FMI Funds — Carta a Accionistas

Q3 2025 · 1450 palavras · 30 Set 2025 · Commentary

Resumo editorial

A FMI emitiu carta T3 2025 enquadrando um dos mercados accionistas mais caros da história dos EUA, com o Russell 2000 a subir 12,39%, o S&P 500 8,12% e o MSCI World 7,27% no trimestre. As gestoras identificam sinais clássicos de bolha — desconexão entre confiança do consumidor e do mercado, concentração em dez títulos a ~35% do S&P 500, capex de IA em trajectória de quase $400 mil milhões anuais nas mega cap e $7 biliões projectados em datacenters até 2030 contra receitas AI-native abaixo de $20 mil milhões. Mantêm a abordagem contrarian, com três posições detalhadas — OneMain, Becton Dickinson e Greggs — onde valorizações descontadas sobre activos defensivos compõem a tese.

Stance macro

Risk Risk-off Fed Dovish Ciclo Late cycle

A FMI articula postura acutemente cautelosa face a um dos mercados accionistas mais caros da história dos EUA, com desconexão entre Main Street e Wall Street, concentração extrema em dez mega cap e capex de IA em trajectória que evoca o overbuild de fibra óptica do ano 2000. O corte de taxas de Setembro pela Fed e a vaga record de $152 mil milhões de inflows em ETFs accionistas globais ao longo de três semanas são lidos como sintomas de excesso especulativo, não de saúde cíclica. Posicionamento defensivo — qualidade, balanços robustos, valorizações descontadas — para capturar oportunidades em eventual bear market.

Eventos referidos

Temas

Disciplina contrarian — qualidade e valor face a sinais de bolha

bullish saliency alta

Tema directional Pillar 8. A FMI articula compromisso explícito com a sua abordagem de qualidade e valor face a um dos mercados accionistas mais caros da história dos EUA. Identificam earmarks clássicos de bolha — global equity ETFs com $152 mil milhões de inflows record em três semanas, exposição das famílias norte-americanas a public equities em máximo histórico, sector tecnológico a captar $9,3 mil milhões numa só semana. Mensagem — "downside protection has been a hallmark at FMI over our 45-year history"; estarão "poised to take advantage of more opportunistic valuations" caso volatilidade aumente significativamente.

Concentração em dez títulos a ~35% do S&P 500 como sinal clássico de bolha
FOMO institucional — record de $152 mil milhões de inflows em ETFs accionistas globais em três semanas
Exposição de famílias norte-americanas a public equities em máximo histórico (~31% vs 25% em 2000)
Compounders de qualidade (+5,3% YTD) e ex-tech compounders (-4,9% YTD) deixados para trás

Capex de IA — paralelo com o overbuild de fibra óptica do ano 2000

bearish saliency alta

A FMI articula cepticismo material sobre o retorno do colossal capex de IA. Cinco mega cap tech (Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, Oracle) a caminho de gastarem perto de $400 mil milhões em capex em 2025-2026, com McKinsey a forecasting perto de $7 biliões em capex de datacenters até 2030. Em contraponto, receitas AI-native (onde IA é fundamental ao produto) estimadas em menos de $20 mil milhões totais. Analogia explícita com o fiber optic overbuild — capital destruído por overcapacity que ultrapassou procura. Stance bearish sobre os retornos do capex, não sobre a tecnologia em si.

Mega cap tech capex em trajectória para ~$400 mil milhões anuais
McKinsey estima ~$7 biliões adicionais em datacenter capex até 2030
Receitas AI-native estimadas em menos de $20 mil milhões totais
Ausência de killer apps a justificar o capex deployment
Relação inversa histórica entre intensidade de capital e retornos accionistas

Concentração sem precedentes nas top 10 do S&P 500

bearish saliency alta

Dez holdings do S&P 500 fortemente influenciadas por IA atingiram perto de 35% do índice — sinal clássico de bolha por desempenho sectorial outsized, lack of breadth e adoração inquestionável de market darlings. Evidência histórica — apenas uma das top 10 de 2005 permanece nas top 10 vinte anos depois. Lições da Nifty Fifty dos anos 1970 e bolha de 2000 esquecidas. Posicionamento estrutural — portefólios FMI "look very different than our benchmarks".

Top 10 do S&P 500 a ~35% do índice, lideradas por mega cap tech
AI Leaders basket +71% YTD; worst AI basket mais do que dobrou o S&P 500 YTD
Histórica rotação de liderança — sucesso convida competição e disintermediação

Deslocações idiossincráticas como oportunidade contrarian

bullish saliency média

Tema directional Pillar 8. FMI articula que os seus portefólios estão posicionados em deslocações idiossincráticas — três posições deep-dive nesta carta (OneMain Holdings em nonprime lending, Becton Dickinson em medical devices com separação corporativa pendente, Greggs em food-on- the-go britânico) ilustram a tese. Cada uma combina liderança de mercado, balanço sólido e valorização descontada por razões temporárias (macro stress, noise de pandemia, demand slowdown), criando entry points atractivos.

