Turtle Creek Equity Fund

Q3 2025 · 2650 palavras · Full letter

Resumo editorial

A Turtle Creek Asset Management dedica o comentário do terceiro trimestre de 2025 a três temas interligados: a valorização extrema dos índices americanos, a constante melhoria da sua carteira e o desempenho recente aquém do mercado. O gestor sublinha que o S&P 500, a 22 vezes lucros, sugere retornos anuais de -1% a +2% na próxima década, ao passo que a sua carteira concentrada negoceia a apenas 10,4 vezes lucros com crescimento de resultados previsto acima de 20% ao ano. O atraso recente é atribuído à própria disciplina de comprar empresas após quedas de cotação e vender as que se valorizaram. O fundo principal subiu 0,4% no trimestre, terminando com 31 posições.

Stance macro

O gestor considera o mercado amplo historicamente caro — o S&P 500, a 22 vezes lucros, situa-se no quinto percentil superior dos últimos 20 anos e sugere retornos de -1% a +2% ao ano na próxima década. Mantém-se, contudo, totalmente investido numa carteira concentrada negociada a 10,4 vezes lucros, abaixo da mediana histórica do fundo, com crescimento de resultados previsto acima de 20% ao ano. O posicionamento é construtivo sobre a carteira própria e cauteloso sobre a valorização dos índices.

Temas

Compounders de qualidade com alocação de capital disciplinada

bullish saliency alta

O gestor descreve uma carteira de empresas líderes ou as mais bem geridas nos seus sectores, capazes de compor valor ao longo do tempo através de ganhos orgânicos de quota e de aquisições bolt-on. A expansão da equipa de investimento de cinco para doze profissionais ao longo de doze anos permitiu seguir mais de 100 empresas e elevar a qualidade média da carteira, mantendo o objectivo de 25 a 30 posições. A procura é por "highly intelligent organizations" com gestão de elevado calibre.

Carteira categorizada em líderes de indústria, melhor geridos e nichos de qualidade
Capitalização de mercado média das empresas da carteira de 10 mil milhões de dólares

Compra de empresas de qualidade após quedas de cotação

bullish saliency alta

O gestor explica que a melhoria contínua da atractividade da carteira implica vender empresas com subidas sustentadas de cotação e comprar empresas com cotações em queda. Esta disciplina prejudica frequentemente o preço unitário no curto prazo, mas é apresentada como a principal fonte de valor de longo prazo. A BRP ilustra o padrão: adicionada no início de 2024, foi reforçada à medida que a cotação caía para a casa dos 40 dólares, recuperando depois para cerca de 95 dólares.

Reforço de posições à medida que as cotações descem
Atraso de curto prazo como preço de uma disciplina de longo prazo

Carteira concentrada com Active Share muito elevado

bullish saliency média

O gestor sublinha que detém uma carteira concentrada que não se parece com os índices, com um Active Share de 97,5% — apenas 2,5% de sobreposição com o mercado. O objectivo de 25 a 30 posições é mantido mesmo com uma equipa e um universo de empresas seguidas maiores. O gestor aceita que esta concentração implica atrasar frequentemente o mercado, por vezes de forma significativa, como característica intrínseca da abordagem.

Active Share de 97,5%
Objectivo estável de 25 a 30 posições

Posições

SCI neutral conv. core manter

Service Corporation International

Stalwart

A Service Corporation International é a maior operadora de funerárias e cemitérios da América do Norte. A equipa de gestão que reestruturou a empresa há duas décadas continua ao leme e, ao longo dos anos, absorveu a Stewart Enterprises e grande parte do Loewen Group. Apesar da dimensão, detém apenas 17% do mercado, deixando margem para crescer organicamente e através de aquisições bolt-on. A Turtle Creek é accionista há cerca de oito anos.

Despite being, by far, the largest in their industry, their market share is still only 17%.

"Apesar de serem, de longe, a maior da sua indústria, a sua quota de mercado é ainda de apenas 17%."

Accionistas há cerca de oito anos

WSC bullish conv. top aumentar

WillScot Holdings Corporation

Stalwart

A WillScot Holdings é o fornecedor dominante de soluções modulares de espaço na América do Norte — escritórios modulares, salas de aula temporárias e contentores de armazenamento. Consolidou uma indústria outrora fragmentada, criando vantagens de escala que se traduzem em poder de preço. A Turtle Creek adicionou a posição no ano passado e, após a queda da cotação, reforçou-a, tornando-a uma das cinco maiores do fundo. O gestor espera crescimento via aquisições bolt-on e expansão para ofertas adjacentes.

WillScot is by far the share leader and sets pricing at a premium to competitors due to their service advantage.

"A WillScot é, de longe, a líder de quota e fixa preços com prémio face aos concorrentes graças à sua vantagem de serviço."

