Pillar: Tecnologia secular · 249 cartas · 143 fundos · 7 trimestres
Keys recusa o entusiasmo com a memória: apesar da estrutura de indústria consolidada, as barreiras à entrada de nova capacidade entre incumbentes são baixas e o benefício actual da escassez não deve durar. Com os incumbentes a levantar capital agressivamente para procura futura incerta, considera bem mais provável que a oferta cresça acima da procura.
A gestora articula uma fase ascendente no ciclo de semicondutores. Na Intel, a recuperação inicial nos CPUs de servidor e a melhoria de rentabilidade apontam para além de um simples repique cíclico. A Murata vê revisões em alta das expectativas de lucro de longo prazo com a transição para componentes de maior valor. A MediaTek acelera com a adopção de TPUs pela Google, enquanto a Sunny Optical ganha quota em câmaras premium e óptica avançada.
A gestora articula uma fase ascendente no ciclo de semicondutores. A Infineon vê revisões em alta da orientação e carteira de encomendas em expansão; a Murata regista revisões em alta das expectativas de lucro de longo prazo; a MediaTek acelera com a adopção de TPUs; e a TSMC beneficia da procura de nós avançados. A saída da SUMCO por valoração reflecte disciplina dentro do mesmo ciclo.
A tecnologia foi o sector com melhor comportamento em todos os índices principais e as acções de semicondutores subiram perto de 60% no trimestre. A carteira participou na valorização das acções que viabilizam a inteligência artificial, sobretudo através de posições em semicondutores dentro de tecnologia, com várias posições a subirem mais de 100% no período. A equipa reforçou a Lattice Semiconductor e iniciou a Entegris, argumentando que o ciclo de lucro desta última permanece suficientemente inicial para ser convincente, com a recuperação do capex de memória e do arranque de wafers a poderem sustentar receita e margem ao longo do tempo.
O ciclo de semicondutores atravessou o trimestre por duas vias opostas para a carteira. Do lado do índice, a escassez de memória impulsionou SanDisk e Western Digital, ausentes da carteira. Do lado das posições, a Analog Devices — segunda maior fabricante mundial de semicondutores analógicos — registou outro trimestre forte, com a recuperação cíclica da indústria a combinar-se com procura secular de infraestrutura de IA e de aplicações industriais, e força alargada nos mercados finais industrial, de comunicações e automóvel. O custo dos chips de memória surgiu também como pressão de margem na Vontier, ilustrando que o mesmo ciclo cria vencedores e vítimas dentro da mesma carteira.
A gestão da AMD elevou a perspectiva de longo prazo para o mercado de CPUs de servidor, reflectindo o papel crescente dos CPUs em cargas de trabalho de inferência e de IA agêntica. Os gestores retêm a tese mas reduziram a posição durante o trimestre por valorização.
Os maiores contribuidores do trimestre concentraram-se em semicondutores: Applied Materials e KLA reportaram resultados sólidos, traduzidos em revisões em alta das estimativas de lucros e em maior confiança no ciclo de equipamento de capital. A Amphenol recuperou à medida que se dissiparam as dúvidas sobre o seu posicionamento nas futuras arquitecturas de data centers. A gestora nota ainda que, em base relativa, memória (Micron) e CPUs (AMD, Intel) que não detém dispararam com a procura para cargas agénticas — sinal de alargamento da liderança para além dos vencedores originais de IA.
A escassez global de DRAM provocada pelas exigências de memória de elevada largura de banda da última geração de chips da Nvidia quadruplicou os preços num ano — com impacto inflacionista na electrónica de consumo que a gestora monitoriza como risco de mercado. A Micron usa o poder negocial sem precedentes para assinar contratos take-or-pay de 3 a 5 anos com pisos de preço próximos dos níveis do T2, transferindo para os clientes o risco do capex e parte da ciclicidade da memória.
Os Mercados Emergentes subiram quase 10% em Maio, com a Coreia do Sul a render 35% liderada pelos fabricantes de chips de memória. ASML, TSMC, Samsung e Infineon — detidos pelo fundo — contribuíram em Maio e no acumulado do ano. Contudo, a ausência dos fabricantes de memória Micron e SK hynix da carteira prejudicou o retorno relativo, o principal foco do subdesempenho em IT.
A selecção em memórias e semicondutores rendeu cerca de 100% no trimestre contra 39% do índice, com o cabaz DRAM a atingir máximos históricos (Micron +242%, SK hynix +225%, Seagate +147%, TSMC +38%, Lam Research +103%, Applied Materials +112%, BE Semiconductor +60%). A equipa continuou a realizar lucros à medida que as cotações subiram, mantendo cautelosamente exposição pelo papel essencial no armamentismo da IA e pela oferta constrangida no curto prazo. Como investidores de capital cycle, reconhecem que um super ciclo liderado pela procura acabará por incentivar nova oferta.
As posições em semicondutores da gestora, a par da infraestrutura tecnológica, foram beneficiárias do investimento acelerado — os cofres do complexo semi começam a transbordar enquanto os gigantes de media digital, ecommerce e software passam a consumir caixa. A gestora mantém que os negócios permanecem tão estruturalmente atractivos como há doze meses, mas as cotações exigem cada vez mais níveis de investimento de 2027 ou 2028 como nova referência sustentável, requisito que se torna dependente do apetite ao risco de fornecedores externos de capital à medida que o FCF dos hyperscalers fica negativo. Stance mixed: convicção estrutural mantida com realização parcial em AMAT, ADI e APH nas várias estratégias.
Os gráficos de abertura da carta documentam o peso dos semicondutores no S&P 500 face a tudo o resto e o retorno em excesso da indústria de semis e equipamento no Russell 3000 desde 1996, ambos em níveis extremos. Os ganhos do trimestre concentraram-se em memória cíclica e hardware de IA em momentum — segmentos que a gestora exclui pelo filtro de qualidade. Se o financiamento do capex abrandar ou o escrutínio sobre os retornos aumentar, a reversão nos fabricantes de chips e fornecedores de equipamento pode ser abrupta.
O ciclo de investimento em inteligência artificial acelerou e gerou ganhos expressivos em acções de semicondutores e de memória que elevaram retornos em todo o espectro de capitalização. A PDF Solutions beneficiou de entusiasmo alargado pelo sector e a tese assenta no encarecimento estrutural da complexidade de fabrico.
As gestoras contestam a narrativa de que a ciclicidade desapareceu no segmento de memória. Argumentam que a valorização recente foi impulsionada sobretudo por subidas acentuadas de preço na DRAM convencional e não pela memória de banda larga, e que a nova capacidade fabril entra em operação entre 2027 e 2028 — precisamente a dinâmica de oferta que precedeu todas as correcções anteriores. A TSMC confirmou-lhes que não tenciona entrar na memória.
A tese da Synopsys assenta num duopólio com a Cadence em que os clientes são extremamente relutantes em mudar de fornecedor, dado o risco e os atrasos que isso introduz no desenho de chips. Squire nota que a procura de semicondutores acelera com a AI, empurrando a despesa em I&D de um crescimento histórico de cerca de 10% ao ano para perto de 16% no curto prazo, com a Nvidia e a AMD já a anunciar investimento acrescido. Como a despesa em EDA está ligada aos orçamentos de I&D, isto é um vento de cauda que as projecções de receita da Synopsys ainda não incorporam.
O gestor vendeu a troika de equipamento para semicondutores (Lam Research, Applied Materials, KLA) por as avaliações terem atingido cerca de 20× vendas e 50× lucros, eliminando qualquer margem de segurança. Recorda que, apesar do boom em curso, se trata de uma indústria profundamente cíclica, onde exigir perfeição prolongada é especulativo.
Semicondutores, software e memória lideraram o avanço do trimestre. Onto Innovation beneficiou de sentimento mais favorável ao equipamento de semicondutores e de procura por tecnologias de embalagem avançada. As gestoras esperam que estas companhias continuem beneficiárias-chave da despesa em infraestrutura de IA.
O gestor beneficia do ciclo via Taiwan Semiconductor — melhor acção do fundo a um, três e cinco anos — mas dedica o ensaio a avisar que o sector é notoriamente cíclico e que lucros de pico merecem avaliações de fundo de ciclo. SK Hynix cresceu a receita 198% e o lucro líquido 398%; o ETF 3x alavancado sobre a SK Hynix caiu de 36 para 4 dólares em semanas. Basta um arrefecimento modesto da procura ou da escassez de oferta para as acções caírem tão depressa como subiram — é a segunda derivada do crescimento que arma os topos cíclicos, anos antes dos fundamentais.
As estrelas da negociação em inteligência artificial foram os processadores e a memória: o índice SOX subiu 88% no trimestre e 101% no primeiro semestre. A casa nota que as acções de semicondutores começaram a sofrer pressão vendedora no final do trimestre, o que interpreta como possível início de transição na liderança do mercado.
NVIDIA é descrita como direct beneficiary do buildout de infraestrutura de IA dada a posição de mercado dominante, roadmap de produto sem rival e addressable market em rápida expansão. Apesar do selloff pós-resultados reflectir ansiedade sobre sustentabilidade de capex em IA e questões sobre modelos de IA mais cost-efficient potencialmente reduzirem demand por hardware high-end, a gestora mantém convicção na demand estrutural por accelerated computing.
NVIDIA é descrita como direct beneficiary do buildout de infraestrutura de IA dada a posição de mercado dominante, o roadmap de produto sem rival e o addressable market em rápida expansão. Apesar do selloff pós-resultados reflectir ansiedade sobre a sustentabilidade de capex em IA e questões sobre modelos de IA mais cost-efficient potencialmente reduzirem a demand por hardware high-end, a gestora mantém convicção na demand estrutural por accelerated computing.
Primeiro dos temas estruturais do fundo: reconstruir a capacidade norte-americana de semicondutores. A Applied Materials é descrita como o fornecedor de armas da indústria, a beneficiar do ciclo de IA, e a Intel foi comprada como única fundição de silício de defesa dos EUA. O ciclo é sustentado pela procura de IA, memória HBM e nós avançados (2nm).
O maior contributo do trimestre. A gestora enquadra o buildout de infra-estrutura de IA como um vento de cauda secular ao mercado historicamente cíclico de memórias: a memória tornou-se um dos estrangulamentos do sistema e as restrições de capacidade entre os líderes estão a empurrar em alta os preços dos chips. HBM é central ao ecossistema de IA, tal como DRAM e NAND presentes em automóveis, telemóveis, portáteis e electrodomésticos. A Samsung permanece entre os três líderes (com SK Hynix e Micron) e somou vitórias de design na foundry com Tesla, Qualcomm e Nvidia.
Depois de vender a Lam Research no final do ano anterior por valorização significativa, Keys liquidou a ASML pela mesma razão: da compra à venda a cotação mais do que duplicou, enquanto as estimativas dos analistas para os próximos anos subiram cerca de 50% para um nível mais razoável. Nas contas do gestor, seria preciso quase triplicar os resultados em cinco anos para obter um retorno satisfatório — possível, dado o ritmo das encomendas EUV, mas sem a incerteza a jogar a favor a este preço.
A gestora articula dinâmicas mistas no ciclo de semicondutores. Na Intel, escassez de oferta deverá atingir pico no primeiro trimestre antes de suportar crescimento acima da sazonalidade no resto do ano. Na Infineon, o mercado automóvel permanece desafiante mas a fraqueza está descontada, com sinais iniciais de estabilização. A MediaTek mostra forte ímpeto em chips de IA personalizados via pipeline ASIC em expansão. A saída da Lasertec por valoração contrasta com a re-entrada na Infineon, sinalizando selectividade dentro do sector.
A gestora articula dinâmicas mistas no ciclo de semicondutores. Na SUMCO, a atenção desloca-se da contracção da indústria para o reforço do free cash flow e o alívio das amortizações. Na Infineon, o mercado automóvel permanece desafiante mas a fraqueza está descontada. A MediaTek mostra forte ímpeto em chips de IA personalizados. A saída da Lasertec por valoração contrasta com a re-entrada na Infineon, sinalizando selectividade dentro do sector.
O tema domina a discussão da maior participação da carteira. A equipa descreve crescimento de volume de cerca de 30% em termos homólogos em DRAM e NAND, mas identifica o preço como motor principal: os contratos de DRAM quase duplicaram no trimestre e o NAND subiu 55% a 60%, com alavancagem operacional a amplificar o efeito nos lucros.
A gestora considera Lam Research e TSMC beneficiários de procura por capex em semicondutores ligados a IA, particularmente em memória. Lam reportou margens acima do esperado e orientação a apontar momento contínuo. Após desempenho forte da acção, exposição cíclica e avaliação a aproximar-se do topo da gama, a posição foi reduzida para gerir risco e dimensão. TSMC contribuiu positivamente com procura ligada a infraestrutura de IA.
Boom de memória induzido por IA — preços DRAM subiram 80%-90% em 2026 com indústria a realocar capacidade para high-bandwidth memory (HBM). Samsung subiu 35% após certificação NVIDIA para vender HBM, mercado anteriormente cedido a SK Hynix e Micron. No T1, Samsung gerou 55 biliões de won de operating profit (vs peak histórico de 17,5 biliões em 2018). Lam Research subiu 25% (mais de 3x num ano) por demanda de equipamento semicondutor — gestor reduziu posição com PE acima de 45x.
A selecção em semicondutores foi o maior contribuidor relativo do trimestre, num contexto em que tecnologia foi o sector mais fraco do Russell 2000 Growth. MACOM beneficia de ciclo de lucro favorável em data center, industrial, defesa e telecom. Onto Innovation é reentrada como exposição ao early-stage recovery em memória, com teses de operating leverage e revisões de estimativas para cima. Lattice e SiTime mantidas como enabling de buildout de IA.
A Lam Research, líder global em wafer fabrication equipment, continua a registar procura forte pelas suas ferramentas de fabrico de chips, suportada pelo buildout em larga escala de datacenters a correr aplicações de IA. No trimestre mais recente cumpriu as expectativas elevadas do mercado e elevou as projecções para 2026, esperando agora um crescimento de vendas de WFE de 23% year over year. O crescimento é impulsionado por força nos mercados leading-edge de foundry e logic, memória DRAM e ganhos de quota. Após uma subida de mais de 300% desde Abril de 2025, a equipa aparou a posição.
TSMC manufactura ~90% dos semicondutores leading-edge mundiais; nodes 7nm e abaixo geram 74% da receita de wafer. A barreira é estrutural: construir uma fab cutting-edge custa $20B+ e leva anos, mas o real moat é yield — décadas de iteração que não pode ser replicada por modelos de IA. Acções da TSMC subiram 11,5%; ASML subiu 23,6% sob demand de litografia EUV. Broadcom acelerou a 106% YoY com $8,4B AI revenue, projectando $100B+ em 2027.
Dois lados do ciclo articulados no trimestre. Do lado positivo, Analog Devices avançou para novos máximos de sempre com resultados sólidos a dar confiança de que o ciclo analógico está para além do fundo, com recuperação antecipada em 2026. Do lado negativo, Broadcom esteve fraca porque a inflação mais alta levou investidores a temer um abrandamento no gasto dos hyperscalers, reduzindo a procura de silício personalizado. A gestora mantém que a Broadcom detém alguma da melhor tecnologia do sector e será uma das maiores beneficiárias da IA.
O environment para hardware e semicondutores avançados mantém boa visibilidade, com o capex de IA a underpin a procura. A dinâmica foi mixed ao nível das posições: Applied Optoelectronics (transceivers e fibra óptica para AI data centers) foi o top contributor do trimestre, enquanto Credo Technology (cabos especializados) detraiu por receios de substituição, quer por concorrência quer pela evolução da arquitectura de data centers. A gestora reconhece o risco de mudança tecnológica mas considera-o improvável no curto a médio prazo, defendendo que o massivo spending dos hyperscalers deverá beneficiar todos os fornecedores, ainda que com alguma rotação de quota de mercado.
Os gestores marcam contraste entre o sector software (em queda) e a convicção firme dos investidores no semicondutor (iShares Semiconductor +9% no T1; sector group agora 15% do S&P 500). Posicionam-se com cepticismo face à convicção consensual — "valor de equities deriva da perspectiva a 10 ou 20 anos, não 2 ou 3". Rotação interna: trim em Broadcom (triplicou em dois anos) para iniciação em TSMC (foundry neutro).
Optimismo continuado em tendências do sector de semicondutores, com iniciação de Texas Instruments — analog semiconductor devices e embedded processing — como nova posição. Tese assente em produtos com long life cycles, customer base diversificada e unique free cash flow story que pode inflectir materialmente quando demand fraca e capex elevado se reverterem. ASML e Taiwan Semiconductor figuram entre os leading contributors individuais ao desempenho relativo, validando exposure sectorial.
O bucket vencedor do trimestre. O equipamento de semicondutores — Lam Research, Applied Materials, ASML e Taiwan Semiconductor — entregou desempenho forte à medida que o super ciclo de infraestrutura de IA levou as principais foundries e fabricantes de memória a compromissos recorde de capital. A TSM anunciou um orçamento de capex superior a 50 mil milhões de dólares para 2026 (+25% face ao ano anterior); a ASML valorizou mais de 20% pela posição de monopólio em EUV; e a Micron confirmou toda a oferta de HBM de 2026 contratada a preço fixo. Semicondutores e equipamento de comunicações geraram retornos positivos em base absoluta e relativa.
