Ciclo do crédito privado

O mercado de crédito privado de $40 biliões mostra sinais de tensão nos últimos meses: pedidos de resgate em subida respondidos com gates em fundos proeminentes. Em paralelo, a procura extraordinária de capital para a infra-estrutura de IA pode restringir o acesso ou encarecer o preço para os participantes tradicionais dos mercados de dívida. A gestora admite não ter resposta fechada, mas vê a Apollo — com a base de capital estável da Athene — do lado certo da dinâmica.

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A deslocação despoletada pela recalibração do software não ficou contida nas acções cotadas: alastrou ao private credit, onde várias entidades com exposição desproporcionada a software enfrentaram pressões de resgate. A gestora sinaliza o episódio como evidência de que o stress em modelos de negócio de software pode propagar-se a canais de crédito menos líquidos, um vector de risco a acompanhar.

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A deslocação despoletada pela recalibração do software não ficou contida nas acções cotadas: alastrou ao private credit, onde várias entidades com exposição desproporcionada a software enfrentaram pressões de resgate. O stress no segmento de alternativos reflectiu-se também na StepStone, com o mercado a penalizar gestores de activos alternativos num ambiente de aversão ao risco e a interrogar o ritmo das realizações em mercados privados — um vector de risco a acompanhar.

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A equipa identifica o crédito privado como fonte de preocupação no início do trimestre: a combinação de crescimento rápido, alavancagem elevada e potenciais desfasamentos de liquidez levantou questões, sobretudo dada a exposição do sector a mutuários ligados a software e tecnologia. Embora os spreads tenham alargado modestamente, os mercados de funding mantiveram-se funcionais e não emergiu stress sistémico. O crédito privado foi fonte de volatilidade episódica, mais do que motor primário da direcção do mercado accionista, ainda que tenha pesado sobre o segmento large-cap growth. Tema de contexto macro, sem posições directas no portefólio.

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Os mercados de private equity e crédito privado explodiram para 15 biliões de dólares em activos sob gestão em 2024 e enfrentam agora ventos contrários. Os empréstimos payment-in-kind proliferaram à medida que os mutuários lutam por cumprir juros em numerário, os fundos não conseguem sair das empresas de mercado médio e os investidores questionam as avaliações. A natureza opaca destes fundos abalou a confiança.

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Tese curta sustentada há cerca de dois anos em torno de excesso de capital em crédito privado, deterioração de standards de empréstimo e influxo retalhista interpretado como sinal de sponsors a procurarem mãos menos informadas. Muitos prestaram a empresas no espaço AI/data center com futuros questionáveis. A tese demorou a materializar-se mas a narrativa começou a virar; Schwartz descreve fissuras a aparecerem nos fundamentais e nos preços.

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Sinais explícitos de stress: alguns fundos de crédito privado fecharam portas a redemptions. Opacidade da classe ("private and lack disclosure") torna escala do problema desconhecida. Em ambiente estável os danos podem ser contidos; numa recessão, podem escalar. Decisão associada: alienação dos investment trusts Caledonia e Pantheon em Fevereiro por exposição a privados.

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A gestora comenta o crédito privado — classe à qual a Cambiar não tem exposição — sublinhando que a combinação de liquidez abundante e disposição para assumir riscos que os bancos provavelmente recusaram alimentou um crescimento explosivo do private lending que dá agora sinais de tensão via defaults e markdowns de empréstimos. O impacto maior poderá ser a contracção da disponibilidade de crédito, com condições financeiras mais apertadas a constranger investimento e contratação nas empresas dependentes deste canal. A subida das yields ligada ao petróleo poderá pressionar ainda mais as expectativas de crescimento.

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Em Fevereiro, os participantes de mercado ficaram preocupados com o crédito privado, o que afectou gestores de activos alternativos e, em certa medida, bancos com exposição via back-leverage a fundos de crédito privado. Pilecki regista o episódio como uma das ondas de risco do trimestre e como sinal de fragilidade no espaço, sem articular uma posição central directa — a exposição do fundo a Alt Asset Managers é contida em 2,76% long.

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Anxiety sobre disrupção IA fomentou onda de redemption requests em fundos expostos a debt de software companies. Blue Owl entre as firmas que limitaram redemptions, reigniting concerns sobre opacidade e iliquidez de private credit assets. Dois private-credit-backed companies declararam bancarrota no ano passado.

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Jefferies penalizada pelo envolvimento com fundos de crédito privado. Sintoma colectivo das financeiras (Synchrony, Capital One, American Express com receios de ciclo de crédito americano) é apresentado como lembrança da fase tardia do ciclo económico e da sua vulnerabilidade a choque induzido pela energia. Liquidez e alavancagem em private credit elencadas na perspectiva como riscos centrais.

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O crescente risco sistémico do crédito privado é apresentado como uma das complicações do trimestre e como eixo das perspectivas. A Southeastern acredita que a carteira está posicionada para beneficiar quando o eventual stress no crédito privado expuser balanços mais frágeis e alavancagem excessiva, aos quais tem pouca exposição directa. Ao contrário das tarifas, é um risco que pode não ser tão corrigível.

