Ironvine Capital Partners — Concentrated Equity Composite
Q3 2025 ·
3800 palavras
· 20 Out 2025
· Full letter
Resumo editorial
A Ironvine abre Q3 2025 a recalibrar contra os princípios fundacionais de
2012 — retornos de 12 a 14 por cento anuais sem alavancagem, agora navegáveis
apesar de múltiplos elevados. A composta Concentrated regista 10,02 por
cento YTD a 9/30 contra 14,83 do S&P 500. Duas decisões dominam o trimestre:
ASML adquirida como nova posição após colapso do múltiplo relativo a mínimos
de década (preocupações com wallet share, China e capex cuts em dois
clientes), e Union Pacific reforçada após anúncio de fusão com Norfolk
Southern (USD 3 mil milhões de sinergias, FCF para USD 12 mil milhões em
2029). Macro: circularidade crescente no financiamento de datacenters.
Stance macro
RiskNeutral
Stance bottom-up explícita — a gestora não faz handicap a macro, commodities,
interest rates ou currencies e não tenta antecipar mercados. Para Q3, a
observação macro material é a "circularidade crescente" no financiamento
do AI buildout: OpenAI-Oracle USD 300 mil milhões, NVIDIA-OpenAI USD 100,
AMD-OpenAI USD 100 com warrants até 10 por cento do equity da AMD. Os
hyperscalers a desligarem-se do capex próprio em favor de capacidade
alugada a neoclouds AAA-backed funded por dívida (Blue Owl, JPMorgan,
MUFG, SMBC). Tom: nenhum evento isolado portends doom mas collective risk
crescente à medida que capital markets e animal spirits são cada vez mais
invocados para financiar growth. Bonds longos a 4 por cento e Bills a
cair reforçam o caso para equities de duplo dígito.
Recalibração explícita contra princípios fundacionais de 2012 — retornos
capazes de duplicar capital em cinco a seis anos sem alavancagem, mantendo
foco estrito em risk avoidance. Mathematicamente, 12-14 por cento
anualizado, "a rate we have largely achieved despite shooting ourselves
in the foot once or twice". Filosofia: dominant, financially-sound
businesses com high or improving returns on capital led por exceptional
operators. Predictable, recurring revenue, oligopolistic market positions,
real pricing power e strong free cash flow generation. Dois tipos de
business preferidos: os raros que earn exceptional returns needing little
incremental capital, e os que podem reinvest large amounts of incremental
capital at high returns. Path para double-digit returns mantém-se navegável
mesmo com múltiplos elevados.
12-14 por cento anualizado como target fundacional
Two-types preferred: capital-light high returns + reinvestable at high returns
Acknowledgment de que valuations estão acima dos níveis de 2012
Path navegável para duplo dígito mesmo com compressão multipla
ASML descrita como oligopolistic market position by virtue of high
barriers to entry e incalculable switching costs — largest e in most
cases sole supplier of lithography systems para TSMC, Intel, Samsung.
EUV systems vendidos por mais de USD 200 milhões cada, "perhaps the
most complex piece of technology humans have ever deployed at scale".
Over 90 por cento dos chips globais fluem pelas máquinas da ASML.
R&D anual de USD 4 mil milhões é 4x revenue do competitor mais próximo.
Customers intertwined em managing current operations e developing future
roadmaps. Mere 1 por cento change in utilization drives multi-hundred-
million-dollar swings na bottom-line — switching costs nearly unthinkable.
Q3 swoon (wallet share fears, China headwinds, capex cuts em dois clientes)
levou múltiplo relativo a mínimos de década — entry point.
EUV systems USD 200M+ por unidade — escala de complexidade tecnológica única
90 por cento+ dos chips globais via ASML — toll booth structural
R&D USD 4B é 4x revenue do competidor mais próximo
Múltiplo relativo em mínimo de década durante Q3 swoon — entry point
Investments related to AI descritos como key engine of economic growth
nos últimos doze meses — alguns reports sugerem mais de metade do PIB
growth americano vem do AI buildout. Stance explicitamente mais cauteloso:
"we don't know what inning we're in but we're increasingly certain it's
no longer the first". Early leaders no outer edge of self-funding;
newer participants a tap capital markets com creativity indicative of
mid-to-later cycle behavior. Funding circularity: OpenAI commit USD 300B
a Oracle (Microsoft passou), NVIDIA invest até USD 100B em OpenAI, AMD
USD 100B deal com warrants até 10 por cento equity (AMD market value +
USD 110B nos dias seguintes). Stance mixed reflecte recognition de
durabilidade da demanda combinada com alertas sobre alavancagem crescente
e dependência de animal spirits.
Atenção piqued sobre evolution em como o datacenter buildout está a ser
financiado. Vantage Data Centers USD 41 mil milhões (USD 38 dívida via
JPMorgan/MUFG/SMBC, equity Silver Lake e DigitalBridge), Meta Platforms
USD 29B (USD 26 dívida via PIMCO, equity Blue Owl), Crusoe USD 15B (USD
9,4 dívida via JPMorgan/MUFG/SMBC), Aligned USD 12B (USD 7 dívida),
AirTrunk USD 10,5B integralmente dívida, Coreweave USD 7,5B integralmente
dívida via Blackstone. Equity investors já não são customer aggregators
— hyperscalers escolhem rely em leased capacity de neocloud e financial
providers AAA-backed. Para o broader industry, introducing material
amounts of debt to fund massive infrastructure introduces additional risk
not present a year ago. Stance mixed-bearish — acknowledgment de risco
estrutural sem call directional de recessão.