A TSMC consolidou a posição de principal fabricante de chips avançados, com quase-monopólio nos nós abaixo de 5nm. Desde Maio de 2020 entregou crescimento de lucros por acção superior a 30% ao ano e retorno anualizado de 38%, com a acção a subir 66% no exercício. O crescimento recente é alimentado pela procura de chips para computação de alto desempenho e IA, e a crescente complexidade do fabrico reforça a sua importância. A gestora aposta explicitamente na infra-estrutura crítica em vez de tentar prever os vencedores aplicacionais da IA.
O ensaio macro coloca o silício e a disponibilidade de componentes como factor limitante do buildout de IA. A tese materializa-se na nova posição em Micron (memória DRAM e NAND) e na exposição de conectividade de data center via Credo. O stance é constructivo mas de baixa saliência: as posições estão nomeadas e enquadradas pelo tema, mas o gestor não desenvolve fundamentação bottom-up detalhada para cada uma nesta carta.
As posições em equipamento de semicondutores foram os melhores contributos do trimestre. O gestor aproveitou o rally acentuado de finais de Janeiro e Fevereiro para tomar mais-valias nos maiores ganhadores — reduzindo Applied Materials e Tokyo Electron — e realocar os fundos para a Booking.com. A ASML mantém-se como maior posição do fundo (7,61% NAV), sinalizando que a tese estrutural do ciclo permanece intacta apesar dos cortes tácticos.
Duas das cinco maiores posições são semicondutores. A TSMC iniciou a produção em massa de 2nm com transístores Gate-All-Around e rendimentos de 70-80%, com 38% do mercado global de foundry. A Lam Research beneficia da multiplicação de passos de fabrico por wafer à medida que os chips passam a três dimensões, com o gasto em equipamento de fabrico a atingir 135 mil milhões de dólares em 2026 (+23% em termos homólogos). A gestora enquadra ambas como beneficiárias estruturais, e não meros cíclicos.
Os semicondutores foram grandes beneficiários da construção de centros de dados, com a memória (Micron, SK Hynix, Sandisk) em destaque, enquanto o software é visto como potencial vítima. A Texas Instruments do fundo sinalizou recuperação cíclica, com receitas de centros de dados a crescer cerca de 70% no ano e sinais de estabilização em industrial e automóvel.
Enquanto o software era penalizado, os semicondutores destacaram-se como os maiores contribuidores do fundo. Applied Materials e Lam Research reportaram resultados acima das expectativas, com o upcycle no equipamento de fabrico de wafers limitado pela oferta e não pela procura, sobretudo devido ao desequilíbrio na memória de alta largura de banda.
A memória (Micron, SK Hynix) tornou-se a poster child do movimento, com subidas de mais de 100% em semanas e mais de 700% no ano. Liu pergunta se a indústria se transformou mesmo de notoriamente cíclica em secular com poder de preços, e se a contenção da TSMC na construção de capacidade evitou uma bolha desta vez — admite não saber a resposta.
Aplicação textbook da lente de capital cycle: o capex crescente exigido por cada node shrink consolidou DRAM de mais de trinta participantes para apenas três (SK hynix, Micron, Samsung Electronics) ao longo de três décadas. Disciplina de capex resultante e a explosão de procura impulsionada pela IA produziram retornos muito fortes. Posição mantida desde 2013, dentro de um sub-ponderar global a TI.
A selecção na cadeia de valor dos semicondutores foi fonte de valor, com a TSMC e a Applied Materials a beneficiarem do aumento do investimento das fábricas, da relocalização do fabrico de chips e da procura secular ligada à IA.
A Ironvine mantém-se construtiva sobre as perspectivas de longo prazo de TSMC, ASML, Applied Materials, Analog Devices e Amphenol, descritos como detendo posições essenciais na cadeia de valor de semicondutores numa altura em que a complexidade de fabrico está a aumentar e os clientes pedem capacidade. As vendas globais aproximam-se de USD 1 bilião este ano, vários anos mais cedo do que a gestora projectara há 24 meses. O sentimento mudou rapidamente em favor do grupo e a Ironvine "usou a força recente para reduzir o tamanho global do investimento". Stance mixed reflecte convicção estrutural mantida com prudência táctica.
Embora a gestora não articule os semicondutores como tese explícita, a IA manteve-se tema poderoso com ganhos continuados nas acções que fornecem a cadeia de abastecimento de IA. A composição do portfólio reflecte-o: NVIDIA (12,87% NAV — maior posição), Broadcom (5,62%) e Taiwan Semiconductor (5,50%). TSM foi o maior contributor do trimestre, com +0,92 de contribuição relativa (avg weight 5,15%).
A gestora foca-se explicitamente em tecnologias facilitadoras e bottlenecks ao longo da stack de infraestrutura de IA — memória, armazenamento, equipamento de capital de semicondutores, foundries de ponta e teste e medição —, onde desequilíbrios entre oferta e procura podem sustentar preços e retornos. TSMC, Micron, Keysight e Disco Corporation estiveram entre os principais contributos, reflectindo o papel pivotal da cadeia de fornecimento de IA.
A subida dos preços de memória tornou-se um vento contrário para o hardware de consumo, pressionando a Nintendo (input central do hardware) e elevando os custos da Apple. A gestão da Nintendo não antecipa impacto material no próximo ano, pelo que a casa vê o receio como excessivo face à durabilidade das franquias.
O ciclo de semicondutores em recuperação gera ventos de cauda para os nomes de materiais e electrónica: a melhoria da utilização das fábricas, os arranques de bolachas mais elevados e a maior intensidade de materiais nos nós avançados sustentam a Entegris, enquanto a procura de electrónica reforça a Element Solutions. A procura ligada à IA acelera a dinâmica em ambos.
A casa compilou dados históricos e projectados por subsector e concluiu que a indústria transacciona a 25x resultado operacional projectado para 2026, comprimindo para cerca de 15x em 2029 com o crescimento estimado. Sanchez classifica o conjunto entre justo e moderadamente sobrevalorizado e sublinha a disciplina dos orçamentos de capex, cujo descontrolo seria o caminho para excesso de capacidade, quebra de preços e erosão de margem.
Três dos cinco maiores contributos vieram de semicondutores e instrumentação. A Keysight beneficia da procura crescente de casos de uso de IA em equipamento óptico e eléctrico, enquanto a Analog Devices e a Texas Instruments conjugam a melhoria das condições dos mercados finais com a procura de produtos para datacenters. A leitura da gestora é a de uma inflexão do ciclo analógico e de teste, depois de anos de mercados finais moderados — qualidade cíclica a recuperar a partir de um ponto baixo.
A recuperação das perspectivas de investimento no sector dos semicondutores foi motor do contributo da Tecnologia. A Entegris e a Texas Instruments acrescentaram de forma significativa ao desempenho relativo com a melhoria das perspectivas de gastos, e a Littelfuse beneficiou da procura por produtos para centros de dados ligada à IA generativa. A gestora exprime a exposição através de negócios de qualidade com cash flows estáveis, em vez de nomes especulativos do ciclo.
Analog Devices reportou trimestre forte com perspectiva em melhoria, suportado por cyclical recovery em industrial e automóvel (~70% da receita), inventory correction maioritariamente concluída e exposição crescente a soluções AI-enabled. TSM trimmed (gestão de risco), mas tese cíclica ascendente reforçada via ADI.
Iniciação TSMC após anos de following — Macken justifica entry pela combinação de demanda accelerada por compute, restrições de geração eléctrica nos EUA e consequente premium em power efficiency. Estes factores entregam extreme pricing power à TSMC. Position handicapped por risco geopolítico de Taiwan, mas Macken vê probabilidade de conflito a decair (chokepoints de Hormuz e Malacca como deterrente para a China).
O sub-sector de semicondutores foi o ponto forte do trimestre. Lam Research, ASML Holding e Taiwan Semiconductor figuraram entre os cinco maiores contributores, beneficiando da procura forte por computação em infraestrutura de IA. A NZS destaca que ASML e Lam beneficiam adicionalmente da procura sem precedentes por memória, dinâmica que deverá sustentar o crescimento continuado do capex em equipamento semicondutor. A ARM Holdings contribuiu após o lançamento do seu primeiro design de CPU interno, para o qual estabeleceu metas ambiciosas de crescimento de receita suportadas por compromissos de clientes.
A gestora nomeia a TSMC, a Samsung e a SK hynix como as acções impulsionadas pela notícia de investimento e diz que têm sido grandes contribuidoras dos rendimentos do fundo nos últimos anos. Ao mesmo tempo, declara ter vindo a reduzir de forma gradual estas posições à medida que o mercado passou a reconhecer a solidez destes negócios, o que tempera a intensidade sem inverter o sentido.
Iniciada nova posição em Lam Research, articulada como crítica supplier de etch e deposition equipment com competitive advantage em integration de hardware/ software, alta switching costs e durable vendor lock-in. Polen vê overlapping investment cycles em memória e datacenters tied a IA, com revenue visibility estendida até 2027 e além. Aumento explícito de exposição ao supply chain.
Applied Materials, Lam Research e KLA figuraram entre os maiores contributos, sustentadas por resultados operacionais sólidos e por perspectivas animadoras para o equipamento de fabrico de wafers em 2026. A gestora aponta a procura por chipsets de semicondutores de inteligência artificial e as transições tecnológicas seculares como motores duradouros.
UCTT entregou +141,5% no T1 com inflexão da perspectiva de capital expenditure em semicondutores. Memórias estão em escassez de oferta porque IA é consumidor massivo; major chipmakers anunciaram aumentos significativos de capex. Rewey considera o ciclo de subida ainda em fase inicial. Tese estende-se a posicionamento em equipamentos de semicondutores como tema sectorial.
Os gestores destacam o silício personalizado da AWS como pilar da sua vantagem de custo. O chip Trainium foi desenhado para competir com as GPUs da Nvidia num total cost of ownership líder do sector, e a Amazon combina o CPU Graviton com a relação preço-desempenho do Trainium para servir os tokens mais baratos do mercado. A AWS sustenta esta oferta com chips proprietários e um ecossistema de integrações em redor do Bedrock, posicionando-se para ganhar onde a escala é maior e o custo por unidade — tokens, CPU ou memória — é mais baixo do que o de qualquer concorrente.
O gestor detém exposição a semicondutores onde tem convicção na trajectória de resultados de longo prazo, com Applied Materials e TSMC entre os maiores contributos. Contudo, avisa que várias acções do sector negoceiam a múltiplos de pico sobre resultados possivelmente próximos do pico, uma dinâmica historicamente familiar num sector cíclico, e mostra-se cauteloso em perseguir nomes com muito optimismo já no preço.
A TSMC elevou o plano de investimento para 54 mil milhões de dólares em 2026 e passou a esperar que a receita ligada a IA cresça a 55% ao ano até 2029. Sobre as duas posições novas, a gestora escreve que a produção de memória depende das ferramentas fornecidas pela Lam Research e que a Seagate é a líder clara do sector em quota e em tecnologia num mercado de discos rígidos que descreve como duopólio.
O sentimento em torno dos semicondutores melhorou com as fortes reservas de EUV da ASML, a subida dos preços de DRAM, o investimento da TSMC e os constrangimentos de capacidade. Os gestores vêem procura robusta para o único fornecedor de litografia de ponta.
Tema novo emerso em 2025. Memória dentro do complexo semicondutor contribuiu mais de 5,0% colectivamente para o retorno do trimestre, liderado pela japonesa Kioxia, já destacada na carta de T3 2025. As gestoras identificam memória como exposição cíclica favorável dentro do espaço de semis.
Tese articulada via Lasertec (APMI tool para chipmakers, EUV tailwind), SK Hynix (HBM e HBF), TDK (capacitors MLCC, magnetics para storage AI) e Horiba (Wafer Fabrication Equipment, lower geopolitical risk vs China). Inflexão pivotal em process control intensity à medida que indústria transita para high-volume manufacturing.
Tese articulada via Lasertec (APMI tool, EUV tailwind), SUMCO (epitaxial wafers, tight supply-demand), Horiba (Wafer Fabrication Equipment, lower geopolitical risk vs China) e TDK (MLCC capacitors, magnetics para storage AI/Edge AI). Inflexão pivotal em process control intensity à medida que indústria transita para high-volume manufacturing.
KLA Corporation contribuiu por aceleração de capex de leading-edge logic e memory a suportar transições de advanced-node — empresa beneficia da adopção crescente de advanced packaging e inspecção EUV onde mantém liderança tecnológica; estimativas de semiconductor capital equipment spending para 2026/2027 revisadas em alta face ao consenso anterior. Broadcom também contribuiu (top contributor relativo). Em contraste, Advanced Micro Devices detraiu — sentimento sobre AI semiconductors virou negativo em Dezembro com compressão de múltiplo após investidores questionarem viabilidade dos planos de capital spending da OpenAI. A gestora iniciou nova posição em AMD durante o trimestre, reconhecendo tese de longo-prazo em AI accelerators e CPUs de servidor; saiu de Synopsys por revisão em baixa da perspectiva de receita do segmento de IP.
Coherent contribuiu fortemente no Q4 com resultados sólidos a excederem expectativas e management a destacar forte procura por componentes ópticos de alta velocidade que suportam crescimento de data centers AI. Posição trimmed durante o trimestre por valuation nearing upper end of assessed range, mantendo convicção em oportunidade de longo prazo. MACOM trimmed em linha com disciplina de valuation após delivery em margens, booking quarters e perspectiva forte para Q1. Astera Labs nova Garden em fabless connectivity chips para bandwidth bottlenecks em data centers.
Samsung descrita como uma das três grandes fabricantes de memória, beneficiando da onda de procura de hyperscalers (Alphabet, Amazon, Microsoft) cujo capex em chips de memória sustenta pricing forte. Operating profits do Q4 da Samsung triplicaram em base anual; valuation descrita como razoável a 9x resultados e abaixo de 2x book. Lam Research quantificou explicitamente $8B de receita industrial incremental por cada $100B investidos em data centres.
A selecção em semicondutores foi o maior driver de outperformance do Q4, liderada por MACOM. Após pressões transitórias no profit cycle do trimestre anterior, a equipa adicionou capital e a tese confirmou-se, com expansão de margens via differentiated compound semiconductor solutions e product cycles. Posição posteriormente trimmed por disciplina de valuation. Lattice (Crop) também trimmed mantendo investimento; nLIGHT entra como Garden em high-power semiconductor e fiber lasers para defesa.
Lam Research adquirida em Abril 2025 perto dos mínimos pós-Liberation Day a aproximadamente 60 dólares (50% abaixo do peak de Julho 2024) e 17x PE em lucros ciclicamente deprimidos. Tese: key global supplier de chip equipment para memory (NAND/DRAM) e foundry/logic, com balance sheet net cash e 100% dos lucros retornados via buybacks e dividends. Beneficia directamente do massive datacenter buildout para AI applications. Top contributor T4 com +20%.
Shah articula tese estrutural sobre Micron — memória deixou de ser commodity boom-bust de PC, tornou-se input estratégico para IA, cloud e workloads data-intensive, particularmente via high-bandwidth memory. Lado da oferta consolidou materialmente: menos players racionais, capital intensity superior, disciplina de pricing melhorada. Through-cycle FCF deve ser materialmente superior ao que mercado historicamente assumia.
A gestora destaca que TSMC é picks-and-shovels supplier ao AI independentemente da fragmentação do mercado entre NVIDIA, AMD, OpenAI, Anthropic ou ASICs. Broadcom posiciona-se na intersecção de AI compute de alto desempenho e networking com 60% receita em semicondutores e 40% em software; é o merchant silicon partner de confiança para frontier AI labs em custom chips. NVIDIA mantém o ecossistema, investing for the long term e foco em hard problems. Stock selection em IT adicionou 195bps relativos; semicondutores 326bps via crescimento de fundamentais.
Tese de que a escalada na intelligence dos modelos requer infraestrutura cada vez mais especializada. Os hyperscalers diversificam para custom accelerators (a Alphabet com TPUs) sem sair de NVIDIA. Broadcom é o único merchant supplier escalado capaz de co-designar custom accelerators e networking solutions com hyperscalers e frontier AI labs em volume confiável. TSMC fabrica todos os accelerators e muito do networking que vai para data centers de IA; ASML é supplier-chave de litografia. MPS posiciona-se como leader em power management para racks de elevada densidade.
A gestora abriu posição na Samsung Electronics dentro do tema de semicondutores avançados e inteligência artificial, defendendo que o ciclo de alta sem precedentes da memória continuará pelo menos nos próximos dois anos, com um desequilíbrio maciço entre oferta e procura alimentado pelo treino e inferência de modelos e por uma alocação de capital disciplinada dos principais fornecedores. Sustenta que a Samsung, apesar de atrasada face à SK hynix na comercialização de memória de alta largura de banda, fechou grande parte da distância e ganhará quota relevante. A Taiwan Semiconductor e a Tokyo Electron completam a exposição ao tema.
