Smoak Capital Management

Q4 2024 · 1605 palavras · 15 Jan 2025 · Full letter

Resumo editorial

A Smoak Capital, fundo concentrado em empresas pequenas e pouco seguidas, encerrou 2024 com +32,4% líquido contra +25,0% do S&P 500 Total Return, elevando o retorno anualizado desde a inception em Junho de 2018 para 42,0% face a 14,4% do índice. Os principais contribuidores foram FitLife Brands, QEP e Azeus. O gestor reduziu a maior parte de FitLife por proximidade ao valor justo e detalhou duas posições centrais anteriormente não divulgadas: FILA, cuja participação na cotada indiana DOMS quase iguala toda a capitalização bolsista num clássico desconto de conglomerado, e QEP, transformada por desinvestimentos que dispararam as margens. Sobre a euforia da inteligência artificial, mantém-se prudente, preferindo ficar de fora enquanto não surgir um activo claramente subavaliado.

Stance macro

O gestor não articula posicionamento macro direccional. A carta é inteiramente bottom-up, centrada em mudanças idiossincráticas em empresas pequenas e pouco seguidas — desinvestimentos, desconto de conglomerado e redução de dívida. A única nota de mercado é a prudência perante a euforia da inteligência artificial e a concentração dos retornos nas maiores tecnológicas, que o gestor prefere observar à margem enquanto não surgir um activo subavaliado e de fácil compreensão.

Eventos referidos

Temas

Ineficiência de preço em empresas pequenas e pouco seguidas após mudança significativa

bullish saliency alta

O gestor articula que empresas grandes vêem mudanças significativas rapidamente reflectidas no preço, enquanto em empresas pequenas e pouco seguidas tal nem sempre acontece. Quando uma mudança material ocorre, é por vezes simples determinar o novo valor intrínseco lendo filings e press releases. Esta ineficiência é a fonte central de alfa do fundo e enquadra as duas maiores posições previamente não divulgadas.

Mudança significativa não imediatamente reflectida no preço
Valor intrínseco pós-mudança apurável via filings e press releases
Empresas maiores têm mudanças precificadas mais depressa

Desconto de conglomerado e avaliação por soma das partes na FILA

bullish saliency alta

A acção da FILA transacciona a cerca de €9,50, enquanto a sua participação na cotada indiana DOMS vale mais de €9 por acção, atribuindo valor quase nulo ao negócio principal que gera €105M de EBITDA ajustado. O gestor aponta a deconsolidação da DOMS desde o 1.º trimestre de 2024, o desencontro entre onde residem lucros e lealdade às marcas e a bolsa de cotação como causas do desconto, com potencial de revalorização superior a 100%.

Participação na DOMS quase iguala toda a capitalização bolsista
Deconsolidação da DOMS distorce os números reportados
Negócio principal a 3,2x EBITDA quando se atribui valor razoável à DOMS

Realocação de capital e desinvestimentos como motor de revalorização

bullish saliency média

A QEP, sob nova gestão desde finais de 2023, desinvestiu as operações deficitárias de revestimento de pavimentos, transformando ~$30M de dívida líquida em mais de $30M de caixa líquida e elevando as margens operacionais de 3% para mais de 10%. A gestão iniciou dividendo trimestral, sinalizou recompras e dispõe de caixa para aquisições alinhadas com a sua perícia em ferramentas de marca.

Desinvestimento de segmento deficitário liberta lucro subjacente
Oscilação de dívida líquida para caixa líquida equivalente à capitalização
Dividendo, recompras e aquisições disciplinadas como retorno de capital

Concentração dos retornos nas maiores tecnológicas e cautela perante a IA

misto saliency média

O gestor observa que 2024, tal como 2023, teve retornos conduzidos pelas maiores e mais lucrativas tecnológicas, com o entusiasmo da inteligência artificial a atingir um pico febril. Embora reconheça os benefícios da IA como consumidor, enquanto investidor mostra-se incerto sobre os vencedores numa indústria que cresce depressa, preferindo ficar à margem até surgir um activo subavaliado e de fácil compreensão.

Retornos do mercado concentrados nas maiores tecnológicas
Dificuldade de identificar vencedores cedo numa indústria em rápido crescimento

Posições

FILA neutral conv. top manter

Fabbrica Italiana Lapis ed Affini (FILA)

Small Stalwart

Negócio de elevada qualidade de material de escrita e arte, com marcas icónicas como Dixon Ticonderoga (>50% de quota nos EUA) e Canson. A acção transacciona a cerca de €9,50 quando só a participação na cotada indiana DOMS vale mais de €9 por acção, atribuindo valor quase nulo ao negócio principal que gera €105M de EBITDA ajustado. Núcleo a 3,2x EBITDA e 5-6x o fluxo de caixa livre estimado de 2025; revalorização potencial acima de 100%.

posição central previamente não divulgada · Target: núcleo a 3,2x EBITDA e 5-6x FCF 2025; revalorização superior a 100% se ambas as peças forem avaliadas perto do valor justo

QEPC bullish conv. core nova posição

QEP Co., Inc.

