Q4 2024 · 3735 palavras · 7 Jan 2025 · Full letter
A GreenWood Investors fechou 2024 com 16,6% no conjunto das contas separadas, em linha com os 16,3% do MSCI ACWI, apesar de um vento contrário cambial de -4,4% com a valorização do dólar. Steven Wood e Chris Torino mantêm posicionamento conservador de fim de ciclo, com exposição praticamente nula aos EUA e fora do entusiasmo com a IA. CTT e Leonardo, onde a firma tem assentos no conselho, somaram retornos brutos de 27-28% às carteiras, impulsionados pela parceria com a DHL que avaliou o Expresso & Encomendas a 12,5x EBIT e pela aliança da Leonardo com a Rheinmetall no novo tanque europeu. TPL foi largamente vendida após o entusiasmo com a inclusão no S&P 500; MEI Pharma e PDD foram as detractoras do ano.
Posicionamento explicitamente conservador para um mercado de fim de ciclo: exposição quase nula aos EUA, coberturas para cenários extremos e caixa no fundo, recusa das bolsas de euforia ligadas à IA e preferência por valor ex-EUA, com as acções não-americanas a 3,9 desvios-padrão de desconto face às americanas.
Os gestores mantêm exposição praticamente nula aos EUA e argumentam que as acções não-americanas estão a 3,9 desvios-padrão de mínimo relativo face às americanas — um momento oportunista geracional. Com o ex-EUA (MSCI EAFE) a render apenas 1,1% no ano, os retornos vieram de catalisadores trabalhados pela firma e não de beta de mercado.
O top 10 do S&P 500 representa 40% do índice e os Big Ten são quase um terço dos índices globais. Os gestores consideram difícil encontrar oportunidades de baixo risco e elevado retorno no grupo da moda e avisam que a aposta unidireccional em índices dominados por tecnologia acabará por reverter, podendo trazer volatilidade significativa.
A firma entrou nos conselhos de três participadas e rejeita o rótulo de activista — o presidente da CTT chama-lhes «active owners». Os gestores defendem que o ambiente actual exige que os gestores activos ajudem a criar os desfechos para os seus investidores, e que quem participa na mudança positiva terá retornos mais fortes e duradouros do que o activismo tradicional.
Os quadros de governação e alocação de capital orientados ao proprietário em CTT e Leonardo são apontados como motores dos retornos. Brad Jacobs é citado como referência de criação de valor em logística, e Roberto Cingolani como novo padrão de velocidade de execução — arbitragem de tempo e, em breve, de custos de capital.
A joint venture da Leonardo com a Rheinmetall para construir o tanque mais moderno do mundo — o primeiro totalmente digitalizado, ítalo-alemão e pronto em dois anos — é apresentada como prova de velocidade inédita no sector da defesa, com produtos negociados hoje a operar até ao século XXII.
A gestão activa enfrenta pressões do private equity mark-to-myth de um lado e dos fundos de índice passivos do outro, com 2024 a registar o maior ano de saídas de sempre. Para os gestores, o rebanho a carregar nos mesmos índices dominados por tecnologia torna notáveis as oportunidades fora dessas multidões.
Num mercado obcecado com IA e com avaliações dos índices americanos em máximos, a firma optou por não participar — não por cepticismo tecnológico (usa as ferramentas diariamente), mas porque muitas empresas expostas têm projecções de receitas infladas com cheiro a «this time is different», cuja avaliação e risco tecnológico não se sentem confortáveis a subscrever.
Operador postal e de encomendas ibérico onde a GreenWood entrou em 2018 e está no conselho desde 2019. A densidade de última milha e a quota espanhola, que passou de 1% para 15-16% com o acordo DHL, sustentam a tese. A parceria avaliou o Expresso & Encomendas a 12,5x EBIT (482 milhões de euros), perto de 80% da capitalização bolsista, com sinergias quantificadas acima de 35 milhões.
CTT added 10% to our account returns this past year (more in our fund).
"A CTT somou 10% aos retornos das nossas contas no último ano (mais no nosso fundo)."
Grupo italiano de defesa em transformação sob Roberto Cingolani, com candidatos da GreenWood eleitos para o conselho após campanha pública. A joint venture com a Rheinmetall para um novo tanque digitalizado, negociada em poucos meses, e o processo de alternativas estratégicas na unidade de aeroestruturas ilustram a velocidade de execução. Somou cerca de 17-18 pontos às carteiras em 2024, com retorno accionista total de 75,8%.