Semiconductors & Semiconductor Equipment representa 37,1% NAV — overweight estrutural. Underweight em memory suppliers (Samsung, Micron) detraiu no Q4; não-detenção de AMD também. Tese: AI compute demand sustenta capex cycle multi-year; TSMC controla >90% sub-7nm nodes; Lam Research como equipment beneficiário. Hyperscalers investem em custom accelerators (Broadcom como silicon partner) ou NVIDIA — em ambos os casos, AI accelerators são manufacturados em TSMC 3nm/5nm.
Semicondutores representam 29,1% do portfolio (maior alocação sectorial) e três das top 10 posições são empresas de semicondutores ou equipamento (Nvidia 8,5%, Tower Semiconductor 2,9%, Credo Technology 2,6%, Advantest 2,3%; PSI Quantum como technology hardware/storage 7,2%). Lumentum (3,3% do NAV, off-benchmark) liderou contribuição com momentum de resultados e optimismo sobre produtos ópticos e AI-related. Tower Semiconductor contribuiu com forecasts de receita ligados a data center e procura de IA.
Duas posições explicitamente articuladas no ciclo: Lam Research, beneficiária do sentimento melhorado sobre semiconductor capital spending e da confirmação de projecções de crescimento para 2026 com bookings data; e Analog Devices, com confiança dos investidores que o ciclo analógico está agora além do bottom e em recuperação antecipada em 2026. A gestora descreve Lam como ligado a requisitos de memória para IA e Analog Devices a empurrar para máximos de sempre após resultados sólidos.
A gestora articula tese positiva sobre semiconductor capital spending com visibilidade boa para o início de 2026. Teradyne, top contributor T4, é fornecedor de equipamento de teste de semicondutores e beneficiou de forte procura por test equipment para semicondutores relacionados com IA. A empresa apresenta também potenciais ganhos de quota de mercado que podem suportar crescimento de receita em 2026. Hardware e semiconductor spending saudável com boa visibilidade contrasta com sector de software a lutar contra ameaças reais e percebidas de IA.
A gestora mantém overweight em semicondutores. Data center growth é driver significativo de procura mas recovery em automotive, industrial, defesa e smartphone fornece catalisadores adicionais. Robotics poised para crescer rapidamente e várias semis e industrials da carteira deverão ver procura significativa de robotics nos próximos anos. Teradyne, top contributor T4, é fornecedor de automated test equipment para semis, electronics e wireless devices, beneficiando da crescente complexidade de teste para AI accelerators, networking e memory chips. Mantém optimismo para oportunidades AI-driven na Teradyne, incluindo potenciais ganhos de quota em GPU e ASIC designs.
Após reconhecer que estavam right on Nvidia (top holding desde 2018) mas insuficientemente expostas, as gestoras expandiram exposição semicondutores via Broadcom (custom silicon chips for AI workloads) e Marvell. ASML emergiu como leading contributor relativo do T4. A diversified exposure a AI via Eaton, Accenture e Equinix did not add significant value, justificando o pivot para nomes mais directos.
Validação alargada de demand insaciável por chips de IA dos key customers: Taiwan Semiconductor recebeu confirmação da NVIDIA e Apple com início de produção em 2nm; Micron projecta $100 mil milhões de TAM em memory chips até 2028 (pulled forward by two years from 2030) e mais que triplicou a acção em 2025; Lam Research mantém ~80% market share em etch equipment com expansão para applications mais avançadas. A gestora considera estes nomes core beneficiaries do buildout contínuo de capacidade de chip-production avançada.
A TSMC consolidou a sua posição como principal fabricante mundial de chips leading-edge, entregando crescimento de lucros por acção próximo de 30% anualizado desde Maio de 2020. As gestoras esperam um crescimento de resultados no low-20% p.a. ainda não capturado no preço da acção e descrevem a empresa como detendo uma posição quase monopolista no fabrico de chips de ponta.
Top contributors anuais Applied Materials (+59,6%) e ASML (+55,8%) suportados pela intensidade de silicon no deployment de IA. Ambas foram reduzidas no Q4 como gestão de risco após apreciação substancial. Tokyo Electron foi saída total (mesma exposição litografia/semiconductor equipment, sem articulação detalhada do exit). Tese permanece intacta via AMAT e ASML, complementada por Broadcom (initiation) com posicionamento dominante em custom ASICs.
Holdings de equipamento de semicondutores (Applied Materials, ASML, Tokyo Electron) lideraram contribuição em T4, beneficiando da melhoria das perspectivas da indústria e valuations atractivos. O gestor reduziu o underweight em Nvidia (mantendo preferência por Broadcom) e iniciou TSMC. Tomou parciais profits em outperformers onde a margem de segurança comprimiu (AMAT, Advantest, Tokyo Electron, ASML, Thermo Fisher) — risk management discipline.
Diferenciação explícita entre segmentos da cadeia: chip design está a ficar increasingly competitivo, com cloud companies (lideradas por Google) a desenharem chips próprios; manufactura (TSMC) e litografia (ASML) estão mais defensáveis. ASML descrita como undisputed champion de EUV — equipamento usado para imprimir as features mais pequenas em chips modernos.
Carteira detém leaders manufacturing (TSMC, foundry maior do mundo), equipment suppliers (ASML), e ligados a power/cooling (Amphenol — top contributor TTM com +0,74% effect; Delta Electronics, Schneider Electric, Fabrinet — top contributor 4T com +0,28%). Disco Corp foi top contributor TTM mas saída no período. NVIDIA, Broadcom também detidos. Exposição diversificada à upside IA com diversificação geográfica.
Sub-ponderar global a TI (8% vs 27%) combinado com exposição selectiva a Seagate e SK hynix como long standing holdings beneficiárias do supply chain de IA. No T4 o sub-ponderar TI foi positivo apesar de bout de AI nervousness nos líderes — Seagate e SK hynix beneficiaram de procura inflectida por AI capex. No ano completo, stock picks de TI da estratégia subiram 83% vs 26% do índice.
A Amkor sofreu uma reavaliação centrada no entusiasmo com inteligência artificial e encapsulamento avançado, reforçada em Novembro quando a NVIDIA a citou como parceira de encapsulamento avançado. A gestora enquadra o episódio num ciclo de investimento mais amplo de relocalização e expansão da capacidade de produção de chips nos Estados Unidos. Um acordo comercial com a China aliviou também alguma incerteza em torno das exportações de chips semicondutores.
Bucket coordenado de quatro posições — TSMC, ASML, Applied Materials e Analog Devices — descritas como "select group of dominant players at each key step in the value chain". TSMC fechou segundo ano consecutivo de 30 por cento+ revenue growth e guida growth similar para 2026. Memory shortages históricas + capacity expansion da TSMC a impulsionar demanda pelas chip-making machines de ASML e AMAT. Mercado analógico a sair de prolonged down-cycle. Ironvine montou as core positions durante swoons de sentimento. Stance bullish moderado com acknowledgment explícito de que "cycles still exist".
Embora a gestora não articule directamente os semicondutores como tese explícita no comentário, a composição de top holdings revela exposição estrutural: NVIDIA (11,59% NAV — maior posição), Broadcom (6,39%), Taiwan Semiconductor (4,58%, também top contributor com avg weight 4,12%). TSM beneficiou particularmente no trimestre. A construção do portfólio reflecte a tese de buildout sustentado de infraestrutura de computação acelerada.
Sanchez reconhece que não deter semicondutores em 2025 prejudicou o desempenho relativo mais do que qualquer posição detida. Justifica a ausência por evitar sectores tecnicamente densos, dominados por especialistas, historicamente voláteis e cíclicos. Indica abertura futura, sem comprometer alocação imediata material.
A gestora atribui o avanço da MKS à continuação do benefício da recuperação dos mercados finais. Na Microchip Technology descreve 24 meses de dificuldades de cadeia de abastecimento, com prazos de produção mais longos a levar os clientes a encomendar em excesso, e diz que o fundador, Steve Sanghi, regressado ao cargo executivo, teve êxito a reduzir existências excedentárias e a posicionar a empresa para uma recuperação de quota de mercado; vendeu a posição depois de a valorização recuperar.
Nos investimentos ligados a semicondutores a separação é clara. Quando a tese assentava em ligações à construção de capacidade em centros de dados, como na FormFactor, o título evoluiu bem. Quando assentava sobretudo na saúde da economia mais ampla, como na Entegris e na Power Integrations, o título estagnou. É a mesma história do conjunto das tecnologias de informação, o segundo sector mais decepcionante do ano para a carteira.
Iniciada Taiwan Semiconductor (TSM) com tese explícita de liderança estrutural em advanced-node fabrication. AI, computação de elevado desempenho e IoT a sustentar demanda multi-anual por leading-edge. Capital intensity e ciclicidade reforçam moat — TSM consegue investir através do ciclo, alargando o gap tecnológico vs. peers menos capitalizados.
Iniciada Taiwan Semiconductor (TSM) com tese explícita de liderança estrutural em advanced-node fabrication. AI, computação de elevado desempenho e IoT a sustentar demanda multi-anual por leading-edge. Capital intensity e ciclicidade reforçam moat — TSM consegue investir através do ciclo, alargando o gap tecnológico vs. peers menos capitalizados. Beneficiário independente de qual arquitectura fabless domine computação de elevado desempenho.
NVIDIA e Broadcom lideraram contribuições positivas no trimestre via resultados sólidos; Monolithic Power Systems detraiu após resultados desapontantes. A dispersão dentro do ciclo de semicondutores reflectiu factores de qualidade de receita e exposição à infraestrutura de IA.
Carteira concentra exposição em quatro fabricantes complementares — Sandisk (memória NAND), Lam Research (etch/deposition), KLA (process control) e Western Digital (storage). Gestores articulam que a oferta de NAND permanece constrangida enquanto a procura de IA acelera, criando pricing power persistente.
A Micron Technology subiu 95% no trimestre e foi o principal motor de alfa, beneficiando da inflexão do ciclo de memória DRAM impulsionado por capex de IA. Hardt nota que a cotação se aproxima do topo do intervalo de fair value, sinalizando disciplina de saída futura.
A gestora liga o mês à recuperação das posições em tecnologia, com a Samsung Electronics e a SK Hynix a destacarem-se e a TSMC como contribuidor significativo. Sustenta-o com dados macroeconómicos: exportações recordes na Coreia do Sul graças aos semicondutores e indústria transformadora de Taiwan em forte recuperação no final de 2025.
A gestora descreve a rotação do mercado para fora da IA e das indústrias adjacentes, incluindo os semicondutores, no início do trimestre, e articula na tese da Sandisk que a procura de armazenamento rápido e de alta capacidade para IA permitiu à empresa exercer poder de fixação de preços, o que culminou em resultados muito fortes e em projecções revistas em alta durante o trimestre.
Os dois maiores contribuidores relativos e absolutos do trimestre — Tokyo Electron e ASML — são empresas de equipamento de semicondutores. Polen articula que os chips avançados estão no epicentro de tudo o que é relacionado com IA e que o equipamento semi-cap é essencial para produzir lógica avançada e memória volátil. As preocupações com um abrandamento na memória e com o negócio da Intel dissiparam-se no trimestre, reacendendo o sentimento positivo em torno das acções semi-cap. Tokyo Electron mantém quota dominante em coaters e perspectiva de expansão de margens.
A carta descreve uma indústria de semicondutores em crescimento elevado, a servir a procura normal e a que vem da construção de infraestrutura de inteligência artificial, e nota que as encomendas do negócio de e-probe da PDF Solutions estão a acelerar por permitirem melhores rendimentos nas estruturas tridimensionais. Liga-lhe a temporização de precisão, onde o segmento de comunicações, empresas e centros de dados da SiTime somou seis trimestres consecutivos de crescimento de três dígitos.
A Skyworks cedeu no trimestre por orientação prospectiva mais fraca e por receios quanto à procura de telemóveis e à concentração de clientes, apesar de resultados trimestrais acima do esperado e do anúncio da aquisição da concorrente Qorvo, operação que junta o segundo e o terceiro maiores fornecedores de componentes de radiofrequência para telemóveis.
A gestora iniciou Lam Research, um dos maiores fabricantes de equipamento de semicondutores, apontando tailwinds seculares como a transição para chips maiores e a maior complexidade de fabrico para acomodar aplicações de IA. Applied Materials, contributo positivo do trimestre, mostrou procura resiliente; a gestora vê a procura por chipsets de IA e o estímulo do CHIPS Act como pano de fundo favorável.
A RGA articula uma tese de fundo de ciclo em semicondutores através da iniciação de Lattice Semiconductor, especialista em FPGAs. Os mercados finais cíclicos da empresa — industrial e automóvel, comunicações e computação, consumo — atravessam uma queda cíclica prolongada, mascarando a aceleração de crescimento sequencial e homóloga proveniente da presença em IA. Os gestores destacam o counterpositioning de eficiência e baixo consumo face a Altera e Xilinx, e a opcionalidade caso a IA exija investimento em infraestrutura de edge e robótica.
A Applied Materials foi contributo positivo do trimestre com a recuperação dos fabricantes de equipamento de semicondutores perante maior visibilidade do investimento em fábricas. As encomendas ligadas a capacidade de IA — lógica avançada e memória de alta largura de banda — estavam adiantadas face ao plano. O gestor enquadra a posição como estrutural, alinhada com a convicção no crescimento secular do gasto em semicondutores e na construção de infraestrutura de IA.
A entrada na Adeia assenta no licenciamento de propriedade intelectual a clientes de media e de semicondutores, com a ligação híbrida a tornar-se tecnologia central à medida que a complexidade aumenta. O gestor regista que a propriedade intelectual da empresa já está licenciada pelos principais fabricantes de memória, com vários fabricantes de lógica igualmente interessados, e estima que o mercado endereçável possa atingir de forma conservadora mais de 250 milhões de dólares até ao final da década.
A exposição a semicondutores está modestamente acima do índice, mas a abordagem selectiva penalizou o resultado relativo: a estratégia mantém subpeso em várias empresas de menor dimensão do índice, sobretudo em memórias, das áreas de melhor comportamento da indústria no trimestre. Em contrapartida, a equipa refere que mudanças recentes de carteira aumentaram a exposição a IA em áreas como semicondutores e publicidade digital, com a Taiwan Semiconductor a executar em rendimentos e capacidade e a Broadcom a entrar na carteira como facilitadora de escalabilidade.
A subponderação aos semicondutores sul-coreanos, incluindo Samsung Electronics e SK Hynix, foi apontada como causa primária do atraso relativo do trimestre. As gestoras caracterizam os chips de memória como produto largamente comoditizado, com fraco poder de fixação de preços, intensidade de capital extrema e ciclos pronunciados de expansão e contracção. Mantêm a exposição estrutural via negócios de maior qualidade, com a TSMC no topo da carteira.
A iniciação de ON Semiconductor assenta numa tese de recuperação cíclica: os mercados finais sofreram excesso de inventário acumulado durante a pandemia, mas há indicações de que estabilizam e de que o inventário está em larga medida esgotado. Os gestores esperam melhoria das contas da empresa à medida que esta beneficia das medidas de redução de custos e da refocagem da sua oferta de produtos.
Taiwan Semiconductor é descrita como precious source pelo Broadcom CEO e pride of the world pelo Nvidia CEO, executando flawlessly em leading-edge nodes. HPC mais que duplicou para mais de 65 mil milhões nos últimos seis trimestres e mais que triplicou desde finais de 2021. A pricing power suporta retornos elevados sobre capital investido à medida que TSM acelera capacity build-out nos próximos anos.
A gestora descreve procura robusta por produtos cloud e semicondutores como tailwind sectorial, com Astera Labs como exposição directa via Intelligent Connectivity Platform — hardware especializado e software COSMOS para flexíveis e custo-eficientes soluções de movimento de dados, críticas para conectar servidores, GPUs e aceleradores de IA. P-series switches a impulsionar crescimento near-term e X-series switches (mais rápido e eficiente) posicionados como contribuidor de receita maior a partir de 2026.
Demand robusta por chips AI e produtos data center continua a impulsionar o sector de semicondutores. Nvidia, posicionada como enabler crítico de IA via computational power, reportou receita e lucros recorde com forte beat vs analyst estimates, alimentado pelo surge de demand para chips AI-focused. O segmento data center foi o motor principal, com cloud providers e enterprise customers a adoptar processadores avançados para infraestrutura de IA. Momentum suportado pelo ramp-up dos chips Blackwell de próxima geração, desenhados para workloads de IA cada vez mais complexos. Management orientou perspectivas próximas optimistas.
A gestora observa que dentro do S&P 500 o sector de Information Technology liderou, impulsionado por entusiasmo continuado com IA e demand robusta por produtos de cloud e semicondutores. Apesar do fundo estar underweight IT, posições selectivas em Semtech (data-center connectivity) e Impinj (RAIN RFID com chip M800) capturaram parte do tema secular.
Quatro das dez maiores posições são semis (AMAT, INTC, AMD, MRVL). Sax articula que demanda secular por AI chips, 3D NAND e foundry upgrades compensa near-term noise de export controls. Insider buying validado: CEO Dickerson em AMAT (50 mil acções @ $137,30), CEO Lip-Bu Tan em INTC ($25 milhões), governo dos EUA toma 9,9% em INTC, SoftBank investe $2 mil milhões em INTC, EVP Guido em AMD (8.800 acções @ $113,56), CEO Murphy/COO Koopmans/CFO Meintjes em MRVL (Sep 25, total ~23.800 acções).