OneMain — líder em nonprime personal lending pressionado por macro stress no consumidor
Becton Dickinson — medical devices defensivos com separação corporativa pendente em 2026
Greggs — vertically integrated food-on-the-go com supply chain capex no peak este ano

Posições

OMF neutral conv. core manter

OneMain Holdings Inc.

Turnaround

Líder de escala em nonprime personal lending. Apesar de histórico corporativo conturbado, investigação FMI sugere superioridade em áreas- chave face a peers. Tese — alguns anos de resultados limpos e melhoria do macro podem reframe a empresa como financeira diferenciada de qualidade. Crescimento orgânico mid-single digits em personal lending, cartão e auto directo, com alavancagem operacional e retorno de capital via dividendo e recompras. Income statement protege em cenários adversos; balanço protege em tail risk.

"The macro backdrop has given us the opportunity to own this industry leading business at an attractive valuation."

"O contexto macro deu-nos a oportunidade de possuir este negócio líder de indústria a uma valorização atractiva."

Target: Valorização atractiva por compressão temporária; tese de re-rating para financeira de qualidade ao longo de anos

BDX neutral conv. core manter

Becton Dickinson & Co.

Stalwart

Empresa de produtos médicos e dispositivos a vender essenciais de baixo custo (vascular access, seringas pré-cheias, cateteres). Líder na maioria das linhas, em estruturas oligopolísticas. Gestão a executar estratégia de crescimento e simplificação — sucesso obscurecido por noise pandémico e portfolio actions. Targets de crescimento orgânico acima de 5% anuais e expansão contínua de margens. Escala de manufactura (milhares de milhões de dispositivos anuais) é vantagem competitiva. Pós-separação de biosciences e diagnostics em 2026, ~90% da receita será recorrente.

"The valuation is attractive given the company’s defensive attributes and growth potential."

"A valorização é atractiva dada a natureza defensiva da empresa e o seu potencial de crescimento."

Target: Valorização atractiva face a atributos defensivos e potencial de crescimento da empresa

GRG neutral conv. core manter

Greggs PLC

Stalwart

Operador verticalmente integrado de food-on-the-go com mais de 2.650 lojas no Reino Unido. Produtos low-ticket, consumo imediato e repurchase ao longo do dia. Marca forte e modelo diferenciado geraram lealdade e quota. Inflação de custos e investimentos coincidiram com desaceleração de procura, pressionando curto prazo e cotação. Valorização vista como demasiado baixa face a prospects de longo prazo — supply chain capex em peak este ano, gestão disciplinada, balanço excelente e cash flow a inflectir.

"We view the valuation as too low relative to their long-term prospects."

"Vemos a valorização como demasiado baixa face às perspectivas de longo prazo."

Target: Valorização vista como demasiado baixa face a perspectivas de longo prazo

Citações

While it is impossible to know if we are officially in a stock market bubble, it certainly has many of the earmarks.

"Embora seja impossível saber se estamos oficialmente numa bolha do mercado accionista, certamente tem muitos dos sinais distintivos."

We are not naysayers on the prospects for generative AI. However, we are skeptical that the colossal amount of money being spent will generate attractive returns.

"Não somos pessimistas sobre as perspectivas de IA generativa. Contudo, somos cépticos de que a colossal quantidade de dinheiro a ser gasta venha a gerar retornos atractivos."

Our portfolios look very different than our benchmarks, with a focus on idiosyncratic dislocations.

"Os nossos portefólios parecem muito diferentes dos nossos índices de referência, com foco em deslocações idiossincráticas."

Downside protection has been a hallmark at FMI over our 45-year history.

"A protecção de queda tem sido uma marca distintiva na FMI ao longo dos nossos 45 anos de história."

are the winners of today going to be the winners of tomorrow?

"serão os vencedores de hoje os vencedores de amanhã?"

Performance

Benchmark

S&P 500 Index

Período: +8,12%

Benchmarks alternativos

MSCI World Index · +7,27% — comparador global de mercados desenvolvidos
Russell 2000 Index · +12,39% — comparador small-cap (relevante para FMI Common Stock)
MSCI EAFE Index · +4,77% — comparador internacional ex-EUA (relevante para FMI International e Global)

Attribution

Em mercado dominado por sectores e factores que FMI subexpõe — Bitcoin sensitive (+102,5% YTD), Quantum Computing (+70,7%), Nuclear (+67,6%), Memes (+64,8%) nos EUA e Defesa europeia (+125,7%) — o desempenho relativo da FMI foi prejudicado pelos seus filtros de qualidade e valor. Compounders de qualidade caíram 5,3% e ex-tech compounders -4,9% no YTD enquanto baskets AI-thematic subiram entre 32% e 71%.

Performance relativa

A FMI nota que os seus portefólios "look very different than our benchmarks", com foco em deslocações idiossincráticas, qualidade do negócio, robustez de balanços e valorização — características que historicamente conferem protecção de queda em ambientes de bear market futuros.