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Os gestores citam fissuras a formarem-se no mercado de crédito privado como um dos catalisadores da correcção dos small caps na segunda metade do trimestre. Não tomam posição directa na classe de activo mas enquadram-na como factor de risco sistémico relevante para a tese de cautela.

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A exposição a dívida de software e mercados privados crescentemente ilíquidos enviou ondas de choque pelo espaço do crédito privado, levando a maioria das BDCs cotadas a limitar resgates. Apresentado como factor estrutural de pressão de mercado no trimestre, a somar à inflação por petróleo.

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A gestora identifica redemptions em crédito privado como segundo pilar do wall of worry, com questões sobre risco sistémico mais amplo dado o volume de aquisições de software financiadas em anos recentes; vários investment managers cotados caíram cerca de 30–40% face ao início do ano. Embora a classe de small cap growth tenha pouca exposição directa, a gestora observou financials ligados ao consumo a caírem em desfavor — contexto que penalizou a fintech Figure Technology.

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Rewey identifica preocupações de qualidade de crédito a deslocarem-se para private credit e BDCs, com riscos de regulação limitada, competição agressiva e leverage elevado. Considera o read-through negativo a bancos regionais mal-direccionado: regionais mantêm resultados sólidos de crédito e devem regain market share à medida que BDCs recuam. Adicionalmente, proposta da Fed de 19 Março sobre alívio de capital (4,8% para os maiores bancos, até 7,8% para sub-100 mil milhões) é catalisador material sub-apreciado.

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Começou a surgir stress em áreas seleccionadas do crédito privado, motivado sobretudo por aperto de liquidez e não por deterioração da qualidade de crédito subjacente. O gestor considera a dinâmica contida e mais comparável às disrupções do episódio da banca regional de 2023 do que a um problema sistémico. Ainda assim, pesa sobre bancos e financeiras, contribuindo para o corte de exposição a estes nomes.

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Loeb diagnostica unwind no crédito privado (mercado $1,3 trillion) com 6,4% já a pagar PIK fora da estrutura original — "quasi-panic" sem risco sistémico devido a alavancagem moderada e gating. Posicionamento contracíclico: aumento de 50% em exposure a crédito corporativo dado yield basis atractivo.

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Gladiš identifica fragilidades estruturais crescentes no mercado de crédito privado de $3 biliões, posicionando-se bearish face à classe de activo e alertando para risco sistémico não reflectido nos preços correntes.

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Ares é classificada como segunda categoria de risco IA (alternative asset manager). Apesar de detractor material, Fitzpatrick mantém convicção. Não toma posição direccional sobre o ciclo macro de crédito privado, mas reconhece a sensibilidade do modelo a fluxos de capital e a percepção de risco IA por LPs.

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Tese curta sobre crédito privado e PE assenta em excesso de capital de LP, sponsors a pagar preços extremamente elevados ou a emprestar em termos desfavoráveis, e exposição material ao espaço AI/data center com futuros questionáveis. Schwartz qualifica que existem investidores privados de qualidade mas considera o segmento sobrelotado. Espera fissuras a aparecer à medida que as fragilidades dos fundamentais afloram.

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Kupperman identifica explicitamente onde residem as bolhas correntes — tech, Private Equity, Private Credit, Commercial Real Estate, Venture Capital — e articula que a carteira está deliberadamente longe do nexus desses sectores. Reconhece que se o mercado caísse haveria drawdown, mas espera que a injecção de liquidez subsequente propulse os seus nomes para níveis significativamente superiores. Bolhas levam anos a reinflar após colapso, com humanos a procurar novas em vez de regressar às antigas.

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Tese curta sobre bancos e private credit lenders assenta no contraste com a postura conservadora do FLG na avaliação do livro de crédito. Bancos pares transaccionam a 140-160% de tangible book sem terem revistas as posições com conservadorismo equivalente; os private credit lenders short pelo gestor têm reservas mínimas. Schwartz vê paralelos com Silicon Valley Bank e First Republic — balanços frágeis que rimam com o histórico do passado.

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A gestão considera o mercado de obrigações de alto rendimento historicamente caro, com spreads no terceiro percentil, e descreve o crédito tradicional como pouco atractivo perante o risco assumido. Em contrapartida, o fundo tem 25,6% comprometido a crédito privado, incluindo capital chamado e por chamar, e articula explicitamente a intenção de aumentar essa exposição.

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A falência da First Brands, com mais de 2 mil milhões de dólares em falta após anos de aquisições financiadas por dívida, e a falência inesperada do credor automóvel Tricolor levantaram o receio de que "se há uma barata, há muitas baratas", com paralelos traçados com 2007 e a Bear Stearns. Miller admite que poderá haver mais problemas, mas argumenta que as gestoras alternativas não têm o perfil de alavancagem dos bancos de investimento de 2007 e que, na KKR, o crédito privado representa menos de 20% do AUM.