A equipa enquadra a Axcelis Technologies como beneficiária de um período de estabilização da procura em capital equipment de semicondutores e da melhoria de sentimento sectorial, após período prolongado de underperformance. A leitura é selectiva e ancorada na qualidade fundamental da empresa.
Tese articulada via Intel (turnaround foundry com U.S./EU subsidies), Murata (MLCC tightening, RF modules, data center power), SUMCO (advanced wafers para CPU/GPU, double-digit FCF yield), SEMCO (MLCCs, semiconductor substrates, AI accelerator demand) e Infineon (saída por mais compelling opportunities). Industry recovery driven by Edge AI adoption.
Após cerca de ano e meio de atrasos na qualificação do HBM3E junto da Nvidia, a Samsung obteve aprovação no trimestre, posicionando-se para competir na próxima geração HBM4. Indicadores iniciais mostram velocidades de transferência de dados líderes da indústria. Parceria estratégica com a OpenAI potencia procura de até 900 mil wafers DRAM por mês; aumentos agressivos de preço em DRAM e NAND. A divisão foundry ganhou contrato de US$16,5 mil milhões com a Tesla para chips de próxima geração. A equipa lê o momento como rebound meaningful do fundo do ciclo de lucros.
A carta descreve a Lattice a sair de um excedente de inventário entre clientes industriais e automóveis, acumulado durante a escassez de semicondutores do pós-COVID, com a nova gestão a manifestar confiança em que o escoamento esteja concluído no início de 2026. As posições de semicondutores, hardware e equipamento tiveram comportamento positivo no trimestre.
Poucas áreas do mercado estiveram sob maior pressão no início do ano do que semicondutores e equipamento, o que a equipa tratou como terreno de compra. A Lam era acompanhada desde 2023, o que permitiu agir depressa quando a acção caiu para cerca de 60 dólares, quase 50% abaixo do pico de Julho de 2024, a 17x lucros ciclicamente deprimidos. A ASML foi comprada em Abril com a valorização mais baixa em anos, apoiada no quase-monopólio em litografia EUV. Ambas contribuíram positivamente no T3.
Quase metade das movimentações do trimestre concentram-se na cadeia de valor de semicondutores. O gestor sustenta exposição a NVIDIA, Taiwan Semiconductor, Silicon Motion, Rambus e Texas Instruments e abre três novas posições directamente ligadas ao ciclo: Entegris (consumíveis de fabricação semicondutora cada vez mais intensivos em material à medida que se reduz o tamanho dos transístores), Tower Semiconductor (analógico e fotónica de silício como alternativa à interconexão por cobre) e, indirectamente, BlackLine, reforçada. A tese assume crescimento robusto de procura por chips avançados e potencial recuperação nos chips menos avançados.
Lam Research é descrita como beneficiária de cyclical demand em wafer equipment e U.S. semiconductor onshoring, bem posicionada em memory fabrication tools amid accelerating AI infrastructure investment. Semiconductors e technology hardware contribuíram positivamente, reflectindo expanding capital commitments to AI infrastructure investment. A estratégia tem 33,9% de exposição a Semicondutores e Semi Equipment, o maior peso sectorial. Em paralelo, a gestora tem selectively taken profits em wafer fab equipment companies.
A gestora destaca que TSMC mantém 90% market share em leading-edge (65% overall) e capacidade de elevar preços em next-generation nodes, beneficiando independentemente do market share split entre NVIDIA, AMD, OpenAI, Anthropic ou ASICs — é descrita como the ultimate picks and shovels supplier to AI. NVIDIA mantém competitive moat via full-stack approach (silicon, systems, software, developer ecosystem). Broadcom no $10B order de single new customer reforça posicionamento. MPS contribuiu 88bps no T3.
TSMC é o "ultimate picks-and-shovels supplier" do AI buildout — 90% de market share em leading-edge nodes (65% overall), com pricing power em next-gen nodes que offset margem de fabs US. Reforçou posição no T3. NVIDIA Rubin CPX (inference-focused GPU, 7,5x desempenho vs GB300 NVL72) ilustra disaggregação prefill/decode como leap de eficiência. Reforço durante o trimestre coerente com a tese de que o ciclo de capex em silício, networking e systems está apenas a acelerar — mid-term visibility de tens of GWs em AI buildouts, $35B TAM por GW.
Semiconductors & Semiconductor Equipment 37,3% NAV — overweight estrutural. TSMC contribuiu +1,21pp como advanced manufacturing champion. Lam Research como leading semi-cap equipment company teve solid gains. NVIDIA disclosed "tens of GWs" near-term visibility, cada GW como $35B TAM. Broadcom continued execution em custom accelerators. Posições iniciadas/aumentadas em Lumentum (photonics) e Coherent (optical components). Hyperscalers que desenvolvem custom silicon ou usam NVIDIA merchant GPUs ambos dependem da arquitectura — supply chain capture.
Semicondutores representam 25,3% do portfolio (terceira maior alocação por categoria), com posições core em Nvidia (10,4% do NAV), Astera Labs (2,5%), Credo Technology (2,4%) e Lumentum Holdings (2,2%). Nvidia foi top contributor com record quarterly revenue e força continuada no segmento Data Center suportada por vendas Blackwell-driven sequenciais. Subsector de software e internet — fortemente entrelaçados com o stack de IA — também contribuíram material para retornos relativos. Trust adicionou nomes em networking infrastructure e semicondutores durante o trimestre.
O gestor confronta quatro argumentos bearish sobre ASML — fraqueza DUV China, peak lithography no 2nm GAA, monopsony TSMC e competição chinesa doméstica — e refuta cada um. China DUV demand resiliente enquanto SMIC tenta 7nm/5nm sem EUV via multi-patterning. 2nm GAA é transição etch-led, mas Angstrom era restaura litho como driver principal de node progress. Customer concentration mitigada por insertion EUV em DRAM/HBM (3-4x wafer trade ratio) e parceria OpenAI/Samsung/SK Hynix anunciada para 900 mil wafer starts/mês — duplicação de capacidade existente. SMEE duas décadas atrás de ASML em DUV, EUV mais de uma década distante.
A memória foi historicamente um espaço de booms e quedas que a gestora observou à distância; a procura estrutural de HBM para datacenters de IA tornou o negócio mais tolerável e o ciclo actual deverá revelar-se mais longo do que o mercado aprecia, sem que a gestora declare morta a ciclicidade.
A gestora articula explicitamente o caso bullish em Lam Research como fornecedor líder de equipamento ligado a requisitos de memória para IA, com bookings data a confirmar projecções de crescimento para o próximo ano após decepções de pares semicondutores. Broadcom é enquadrada como provedor líder de AI computing power com novos clientes anunciados que impactarão resultados na segunda metade de 2026, suportando crescimento de receita ao longo de três a cinco anos. Convicção ligada à durabilidade do super-ciclo de IA.
Monolithic Power Systems, top contributor T3, é semicondutor especializado em power management cuja perspectiva para quota de mercado em AI data center applications melhorou durante o trimestre. Os mercados finais diversificados sustentaram resultados sólidos e o sector hardware e semicondutores fez bounce back após o sell-off de Abril, enquanto o software se mostrou menos defensivo face a ameaças percebidas de IA. A gestora continua a procurar empresas durables e well-capitalized expostas a tendências seculares como cloud, IA e mobility.
A gestora mantém overweight na indústria de semicondutores. Data center growth é demand driver significativo mas recovery em automotive, industrial, aerospace and defense e smartphone demand fornece catalisadores adicionais. Humanoid robotics é tema interessante e a gestora espera que várias semis e industrials da carteira vejam crescimento significativo deste innovation nos próximos anos — yet another demand boost para semis e electricidade. Posições expressas: Rambus (DDR5 DRAM e HBM solutions para data center infrastructure; companion chip offerings a expandir o addressable market).
Monolithic Power Systems, analog semiconductor company, beneficiou de idiosyncratic execution e renewed confidence no seu positioning dentro da AI supply chain, dispelling earlier concerns sobre market share erosion. Articulação localizada (não thesis-wide sobre semis em geral), mas claramente bullish stance sobre exposure via Monolithic.
Semicondutores e equipamento são core beneficiaries do AI buildout. NVIDIA é 16,01% NAV (top holding) com unmatched hardware leadership e software ecosystem (CUDA). Broadcom (8,60% NAV) tem AI chips como maioria da semiconductor revenue. Lam Research (3,66% NAV) beneficia de foundry e memory customers a correr para garantir tools. Astera Labs (ALAB) mais que duplicou no trimestre como AI connectivity specialist. A gestora flagga que sectores cíclicos como semicondutores são also more exposed a tariffs vs software.
A indústria da Vishay está a emergir de uma descida cíclica que se seguiu aos excessos e ao acumular de componentes da era da Covid, ainda que a dinâmica competitiva seja estável. A equipa está cautelosamente optimista quanto aos planos de crescimento e tem reforçado a posição durante esta fase de fraqueza cíclica.
O ciclo de semicondutores apresentou dois ritmos. Os segmentos expostos a IA e a computação de alto desempenho mostraram força — Taiwan Semiconductor e Broadcom beneficiaram da procura, e a gestora iniciou posição em Advanced Micro Devices pelo seu roadmap em aceleradores. Em contraste, a gestora vendeu Texas Instruments porque a recuperação antecipada na procura de semicondutores analógicos se materializou mais lentamente do que esperado.
Overweight em semicondutor e semiconductor-equipment ajudou no trimestre. ASML e Broadcom contribuíram positivamente, com Amphenol (+0,24% effect, top contributor) a beneficiar de power/cooling demand. Delta Electronics, nova posição taiwanesa, bateu projecções de resultados em 15-20% com power business e demand surging por liquid-cooling em AI data centers. TSMC projectou full-year revenue growth de 30% (acima do range low-20% anterior), com competitive landscape favorável amid ongoing challenges em Intel e Samsung. NVIDIA detido apesar de exposição a circular funding com OpenAI e AMD.
O gestor identifica um ponto de inflexao no ciclo de semicondutores analogicos: apos um periodo pos-pandemico de sobreoferta e excesso de inventario que pesou na industria ate 2024, a evidencia sugere que o ciclo atingiu um minimo no inicio de 2025. Indicadores como carteiras de encomendas crescentes, melhores sinais de ordens e maior visibilidade de inventario apontam para recuperacao proxima. O gestor mantem-se positivo em Infineon em perspectivas ciclica e estrutural e iniciou a STMicroelectronics para capturar o ciclo de reabastecimento.
ASML descrita como oligopolistic market position by virtue of high barriers to entry e incalculable switching costs — largest e in most cases sole supplier of lithography systems para TSMC, Intel, Samsung. EUV systems vendidos por mais de USD 200 milhões cada, "perhaps the most complex piece of technology humans have ever deployed at scale". Over 90 por cento dos chips globais fluem pelas máquinas da ASML. R&D anual de USD 4 mil milhões é 4x revenue do competitor mais próximo. Customers intertwined em managing current operations e developing future roadmaps. Mere 1 por cento change in utilization drives multi-hundred- million-dollar swings na bottom-line — switching costs nearly unthinkable. Q3 swoon (wallet share fears, China headwinds, capex cuts em dois clientes) levou múltiplo relativo a mínimos de década — entry point.
Taiwan Semiconductor (top contributor) é descrita como um dos fabricantes de chips dominantes a nível mundial e o principal fornecedor de GPUs para empresas na linha da frente do buildout de IA, bem posicionada para capitalizar a despesa em computação de alto desempenho graças à escala incomparável e a vantagens tecnológicas. Em sentido inverso, Marvell Technology (top detractor) — beneficiária da procura de silício personalizado — foi alienada após receitas de data center mais fracas e abrandamento de curto prazo nas vendas de ASIC, ilustrando a dispersão dentro do ciclo de semicondutores.
O complexo de semicondutores e os fabricantes de hardware lideraram os ganhos do sector tecnológico no trimestre, com a procura por capacidade de IA a empurrar o complexo em alta. Os gestores destacam a Taiwan Semiconductor como ponto de passagem obrigatório de toda a cadeia de fornecimento de GPU e a Lam Research como exemplo de um nome de memória inicialmente subvalorizado: com a fase de inferência da IA a revelar-se mais intensiva em computação do que o previsto, a procura por chips de memória NAND aumentou, transformando a IA num vento favorável para esta parte do complexo.
A equipa de gestão vê o mercado endereçável de chips de IA como vasto e a necessitar de um segundo fornecedor para complementar a NVIDIA. Adicionou a AMD à carteira, considerando-a posicionada para fornecer um chip competitivo — e possivelmente superior numa base preço/desempenho — para inferência, com a próxima geração a constituir opção viável para o treino de modelos. A Taiwan Semiconductor figurou entre os contribuidores relativos individuais do trimestre.
Articulada via tese de Texas Instruments. Apesar de a antecipação de encomendas relacionada com tarifas obscurecer as perspectivas de curto prazo, a gestora acredita que os end markets permanecem nas primeiras fases de um upcycle após um dos piores downcycles para semicondutores analógicos em décadas. Leitura cíclica construtiva de uma posição que detraiu no trimestre.
A MKS destacou-se com o sentimento dos investidores a continuar a aquecer face a um ciclo de semicondutores em melhoria, com os resultados da empresa a reflectirem mais uma vez mercados finais a recuperar. A posição foi ainda assim reduzida para um peso menor, com a valorização mais alta como razão declarada.
Sentimento positivo transversal ao sector de semicondutores beneficiou os holdings do fundo. A OpenAI anunciou uma série de parcerias com players industriais-chave como Oracle, Nvidia e Broadcom, alimentando o optimismo. TSMC foi adicionalmente ajudada por resultados robustos do 2T e por uma forecast 2025 actualizada em alta, com o desempenho impulsionado pela procura persistente e forte por capacidade de manufactura leading-edge que continua a ultrapassar a oferta disponível. ASML foi impulsionada por um investimento estratégico em equity da Nvidia no cliente-chave Intel.
O sub-sector de semicondutores contribuiu positivamente no trimestre. Lam Research e ASML Holding beneficiaram do entusiasmo crescente com o investimento em memória ligado à IA e da maior confiança na capacidade da Intel sustentar o capex, na sequência de vários anúncios de captação de fundos. A Taiwan Semiconductor completou os contributores. A NZS saiu da NVIDIA, detida desde o início, a favor de outros nomes do ecossistema de IA.
Os investidores recompensaram intervenientes críticos da cadeia de fornecimento de semicondutores para Inteligência Artificial, num contexto de expectativas crescentes de procura de chips. A KLA destacou-se entre os contributos positivos do trimestre. A casa reduziu, contudo, exposição a Advanced Micro Devices e Broadcom à medida que as valorizações subiram, sinalizando disciplina de preço dentro do tema.
Carteira concentra exposicao em fabricantes complementares de semicondutores - Sandisk (memoria NAND), Lam Research (etch/deposition), KLA (process control) e Western Digital (armazenamento). Gestores articulam que a procura de IA continua a impulsionar memoria e armazenamento de ultra-alta capacidade, sem sinais de abrandamento na infraestrutura.
A Micron subiu 36% no trimestre, segundo trimestre consecutivo de ganhos fortes após os 42% do trimestre anterior, acumulando 99% no ano. Hardt atribui o movimento ao reconhecimento de que as aplicações de inferência e agentic de IA vão impulsionar encomendas significativas de High Bandwidth Memory, segmento onde a Micron é produtora.
O gestor separa os dois lados do ciclo. Do lado da inteligência artificial mantém a Broadcom, a Nvidia e a TSMC, com subidas de cerca de 20% no trimestre. Do lado oposto saiu de seis empresas: a Applied Materials, a Tokyo Electron e a Synopsys por o abrandamento na China e a perturbação na Intel se terem tornado obstáculos ao crescimento dos resultados, e a Texas Instruments, a Analog Devices e a Microchip por a recuperação analógica ser mais tíbia do que a história sugeria, o que suspeita ser estrutural.
Tese centrada na entrada em NVIDIA (chips mais rápidos, ecosystem CUDA), Broadcom (custom AI chips, expected larger share à medida que inference workloads crescem) e Synopsys (EDA software, beneficiário da democratization of chips). Polen identifica overlapping investment cycles em memória e datacenters; espera ~20% de crescimento de resultados p.a. para NVDA e AVGO nos próximos 3-5 anos.
A ASML, top contribuidor do trimestre, subiu de forma significativa em Setembro, com o equipamento semi-cap a beneficiar do optimismo dos investidores em torno da IA. Polen reforçou esta exposição com duas novas posições: a Disco Corp, líder japonês em equipamento de back-end, e a ASM International, dominante na deposição de camada atómica para front-end. A equipa argumenta que os chips avançados estão no centro de tudo o que se relaciona com IA e que fabricar chips se torna mais difícil a cada ano, sustentando procura estrutural por equipamento semi-cap.
Rewey desenvolve tese de recuperação cíclica em semi-capex como pilar do deep dive de Ultra Clean Holdings (UCTT). WFE de 2025 revisto em alta por Lam Research para 105 mil milhões de dólares (vs 100 mil milhões anteriores). UCTT articula que "inventories are stabilizing" e que há "cyclic recovery across end markets continuing." Receitas de UCTT deverão atingir 2,05 mil milhões em 2025, 15% abaixo do pico de 2,37 mil milhões em 2022; margens brutas em 16,1% vs 19,2% no pico. Recuperação para níveis mid-cycle implica significativa expansão de resultados.
