalizar a Inteligência Artificial manteve-se como tema dominante. Broadcom atingiu receitas recorde com projectos de IA, a Azure da Microsoft acelerou com ferramentas de IA, a TSMC beneficiou do aumento do investimento dos gigantes tecnológicos e a Cloudflare ganhou com a infraestrutura de IA e a parceria com a Nvidia. A casa vê o escalonamento dos modelos de fronteira e a integração da IA nos fluxos de trabalho como motores de retorno em 2025.

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A euforia com IA dominou os melhores dois anos do índice e inflou avaliações. A Broadcom, não detida, foi detractor relativo ao disparar com a procura de chips de IA e uma projecção de receita a crescer para 60-90 mil milhões de dólares em 2027 face a 12 mil milhões em 2024; a equipa prefere crescimento orgânico e durável a semicondutores cíclicos e altamente aquisitivos. Em sentido inverso, várias participadas beneficiam da IA de forma mais durável — a Amazon descreve um negócio de IA de vários milhares de milhões a crescer três dígitos, a ServiceNow integra GenAI e a Oracle vê opcionalidade em cargas de IA na OCI.

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O entusiasmo por acções expostas à inteligência artificial mantém-se inabalável e foi um dos principais motores dos retornos do trimestre. A gestora sustenta a tese na Broadcom, com posição dominante em chipsets específicos de IA e exposição a data centers e infra-estrutura de nuvem, e na AppLovin, cujas melhorias orientadas por dados alimentam um aumento exponencial de dados essencial ao desenvolvimento dos seus modelos de inteligência artificial.

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O melhor título do trimestre, a Credo Technology, fornece soluções de conectividade para centros de dados orientadas para o mercado de servidores de inteligência artificial, com elevada largura de banda e baixo consumo. No trimestre mais recente, a empresa registou maior procura de clientes actuais e o arranque de um novo cliente, com receitas projectadas para crescer pelo menos 50% no próximo exercício. A gestora considera que a procura por servidores e infraestrutura de inteligência artificial permanece robusta e que as oportunidades de quota de mercado estão ainda numa fase inicial.

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O entusiasmo dos investidores com a inteligência artificial e os ganhos expressivos nas grandes tecnológicas sustentaram o mercado no trimestre. A NVIDIA foi contributo de topo, com vendas de centros de dados a subir 427% em termos homólogos, enquanto a aceleração da AWS na Amazon e da Cloud na Alphabet reforçou a tese. O gestor cita Jensen Huang sobre a transição de um bilião de dólares de infraestrutura de centros de dados para a computação acelerada. A categoria IA/Cloud Computing representa 16,2% da carteira.

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Na Tecnologia de Informação, o gestor investe em temas como os "picks and shovels" para a inteligência artificial, dando como exemplo a Aehr Test Systems, que beneficia do aumento do investimento em chips de IA. A estratégia procura exposição indirecta ao crescimento da IA através de fornecedores de equipamento e infraestrutura, em vez de apostas directas nos beneficiários finais.

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Mesmo com o pânico recente do mercado em torno do DeepSeek, Rowe sustenta que o capex de data centers dificilmente abrandará, com a OpenAI a captar mais quarenta mil milhões de dólares a uma avaliação de trezentos e quarenta mil milhões. A Green Data Centers, investimento privado do fundo, capta esta procura ao construir baterias e infra-estrutura para hyperscalers com quem já tem contratos. Avisa, porém, que existe uma bolha de IA, com a Tesla a sofrer compressão de margens perto de máximos.

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Sands posiciona a IA como uma das duas grandes forças do futuro e destaca deter negócios que enable AI at the infrastructure layer, com a NVIDIA como architectural leader. Sinais de que os elevados gastos em infraestrutura de IA se traduzem em lucros impulsionaram equities de crescimento para além das mega caps no final de 2024. Semicondutores como ASML e Entegris completam a exposição à cadeia de valor da IA.

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Enquanto muitos investidores se focam no potencial de alto crescimento da IA, a gestora argumenta que o seu impacto será sentido muito mais amplamente do que num punhado de empresas de semicondutores e cloud. Estas são a primeira vaga, mas a investigação identificou impactos de segunda e terceira derivada que se tornarão mais visíveis à medida que a tecnologia evolui. A carteira teve exposição à IA em várias indústrias — utilities, energia e tecnologia.

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A casa nota que a rápida evolução da tecnologia, sobretudo a inteligência artificial, está a remodelar indústrias e que, por isso, intensifica a sua investigação neste domínio, à procura de empresas na vanguarda da inovação mas também das que oferecem soluções para os desafios éticos e práticos que a IA coloca. Não assume posição direccional sobre o ciclo de investimento; a exposição surge de forma indirecta através da Advanced Energy Industries, cujo segmento de centros de dados beneficia da procura de potência ligada à infraestrutura de computação.

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O DeepSeek provocou um pânico nos mercados de tecnologia, pondo em causa a procura futura de chips Nvidia e a energia para data centers. Apesar de ser um avanço notável, Loeb considera a reacção inicial exagerada e vê beneficiários como a Meta. A procura energética dos data centers reforça ainda a tese de equipamento de rede e turbinas a gás.

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As gestoras descrevem um apetite aparentemente insaciável por tudo o que se relaciona com IA, que continuou a sustentar o sector tecnológico de forma ampla. A despesa global em infraestrutura beneficiou um ecossistema de semicondutores, equipamento de capital, construção e empresas de energia. Mais importante, começaram a ver adoção mais alargada e novos casos de uso de IA numa variedade de indústrias, incluindo retalho, publicidade e serviços financeiros. A Monolithic Power e a HubSpot ilustram, respetivamente, a exposição aos semicondutores de IA e à produtividade da IA generativa.

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Wedgewood contrasta o hype revolucionário da IA com uma visão gradualista e incremental. Cepticismo explícito sobre os chatbots — uma solução à procura de um problema, com erros factuais recorrentes e citação do ensaio ChatGPT is Bullshit — mas convicção de que as suas posições constroem IA real há mais de uma década. Alphabet, detida há mais de 15 anos, lançou o TensorFlow em 2015 e acumulou 250 mil milhões em I&D e 200 mil milhões em capex, gerando quase 500 mil milhões de cash flow bruto; Meta gastou 160 mil milhões em I&D e 130 mil milhões em capex. A resposta a Why AI now é: porque sempre cá esteve.

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