Heartland Value Fund

Q3 2025 · 1380 palavras · 30 Set 2025 · Full letter

Resumo editorial

O Heartland Value Fund subiu 10,04% no T3 2025, abaixo dos 12,60% do Russell 2000® Value, mas mantém liderança sobre o índice em YTD, 1, 3, 5 e 10 anos e desde a constituição em 1984. Will e Bill Nasgovitz enquadram o trimestre como confirmação da tese de rotação para small value, com lucros do S&P 600 a inflectir e Fed a iniciar cortes — ambos tailwinds históricos. A selecção de títulos foi negativa em cinco de onze sectores, liderada por Health Care, Communication Services e Utilities. Take-out da Potbelly a prémio de 32% pela RaceTrac validou tese; Calavo recebeu oferta não solicitada a 32 dólares por acção em Julho.

Stance macro

Risk Risk-on Fed Hawkish Tilt Cíclicos sobrepeso

Posicionamento pró-risco ancorado na tese de rotação para small value. A equipa identifica dois drivers cíclicos clássicos a alinhar pela primeira vez em mais de uma década: lucros do S&P 600 em inflexão e Reserva Federal a iniciar cortes. Sentimento da NFIB tem historicamente coincidido com rallies do Russell 2000® Value emergindo de recessões. A leitura é cautelosamente optimista — sinais mistos exigem disciplina de processo, com quatro alvos de preço estabelecidos para cada empresa em análise.

Eventos referidos

Temas

Lucros e Fed a inflectir a favor de small value

bullish saliency alta

Os Nasgovitz articulam a confluência de dois tailwinds históricos: lucros do S&P 600 a recuperar e Reserva Federal a iniciar cortes. O índice NFIB de optimismo das pequenas empresas tem precedido rallies do Russell 2000® Value emergindo de recessões (2009, 2020); 2025 apresenta sinais semelhantes. A equipa lê o ambiente como progressivamente confirmatório da rotação para small value, apesar do trimestre individual ter ficado abaixo do índice.

Lucros do S&P 600 a inflectir
Reserva Federal a cortar taxas
NFIB Small Business Index em rally significativo

Mercado richly priced dominado por passividade e narrativa IA

bearish saliency alta

A equipa caracteriza o mercado como dominado por passividade e pelo enamoramento dos investidores com IA, num episódio que fornece sinais contraditórios — ISM Manufacturing PMI em contracção há quase três anos enquanto Caterpillar bate máximos. A leitura é de mercado richly priced, mas com bolsas de valor descobertas pela equipa, frequentemente líderes sectoriais ignorados pela multidão de momentum.

Mais de metade das indústrias dos EUA a cortar emprego
ISM PMI em contracção há quase três anos
Caterpillar a bater máximos historicos

Equipas de gestão competentes como vector de retorno

bullish saliency alta

Três episódios distintos no trimestre validam o oitavo princípio dos 10 Princípios de Value Investing™ — gestão capaz e participação accionista. Bob Wright saiu da reforma para virar a Potbelly, resultando em take-out a 32% de prémio pela RaceTrac. Antigo CEO da Calavo regressou para sair de linhas de baixa margem e cultivar guacamole preparado (40% YoY). Daniel Scavilla, novo CEO da Dentsply Sirona, traz histórico de vendas da Globus e Johnson & Johnson.

Bob Wright virou Potbelly e take-out a 32% de prémio
Antigo CEO da Calavo a escalar guacamole preparado (40% YoY)
Daniel Scavilla na Dentsply Sirona com record de vendas

Quatro alvos de preço como margem de segurança em ambiente confuso

bullish saliency média

Face a sinais mistos, a equipa estabelece quatro alvos de preço por empresa — cenário base, cenário optimista, downside e worst case. O exercício prepara o portefólio para mudanças de circunstâncias e reforça a margem de segurança via os 10 Princípios de Value Investing™. Esta disciplina foi a base do desempenho do fundo desde 1984.

Quatro alvos por empresa: best, base, downside, worst
Margem de segurança reforçada pelos 10 Princípios

Posições

PBPB bearish conv. starter sair

Potbelly Corp.

Turnaround

Cadeia de sandes sub adquirida durante o trimestre pela RaceTrac a prémio de 32%. Posição iniciada em Março de 2021, num enquadramento incerto pós-COVID, atraída pelos fundamentais e pela compra interna agressiva. CEO Bob Wright saiu da reforma para virar a marca, com equipa executiva oriunda de Wendy's e Charley's Cheesesteaks. Resultado: same-store growth acima dos pares e expansão estrutural de margens, com objectivo de 2.000 lojas vs 454 actuais.