NVIDIA e Taiwan Semiconductor foram ambos contributos do trimestre, com a procura de semicondutores ligada a IA a compensar a fraqueza em nós legados. A NVIDIA expandiu a margem bruta para mais de 70% e a TSM reportou margens brutas de 59,5% apesar das pressões de custos do sector. O gestor enquadra a exposição como estrutural, alinhada com o crescimento secular do conteúdo de semicondutores por dispositivo e da computação de IA.
O gestor está construtivo sobre os fornecedores 'picks and shovels' da indústria de semicondutores. Depois de terem sido um travão ao desempenho enquanto a Nvidia e a Broadcom dominavam a atenção do mercado, o foco parece deslocar-se para a espinha dorsal da indústria, sobretudo no contexto da tendência de onshoring. O desenho de chips, no início da cadeia de valor, é a área onde a carteira está bem posicionada com a Cadence, a recém-adquirida Synopsys e a ASML.
Os fornecedores de infraestrutura de IA, e em particular os negócios de semicondutores, entregaram alguns dos retornos mais fortes do trimestre. NVIDIA, Taiwan Semiconductor e Broadcom estão entre os cinco contribuidores absolutos nomeados, com a Broadcom a registar 63% de crescimento homólogo nas receitas de semicondutores de IA e a TSMC a expandir capacidade de CoWoS.
A rotação de capital para o que o mercado percepciona como refúgios — semicondutores e equipamento exposto a IA — foi apontada como um dos factores que pressionou as avaliações do software. NVIDIA e Taiwan Semiconductor estiveram entre os maiores contributos do trimestre, com procura a exceder a oferta e expansão da capacidade de encapsulamento CoWoS.
Cerca de 60% da receita da TSM provém de chips AI/HPC para Nvidia, Apple, Broadcom, Meta, Amazon e Alphabet. A empresa oferece a maior capacidade em advanced nodes e é descrita como o nó crítico de uma cadeia que liga ASML, Carl Zeiss, fornecedores de fotorresistente japoneses e quartzo ultra-puro de Spruce Pine. Posição cortada duas vezes no trimestre após re-rating exceder o limite interno de 10%.
Demand robusta por chips AI continua a impulsionar o sector de semicondutores. Nvidia reportou revenue +69% y/y com beat vs expectations, fueled por +73% y/y nas vendas data center — agora 89% da receita à medida que workloads se deslocam para inferência compute-intensive. Transição da Hopper para Blackwell está quase completa — chips Blackwell (GB-200) geram 70% da receita data center. Nvidia estende liderança com Blackwell Ultra (GB-300) em trials, mantendo arquitectura mas oferecendo 50% mais high-bandwidth memory e até 50% mais rapidez em inferência face ao GB-200, segundo management.
ASML e Lam Research são percebidas como muito sensíveis à política comercial porque a esmagadora maioria das receitas vem da Ásia, e os investidores reagem com força a qualquer anúncio ou rumor de restrições à exportação. Keys rejeita a implicação: os semicondutores terão de ser produzidos algures no mundo moderno e, se não for na China ou em Taiwan, as fundições que os fizerem continuarão a ser clientes das duas empresas. O movimento de quase duplicação da Lam desde os mínimos de Abril não corresponde, na sua leitura, a qualquer oscilação do valor intrínseco.
Tese articulada via SK Hynix (memória, recuperação de preços commodity e quota em DRAM server-grade e SSDs), Lasertec (equipamento de inspecção EUV, recuperação de encomendas esperada em 2026), Ebara (recuperação de curto prazo em wafer fab equipment de memória NAND e hybrid bonding como driver long-term para ferramentas CMP) e a saída da Samsung Electronics. Recuperação de indústria suportada por adopção de IA e inflexão no ciclo de equipamento.
Poucas áreas do mercado estiveram sob maior pressão no início do ano do que os semicondutores e o respectivo equipamento, e foi aí que a equipa concentrou duas das três entradas. A Lam, fornecedora de equipamento de fabrico de wafers para memória NAND e DRAM e para foundry e logic, foi comprada a cerca de 60 dólares, quase 50% abaixo dos máximos de Julho de 2024 e a 17 vezes lucros ciclicamente deprimidos. A ASML detém um quase monopólio na litografia de ultravioleta extremo, com máquinas de alta abertura numérica acima de 400 milhões de dólares por unidade e um roteiro de uma década com clientes. A procura estrutural de chips e a subida da intensidade de capital no fabrico sustentam as duas teses.
A gestora reforça posicionamento em semicondutores como infraestrutura crítica do AI buildout. TSMC mantém liderança tecnológica e pricing power. NVIDIA continua a widen o competitive moat via full-stack approach (silicon, systems, software, developer ecosystem) e de-risked AI revenue da China. Broadcom destaca-se em AI ASICs e networking. Monolithic Power adicionada por consistent above-industry growth e end-market exposure. Amphenol iniciada como interconnect e sensor leader com content opportunity multiple times maior em AI data centers face a tradicionais.
A gestora articula caso bullish em Broadcom como pure-play em AI computing via custom silicon. O rebound do trimestre é ligado a duas pernas: abatimento das preocupações de guerra comercial com a China e procura crescente por custom silicon dedicado a workloads de IA. A continuação de demand para chips proprietários sustenta crescimento estrutural com horizonte plurianual.
Humanoid robotics é tema interessante e a gestora espera que algumas das suas semiconductor e industrial companies vejam significant growth deste innovation nos próximos anos. Yet another demand boost para semis e electricidade. Gestora vê little priced in from robotics, pelo que as stocks podem reagir positivamente when esta se tornar meaningful revenue source.
As gestoras articulam decisão de gerir geopolitical risk entre EUA e China em 2025 via trim de Taiwan Semiconductor, direccionando proceeds para Broadcom. Marvell foi adicionada como starter position em Junho — a high-quality asset portfolio para competir em custom ASICs cuja valuation se comprimiu significativamente nos últimos seis a nove meses, oferecendo entry point atractivo a healthy growth-adjusted discount face a peers como Nvidia e Broadcom.
Aram Green articula rotação dentro de semiconductores via saída de Monolithic Power Systems com proceeds para Lattice Semiconductor e Qorvo. Lattice (programmable logic devices em PC, servers, industrial, automotive, comunicações) tem volumes deprimidos desde 2022 supply chain shock mas declines estabilizaram, com volumes expected to grow final do ano para 2026. Best positioned no segmento e novo CEO com track record de retornos remarkable. Qorvo (semicondutor de comunicações em mobile e defesa) com tese de turnaround orientada por novos shareholders com board seats para melhorar operação, capital allocation e strategic activity, enquanto se espera por futuros ciclos de upgrade iPhone.
A gestora descreve demand sustained por semiconductor equipment com rebound forte após pausa nas tarifas. Lam Research beneficia de AI-driven demand em high-bandwidth memory e advanced packaging, NAND flash em recuperação com molybdenum e carbon gap-fill, e R&D continuado em Cryo 3.0 e Aether dry resist. Broadcom expande em custom datacenter chips (ASIC e XPU) para hyperscalers (Google, Microsoft, AWS). Marvell elevou estimate de custom AI chip TAM para $55B até 2028 (vs. $43B prévio). Companies focam reallocation de produção por geographic location.
NVIDIA descrita como resiliente perante tensão geopolítica e sovereign deals offsetting US export restrictions on China. Broadcom em "pace for 10 consecutive quarters of AI-related semiconductor growth" com expectativa de demand forte continuada e capital returns favoráveis a investor base. A gestora flagueia, ao mesmo tempo, que semicondutores e ecommerce são "economically sensitive industries" potencialmente mais expostos a tarifas que segmentos defensivos de software.
A indústria de componentes passivos e semicondutores discretos atravessa uma descida cíclica que se seguiu aos excessos e ao acumular de componentes da era da Covid, com dinâmica competitiva estável. A equipa está cautelosamente optimista quanto aos planos de crescimento da Vishay e tem reforçado a posição durante esta fraqueza.
O caso da Photronics separa dois segmentos do ciclo: as aplicações de ponta, puxadas pela inteligência artificial, mantêm-se fortes, enquanto as tecnologias de geração anterior ligadas a electrónica de consumo, indústria e automóvel dão os primeiros sinais de recuperação após um ciclo descendente prolongado.
Broadcom (top contributor) lidera o desenvolvimento de silício personalizado e beneficia do interesse dos hyperscalers numa segunda fonte de fornecimento para além do silício de mercado da NVIDIA, oferecendo menor custo e maior eficiência em cargas de trabalho que não exigem o máximo desempenho de GPUs. A gestora observa que o silício personalizado tem ganho quota face aos chips de mercado, consolidando a Broadcom como beneficiária clara desta transição. Taiwan Semiconductor reforça ainda os contributos positivos do segmento.
A Entegris continua penalizada por fábricas de tecnologia corrente subutilizadas, visibilidade menor nas gerações antigas e procura mais fraca ligada ao investimento. A casa mantém a atracção pelas barreiras à entrada elevadas do sector, mas saiu da Skyworks perante concorrência acrescida, concentração de clientes e mudanças recentes na gestão.
Apesar da pressão dos ASICs e da janela aberta à AMD em inferência, a Nvidia continua a marcar o ritmo — o CUDA é o fosso e a integração entre chips, software e rede é difícil de igualar. Por baixo de tudo, a TSMC permanece o pivô: todos os chips, próprios ou de terceiros, passam pelas suas fábricas. O processo N2 e a estratégia 'Foundry 2.0' aprofundam uma liderança que Intel e Samsung ainda não replicam.
A gestora descreve motores de crescimento seculares para a Nvidia mas admite explicitamente que pode haver uma pausa no investimento depois do período inicial de construção, à medida que os hiperescaladores digerem as compras substanciais de GPU. Considera estas pausas cíclicas características mesmo das melhores empresas de crescimento e nota que, no período corrente, muitos hiperescaladores já anunciaram planos de investimento acrescidos. O segmento de jogos, com receitas de 3,8 mil milhões de dólares, cresceu 48% face ao trimestre anterior depois de resolvidos os constrangimentos de fornecimento.
O gestor adicionou a AMD à carteira, vendo um mercado endereçável vasto em chips de IA e a possibilidade de a empresa atingir, até 2027, produto ao nível do líder Nvidia. Sustenta que clientes hyperscale com profundo conhecimento de programação poderão optar cada vez mais por uma segunda fonte de chips topo de gama, gerando ganhos de receita e lucro maiores do que os investidores antecipam. A leitura é coerente com o reforço da tecnologia de informação após o forte sell-off de semicondutores no início do ano.
A Microchip e a MKS beneficiaram ambas de melhor sentimento quanto ao ciclo de semicondutores. A gestora relata que o presidente executivo da Microchip previu com ousadia que o negócio atingiu o fundo neste ciclo, e que o relatório trimestral da MKS mostrou sinais de retoma nos mercados finais.
Navitas Semiconductor, líder em tecnologia de nitreto de gálio (GaN) para semicondutores de potência altamente eficientes, foi o terceiro maior contribuidor. As acções valorizaram com notícias de parcerias tecnológicas com clientes de elevado perfil, incluindo a Nvidia. A equipa mantém confiança na perspectiva secular de longo prazo para semicondutores eficientes em energia e na liderança tecnológica da Navitas, apesar da ciclicalidade do mercado de telemóveis que originou o ponto de entrada.
A tese da X-FAB assenta na inflexão do ciclo de semicondutores analógicos para o sector automóvel. Depois de uma redução prolongada de stocks, a equipa identifica sinais de recuperação gradual na procura de chips automóveis. O programa de mais de mil milhões de dólares em capacidade concluiu este trimestre e, após um breve período de qualificação, deverá acrescentar materialmente aos resultados de 2026.
A gestora considera os semicondutores os blocos de construção de toda a tecnologia, incluindo a IA, e a carteira reflecte a visão de que as indústrias de software e de semicondutores deverão beneficiar grandemente ao longo do tempo com a adopção crescente de IA. KLA contribuiu positivamente após resultados fortes, aumento do dividendo e reforço de 5 mil milhões de dólares no plano de recompra. A consolidação em semicondutores levou à saída de Western Digital para nomes de maior convicção.
As duas maiores posições da carteira são fabricantes de semicondutores e são também a matéria do trimestre: a SK hynix subiu perto de 50% e está entre os principais contribuintes, e a TSMC valorizou o suficiente para justificar realização parcial de ganhos. A entrada da EO Technics estende a exposição ao equipamento, com a tese de que a miniaturização crescente exige corte a laser mais limpo. O gestor descreve ainda o domínio antigo da Coreia do Sul em semicondutores como base a que a biotecnologia se vem juntar.
As acções tecnológicas comportaram-se bem depois da pausa nas novas tarifas norte-americanas e o gestor identifica pelo nome as detenções que superaram: Broadcom, Samsung e TSMC na abertura da secção, e depois Micron Technology com mais 38%, Broadcom com mais de 60%, Lam Research com mais 30% e a TSMC com mais 12%. É um registo de resultado, sem tese própria sobre o ciclo do sector nem indicação de reforço ou alívio das posições.
As três alterações de carteira do trimestre são todas de semicondutores: entrada de cerca de 1,5% na KLA Corp, descrita como oligopólio do lado da oferta com posição dominante em inspecção e metrologia na fronteira tecnológica; reforço das posições analógicas na Texas Instruments e na Analog Devices e entrada de 1% na Microchip, com a tese explícita de que o ciclo analógico tocou o fundo depois de cerca de três anos de queda e de que se segue uma recuperação de resultados; e saída da Tokyo Electron para financiar as compras.
Depois de anos sem exposição ao equipamento de fabrico de semicondutores por considerar as avaliações excessivas, o gestor reabre posição na Tokyo Electron, invocando a execução da empresa, a sua posição crítica no sector à escala global e um período de desvalorização relativa que considera imerecido.
Polen mantém exposição zero a semicondutores durante o T2 e identifica isto como single biggest driver do sub-desempenho relativo. NVIDIA (não detida) listada como top relative detractor; Broadcom (não detida) também detractor. Postura prévia consistente com avaliação cíclica do segmento e preferência por durable compounders. A re-evaluação só virá no T3, com entradas em NVIDIA e Broadcom.
Os semicondutores, a expressão mais evidente da liderança da inteligência artificial, subiram perto de 60% no segundo trimestre a partir dos mínimos de 8 de Abril, e essa liderança estendeu-se a segmentos adjacentes de infra-estrutura, como serviços públicos, software seleccionado e nichos industriais de equipamento eléctrico e climatização. A maior parte do atraso face ao índice é atribuída à exposição nula a semicondutores, com a NVIDIA e a Broadcom, ambas não detidas, a constituírem dois dos seis piores detractores relativos.
A carta contrasta os TPUs próprios da Google — já na sétima geração (Ironwood) e com 20% a 30% menos custo operacional — com as margens brutas próximas de 80% da NVIDIA. O gestor vê no silício personalizado uma vantagem de custo e latência para a Google, e admite a possibilidade de comercialização externa dos TPUs.
Dentro da tecnologia de informação, a indústria de semicondutores produziu os retornos mais fortes do trimestre, com ganhos acima de 40%. A carta lê a subida como recuperação de um período de fraqueza entre Julho de 2024 e o início de Abril de 2025, alimentado por receios de bolha de investimento em IA e agravado pelo modelo de raciocínio da DeepSeek.
O índice PHLX Semiconductor Sector registou o melhor ganho trimestral desde 2020 e as tecnologias de informação explicaram cerca de metade da subida do índice, lideradas pelos semicondutores. Dentro do sector, o subpeso da estratégia em hardware tecnológico contribuiu para o resultado relativo e compensou o atraso das participações em software e em semicondutores. A Taiwan Semiconductor reiterou a meta de crescimento de receita e planeia duplicar a capacidade de encapsulamento CoWoS este ano, com a procura a exceder a oferta e a capacidade totalmente reservada.
A antecipação de preços mais altos por via das tarifas gerou um surto de encomendas de curto prazo no sector dos semicondutores, parcialmente compensado pela retoma do investimento ligado à IA. A gestora mantém exposição selectiva a fornecedores de componentes e equipamentos críticos.
Marvell e Astera Labs, ambas expostas a silício para data centers, detraíram após orientações de receita aquém das expectativas, receios com tarifas sobre semicondutores e a queda generalizada das acções de IA. A gestora mantém convicção de longo prazo na propriedade intelectual da Marvell e no posicionamento da Astera em mercados de rápido crescimento.
A gestora vê o poder computacional da Nvidia como enabler crítico e essencial à adopção de IA. Apesar de dúvidas dos investidores após a emergência de modelos chineses com requisitos de compute reduzidos e de receios tarifários, a Nvidia reportou resultados robustos do quarto trimestre fiscal, com crescimento significativo da receita impulsionado pelo segmento data center. O CEO Jensen Huang enfatizou que futuros modelos de reasoning poderão exigir substancialmente mais recursos de compute. A liderança em scaling de infraestrutura de IA — incluindo avanços em inferência e reasoning durante a inferência — continua a impulsionar a adopção entre empresas e startups.