Micro Turnaround

Fabricante e distribuidora de ferramentas de instalação de pavimentos (marcas QEP, Roberts, Capitol). Sob nova gestão desde finais de 2023, desinvestiu o segmento deficitário de revestimentos, passando de ~$30M de dívida líquida para mais de $30M de caixa líquida e elevando as margens operacionais de 3% para mais de 10%. A $42,50 transacciona a 4,5x EV/EBIT, quando o gestor a considera valer 8-10x, ou $67-80 por acção.

"At $42.50/sh, QEP shares trade at only 4.5x EV/25eEBIT and I believe are worth 8-10x EV/EBIT, or $67-80/sh, implying upside of 60-90%."

"A $42,50 por acção, a QEP transacciona a apenas 4,5x EV/EBIT estimado de 2025 e creio que vale 8-10x EV/EBIT, ou $67-80 por acção, implicando valorização de 60-90%."

iniciada durante 2024 · Target: $67-80 por acção (8-10x EV/EBIT), valorização implícita de 60-90% face a $42,50

Azeus Systems Holdings neutral conv. core manter

Fast Grower

Empresa de software cujo portal de governance Convene continua a executar de forma notável. No semestre terminado a 30/09/24, a receita subiu 27,5%, o lucro bruto 35,6% e o resultado operacional mais de 75% em termos homólogos. A acção oferece um rendimento de dividendo próximo de 6% e o crescimento do software de base acelerou acima de 22%. O novo produto Convene ESG abre uma via de venda cruzada à base instalada de clientes.

posição central

FTLF bearish conv. starter reduzir

FitLife Brands

Um dos contribuidores mais fortes de 2024. O gestor tomou a decisão difícil de vender a maior parte da posição mais tarde no ano, motivado pela proximidade à sua estimativa de valor justo e por outras oportunidades. Mantém ainda acções e declara-se disposto a recomprar caso surja a oportunidade certa, continuando a acreditar na empresa e, em particular, na sua equipa de gestão.

posição reduzida durante 2024

Citações

unless an easy to understand and undervalued AI-related stock comes along, I’ll likely be sitting on the sidelines watching the AI fireworks unfold.

"a menos que surja uma acção relacionada com IA fácil de compreender e subavaliada, é provável que fique à margem a observar o fogo de artifício da IA a desenrolar-se."

QEP was a new position during 2024 where a core profitable business had been hidden by lackluster acquisitions.

"A QEP foi uma nova posição durante 2024, em que um negócio principal rentável estava escondido por aquisições medíocres."

At $42.50/sh, QEP shares trade at only 4.5x EV/25eEBIT and I believe are worth 8-10x EV/EBIT, or $67-80/sh, implying upside of 60-90%.

"A $42,50 por acção, a QEP transacciona a apenas 4,5x EV/EBIT estimado de 2025 e creio que vale 8-10x EV/EBIT, ou $67-80 por acção, implicando uma valorização de 60-90%."

One can quibble about whether DOMS is worth 10x, 20x, or 30x EBITDA, but no matter what it has substantial value as well as FILA’s core operations.

"Pode discutir-se se a DOMS vale 10x, 20x ou 30x EBITDA, mas seja como for tem valor substancial, tal como o negócio principal da FILA."

$100,000 invested in Smoak Capital since inception (June 2018) has now grown to $980,635.

"$100.000 investidos na Smoak Capital desde a inception (Junho de 2018) cresceram agora para $980.635."

Performance

Retornos

Ano 2024 (líquido de fees): +32,40%
YTD: +32,40%
Desde início: +42,00%
Base: net
CAGR desde inception: +42,00%

Benchmark

S&P 500 Total Return

Período: +25,00%
YTD: +25,00%

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
2.º semestre 2018 (líquido)	+11,50%	-6,90%
2019 (líquido)	+108,30%	+31,50%
2020 (líquido)	+38,70%	+18,40%
2021 (líquido)	+69,10%	+27,90%
2022 (líquido)	+18,20%	-18,10%
2023 (líquido)	+14,90%	+26,20%
2024 (líquido)	+32,40%	+25,00%
CAGR desde inception 2018 (líquido)	+42,00%	+14,40%

Contribuidores

Top contributors: FTLF, QEPC, Azeus

Attribution

Os contribuidores mais fortes do ano foram três das maiores posições: FitLife Brands, QEP e Azeus. QEP beneficiou da reconfiguração financeira pós-desinvestimento das operações de revestimento de pavimentos; Azeus reportou receita +27,5% e resultado operacional acima de +75% no semestre terminado a 30/09/24. A carta não quantifica contribuições individuais nem identifica detractores materiais.