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Atenção piqued sobre evolution em como o datacenter buildout está a ser financiado. Vantage Data Centers USD 41 mil milhões (USD 38 dívida via JPMorgan/MUFG/SMBC, equity Silver Lake e DigitalBridge), Meta Platforms USD 29B (USD 26 dívida via PIMCO, equity Blue Owl), Crusoe USD 15B (USD 9,4 dívida via JPMorgan/MUFG/SMBC), Aligned USD 12B (USD 7 dívida), AirTrunk USD 10,5B integralmente dívida, Coreweave USD 7,5B integralmente dívida via Blackstone. Equity investors já não são customer aggregators — hyperscalers escolhem rely em leased capacity de neocloud e financial providers AAA-backed. Para o broader industry, introducing material amounts of debt to fund massive infrastructure introduces additional risk not present a year ago. Stance mixed-bearish — acknowledgment de risco estrutural sem call directional de recessão.

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Kupperman identifica explicitamente AI, Private Equity, Venture Capital e Private Credit como sectores destinados a blow up com consequências cataclísmicas nos próximos trimestres. O catalisador provável é a percepção de que a economia do AI não justifica as expectativas insanas que justificam os trillions investidos. PE/VC/PC sofrem do mesmo problema agravado por creative accounting marks que escondem destruição de capital já realizada. Investors crêem-se mais ricos do que são. O momento exacto é difícil, mas o outcome é óbvio. Capital continua misallocated, criando fireworks maiores para o futuro.

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O cesto curto sobre bancos e private credit lenders assenta no contraste com a postura conservadora do FLG. Vários dos nomes shortados pelo gestor constituíram reservas mínimas no livro de crédito, ao passo que o FLG reviu praticamente todos os empréstimos e marcou o balanço com conservadorismo. Schwartz vê paralelos com as suas posições curtas históricas em Silicon Valley Bank e First Republic — instituições com holes nos balanços que a fraqueza fundamental acabou por expor.

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Kupperman articula o framework Project Zimbabwe como tese macro central, mas avisa: o caminho não é linear. Primeiro vem a fase brasileira — taxas de juro a subir, múltiplos a comprimir, empresas apenas a conseguir cobrir o serviço da dívida. Depois a Turkification — equities a low single digit multiples, mas o colapso da moeda propulsiona-os mais alto em termos nominais. Só então os mercados de equities podem verdadeiramente hiperinflar. O analógico histórico mais próximo são os anos 70 — só que hoje as valuations começam a múltiplos standard deviations acima das normas históricas. Apenas uma crise pode unleash o regime Project Zimbabwe completo. A posição da carteira: beneficiários de Project Zimbabwe + caixa para sobreviver à fase de compressão.

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À medida que o fluxo de caixa interno deixa de bastar, o gestor antecipa que o crédito privado assuma o financiamento dos centros de dados. Aponta o compromisso da Brookfield de 200 mil milhões de dólares em cinco anos. Vê o ciclo ainda numa fase inicial e relativamente contido, mas sinaliza-o como o marcador clássico de euforia a vigiar.

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Crédito corporativo +2,9% gross / +2,1% net no T2; YTD +3,0%/+1,8%, abaixo do índice ICE BofA US high yield por custos de coberturas. Spreads high yield próximos dos mínimos de 2021, mas yields +300bps acima. Real action em leveraged loans onde CCC spreads sobre B permanecem ~1000bps. CLOs detêm ~74% do universo (vs 62% em 2020) — buyer base ‘large, growing and arguably less discriminating’. Defaults (incluindo exchange offers) ~5%. Birch Grove acquisition fortaleceu research em leveraged loans.

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Crédito privado articulado pela primeira vez como vantagem estrutural. Ares cresce mais rápido em dislocations devido à defensividade do crédito (vs. equity-driven competitors). Long-term locked up capital permite jogar offensiva em down markets. Tese intacta apesar do tariff tantrum.

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O cesto curto sobre bancos e private credit lenders assenta no contraste com a postura conservadora do FLG. Vários dos nomes shortados pelo gestor constituíram reservas mínimas no livro de crédito, ao passo que o FLG reviu praticamente todos os empréstimos e marcou o balanço com conservadorismo, com uma grande reserva. Schwartz vê paralelos com as suas posições curtas históricas em Silicon Valley Bank e First Republic — instituições com holes nos balanços que a fraqueza fundamental acabou por expor.

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O livro de crédito corporativo rendeu +13,0% bruto no ano, ~480 pb acima do ICE BofA US High Yield. Loeb vê nos Liability Management Exercises a oportunidade distressed mais aliciante — perto de metade do livro, mais de 700 milhões de dólares. A classe de 2020/21 de high yield enfrenta stress à medida que a dívida vence, e a aquisição da AS Birch Grove (~8 mil milhões de AUM, CLO acima de 5 mil milhões) amplia a plataforma.

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