Dois detractores tecnológicos ligados ao ciclo: a indie Semiconductor guiou receita abaixo das estimativas por fraqueza na China e sofreu com a incerteza tarifária sobre a produção automóvel; a Ultra Clean decepcionou na orientação por atrasos de qualificação num grande cliente chinês e pela procura mais fraca de equipamento de semicondutores na China. Em ambas, a gestora mantém confiança nas perspectivas estruturais — design-wins e ganhos de quota a prazo.
Keys nega ter sido convertido pela IA: a tese assenta na recuperação da memória e dos nós maduros a partir de um vale cíclico, com fundições a anunciar grandes aumentos de capex que fluem directamente para os backlogs de ASML e Lam. Estruturas de mercado consolidadas, custos de mudança proibitivos dentro das fabs e décadas de consolidação sustentam o poder de preço. A dificuldade em cronometrar o ciclo é, para o gestor, a fonte da oportunidade para investidores de longo prazo.
A compra de Analog Devices no trimestre — única transacção — expressa convicção no crescimento secular de conteúdo de semicondutores analógicos fora do epicentro do capex de IA: electrificação automóvel e sistemas de assistência à condução, inteligência e automação fabril, Intelligent Edge, proliferação de dispositivos Internet of Things e energia sustentável. A gestora espera retorno do free cash flow excedentário aos accionistas, contrabalançando a volatilidade dos semis de accelerated computing penalizados pelo DeepSeek.
MACOM caiu em linha com a correcção alargada da indústria de semicondutores, mas a gestora mantém a posição pela exposição à procura crescente de Data Center e 5G. A compra de Veeco Instruments reforça a exposição: equipamento de processo deve beneficiar da evolução do chip, com fabricantes a procurar tecnologias para chips mais pequenos e rápidos.
O trimestre concentra a actividade na cadeia de semicondutores: reforço de Taiwan Semiconductor na fraqueza, nova posição em Rambus — chips de interface de memória a ganhar quota aos operadores legados, com um novo chip que oferece um salto de desempenho — e redução de Silicon Laboratories. Nvidia e Taiwan Semiconductor surgem entre os principais detratores do trimestre, sem que o gestor altere a convicção de fundo na exposição ao complexo de semicondutores.
Semicondutores e equipamento representam 27,6% do NAV a 31 de Março, a maior fatia da carteira. As duas maiores compras líquidas do trimestre foram NVIDIA e Broadcom, ambas entre os maiores detractores, e a gestora rodou dentro do espaço de equipamento: vendeu ASML e iniciou Nova. A tese assenta na liderança em infra-estrutura de IA — GPUs, sistemas, software e redes —, com a Broadcom a caminho de capturar a maioria do mercado de aceleradores personalizados.
A Broadcom, único nome tecnológico entre os retardatários absolutos do trimestre, foi penalizada pelo azedar do sentimento em torno do tema da inteligência artificial. A gestora mantém a convicção de que a empresa está extremamente bem posicionada para tirar partido de tendências duradouras de longo prazo, ainda que tenha reduzido a posição no rebalanceamento trimestral para financiar reforços em Stella-Jones e Premium Brands.
Os três retardatários absolutos do trimestre — Broadcom, Applied Materials e Microchip — concentram-se em semicondutores. Broadcom e Applied Materials foram penalizados pelo azedar do sentimento em torno do tema da IA, mas a gestora mantém-nas, por considerá-las extremamente bem posicionadas para tendências duradouras de longo prazo. A Microchip navega um ambiente de procura difícil após ajustes de inventário; o Dia do Investidor de início de Março apresentou um plano de reestruturação de nove pontos com poupanças estimadas em cerca de $140M, melhoria de encomendas e estabilização do backlog — potencial fundo da correcção.
A compra de Synopsys foi a mudança mais significativa nas posições de IT: duopoly em EDA software com múltiplas avenidas de crescimento impulsionadas pela complexidade crescente dos chips. A acção lagged no último ano porque a vaga de AI infrastructure spending ainda não acelerou o revenue growth — driven largely por softness nas porções cíclicas do mercado de semicondutores — deixando-a well positioned para beneficiar do AI infrastructure spending e de chip design cada vez mais complexo. Nvidia continuou a entregar record results com strong rollout do Blackwell.
Selecção em semiconductors & semiconductor equipment foi o principal detractor relativo, com overweights em Broadcom, ON Semiconductor e Marvell penalizados pelos receios de recessão e tarifas apesar de resultados sólidos (Broadcom com aumentos trimestrais fortes e orientação em alta; Marvell com orientação em linha). A gestora mantém visão construtiva: procura por equipamento de semicondutores permanece estável e os fundamentais das empresas continuam fortes. Lam Research destacou-se com o ATLUS Halo, que aproveita o molibdénio na produção leading-edge e obrigará fabricantes a actualizar equipamento, elevando vendas.
Os receios de que uma alternativa de baixo custo reduzisse a necessidade de semicondutores de IA penalizaram NVIDIA, Broadcom e Marvell. Em contraponto, o ramp da Blackwell foi o lançamento de produto mais forte da história da NVIDIA e a Broadcom dissipou parte dos receios de pico ao reportar crescimento da receita de IA, com a Marvell a manter um negócio de IA viável.
Depois de reduzida a alocação a semicondutores, as tecnologias de informação passaram a ser o maior subpeso sectorial do fundo a 31 de Março, com -9,89 pontos percentuais face ao índice. O sector já estava subponderado à entrada do trimestre, sobretudo pela participação ligeira na Apple, e a redução do sobrepeso em fabricantes de chips ampliou esse desvio. A Marvell Technology recuou 43% num ambiente de valorizações altas e expectativas elevadas para os fornecedores ligados à inteligência artificial.
Arrow, Vishay, Synaptics e Littelfuse são fabricantes ou distribuidores de componentes electrónicos e todas ficaram significativamente mais atractivas em preço durante o trimestre. Na Vishay, a indústria de componentes passivos e semicondutores discretos atravessa uma descida cíclica que se seguiu aos excessos e ao acumular de componentes da era da Covid, com dinâmica competitiva estável.
Ponto atractivo do ciclo para iniciar Infineon: os inventários no mercado final e na cadeia de fornecimento atingem o pico e entram em depleção, e as acções de semicondutores costumam antecipar a inflexão e o regresso ao crescimento cerca de dois trimestres antes. Convicção nas previsões da gestão de que o pico de inventários ficou para trás.
A Ironvine fez alterações modestas ao cabaz de semicondutores, vendendo cerca de um quarto da Analog Devices e reinvestindo em Taiwan Semiconductor, Applied Materials e Entegris, cujos perfis de retorno futuro considera cada vez mais atractivos apesar da incerteza tarifária e de um abrandamento global possível. A Amphenol, embora directamente ligada à construção de infraestrutura de inteligência artificial, é explicitamente mantida fora deste cabaz, ainda que a sua acção tenha por vezes acompanhado as oscilações de sentimento dos semicondutores.
A MKS Instruments é uma das duas posições reforçadas no trimestre. A gestora descreve procura final muito fraca nos instrumentos e sistemas vendidos sobretudo a fabricantes de semicondutores, mas também a fabricantes de electrónica e industriais, e reconhece que a procura continua difícil. Aponta contudo alguns rebentos verdes a formar-se e, talvez mais importante na sua leitura, um posicionamento competitivo que se mantém muito forte e um poder de resultados descrito como bastante apelativo quando a indústria de semicondutores recuperar.
Os investidores tornaram-se mais pessimistas quanto ao ciclo actual dos fabricantes de chips e às empresas com receitas estreitamente ligadas à despesa em infraestrutura de Inteligência Artificial, penalizando Broadcom e Synopsys. Em sentido contrário, a casa aproveitou a queda acentuada da Advanced Micro Devices para iniciar posição, mantendo sobreponderação em acções de semicondutores dentro de uma postura selectiva.
Os investidores tornaram-se mais pessimistas quanto ao ciclo actual dos fabricantes de chips e às empresas com receitas estreitamente ligadas à despesa em infraestrutura de Inteligência Artificial, penalizando Broadcom, Synopsys e GE Vernova. Em sentido contrário, a casa iniciou posições em Synopsys e ASML durante o trimestre, apostando na complexidade crescente do design de semicondutores e na proliferação de aceleradores de IA.
O overweight temático em semicondutores foi mantido apesar da fraqueza do trimestre. Teradyne caiu com a procura fraca de semicondutores analógicos e industriais, mas é vista como bem posicionada para a recuperação eventual dos seus mercados finais; KLA somou após resultados fortes e deverá beneficiar quando a despesa de capital em semicondutores retomar em pleno; SanDisk, recebida via spin-off da Western Digital, acrescenta exposição cíclica à procura de memória NAND e secular aos data centers de IA.
O gestor explica que o ganho de capacidade de cálculo assentou historicamente na redução do tamanho dos transístores e em sistemas de litografia mais avançados, e admite ventos contrários de curto prazo enquanto os clientes migram para uma arquitectura que reduz a intensidade litográfica. Contrapõe o quase-monopólio da empresa e uma avaliação no limite inferior do intervalo histórico.
Semicondutores e equipamento representam cerca de 30% do fundo e o gestor considera-os isentos de tarifas mas expostos à incerteza sobre a procura final de automóveis, telemóveis, servidores e computadores pessoais. A decisão do trimestre é reduzir parte da exposição a equipamento e rodá-la para programas de desenho electrónico, aceitando abdicar de alguma subida se o ciclo virar em troca de maior protecção, porque a despesa em programas de desenho de circuitos é mais duradoura do que a despesa de capital.
Os semicondutores, beneficiários salientes da construção de infra-estrutura de inteligência artificial, caíram 19% enquanto grupo no trimestre. A NVIDIA, não detida, recuou perto de 20% e foi por isso contribuidor relativo: perdeu mais de 17% num só dia com as notícias sobre a DeepSeek, que levaram os investidores a questionar a necessidade de investimento continuado em unidades de processamento gráfico se os grandes modelos de linguagem puderem obter resultados semelhantes de forma mais económica. A equipa mantém, como nos últimos dois anos, uma postura cautelosa perante a incapacidade de prever o crescimento de longo prazo da empresa com elevado grau de confiança.
Enquanto o segmento de IA floresce, os restantes mercados de chips — automóvel, electrónica de consumo, industriais — atravessam uma das piores recessões da história da indústria. Esta bifurcação cria a oportunidade: os mercados não-IA, que geram a maior parte do volume da TSMC, estão perto de mínimos cíclicos, e a recuperação da procura melhora a utilização e as receitas. A troca da Entegris pela TSMC concentra a exposição da carteira no activo com a posição competitiva mais forte do ecossistema.
A correcção do trimestre atingiu a infra-estrutura — a NVIDIA recuou 19,6% com peso médio de 7,0% — mas a equipa lê a avaliação corrente como estando a descontar um ciclo descendente que a investigação não confirma. A compra da Taiwan Semiconductor, financiada pela saída da Entegris, assenta na posição de estrangulamento na cadeia de valor dos circuitos para inteligência artificial e no reforço da liderança face aos desafios operacionais dos dois únicos concorrentes.
A gestora comprou Broadcom e Taiwan Semiconductor e vendeu ASML Holding e Entegris, descrevendo a troca como reforço da exposição ao crescimento estrutural dos circuitos lógicos de ponta sem abdicar da recuperação esperada da procura de semicondutores em computadores pessoais, telemóveis e mercados industriais.
A correcção do trimestre atingiu em cheio a infra-estrutura — a NVIDIA recuou 19,6% e a Taiwan Semiconductor 16,0% —, mas os dados operacionais apontam noutra direcção. A receita de aceleradores da TSMC mais do que triplicou em 2024 e representou 15% do total, com a gestão a esperar duplicá-la em 2025 e a crescer a um ritmo anual perto de 45% nos cinco anos seguintes.
O gestor refere reforço de pesos em Lam Research e Applied Materials no trimestre, sem nova articulação de tese — confirma a continuidade da tese estabelecida em 2024Q4 sobre o oligopólio de equipamento para semicondutores e aproveita volatilidade tecnológica para aumentar exposição.
A Monolithic Power Systems, fornecedora exclusiva de circuitos integrados de gestão de energia para os chips de IA da Nvidia desde o início de 2023, detraiu após relatos de potencial perda de quota na plataforma Blackwell por alegados problemas técnicos. A gestora reconhece a eventual entrada de fornecedores adicionais, mas considera estes receios exagerados e mantém convicção no modelo fabless e na exposição secular à IA.
A gestora vê o poder computacional da Nvidia como enabler crítico e essencial à adopção de IA. A procura forte pelos produtos de data center — sobretudo os chips Hopper H200, que geraram receitas de dezenas de milhares de milhões — sustentou resultados robustos e o ramp de produto mais rápido da história da empresa. A liderança em scaling de infraestrutura de IA, incluindo avanços em inferência e reasoning durante a inferência, continua a impulsionar a adopção entre empresas e startups, com chips de gerações anteriores reaproveitados para inferência.
A gestora vendeu a Microchip por ver a recuperação nos semicondutores microcontroladores e analógicos para os mercados industrial e automóvel a demorar mais a materializar-se do que o esperado. A recuperação mais lenta trouxe múltiplos cortes de estimativas de resultados, de magnitude superior aos pares, o que sugere potenciais ventos contrários de quota de mercado e de preços no longo prazo. Todo o espaço de semicondutores sente o impacto de menor procura de mercado final.
A Microchip Technology ilustra a fase descendente do ciclo dos semicondutores: as receitas continuaram a cair com a severa correcção de inventários que persiste desde início de 2023 na maioria dos mercados finais, excepto defesa e aeroespacial. O regresso interino do chairman e antigo CEO Steve Sanghi — cuja habilidade a navegar ciclos passados a equipa admira — centra a empresa no turnaround: redimensionar a pegada fabril, reduzir inventário e encerrar a fábrica de wafers do Arizona com poupanças anuais de cerca de 90 milhões de dólares. O optimismo mantém-se quanto ao posicionamento em MCUs de 16 e 32 bits, IoT, 5G, condução autónoma e data centers.
As receitas da Microchip continuaram a cair no meio da severa correcção de inventários que persiste na maioria dos mercados finais — excepto defesa e aeroespacial — desde o início de 2023. O regresso de Steve Sanghi como CEO interino, após o anúncio inesperado da reforma de Ganesh Moorthy, permite focar a empresa na reestruturação: redimensionar a pegada industrial e reduzir inventários, incluindo o encerramento da fábrica de wafers do Arizona com poupanças anuais estimadas de 90 milhões de dólares. A equipa admira a habilidade de Sanghi a navegar ciclos de chips passados e mantém-se confiante no ganho de quota em MCUs de 16 e 32 bits, IoT, 5G, condução autónoma e data centers.
Sinais mistos no ciclo de semicondutores. A MACOM acelera o topline em mercados de ciclo longo (semicondutores compostos), com força em centros de dados e defesa e recuperação próxima em industrial e telecom. A Monolithic Power viu o crescimento em centros de dados ficar aquém de expectativas elevadas, com a qualificação de fornecedores adicionais para GPU da NVIDIA como vento contrário temporário. A ON Semiconductor permanece sob pressão com o ajuste de inventários automóvel e o abrandamento dos veículos eléctricos, levando a equipa a aparar a posição.
A equipa trata o ciclo por três vias. Na Marvell Technology, considera que parte do negócio poderá estar preparada para uma recuperação cíclica depois da recente correcção de existências da indústria. Na Onto Innovation, atribui a queda das acções a pressões cíclicas que julga em larga medida temporárias e aproveitou-as para construir posição. Na Monolithic Power Systems, antecipa travões temporários com a qualificação esperada de fornecedores adicionais de semicondutores de potência para a NVIDIA, que espera conseguir gerir. Na ON Semiconductor, o ajustamento de existências pressionou as acções, mas a saída foi decidida pelo receio de que o abrandamento do crescimento dos veículos eléctricos nos Estados Unidos e na Europa venha a pesar no desempenho de 2025.
Os gestores articulam um mercado de IA a crescer para 400–500 mil milhões de dólares em três anos e antecipam recuperação cíclica em gaming e embedded após a correcção de inventário do sector. A AMD detraiu no trimestre por uma ameaça competitiva de aceleradores personalizados maior do que o antecipado, mas a convicção estrutural mantém-se em AMD, Marvell, TSMC e Arista.
A procura de memória ligada à IA está em forte expansão, mas a Samsung — a maior e mais capitalizada empresa do sector — falhou em desenvolver um produto competitivo de elevada largura de banda e perdeu grande parte dessa procura. O gestor classifica-o como falha grave de gestão e governação, mas, após visitar a Coreia, saiu reconfortado quanto ao roteiro técnico: um produto redesenhado deverá servir o mercado de IA no prazo de um ano, com os clientes-chave (incluindo a NVIDIA) alinhados em ajudar a resolver os estrangulamentos.
Enquanto a IA dispara, os semicondutores analógicos e de sinal misto atravessam um dos piores ciclos descendentes desde o início dos anos 2000 e 2008-2009. Patel argumenta que, quando a IA encontrar o mundo físico, a procura por sensores e electrónica analógica explodirá (2027-2028). Comprou um pequeno participante barato do sector com três opções ligadas à IA embebidas — cara ganha, coroa ganha mais.