ASML é o largest e in most cases sole supplier de lithography systems
para TSMC, Intel e Samsung. 90 por cento+ dos chips globais fluem pelas
máquinas. R&D anual USD 4B é 4x revenue do competitor mais próximo.
Switching costs unthinkable. Adquirida durante Q3 quando wallet share
fears, China headwinds e capex cuts em dois clientes derrubaram múltiplo
relativo para mínimo de década — entry point para position estrutural.
investor concerns surrounding shifts in wallet share between semiconductor equipment tool types, China / geopolitical headwinds, and capex cuts at two large customers drove ASML’s relative valuation multiple to a decade low – allowing us to purchase what we consider to be a well above average business at an average price.
"preocupações de investidores sobre shifts no wallet share entre tipos de equipamento semiconductor, headwinds China e geopolíticos, e cortes de capex em dois grandes clientes derrubaram o múltiplo relativo de valuation da ASML para um mínimo de década – permitindo-nos comprar o que consideramos um negócio bem acima da média a um preço médio."
UP reforçada materialmente em Q3 após anúncio de fusão com Norfolk
Southern — primeira transcontinental railroad americana. Pro-forma 2024:
USD 36,4 mil milhões revenue, USD 18 EBITDA, USD 7,3 FCF. CEO Jim Vena
projecta USD 3 mil milhões em sinergias para fazer crescer FCF para USD
12 mil milhões em 2029. Rede 50.000+ miles, 43 estados. Single-line
service captura freight 500-1.500 miles hoje em camiões.
Needless to say, we applaud the industrial logic for Vena’s transcontinental railroad and added meaningfully to our investment in UP in the third quarter at what we consider attractive prices.
"Escusado será dizer que aplaudimos a lógica industrial do transcontinental railroad de Vena e adicionámos meaningfully ao nosso investimento na UP no terceiro trimestre a preços que consideramos atractivos."
Q2 2025 — introduzida em prior letter
Citações
Mathematically, this would have required us to generate 12% to 14% average annual returns—a rate we have largely achieved despite shooting ourselves in the foot once or twice.
"Matematicamente, isto teria requerido gerar retornos anuais médios de 12 a 14 por cento — uma taxa que largamente atingimos apesar de termos disparado no próprio pé uma ou duas vezes."
investor concerns surrounding shifts in wallet share between semiconductor equipment tool types, China / geopolitical headwinds, and capex cuts at two large customers drove ASML’s relative valuation multiple to a decade low – allowing us to purchase what we consider to be a well above average business at an average price.
"preocupações de investidores sobre shifts no wallet share entre tipos de equipamento semiconductor, headwinds China e geopolíticos, e cortes de capex em dois grandes clientes derrubaram o múltiplo relativo de valuation da ASML para um mínimo de década — permitindo-nos comprar o que consideramos um negócio bem acima da média a um preço médio."
We don’t know what inning we’re in in terms of the AI infrastructure build out, but we’re increasingly certain it’s no longer the first.
"Não sabemos em que inning estamos no AI infrastructure build out, mas estamos cada vez mais certos de que já não é o primeiro."
the dollars required to stay in this dance are pushing companies to find increasingly clever ways to finance deals for fear of missing out on seemingly the biggest opportunity since the internet.
"os dólares necessários para permanecer neste dance estão a empurrar as empresas para encontrar formas cada vez mais clever de financiar deals por receio de perderem o que parece ser a maior oportunidade desde a internet."
Needless to say, we applaud the industrial logic for Vena’s transcontinental railroad and added meaningfully to our investment in UP in the third quarter at what we consider attractive prices.
"Escusado será dizer que aplaudimos a lógica industrial do transcontinental railroad de Vena e adicionámos meaningfully ao nosso investimento na UP no terceiro trimestre a preços que consideramos atractivos."
Performance
Retornos
YTD
+10,02%
Desde início
+11,28%
Base
net
CAGR desde inception
+11,28%
Benchmark
S&P 500
YTD
+14,83%
Benchmarks alternativos
S&P 1500 equal-weighted (Equities) (YTD +6,25%) — Indicador de breadth do mercado equity (sem viés mega-cap)
Bloomberg US Treasury 7-10y (YTD +7,20%) — Bonds reference para asset allocation comparativa
since inception 04/01/2012 anualizado (Concentrated)
+11,28%
+14,33%
since inception cumulativo (Concentrated)
+323,04%
+509,99%
Attribution
A carta não fornece attribution detalhada por sector ou top contributors/
detractors no formato típico de letter institucional. A narrativa
qualitativa enquadra a underperformance YTD (10,02 vs 14,83) como ruído
intermédio, reiterando a tese fundacional de que retornos de duplo dígito
permanecem alcançáveis e atractivos dada a opportunity set em equities —
particularmente face a bonds de longo prazo a 4 por cento e yields a cair
nos Treasury Bills de curto prazo. Tracking record de longo prazo: 11,28
por cento anualizado desde 04/01/2012, cumulativo 323,04 contra 509,99 do
S&P 500 no mesmo período.
Portfólio
Sector tilts
Tecnologia · overweight (significant) — ASML adicionada em Q3 como new position no bucket de semis enablers — concentrar exposição em monopoly EUV equipment durante swoon de sentimento
Industriais · overweight (modest) — Union Pacific reforçada materialmente em Q3 após anúncio de fusão com Norfolk Southern — first transcontinental railroad com USD 3 mil milhões de sinergias projectadas
Geographic tilts
US · overweight (significant) — Mandato all-cap com viés US explícito; ASML representa adição internacional concentrada (Holanda)