Potbelly (PBPB), the sub sandwich chain which had been a long-term winner for us before it was acquired during the quarter by the convenience store operator RaceTrac at a +32% premium.

"Potbelly (PBPB), a cadeia de sandes sub, foi durante muito tempo uma posição vencedora para nós até ser adquirida no trimestre pela operadora de lojas de conveniência RaceTrac a um prémio de 32%."

iniciada em Março de 2021

CVGW bullish conv. starter nova posição

Calavo Growers, Inc.

Turnaround

Distribuidor líder de abacates e guacamole, headquartered em Santa Paula, Califórnia. Antigo CEO regressou da reforma após múltiplos CEOs, alinhado por large equity grants e compra de acções no mercado aberto. Estratégia: sair de linhas de baixa margem e escalar guacamole preparado, que cresceu 40% YoY no último trimestre e tem o dobro da margem bruta do core. Oferta não solicitada a 32 dólares por acção em Julho valida a tese.

Calavo received an unsolicited buyout offer for $32 a share in July.

"a Calavo recebeu uma oferta de aquisição não solicitada de 32 dólares por acção em Julho."

acumulada no início de 2025 · Target: Oferta não solicitada a 32 dólares por acção; downside protegido por ~3,50 dólares de net cash por acção e ~3 dólares de cash potencial de disputa fiscal mexicana

XRAY neutral conv. core manter

Dentsply Sirona, Inc.

Turnaround

Líder global em equipamento e consumíveis dentários. Gestão tem preparado o turnaround há mais de dois anos sem reflexo na cotação. No T3 2025, Simon Campion saiu após três anos e foi substituído por Daniel Scavilla, com histórico de sucesso de vendas na Globus Medical e Johnson & Johnson. A acção transacciona a 6,7x lucros estimados — múltiplo extremamente descontado que justifica paciência. A equipa monitorizará o progresso.

we will remain patient and sit tight with the position believing that the upside potential far outweighs the downside risk.

"vamos manter-nos pacientes e firmes na posição, acreditando que o potencial de subida supera largamente o risco de queda."

discutida em carta anterior (T2 2025)

Citações

Anyone who isn’t confused really doesn’t understand the situation.

"Qualquer pessoa que não esteja confusa não está realmente a perceber a situação."

In this market, the best-case is to get the fundamentals right and to catch a macro tailwind

"Neste mercado, o melhor cenário é acertar nos fundamentais e apanhar um tailwind macro."

we are able, remarkably, to uncover solid businesses priced at attractive valuations.

"conseguimos, notavelmente, descobrir negócios sólidos a avaliações atractivas."

the sub sandwich chain which had been a long-term winner for us before it was acquired during the quarter by the convenience store operator RaceTrac at a +32% premium.

"a cadeia de sandes sub que tinha sido uma posição vencedora durante muito tempo para nós até ser adquirida no trimestre pela operadora de lojas de conveniência RaceTrac a um prémio de 32%."

Calavo received an unsolicited buyout offer for $32 a share in July.

"a Calavo recebeu uma oferta de aquisição não solicitada de 32 dólares por acção em Julho."

we will remain patient and sit tight with the position believing that the upside potential far outweighs the downside risk.

"vamos manter-nos pacientes e firmes na posição, acreditando que o potencial de subida supera largamente o risco de queda."

Performance

Retornos

T3 2025 (Investor Class): +10,04%
YTD: +13,04%
Desde início: +11,33%
Base: net
CAGR desde inception: +11,33%

Benchmark

Russell 2000® Value Index

Período: +12,60%
YTD: +9,04%

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
1 ano	+15,26%	+7,88%
3 anos (anualizado)	+18,76%	+13,56%
5 anos (anualizado)	+16,16%	+14,59%
10 anos (anualizado)	+10,18%	+9,23%
15 anos (anualizado)	+9,07%	+9,54%
20 anos (anualizado)	+7,27%	+7,27%
since inception 12/28/1984 (anualizado)	+11,33%	+10,48%

Contribuidores

Top contributors: PBPB

Top detractors: XRAY

Attribution

A selecção de títulos foi negativa em cinco dos onze sectores, liderada por contributos negativos em Health Care, Communication Services e Utilities. A equipa sublinha que, em janelas de 1, 3 e 5 anos, a selecção de títulos explicou a quase totalidade do alfa cumulativo do fundo face ao Russell 2000® Value. Dentsply Sirona foi um dos piores contribuidores do trimestre, com expectativa de inflexão sob nova liderança executiva. Take-out da Potbelly a prémio de 32% pela RaceTrac apoiou o lado positivo.