A leitura do ciclo é dupla. Do lado positivo, a recuperação cíclica dos semicondutores é apontada, a par da procura incremental significativa por chips de IA, como razão do contributo da Taiwan Semiconductor no trimestre; separadamente, a gestora espera que a liderança tecnológica e o poder de fixação de preços permitam sustentar crescimento forte de lucros de dois dígitos. Do lado negativo, as acções da Samsung Electronics recuaram por execução mista no desenvolvimento de DRAM e NAND e por receios dos investidores quanto a um eventual pico cíclico nos preços de memória. A gestora declara-se confiante em que a empresa continuará a ser beneficiária central do crescimento de longo prazo da procura de semicondutores.
O gestor vê a procura crescente de chips, em particular para IA, a sustentar o crescimento de longo prazo. Reforçou a Taiwan Semiconductor como facilitador crítico, mantém a ASML como monopólio nas ferramentas de litografia ultravioleta extrema apesar da orientação reduzida para 2025, e destaca a receita recorde de datacenter da NVIDIA com as GPUs Hopper.
A tese de semicondutores entra pela Enpro. O segmento Advanced Surface Technologies presta fabrico de precisão, limpeza, recuperação e revestimento a fabricantes de equipamento de wafer e a fundições, com foco na produção de nó avançado. Os negócios da Enpro já estão especificados nos aumentos de volume dos processos de transístor gate-all-around, e a empresa é o único operador global capaz de oferecer integração vertical destes serviços. A gestora espera crescimento acima do mercado, suportado por recuperação cíclica de curto prazo combinada com oportunidade secular de médio e longo prazo, alimentada pela subida do gasto em nós avançados e pelo aumento da quota norte- americana no fabrico de semicondutores, onde a Enpro está extremamente bem posicionada.
Os investidores tornaram-se receosos quanto ao ciclo global dos semicondutores e à procura num ambiente económico em desaceleração, penalizando a Entegris. A gestora permanece confiante de que a empresa está numa área da indústria que continuará a crescer mesmo num abrandamento mais amplo — fornecedor-chave de consumíveis cujos produtos se tornam mais críticos com a complexidade crescente da produção de chips. Na Monolithic Power, suspeita que os investidores sobrestimam a perda potencial de quota no segmento de IA e vê os restantes segmentos a recuperar em 2025.
O fundo superou o benchmark em semicondutores, com Broadcom e NVIDIA a liderarem os contributos, mas o trimestre não foi isento de desafios: o grupo de equipamentos de capital — Lam Research, Applied Materials e ASML — ficou atrás do mercado por angústia com as tensões geopolíticas EUA-China e o potencial de mais restrições à exportação.
A Vishay atravessa uma recessão cíclica depois dos excessos e da acumulação de componentes da era Covid, e a equipa tem reforçado durante essa fraqueza. A Synaptics foi atingida pela mesma travagem e pelo desarmazenamento na indústria, com as receitas do exercício de Junho de 2024 a caírem 29% e os resultados por acção 72%. Em ambos os casos a equipa diz-se cautelosamente optimista quanto a uma recuperação cíclica.
A propósito da nova posição em Texas Instruments, Smith argumenta que já é evidente não existir um único ciclo de semicondutores: a procura de GPU do tipo dos que a Nvidia fabrica está numa trajectória lunar, longe de qualquer fase descendente, e há diferenças claras entre o ciclo dos chips automóveis convencionais, dos chips para veículos eléctricos e dos chips para outros equipamentos, bem como entre regiões. Nota que a Texas Instruments tem longo historial de investir bem antes das subidas de procura e de retirar daí bons retornos, e é também beneficiária da relocalização do fabrico de semicondutores para evitar os riscos geopolíticos de Taiwan e da China.
O sobrepeso relativo a semicondutores foi o melhor contributo no primeiro trimestre mas penalizou o fundo no sell-off do Verão. A TSMC regressou a crescimento forte (+34% de receitas) após o ciclo descendente de 2023, enquanto a Infineon continuou a digerir inventários com fraqueza nos mercados finais, mantendo recuperação lenta mas visível ao longo do ano.
Os semicondutores são a unidade fundamental de quase toda a tecnologia, e a consolidação da indústria criou um punhado de negócios com vantagem competitiva que beneficiam de ventos seculares favoráveis, apesar da ciclicalidade acentuada em horizontes curtos. Aproveitando a queda dos preços no quarto trimestre, a Ironvine estabeleceu novas posições em Taiwan Semiconductor e Applied Materials na estratégia Concentrated (a Core acrescentou ainda a Entegris). A gestora esperou pacientemente para construir exposição a estes líderes de nicho, ciente de que o sentimento oscila entre o desânimo e a euforia em poucas semanas.
A Microchip é uma das duas posições reforçadas no trimestre. A gestora descreve uma empresa a trabalhar ajustamentos de existências no canal e procura final fraca, com o presidente do conselho de administração e antigo director executivo de longa data, Steve Sanghi, regressado ao cargo executivo e com um plano de revitalização das operações em curso. Sustenta a confiança declarada na constatação de que a actividade de novos projectos e os lançamentos de produtos têm sido fortes em toda a carteira, o que sugere que o motor de inovação de base continua forte.
O sentimento no sector de equipamento de semicondutores enfraqueceu devido a receios de menor despesa da China e a restrições orçamentais na Samsung e na Intel, penalizando a ASM International e a Onto Innovation, os principais detractores do trimestre. A gestora declara manter confiança nas perspectivas de longo prazo de ambas e mantém a Área de Interesse High Perf. Computing entre as que considera com ventos estruturais a ganhar força.
A maior exposição europeia da equipa é através da X-FAB e da Melexis, fabricantes de semicondutores analógicos para o sector automóvel. A equipa reconhece ter sido um pouco precoce a chamar o fim do ciclo de redução de stocks em semicondutores automóveis, mas considera que a configuração para 2025 é forte. A construção da posição na X-FAB foi feita ao longo de 2024, cedo de mais no ciclo, o que pesou no desempenho do ano.
Os semicondutores são os heróis silenciosos da economia moderna, de IA e 5G a veículos eléctricos e energias renováveis. Alsin argumenta que a indústria entrou num superciclo de procura sem precedentes e que, apesar do historial cíclico de expansão e contracção, este ciclo permanece em relativa infância. À medida que os sistemas de IA escalam, a necessidade de semicondutores de vanguarda só acelera.
O ciclo dos semicondutores foi um motor relevante: Broadcom alcançou receitas recorde com projectos de Inteligência Artificial e a casa iniciou posição em KLA, líder em controlo de processos, apesar de preocupações com a procura mais fraca na China. Em sentido contrário, Intel — maior detractor anual — foi alienada após um plano de redução de custos e resultados dececionantes. A casa mantém uma postura selectiva, privilegiando líderes de qualidade no segmento.
O ciclo dos semicondutores dividiu o trimestre. Broadcom e a Taiwan Semiconductor subiram com a procura de chips de IA, enquanto a Advanced Micro Devices recuou com a incerteza sobre a procura de processadores e a concorrência da Nvidia, e a Applied Materials foi pressionada por receios de abrandamento nas encomendas. A casa mantém a convicção nos fornecedores de chips personalizados de IA, em particular a Broadcom, apesar da volatilidade do sentimento.
A Entegris registou um crescimento mais fraco do que o esperado no negócio de nós maduros, que a gestora espera ver normalizar-se ao longo de 2025 e 2026. Considera que os materiais, a filtração de gases e o manuseamento — competências centrais da Entegris — serão cada vez mais importantes para viabilizar os avanços da indústria de semicondutores, e estima que a Rambus capitalize resultados e fluxo de caixa livre por acção na casa alta dos dez por cento ao longo do ciclo.
A posição competitiva da Taiwan Semiconductor na fabricação de vanguarda melhorou, com procura pelo nó de 2 nanómetros bem acima da do antecessor e com Intel e Samsung a admitirem dificuldades na subida de capacidade, o que pode deslocar cerca de 25 mil milhões de dólares de receita de fundição. Do lado da memória, a equipa vê o benefício de DRAM e NAND ligado à inteligência artificial suplantado por uma recuperação contida no consumo e pela possível deterioração do investimento chinês, agravada pela projecção da ASML de queda de quase 50% na receita na China em 2025.
Gladiš identifica três das cinco empresas de equipamento de semicondutores com posições dominantes globais (Lam, Applied Materials, KLA Corporation, ASML, Tokyo Electron) como integrantes de um oligopólio essencial à produção de chips avançados. Reconhece a ciclicidade do sector mas posiciona-a como gestável face às barreiras à entrada e à maturidade tecnológica cumulativa dos líderes.
Despite the near-term volatility, we believe the structural demand for accelerated computing remains firmly intact.
"Apesar da volatilidade de curto prazo, acreditamos que a demand estrutural por computação acelerada permanece firmemente intacta."
We believe Astera is well positioned in fast-growing markets like AI and cloud computing, supported by strong partnerships with leading technology providers.
"Acreditamos que a Astera está bem posicionada em mercados de elevado crescimento como a IA e a cloud computing, suportada por parcerias sólidas com líderes tecnológicos."
Despite the near-term volatility, we believe the structural demand for accelerated computing remains firmly intact
"Apesar da volatilidade de curto prazo, acreditamos que a demand estrutural por accelerated computing permanece firmemente intacta."
indie has excellent growth prospects driven by its strong design-win momentum in many geographies.
"a indie tem perspectivas de crescimento excelentes, impulsionadas pelo seu forte momentum de design-wins em muitas geografias."
The artificial intelligence (AI) infrastructure buildout has provided a secular tailwind to the historically cyclical memory chip market.
"O buildout de infra-estrutura de inteligência artificial (IA) proporcionou um vento de cauda secular ao mercado historicamente cíclico de chips de memória"
Will demand be higher? Most likely. Will supply also be higher? Most definitely.
"A procura será mais alta? Muito provavelmente. A oferta também será mais alta? Seguramente."
We viewed the recent downturn in the foundry sector as an attractive entry point given the quality and durability of TSMC’s business model.
"Vimos a recente queda no sector de fundição como um ponto de entrada atractivo, dada a qualidade e a durabilidade do modelo de negócio da TSMC."
contributing to multiple compression for AMD and weakness
"contribuindo para compressão de múltiplo no caso da AMD e fraqueza"
We believe these initiatives, combined with progress
"Acreditamos que estas iniciativas, combinadas com o progresso em memória high-bandwidth, posicionam a Samsung para um rebound significativo a partir do fundo do seu ciclo de lucros."
Perception has changed significantly, and the increase in share price pushed Samsung into the trillion-dollar market capitalization club.
"A percepção mudou significativamente e a subida da cotação empurrou a Samsung para o clube das capitalizações bolsistas de um bilião de dólares."
Management raised its long-term outlook for the server CPU market, reflecting the growing role of CPUs in inference and agentic AI workloads.
"A gestão elevou a sua perspectiva de longo prazo para o mercado de CPUs de servidor, reflectindo o papel crescente dos CPUs em cargas de trabalho de inferência e de IA agêntica."
leadership within AI has shifted toward infrastructure-oriented segments such as memory and optical components, which continue to benefit from sustained data center investment.
"a liderança dentro da IA deslocou-se para segmentos orientados para infraestrutura, como memória e componentes ópticos, que continuam a beneficiar de investimento sustentado em data centers."
Since April, the stock has risen more than 300%. Consistent with our valuation discipline, we trimmed our position in Q1, as the shares now trade at more than 30X FY27 forecasted earnings.
"Desde Abril, a acção subiu mais de 300%. Consistente com a nossa disciplina de valuation, aparámos a posição no T1, uma vez que as acções transaccionam agora acima de 30x os lucros previstos para o FY27."
They are companies that would be cheap with or without AI – so if AI fizzles out, we have little to lose – but they have the potential to see substantial fundamental and valuation tailwinds if AI is the real deal.
"São empresas que seriam baratas com ou sem IA — por isso, se a IA se esfumar, temos pouco a perder — mas que podem ver ventos de cauda substanciais nos fundamentos e na avaliação se a IA for mesmo a sério."
Tower Semiconductor is a semiconductor manufacturer focused on analog and mixed signal chips. The company has one of the largest franchises in the niche area of silicon photonics, which is a technology that uses silicon to modulate light waves for data transfer.
"A Tower Semiconductor é um fabricante de semicondutores focado em chips analógicos e de sinal misto. A empresa tem uma das maiores franchises na área de nicho da fotónica de silício, tecnologia que usa silício para modular ondas de luz na transferência de dados."
Entegris is a specialty chemical company that primarily provides consumables for semiconductor manufacturing. Its products are engineered alongside the manufacturing processes development, making it difficult for customers to switch to a competitor.
"A Entegris é uma empresa de químicos especializados que fornece sobretudo consumíveis para fabricação de semicondutores. Os seus produtos são desenhados em conjunto com o desenvolvimento dos processos de manufactura, tornando difícil a troca para a concorrência."
Benefiting from cyclical demand in wafer equipment and U.S. semiconductor onshoring, Lam remains well-positioned in memory fabrication tools amid accelerating AI infrastructure investment.
"A beneficiar de cyclical demand em wafer equipment e do U.S. semiconductor onshoring, a Lam mantém-se bem posicionada em memory fabrication tools amid accelerating AI infrastructure investment."
A cornerstone holding, Nvidia continues to lead in accelerated computing and datacenter networking. Its unmatched developer ecosystem and innovation cadence underpin dominance across the AI value chain.
"Holding cornerstone, a Nvidia continua a liderar em accelerated computing e datacenter networking. O seu developer ecosystem inigualado e a cadência de inovação sustentam a dominância transversal à AI value chain."
Demand continues to outpace supply, with pricing up sequentially in both DRAM and NAND.
"A procura continua a superar a oferta, com pricing up sequencialmente em DRAM e NAND."
AI demand continues to be very strong, even stronger than we
"A procura por IA continua a ser muito forte, ainda mais forte do que pensávamos há três meses."
We like to solve insanely hard problems we are uniquely
"Gostamos de resolver problemas insanamente difíceis que estamos unicamente posicionados para resolver."
AI demand continues to be very strong, even stronger than we thought three months ago.
"A procura por IA continua muito forte, ainda mais forte do que pensávamos há três meses." — TSMC management
AI demand continues to be very strong, even
"A procura por IA continua muito forte, ainda mais forte do que há três meses pensávamos." — TSMC, citada pela gestora ao explicar a sucessiva revisão em alta da orientação de receita 2025
We believe the memory industry's unprecedented upcycle will continue at least over the next couple years
"Acreditamos que o ciclo de alta sem precedentes da indústria de memória continuará pelo menos ao longo dos próximos dois anos"
The company reported record quarterly revenue and continued strength in the Data Center segment, with Blackwell-driven sales up sequentially, which reinforced Nvidia's leadership in AI acceleration
"a empresa reportou record quarterly revenue e força continuada no segmento Data Center, com vendas Blackwell-driven up sequencialmente, o que reforçou a liderança da Nvidia em aceleração de IA"
National AI and cloud initiatives are now matching or exceeding the scale of traditional hyperscaler investments, fueling robust demand for advanced semiconductors, networking, and supporting technologies, while also accelerating the development of regional supply chains
"as iniciativas nacionais de IA e cloud estão agora a igualar ou exceder a escala dos investimentos tradicionais de hyperscalers, alimentando procura robusta por semicondutores avançados, networking e tecnologias de suporte, ao mesmo tempo que aceleram o desenvolvimento de cadeias de fornecimento regionais"
The semiconductor company's shares rose supported by strong earnings momentum and investor optimism around its optical and AI-related products
"as acções da empresa de semicondutores subiram suportadas por momentum forte de resultados e optimismo dos investidores em torno dos seus produtos ópticos e AI-related"
The company's stock rose in Q4 2025 as upbeat revenue forecasts tied to data center and AI demand pushed its shares higher
"as acções da empresa subiram em Q4 2025 à medida que forecasts de receita encorajadores ligados a procura de data center e IA empurraram as acções mais alto"
In Q1, we trimmed Broadcom and reinvested the proceeds into Stella Jones and Premium Brands as part of our regular quarterly rebalancing process.
"No T1, reduzimos a Broadcom e reinvestimos as receitas em Stella Jones e Premium Brands, no âmbito do nosso processo regular de rebalanceamento trimestral."
Effectively, Micron is shifting the risk associated with its upcoming CAPEX investment and a portion of the cyclicality risk associated with memory to its customer base at a time in which its bargaining power has never been higher.
"Na prática, a Micron está a transferir o risco do seu próximo investimento de capex e parte do risco de ciclicidade da memória para a sua base de clientes, num momento em que o seu poder negocial nunca foi tão alto."
The massive spending in data centers as telecasted by hyperscalers should benefit all suppliers, even with some market share shifts.
"O massivo investimento em data centers anunciado pelos hyperscalers deverá beneficiar todos os fornecedores, mesmo com algumas mudanças de quota de mercado."
We expect cyclical stocks could perform well as equity performance broadens beyond a narrow set of AI infrastructure companies.
"Esperamos que as acções cíclicas possam ter bom desempenho à medida que o comportamento dos mercados se alarga para além de um conjunto restrito de empresas de infraestrutura de IA."
TSMC prospers regardless of who wins the semiconductor race
"A TSMC prospera independentemente de quem ganha a corrida dos semicondutores."