Adicionada no ano passado

AHT neutral conv. core manter

Ashtead Group plc

Cyclical

A Ashtead Group, empresa-mãe da Sunbelt Rentals, é a segunda maior empresa de aluguer de equipamentos da América do Norte. A Turtle Creek estudou a líder United Rentals mas preferiu a estratégia da Ashtead, cujo crescimento combina expansão greenfield e pequenas aquisições bolt-on de ROI mais atractivo. O CEO está na empresa há quase 30 anos e foi o arquitecto da expansão norte-americana, que já representa 95% do negócio. A indústria é dominada por Ashtead e United.

Adicionada no ano passado

KNSL neutral conv. core manter

Kinsale Capital Group, Inc.

Fast Grower

A Kinsale Capital Group é uma seguradora de especialidade que opera no mercado norte-americano de excess and surplus. Embora não seja a maior — detém cerca de 2% de quota —, cresce muito depressa. Fundada há 15 anos, continua liderada pelo fundador e pela sua equipa de longa data, com uma disciplina de subscrição que lhe confere vantagens significativas. É tanto uma empresa de tecnologia como de seguros, o que lhe garante uma vantagem de custos sustentável.

Kinsale has about a 2% market share but is growing very quickly.

"A Kinsale tem cerca de 2% de quota de mercado mas está a crescer muito depressa."

Adicionada no ano passado

BFH neutral conv. top manter

Bread Financial Holdings, Inc.

Cyclical

A Bread Financial fornece cartões de crédito de marca branca, soluções de buy now, pay later e programas de fidelização para parceiros de marca na América do Norte. Não é a maior nem a líder do sector — esse lugar pertence à Synchrony Financial, cinco vezes maior. A equipa de gestão é sólida e o conselho está alinhado com os accionistas. Introduzida a valorização, a Bread é superior à Synchrony, sendo hoje uma das maiores posições do fundo principal.

Once we introduce valuation, Bread is superior to Synchrony at current share prices such that today it is one of the largest holdings in the flagship fund.

"Introduzida a valorização, a Bread é superior à Synchrony aos preços actuais, de tal forma que é hoje uma das maiores posições do fundo principal."

DOOO bullish conv. core aumentar

BRP Inc.

Cyclical

A BRP era detida há cinco anos no Turtle Creek Canadian Equity Fund mas nunca tinha entrado no fundo principal. No início de 2024, após a cotação cair para a casa dos 80 dólares, foi considerada suficientemente atractiva para ser adicionada. A cotação recuou depois para a casa dos 40 dólares, e a Turtle Creek reforçou a posição à medida que o preço caía. Até há pouco, era contribuidor negativo, mas a cotação recuperou para cerca de 95 dólares.

BRP was a negative contributor to our unit price performance that was exacerbated by our purchase of more shares at lower and lower prices.

"A BRP foi um contribuidor negativo para o desempenho do preço unitário, agravado pela nossa compra de mais acções a preços sucessivamente mais baixos."

Adicionada ao fundo principal no início de 2024

Citações

With the S&P 500 currently at 22x earnings, history suggests that the next 10-year return is likely in the range of -1% per year to +2% per year.

"Com o S&P 500 actualmente a 22x lucros, a história sugere que o retorno dos próximos 10 anos se situará provavelmente entre -1% e +2% ao ano."

Today, our portfolio – at 10.4x earnings – is below the median of our history which has ranged from 9x to 13x.

"Hoje, a nossa carteira — a 10,4x lucros — está abaixo da mediana do nosso histórico, que variou entre 9x e 13x."

Our Active Share is incredibly high at 97.5% meaning we are only 2.5% the same as the indices.

"O nosso Active Share é extraordinariamente elevado, 97,5%, o que significa que somos apenas 2,5% iguais aos índices."

our approach involves adding companies when they are attractively valued – which often means after a share price decline.

"a nossa abordagem implica adicionar empresas quando estão atractivamente valorizadas — o que muitas vezes significa após uma queda de cotação."

amidst frothy markets, we believe our portfolio offers a compelling opportunity regardless of whether markets remain frothy or come back down to earth.

"num ambiente de mercados eufóricos, acreditamos que a nossa carteira oferece uma oportunidade convincente, quer os mercados permaneçam eufóricos quer regressem à terra."

Performance

Retornos

3.º trimestre de 2025 (Turtle Creek Equity Fund, NAV): +0,40%
Base: net

Benchmark

S&P MidCap 400

Período: +7,70%

Benchmarks alternativos

S&P/TSX Completion · +16,30% — comparador canadiano de mid-caps, medido em dólares canadianos

Contribuidores

Top detractors: BRP

Attribution

O gestor atribui o atraso recente face aos índices às próprias alterações feitas à carteira nos últimos anos. A abordagem implica vender empresas cujas cotações sobem de forma sustentada e comprar empresas cujas cotações descem, pelo que o preço unitário sofre frequentemente no curto prazo. O gestor afirma que o preço unitário seria hoje mais alto sem essas alterações, mas defende que estas elevarão o valor da carteira ao longo do tempo. A BRP é apresentada como exemplo de contribuidor negativo agravado pela compra de mais acções a preços sucessivamente mais baixos.

Portfólio

Position count long: 31