I have never seen any executive have the speed that Roberto brings with him.
"Nunca vi nenhum executivo com a velocidade que o Roberto traz consigo."
Oportunidade aproveitada em 2022 que gerou 5% do desempenho bruto de 2024. O optimismo com a inclusão no índice S&P 500 antecipou, na visão dos gestores, muitos anos de boas notícias para a empresa, levando-os a vender a maior parte da posição por disciplina de avaliação.
We have largely sold down this position, as optimism on being included in the S&P 500 index has pulled forward many years of good news for the company.
"Vendemos a maior parte desta posição, dado que o optimismo com a inclusão no índice S&P 500 antecipou muitos anos de boas notícias para a empresa."
Detractora em 2024. A biofarmacêutica conduz desde o último verão um processo de alternativas estratégicas que avança depressa, mas os gestores afirmam não poder comentar neste momento, prometendo uma actualização sobre o investimento e os seus esforços quando for possível.
While MEI has been running fast on a strategic alternatives process that it launched last summer, we are unable to discuss it at this moment.
"Embora a MEI esteja a avançar depressa num processo de alternativas estratégicas lançado no verão passado, não o podemos discutir neste momento."
Detractora do ano após a decisão de reinvestir margens recorde em crescimento mais rápido e num ecossistema de fornecedores mais saudável. As vendas crescem 4x mais depressa do que as da Amazon e as acções negoceiam a menos de um quarto do múltiplo de resultados desta. Com a Temu a caminho de criar uma segunda Amazon e Pequim a financiar recompras, os gestores vêem assimetria elevada fora dos Big Ten.
Sales are growing 4x faster than Amazon’s, yet shares are priced at less than a quarter of the Amazon earnings multiple.
"As vendas crescem 4x mais depressa do que as da Amazon, e ainda assim as acções estão avaliadas a menos de um quarto do múltiplo de resultados da Amazon."
We have virtually zero exposure to US markets, and it remained so for nearly all of 2024. This is not because we don’t think the world of US companies, but because we are value-oriented, downside-protected, and overall conservatively positioned for this late cycle market.
"Temos exposição praticamente nula aos mercados dos EUA, e assim se manteve durante quase todo 2024. Não é por não admirarmos as empresas americanas, mas porque somos orientados ao valor, protegidos contra perdas e globalmente posicionados de forma conservadora para este mercado de fim de ciclo."
On the other hand, non-US equities are now at a 3.9-standard deviation low relative to US equities. That would mean they are also in a generational opportunistic moment today, an extreme outlier observation that should occur only very rarely.
"Por outro lado, as acções não-americanas estão agora a 3,9 desvios-padrão de mínimo relativo face às americanas. Isso significaria que estão também num momento oportunista geracional, uma observação extrema que só deveria ocorrer muito raramente."
While some journalists have called us activists by seeking board roles, we disagree with this framing.
"Embora alguns jornalistas nos tenham chamado activistas por procurarmos lugares no conselho, discordamos desse enquadramento."
Taking just a few months to negotiate a joint venture and merely a couple years to operationalize a completely new product are unparalleled timetables in the defense industry.
"Levar apenas alguns meses a negociar uma joint venture e somente uns dois anos a operacionalizar um produto completamente novo são calendários sem paralelo na indústria de defesa."
CTT added 10% to our account returns this past year (more in our fund).
"A CTT somou 10% aos retornos das nossas contas no último ano (mais no nosso fundo)."
PDD is a perfect example of why we want to look outside of the “Big Ten” companies that are nearly a third of global market indices.
"A PDD é um exemplo perfeito de por que queremos olhar para fora das empresas 'Big Ten' que representam quase um terço dos índices de mercado globais."
Eventually, the one-way bet most have made on big tech-dominated indices will reverse, and when it does, it could bring about significant volatility.
"Eventualmente, a aposta unidireccional que a maioria fez em índices dominados pela grande tecnologia vai reverter e, quando isso acontecer, pode trazer volatilidade significativa."
MSCI ACWI
CTT e Leonardo geraram retornos brutos de 27-28% para as carteiras, sustentados por retornos accionistas totais de 60,7% (CTT) e 75,8% (Leonardo); CTT somou 10 pontos aos retornos das contas e Leonardo cerca de 17-18 pontos. TPL gerou 5% do desempenho bruto antes de ser largamente vendida. A valorização do dólar criou um vento contrário de -4,4% no ano, e MEI Pharma e PDD Holdings foram as outras detractoras relevantes.