We see AI as the most transformative technology of our investment careers but, as with past innovations, there will be changes in perceived winners and losers as new LLMs are released, semiconductor innovation evolves and as monetization models become clearer.
"Vemos AI como a tecnologia mais transformadora das nossas carreiras de investimento mas, tal como com inovações passadas, haverá mudanças nos perceived winners and losers à medida que novos LLMs são lançados, a inovação em semicondutores evolui e os monetization models se tornam mais claros."
The company sells products with long life cycles to a diversified customer base and has a unique free cash flow story.
"A empresa vende produtos com long life cycles a customer base diversificada e tem unique free cash flow story."
We continue to believe we are in the early innings of many powerful secular growth trends.
"Continuamos a acreditar que estamos nas early innings de muitas tendências poderosas de crescimento secular."
Shares of fellow semiconductor giant Broadcom (AVGO) also outperformed during the quarter, as customer demand for the company's custom accelerator chips remained insatiable despite the uncertain economic environment.
"As acções do igualmente gigante semicondutor Broadcom (AVGO) também tiveram um desempenho superior durante o trimestre, com a procura dos clientes pelos custom accelerator chips da empresa a permanecer insaciável apesar do ambiente económico incerto."
Shares of core holding NVIDIA (NVDA) surged during the quarter, after the company reported strong quarterly results driven by very strong demand for the company's next-generation Blackwell architecture.
"As acções da participação central NVIDIA (NVDA) dispararam durante o trimestre, após a empresa reportar resultados trimestrais fortes impulsionados por uma demand muito intensa pela arquitectura Blackwell de próxima geração."
TSMC have a near-monopoly in the manufacture of leading-edge chips and so will thrive as long as the semiconductor industry continues to push the performance envelope.
"A TSMC detém um quase-monopólio no fabrico de chips de ponta e prosperará enquanto a indústria de semicondutores continuar a empurrar o envelope de desempenho."
ASML is the undisputed champion of extreme ultraviolet (EUV) lithography machines, which are used to print the tiniest features on modern computer chips.
"A ASML é a campeã indiscutível das máquinas de litografia extreme ultraviolet (EUV), que são usadas para imprimir as features mais pequenas em chips de computador modernos."
demand continues to exceed available supply … even as we brought more capacity online
"a procura continua a exceder a oferta disponível … mesmo à medida que trouxemos mais capacidade online"
Continued innovation in data center and AI accelerators, broad adoption across premium markets, and disciplined execution position Advanced Micro Devices as a compelling long-term investment in rapidly expanding technology markets.
"A inovação contínua em aceleradores de centro de dados e de IA, a adopção alargada em mercados premium e a execução disciplinada posicionam a Advanced Micro Devices como um investimento atractivo de longo prazo em mercados tecnológicos em rápida expansão."
We own seven of these strongly performing stocks, among them ASML in the Netherlands and Samsung Electronics in South Korea. But the absence of others from our portfolio, particularly memory chip makers Micron and SK hynix, has hurt relative returns.
"Detemos sete destas acções de forte desempenho, entre elas a ASML na Holanda e a Samsung Electronics na Coreia do Sul. Mas a ausência de outras da nossa carteira, em particular os fabricantes de chips de memória Micron e SK hynix, prejudicou o retorno relativo."
Sandisk’s stock price is now small-talk at preschool drop-off, and that worries me.
o preço das acções da Sandisk é agora conversa de circunstância à porta da creche, e isso preocupa-me.
we are acutely aware that in a demand-led super cycle, record profits will eventually incentivise new supply, with inevitable consequences for returns and ultimately for share prices
"estamos agudamente conscientes de que, num super ciclo liderado pela procura, os lucros recorde acabarão por incentivar nova oferta, com consequências inevitáveis para os retornos e, em última análise, para as cotações."
The exuberance we see in markets today is an important part of investors re-learning fundamentals. Capital having a cost makes this lesson both inevitable and painful. While we will find our fair share of pain, we have reverted to a market much more conducive to the capital cycle: where capacity, competition and the cost of capital all bear on outcomes and where differences between businesses and management quality drive returns
"A euforia que vemos hoje nos mercados é uma parte importante da reaprendizagem dos fundamentais pelos investidores. O facto de o capital ter um custo torna esta lição inevitável e dolorosa. Ainda que venhamos a ter a nossa quota-parte de dor, regressámos a um mercado muito mais conducente ao capital cycle: onde a capacidade, a concorrência e o custo do capital pesam todos sobre os resultados e onde as diferenças entre negócios e qualidade de gestão determinam os retornos."
This was bolstered in November when NVIDIA Corp. (NVDA) cited AMKR has an Advanced Packing partner as part of a broader investment cycle we are seeing to reshore and expand chip production capacity in the U.S.
«Isto foi reforçado em Novembro, quando a NVIDIA Corp. citou a AMKR como parceira de encapsulamento avançado, no âmbito de um ciclo de investimento mais amplo, que estamos a ver, para relocalizar e expandir a capacidade de produção de chips nos Estados Unidos»
Our semiconductor holdings, alongside technology infrastructure more broadly, have been the beneficiaries of this accelerated spending.
"As nossas posições em semicondutores, a par da infraestrutura tecnológica em geral, têm sido beneficiárias deste investimento acelerado."
This is why we focus on enabling technologies and bottlenecks across the AI infrastructure stack – areas such as memory, storage, semiconductor capital equipment, leading-edge foundries, and test and measurement – where supply-demand imbalances can sustain pricing and returns.
"É por isto que nos focamos em tecnologias facilitadoras e em bottlenecks ao longo da stack de infraestrutura de IA — áreas como memória, armazenamento, equipamento de capital de semicondutores, foundries de ponta e teste e medição — onde os desequilíbrios entre oferta e procura podem sustentar preços e retornos."
With AI's inference stage becoming more compute-intensive than anticipated, demand for NAND memory chips has increased, resulting in AI becoming a likely tailwind for this previously underappreciated part of the semiconductor complex.
"Com a fase de inferência da IA a tornar-se mais intensiva em computação do que o previsto, a procura por chips de memória NAND aumentou, fazendo da IA um provável vento favorável para esta parte anteriormente subvalorizada do complexo de semicondutores."
China is the world’s largest consumer of Semiconductors, amounting to 35% of global consumption, but only produces 7% domestically.
"A China é o maior consumidor mundial de semicondutores, representando 35% do consumo global, mas produz apenas 7% domesticamente."
This quarter's biggest gains accrued not to the check -writers footing the capex bill, but to the check -cashers on the other side of it, being paid to build it out.
Os maiores ganhos deste trimestre não couberam a quem passa os cheques que pagam a factura do capex, mas a quem os desconta do outro lado, sendo pago para construir tudo isso.
They’re boring and they never screw you. That’s worth more than 3 per cent better performance.
"São aborrecidos e nunca nos lixam. Isso vale mais do que 3 por cento de melhor desempenho."
CUDA is Nvidia’s real moat... Even if someone came along with a better chip, you'd need years to match their [ecosystem].
"O CUDA é o verdadeiro fosso da Nvidia... Mesmo que surgisse alguém com um chip melhor, seriam precisos anos para igualar o seu [ecossistema]."
Still, we anticipate there could be a pause in spending following the initial buildout period as hyperscalers and others digest their substantial new purchases of GPUs.
"Ainda assim, antecipamos que possa haver uma pausa no investimento após o período inicial de construção, à medida que os hiperescaladores e outros digerem as suas compras substanciais de GPU."
Hyperscale customers with deep programming expertise may increasingly decide to dual-source high-end chips leading to much larger revenue and profit gains in coming years for AMD than investors currently expect.
"Clientes hyperscale com profundo conhecimento de programação poderão optar cada vez mais por uma dupla fonte de chips topo de gama, gerando ganhos de receita e lucro muito maiores nos próximos anos para a AMD do que os investidores actualmente esperam."
The total addressable market for AI chips is vast and in need of a second supplier to complement NVIDIA.
"O mercado endereçável total de chips de IA é vasto e necessita de um segundo fornecedor para complementar a NVIDIA."
TXN is very well managed with a strategy of investing through the business cycle. The company has a strong balance sheet and earnings history.
"A TXN é muito bem gerida com estratégia de investir ao longo do ciclo de negócio. A empresa tem balance sheet forte e histórico de resultados."
PDFS's yield improvement tools will become increasingly valuable as semiconductor complexity and development costs continue to rise
"as ferramentas de melhoria de rendimento da PDFS tornar-se-ão cada vez mais valiosas à medida que a complexidade dos semicondutores e os custos de desenvolvimento continuarem a subir"
the sector drove nearly 50% of the index's absolute return for the quarter
"o sector gerou perto de 50% do retorno absoluto do índice no trimestre"
this gives TSMC extreme pricing power that we believe continues to be underestimated.
"isto confere à TSMC um pricing power extremo que acreditamos continuar a ser subestimado."
The key detractors to performance over the quarter were ASM International and Onto Innovations within the High Performance Computing AoI. Sentiment in the semiconductor equipment sector weakened due to concerns about reduced spending from China and budget constraints at Samsung and Intel.
«Os principais detractores do desempenho ao longo do trimestre foram a ASM International e a Onto Innovation, dentro da Área de Interesse High Perf. Computing. O sentimento no sector de equipamento de semicondutores enfraqueceu devido a receios de menor despesa da China e a restrições orçamentais na Samsung e na Intel.»
Within our offensive positioning, we have taken advantage of market volatility to lean into secular trends through investing in AI beneficiaries including hyperscalers, semiconductors and attractive areas of software.
"Dentro do nosso posicionamento ofensivo, aproveitámos a volatilidade de mercado para nos inclinarmos sobre tendências seculares através do investimento em beneficiários da IA, incluindo hyperscalers, semicondutores e áreas atractivas de software."
Semiconductors are the building blocks of all technology, including AI.
"Os semicondutores são os blocos de construção de toda a tecnologia, incluindo a IA."
Micron was up an astounding 95% in the period and is nearing the top end of fair value.
"A Micron subiu uns assombrosos 95% no período e está a aproximar-se do topo do fair value."
We exited analog semi companies **Texas Instruments**, **Analog Devices** and **Microchip** . The pace and trajectory of recovery this cycle is more tepid than history and our expectations had suggested. We suspect this is a structural issue as their auto and industrial customers are losing market share to Chinese competitors both in China and emerging markets.
Saímos das empresas de semicondutores analógicos Texas Instruments, Analog Devices e Microchip. O ritmo e a trajectória da recuperação neste ciclo são mais tíbios do que a história e as nossas expectativas sugeriam. Suspeitamos que se trata de um problema estrutural, na medida em que os seus clientes automóveis e industriais estão a perder quota de mercado para concorrentes chineses, tanto na China como nos mercados emergentes.
We have not had exposure to Semiconductor Manufacturing Equipment (SME) makers as we believed these stocks were overvalued, having run up on the AI capex theme.
Não tínhamos exposição aos fabricantes de equipamento de fabrico de semicondutores por acreditarmos que estas acções estavam sobreavaliadas, depois de terem subido com o tema do capex em inteligência artificial.
advanced chips sit at the epicenter of everything AI related and ASML's equipment is essential to printing advanced logic and volatile memory chips
"os chips avançados estão no epicentro de tudo o que é relacionado com IA e o equipamento da ASML é essencial para imprimir lógica avançada e chips de memória volátil."
Advanced chips are central to AI and ASML's equipment is essential to printing advanced logic and volatile memory chips.
"Os chips avançados são centrais para a IA e o equipamento da ASML é essencial para imprimir lógica avançada e chips de memória volátil."
We believe that strong demand for AI semiconductor chipsets, along with secular technological transitions and federal stimulus from the CHIPS Act, should continue to provide a favorable backdrop for the company.
"Acreditamos que a procura forte por chipsets de semicondutores de inteligência artificial, a par das transições tecnológicas seculares e do estímulo federal do CHIPS Act, deverá continuar a proporcionar um pano de fundo favorável para a empresa."
Memory chips are now in short supply, as it has become apparent that artificial intelligence will be a massive consumer of memory.
"As memórias estão em escassez de oferta, dado ter-se tornado aparente que a inteligência artificial será um consumidor massivo de memória."
We view TSMC as the global linchpin of advanced semiconductor manufacturing, uniquely positioned to benefit from the secular expansion of AI compute.
"Vemos a TSMC como o eixo global do fabrico avançado de semicondutores, posicionada de forma única para beneficiar da expansão secular da computação de IA."
That said, several semiconductor stocks are now trading at peak multiples on what we believe may be near-peak earnings in the current investment cycle, a historically familiar dynamic in a sector known for cyclicality.
"Dito isto, várias acções de semicondutores negoceiam agora a múltiplos de pico sobre o que acreditamos poderem ser resultados próximos do pico no actual ciclo de investimento, uma dinâmica historicamente familiar num sector conhecido pela ciclicidade."
At the time of purchase, ADEA shares were trading at 4.5/4.3x 2025/2026 sales and 9.6/9.0x 2025/2026 EPS vs the average of its comps trading at 9.3/10.2x revenue and 34.9/39.7x EPS.
"No momento da compra, as acções da ADEA transaccionavam a 4,5/4,3 vezes as vendas de 2025/2026 e a 9,6/9,0 vezes os resultados por acção de 2025/2026, contra uma média de comparáveis a 9,3/10,2 vezes as receitas e 34,9/39,7 vezes os resultados por acção."
Additionally, hybrid bonding is becoming a key technology used by semiconductor manufacturers as complexity increases. ADEA’s IP is currently licensed by the major memory players, with several logic players also interested.
"Além disso, a ligação híbrida está a tornar-se uma tecnologia central utilizada pelos fabricantes de semicondutores à medida que a complexidade aumenta. A propriedade intelectual da ADEA está actualmente licenciada pelos principais fabricantes de memória, com vários fabricantes de lógica igualmente interessados."
We are pleased to own these durable compounders and expect them to deliver strong returns for the portfolio in the years ahead.
"Estamos satisfeitos por deter estes compounders duradouros e esperamos que gerem retornos sólidos para a carteira nos próximos anos."
Google’s custom AI chips, called Tensor Processing Units (TPUs), are highly competitive and don’t carry NVIDIA’s 80% margins.
Os chips de IA próprios da Google, designados Tensor Processing Units (TPUs), são altamente competitivos e não suportam as margens de 80% da NVIDIA.
We initiated positions in Seagate Technology and Lam Research and believe both businesses will play a key role in this transition.
"Iniciámos posições na Seagate Technology e na Lam Research e acreditamos que ambos os negócios desempenharão um papel decisivo nesta transição."
Memory chips are largely a commoditized product with weak pricing power, extreme capital intensity and pronounced boom–bust cycles that lead to volatile earnings.
"Os chips de memória são, em larga medida, um produto comoditizado, com fraco poder de fixação de preços, intensidade de capital extrema e ciclos pronunciados de expansão e contracção que conduzem a resultados voláteis."
Cyclicality is rarely dead, merely sleeping.
“A ciclicidade raramente está morta, apenas adormecida.”
In our view, demand remains robust for ASML as the lone provider of leading-edge lithography, critical to future chip production.
Na nossa perspectiva, a procura mantém-se robusta para a ASML enquanto único fornecedor de litografia de ponta, essencial para a futura produção de chips.
There are indications that ON markets are stabilizing and the excess inventory is mostly depleted, and that current shipment is close to actual market demand after a period of under shipment.
"Há indicações de que os mercados da ON estão a estabilizar e de que o excesso de inventário está em larga medida esgotado, e de que as expedições actuais estão próximas da procura real de mercado após um período de subexpedição."
The EDA market is effectively a duopoly between Synopsys and Cadence, and customers are extremely reluctant to switch vendors because doing so introduces significant risk and delays in chip development, creating high switching costs and durable customer relationships.
O mercado de EDA é efectivamente um duopólio entre a Synopsys e a Cadence, e os clientes são extremamente relutantes em mudar de fornecedor porque fazê-lo introduz risco significativo e atrasos no desenvolvimento de chips, criando custos de mudança elevados e relações duradouras com clientes.
once the valuations of even the best companies begin to reach levels of 20× sales and 50× earnings, the balance between quality and price shifts significantly to the investor’s disadvantage.
"Quando as avaliações mesmo das melhores empresas começam a atingir níveis de 20× vendas e 50× lucros, o equilíbrio entre qualidade e preço desloca-se significativamente para desvantagem do investidor."
While semiconductor and memory companies are likely to remain key beneficiaries of ongoing AI infrastructure spending, leadership may gradually expand to other technology, industrial and cyclical sectors.
"Embora companhias de semicondutores e de memória devam manter-se beneficiárias-chave da despesa continuada em infraestrutura de IA, a liderança poderá alargar-se gradualmente a outros sectores tecnológicos, industriais e cíclicos."
Said through the lens of fundamentals, peak earnings deserve trough valuations.
"Dito pela lente dos fundamentais, lucros de pico merecem avaliações de fundo de ciclo."
The key lesson we have learned (we have the scars to prove it) is that the semiconductor sector is notoriously cyclical, both in business cycles and in stock prices.
"A lição-chave que aprendemos (temos as cicatrizes para o provar) é que o sector dos semicondutores é notoriamente cíclico, tanto nos ciclos de negócio como nos preços das acções."